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Le principali tecniche di valutazione dei progetti di investimento

Prof. Laura Nieri

Confindustria Genova – Club Finanza

18 ottobre 2007

Università

“G. d’Annunzio”

Pescara

Università degli Studi di Genova

Laura NieriUniversità “G.d’Annunzio” e Università di Genova

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Agenda

• Capital Budgeting (CB)e Strategic Planning

• Le fasi del CB e i suoi obiettivi

• Le tecniche di valutazione degli investimenti: presupposti, limiti e prassi operativa (survey internazionali)

• L’approccio dei finanziatori: Banche, Project Financing, Venture capitalist, …..


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Cosa si intende per Capital Budgeting (CB)• L’analisi dei progetti di investimento

(CB analysis) è finalizzata a individuare quali progetti intraprendere (Damodaran)

• Le decisioni di investimento (o CB) sono volte all’individuazione delle attività reali il cui valore è maggiore del loro costo (Brealey e Myers)


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L’importanza del Capital Budgeting• Le risorse di cui dispone un’impresa sono

limitate: è necessario allocarle ai progetti “migliori”

Ottica “interna”Verifica dell’opportunità economica di un

investimento: l’investimento deve creare valore in primo luogo per gli azionisti

Ottica “esterna”Verificare la capacità del progetto di “ripagarsi” e

di non influenzare negativamente l’equilibrio economico-finanziario dell’impresa


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Capital Budgeting e Strategic Planning (I)

• Il Capital Budgeting è un’attività svolta nell’ambito della pianificazione strategica

• pianificazione strategica prevede:– determinazione degli obiettivi di medio-

lungo termine;– allocazione delle risorse necessarie al

loro raggiungimento


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Capital Budgeting e Strategic Planning (II)Alcune implicazioni:1. Le scelte di CB devono essere

coerenti con gli obiettivi aziendali;2. Il CB non si limita alla mera

valutazione degli investimenti;3. Le modalità di attuazione dei

processi di CB sono influenzate da variabili strategiche e organizzative dell’impresa.


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Capital Budgeting e Strategic Planning (II)Alcune implicazioni:1. Le scelte di CB devono essere

coerenti con gli obiettivi aziendali;


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Gli obiettivi perseguiti dalle imprese• Si conferma la rilevanza di obiettivi

quantitativi e contabili (shareholders’ view), ma emerge altresì l’importanza di obiettivi propri di altri stake-holders (clientela, risorse umane, ambiente)

• Tutto ciò si riflette anche sui processi di valutazione e selezione degli investimenti


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La creazione di valore per gli azionisti e non solo….

Fonte: Peel e Bridge (1998) campione di SME


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Capital Budgeting e Strategic Planning (II)Alcune implicazioni:

2. Il CB non si limita alla mera valutazione degli investimenti;


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Le fasi del CB

1. Identificazione delle opportunità2. Valutazione dei progetti3. Selezione del progetto4. Autorizzazione all’attuazione5. Implementazione6. Monitoraggio dei risultati e analisi

degli scostamenti


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Cosa è un progetto nell’ottica del CB?• Un progetto è caratterizzato da:

– Investimento (elevato) iniziale– Flussi di cassa distribuiti in un determinato

periodo– Valore finale

• Semplificando, un progetto crea valore quando il suo valore finale supera i costi sostenuti per la sua attuazione


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Una classificazione dei progetti (I)

• Per oggetto/per natura– Obbligatori (per legge)– In preesistenti aree di business

• Per sostituzione investimenti• Volti a migliorare la posizione competitiva

(riduz.costi, miglioramento qualità dei prodotti, ecc.)• Volti a aumentare la scala di produzione• Per la produzione di nuovi prodotti

– In nuove aree di business– Acquisizioni– Ricerca e sviluppo


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Una classificazione dei progetti (II)

• Per dimensione: tale variabile determina/influenza– Grado di rischio del progetto➥Livello gerarchico dell’autorizzazione➥Grado di dettaglio del processo di CB

• Per grado di interdipendenza– Preliminari– Complementari– Indipendenti– Alternativi

• Per livello di urgenza

Le modalità di valutazione del

progetto devono tenere conto della sua

tipologia


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Capital Budgeting e Strategic Planning (II)Alcune implicazioni:

3. Le modalità di attuazione dei processi di CB sono influenzate da variabili strategiche e organizzative dell’impresa.


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Le interrelazioni tra CB e le caratteristiche aziendali (I)

Scelte strategiche

Sist. di Controllo, Misuraz.

