Regimes de política monetária e cambial e a volatilidade da taxa de juros

Antonio Luis Licha Instituto de Economia

Universidade Federal do Rio de Janeiro

Resumo

Este trabalho discute a escolha de regimes de política monetária e cambial que

utilizam a taxa de juros como instrumento de política, destacando como deve ser a

administrada a taxa de câmbio. Elaboramos um modelo básico e, seguindo a literatura de

escolha de regimes cambiais, discutimos três temas: em que condições é preferível ter um

regime de meta cambial ou um de meta de inflação; como a incerteza em relação ao

impacto do instrumento da política monetária afeta a escolha da âncora nominal e qual deve

ser o grau de intervenção ótimo do Banco Central no mercado de câmbio. O resultado

principal é que a eficiência dos regimes depende da natureza dos choques e que a

flexibilidade do mercado de câmbio deve aumentar quando os choques nominais

predominam.

Palavras chaves: âncora nominal, choques reais e nominais, incerteza, intervenção no

mercado de câmbio.

JEL Classification: F31, F33, F43.

Rio de Janeiro, março de 2006

1

Sumário

Introdução .......................................................................................................... 2

1- Modelo Básico ............................................................................................... 5

1.a- Mercado de Bens ............................................................................. 5

1.b- Mercados de Ativos ......................................................................... 6

1.c- Equilíbrio Macroeconômico ........................................................... 8

2- Escolha de Regimes de Política Monetária e Cambial ................................... 8

2.a- Funcionamento dos Regimes ............................................................ 8

2.b- Função de Perda Social ................................................................... 11

2.c- Análise dos Regimes ....................................................................... 12

2.c.1- Meta de Inflação ............................................................... 12

2.c.2- Meta Cambial .................................................................... 13

2.c.3- Meta de Inflação vs. Meta Cambial .................................. 14

3- Determinação de Âncoras Nominais .............................................................. 17

4- Uma Proposta de Intervenção Ótima no Mercado de Câmbio ....................... 19

5- Considerações Finais ...................................................................................... 23

Referências Bibliográficas .................................................................................. 26

2

Introdução

Os ataques especulativos e as crises cambiais da década dos 90 desenvolveram a

convenção de que os regimes com taxas de câmbio fixas não são desejáveis ou, ainda,

sustentáveis (Cooper 1999). Por outro lado, países emergentes passaram a ter

inconvenientes com a flutuação da taxa de câmbio e seus impactos sobre a inflação e a

produção. Estudos recentes têm mostrado que países emergentes com câmbio flutuante

limitam as flutuações da taxa de câmbio. Musa et al. (2000) encontram que países em

desenvolvimento com regimes flutuantes outorgam mais importância à estabilidade de suas

taxa de cambio que países do G-3 ou outras economias industrializadas, influenciando as

taxa de câmbio. Calvo e Reinhart (2000) mostram que países em desenvolvimento preferem

uma volatilidade maior nas suas taxa de juros a troca de uma menor volatilidade em suas

taxas de câmbio. Eles têm denominado este fenômeno de “medo de flutuar”. Mohanty e

Klau (2004) mostram evidências empíricas, usando uma função de reação padrão para

economia aberta, de que os bancos centrais intervêm frequentemente para estabilizar a taxa

de câmbio (a preferência dos bancos centrais de estabilizar a taxa de câmbio pelo uso de

instrumentos de política monetária parece forte).

No sentido contrário, autores como Taylor (2001), destacam que regras monetárias

que reagem diretamente à taxa de câmbio, além da taxa de inflação e produto, não ajudam a

estabilizar a taxa de inflação e o produto real e, algumas vezes, obtém resultados piores que

as regras que não reagem diretamente à taxa de câmbio.1 Ball (2000, p. 19) coloca este

dilema entre modelos teóricos e evidência empírica para países emergentes da seguinte

forma:

“In all the models I have discussed, optimal policy rules allow considerable

variability in exchange rates. Real-world policymakers, however, seem averse to

such variability. Rigid exchange-rate pegs are becoming less popular, but many

countries still seem to stabilize exchange rates more than is justified by current

models. Is there some cost of exchange-rate fluctuations that the models miss?”

Essas questões, relativas à administração das flutuações das taxa de câmbio, podem

ser analisadas a partir da teoria da escolha do regime cambial desenvolvida no final dos

1 Taylor (2001) também resenha resultados de outros trabalhos e chama esse programa de pesquisa de “Nova Macroeconomia Normativa”.

3

anos 70, que focaliza sobre como um regime cambial afeta a estabilidade da economia.2

Enquanto que a metodologia e a ênfase de vários argumentos teóricos diferem, o fio

comum por trás desses trabalhos é a noção de que o regime cambial apropriado muda com a

natureza dos choques na economia. Nessa literatura os choques são chamados de reais

quando acontecem no mercado de bens e serviços e de nominais quando acontecem no

mercado monetário.3 Os choques se transmitem de forma diferente sob câmbio fixo e

flexível e a escolha do regime é analisada a partir da incerteza provocada pelos choques na

economia. Dependendo da relação entre as variâncias dos choques reais e dos choques

nominais era definido o grau de flexibilidade do mercado de câmbio e as posições de

esquina (regimes com câmbio totalmente fixo ou flexível) são tratadas como casos

extremos em relação ao grau de intervenção do Banco Central no mercado de câmbio.

Este trabalho retoma essa abordagem para comparar arranjos alternativos de política

monetária e cambial, mas no contexto dos regimes existentes hoje,4 para o qual definimos

regimes monetários e cambiais que tratam a política monetária e cambial do Banco Central

de forma conjunta. Isto torna os modelos mais próximos da realidade do que tratar as

políticas monetária e cambial como instrumentos independentes de política econômica.5

Ao analisar os regimes monetários e cambiais utilizados em anos recentes, vemos

que eles utilizam âncoras nominais. Essas âncoras são necessárias, já que permitem reduzir

o “problema de consistência temporal”, tornando mais provável a estabilidade de preços.6

Mishkin (1999) destaca que hoje são utilizados no mundo quatro tipos básicos de regimes

2 A abordagem utilizada pela literatura foi apresentada inicialmente por Poole (1970) para discutir o chamado problema do instrumento e estendido posteriormente para a escolha de regimes cambiais. Para uma apresentação didática do problema do instrumento ver Friedman (1990) e Clarida et al. (1999). Em relação à teoria de escolha de regimes cambiais algumas contribuições importantes são Fisher (1977), Boyer (1978), Flood (1979) e Frenkel e Aizenman (1982). Recentemente, Ball (2000) utiliza a mesma abordagem para estudar a escolha de instrumento. 3 Em anos recentes os choques nominais são chamados de choques de carteira (pure portfolio disturbance). Assim, por exemplo, Eichengreen (2002, p. 16) coloca que uma economia aberta é susceptível de ter choques na taxa de câmbio que surgem do mercado de bens internacional (afetando os termos de troca ou a demanda de exportações) ou nos mercados financeiros (mudando a direção ou a disponibilidade de fluxos de capitais). Ele se refere ao primeiro de “Choque Prebisch” e ao segundo de “Choque Calvo”. 4 Para uma revisão das tendências sobre o pensamento atual sobre regimes cambiais (incluindo a hipótese de acabar com os regimes intermediários) ver Frankel (2003). 5 A literatura de escolha de regime cambial também considera a política monetária e cambial como não distinguíveis. Frenkel e Aizenman (1982), por exemplo, consideram esta abordagem mais próxima da realidade. 6 Svensson (1999, p. 634) destaca que um nome mais preciso para o “problema da consistência temporal” seria “problema do viés inflacionário”. Para uma análise do papel das âncoras nominais nos regimes monetários ver Mishkin (1999).

