Bereit für Neues

LBBW Research. Ausblick 2019 –Grund zum Achtgeben.

Wie entwickelt sich die Weltwirtschaft?

WirtschaftsausblickSeite 06 – 20 ➜

Wichtige Ereignisse 2019.Seite 21 ➜

EU-Institutionen und Finanzmarktumfeld.Seite 22 – 27 ➜

Unsere Prognosen für 2019.Seite 28 – 47 ➜

Sehr geehrte Leserinnen und Leser,

wir freuen uns, Ihnen mit diesem Jahresaus-

blick unsere Erwartungen für die Entwicklung

der Weltwirtschaft und der Kapitalmärkte im

kommenden Jahr zu überreichen.

Ihr LBBW Research-Team

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Inhalt

01EditorialSeite 04 ➜

02Wirtschafts­ausblickSeite 06 ➜

02.1 WeltwirtschaftSeite 08 ➜

03Kalender wichtiger Ereignisse 2019.Seite 21 ➜

04Sonder­themenSeite 22 ➜

05Unsere Prognosen für 2019. Seite 28 ➜

Disclaimer | ImpressumSeite 48 ➜

05.1 Fed und EZB.Seite 31 ➜

05.3 WährungenSeite 35 ➜

05.2 RentenmärkteSeite 33 ➜

05.4 RohstoffeSeite 37 ➜

05.5 AktienSeite 39 ➜

05.6 Unsere Top-10-Aktien für 2019.Seite 44 ➜

02.2 Deutschland und der Euroraum.Seite 11 ➜

02.3 Vereinigtes Königreich.Seite 13 ➜

02.4 SchweizSeite 15 ➜

02.5 Vereinigte Staaten.Seite 16 ➜

02.6 JapanSeite 18 ➜

02.7 ChinaSeite 19 ➜

04.1 EU-Institutionen im Jahr 2019.Seite 24 ➜

04.2 Finanzmärkte: Anlage-umfeld und -möglichkeiten.Seite 26 ➜

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Sehr geehrte Leserinnen und Leser,

Grund zum Achtgeben – das ist unser Leit­

bild für das Jahr 2019 und die Überschrift

für unseren Ausblick auf das Jahr 2019,

den Sie in Ihren Händen halten.

Wir hatten das Jahr 2018 unter das Motto »Grund zum Aufbruch« gestellt. Tatsächlich ist 2018 ein Jahr vieler wegweisender Entscheidungen gewe­sen. So haben die Notenbanken den Weg in Rich­tung geldpolitischer Normalität aufgenommen. Ökonomisch geht dieser Tage ein insgesamt er­freuliches Jahr zu Ende, mit einer zunehmenden Beschäftigung, nicht nur in den Industriestaaten.

Das politische Berlin sieht sich dieser Tage ge­zwungen, gehörige Veränderungen beim Spitzen­personal vorzunehmen. Angela Merkel hat an gekündigt, nicht mehr für den CDU­Vorsitz kan­didieren zu wollen und mit dem Ende dieser Le­gislatur als Bundeskanzlerin abzutreten. Zu wün­schen ist, dass dies als Initialzündung für einen Aufbruch wirken mag, um für die Zukunft sinn­volle Reformen anzustoßen. Die gute Konjunktur­ und Haushaltssituation, nicht zuletzt in Deutsch­land, wird uns nicht auf Ewigkeit erhalten bleiben.

Grund zum Achtgeben bedeutet für die Wirt­schaftsakteure rund um den Globus, dass sich im anbrechenden Jahr einige Rahmen bedingungen spürbar ändern werden. Der Aufschwung der Weltwirtschaft nach der Lehman­ Brothers­Welt­rezession geht in sein zehntes Jahr. Ein Auf­schwung ist zwar selten an Altersschwäche zu­grunde gegangen. Aber die Zeichen für eine Zeitenwende mehren sich: Die Rohölpreise stei­gen, und die Notenbanken verteilen ihre Liqui­dität nicht mehr ganz so frei gebig wie noch vor wenigen Jahren. Speziell die US­Notenbank wird weiter auf dem Weg gradueller Zins erhöhungen voranschreiten und ihren Leitzins wohl jedes Quartal um einen Viertel prozentpunkt erhöhen. Damit dürfte sich der dortige Leitzins einem Ni­veau annähern, ab dem die Wirtschaftsleistung im Land nicht mehr gestützt, sondern gedrosselt wird. Die Folgen dieses Handelns werden wir auch diesseits des Atlantiks spüren.

Grund zum Achtgeben bedeutet auch neue Spiel­regeln für das Wirtschaftsgeschehen in Europa. Das Vereinigte Königreich mit dem Finanzzen­trum London ist drauf und dran, die Europäi­sche Union zu verlassen. Just in diesem Moment zeigen die EU­Schwergewichte Frankreich und

Editorial

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Italien Wachstumsschwächen, die Deutschland al­lein nicht auffangen kann. Vor dem Hintergrund einer erhitzten, populistisch aufgeheizten Dis­kussion erscheint es als ein kritischer Moment, wenn im Mai 2019 Europa wahlen stattfinden und gleich mehrere wichtige Positionen in der europäischen Verwaltung neu zu besetzen sind: EZB­Präsident, Präsident der Europäischen Kom­mission, EU­Rats vorsitzender.

Grund zum Achtgeben haben bei alledem gera­de die führenden Köpfe in Europa, in Berlin nicht anders als in Brüssel. Zu schnell könnten wir an­sonsten beispielsweise in den Handelskonflikt zwischen der Volksrepublik China und den Ver­einigten Staaten hineingeraten. Auch könnten notwendige Reformen nicht beherzt angegangen werden, um die ökonomischen und gesellschaft­lichen Herausforderungen aus Automatisierung und Digitalisierung zu meistern.

Über das Jahr 2019 hinweg wird die Notwendig­keit, dem ökonomischen Umfeld gehörige Beach­tung zu schenken, eher anwachsen. So wird aller Voraussicht nach das Momentum der Weltwirt­schaft allmählich nachlassen. Dann gilt es, einem möglichen Abschwung portfoliotechnisch vorzu­beugen und sich hieraus ergebende Chancen zu nutzen.

Für den Jahresbeginn erwarten wir zunächst noch Rückenwind für die Finanzmärkte. Dann aber, wohl etwa zur Jahresmitte, dürfte die Groß­wetterlage drehen. Ein unzweideutiges Radarsig­nal wird nach unserem Dafürhalten die US­Ren­ditestrukturkurve liefern: Bald nämlich dürften sich die Renditen an deren langem Ende jenen am kurzen Ende nachhaltig annähern, vielleicht sogar unterschreiten. Am Finanzmarkt werden dann die Zeichen auf zunehmende Windstärken und erhöhten Wellengang hindeuten. Dann wird es Zeit sein, die Segel zu reffen und Kurs zu neh­men auf einen »Sicheren Hafen« – um dann wie­der zu neuen Zielen aufbrechen zu können.

2019 werden Sie allen Grund haben achtzu­geben! Eine ertragreiche Lektüre des Ihnen vor­liegenden Jahresausblicks wünscht

Ihr

Uwe BurkertChefvolkswirt und Leiter des Bereichs Research

02Wirtschaftsausblick

Für 2019 gehen wir davon aus, dass die Weltwirtschaft

ähnlich stark zulegen wird wie im zu Ende gehenden Jahr.