Performance e Incentivaz.

Sistemi informativi

Modelloorganizzativo CB


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Le interrelazioni tra CB e le caratteristiche aziendali (I)• Strategia: grado di diversificazione

produttiva, localizzazione mercati output, ecc.• Sistema informativo:disponibilità e

condivisione dei dati, possibilità di monitoraggio

• Modello organizzativo: grado di indipendenza delle funzioni e divisioni

• Criteri di controllo, misurazione delle performance e incentivazione persone: volontà dei managers di attuare determinati progetti


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Criteri di valutazione degli investimenti

Il/i criteri prescelti devono tenere conto di:– rendimento del progetto;– tempo necessario alla sua monetizzazione; – rischi legati al progetto.

• Criteri basati sul reddito contabile:– Tasso di Rendimento Contabile (ROC e ROE);– Economic Value Added (EVA) (criterio contabile “aggiustato”)

• Criteri finanziari:– PayBack Period– Valore Attuale Netto (VAN), – Tasso Interno di Rendimento (TIR)


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Tasso di rendimento contabile (I)(Return on capital, ROC)

TRC = reddito contabile dell’investimento (ROI)/valore medio contabile dell’investimento

Esempio:

Investimento (uniperiodale) iniziale = 1.000.000 Euro

Valore a fine periodo =800.000Reddito operativo= 300.000

TRC = 300/[(1.000.000+800.000)/2] = 33,3%

Si può calcolare anche il rendimento del solo capitale proprio:

ROE= utile netto investim/valore contabile dell’investim. azionario


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Tasso di rendimento medio contabile (II)

Se l’investimento è pluriperiodaleTRMC = media dei ROI /

media dei valori contabili dell’investimento

Si sceglie l’investimento con il più alto TRMC

t t

t t

TVC

TROI

TRMC1

1


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Limiti del tasso di rendimento contabile

• Non considera costo capitale;

• Si basa su grandezze contabili;

• Considera valori medi;

• Ignora distribuzione temporale dei

flussi.


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Economic Value Added

EVA = (TRC – costo del capitale) x (capitale investito)

oppure

EVA sul capitale netto = (ROE - costo del capitale netto) x (capitale netto investito)

Risponde alla domanda: quale è il guadagno dopo avere detratto il costo del capitale?


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Criteri contabili e finanziari a confronto• I risultati reddituali sono determinati per

competenza non tengono conto della totalità delle spese relative al progetto.

• Non tutti i ricavi di competenza danno luogo a entrate finanziarie.

• Le misure contabili possono essere oggetto di politiche di bilancio.

• Solo la liquidità (e non gli “utili”) viene accettata come strumento di pagamento dei beni e servizi utilizzati dall’impresa!


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Il Pay Back Period

Criterio scelta investimento: minor tempo per recupero investimento iniziale tramite flussi di cassa

Es: Valutazione due progetti con uguale esborso di 1.000

Anni 1 2 3 4 Payback

Flussi Progetto 1 400 520 180 200 = 1.300 2,44

Flussi Progetto 2 800 400 20 10 = 1.230 1,5Ipotesi: distribuzione flusso costante nell’anno

Semplice, ma non considera, tra l’altro, il valore finanziario del tempo.


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Discounted Payback Period

Anni 1 2 3 4 PaybackFlussi Progetto 1 400 520 180 200 = 1.300 2,44Flussi Progetto 2 800 400 20 10 = 1.230 1,5

Attualizzando flussi anno 1 per (1+0,05)1, flussi anno 2 per (1+0,05)2, ecc. si ottiene:

Anni 1 2 3 4 PaybackFlussi Progetto 1 381 472 155 165 = 1.173 2,95Flussi Progetto 2 762 363 17 8 = 1.150 1,66


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Limiti del PayBack (Attualizzato)

Non considera:– Flussi successivi a recupero

dell’investimento– Il costo del capitale investito

Non si adatta a progetti in cui:– Non c’e’ un investimento iniziale

cospicuo – L’investimento viene effettuato a più

riprese


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Il Valore attuale netto (V.A.N.)