4

de política monetária e cambial baseados em âncora nominal: 1) meta cambial; 2) meta

monetária; 3) meta de inflação e 4) âncora nominal implícita mas não explícita.7 Berg,

Borensztein e Mauro (2002) e Mishkin e Savastano (2000) analisam a evolução dos

regimes cambiais na América Latina, mostrando que no começo desta década as âncoras

mais habituais na região eram a taxa de câmbio e a taxa de inflação, enquanto que poucos

países (como Peru e México) usaram agregados monetários. Por esse motivo, vamos

concentrar nossa análise na comparação da escolha entre um regime de meta de inflação

(com câmbio flutuante) e um de meta cambial (com câmbio fixo).

Neste trabalho elaboramos, em primeiro lugar, um modelo básico de curto prazo

que centra a atenção sobre os mecanismos de transmissão da política monetária e cambial e

que permite analisar as inter-relações entre taxa de juros real, taxa de câmbio e taxa de

inflação.8 Com esse modelo pretendemos responder três questões de teoria normativa da

política econômica:

1- em que condições é preferível a escolha de um regime de meta cambial e de meta de

inflação;

2- como a incerteza em relação ao impacto do instrumento da política monetária sobre a

âncora nominal afeta a escolha dessa âncora;

3- é possível definir o grau ótimo de intervenção do Banco Central no mercado de câmbio.

De forma alternativa, em que condições o mercado de câmbio deve ser flexibilizado.

Esta questão leva a uma abordagem mais geral que a primeira (a resposta da primeira

questão pode ser vista como caso particular da terceira).

Mas que estabelecer um modelo empírico aplicável, nosso objetivo é definir a natureza

e a solução dessas perguntas a partir de um modelo simples. A estrutura do trabalho é a

seguinte. Na primeira seção apresentamos o modelo macroeconômico de curto prazo. Em

cada uma das seções seguintes procuramos responder uma das questões colocadas. Na

quinta seção apresentamos algumas considerações finais.

7 A meta monetária tem sido utilizada desde a década de 70 na Alemanha e na Suíça e recentemente pelo Banco Central Europeu. Âncora nominal implícita mas não explícita é o regime utilizado nos Estados Unidos. 8 Como nossa análise é de curto prazo deixamos de lado problemas relativos à taxa de crescimento da economia ou à taxa de câmbio de longo prazo.

5

1- Modelo básico

O modelo desta seção é similar ao modelo novo-keynesiano utilizado na literatura

recente para analisar regras de política monetária.9 O modelo permite analisar a volatilidade

das principais variáveis macroeconômicas a partir da transmissão de choques na estrutura

econômica. Vamos supor, como é feito habitualmente, que:

i) a economia é formada por um mercado de bens e por mercados de ativos;

ii) variações na taxa nominal de juros provocam variações no mesmo sentido na taxa de

juros real ex-ante.10 Esta hipótese permite tratar à taxa de juros ex-ante como o instrumento

de política;

iii) não existem defasagens temporais pois não precisamos analisar aspectos dinâmicos ao

discutir o problema da escolha de regimes.11

1.a- Mercado de bens

O mercado de bens é descrito por versões lineais da Curva de Phillips e da Demanda

Agregada.12 A equação da Curva de Phillips é :

Π = E Π + a1 y + a2 s + ξ (1)

onde Π é a taxa de inflação, E Π é a expectativa de inflação, y é o hiato do produto, s a taxa

de câmbio e ξ representa choques de oferta (variação nos preços de commodities, salários,

insumos, etc.). O parâmetro a2 é o coeficiente de repasse da taxa de câmbio sobre a taxa de

inflação.

Consideremos que as expectativas são adaptativas:

E Π = Π–1 (2)

onde Π–1 é a taxa de inflação do período anterior (variável exógena neste modelo). Esta

hipótese também é adotada em vários trabalhos que discutem regras de política e choques.

9 Ver, por exemplo, Clarida et al. (1999). 10 Em alguns modelos, esta hipótese resulta de considerar regras de política onde as variações na taxa de juros nominal são maiores que as variações na taxa de inflação esperada. Isto é compatível com uma função demanda agregada negativamente inclinada com respeito à taxa de inflação (condição de estabilidade nesses modelos). Ver, por exemplo, Mohanty e Klau (2004) 11 Ball (2000) destaca, no mesmo sentido, que para discutir o problema da escolha de instrumentos não é necessário analisar métodos da dinâmica econômica. 12 Uma interpretação econômica para a aproximação linear dessas funções em Clarida et al. (1999).

6

Por exemplo, Svensson (1997) e Ball (2000) também supõem em seus modelos que as

expectativas são backward-looking.13

De (1) e (2) temos a seguinte Curva de Phillips aceleracionista:

Π = Π–1 + a1 y + a2 s + ξ (3)

A equação da Demanda Agregada é:

y = – a3 (r – r’) + μ (4)

onde r é a taxa de juros real básica, r’ a taxa de juros real neutra (compatível com o produto

potencial) e μ representa choques de demanda (em especial, choques nos termos de troca

que afetam as exportações líquidas). Seja, i a taxa de juros nominal então r = i – Π–1.

Vemos que variações na taxa de juros nominal não vão afetar as expectativas de inflação

(que são determinadas pela inflação passada) de forma que se traduzirão em variações pari

passu na taxa de juros real. Esta é uma condição suficiente para que a hipótese ii seja

válida.14

Substituindo (4) em (3) e colocando a taxa de câmbio em evidência obtemos a

seguinte função (chamada de B) que descreve o mercado de bens a nível agregado:

s = α0 + α1 Π + α2 r – ε (5)

onde α0 ≡ –(Π–1 + a1a3 r’)/a2, α1 ≡ 1/a2, α2 ≡ a1a3/a2 e ε ≡ (ξ + a1 μ)/a2. Ressaltemos que a1a3

mostra a potência da política monetária e que ε representa choques reais (o efeito agregado

de todos os choques acontecidos no mercado de bens). Consideremos que ε é um ruído

branco: ε ~ N(0, σ2ε).

A função B pode ser representada no espaço (s, r). Nesse caso, a taxa de inflação

determina a posição de B: se Π aumenta então a função B desloca-se para cima.

1.b- Mercado de Ativos

Consideremos que existe um mercado para títulos de dívida pública doméstica (em

moeda doméstica), um mercado de câmbio à vista e outro a futuro e um mercado de títulos

13 Svensson (2000) segue uma estratégia diferente incorporando expectativas forward-looking ao analisar uma economia aberta pequena. Nesse trabalho o canal através do qual as expectativas afetam as variáveis macroeconômicas é mais amplo e sofisticado que o que resulta neste trabalho. Por outro lado, uma discussão do problema da escolha de instrumentos de política no marco de modelos com expectativas racionais é realizada em Friedman (1990). 14 Neste sentido, Arida (2002).

