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División de Comunicaciones, Estudios y Políticas Públicas – Santander Chile | 1
Marzo, 2013
Retiro de liquidez global: nada es para siempre
La mejoría en las condiciones económicas y financieras globales ha permitido las primeras conversaciones sobre el proceso de
normalización monetaria en las grandes economías.
Si bien esta es una discusión de mediano plazo (2014-2015), en este documento presentamos un análisis de los posibles
impactos que la reversión de la política monetaria no convencional traería en Chile.
¿Y si todo volviera a la normalidad?
El comienzo de año nos entrega una mejoría en las
perspectivas para la economía mundial. Tal como lo señala el
FMI en su último informe global (WEO, enero 2013), un grado
de optimismo parece ser razonable y justificado, donde la serie
de políticas aplicadas por los países desarrollados parecieran
haber evitado los riesgos tipo “cola” en el escenario global, y
lentamente –y con mayor dinamismo en China y EE.UU- las
perspectivas económicas mejoran. Sin duda este nuevo
escenario es positivo para la economía nacional. Si sumamos
un leve impulso externo al empuje que muestra la demanda
interna, probablemente el crecimiento del PIB en el 2013
superará el 5% sin mayor dificultad.
Ahora bien, la mejora de las perspectivas del crecimiento
mundial, especialmente en los países desarrollados, traerá
como consecuencia que el estímulo monetario mundial, que se
ha mantenido en niveles extremadamente elevados, empiece a
normalizarse. No cabe duda que la política ZIRP (zero interest
rate for a long period –tasas en mínimos por un largo tiempo) ha
tenido efectos globales, incluido Chile. En este estudio
intentaremos analizar la respuesta que tendría nuestra
economía a esta normalización de la liquidez mundial, algo
que seguramente no ocurrirá en el corto plazo, pero bien vale el
trabajo de anticipar sus potenciales efectos.
Recapitulando: ¿cómo llegamos aquí?
La intensificación de la crisis financiera en 2008 tuvo como
respuesta el uso de políticas monetarias expansivas por
parte de los principales bancos centrales de los países
desarrollados. El recorte en las tasas de interés hasta niveles
mínimos ha sido acompañado por herramientas monetarias
no convencionales. Estas últimas, denominadas
“flexibilización cuantitativa”, consideran la compra de activos
de mayor duración con dinero impreso por parte de la
autoridad, que impacta aumentando el precio de ciertos
activos financieros y así bajando las tasas de largo plazo.
En el marco de herramientas de políticas monetarias no
convencionales, EE.UU. ha acudido a medidas cuantitativas
(denominadas “QE” por sus siglas en inglés) desde 2008,
comprando bonos soberanos de largo plazo, mientras que
desde 2011, a través de la denominada “Operation Twist”,
compra de bonos de largo plazo y venta bonos del mismo
valor a plazos más cortos, ha logrado disminuir la pendiente
de la curva de rendimiento. Por otro lado, el Banco Central
Europeo (BCE) realizó compras de activos en mayo del
2010, en un programa denominado “SMP”. A este, se le
sumaron préstamos ilimitados de corto plazo llamados
“LTRO”. El Banco de Inglaterra (BoE), por su parte,
determinó que la tasa de 0,5% sería considerada como nivel
mínimo, e implementó compras de activos financieros desde
marzo de 2009. Por su parte, Japón inició en 2010 la compra
de activos, respaldado con políticas ultras expansivas en
2013. Analizando los balances de las principales autoridades
monetarias de los países desarrollados, notamos que la FED
aportó un exceso de liquidez de cerca de US$ 2 billones (7
veces el PIB de Chile), si comparamos su nivel actual de
MOTIVACIÓN
Serie de estudios macroeconómicos N°1
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US$ 3,01 billones, con su tendencia de US$ 1 billón. Para el
caso del BCE, el exceso de liquidez sería del orden de EUR$
1,1 billones, comparando el balance actual de EUR$ 2,9
billones frente a su tendencia de EUR $1,8 billones. Para el
caso de Inglaterra el exceso de liquidez sería de US$ 0,6
billones, mientras que para Japón sería de US$ 1,7 billones
(¥156 billones).