Dabei wird über die anstehenden zwölf Monate hinweg die

Notwendigkeit, dem ökonomischen Umfeld gehörige Beach-

tung zu schenken, wohl zunehmen. Das Momentum der

realwirtschaftlichen Aktivität rund um den Globus dürfte

nachlassen. Zudem stehen den Wirtschaftsakteuren auch bei

den Rahmenbedingungen bedeutende Änderungen ins Haus.

Wirtschaftsausblick

4 %Erwarteter

Zuwachs des

Welthandels 2019

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Weltwirtschaft: Viel Zunder, aber wenig Nahrung für einen Flächenbrand.

Allen Unkenrufen zum Trotz lässt uns die Ent­wicklung der Weltwirtschaft mit einem vorsich­tigen Optimismus ins kommende Jahr blicken. Zunächst: Der Aufschwung in den entwickelten Staaten ist in die Jahre gekommen. Dies lässt sich an vielen Größen ablesen, so an steigenden US­Leitzinsen. Auch zeigen sich zunehmend Eng­pässe am Arbeitsmarkt, nicht nur in Nordamerika, sondern auch in Deutschland oder in Japan. Was die Konjunktur in der größten Volkswirtschaft der Welt am Laufen hält, ist die jüngst dort ver­abschiedete Steuerreform. Für Europa wäre es von Vorteil, wenn sich der Handelsstreit mit den Vereinigten Staaten aus der Welt schaffen ließe. Ggf. würden unter dem Strich einige Schranken im transatlantischen Handel fallen. Dies wäre eine gute Nachricht für Europa und seine Unter­nehmen. In Verbindung mit einer weiterhin sehr expansiven Geldpolitik der EZB ließe sich zumin­dest für den Euroraum daraus ein weiteres Jahr mit recht guten wirtschaftlichen Per spektiven ableiten.

In China dürfte die Zuwachsrate des Brutto­inlandsprodukts (BIP) dank staatlicher Unterstüt­zung auch 2019 um die 6 % liegen. Um das BIP pro Kopf, wie dem Volk versprochen, von 2010 bis 2020 zu verdoppeln, muss die Regierung auf Wachstum setzen. Sie wird wohl weiter alles tun, um die hierfür notwendigen Zuwachsraten zu ge­nerieren. Große Entwicklungs­ und Infrastruktur­projekte (z. B. »Belt and Road«) bieten hier Ex­pansionsmöglichkeiten, sowohl im Binnenland als auch an der Peripherie. Solange China über die finanziellen Ressourcen verfügt – und dies ist noch der Fall –, wird man in Peking an der Stra­tegie eines expansiven Wachstums festhalten. Ein Szenario, in dem sich die großen Wirtschafts­blöcke USA, China und mit Abstrichen auch die EU ökonomisch gut behaupten, wäre ein positi­ves Vorzeichen. Freuen dürften sich auch export­orientierte Staaten wie Japan, Südkorea oder

stark in die internationalen Wertschöpfungs­ketten eingebettete und/oder rohstoffexportie­rende Schwellenländer.

Alte Bekannte unter den potentiellen Belastungsfaktoren.

Bei alledem werden die Bäume nirgends in den Himmel wachsen, denn potentielle Belastungs­faktoren bleiben. Mit Blick auf Europa wäre hier neben einem unkontrollierten Brexit vor allem eine Neuauflage der Euro-Krise zu nen­nen, so aufgrund einer ungünstigen Entwicklung in Italien. Mit Blick auf die Weltwirtschaft insge­samt könnte eine weitere Eskalation des Han­delsstreits der USA mit China Sand ins Getriebe streuen. Aufgrund der fortgeschrittenen globalen Vernetzung der Indu strieproduktion kann letzt­lich niemand sagen, welche Staaten im Falle ei­ner protektionistischen Eskalations spirale signi­fikant in Mitleidenschaft gezogen würden, sicher aber sehr viele. Zu bedenken ist, dass eine solche Eskalation auch nicht im Interesse der US­Wirt­schaft läge. Unser Hauptszenario lautet, dass es im Handelsstreit letztlich zu einer Einigung kom­men wird. Diese wird zumindest verhindern, dass die Erholung der Weltwirtschaft in einem Sumpf an Protektionismus steckenbleibt.

Mit Sorge haben viele Marktteilnehmer zuletzt auch auf die Emerging Markets geblickt. Zwar haben diese im Jahresverlauf 2018 meist mit recht passablen Wachstumsraten aufgewar­tet. Eine als ungut empfundene Mischung ver­schiedener Faktoren hat aber belastet, vor allem Länder mit schwächeren Fundamental­daten. Belastet haben nicht zuletzt der Sino­ US-Handelskonflikt, steigende US-Zinsen und eine akute Krise in einzelnen Ländern wie Ar­gentinien und der Türkei. Grundsätzlich spre­chen derweil weder das weltwirtschaftliche Umfeld noch die Entwicklung der Rahmendaten in den Emerging Markets selbst für den Beginn eines Flächenbrands. Ein solcher wäre derzeit

02.1 Weltwirtschaft

Grund zu vorsichtigem Optimismus.

Matthias Krieger

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Internationale FX­Anleihen aus Emerging Markets: sonstige Emittenten

Unternehmen (»Non Financials«)

Finanzunternehmen

Staat

Exporte p. a. der Emerging Markets – lineare Trendlinie

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nach unserem Dafürhalten nur im Falle gravie­rend zunehmender weltweiter Spannungen mit schweren Rückwirkungen auf die Weltwirtschaft insgesamt zu befürchten.

In einer akuten Krise befinden sich Argenti nien, Venezuela und die Türkei. Hier haben jeweils hausgemachte Gründe den Ausschlag gegeben, keine globalen Einflussfaktoren. Die Marktreak­tionen sind bislang daher auch differenziert. Die Marktteilnehmer prüfen gerade Land für Land auf Schwachstellen. Im Ergebnis leiden derzeit vor allem solche Länder unter der Zurückhal­tung in­ und ausländischer Investoren, die eher schwächere Fundamentaldaten aufweisen. Dazu zählen Brasilien, Südafrika, Indien und Indone­sien. Auch hier ist die Marktreaktion aber dif­ferenziert. Zwar haben die Währungen hier mehrheitlich abgewertet; an den Aktienmärkten dieser Staaten hat aber bislang kein echter Aus­verkauf stattgefunden. Andere Schwellen länder sind sogar gänzlich ungeschoren davongekom­men. Von einer generellen Schwellenländer­ Panik keine Spur – für eine solche gäbe es auch kaum Gründe.

Schwellenländer mehrheitlich krisenfest.

