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Mayday Mayday Mayday Thanks for nothing England

Groszligbritannien bekommt wider besseres Wissen seinen Brexit Gewinner gibt es dabei keine Vielmehr erwarten wir

einen unangenehmen Rosenkrieg mit unuumlberschaubaren oumlkonomischen und sozialen Konsequenzen

gtgt Makrooumlkonomischer Ausblick

gtgt Mayday Mayday Mayday Thanks for nothing England

Inhalt gtgt

infoetheneacom | etheneacom

gtgt Positionierung der Ethna Funds

Ausgabe vom 3132017

MARKTKOMMENTARNr 4 April 2017

Mayday ist das bekannte internationale Notrufsignal im Sprechfunk1 Aktuell um genau zu sein am 29 Maumlrz dieses Jahres ist es auch eine Referenz auf die britische Premiermi-nisterin Theresa May die an diesem schoumlnen Fruumlhlingstag tatsaumlchlich den Austritt Groszligbritanniens aus der Europaumlischen Union (EU) gestartet hat Gerade einmal drei Tage nach dem 60 Jahrestag der Roumlmischen Vertraumlge die als Grundlage fuumlr die EU angesehen werden wendet sich ein groszliger Partner von den Idealen und Traumlumen einer gemeinsamen und vor allem friedvollen Zukunft ab

Wider besseres Wissen und Gewissen wird ein Prozess gestartet der sicherlich viele Generationen von Europaumlern auf beiden Seiten des Aumlrmelkanals negativ beeinflussen wird Hier gibt es keine Gewinner Vielmehr ist es eine Lose-Lose-Situation oder mal wieder ein Pyrrhussieg2 der Briten Nach der Schlacht bei Asculum sagte Pyrrhus ja angeblich bdquoNoch so ein Sieg und wir sind verlorenldquo3 Der Autor dieses Marktkommentars

hat bis zur letzten Minute gehofft dass sich der gesamte Brexit doch nur als ein gewiefter Bluff der Englaumlnder herausstellt

um weitere Zugestaumlndnisse der EU zu erzwingen Schlieszliglich wurde nachgewiesenermaszligen von den sogenannten Brexiteers dermaszligen gelogen dass sich die Balken bogen4 Einer Theresa May und den allermeisten Parlamentariern egal ob Tory oder Labour kann man sicher die intellektuellen Faumlhigkeiten zuerkennen diese Luumlgengeschichten zu durchschauen

Aber mit der typischen Stiff Upper Lip5 wird hier der Wille des Volkes durchgezogen obwohl ein erneutes Referendum

Mayday Mayday Mayday Thanks for nothing EnglandGroszligbritannien bekommt wider besseres Wissen seinen Brexit Gewinner gibt es dabei keine Vielmehr erwarten wir einen unangenehmen Rosenkrieg mit unuumlberschaubaren oumlkonomischen und sozialen Konsequenzen

1 Der Ausdruck Mayday bdquowurde 1923 von Frederick Stanley Mockford (1897-1962) dem leitenden Funkoffizier am Flughafen London-Croydon der damals in engem Kontakt mit dem Flughafen von Paris stand als Notruf festgelegt Die Schreibung welche im Englischen die Interpretation als sbquoMaifeiertaglsquo nahelegt wird als phonetische Wiedergabe eines franzoumlsischen Hilferufs interpretiert Der Ausruf [mede] wird dabei aufgefasst als jussiver Infinitiv Mrsquoaider (Mir helfen) oder als Verkuumlrzung von Venez mrsquoaider (Kommt mir helfen)ldquo Quelle httpsdewikipediaorgwikiMayday_(Notruf)2 Ein Pyrrhussieg ist bdquoein zu teuer erkaufter Erfolg Im urspruumlnglichen Sinne geht der Sieger aus dem Konflikt aumlhnlich geschwaumlcht hervor wie ein Besiegter und kann auf dem Sieg nicht aufbauenldquo Quelle httpsdewikipediaorgwikiPyrrhussieg3 Quelle httpsdewikipediaorgwikiPyrrhussieg4 Eine Auswahl finden Sie hier httpwwwspiegeldepolitikauslandbrexit-faktenchecker-von-infacts-entlarven-die-350-millionen-luege-a-1099198html5 Stiff Upper Lip bedeutet bdquoseine Selbstdisziplin zu bewahren und sich weder Verletzlichkeit noch uumlberschwaumlngliche Freude anmerken zu lassenldquo Quelle httpsdewikipediaorgwikiStiff_Upper_Lip

Wider besseres Wissen und Gewissen wird ein Prozess gestartet der sicherlich viele Genera-tionen von Europaumlern auf beiden Seiten des Aumlrmelkanals negativ beeinflussen wird

MARKTKOMMENTARNr 4 middot April 2017

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ETHENEA | Marktkommentar Nr 4 middot April 2017

sicherlich ein ganz anderes Ergebnis hervorbringen wuumlrde Zum einen waumlre die Wahlbeteiligung gerade der jungen Waumlhler erheblich houmlher und damit wahrscheinlich auch dem No-Camp zuzurechnen Zum anderen wuumlrden viele der urspruumlnglichen Befuumlrworter ihre Meinung geaumlndert haben Dem Autor fehlt letztendlich die Phantasie sich in die Koumlpfe der britischen Regierung hineinzuversetzen die gewiss ihren Platz in den Geschichtsbuumlchern kommender Generationen finden werden ndash als Totengraumlber und nicht als Befreier wie sie bestimmt hoffen