¿Y cuáles serían los tiempos?
La novedad en el uso de estas herramientas de política
monetaria viene de la flexibilidad en la fecha de término de
éstas. En EE.UU. los estímulos finalizarían una vez
alcanzadas cifras de desempleo de 6,5%, en la medida en
que la inflación se mantenga controlada. En Japón, su fin
vendría al terminar las cifras de deflación de las últimas
décadas y alcanzar una meta de inflación del 2%. Esto último
nos lleva a la pregunta: ¿Cuándo el mercado comenzaría a
anticipar retiros de liquidez? La relevancia de esta
pregunta viene del hecho de que su materialización traería
distintas repercusiones en los activos financieros locales, las
que analizaremos más adelante en este documento. Para
contestar la interrogante, debiésemos pensar en el éxito que
han tenido las políticas implementadas y su suficiencia para
iniciar el retiro de liquidez paralelamente con un balance
costo-beneficio.
Por un lado, ya algunos consejeros, como J. Stein de la Fed,
han señalado un negativo balance costo-beneficio para estos
programas, justificando así su retiro. Los indicadores
económicos muestran que EE.UU. ha tenido el mayor
avance, moderando lentamente las altas cifras de desempleo
(7,9% actual), reduciendo el endeudamiento de las familias e
incrementando los indicadores de confianza.
Por otra parte, Europa y Japón aún no muestran señales que
permitan pensar en un retiro de los estímulos, dado que las
cifras reales se mantienen débiles y no se ha avanzado en
materia de inflación. Para el FMI, el cambio en la política
depende de las circunstancias particulares, el ritmo de
recuperación, la deuda soberna y un balance de costos entre
mantener estas medidas o bien la contracción económica
esperada.
En la siguiente sección analizaremos el impacto que tendría el retiro de los estímulos monetarios por parte de los principales
bancos centrales en las principales variables financieras locales, tales como tipo de cambio o tasas de interés.
Fuente: Bloomberg y Santander, datos desde 2007
1. Tasas de largo plazo en Chile: impacto al alza
Las tasas de largo plazo nominales locales muestran una alta
correlación con las tasas de largo plazo en EE.UU. Un modelo
sencillo de la forma:
Tasa en pesos 10 años= α+βTasa Treasury 10 años+ ϵ
Tiene un ajuste R2 de 0,56 con datos desde 2008, y de 0,82 en
el último año. Esta ecuación tiene sustento en la teoría de
paridad de tasas de interés, donde la tasa local se estima
como:
EFECTO DE LAS MEDIDAS DE ESTÍMULO
MONETARIO EN LAS TASAS DE LARGO PLAZO
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i=tasa internacional + depreciación esperada FX + premio
por riesgo país + premio por riesgo de FX
Fuente: Bloomberg y Santander, datos desde 2008
Podemos usar esta relación para ejemplificar el impacto de una
normalización de las tasas de largo plazo en EE.UU.
De acuerdo a los modelos anteriores, con una tasa a 10 años
en EE.UU. en niveles de 4,0-4,2% (su promedio de los últimos
10 años), la tasa nominal en Chile debería situarse en 6,7%,
con un desviación estándar de 46 puntos base (pb). Esto
corresponde a cerca de 110 pb más que el nivel actual en su
punto medio. Incluso asumiendo que las tasas se ubicaran en la
parte baja del rango dado por esta relación, estaríamos frente a
niveles superiores a los actuales. Es decir, un alza de las tasas
de largo plazo en EE.UU. implicará un significativo ajuste al
alza de las tasas de largo plazo locales.