Die Fundamentaldaten der Schwellenländer ins­gesamt sind nach wie vor passabel und in ih­rer Gesamtheit keineswegs Ausweis einer Krise. Zwar wächst die Weltwirtschaft eher verhalten, aber die Rohstoffpreise steigen im Trend an. Der­weil scheinen die ausländischen Direktinvesti­tionen in den Schwellenländern ihren zyklischen Tiefpunkt hinter sich gelassen zu haben. Auch sind die Inflationsraten in den Schwellenländern mehrheitlich niedrig und die Staatsfinanzen zu­meist solide. Auch die oft als Risikofaktor ge­nannte und in der Tat deutlich gestiegene Fremd­währungsverschuldung vieler Schwellenländer relativiert sich bei genauerem Hinsehen. Denn auch die Exporte dieser Staaten wachsen kräftig. Der zunehmende Welthandel bzw. die Interna­tionalisierung von Produktion und Handel bedin­gen einen Anstieg der US­Dollar­Verbindlichkei­ten quasi zwangsläufig. Dem stehen aber auch steigende Einnahmen aus zunehmenden Export­erlösen gegenüber, die ebenfalls in US­Dollar an­fallen. Entscheidend ist, dass kein Missverhältnis entsteht zwischen US­Dollar­Einnahmen (Expor­ten) und US­Dollar­Verbindlichkeiten.

Fremdwährungsanleihen aus Emerging Markets vs. Emerging­Markets­Exporte p. a. (in Mrd. US­Dollar)

Quellen: Thomson Reuters, Bank für Internationalen Zahlungs­ausgleich, LBBW Research

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Ein solches besteht unseres Erachtens derzeit nicht. Die Exporteinnahmen der Schwellenlän­der belaufen sich mit rund 7.500 Mrd. US­Dollar p. a. auf mehr als das Doppelte der aggregierten Fremdwährungsverbindlichkeiten dieser Länder­gruppe (ca. 3.600 Mrd. US­Dollar), und sie steigen im Trend an. Die Devisenreserven vieler Emer­ging Markets übersteigen zudem deren kurzfris­tig fällig werdende Fremdwährungsverschuldung oft um ein Mehrfaches. Einen Flächenbrand bzw. eine Emerging­Markets­Krise befürchten wir vor diesem Hintergrund derzeit nicht.

Moderates Wachstum der Weltwirtschaft auch im kommenden Jahr.

Unterm Strich lässt das Jahr 2019 bei den ent­wickelten Staaten eine graduelle Abschwächung der wirtschaftlichen Dynamik erwarten. China

BIP mit IWF­Prognosen (in %): Entwickelte Staaten versus Emerging Markets.

Quellen: Thomson Reuters, IWF, LBBW Research

kämpft weiterhin mit einer hohen Unterneh­mensverschuldung. Auch sind für einige Sekto­ren Überkapazitäten zu beklagen. Die Regierung dürfte mit gezielten Maßnahmen ein relativ ho­hes Wachstum von 6 % p. a. aufrechterhalten. Den übrigen Schwellen ländern sollten ein anhalten­des Wachstum der »Großen« sowie im Trend ge­stiegene Rohstoffpreise zugutekommen. Unter Abwägung aller Chancen und Risiken gehen wir davon aus, dass die Weltwirtschaft 2019 mit 3,7 % nur unwesentlich schwächer zulegen wird als im zu Ende gehenden Jahr. Politische Ent­wicklungen mit Einfluss auf die Weltwirtschaft lassen sich bei alledem schwer voraussagen. Dabei müssen ungünstige Einflüsse von dieser Seite nach den Erfahrungen der jüngsten Zeit im­mer mehr als potentielle erratische Störgröße in die persönlichen Risiko abwägungen einbezogen werden.

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Der Euroraum wird zu Beginn des anbrechenden Jahres fünf Jahre Aufschwung hinter sich haben. Vieles spricht dafür, dass ein sechstes Jahr hin­zukommen wird, aber: Die Risiken nehmen zu. Während 2019 die EZB den Grad ihrer expansi­ven Geldpolitik langsam zurückfahren und keine Anleihen mehr kaufen wird, rückt der Brexit nä­her. Modellrechnungen zeigen, dass im ungüns­tigen Fall, ohne eine vertragliche Vereinbarung zwischen der EU und dem Vereinigten Königreich, über reichlich zehn Jahre die gesamtwirtschaftli­che Leistung im Euroraum um 1,5 % niedriger lie­gen kann als in einem Szenario mit Vereinbarung. Eine ganz andere Frage ist, wie sich diese Ver­luste zeitlich und räumlich verteilen. Deutschland dürfte aufgrund seines bedeutsamen Außenhan­dels überdurchschnittlich betroffen sein. Zudem sollte sich die Hauptlast in den ersten ein bis zwei Jahren einstellen; nachfolgend mag es so­gar Aufholeffekte geben. Unstrittig ist, dass sich das Vereinigte Königreich um die nega tiven Fol­gen eines Austritts aus der EU ohne Abkommen erheblich mehr Sorgen machen muss als die EU.

Langfristig gravierender könnte ein von den Ver­einigten Staaten ausgehender Protektionismus sein. Zwar hat US­Präsident Trump mit der EU zunächst eine Art »Burgfrieden« geschlossen, doch setzt sich der Konflikt mit China fort. Der EU mag dieser Zwist zugute kommen, doch ist internationaler Freihandel zumindest zwischen den Industriestaaten seinem Wesen nach ein Posi tivsummenspiel und kein Nullsummenspiel. Anders gewendet: Je mehr Handel, desto besser für alle. Wird der Handel massiv gestört, dürfte das Resultat im Umkehrschluss ein Negativsum­menspiel sein, in dem lauter Verlierer am Tisch sitzen. Da wir derzeit davon ausgehen, dass die pazifischen Kontrahenten im jeweils eigenen Interesse kurz vor der großen Eskalation eine tragfähige Lösung finden werden, basiert unser Hauptszenario nicht auf einer massiven Störung des Welthandels.

Bei alledem hat der Euroraum an innerer Sta­bilität in den zurückliegenden Quartalen hin­zugewonnen. Kennzeichnend hierfür sind nicht nur die sehr guten Wachstumszahlen des Jah­res 2017 und die noch immer guten Zahlen des zu Ende gehenden Jahres, sondern insbesondere auch eine zurückweichende Arbeitslosigkeit. In­zwischen ist die Arbeitslosenquote im Euroraum auf 8,1 % gesunken – der niedrigste Stand seit dem Sommer 2008, kurz vor Beginn der Finanz­ und Schuldenkrise.

Diese Festigung der gesamtwirtschaftlichen Fun­damentalsituation im Euroraum vollzieht sich vor dem Hintergrund weitgehender Preisniveau­stabilität. Zwar hat die Teuerungsrate im Euro­raum im Frühherbst mit 2,1 % leicht über der Sta­bilitätsnorm gelegen, aber hier haben vor allem Schwankungen der Energiepreise dominiert. Der zugrundeliegende Preisdruck ist moderat. Ge­messen an der Kernrate der Verbraucherpreise liegt der Preisauftrieb mit rund 1 % nur etwa halb so hoch. Angesichts steigender Löhne am Arbeitsmarkt rechnet die EZB für die kommen­den Quartale mit stärkerem Preisdruck aufwärts. Ein Frühindikator hierfür dürfte nicht zuletzt die Kredit vergabe an private Nichtbanken sein. Das entsprechende monetäre Aggregat legt derzeit um mehr als 2 % zu. Das klingt nach wenig, ist aber immerhin die stärkste Zunahme seit Mitte 2009. In der jüngeren Vergangenheit haben die Kredit­vergabe an private Nichtbanken und die Kern­rate der Inflation in etwa im Gleichklang zugelegt, wenn auch auf unterschiedlichen Niveaus. Alles zusammengenommen sollte die Inflationsrate im Euroraum im kommenden Jahr mit 1,8 % knapp an das Ziel der Währungshüter heran reichen.