So oder so werden alle Beteiligten verlieren Nun startet ein haumlsslicher mindestens zweijaumlhriger Scheidungskrieg mit allem was wir in dem Film Der Rosenkrieg mit Michael Douglas und Kathleen Turner gelernt haben Auf Seiten der EU gibt es zwei Camps Auf der einen Seite stehen diejenigen die am Beispiel Englands ein Exempel statuieren wollen um eventuelle Nachahmer abzuschrecken Auf der anderen Seite gibt es gluumlcklicherweise noch jene Stimmen der Vernunft die Groszligbritannien nicht bestrafen wollen sondern rational

an die Sache herangehen und das Beste daraus machen wollen Es laumlsst sich in jedem Fall nur schwer abschaumltzen wie die oumlkonomischen Effekte fuumlr Great Britain und die EU aussehen werden allein schon aus dem Grund dass es keinen Praumlzedenzfall gibt Die Stimmen aus dem Brexit-Camp die England eine goldene Zukunft versprachen wenn es sich erst einmal aus dem Joch der EU befreit haumltte sind auch schon leiser geworden Sicherlich wird die dortige Exportwirtschaft vom schwachen Pfund profitieren aber Handelshemmnisse koumlnnten die Vorteile durchaus uumlberkompensieren

Doch genug der einleitenden Worte Die oumlkonomischen und sozialen Konsequenzen sind nicht uumlberschaubar und damit muss man sich an dieser Stelle erst einmal zufriedengeben

Der Kapitalmarkt ist bezuumlglich des Brexits in eine Wartestellung uumlbergegangen Nachdem das Britische Pfund erwartungsge-maumlszlig abgewertet hat und die Aktien der britischen Exporteure

gestiegen sind ist erstmals nichts weiter passiert Nun heiszligt es geduldig zu sein und zu schauen was die Zeit noch bringt

Die Rentenmaumlrkte jenseits des Atlantiks haben deutlich zugelegt nachdem die Trump-Administration keine neue Gesundheitsreform verabschieden konnte welche die soge-nannte Obamacare ersetzt haumltte Wie wir bereits im letzten Marktkommentar geschrieben hatten sind auszliger heiszliger Luft bisher nicht viel mehr als ein paar Tweets vom 45 Praumlsidenten der USA gekommen Die Maumlrkte beginnen dementsprechend daran zu zweifeln wie viel von der Trumpflation also der er-warteten Wirtschaftsdynamik tatsaumlchlich eintreffen wird Eine gewisse Skepsis kann man anhand der ruumlcklaumlufigen Renditen der 10-jaumlhrigen US-Staatsanleihen ablesen die von ihrem bisherigen Houmlchststand von 263 wieder auf aktuell unter 240 gefallen sind Die Inflationserwartungen des Marktes als 5-Year5-Year-Forward sind im USD-Raum auch um gut 20 Basispunkte von bis zu 26 auf 24 gefallen Allerdings sollte man nicht den Fehler machen Donald Trump zu fruumlh abzuschreiben Vielleicht wird die angekuumlndigte Steuerreform so sie denn kommt nicht bdquodie groumlszligte Steuerreform aller Zei-tenldquo gleichwohl koumlnnte sie entscheidende unternehmerische Impulse mit sich bringen und eine Rezession in den USA weiter in die Zukunft verschieben Die US-Notenbank scheint mit einem gewissen Optimismus in die Zukunft zu schauen und deutet eine weitere Reihe von Zinserhoumlhungen an Unser

Die Stimmen aus dem Brexit-Camp die Eng-land eine goldende Zukunft versprachen wenn es sich erst einmal aus dem Joch der EU befreit haumltte sind auch schon leiser geworden

Allerdings sollte man nicht den Fehler machen Donald Trump zu fruumlh abzuschreiben

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Chefvolkswirt Yves Longchamp erlaumlutert dies spaumlter noch ausfuumlhrlich Bis es allerdings soweit ist wird sich die Rendite in den US-Staatsanleihen nicht groszligartig aus dem Korridor von 230 bis 260 herausbewegen ndash etwas das wir bereits seit Monaten erwartet haben

In Europa hatte sich aufgrund des letztlich positiven Wahlergeb-nisses in den Niederlanden eine gewisse Zuversicht eingestellt dass es keine unangenehmen Uumlberraschungen bei den Wahlen in Frankreich und Deutschland geben wird Wir konnten bis Ende Maumlrz eine Einengung der Renditeaufschlaumlge gegenuumlber Bunds feststellen Seit dem Mayday am 29 Maumlrz laumlsst sich beobachten dass sich nicht nur die Renditeaufschlaumlge der itali-enischen (+202 bp) und der spanischen (+135 bp) Anleihen im 10-Jahres-Bereich gegenuumlber den Bunds ausgeweitet haben son-dern auch die franzoumlsischen OATs (+65 bp) Safe Haven-Kaumlufe scheinen wieder in Mode zu kommen Thank you England

Wir halten die jetzige Renditebewegung allerdings fuumlr ein kurzfristiges Phaumlnomen da die Wahlausgaumlnge in Frankreich und Deutschland wieder zu einer Umkehr der zuletzt zu beobachtenden Richtung fuumlhren sollten und die Bundrenditen wieder relativ zu den anderen Maumlrkten steigen sollten

Bis dahin bleibt es spannend

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Autoren gtgt Guido Barthels Yves Longchamp CFA

Portfolio Manager Head of Research ETHENEA Independent ETHENEA Independent Investors SA Investors (Schweiz) AG

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Makrooumlkonomischer Ausblick gtgt