Il Valore Attuale Netto del progetto (Net Present Value) è pari alla somma algebrica delle entrate ed uscite (Cn) attualizzate al tasso/i di costo del capitale (i)

Il VAN indica la redditività in termini assoluti

Il progetto di investimento da preferirsi è quello che presenta il VAN (positivo) maggiore


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Costo medio ponderato del capitale (WACC)

Costo del debito

Costo del capitale proprio

Tasso atteso per pari livello di rischiosità

Premio per il rischio

Media ponderata in funzione del peso delle diverse fonti

Stima tasso indebitamento(includendo effetto fiscale)


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Costo medio ponderato del capitale (II)

Ke = rf + (rm– rf )

rf = tasso risk free (ad es. titoli stato)

rm = rendimento medio mercato azionario


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Quali flussi di cassa

• I Flussi di cassa non devono tenere conto di:– Costi generali (che l’impresa dovrebbe comunque sostenere);– Sunk cost (ad es. costi di ricerca e progetto che vanno

sostenuti anche nel caso in cui il progetto non venga attuato);– Oneri finanziari (si separano scelte di invest.to da quelle di

finanziam.to)

• Devono invece tenere conto di:– Effetti collaterali: aumenti/riduzioni di costi o ricavi

imputabili al progetto (es. cannibalizzazione vecchi prodotti)– Investimenti aggiuntivi in capitale circolante netto

(crediti commerciali, magazzino, ecc.)– Costo opportunità delle risorse destinate al progetto– Imposte (perchè si misura il valore netto per l’azionista)


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Le principali componenti dei flussi di cassa


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Il Tasso interno di rendimento (TIR o IRR)

Tasso Interno di Rendimento è il Tasso di attualizzazione i che azzera algebricamente il valore attuale delle entrate e delle uscite di progetto .

Il tasso i rappresenta il costo massimo dei mezzi finanziari in relazione a quel determinato progetto.

Il TIR è un indicatore di redditività relativa. Si sceglie progetto con TIR maggiore.


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L’uso dei criteri di valutazione degli investimenti nella prassi operativa• Ampio ricorso al VAN, anche se spesso ci sono

incongruenze/imprecisioni nella definizione del costo del capitale

• Le piccole imprese usano meno il VAN e ricorrono maggiormente al Payback o a misure contabili (ROC).

• La complessità del criterio usato è inversamente correlata con la dimensione del progetto.

• In generale, si presta poca attenzione al rischio (sensitivity, costo del capitale, ecc.)


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Fonte: Graham e Harvey (2001); survey su 392 CFO grandi società USA


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Fonte: Cescon (1998) campione di grandi imprese I, D, US


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Fonte: Cescon (1998)


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La valutazione del progetto da parte dei finanziatoriTipologia di fonti esterne:

• Indebitamento Bancario

• Project Financing

• Venture Capital


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La valutazione da parte della banca finanziatrice (I)

La banca guarda alla solvibilità complessiva dell’impresa.

L’analisi per singoli progetti viene condotta ricorrendo alle tecniche tradizionali di valutazione degli investimenti sulla base di:

• Tavole di input: specificano le ipotesi sottostanti le previsioni

• Tavole di output: CE e SP previsionali, rendiconto finanziario

• Tavole di valutazione delle performance attese (tra cui anche il Long Life Cover Ratio = rapporto tra valore attuale dei FC attesi e debito residuo >1)

• Sensitivity analysis: analisi di scenari deteriori


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La valutazione da parte della banca finanziatrice (II)Cosa cambia con Basilea 2:• Maggiore rilevanza dell’equilibrio

finanziario dell’impresa necessità di ottimizzare le scelte di investimento e di finanziamento

• Maggiore difficoltà a ricorrere a forme di flessibilità “implicita” (sconfinamenti, ritardi nei rimborsi, ecc.)

• Necessità di una maggiore disclosure verso la banca (e, per contro, di competenze maggiori tra i consulenti bancari)


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Il Project Financing

• Adatto solo a progetti che è possibile enucleare in un apposito veicolo distinto dall’impresa promoter

• Elevata complessità nella fase di progettazione e di valutazione dei flussi di cassa

• Prevede un mix di capitale di rischio e di debito

• Ancora relativamente poco diffuso in Italia


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Venture capital

• Prevede la costituzione di una nuova unità aziendale, giuridicamente autonoma, che sviluppi il progetto

• Il finanziamento è a titolo di capitale di rischio

• Nonostante l’evoluzione dei mercati (MAC) faccia bene sperare, le banche sono ancora restie per l’elevata rischiosità del segmento


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Grazie per l’attenzione!

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