7

públicos do Tesouro Norte-Americano (em dólar). Consideremos que existe uma

arbitragem coberta de juros, sendo λ a probabilidade subjetiva de default da dívida

doméstica, f a taxa de câmbio futuro, r* a taxa de juros real básica fixada pelo Federal

Reserve. A paridade coberta de juros é dada por:

(1 + r) (1– λ) = (1 + r*) (f/s) (6)

A equação (6) supõe que não existem controles de saída de capitais. Arida (2002) analisa o

efeito da introdução de restrições à conversibilidade que penalizam aqueles que decidiram

ter sua riqueza em moeda doméstica. Seja p a probabilidade subjetiva, percebida no início

do período, de imposição de controles de capitais no final do período e k o ágio no mercado

de câmbio devido ao controle. A equação (6) modifica-se para:

(1 + r) (1– λ) = (1 + r*) (f/s) [(1–p) + p k] (7)

Por outro lado, Arida (2002) destaca que a probabilidade subjetiva de default

depende das variações no estado das expectativas sobre a política fiscal (θ)15 e da taxa de

juros real. Assim,

λ = b0 – b1 θ + b2 r (8)

onde b0, b1 e b2 dependem da composição da dívida pública.16 Em condições de

normalidade devemos considerar que b2 < 1.17

Substituindo (8) na equação de arbitragem (7) e colocando s em evidência, obtemos

a função A que descreve o comportamento do mercado de ativos a nível agregado:

s = f (1+r*)[(1–p) + p k]/(1 – b0 + b1 θ + b2 r)(1+r) (9)

Consideremos uma aproximação linear desta função e incorporemos a possibilidade de

choques no mercado de ativos:18

s = β0 – β1 r + η (10)

15 θ pode ser representada, por exemplo, pela relação entre o superávit fiscal primário e o PIB. 16 Blanchard (2004) estabelece uma função de probabilidade de default não linear que destaca os efeitos da composição da dívida pública. 17 Arida (2002) destaca que b2 depende positivamente de r, criando uma não linearidade que pode gerar um equilíbrio instável para taxas de juros reais elevadas. Essa instabilidade do mercado de ativos pode ser útil para analisar crises cambiais e financeiras ou para analisar o fenômeno de dominância fiscal. Como não estamos interessados nesses temas neste trabalho consideramos que existe normalidade nos mercados de títulos públicos. 18 Ball (2000) e Mishkin e Savastano (2000) apresentam uma relação linear entre taxa de câmbio e taxa de juros no mercado de ativos, mas consideram que β1 é igual a 1. Eichengreen (2002) também utiliza uma aproximação linear.

8

onde os parâmetros β0 e β1 dependem das variáveis consideradas na equação (9) e η

representa choques nominais. Consideremos que η ~ N(0, σ2η) e, por simplicidade, que os

choques reais e nominais são não correlacionados: cov(ε, η) = 0.

1.c- Equilíbrio macroeconômico

A economia é representada por duas equações agregadas (equações (5) e (10)) e três

variáveis (s, r, Π). Para achar uma solução ótima para a taxa de juros real (instrumento de

política), o formulador de política deve fixar uma meta para uma das outras duas variáveis

(s ou Π). Se fixa a taxa de câmbio como âncora nominal o regime é de meta cambial e se

fixa a taxa de inflação é de meta de inflação. A taxa de juros real ótima pode ser

interpretada como uma regra para o instrumento (por exemplo, uma regra de Taylor para

uma economia aberta).

Em condições de normalidade (mercados de ativos bem comportados) existe uma

solução única e estável para a economia.19

2- Escolha de Regimes de Política Monetária e Cambial

2.a- Funcionamento dos regimes

Analisemos o funcionamento dos dois regimes de política monetária e cambial mais

utilizados na América Latina: meta de inflação e cambial. Nesses regimes existem dois

estágios. Num primeiro estágio o formulador de política fixa a âncora nominal (meta de

inflação ou cambial) que é consistente com o objetivo último da política sob uma variedade

de supostos ex-ante (por exemplo, que o produto efetivo seja igual ao produto potencial).

Num segundo estágio, o Banco Central procura, ex-post, alcançar a meta utilizando a taxa

de juros real como instrumento de política.20 A distinção entre supostos ex-ante, no

primeiro estágio, e ex-post, no segundo, refere-se à disposição de informação nova por

19 Uma análise intuitiva desta solução, para o caso de um modelo determinístico de meta de inflação, em Arida (2002). 20 Esta formulação da política econômica em dois estágios estabelece um procedimento similar que o realizado na literatura sobre objetivos intermediários. No nosso caso, a âncora nominal funciona como objetivo intermediário. Uma resenha sobre o problema dos objetivos intermediários em Friedman (1990).

9

parte do formulador de política com o passar do tempo. Nesta seção analisamos o segundo

estágio do regime de política e na seção 3 o primeiro estágio.

A formatação temporal do segundo estágio do regime de meta de inflação (com

flutuação limpa) é a seguinte. O governo anuncia uma meta para a taxa de inflação do

período e fixa uma taxa de juros real. Os agentes econômicos formam suas expectativas,

acontecem os choques nos mercados de bens e ativos e são tomadas às decisões nesses

mercados. Dada a probabilidade de default, a taxa de câmbio decorre da arbitragem no

mercado de ativos, pois o câmbio é flutuante. A taxa de inflação é determinada dada a taxa

de juros real e a taxa de câmbio. O Banco Central é bem sucedido se a taxa de inflação é

igual à meta anunciada. Se a taxa de inflação é maior que a meta, o Banco Central eleva a

taxa de juros real até convergir para a inflação desejada. Na nossa análise consideramos que

o Banco Central tem um compromisso forte com a meta inflacionária anunciada e que a

inflação converge rapidamente para ela. Assim, se a economia recebe um choque

inflacionário o Banco Central eleva a taxa de juros e taxa de inflação continua igual à meta

estabelecida.

Várias inovações no regime de metas de inflação foram desenvolvidas a partir dos

anos 90 para tratar choques externos. Entre elas o uso de medidas de inflação subjacente,

cláusulas de ajuste, metas ajustadas e Monetary Conditions Index (MCI). Neste trabalho

deixamos de lado essas inovações, tratando de um regime de metas de inflação puro tal

como ele é formalizado teoricamente por Svensson (1997).21 Só vamos fazer um breve

comentário sobre o MCI. Canadá e Nova Zelândia definiram como instrumento de política,

nos anos 90, um índice chamado MCI a partir da combinação da taxa de juros e da taxa de

câmbio. O formulador de política ajusta tanto a taxa de juros quanto a taxa de câmbio de

forma que o regime é de flutuação suja. Esta variante permite resultados diferentes num

contexto de ajuste suave dos instrumentos, mas no modelo proposto neste trabalho o

instrumento se ajusta instantaneamente ao nível ótimo quando um choque acontece e o

ajuste da taxa de câmbio que o Banco Central realizaria é igual ao ajuste de mercado se a

21 Em relação ao caso brasileiro, para uma análise do procedimento de meta ajustada utilizada pelo Banco Central do Brasil ver Céspedes et al. (2005).