Spaumltphase des Konjunkturzyklus ndash die 36 Monate davor

Regelmaumlszligige Leser des Marktkommentars sind mit unserem Szenario von der Spaumltphase eines Konjunkturzyklus gut ver-traut Seit Monaten sind wir der Ansicht dass die USA in eine Spaumltphase eingetreten sind Diese These wird von der Stabili-sierung der Arbeitslosenrate auf niedrigem Niveau und einem schwaumlcheren Wachstum untermauert Dies sind jedoch ledig-lich zwei von mehreren Folgen welche sich aus einem solchen Szenario ergeben Wir werden uns diesem Thema nun genauer zuwenden indem wir Fakten vergangener Konjunkturzyklen unter die Lupe nehmen und wesentliche makrooumlkonomische und finanzielle Variablen systematisch analysieren Unser Ziel ist es dabei einen tieferen Einblick in die gegenwaumlrtige Phase des Konjunkturzyklus zu gewaumlhren und zu eroumlrtern was dies fuumlr die Anlageklassengewichtung bedeutet

Daten

Das National Bureau of Economic Research (NBER) ist eine private Organisation die dafuumlr bekannt ist Daten zum US-Konjunkturzyklus zu erheben Sie definiert die Zeitpunkte die gemeinhin als Beginn und Ende einer Rezession aufgefasst werden6 Die Datenerhebung reicht zuruumlck bis ins Jahr 1854 Waumlhrend die Ost- und Westkuumlste heute in enger Verbindung miteinander stehen (etwa die Wall Street und Silicon Valley) war die erste transkontinentale Schienenverbindung zwischen den beiden Kuumlsten im Jahr 1854 noch gar nicht in Betrieb

Die Rezessionsstatistiken des NBER liefern Einblicke in die Funktionsweise einer Volkswirtschaft So treten Rezessionen

recht haumlufig auf durchschnittlich einmal alle fuumlnf Jahre (seit 1854 gab es 33) Sie sind also Teil eines wiederkehrenden Schemas Unabhaumlngig vom Waumlhrungsregime der jeweiligen Regierung oder den Institutionen (bzw dem Fehlen derselben) wird eines mit Blick auf die historischen Daten klar Rezessio-nen kommen vor Laut Aufzeichnungen gab es seit 1854 kein einziges Jahrzehnt ohne eine Rezession Auszligerdem erlebten alle Praumlsidenten der Republikanischen Partei seit 1900 min-destens eine Rezession Donald Trump waumlre also ein wahrhaft auszligergewoumlhnlicher US-Praumlsident sollte er dazu in der Lage sein eine Rezession zu vermeiden

Wenngleich uns gewisse Daten seit dem Jahr 1854 vorliegen ist es sinnvoll fuumlr unsere Analyse den Zeitraum einzuschraumln-ken um wirklich aussagekraumlftige Informationen zu erhalten Daher greifen wir auf NBER-Daten ab 1960 zuruumlck um zu klaumlren welche Bedeutung eine Spaumltphase des Konjunkturzy-klus fuumlr eine Vielzahl von wirtschaftlichen und finanziellen Variablen wie Wachstum Inflation Beschaumlftigungslage und Arbeitslosigkeit kurz- und langfristige Zinsen Gewinne Aktienkurse und KGV hat Dabei definieren wir die Spaumltphase des Konjunkturzyklus als die letzten 36 Monate vor Beginn einer Rezession

Wirtschaftliche Variablen

Grafik 1 gibt Aufschluss uumlber das BIP-Wachstum seit 1960 Rezessionen werden dunkelgrau dargestellt ihr Jahrgang (d h das Jahr in dem die Rezession beginnt) weiszlig und der Zeitraum der Spaumltphase des Konjunkturzyklus (d h die 36 Monate vor der Rezession) hellgrau Wir weisen darauf hin dass die Rezessionen in den Jahren 1969 und 1973 exakt 36

6 Quelle httpwwwnberorgcyclescyclesmainhtml

Grafik 1 Wachstum Spaumltphase des Konjunkturzyklus und Rezessionen in den USA

02020102020203020402050206020702080209021

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3 years before US Recession GDP

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2001

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Source Bloomberg ETHENEA

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Monate trennen waumlhrend zwischen den Rezessionen von 1980 und 1981 lediglich elf Monate liegen In diesen Faumlllen eignet sich unsere Definition einer Spaumltphase des Konjunkturzyklus mit 36 Monaten nicht sehr gut da hier jeweils auch deren Anfangsphase enthalten ist Wir haben uns daher die Freiheit

genommen die Rezession von 1981 bei unserer Analyse unberuumlcksichtigt zu lassen da die Daten von denen anderer Zeitraumlume erheblich abweichen

Das Wachstum ist die interessanteste wirtschaftliche Variable da sie sehr eng mit dem Konzept der Rezession zusammen-haumlngt Waumlhrend das NBER nicht nur das Wachstum betrach-tet um Rezessionsdaten festzulegen besteht die einfache und weithin akzeptierte Definition einer Rezession darin dass zwei direkt aufeinanderfolgende Quartale mit einem negativen BIP-Wachstum erforderlich sind um von einer Rezession zu sprechen Zusaumltzlich zum BIP messen wir das Wachstum anhand der Industrieproduktion und des verarbeitenden Gewerbes da diese einen praumlzisen und zeitlich konkreten Anhaltspunkt zum jeweiligen Stadium des Konjunkturzyklus liefern koumlnnen7 Im Durchschnitt geben die seit 1960 verzeich-neten Spaumltphasen der Konjunkturzyklen einen Einblick dar-uumlber wie die letzten 36 Monate vor einer Rezession aussehen koumlnnten8 Grafik 2 fasst die durchschnittliche Entwicklung des Wirtschaftswachstums seit 1960 in den 36 Monaten vor einer Rezession zusammen Wie zu sehen ist kommt es lediglich in den letzten zwoumllf Monaten vor Beginn einer Rezession zu einer Wachstumsverlangsamung