Was für den Euroraum gilt, dürfte in gro­ben Zügen auch für Deutschland gelten. Aller­dings ist der Aufschwung in Deutschland schon etwas weiter fortgeschritten. So ist denn der Ar­beitsmarkt hierzulande stellenweise so gut wie

02.2 Deutschland und der Euroraum.

Die Wachstumsrisiken steigen.

Dr. Jens­Oliver Niklasch

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leergefegt. Eine Arbeitslosenquote von 5,1 % spricht Bände. So hat sich auch für Langzeit­arbeitslose die Chance auf eine Beschäftigung spürbar verbessert. Deren Stand ist auf knapp über 800 Tsd. zurückgegangen. In den vergan­genen Jahren lag die Anzahl regelmäßig knapp über 1 Mio. Ein hoher Beschäftigungstand hilft typischerweise auch dem privaten Konsum. Das verfügbare Einkommen der Haushalte stützen zudem beschlossene Maßnahmen wie eine Erhö­hung von Grund­ und Freibeträgen in der Steuer­erklärung oder eine Senkung von Beiträgen zur Arbeits losenversicherung. Dem steht belastend insbesondere eine Anhebung der Beiträge zur Pflege versicherung gegenüber. Unter dem Strich rechnen die Wirtschaftsforschungsinstitute in ihrem Herbstgutachten mit einer fiskalischen Entlastung um 22,4 Mrd. Euro bzw. 0,6 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP).

Abgastest, Italien, EZB: Der Gegenwind legt an Stärke zu.

Allerdings läuft es nicht überall rund. Mitte 2018 ist der Konjunkturmotor durch den neuen Abgas­test »WLTP« (worldwide light vehicle testing pro­cedure) ins Stottern geraten. Ein neues Zertifizie­rungsverfahren für die Automobilindustrie hat zu deutlichen Verzögerungen bei Neuauslieferungen geführt, nicht nur in Deutschland. Die Stockungen haben im dritten Quartal auch die gesamtwirt­schaftliche Leistung spürbar belastet. Aller dings ist für die nachfolgenden Quartale von Aufhol­effekten auszugehen. Dagegen haben sich im Herbst 2018 zwei Faktoren heraus kristallisiert, die neben den schon lange bekannten Risiken Brexit und Handelsstreit das Potential für größe­re Konjunkturverwerfungen haben.

Das eine ist der Rohölpreis, der zwischenzeit­lich 85 US­Dollar je Fass Brent erreicht hat: der höchste Stand seit 2014. Der andere Faktor ist der Haushaltsplan Italiens. Zwar dürften hier­von für Deutschland keine direkten Wirkungen ausgehen. Wenn aber Italien die Finanzmärkte nicht von der Nachhaltigkeit seiner Fiskalpoli­tik überzeugen kann, droht eine Neuauflage der

EWU­Schuldenkrise. Im Zuge der Haushaltsbera­tungen sind die Renditen italienischer Anleihen auf 3,5 % gestiegen. Der Spread zu Bundesan­leihen hat zwischenzeitlich mit 300 Basispunk­ten Niveaus wie zuletzt 2013 erreicht. Mit rund 2.300 Mrd. Euro ist Italiens Schuldenberg größer als jener Deutschlands mit 2.070 Mrd. Euro und mehr als sieben Mal so groß wie jener Griechen­lands mit 320 Mrd. Euro. Zwar ist festzuhalten, dass die Renditen Spaniens und Portugals von dem Anstieg der Renditen Italiens weitgehend unbeeindruckt geblieben sind. Aber das muss nicht so bleiben. Immerhin haben neben dem ne­gativen Votum der Märkte über Roms Pläne be­reits EU­Kommission und Rating­Agenturen den jeweiligen Daumen gesenkt.

Falls die Finanzmärkte erneut in größere Un­ruhe versetzt werden, droht dies auch die Real­wirtschaft im Euroraum in Mitleidenschaft zu zie­hen. Faktisch ist das Überschreiten der Zielmarke von 0,8 % des BIP für Roms Defizit 2019 zwar nicht dramatisch; immerhin dürfte die Schul­denquote bei rund 132 % verharren. Gegenüber dem eigentlich mit der EU vereinbarten Plan, die Schulden ab dem laufenden Jahr deutlich zu vermindern, tut sich aber 2019 bereits eine Lücke von rund 2 % des BIP oder 34 Mrd. Euro auf – Tendenz in den kommenden Jahren wei­ter steigend. Für den Fall, dass Italien von einer Rezes sion getroffen würde, erscheint fraglich, in­wieweit die Märkte dem Land noch das nötige Vertrauen schenken und Kredit geben würden. Dabei hat ein Teil der in Rom beschlossenen Maß­nahmen durchaus wachstumsfördernden Charak­ter. So stärkt ein Grundeinkommen die Kaufkraft der Bevölkerung. Auch setzt eine »Flat Tax« wie die geplante Struktur mit lediglich zwei Steuer­sätzen willkommene Leistungsan reize. All dies ist aber gegenzurechnen der Rückabwicklung einer vorbildlichen Rentenreform, der Streichung eini­ger Projekte für europäische Fernverbindungen sowie einem enormen Zinsanstieg an den Märk­ten. Es steht zu erwarten, dass der Gesamteffekt negativ sein wird. Der Zuwachs der gesamtwirt­schaftlichen Leistung Italiens dürfte 2019 unter der aktuellen Prognose der EU­Kommission von 1,5 % landen.

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Das Expansionstempo der britischen Wirtschaft hat seit 2017, im Nachgang zum Brexit­Votum, spürbar nachgelassen. Die sich aus der Abstim­mung ergebenden Belastungen zeigen sich na­mentlich im interna tionalen Vergleich. Nachdem das Vereinigte Königreich 2016 in der Grup­pe der G10­Staaten beim Wachstum noch Rang 3 belegt hatte, fiel es 2017 auf Rang 7 zurück. 2018 dürfte es auf den vorletzten Rang abge­rutscht sein.

Bruttoinlandsprodukt: Auf das Jahr hoch­gerechnete Veränderung (in %).

Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research

In der ersten Jahreshälfte 2018 legte die bri­tische Wirtschaft mit einer auf das Jahr hoch­gerechneten Rate von gerade einmal 1,0 % zu. Hauptursächlich für dieses geringe Expansions­tempo waren auf der Nachfrageseite eine gerin­ge Zunahme des privaten Konsums, ein Rückgang der Anlageinvestitionen und eine Ausweitung des Defizits im Außenhandel.