10

flutuação é limpa. Assim, utilizar a taxa de juros real ou o MCI como instrumento de

política nos leva aos mesmos resultados.22

O funcionamento do regime de meta de câmbio é o seguinte. O governo anuncia

uma taxa de câmbio para o período em curso e fixa a taxa de juros real. Os agentes

econômicos formam suas expectativas, acontecem os choques nos mercados de bens e de

ativos e, da arbitragem no mercado de ativos, se determina a taxa de câmbio. O governo é

bem sucedido se a taxa de câmbio de mercado se iguala à meta anunciada. Se a taxa de

câmbio for inferior à meta o Banco Central eleva a taxa de juros. Da mesma forma que no

outro regime, consideramos que o Banco Central tem um compromisso forte com a meta

estabelecida e que a taxa de câmbio permanece igual a ela. Finalmente, a taxa de inflação

(variável endógena do sistema) é determinada a partir da taxa de juros real e da taxa de

câmbio.

Um caso particular do regime de meta cambial é o de Currency Board. Neste caso,

o Banco Central funciona como uma câmara de compensação já que existe uma regra

monetária que fixa uma relação entre suas reservas internacionais e seu passivo monetário.

A política monetária perde todo seu poder discricionário e, especialmente, o Banco Central

deixa de ser o emprestador de última instância do sistema bancário.23 Como é necessário

adicionar elementos específicos para analisar o comportamento deste regime ante choques

nominais e reais, não trataremos dele neste trabalho.24

Em cada um dos regimes o formulador de política fixa inicialmente a taxa de juros

real, mas, após choques, deve revisar esta decisão para alcançar a meta de política. Desta

forma, a taxa de juros real flutua com os choques. Na nossa análise vamos supor que o

governo alcança as metas propostas (seja inflacionária seja cambial) no período corrente.

Esta hipótese vai permitir que nos concentremos nos aspectos estruturais do problema e que

deixemos de lado (numa primeira aproximação) os problemas que surgem devido aos

ajustes nas decisões dos agentes privados e do governo.

22 Na prática, o ajuste do instrumento no tempo é suave. Se um choque inflacionário provoca um aumento da taxa de juros e uma redução da taxa de câmbio de forma suave, pode ser mais conveniente administrar a taxa de câmbio. Estas questões são abordadas por Ball (2000). 23 Em relação ao funcionamento e história do Currency Board ver Frankel (1999). 24 Para uma análise de como choques nominais afetam este regime ver Chang e Velasco (1999).

11

2.b- Função de Perda Social

Para analisar a escolha de um regime de política monetária e cambial vamos

considerar uma Função de Perda Social (L) quadrática e definir que um regime é mais

eficiente que outro se minimiza as flutuações da taxa de juros. Assim:

L = E(r – ř )2 (11)

onde E é o operador esperança e ř a taxa de juros real média. Esta função de perda social

implica que um regime é mais eficiente se a volatilidade (variância) da taxa de juros real é

menor, que é equivalente a supor que um regime ótimo tem uma volatilidade menor no

ciclo econômico (já que a taxa de juros real determina o hiato de produto). Em outras

palavras, um regime monetário e cambial é mais eficiente se, dados os choques que possam

acontecer, as flutuações no nível de atividade são menores.

A escolha desta função de Perda Social pode ser justificada com dois argumentos:

1- minimizar a variabilidade de nível de atividade também minimiza a variabilidade da taxa

de inflação. Intuitivamente, como coloca Ball (2000), a escolha errada do regime provoca

flutuações não necessárias na produção que causam flutuações na taxa de inflação através

da Curva de Phillips;

2- um fato estilizado no comportamento dos Bancos Centrais consiste no ajuste gradual da

taxa de juros, tornando-a menos volátil. Diversas razões são colocadas na literatura para

explicar porque o Banco Central suaviza a taxa de juros.25

Por outro lado, os resultados obtidos na literatura sobre escolha do regime cambial

são sensíveis à função objetiva utilizada.26 O problema é que funções de perda social

diferentes provocam resultados opostos. Uma conclusão da literatura é que mais que

discutir as razões teóricas que justificam uma escolha ou outra, deve-se analisar se os

resultados são adequados às evidências empíricas existentes.

25 Para uma discussão do fenômeno da suavização da taxa de juros ver Clarida et al. (1999) e Woodford (2003). 26 Para uma análise das diversas funções propostas na literatura e dos resultados alcançados ver Melvin (1985).

12

2.c- Análise dos regimes

2.c.1- Meta de inflação

Neste regime, o governo fixa uma meta para a taxa de inflação (ΠM). A partir de (5)

e (10) e considerando E(ε) = E(η) = 0, obtemos a taxa de juros real média neste regime

(řΠ):

řΠ = (β0 – α0 – α1 ΠM)/(α2 + β1) (12)

A taxa de juros real média do regime depende de parâmetros estruturais da economia; uma

redução de řΠ pode ser alcançada com mudanças nos parâmetros no mercado de bens ou de

ativos. Por exemplo, uma melhora nas expectativas sobre a política fiscal (θ ) reduz a taxa

de juros média através do seguinte canal de transmissão: primeiro diminui a probabilidade

de default, depois aumenta a demanda por títulos domésticos, reduz a taxa de câmbio e a

taxa de inflação.

A taxa de juros real efetiva (rΠ ) resulta das equações (5) e (10):

rΠ = řΠ + (ε + η)/ (α2 + β1) (13)

A taxa de juros real é igual à média do regime mais uma combinação dos choques

existentes. O Banco Central não pode fixar esta taxa de forma arbitrária, pois é uma

variável endógena que deve acompanhar a estrutura econômica27 – do contrário não

alcançaria a meta de inflação.28 Por este motivo, em geral, o mercado de taxas de juro

futuras antecipa as decisões do governo em relação à taxa de juros básica.

A diferença entre a taxa de juros efetiva e média é:

rΠ – řΠ = (ε + η)/ (α2 + β1) (14)

e a função de perda social esperada para o regime (LΠ ):

LΠ = (1/α2 + β1)2 (σ2ε + σ2

η) (15)

Tanto choques nominais quanto choques reais afetam a variância da taxa de juros real. Os

parâmetros α2 e β1 mostram os efeitos da taxa de câmbio sobre a taxa de juros real em cada

um dos mercados.

Para terminar a descrição do regime, calculamos a taxa de câmbio do regime (sΠ):

27 Nos termos de Svensson (1999), a equação (13) pode ser interpretada como uma regra de instrumento explícita. 28 Estamos supondo que o Banco Central estima corretamente o modelo estrutural. Assim, não existe um problema de especificação por uma percepção errada do modelo. Uma abordagem de especificação errada, num contexto de expectativas racionais e aprendizagem, é apresentada por Sargent (1999).