Die Arbeitsmarktzahlen praumlsentieren ein aumlhnliches Bild wie die Wachstumszahlen Die Arbeitslosenquote stabilisiert sich

rund zwoumllf Monate vor Beginn einer Rezession Wie an Grafik 3 ersichtlich wird verlangsamt sich derweil das Beschaumlfti-gungswachstum von mehr als 200000 Stellen pro Monat auf rund 150000

Die Inflationsdaten weisen ebenfalls ein sehr spezifisches Muster auf In einer Spaumltphase des Konjunkturzyklus gewinnt die Inflation in der Regel an Dynamik Grafik 4 zeigt die In-flationsdynamik gemaumlszlig drei Statistiken (BIP-Deflator private Konsumausgaben und Verbraucherpreisindex) Hier laumlsst sich eine deutliche Beschleunigung gegen Ende eines Zyklus rund zwoumllf Monate vor Beginn der naumlchsten Rezession feststellen

Derzeit entsprechen die Arbeitsmarkt- und Inflationsdaten im Groszligen und Ganzen den vergangenen Indikatoren fuumlr die Spaumlt-phase eines Konjunkturzyklus Das Wachstum ist allerdings schwieriger auszuwerten da es bislang niedrig war und sich in letzter Zeit nicht deutlich verlangsamt hat In jedem Fall deutet dieser Ansatz darauf hin dass eine Wachstumsbeschleunigung derzeit unwahrscheinlich ist

7 Lesen Sie mehr dazu in unserem APROPOS mit Titel Spielt der Produktionssektor noch eine Rolle8 Da zwischen den Rezessionen 1980 und 1981 nur elf Monate liegen schlieszligen wir diesen Zeitraum von unserer Stichprobe aus

In den letzten zwoumllf Monaten vor Beginn einer Rezession kommt es zu einer Wachstumsverlangsamung

Grafik 2 Wachstumsverlangsamung

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Number of months before the start of a recession

Industrial production Manufacturing production GDP


Grafik 3 Verlangsamung des Arbeitsmarktes

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Job creation Unemployment rate index (rhs)


Grafik 4 Steigende Inflation

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GDP dellator PCE inflation CPI inflation


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Finanzielle Variablen

Der kurzfristige Zins also der Leitzins der von der US-No-tenbank festgesetzt wird (Federal Funds Rate) steigt in der Spaumltphase eines Konjunkturzyklus schrittweise an ndash entspre-chend dem Mandat der Fed die Inflation im Zaum zu halten Langfristige Zinsen gemessen an den Renditen 10-jaumlhriger US-Staatsanleihen weisen dagegen kein typisches Muster auf Sie bleiben in den letzten 36 Monaten vor einer Rezession weitestgehend unveraumlndert Der Verlauf der Renditekurve hier gemessen als Differenz zwischen der Rendite 10-jaumlhriger US-Staatsanleihen und der Federal Funds Rate ist sehr auf-schlussreich Etwas mehr als zwoumllf Monate vor dem Beginn der naumlchsten Rezession wird der Verlauf der Renditekurve negativ (Grafik 5)

Fuumlr Anleger und Zentralbanken ist der Verlauf der Ren-ditekurve sehr wichtig Die Federal Reserve Bank of New York hat ein Modell uumlber diesen Sachverhalt erstellt um die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den naumlchsten zwoumllf Monaten einzuschaumltzen (Grafik 6) Derzeit belaumluft sich die Wahrscheinlichkeit fuumlr eine im Februar 2018 einsetzende Rezession auf lediglich 42 und ist somit sehr gering

Zudem erreicht der US-Aktienmarkt gemessen am SampP 500 rund zwoumllf Monate vor Beginn der naumlchsten Rezession seinen Houmlhepunkt (Grafik 7) Dagegen steigen waumlhrend des gesamten Zeitraums die Gewinne kontinuierlich an was zu niedrigeren Kurs-Gewinn-Verhaumlltnissen (KGV) fuumlhrt

Die aktuelle Entwicklung der Finanzdaten unterstuumltzt das Szenario einer Spaumltphase des Konjunkturzyklus kaum da

der Verlauf der Renditekurve eindeutig positiv ist und sich zugleich weniger steil entwickelt waumlhrend sich die KGVs dank Kursanstiegen weiter ausweiten und das Gewinnwachstum traumlge bleibt

Fazit

Es gibt keinen Standard-Konjunkturzyklus an sich Jeder Zyklus ist anders Es waumlre daher leichtsinnig die Ergebnisse

Die aktuelle Entwicklung der Finanzdaten unterstuumltzt das Szenario einer Spaumlt- phase des Konjunkturzyklus kaum

Grafik 5 Houmlhere kurzfristige Zinsen und negativer Verlauf der Renditekurve

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Fed Fund Rate (deviation from period average)10 year Treasury yield (deviation from period average)Slope (difference between 10 year yield and Fed Fund Rate)


Grafik 7 Houmlhere Gewinne waumlhrend Aktien und KGVs ihren Houmlhepunkt erreicht haben

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SampP 500 Trailing earnings PE


Grafik 6 Die Daten weisen noch nicht auf die naumlchste Rezession hin

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US Recession Late Business Cycle NY Fed Prob of Recession in US


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Autor gtgt

Yves Longchamp CFAHead of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG

der Analysen zu einem virtuellen durchschnittlichen Konjunk-turzyklus ohne jegliche Skepsis auf die Asset Allocation zu uumlbertragen Allerdings lassen sich durchaus im Laufe der Zeit einige Regelmaumlszligigkeiten ausmachen die es ernst zu nehmen gilt