2. Tasas de corto plazo: reversión a niveles de
tendencia
Un análisis similar al anterior consiste en intentar ajustar una
función de reacción de la TPM del Banco Central. Si asumimos
una regla “a la Taylor” de la forma:
TPM= α+β(Desempleo-NAIRU) + γ(expectativas de inflación
a 1 año) + δ(tasas externas)
Fuente: Bloomberg y Santander
Notamos que la tasa de la FED tiene un efecto significativo en la
tasa de política monetaria interna, con un beta de 0,31. Bajo
estos parámetros, un alza de la tasa de la FED a su promedio
de los últimos 10 años (1,8%, aproximado a 2%) implicaría un
nivel de TPM 60 pb mayor. Si usamos el promedio de 20 años
(3,2%), el aumento sería 90 pb. Parte de este fenómeno
seguramente está reflejado en el alza esperada de las tasas de
plazos mayores.
Otro fenómeno interesante de analizar es que esta relación nos
indicaría que bajo condiciones externas normales, la TPM
debería estar cerca de 90 pb por sobre el nivel actual. Por tanto,
el nivel de tasa neutral, el cual hoy se estima en torno a 5%,
aumentaría a valores más cercanos a 6%, en línea con
diversas estimaciones de esta tasa teórica de la economía.
3. Tipo de cambio: una apreciación del dólar
Otra variable que ha sido afectada por la mayor liquidez es el
valor del dólar. Este se ha depreciado más de 6% desde los
valores vistos entre 2004 y 2007, afectando al alza, en primer
lugar, el valor del resto de las monedas, incluyendo al peso, y
también el valor en dólares de las materias primas. Intentaremos
analizar el impacto de una reversión del valor del dólar a los
niveles observados antes de la crisis financiera.
En primer lugar, recordemos que el peso muestra alta
correlación con variables que se verían afectadas en un
TASAS LOCALES VERSUS TASA DE EE.UU.
PROYECCIÓN TPM SEGÚN REGLA AD-HOC
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escenario como el descrito. Las variables claves a analizar son
el impacto de un mayor valor del dólar, el cambio de precio de
las materias primas (medido por su efecto en los términos de
intercambio) y el diferencial de tasas. Usando un modelo de tipo
de cambio con la forma:
CLP=f(Términos de intercambio, DXY, dif. de tasas,
rezagos)
Esta especificación tiene un ajuste R2 de 0,9 usando datos
desde 2004. Asumiremos que el índice DXY (equivalente al
valor del USD frente a una canasta de monedas) vuelve a
valores en línea con los vistos antes de 2007, es decir 86
(promedio 2003-2006). Faltaría entonces estimar los precios en
dólares del cobre y el petróleo asumiendo este nuevo valor del
dólar.
Si bien no es materia de este estudio, existen teorías que
argumentan que parte del alza de las materias primas en los
últimos años se explica justamente por el exceso de liquidez
mundial. Para este ejercicio usaremos un enfoque sencillo: con
el fin de intentar corregir el precio de las materias primas por la
debilidad del USD –como consecuencia de la mayor liquidez–
calcularemos el valor que tendrían estas materias primas si el
valor del DXY se mantuviera constante. Así, analizaremos el
alza de estos precios medidos en DXY y no en USD.
Normalizando a los precios entre 2000 y 2004, previos al boom
del cobre, llegamos al siguiente gráfico:
En el caso del cobre, su precio ha aumentado 3,6 veces con
respecto al promedio 2000-2003 medido en DXY. Si medimos
los precios en USD, el aumento es de 4,8 veces. Entonces, si el
DXY vuelve a esos valores, reflejando una apreciación del dólar,
el precio del cobre equivalente hoy sería de US$2,7/libra. Si
bien esta sería una caída significativa del precio del metal, con
efectos en el tipo de cambio, no hay que olvidar que el resto de
las materias primas también se verían afectadas. Replicando el
mismo ejercicio, el precio del petróleo WTI pasaría de
US$96/barril a $72/barril. Es decir, respecto a términos de
intercambio, el impacto sería menor.
Por último, no hay que olvidar que en este evento, seguramente
el diferencial de tasas de interés se estrecharía. Considerando
las tasas a un año, que en nuestro modelo tienen el mayor
impacto, el diferencial . alcanza los
505 pb. Fácilmente este diferencial podría caer a la mitad si la
FED lleva los Fed Funds sobre 2%, con perspectivas al alza.