Das Statistikamt ONS hat in diesem Jahr eine Neuerung eingeführt. Nun werden Daten zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) auch mit monatli­cher Frequenz veröffentlicht. Demnach zeich­net sich für das dritte Quartal eine Zunahme des

Expan sionstempos ab. Im Einklang damit steht eine Aufwärtsentwicklung des Wirtschaftsver­trauens. Die Arbeitslosen quote fiel im Sommer auf 4,0 %: der niedrigste Stand seit 1975. Eine Beschleunigung des Lohnanstiegs steht ins Haus, was den privaten Verbrauch im weiteren Jah­resverlauf stützen dürfte. Hinzu kommt ein ab­nehmender Preisdruck. Dem steht indes entge­gen, dass die private Sparquote Anfang 2017 auf ein Allzeittief gefallen war und danach nur unwesentlich angestiegen ist. Wir halten es für unwahrscheinlich, dass der private Verbrauch Rückenwind durch eine fallende Sparquote erhal­ten wird. Zudem dürfte die Investitionsneigung der Unternehmen weiterhin durch die Unwäg­barkeiten des geplanten EU­Austritts belastet bleiben. Im Ergebnis sollte sich das Wachstum von 1,7 % vergangenes Jahr auf 1,5 % im Jahr 2018 ab schwächen.

Drei Szenarien für das Wachstum im Jahr 2019.

Da die Wirtschaftsentwicklung im Jahr 2019 in hohem Maß davon abhängt, wie sich der EU­Austritt gestalten wird, haben wir drei Sze­narien aufgestellt. Unserem Hauptszenario mes­sen wir eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 55 % bei. Hier unterstellen wir, dass sich die EU und das Vereinigte Königreich für die Zeit nach dem geplanten EU­Austritt im März 2019 auf eine knapp zwei Jahre laufende Übergangspe­riode verständigen werden. Hieran schließt sich der Abschluss eines Freihandelsabkommens an. In diesem Szenario sollte sich das Wachstum leicht beschleunigen, und zwar auf eine Rate von 1,8 % im Jahr 2019. In unserem »Worst­ Case«­Szenario (35 % Eintrittswahrscheinlichkeit) unter­stellen wir, dass das Vereinigte Königreich Ende März 2019 ohne Austrittsabkommen aus der EU ausscheiden wird. In diesem Fall würden für den Handel zwischen dem Inselreich und der EU die Regeln der Welthandelsorganisation WTO Anwendung finden. Sollte sich dieses Szenario bewahrheiten, dürfte die britische Wirtschaft in

02.3 Vereinigtes Königreich.

Vom Wachstumsspitzenreiter zum Nachzügler.

Dirk Chlench

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eine Rezes sion abgleiten. Im Jahresdurchschnitt 2019 sollte gleichwohl noch eine positive Ver­änderungsrate zu verzeichnen sein. In unse­rem Szenario »Soft Brexit« (10 % Eintrittswahr­scheinlichkeit) wird das Vereinigte Königreich nach dem Ende einer Übergangsphase Mitglied der Europäischen Zollunion werden: Der Waren­handel zwischen dem Vereinigten Königreich und den EU­Mitgliedsstaaten wird weiterhin nicht durch Zölle oder gleichwirkende Abgaben behin­dert. Die negativen Auswirkungen des Brexit auf die britische Wirtschaft wären in diesem Szena­rio am geringsten, das Expansionstempo sollte sich beschleunigen. Wir nehmen für dieses opti­mistische Szenario eine Wachstumsrate in Höhe von 2,0 % für das Jahr 2019 an.

Inflationsrate bleibt über der 2 %-Marke.

Die Veränderungsrate des Konsumentenpreis­index gegenüber dem Vorjahresmonat ist per Saldo von 3,1 % im November 2017 – einem Mehrjahreshoch – auf 2,4 % im September 2018 zurückgegangen. Hierfür ist in erster Linie das Schwinden des preistreibenden Effekts aus der vorausgegangen Abwertung des Pfund Sterling ursächlich gewesen. Diese Entlastungswirkung dürfte bald auslaufen. Hinzu kommt, dass ange­sichts eines engen Arbeitsmarktes und eines ge­ringen Produktivitätswachstums der Inflations-druck im Innern zunehmen sollte. Dem steht entgegen, dass im Jahr 2019 der Rohölpreis­anstieg (siehe Beitrag 5.4 Rohstoffe) deutlich niedriger ausfallen dürfte als 2018. Aus diesem

Grund erwarten wir in unserem Hauptszenario, dass die Inflationsrate im Vereinigten Königreich von 2,7 % im Jahr 2017 leicht auf 2,5 % im lau­fenden Jahr und auf 2,4 % im Jahr 2019 sinken sollte.

Bank von England dürfte Leitzins im Jahr 2019 zweimal anheben.

Nachdem die Bank von England (englisch: Bank of England – BoE) im August 2018 ihren Leit­zins um einen Viertelprozentpunkt auf 0,75 % heraufgesetzt hatte, votierten die Währungs­hüter auf Ihrer September sitzung einhellig für ein Beibehalten des erreichten Leitzinsniveaus. Die Zentralbank wiederholte jedoch in ihrer Presseerklärung eine bereits zuvor verwende­te Formulierung. Demnach sei eine Fortsetzung des Straffungskurses angemessen, sofern sich die Wirtschaft des Landes wie angenommen ent­wickeln werde. Es gelte, die Inflationsrate wieder auf das Ziel in Höhe von 2,0 % zu bringen. An­gesichts dessen dürfte die BoE im nächsten Jahr ihren Zinserhöhungskurs mit moderatem Tempo fortsetzen , sollte sich abzeichnen, dass sich un­sere Inflationsprognose von etwas über 2 % be­wahrheitet. In unser Prognosetableau sind für das Jahr 2019 zwei Leitzinserhöhungen um je­weils einen Viertel prozentpunkt eingestellt. Die­se Prognose steht unter dem Vorbehalt eines geordneten EU­Austritts des Vereinig ten König­reiches. Sollte das Schreckensszenario eines »Hard Brexit« eintreten, so rechnen wir mit Leitzins senkungen durch die Bank von England.

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Die Volkswirtschaft der Schweiz ist gut in das Jahr 2018 gestartet. Die gesamtwirtschaftliche Leistung stieg im ersten Quartal 2018 mit ei­ner Veränderungsrate von 1,0 % gegenüber dem Vorquartal an. Im zweiten Quartal 2018 war zwar eine leichte Abschwächung zu beobach­ten, und zwar auf einen Wert von 0,7 %. In der ersten Jahreshälfte 2018 legte die Schweizer Wirtschaft indes mit einer auf das Jahr hoch­gerechneten Rate (Jahres rate) von 3,5 % zu. Da­mit überflügelte sie nicht nur den Euroraum und dessen Wachstumslokomotive Deutschland, sondern auch die in einem Boom befindlichen Vereinigten Staaten. Einschränkend ist in die­sem Zusammenhang darauf hinzuweisen, dass im ersten Halbjahr 2018 eine Winterolympiade und eine Fußball­Weltmeister schaft stattfanden. Da die zugehörigen Welt sportverbände ihren Sitz in der Schweiz haben, erhöhen die entspre­chenden Einnahmen aus Lizen zen das Brutto­inlandsprodukt der Schweiz. Dieser Effekt ist nicht zu vernachlässigen: Die um die großen Sportereignisse bereinigte Wirtschaftsleistung lag im ersten Halbjahr 2018 nämlich um knapp einen Prozentpunkt niedriger. Dieser Einwand ändert jedoch nichts an der Feststellung, dass in der Schweiz Hochkonjunktur herrscht. Die ge­samtwirtschaftliche Leistung legt seit fünf Quar­talen kräftig zu, die Beschäftigung steigt, und die Arbeitslosenquote liegt unter der Marke von drei Prozent.