Die Wirtschaftsdaten bieten derzeit viele Hinweise auf eine Spaumltphase des Konjunkturzyklus Dafuumlr sprechen beispiels-weise die Arbeitslosen- und Inflationszahlen Derweil legen die Beschaumlftigungslage und das Wachstum nahe dass ndash sofern wir uns denn in einer Spaumltphase befinden ndash die letzten zwoumllf Monate vor einer Rezession noch nicht begonnen haben und sich das Wachstum verlangsamen duumlrfte

Demzufolge lassen die Finanzdaten vermuten dass die US-Wirtschaft sollte sie sich tatsaumlchlich in einer Spaumltphase des Konjunkturzyklus befinden erst ganz am Anfang dieser Spaumltphase steht In diesem Zeitraum steigen die kurzfristigen Zinsen die Renditekurve verflacht sich behaumllt jedoch ihren positiven Verlauf bei und die KGVs weiten sich aus

Diesen Ergebnissen zufolge duumlrfte die naumlchste Rezession kaum vor 2019 einsetzen was auf weitere Anstiege der kurzfristigen Zinsen und houmlhere Aktienkurse hindeutet




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Ethna-DEFENSIV

Im Groszligen und Ganzen ist das Rentenportfolio relativ stabil geblieben Jedoch haben wir bei verschiedenen Unterneh-mensanleihen die USD-Titel durch Euro-Titel ersetzt Dies haben wir von Fall zu Fall mit Hinblick auf die Rendite ent-schieden Ein Beispiel dafuumlr ist unter anderem Softbank deren Anleihe wir mittlerweile in Euro im Portfolio haben da sie uns im Gegensatz zur USD-Anleihe einen Renditevorsprung von 40 Basispunkten erlaubt Die Duration genauer die Net-to-Modified Duration wurde weiterhin aktiv gemanagt Die Bruttoquote steht weiterhin bei 65 waumlhrend die Nettoquote sich mittlerweile bei 4 befindet Das USD-Exposure bei Bonds ist aus den oben erwaumlhnten Gruumlnden im vergangenen Monat leicht zuruumlckgegangen Es liegt aktuell bei etwa 84 US Trea-suries haben seit der Schlappe die Trump in der Diskussion uumlber die Abschaffung von Obamacare erleiden musste eine bemerkenswerte Rallye von 260 auf 233 hingelegt und dies bei mehr oder weniger stabil bleibenden Credit Spreads die sich nur ganz leicht ausgeweitet haben Bezuumlglich der Emittentenherkunft haben wir die Auslastung in den USA und Frankreich leicht reduziert und haben damit die Cashquote die wochenlang am Liquiditaumltssockel stand ein wenig aufgebaut auf mittlerweile rund 7 Auch bezuumlglich der Emittentenbran-chen gab es keine erwaumlhnenswerten Veraumlnderungen Innerhalb des Technologiesektors wurden verschiedene Subsektoren neu gewichtet wobei die Sektorengewichtung insgesamt quasi unveraumlndert bleibt Bei verschiedenen Anleihetiteln mit einem Rating von BBB bis AA deren Bewertungen inzwischen sehr stark gestiegen waren haben wir Gewinne realisiert

Wie bereits im Vormonat beschrieben haben wir die Ak-tienquote weiterhin aktiv gemanagt Diese belaumluft sich zu Monatsende auf rund 7 Da die meisten Indizes houmlher stehen als vor einem Monat haben wir in allen Future-Exposures die Stop-Loss-Trigger nach oben angepasst Zum heutigen Zeitpunkt sehen wir uns ceteris paribus nicht veranlasst die Quote signifikant zu veraumlndern werden aber weiterhin aktiv intervenieren insofern dies notwendig sein sollte Die Monate von Ende April bis in den September hinein sind haumlufig eher schwach fuumlr Aktieninvestments wobei dies natuumlrlich lediglich ein historisches Mittel ist

Auf der Waumlhrungsseite haben wir zuletzt die USD-Quote leicht nach unten angepasst setzen aber weiterhin auf unsere drei Pfeiler den US-Dollar den australischen Dollar sowie die norwegische Krone Letztere hat uumlber den Monat parallel zum Ruumlckgang des Oumllpreises korrigiert konnte sich dann aber wieder stabilisieren Kurzfristig planen wir hier keine groszligen Veraumlnderungen

Ethna-AKTIV

Im Monatsverlauf haben wir die Investmentquote im Eth-na-AKTIV weiter erhoumlht Im Gegensatz zum Vormonat lag der Fokus hierbei auf einer Erhoumlhung der Aktienquote waumlhrend der Bestand an Anleihen im Portfolio reduziert wurde Die Kassenquote setzen wir als aktives Instrument der strategischen Allokation ein um die Volatilitaumlt und das Risiko im Fonds zu begrenzen Unsere derzeitige Positionierung bei einer Nettoinvestmentquote von etwa 95 (unter Beruumlck-sichtigung des Aktienexposures aus Futures) erlaubt es uns an den Marktentwicklungen zu partizipieren wobei wir diese jederzeit und zeitnah wieder reduzieren koumlnnen sollten es die Marktbedingungen erfordern

Bei der Steuerung der Aktienquote sind wir weiterhin sehr flexibel vorgegangen und haben taktisch auf Marktereignisse reagiert Zur kostenguumlnstigen und effizienten Umsetzung ver-wenden wir hierfuumlr in erster Linie hoch liquide Index-Futures bekannter Aktienindizes Im Verlauf des Monats wurde die Aktienquote insgesamt ausgebaut vor allem in den guumlnstiger bewerteten Regionen Europa und Asien wohingegen wir fuumlr den US-Aktienmarkt Put-Optionen zur Absicherung gegen staumlrkere Kursruumlckschlaumlge in das Portfolio aufgenommen haben Waumlhrend die Bewertungen der Aktienmaumlrkte in den USA von sehr vielen Vorschusslorbeeren fuumlr potenzielle Steuer- erleichterungen Deregulierungsmaszlignahmen und steigende Infrastrukturausgaben in luftige Houmlhen getrieben wurden wurde die Entwicklung vieler europaumlischer Aktien in eine positivere Richtung noch durch die Furcht der Investoren vor politischen Risiken gehemmt Nachdem die Parlamentswahlen in den Niederlanden Mitte Maumlrz ohne negative Uumlberraschun-gen absolviert wurden hellte sich die Sicht auf europaumlische