Así, bajo un escenario de retiro de liquidez e incorporando todos
estos supuestos al modelo, el tipo de cambio hacia el 2016
subiría hacia valores en torno a $560-$550/USD.
4. Liquidez en dólares
De la misma forma, la liquidez en dólares también se vería
afectada. El siguiente gráfico muestra la evolución del cross
currency swap entre la tasa cámara y la Libor a 6 meses desde
2008 en adelante. La materialización y/o anuncio de la
expansión cuantitativa en EE.UU. se ha visto reflejado en una
mayor liquidez dólar en Chile.
Fuente: Bloomberg y Santander
REACCIÓN DE LA LIQUIDEZ EN DÓLARES ANTE
LOS ANUNCIOS DE QE EN EE.UU. PRECIO COBRE Y PETRÓLEO MEDIDOS EN DÓLARES Y EN
UNIDADES DE DXY
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Podríamos argumentar que frente a expectativas de
normalización de la política monetaria no convencional, la
liquidez dólar en Chile, medida por los basis de los cross
currency swap, podría verse afectada al alza hasta en 40 pb,
para luego normalizarse en niveles superiores. Esto tendría un
impacto en las fuentes de financiamiento de las empresas,
generando probablemente un aumento de la financiación en el
exterior.
5. Tasa de inflación
La baja inflación transable es uno de los factores que explica
que el actual ciclo de alto crecimiento económico, con tasas por
sobre las consistentes con la expansión potencial de la
economía, no se haya traducido en una alta inflación. Como lo
hemos comentado, hemos visto que el precio de bienes
importados, excluyendo a las materias primas, ha mostrado
caídas incluso superiores a la apreciación del peso, lo que nos
indicaría que la debilidad de la economía mundial se ha
reflejado en disminuciones de precios a nivel internacional que
han sido traspasadas a precios internos.
Para proyectar el impacto de la normalización monetaria a nivel
internacional, podemos pensar en dos factores: si el
mejoramiento de la economía global –condición necesaria para
validar un escenario de retiro del exceso de liquidez monetaria–
implicaría un ajuste mundial al alza de los precios, así como el
impacto de la depreciación esperada del peso. Para efectos de
este análisis supondremos que no existirá un aumento
significativo de inflación global, considerando las brechas de
capacidad que existen en la mayoría de las economías
desarrolladas y que el precio de las materias primas, medidas
en USD, debería corregir a la baja.
Bajo este escenario, el efecto en inflación de un tipo de cambio
en $550-$560/USD, con un petróleo en $72/barril, comparado
con la proyección actual de un peso entre $500 y $520/USD,
con el petróleo en torno a $95/barril, implicaría cerca de 30 pb
de mayor inflación. Recordemos que este cálculo se puede
considerar un piso, pues no considera una mayor inflación
externa producto de la mejora de las condiciones
internacionales.
6. Conclusiones
En este estudio presentamos una primera aproximación a las
consecuencias financieras y económicas que tendría la
normalización de la economía mundial luego de la crisis
financiera de 2008. Como describimos en el informe, podemos
esperar un mayor valor del USD frente al peso como
resultado de la recuperación de valor del dólar desde los niveles
mínimos de hoy, asimismo como una menor liquidez temporal
en dólares; un alza de la curva de tasa de interés, como
consecuencia principalmente del término de las políticas
monetarias históricamente expansivas a nivel mundial; una
normalización de la tasa neutral de la economía a tasas mas
cercanas al 6%; y por ultimo, presiones de inflación transable,
que como piso responderían a la revalorización del dólar a nivel
global. Tal como lo señalamos anteriormente, estos no son
movimientos que veríamos en el corto plazo, sino es una
proyección que se cumpliría una vez que se disipen las dudas
sobre el escenario internacional y la recuperación de la
capacidad de crecimiento de las economías desarrolladas, algo
que hoy se estima podría darse recién en 2015.