13

sΠ = α0 + α1 ΠM + α2 řΠ + (α2 η – β1 ε )/(α2 + β1) (16)

A taxa de câmbio depende da meta de inflação, da taxa de juros média e dos choques

acontecidos na economia. Uma meta de inflação baixa leva a uma redução da taxa de

câmbio (apreciando a moeda doméstica).

2.c.2- Meta cambial

Neste regime, o governo fixa uma meta para a taxa de câmbio (sM) e a taxa de juros

é determinada pela arbitragem no mercado de ativos. Para calcular a taxa de juros real

média do regime (řs) consideremos a equação (10) e E(η) = 0. Assim:

řs = (β0 – sM)/ β1 (17)

A taxa de juros média depende da meta cambial e de parâmetros do mercado de ativos.

Uma meta cambial mais elevada permite uma taxa de juros real menor.

Podemos obter a taxa de juros real efetiva (rs) a partir da equação (10):

rs = řs – η/ β1 (18)

A taxa de juros é determinada integralmente nos mercados de ativos e o governo vai

ajustando a taxa de juros a partir dos choques nominais que acontecem. A diferença entre a

taxa de juros real efetiva e a média do regime é:

rs – řs = – η/ β1 (19)

e a função de perda social esperada do regime (Ls):

Ls = (1/β12) σ2

η (20)

Ressaltemos que a perda social deste regime só depende da variância dos choques

nominais.

Por outro lado, dada a taxa de câmbio e a taxa de juros, a taxa de inflação do regime

(Πs) é determinada no mercado de bens. A partir da equação (3) achamos:

Πs = [– (α0/α1 + α2β0/α1β1) + (1/α1) (1 + α2β0/α1β1) sM] + (1/α1) (ε – α2 η/β1) (21)

A taxa de inflação depende da meta cambial e de choques nos mercados de bens e de

ativos. Uma meta cambial menor (moeda nacional apreciada) provoca uma menor taxa de

inflação. Desta forma, uma âncora cambial pode ser utilizada como uma política de

estabilização de preços.

14

2.c.3- Meta de Inflação vs. Meta Cambial

Análise Gráfica

Para comparar o desempenho dos dois regimes apresentamos inicialmente uma

análise gráfica. Vamos supor dois casos extremos: no primeiro só existem choques reais e

no segundo choques nominais. Também vamos considerar que nos dois regimes a taxa de

juros real média (ř) é a mesma. Estas hipóteses permitem centrar a atenção sobre a

volatilidade da taxa de juros real.

No caso em que só existem choques reais, a função B flutua entre B’ e B” conforme

mostra o Gráfico 1. Se existe uma meta cambial o governo fixa sM e a taxa de juros real se

mantém inalterada em ř; a taxa de juros depende do que acontece no mercado de ativos e,

como o choque acontece no mercado de bens, os juros não são alterados. Assim, todo o

choque vai ser transmitido à taxa de inflação. No caso do regime de meta de inflação o

governo deve ajustar a taxa de juros para evitar que a inflação efetiva seja diferente da

meta. A taxa de juros deve flutuar entre um mínimo de r0 e um máximo de r1. O choque é

transferido em parte para a taxa de juros e em parte para a taxa de câmbio. Dado o critério

adotado para escolher um regime, no caso de choques reais, uma meta no câmbio é

preferível pois ela minimiza a função de perda social esperada, suavizando o ciclo

econômico.

Gráfico 1: Comparação de regimes com choques reais

B(ΠM )

B’(ΠM )

B”(ΠM )

sM

s

r

A

r0 r2 ř

15

Ressaltemos que um choque real positivo (por exemplo, aumento nos preços dos

insumos) provoca uma elevação da taxa de juros real no regime de meta de inflação (na

direção de r2) e uma apreciação da moeda local, já que o aumento da taxa de juros provoca

um excesso de oferta no mercado de câmbio que reduz a taxa de câmbio. É claro que a

apreciação da moeda evita aumentos maiores na taxa de juros, pois ajuda a reduzir a taxa

de inflação.

Analisemos o outro caso. Choques nominais fazem que a função A flutue entre A’ e

A”, como vemos no Gráfico 2. No caso de um regime com meta cambial, o governo fixa sM

e a taxa de juros (determinada no mercado de ativos) flutua entre r0 e r3. O choque nominal

torna volátil o mercado de ativos e a taxa de câmbio. No caso de um regime com meta de

inflação, o governo fixa ΠM e a taxa de juros flutua entre r1 e r2. A taxa de juros flutua mais

no regime de meta cambial já que nele todo o choque é transmitido para a taxa de juros. No

caso do regime de meta de inflação parte do choque é transmitido para a taxa de juros e

parte para a taxa de câmbio (que também flutua como vemos no Gráfico 2). Segundo nosso

critério, no caso de um choque nominal é preferível um regime com meta de inflação.

Gráfico 2: Comparação de regimes com choques nominais

r0

sM

r1 r2 r3

r

B(ΠM )

A” A’

A

ř

16

Análise Algébrica

Apresentemos agora uma análise algébrica da escolha. Um regime é preferível se

minimiza a volatilidade (variância) da taxa de juros real. Seja L = LΠ/Ls a relação das

perdas sociais esperadas para cada regime. De (15) e (20) podemos obter L:

L = x (1+d) (22)

onde x ≡ β12 /(α2 + β1)2 e d ≡ σ2

ε/σ2η. O índice L depende da relação das variâncias dos

choques (σ2ε e σ2

η) e dos parâmetros α2 (potência da política monetária) e β1 (efeito da taxa

de juros sobre a taxa de câmbio no mercado de ativos). Se L é menor que 1 o regime de

meta de inflação é preferível, e vice-versa. Em especial, o regime de metas de inflação é

preferível se x < 1/(1+d).

Analisemos os resultados considerando os dois casos extremos propostos:

i- Só existem choques reais (σ2η = 0)

As funções de perda social esperada são: LΠ = (1/ α2 + β1)2 σ2ε e Ls = 0. Assim, L =

∞ e é preferível o regime de meta cambial. Notemos que a variância da taxa de juros é nula

no regime de meta cambial.

ii- Só existem choques nominais (σ2ε = 0)

As funções de perda social esperada são: LΠ = (1/α2 + β1)2 σ2η e Ls = (1/β1

2) σ2η.

Podemos ver que L < 1 e é preferível o regime de meta de inflação. Notemos que o choque

nominal afeta menos a variância da taxa de juros, pois parte do choque é transferido à taxa

de câmbio.

Concluímos que a eficiência do regime cambial depende da origem do choque

existente. Meta de inflação (com câmbio flutuante) é um regime eficiente quando só

existem choques nos mercados de ativos e meta de câmbio (com câmbio fixo) é um regime

eficiente se existem choques nos mercados de bens. Quando existem choques nos dois

mercados a escolha depende do tamanho dos choques e dos parâmetros da equação (22).