Positionierung der Ethna Funds gtgt

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Aktien bereits wahrnehmbar auf Grundsaumltzlich gehen wir von einer Fortsetzung dieser positiven Entwicklung aus

Auf der Anleiheseite wurde die Investmentquote im Gegenzug reduziert Dabei haben wir den Fokus auf Einzeltitel gelegt die sich sehr positiv entwickelt hatten und deren weiteres Kurs-gewinnpotenzial sich somit deutlich reduziert hatte Ebenso wurden groumlszligere Positionen reduziert wodurch die Liquiditaumlt des Anleiheportfolios dank der kleineren durchschnittlichen Positionsgroumlszlige nochmals erhoumlht wurde Des Weiteren wurden Positionen deren Attraktivitaumlt sich im Gesamtportfoliokontext veraumlndert hatte reduziert oder vollstaumlndig verkauft So sank aufgrund der Reduzierung unserer USD-Quote (siehe naumlchs-ter Abschnitt) die laufende Rendite einiger USD-Floater im Portfolio Waumlhrend diese Positionen im Portfoliokontext bei einer houmlheren USD-Nettoquote sinnvoll waren insbesondere aufgrund des positiven Durationseffektes aumlnderte sich dieses Bild infolge der Reduzierung der USD-Quote Gegenwaumlrtig und ohne einen neuen wirtschaftlichen oder politischen Im-puls sehen wir die 10-jaumlhrige US-Rendite weiterhin in einer Bandbreite zwischen 225 bis 275 Waumlhrend die Duration des Portfolios Ende Februar noch niedriger war wurde sie im Monatsverlauf zeitweise deutlich erhoumlht Erst gegen Monats-ende als die US-Renditen auf unter 24 fielen wurde die Duration aus taktischen Gruumlnden wieder reduziert

In der ersten Monatshaumllfte profitierte der USD nochmals aufgrund der anhaltenden politischen Unsicherheit in Europa und der steigenden Erwartungshaltung an die US-Fed Die Sorgen um die Zukunft Europas sehen wir weiterhin als uumlberzogen und das Potenzial fuumlr noch schneller steigende Zinsen als gegenwaumlrtig erwartet betrachten wir als begrenzt Dementsprechend nutzten wir diese Staumlrke um unsere USD-Position nochmals deutlich zu reduzieren und Gewinne zu realisieren Da die allgemeine Nervositaumlt bezuumlglich der politischen Risiken in Europa allerdings noch eine Weile anhalten wird halten wir zur besseren Diversifikation von Risiken und Chancen bis auf Weiteres auch an unseren Positionen in CHF und NOK fest

Ethna-DYNAMISCH

Im Ethna-DYNAMISCH haben wir die Aktienquote im Monatsverlauf leicht reduziert jedoch bleibt der Fonds mit einem Einzelaktienanteil von insgesamt 609 signifikant am Aktienmarkt engagiert Die Put-Optionen die wir zur Absi-

cherung von groumlszligeren und ploumltzlichen Verwerfungen an den Aktienmaumlrkten mitfuumlhren reduzieren diese Investitionsquote unter Beruumlcksichtigung der aktuellen Marktbewertungen um 67 womit sich Ende Maumlrz eine Netto-Aktienquote von 542 ergibt Der regionale Fokus der Aktieninvestments bleibt unveraumlndert auf den europaumlischen Aktienmarkt ge-richtet der rund 30 des Aktienportfolios ausmacht Durch den Verkauf unserer Position der Deutschen Telekom sowie von Ahold Delhaize einer niederlaumlndischen Supermarktkette ist das Gewicht der europaumlischen Aktien um etwa 3 Prozent-punkte gesunken Im internationalen Vergleich erachten wir europaumlische Valoren nach wie vor in der attraktivsten Aus-gangssituation da sie eine solide fundamentale Entwicklung und eine moderate Bewertung aufweisen Auch wenn sich das Sentiment angelsaumlchsischer Investoren im Hinblick auf den alten Kontinent langsam aufhellt und Aktien im Nachgang der niederlaumlndischen Parlamentswahlen eine gute Entwicklung zeigten erwarten wir noch weiteres Kurspotenzial in Europa In den USA trennten wir uns mit Verizon von einem weiteren Telekomwert Gleichzeitig nutzten wir einen Kursruumlcksetzer bei Amgen zur Initiierung einer neuen Position im weltweit groumlszligten Biotechnologieunternehmen Amgen wartet nicht nur mit einer sauberen Bilanz und einer guumlnstigen Bewertung auf sondern uumlberzeugt ebenso durch eine verheiszligungsvolle Pipeline an Medikamenten und Biosimilars (moderne Gene-rika) Das Exposure am US-Aktienmarkt stieg auf Monatssicht leicht von 18 in Richtung 19 an Die Gewichtung in Asien hingegen bleibt mit einem Niveau zwischen 12 und 13 weitestgehend unveraumlndert Hinsichtlich der Schwerpunkte auf Sektorenebene bleibt der Ethna-DYNAMISCH vor allem in Aktien aus dem Technologie- Finanz- und Tele-kommunikationsbereich investiert und dies ungeachtet der beiden Verkaumlufe in letzterem Bereich Das Aktienportfolio besticht weiterhin durch attraktive Bewertungsniveaus wie ein erwartetes Kurs-Gewinn-Verhaumlltnis von 109x und eine Dividendenrendite von 33