Der Einkaufsmanagerindex für die Schweizer Industrie ist zwar von 64,8 Punkten im August auf 59,7 Punkte im September gesunken, bleibt damit aber auf einem erhöhten Niveau. Wir ge­hen davon aus, dass das Expansionstempo der Schweizer Wirtschaft bis zum Jahreswechsel

hoch bleiben wird. 2019 sollte dann der Au­ßenhandel weniger zur gesamtwirtschaftlichen Nachfrage beitragen. Verwiesen sei auf eine von uns erwartete langsamere Gangart der Weltwirt­schaft. Dämp fend kommt hinzu, dass 2019 kei­ne sportlichen Groß ereignisse anstehen und so­mit die Unter haltungsbranche einen geringeren Wachstumsbeitrag liefern dürfte. Im Ergebnis er­warten wir, dass sich das Expansionstempo der Schweiz von 3,1 % im laufenden Jahr auf eine Rate von 2,0 % im Jahr 2019 verringern sollte.

Anstieg der Importpreise treibt allgemeine Teuerung.

Der Landesindex der Konsumentenpreise ist im zurückliegenden September um 1,0 % gegenüber dem gleichen Zeitraum im Vorjahr angestiegen. Ein wesentlicher Treiber der Teuerung sind die Importgüter gewesen, deren Preise im genann­ten Zeitraum um 2,4 % in die Höhe schnellten. In den kommenden Monaten sollte der von den Im­portpreisen ausgehende Preisdruck angesichts eines festen Franken und eines nunmehr gerin­geren Anstiegs der Rohölnotierungen schwinden. Dem steht entgegen, dass angesichts eines über dem geschätzten Potential liegenden Wachstums der zurückliegenden Quartale der inländisch ge­nerierte Preisaufwärtsdruck leicht zugenommen haben sollte. Im Ergebnis sollte der Landesindex der Konsumentenpreise von 0,5 % im Jahr 2017 auf 1,0 % im Jahr 2018 ansteigen, um im Jahr 2019 wieder leicht abzunehmen. Die schweize­rische Notenbank dürfte ihren Einlagensatz von derzeit – 0,75 % frühestens 2019 anheben. Damit würde sie die neue Zinserhöhungsphase später einläuten als die EZB.

02.4 Schweiz

Schweizer Wirtschaft auch ohne Sport auf der Überholspur.

Dirk Chlench

1990 1995 2000 2005 2010 2015

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Die US­Wirtschaft ist unspektakulär in das Jahr 2018 gestartet. Die gesamtwirtschaftliche Leis­tung legte im ersten Quartal mit einer auf das Jahr hochgerechneten Rate von 2,2 % gegen­über dem Vorquartal zu. Im zweiten Quartal 2018 gewann die US­Wirtschaft merklich an Fahrt hinzu und expandierte mit einer Jahres­rate von 4,2 %. In der zweiten Jahreshälfte nun hat sie nicht an Fahrt verloren. Im Gegenteil: So­wohl die Unternehmer als auch die Verbraucher sind – allen Sorgen vor einem Handelskrieg zum Trotz – den jüngsten Umfragen zufolge weiterhin bester Stimmung.

Hierzu dürften die Ende 2017 beschlossene Steuer reform und, damit zusammenhängend, die lang anhaltende Hausse am Aktienmarkt erheb­lich beigetragen haben. Zudem ergeht sich speziell der Verband der US­Kleinunternehmen in regel­rechten Lobeshymnen über die Wirt schafts politik

der Trump­Administration. Nach Berechnungen des Zentralbankablegers in Atlanta zeichnet sich für das dritte Quartal eine Wachstumsrate von knapp 4 % ab. Die US-Wirtschaft befindet sich auf Kurs, unsere Wachstumsprognose von 2,9 % für 2018 zu erreichen.

US­Aufschwung ist in die Jahre gekommen.

Der aktuelle Aufschwung hat mittlerweile ein Alter von neun Jahren erreicht. In der US­Wirt­schaftsgeschichte dauerte lediglich derjeni­ge Aufschwung, der 1991 einsetzte, länger. Der hohe Reifegrad der aktuellen Boomphase hat verschiedentlich Sorgen über eine bevorstehen­de Rezession aufkommen lassen. Aufschwün­ge sterben jedoch nicht an Überalterung. In der Vergangenheit gingen einer US­Rezession nahe­zu durchgängig ein Ölpreisschock und/oder eine

02.5 Vereinigte Staaten.

US-Unternehmen und Verbraucher sind bester Stimmung.

Stimmungsindikator des Verbandes der Kleinunternehmer (NFIB): Indexwert.

Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research

Dirk Chlench

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spürbare Straffung der US­Geldpolitik voraus. Die Rohölnotierungen ziehen zwar seit Anfang 2016 an. Die Dynamik des aktuellen Preisanstie­ges erreicht jedoch nicht diejenige entsprechen­der Vergleichsphasen, beispielsweise vor den Rezessionen 2001 und 2008/09. Zudem hat die Abhängigkeit der US­Wirtschaft von der Rohöl­preisentwicklung über die Zeit hin merklich ab­genommen, insbesondere durch den Boom bei der Schieferölförderung in Nordamerika.

Die US­Notenbank Fed hat im September 2018 ihren Leitzins das achte Mal in Folge angeho­ben, und zwar auf ein Band von 2,00 % bis 2,25 %. Derweil liegt der reale Tagesgeldsatz noch immer nahe der Nullmarke; der Kurs der Fed ist wei­terhin expansiv ausgerichtet. Aus diesem Grund liefert unseres Erachtens auch die flache Zins­strukturkurve keinen Grund für Konjunktur­pessimismus. In der Vergangenheit ging einer Rezession zwar immer eine inverse oder zumin­dest flache Zinsstrukturkurve voraus. In diesen Fällen lag der reale Tagesgeldsatz jedoch nicht nahe der Nullmarke, sondern oberhalb von zwei Prozent. Dessen ungeachtet lässt sich die Argu­mentation der flachen Zinskurve auch auf den Kopf stellen. Die Tatsache, dass sich das Herauf­schleusen der Notenbanksätze nur in einem geringen Anstieg der Langfristzinsen nieder­geschlagen hat, mildert deren Bremswirkung und somit die Rezessionsgefahr. Die Aussicht auf wei­ter anziehende US­Kurzfristzinsen könnte indes mitursächlich für das 2017 einsetzende Wieder­erstarken des US­Dollars gewesen sein. Die zu­rückliegende Dollar­Aufwertung dürfte aufgrund von Wirkungsverzögerungen im Jahr 2019 auf der US­Exportwirtschaft lasten. Die Fiskalpolitik sollte indes aufgrund geplanter Ausgabensteige­rungen des Zentralstaates im Jahr 2019 die Kon­junktur stützen. Im Ergebnis erwarten wir für das kommende Jahr zwar eine Verlangsamung des Expansionstempos, aber keine Rezession: Nach unserer Prognose wird die US­Wirtschaftsleis­tung mit einer Rate von 2,5 % zulegen. Risiken dieser Prognose stellen neben der die Schlag­zeilen beherrschenden Gefahr einer Eskalation

des Handelsstreites mit China eine hohe Ver­schuldung der Unternehmen dar. Diese kletterte, gemessen in Prozent des Bruttoinlands produkts, Anfang 2018 auf ein Allzeithoch.