17

3- Determinação de âncoras nominais

Os formuladores de política devem determinar inicialmente as âncoras nominais

(meta de inflação ou cambial). Neste primeiro estágio, a determinação é feita ex-ante, no

sentido que existe menos informação disponível para o formulador de política que no

segundo estágio (analisado na seção anterior). Por esse motivo, vamos considerar que existe

incerteza em relação ao impacto da política econômica sobre a estrutura econômica. Em

especial, vamos supor que não existe certeza em relação ao impacto do instrumento da

política monetária (taxa de juros real) sobre a taxa de inflação.29

Consideremos primeiro a determinação da âncora nominal no regime de metas de

inflação. Reescrevamos a taxa de juros real desse regime, equação (13), da seguinte forma:

rΠ = γ0 – γ1 ΠM + ξ (23)

onde γ0 ≡ (β0 – α0)/(α2 + β1), γ1 ≡ α1/(α2 + β1), ξ ≡ (ε + η)/ (α2 + β1) e ξ ~ N(0, σ2ξ ).

Suponhamos que no momento de fixar a meta de inflação existe incerteza, por parte do

governo, sobre potência da política monetária, ou seja, existem dúvidas sobre a relação

existente entre a taxa de juros real básica e a taxa de inflação (γ1). O governo estima este

parâmetro e suponhamos que sua distribuição é: γ1 ~ N(γ1, σ2γ1). Consideremos, por

simplicidade, que não existe correlação entre γ1 e ξ: cov(γ1, ξ) = 0. De (23) podemos

calcular a variância da taxa de juros real:

σ2rΠ = (ΠM )2 σ2

γ1 + σ2ξ (24)

A meta de inflação é determinada de forma que a distância entre a taxa de juros real

e a taxa de juros real neutra seja a menor possível, pois isto minimiza o hiato do produto.

Seja

LΠ’ = E (rΠ – r’)2 = (řΠ – r’)2 + σ2rΠ (25)

a função de perda social. Aplicando o operador esperança em (23) e substituindo junto com

(24) em (25) obtemos:

LΠ’ = (γ0 – γ1 ΠM – r’)2 + (ΠM )2 σ2γ1 + σ2

ξ (26)

Da condição de primeira ordem para achar um mínimo de LΠ’ em relação a ΠM, obtemos o

valor ótimo para a meta de inflação (ΠMo):

ΠMo = ΠM

C / (1 + Vγ12) (27)

29 Nossa análise está baseada em Brainard (1967).

18

onde ΠMC ≡ (γ0 – r’)/ γ1 é a meta de inflação ótima sob certeza, Vγ1 ≡ σγ1/γ1 é o coeficiente

de variação de γ1. A incerteza sobre a potência da política monetária leva a que o governo

não se comporte como sob equivalência de certeza pois deve considerar a informação

adicional disponível. Por isso, a meta de inflação ótima deve ser menor quando aumenta a

incerteza em relação ao impacto do instrumento de política sobre a âncora nominal (maior

Vγ1). Podemos interpretar essa redução da âncora nominal como um prêmio de seguro que

o Banco Central deve pagar por causa da incerteza.30

Estes resultados podem ser expostos no Gráfico 3 que mostra no eixo vertical a

meta de inflação (ΠM) e no horizontal o desvio padrão da taxa de juros (σrΠ). As curvas de

indiferença mostram as várias combinações de ΠM e σrΠ que tem a mesma perda social

esperada e são desenhadas no redor de ΠMC. Estas curvas têm a forma γ1

2 (ΠM – ΠMC)2 σ2

rΠ

= constante. Para focalizar os efeitos da incerteza referida ao impacto da política,

consideremos que σ2ξ é zero. De (24) podemos obter a reta ΠM = (1/σγ1) σrΠ que mostra a

relação existente entre σrΠ e ΠM. Dado σγ1, a meta de inflação ótima (ΠMo) é encontrada no

ponto em que essa reta é tangente a uma curva de indiferença. Uma diminuição do desvio

padrão de γ1 (no Gráfico 3 de σγ1 para σγ1’) torna a reta mais vertical e permite um aumento

da meta de inflação (passando de ΠMo para ΠM

o’) – no limite se σγ1 é zero a reta ΠM é

vertical e ΠMo atinge ΠM

C.

30 Em termos da literatura, a existência de incerteza nos parâmetros implica numa incerteza multiplicativa em lugar de aditiva, o que destrói a equivalência de certeza e leva a políticas ótimas mais cautelosas.

19

Gráfico 3: Determinação da meta de inflação ótima

Usando o mesmo procedimento, podemos calcular a meta cambial ótima:

sMo = sM

C / (1 + Vδ12) (28)

onde sMC ≡ (δ0 – r’)/ δ1 é a meta de inflação ótima sob certeza, δ0 e δ1 são parâmetros que

surgem da equação (14) e Vδ1 é o coeficiente de variação de δ1. A interpretação de (28) é

similar à de (27): um aumento na incerteza do instrumento de política provoca uma redução

da meta cambial.

4- Uma Proposta de Intervenção Ótima no Mercado de Câmbio

Os regimes com taxa de câmbio totalmente fixa e flexível são casos extremos ao

tratar a possibilidade de intervenção do Banco Central, já que existem regimes cambiais

intermediários.31 Na literatura de escolha cambial de final dos anos 70, o grau de

intervenção ótimo do Banco Central no mercado de câmbio dependia do tipo de choque que

31 Regimes cambiais intermediários incluem flexibilidade cambial, zona e banda cambial, crawling-peg e flutuação administrada. Para uma discussão em relação à classificação dos regimes cambiais utilizados por diversos países ver Reinhart e Rogoff (2002) e Frankel (2003).

ΠM

σrΠ

ΠMC

ΠM = (1/σγ1) σrΠ

ΠMo

ΠMo’

ΠM = (1/σγ1’) σrΠ

20

prevalecesse.32 Nesta seção, nosso objetivo é apresentar uma escolha de regimes mais

ampla que a realizada na seção 2, determinando o grau de intervenção ótima – como

veremos, os resultados daquela seção serão casos particulares dos desta seção.33

Partamos do modelo estrutural desenvolvido na seção 1 (equações (5) e (10)), e

consideremos que o Banco Central pode, num extremo, fixar a taxa de câmbio (regime de

meta cambial) e, no outro extremo, deixar o câmbio flutuar livremente (regime de meta de

inflação). Para os casos intermediários, definamos ρ como o grau de intervenção no

mercado de câmbio e que 0 ≤ ρ ≤ 1. Seja:

ρ = (s – sM)/(sΠ – sM) (29)

onde sΠ é a taxa de câmbio do regime de meta de inflação (equação (16)) e sM a taxa de

câmbio fixada no regime de meta cambial. No caso de câmbio totalmente fixo, s = sM e ρ =

0; no caso de câmbio totalmente flutuante, s = sΠ e ρ = 1. Substituindo (16) em (29) e

fazendo: λ ≡ α0 + α1 ΠM + α2 řΠ obtemos:

s = [sM (1 – ρ) + ρ λ] + ρ (α2 η – β1 ε)/(α2 + β1) (30)

As equações (5), (10) e (30) representam a estrutura da economia e a política de

intervenção do Banco Central no mercado de câmbio. As variáveis endógenas são r, s e Π.