Im Bereich der festverzinslichen Anlagen haben wir im Maumlrz verschiedene Umschichtungen vorgenommen und Bonitaumltsrisiken reduziert Im Monatsverlauf haben wir uns von gleich drei US-Hochzinsanleihen getrennt waumlhrend wir mit Rackspace einem der groumlszligten Webhosting-Anbieter der seit Kurzem in Private-Equity-Besitz ist einen neuen Emittenten ins Portfolio aufgenommen Hierdurch sank die Investitionsquote bei Unternehmensanleihen von rund 10 auf etwas unter 7 Gleichzeitig haben wir die langlaufenden amerikanischen Staatsanleihen die wir zur Risikodiversifi-

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kation einsetzen von 10 auf rund 12 erhoumlht wodurch wir im Zuge gestiegener Aktienmarktnotierungen eine leicht erhoumlhte Vorsicht fuumlr Risikoanlagen zeigen Das Anleiheport-folio macht nun etwas weniger als 19 des Portfolios aus und weist eine laufende Verzinsung von 44 bei einer Modified Duration von rund 134 aus

Auch die Goldposition traumlgt zur Risikoreduktion des Fonds beiund wurde im Maumlrz nochmals von 39 auf rund 47 ausgebaut Damit haben wir zunaumlchst die angepeilte strategi-

sche Zielgroumlszlige von nahe 5 erreicht und verbleiben bis auf Weiteres bei dieser Positionsgroumlszlige

Durch die leichte Reduktion der Aktien- und Renteninvest- ments ist der Kassenbestand von rund 12 in Richtung 15 angestiegen wobei 46 in norwegischen Kronen angelegt sind Uumlber alle Investments hinweg betraumlgt das Fremd- waumlhrungsexposure nun rund 28 gegenuumlber 30 per Ende Februar

Autoren gtgt Portfolio Management Guido Barthels Thomas Herbert Luca Pesarini Christian Schmitt Daniel Stefanetti Peter Steffen Arnoldo Valsangiacomo und Team




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A 262 Not rated 13 Others 08

AA 137 NON IG 136 Cash 70

AAA 31 BBB 344Equities 00

Source ETHENEA

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Equity net 326Bonds 513Cash 220

Equities 144 Others 08 Investment Funds 64

Precious metals (non physical) 50

Units of other investment funds the maximum limit is 10 of the funds assets

Source ETHENEA

Ethna-AKTIV of Total NAV

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Source ETHENEA

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Source ETHENEA




9 Unter der Position bdquoLiquiditaumltldquo (Cash) sind Festgelder Callgelder Kontokorrent- und sonstige Konten zusammengefasst Die Position bdquoAktien Nettoldquo (Equity net) beinhaltet neben Direktinvestments auch Exposures aus Aktienderivaten

Grafik 8 Ratingaufstellung Portfolio des Ethna-DEFENSIV

Grafik 9 Portfoliostruktur9 des Ethna-AKTIV

Grafik 10 Portfoliostruktur9 des Ethna-DYNAMISCH

Grafik 11 Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nachWaumlhrungen

Grafik 13 Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nachWaumlhrungen

Grafik 12 Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nachWaumlhrungen

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Grafik 15 Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Herkunft

Grafik 16 Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Herkunft

Grafik 14 Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Herkunft




EquitiesBonds

EquitiesBonds

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Ethna-DYNAMISCH of Total NAV including 1 other sector

EquitiesBonds

including 3 other sectors

including 1 other sector

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Grafik 18 Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Emittenten-Branche

Grafik 19 Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Emittenten-Branche

Grafik 17 Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Emittenten-Branche

Source ETHENEA

Source ETHENEA

Source ETHENEA

Hinweis Die Zahlenschreibweise in den Grafiken entspricht dem Englischen

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Sitzend (vlnr) Daniel Stefanetti Guido Barthels Luca Pesarini Arnoldo Valsangiacomo Christian Schmitt Peter SteffenStehend (vlnr) Simon Oeser Fabian Scheler Ralf Muumlller Roland Kremer Joumlrg Held Matthias Brachtel Niels SlikkerYves Longchamp ndash Head of Research bei ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG amp Thomas Herbert (nicht abgebildet)

etheneacom

Herausgeber gtgt

Kontakt gtgt

Fuumlr Ihre Ruumlckfragen oder Anregungen stehen wir Ihnenjederzeit gerne zur Verfuumlgung

ETHENEA Independent Investors SA16 rue Gabriel Lippmann middot 5365 Munsbach middot LuxembourgPhone +352 276 921-0 middot Fax +352 276 921-1099