Preisaufwärtstendenzen nehmen zu.

Die US­Arbeitslosenquote liegt bereits geraume Zeit unterhalb der Schätzung der Währungshüter für die »natürliche« Arbeitslosenquote. Dennoch sind die Stundenlöhne in den zurückliegenden Monaten nur moderat gestiegen. Da Umfragen unter Unternehmern Klagen über einen Mangel an Arbeitskräften belegen, besteht kein Grund, an der Validität der Arbeitslosenquote zu zwei­feln. Die moderaten Lohnzuwächse stellen somit ein Rätsel dar. Die Berichte des Arbeitsministe­riums liefern indes nun Anzeichen für die allseits erwartete Beschleunigung des Lohnauftriebes. Doch damit aus Unternehmenssicht nicht ge­nug: Viele Unternehmer klagen über anziehen­de Einstandspreise. Neben der boomenden Wirt­schaft werden die jüngst eingeführten Zölle auf Stahl und Aluminium verschiedentlich als Grund genannt. Diese dürften auch die US­Konsumen­tenpreise erhöhen, nach unserer Überschlags­rechnung 2019 um 0,1 %. Darüber hinaus geht wohl vom Wohnimmobilienmarkt Druck auf den Konsumentenpreisindex aus. Diesen Argumen­ten für eine höhere Inflationsrate steht die preis­dämpfende Wirkung eines festen US­Dollars ent­gegen. Dessen Außenwert lag im Oktober 2018 um reichlich 5 % über dem Vergleichswert im gleichen Zeitraum des Vorjahres. Im Ergebnis ge­hen wir davon aus, dass die Inflationsrate leicht von 2,1 % vergangenes Jahr auf 2,5 % sowohl 2018 als auch 2019 anziehen sollte. Diese Infla­tionsprognose steht unter dem Vorbehalt, dass der Handelskonflikt zwischen den Ver einigten Staaten und China nicht weiter eskaliert. Sollten alle Einfuhren aus dem »Reich der Mitte« mit ei­nem Zollsatz von 25 % belegt werden, dürfte die Inflationsrate 2019 um einen halben Prozent­punkt höher ausfallen.

Japan: Industrieproduktion (% Y­Y) gleitender Durchschnitt 12 Monate

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Nach einem schwachen Jahresauftakt mit einem Rückgang des Bruttoinlandsprodukts (BIP) um 0,2 % im Quartalsvergleich hat sich die japanische Wirtschaft gefangen und im zweiten Quartal ei­nen Zuwachs von 0,7 % geliefert. Allerdings lässt das Momentum wieder nach: Die Industriepro­duktion weist zwar auf Jahresbasis positive Wer­te auf; der gleitende Zwölf­Monatsdurchschnitt befindet sich aber im Abwärtstrend. Zudem trübt die Furcht vor einem eskalierenden Handelskon­flikt zwischen den USA und China, den wichtigs­ten Handelspartnern Japans, die Stimmung. Die Sorge in der japanischen Wirtschaft nimmt zu, US­Präsident Trump könnte auch Japans Han­delsüberschüsse aufs Korn nehmen und US­ Importe aus Japan mit höhe ren Zöllen belegen.

Zwar sind die Stimmungsindikatoren rückläu­fig, aber sie bewegen sich in einem Terrain, das insgesamt von verhaltenem Optimismus ge­prägt ist. Der Tankan­Index behauptete sich im dritten Quartal mit 19 Punkten deutlich im Plus: Mit Blick auf die kommenden sechs Mo­nate stehen 100 Pessimisten in der japanischen

Großindus trie 119 Optimisten gegenüber. Bei einer Arbeitslosenquote von 2,5 % herrscht Voll­beschäftigung, und der priva te Konsum zeigt kei­nerlei Schwäche. Dies sollte 2019 so bleiben. Der BIP­ Zuwachs, 2018 durch einen Sondereffekt bei für japanische Verhältnisse hohen 1,4 %, dürfte sich 2019 auf 0,9 % reduzieren. Auch dies wäre ein recht guter Wert für das alternde Nippon, wobei wir aber eine allgemeine Entspannung im Handelsstreit voraussetzen.

Größtes Risiko für Japans Exportwirtschaft bleibt die Entwicklung in ebendiesem Konflikt, und die­se Sorge treibt offenbar auch die Bank von Japan (englisch: Bank of Japan – BoJ) um. In Verbindung mit anhaltenden Turbulenzen in einigen Schwel­lenländern hat sie zuletzt mehrfach bestätigt, ih­ren ultraexpansiven geldpolitischen Kurs einst­weilen fortsetzen zu wollen. Der Einlage satz für Guthaben der Geschäftsbanken bei der BoJ dürf­te 2019 bei – 0,1 % und die Zielrendite für zehn­jährige Staatsanleihen bei 0,0 % verharren. Hierfür spricht auch, dass die Teuerung mit zuletzt 1,0 % noch sehr weit vom BoJ­Zielwert 2 % entfernt liegt.

02.6 Japan

Handelskonflikt trübt die Stimmung auch in Japan.

Matthias Krieger

Quelle: Thomson Reuters

Japan: Industrieproduktion (in % Jahr über Jahr).

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China kämpft wirtschaftlich an vielen Fronten.

Um negative Rückwirkungen der großen Fi­nanz­ und Wirtschaftskrise auf die heimische Wirtschaft zu absorbieren, hatte die chinesi­sche Regierung ab 2009/10 eine ganze Reihe wirtschaftlicher Stützungsmaßnahmen ergriffen. Dies zunächst durchaus mit Erfolg, denn das Wachstum Chinas schwächte sich nach dem Leh­man­Debakel nur kurzzeitig ab. Den Preis dafür bezahlt die Volksrepublik nun verspätet in Form schwächerer und tendenziell rückläufiger Wachs­tumsraten. Viele der von staatlichen Unterneh­men auf Geheiß der Regierung initiierten In­vestitionen haben sich als unrentabel erwiesen, und so kämpfen nun zahlreiche Staatsunterneh­men mit geringen Erträgen und hoher Verschul­dung, und einige Industriesektoren weisen hohe Überkapazitäten auf. Die Konsolidierung dämpft nun die realwirtschaft liche Aktivität, sodass das Wachstum Chinas von einst zweistelligen Raten auf Werte zwischen 6 % und 7 % gefallen ist.