Podemos obter a taxa de juros média e efetiva da economia:

ř = [β0 – sM (1 – ρ) – ρ λ] / β1 (31)

r = ř + [ρ ε + (α2 (1 – ρ) + β1) η/ β1 ]/(α2 + β1)] (32)

A perda social esperada é:

E(r – ř )2 = [ρ 2 σ2ε + ((α2 (1 – ρ) + β1)2 / β1

2) σ2 η]/(α2 + β1)2 (33)

Observemos que os resultados da seção 2 podem ser obtidos como casos particulares de

(33):

- se ρ = 0 então E(r – ř )2 = Ls;

- se ρ = 1 então E(r – ř )2 = LΠ.

Calculando a condição de primeira ordem para obter um mínimo de E(r – ř )2 em

relação a ρ obtemos o grau ótimo de intervenção no mercado de câmbio:

ρ* = (α2 + β1)/ [1+ (β1/α2)2 d] (34)

lembrando que d ≡ σ2ε/σ2

η. Novamente, podemos obter os resultados da seção 2:

32 Ver Boyer (1978) e Frenkel e Aizenman (1982). 33 Os resultados desta seção seguem a metodologia proposta por Poole (1970, seção IV). No sistema de 2 equações e 3 variáveis, em lugar de fixar uma variável (como na seção 2) adicionamos uma terceira equação.

21

- se só existem choques reais (σ2 η = 0) então ρ* = 0. A meta cambial é o regime ótimo;

- se só existem choques nominais (σ2ε = 0) então ρ* = α2 + β1 > 1, mas, dada a restrição

imposta, temos que ρ* = 1. A meta de inflação é o regime ótimo.34

Nos casos em que ambos os tipos de choques estão presentes, o índice de intervenção

ótima deve estar no intervalo (0, 1) e o regime ótimo é de flutuação administrada. A

magnitude do índice depende das características dos choques. O Gráfico 4 apresenta a

relação entre o grau de intervenção ótimo e a relação de variâncias obtida na equação (34).

Gráfico 4: Grau de intervenção ótimo no mercado de câmbio

Seguindo Frenkel e Aizenman (1982), podemos interpretar a equação (34) em

termos de um problema de extração de sinal que é enfrentado pelo Banco Central dada a

regra de intervenção cambial (equação (30)) e os choques observados na taxa de câmbio.

Devido a que no existe informação completa (é observado o conjunto de choques na taxa de

câmbio, mas não sua decomposição em choques reais e nominais), o Banco Central

enfrenta o problema de identificar o tipo choque. Chamemos de ψ ≡ (α2 η – β1 ε)/(α2 + β1)

os choques acontecidos no mercado de câmbio, η de sinal, ε de ruído e d ≡ σ2ε/σ2

η de

relação ruído-sinal. Podemos obter:

34 Na verdade é suficiente que σ2

ε = [α22 (α2 + β1 – 1)/ β1

2] σ2 η para que ρ* = 1.

ρ*

d

1

Meta Cambial

Meta de Inflação

Regimes Intermediários

22

ρ* = α2 [E(η/ψ)/ ψ] (35)

Na prática o Banco Central pode estimar o grau de intervenção ótimo analisando o

conteúdo informativo nos choques cambiais: quanto maior o sinal (choque nominal)

contido nesses choques mais flexível deve ser o regime cambial. No limite, se não existem

choques nominais (σ2η = 0) não existe sinal (a relação ruído-sinal tende para infinito e a

esperança condicionada de η dada ψ tende para zero) e o regime ótimo é o de meta

cambial.35

Como o Banco Central não é capaz de estimar com precisão o valor de ρ*, Frenkel e

Aizenman (1982) sugerem que o resultado seja interpretado como um guia qualitativo para

a escolha e que seja estabelecida uma regra de bolso. Eles propõem que:

• se ρ* > 0,7 deve-se escolher o regime de meta de inflação com câmbio flutuante;

• se ρ* < 0,3 deve-se escolher o regime de meta cambial;

• se 0,3 < ρ* < 0,7 deve-se utilizar regimes cambiais intermediários.

Esta regra (representada no Gráfico 4) constitui uma política do tipo second-best num

contexto de informação incompleta.36 A hipótese de Acabar os Regimes Intermediários (no

sentido de que só são eficientes soluções de esquina) ignora que em alguns casos os

regimes cambiais intermediários amortecem os choques recebidos e suavizam o ciclo

econômico. Nesses regimes, o formulador de política deixa de perseguir explicitamente

uma âncora nominal, já que a taxa de inflação e a taxa de câmbio vão ser diferentes das

metas estabelecidas como âncoras nominais, para ter uma flexibilidade que permite

acomodar melhor os choques.37

Nesta seção a questão central não é se o formulador de política deve atuar de forma

ativa no mercado de câmbio ou não, mas como atuar frente a diversas condições de

35 Em termos empíricos o Banco Central deve estimar as inovações na taxa de câmbio e extrair sinal dessa estimação. Isso pode ser feito reescrevendo o modelo desta seção na forma de estado de espaço e utilizando o filtro de Kalman. Svensson (2000) mostra como este tipo de modelo pode ser apresentado na forma de espaço de estado. 36 Boyer (1978, p. 1054) destaca: “it is clear that the precise form of optimal intervention will depend on the form of the expectations-generating mechanism”. Também reconhece que na abordagem da escolha de regime existe uma discussão limitada sobre o processo de formação de expectativas e que seria de substancial interesse analisar a robustez dos resultados. 37 Apesar disso, as metas de inflação e de câmbio devem ser calculadas para encontrar o grau de intervenção ótima.

23

mercado. Isto significa manter uma política ativista, já que não responder pode introduzir

incertezas que aumentem a variância dos objetivos de política em lugar de reduzi-la. 38

5- Considerações Finais

Apresentemos sinteticamente as respostas às três questões colocadas na Introdução:

1- quando prevalecem choques nominais em relação a choques reais é preferível ter um

regime de meta de inflação com câmbio flexível e, vice-versa se prevalecem choques

reais. A eficiência do regime de política depende da natureza dos choques;

2- quando aumenta a incerteza do impacto da política monetária sobre a meta nominal

mais apertada deve ser a âncora nominal determinada pelo formulador de política (que

não pode atual como sob equivalência de certeza);

3- a flexibilidade do mercado de câmbio deve aumentar quando cresce o predomínio de

choques nominais. Em certas condições regimes cambiais intermediários podem ser

mais eficientes em relação a aqueles que só perseguem uma âncora nominal. Regimes

com câmbio totalmente fixo ou flutuante são casos extremos de intervenção por parte

do Banco Central.

A análise nos permite fazer algumas considerações adicionais. A escolha de regimes

cambiais e monetários pode ser diferente entre países dependendo do tipo de choque que

predomine em cada um deles e, ainda num país, a escolha pode mudar ao longo do tempo

se muda a natureza dos choques (mudança na relação das variâncias dos choques reais e

nominais).39 É claro que as mudanças de regimes cambiais afetam os contratos existentes,

podendo provocar crises financeiras e cambiais; isto cria o problema das estratégias de

saída do regime que permitam fazer essas mudanças de forma suave e ordenada.40 Mas,

conforme Frankel (1999, p. 27) coloca: “to say it is a question is to say it is a good topic for

research, not that anyone has any very good answers to suggest, as of yet.”