Das Portfolio Management Team und der Head of Research

infoetheneacom middot etheneacom

Das in diesem Marktkommentar beschriebene Sondervermoumlgen ist ein Luxemburger Investmentfonds (fonds commun de placement) der ge-maumlszlig Teil I des Luxemburger Gesetzes vom 20 Dezember 2002 uumlber Organismen fuumlr gemeinsame Anlagen (bdquoGesetz vom 20 Dezember 2002ldquo)auf unbestimmte Dauer errichtet wurde Bei der Anlage in Investmentfonds besteht wie bei jeder Anlage in Wertpapiere und vergleichbareVermoumlgenswerte das Risiko von Kurs- und Waumlhrungsverlusten Dies hat zur Folge dass die Preise der Fondsanteile und die Houmlhe der Ertraumlgeschwanken und nicht garantiert werden koumlnnen Die Kosten der Fondsanlage beeinflussen das tatsaumlchliche Anlageergebnis Maszliggeblichfuumlr den Anteilserwerb sind die gesetzlichen Verkaufsunterlagen (Wesentliche Anlegerinformationen Verkaufsprospekte und Berichte)denen Sie ausfuumlhrliche Informationen zu den potenziellen Risiken entnehmen koumlnnen Diese sind in deutscher Sprache kostenlos erhaumlltlichbei der Verwaltungsgesellschaft ETHENEA Independent Investors SA 16 rue Gabriel Lippmann L-5365 Munsbach oder bei derVertreterin in der Schweiz IPConcept (Schweiz) AG In Gassen 6 Postfach CH-8022 Zuumlrich Zahlstelle in der Schweiz ist die DZPRIVATBANK (Schweiz) AG Muumlnsterhof 12 Postfach CH-8022 Zuumlrich Alle hier veroumlffentlichten Angaben dienen ausschlieszliglich derProduktbeschreibung stellen keine Anlageberatung dar und beinhalten kein Angebot eines Beratungsvertrages Auskunftsvertrages oderzum KaufVerkauf von Wertpapieren Der Inhalt ist sorgfaumlltig recherchiert zusammengestellt und gepruumlft Eine Gewaumlhr fuumlr dieRichtigkeit Vollstaumlndigkeit oder Genauigkeit kann nicht uumlbernommen werden Munsbach 3132017

Wichtige Hinweise gtgt




Mayday ist das bekannte internationale Notrufsignal im Sprechfunk1 Aktuell um genau zu sein am 29 Maumlrz dieses Jahres ist es auch eine Referenz auf die britische Premiermi-nisterin Theresa May die an diesem schoumlnen Fruumlhlingstag tatsaumlchlich den Austritt Groszligbritanniens aus der Europaumlischen Union (EU) gestartet hat Gerade einmal drei Tage nach dem 60 Jahrestag der Roumlmischen Vertraumlge die als Grundlage fuumlr die EU angesehen werden wendet sich ein groszliger Partner von den Idealen und Traumlumen einer gemeinsamen und vor allem friedvollen Zukunft ab

Wider besseres Wissen und Gewissen wird ein Prozess gestartet der sicherlich viele Generationen von Europaumlern auf beiden Seiten des Aumlrmelkanals negativ beeinflussen wird Hier gibt es keine Gewinner Vielmehr ist es eine Lose-Lose-Situation oder mal wieder ein Pyrrhussieg2 der Briten Nach der Schlacht bei Asculum sagte Pyrrhus ja angeblich bdquoNoch so ein Sieg und wir sind verlorenldquo3 Der Autor dieses Marktkommentars

hat bis zur letzten Minute gehofft dass sich der gesamte Brexit doch nur als ein gewiefter Bluff der Englaumlnder herausstellt

um weitere Zugestaumlndnisse der EU zu erzwingen Schlieszliglich wurde nachgewiesenermaszligen von den sogenannten Brexiteers dermaszligen gelogen dass sich die Balken bogen4 Einer Theresa May und den allermeisten Parlamentariern egal ob Tory oder Labour kann man sicher die intellektuellen Faumlhigkeiten zuerkennen diese Luumlgengeschichten zu durchschauen

Aber mit der typischen Stiff Upper Lip5 wird hier der Wille des Volkes durchgezogen obwohl ein erneutes Referendum

Mayday Mayday Mayday Thanks for nothing EnglandGroszligbritannien bekommt wider besseres Wissen seinen Brexit Gewinner gibt es dabei keine Vielmehr erwarten wir einen unangenehmen Rosenkrieg mit unuumlberschaubaren oumlkonomischen und sozialen Konsequenzen

1 Der Ausdruck Mayday bdquowurde 1923 von Frederick Stanley Mockford (1897-1962) dem leitenden Funkoffizier am Flughafen London-Croydon der damals in engem Kontakt mit dem Flughafen von Paris stand als Notruf festgelegt Die Schreibung welche im Englischen die Interpretation als sbquoMaifeiertaglsquo nahelegt wird als phonetische Wiedergabe eines franzoumlsischen Hilferufs interpretiert Der Ausruf [mede] wird dabei aufgefasst als jussiver Infinitiv Mrsquoaider (Mir helfen) oder als Verkuumlrzung von Venez mrsquoaider (Kommt mir helfen)ldquo Quelle httpsdewikipediaorgwikiMayday_(Notruf)2 Ein Pyrrhussieg ist bdquoein zu teuer erkaufter Erfolg Im urspruumlnglichen Sinne geht der Sieger aus dem Konflikt aumlhnlich geschwaumlcht hervor wie ein Besiegter und kann auf dem Sieg nicht aufbauenldquo Quelle httpsdewikipediaorgwikiPyrrhussieg3 Quelle httpsdewikipediaorgwikiPyrrhussieg4 Eine Auswahl finden Sie hier httpwwwspiegeldepolitikauslandbrexit-faktenchecker-von-infacts-entlarven-die-350-millionen-luege-a-1099198html5 Stiff Upper Lip bedeutet bdquoseine Selbstdisziplin zu bewahren und sich weder Verletzlichkeit noch uumlberschwaumlngliche Freude anmerken zu lassenldquo Quelle httpsdewikipediaorgwikiStiff_Upper_Lip

Wider besseres Wissen und Gewissen wird ein Prozess gestartet der sicherlich viele Genera-tionen von Europaumlern auf beiden Seiten des Aumlrmelkanals negativ beeinflussen wird

MARKTKOMMENTARNr 4 middot April 2017

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EquitiesBonds





Source ETHENEA

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