38 A literatura sobre instrumentos e objetivos de política tem um enfoque, segundo a qual choques diferentes merecem respostas diferentes de parte do formulador de política. Neste sentido, ver Friedman (1990). 39 Nos termos de Frankel (1999), “no single currency regime is right for all countries or at all times”. 40 Sobre este tema ver Eichengreen e Masson (1998).

24

Dois exemplos históricos (associados a choques nominais) podem ilustrar a análise

desenvolvida:

i- A reunificação Alemã provocou um aumento de suas taxas de juros de curto prazo em

1991 que se transmitiu a outros países no ERM (Exchange Rate Mechanism) cujas moedas

eram ajustadas ao marco. Isto levou a ataques especulativos contra várias moedas do ERM

em setembro de 1992 que, em termos de nosso trabalho, significaram choques nominais. A

diferença de resposta da França e do Reino Unido após os ataques especulativos ilustra os

resultados deste trabalho. França continuou a ajustar sua moeda ao marco e o crescimento

econômico foi suave e o desemprego aumentou. O Reino Unido deixou o ERM e adotou

um regime de metas de inflação que melhorou seu desempenho: o crescimento econômico

foi maior, a taxa de desemprego caiu e ainda a taxa de inflação não foi muito pior que a da

França.41

ii- A crise asiática (1997) e russa (1998) provocaram choques que se transmitiram a vários

países emergentes. Analisemos a resposta chilena.42 Chile tinha um regime de metas de

inflação mas com uma banda cambial que se ajustava pela inflação passada. A começo de

1998 foi percebida uma deterioração de seus termos de troca e o Banco Central de Chile

(BCCh) aumentou a taxa de juros e começou a intervir mais ativamente no mercado de

câmbio. Em junho anunciou um conjunto de modificações no regime de câmbio (reduzindo

o largo da banda cambial existente e eliminando a tendência do centro da banda) ao tempo

que a economia chilena sofria várias rodadas de ataques especulativos associadas a

expectativas de desvalorização em muitos países latino-americanos e à moratória da dívida

russa. Isto criou, para a autoridade monetária, o dilema de permitir uma depreciação da

moeda ou elevar a taxa de juros. A resposta do BCCh, a mediados de setembro de 1998, foi

segurar a taxa de câmbio (ampliando só um pouco a banda cambial) e elevar novamente a

taxa de juros. Desta forma, em 1998 foi alcançada a meta de inflação, mas a economia

entrou numa recessão (o PBI caiu –0,8% em 1999). Só em setembro de 1999 o BCCh

eliminou a banda cambial e implementou um regime de meta de inflação com câmbio

flutuante. Alguns autores se perguntam se a decisão de setembro de 1998 foi adequada.

Mishkin e Savastano (2000) e Mishkin (2004) consideram que a decisão foi um erro já que

41 Ver Mishkin (1999) e Clarida, Gali e Gertler (1997). 42 Para uma análise das respostas de política a choques externos de Austrália, Brasil e Chile ver Céspedes et al. (2005). Nossa análise do caso chileno segue este trabalho.

25

a economia entrou em recessão devido ao forte aumento da taxa de juros. De nosso ponto

de vista acompanhamos essa opinião, ressaltando que se em 1998 predominaram os

choques nominais (especialmente a partir junho) o correto teria sido desenvolver de forma

plena o regime de meta de inflação já em setembro de 1998.43

Para finalizar, apresentamos duas observações gerais em relação à proposta do

trabalho. Primeiro, um comentário geral sobre os regimes monetários e cambiais hoje em

países emergentes. Devido ao aumento da taxa de juros básica norte-americana e da aversão

ao risco para títulos de países emergentes acontecida a mediados dos 90, os choques

nominais predominaram em países emergentes na segunda metade dessa década. A melhor

escolha para esses anos parece ter sido um regime de meta de inflação com câmbio flexível,

pois os países com regimes de metas cambiais foram afetados pela reversão (sudden stop)

no fluxo de capitais sofrendo, em alguns casos, crises cambiais fortes.44 Mas, no começo

desta década, a oferta de capitais para países emergentes tornou-se abundante e as elevadas

taxas de crescimento do nível de atividade e do comércio mundial pressionaram os

mercados de commodities (como combustíveis e metais) provocando aumentos de seus

preços. Os choques reais começaram a prevalecer sobre os nominais, levando a uma forte

volatilidade nas economias que utilizam metas de inflação. Por esse motivo, podemos

pensar que uma escolha prudente para países emergentes nos próximos anos é ter regimes

cambiais e monetários híbridos que ofereçam uma flexibilidade limitada às novas

condições dos mercados.45

Por último, Calvo e Mishkin (2003) consideram que a escolha do regime cambial

tem uma importância de segunda ordem para desenvolver boas instituições fiscais,

financeiras e monetárias – que são as que promovem sucesso macroeconômico em países

emergentes. Segundo eles o modelo padrão de escolha de regime cambial não responde ao

que eles denominam de “desafio de Mundell”,46 já que ignora as funções fundamentais da

43 É habitual na literatura comparar a decisão chilena com a decisão australiana de 1998. Austrália deixou o câmbio flutuar e a economia cresceu ao longo de 1998 e 1999. 44 Algumas evidências empíricas sobre o papel dos regimes cambiais na transmissão de aumentos da taxa de juros norte-americana sobre as taxas de juros de países emergentes, e especialmente os de América Latina, em Frankel et al. (2004) e Borensztein et al. (2001). 45 Uma proposta similar é apresentada por Williamson (2000). 46 Calvo e Mishkin (2003) argumentam que R. Mundell colocou a seguinte questão no seu trabalho original sobre áreas monetárias ótimas: por quê não existe no mundo uma tendência para desenvolver contratos contingentes completos, onde nenhuma moeda é utilizada em todos os contratos, de forma a ter uma taxa de câmbio flexível diferente para cada transação?

26

moeda: reduzir o custo de transação e prover liquidez. Eles concluem (Calvo e Mishkin

2003, p. 8):

“thus, in choosing an exchange rate regime, it is not enough to analyze the nature of

the shocks. The potential benefits from fixed exchange rates must be taken into

account, too”.

A taxa de câmbio é um mecanismo útil para coordenar a atividade econômica, mas a

eficiência da economia depende das instituições econômicas. Em resposta a Calvo e

Mishkin, consideramos que a abordagem apresentada neste trabalho, ainda que ignore os

determinantes destacados por eles, pode ajudar a entender a conexão entre regimes

cambiais e o melhoramento de instituições econômicas no seguinte aspecto: a credibilidade

das instituições econômicas não depende de compromissos firmes (“amarrando as mãos”

dos formuladores de política), mas de sua adequação às condições de mercado (“a coisa

certa na hora certa”).47 Regimes cambiais eficientes (no sentido dado neste trabalho)

ajudam a gerar credibilidade nas instituições – o regime cambial importa.

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47 A experiência Argentina com o Currency Board é um exemplo de inadequação das instituições aos choques acontecidos no mercado financeiro internacional na segunda metade dos anos 90. De qualquer forma, concordamos com Calvo e Mishkin (2003, p. 27) de que “the possible connections between exchange rate regimes and the improvement of economic institutions is a potentially important topic for future research”.

27

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