Belastend kommt nun der Handelsstreit mit den Vereinigten Staaten hinzu. Nachdem dort chine­sische Importe von insgesamt 53 Mrd. US­Dol­lar mit Zöllen von 25 % belegt wurden, entfal­len seit September auf weitere Einfuhren von 200 Mrd. US­Dollar Zölle von 10 %, die ab Jah­resbeginn 2019 auf 25 % steigen sollen. Die Ab­stufung wird damit begründet, US­Unternehmen Zeit verschaffen zu wollen, sich nach anderen Zulieferern umzusehen. Indirekt räumt man da­mit auch die US­Wirtschaft schädigende Auswir­kungen ein. Die Vorstellung, US­Unternehmen könnten sich einfach nach anderen Zuliefe­rern umsehen, die vergleichbare Produkte zu Preisen liefern könnten, die deutlich unter de­nen der dann um, je nach Durchreichungsgrad der Zölle, maximal 25 % verteuerten chinesi­schen Importgüter lägen, ist weltfremd. Sollte

es einigermaßen kostenneutralen Ersatz für die nun teureren chinesischen Güter geben, dürften die Hersteller dieser Ersatzprodukte selten in Nordamerika ansässig sein, zumal die heiß ge­laufene US­Wirtschaft kaum über Kapazitäten verfügt, ihre Produktion auszuweiten. Am engen US­Arbeits markt dürften schlicht die Fachkräfte und Produktionsanlagen fehlen, um Importgüter in nennenswerten Mengen durch heimische Pro­dukte zu ersetzen. Wie stark chinesische Pro­dukte durch die Zölle aus dem Markt gedrängt werden, muss sich erst noch zeigen. Anzuneh­men ist, dass sich am US-Handelsdefizit mit China weniger ändern wird als Präsident Trump erhofft. Das Haupt ergebnis der Zölle wäre dann vor allem eine höhere US- Inflation. Die Ver­meidung eines Handelskriegs liegt im Interesse auch der US­Wirtschaft.

Hohes Interesse an einer Einigung.

Derzeit weiß niemand, wie die Kampfhähne wie­der zueinanderfinden. China hat als Reaktion auf Trumps Maßnahme um 5 % bzw. 10 % höhere Zoll­sätze auf nach China importierte US­Güter im Wert von 60 Mrd. US­Dollar angekündigt. Trump hatte schon zuvor verlauten lassen, eine solche »Insubordination« mit Zöllen auf die restlichen Importe aus China im Volumen von 267 Mrd. US­Dollar zu beantworten. China hat aufgrund eines »vergifteten Klimas« die Verhandlungen vorerst ausgesetzt, während von US­Seite zu hö­ren ist, man sei weiterhin gesprächsbereit. Für China steht viel auf dem Spiel. Eine dauerhafte schwerwiegende Behinderung des US­Marktzu­gangs könnte im Zeitablauf zu einer echten Belas­tung für Chinas Wachstum werden. Eine Reduzie­rung des Handelsüberschusses mit den USA um 100 Mrd. US­Dollar p. a. könnte das Wachstum Chinas um bis zu einen Prozentpunkt p. a. senken.

02.7 China

Handelsstreit als zusätzlicher Belastungsfaktor.

Matthias Krieger

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China: Anteil d. Bauwirtschaft am BIP (in %)

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Die auf fallend niedrige Höhe der chinesischen »Vergeltungszölle« signalisiert wohl auch den Wunsch, zu einer Einigung zu kommen, zumal ein steigender US­Druck auf Unternehmen weltweit, deren Technologie nicht mehr mit chinesischen Partnern zu teilen, für die Volksrepublik den Er­werb technologischen Know­Hows zur Verwirk­lichung der »Made in China 2025«­Strategie er­schweren könnte. Den Vereinigten Staaten in der Frage des Schutzes geistigen Eigentums entge­genzukommen, wäre die klügere Strategie, zumal sich im Falle einer Beilegung des Handelsstreits eine Fülle neuer Möglichkeiten ergeben könn­te. Die EU z. B. hat derzeit die Chance, die trans­atlantischen Handelsschranken auf ein Niveau zu senken, das deutlich unter dem vor der Amts­übernahme Trumps liegen könnte. In unserem Hauptszenario gehen wir davon aus, dass letzt­lich auch mit China eine Einigung gefunden wird, mit der beide Seiten leben können. Sollte sich dies so materialisieren, würden die Dinge nach eini­gem Hin und Her wohl wieder ihren gewohnten Gang gehen. Das heißt, die chinesische Wirtschaft dürfte weiterhin Wachstumsraten um die 6 % auf­weisen, wobei die Führung in Peking sich wieder stärker der Sanierung hochverschuldeter staatli­cher Unternehmen, der Reduzierung notleidender Kredite, dem Abbau industrieller Überkapazitäten sowie der Bekämpfung eines toxisch anmutenden Immobilienpreisanstiegs widmen könnte.

Staatliche Konjunkturstützung im Eskala tionsfall.

Sollte der Handelsstreit dagegen weiter eska­lieren, würde Chinas Regierung die Sanierung staatlicher Unternehmen wohl zurückstellen und sich erneut mittels staatlicher Investitionen und Infra strukturprogramme einem Abschwung ent­gegenstemmen. Seit der Insolvenz der Invest­mentbank Lehman Brothers ist in China der An­teil der Bauwirtschaft von – im internationalen Vergleich üblichen – Werten zwischen 4 % und 5 % des BIP auf rund 6,5 % gestiegen. Dieser An­stieg hatte unter anderem den Aufbau von Über­kapazitäten zur Folge, so bei Zement, Alumi­nium und Stahl. Für einige Zeit erscheint eine erneute Konjunkturstützung über den Bausektor angesichts vorhandener großer finanzieller Res­sourcen des Landes und einer Unabhängigkeit von ausländischem Finan zierungskapital mög­lich, z. B. über eine Beschleunigung des Projektes »Neue Seidenstraße«. Das heißt, China könnte seine ausgewiesenen Wachstumsraten wohl auch im Konfrontationsfall zunächst aufrecht erhalten. Längerfristig bestünde der Preis in einer Ver­schärfung struktureller Fehlentwicklungen in diversen Industrie sektoren, mehr Zombie­Ban­ken und –Unternehmen sowie einer signifikan­ten Verlangsamung des technologischen Aufhol­prozesses.

Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research

Die Bauwirtschaft hat für Chinas Volkswirtschaft eine überragende Bedeutung.

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Kalender03

Winter 2019

24. Januar EZB-Zinsentscheid30. Januar FOMC-SitzungMitte Februar EU-Gipfel der Staats- und Regierungschefs07. März EZB-Zinsentscheid20. März FOMC-SitzungEnde März EU-Gipfel der Staats- und Regierungschefs29. März Geplanter Austritt des Vereinigten Königreichs aus der EU

Herbst 2019

Mitte Oktober EU-Gipfel der Staats- und RegierungschefsHerbst Landtagswahl in BrandenburgHerbst Parlamentswahl in Portugal (bis Okt.)Herbst Parlamentswahl in Griechenland (bis 20. Okt.)24. Oktober EZB-Zinsentscheid27. Oktober Landtagswahl in Thüringen30. Oktober FOMC-Sitzung31. Oktober Ende Amtszeit EZB-Chef Draghi und EU-Kommissionspräsident JunckerHerbst Parlamentswahl in Polen (bis Nov.)30. November Ende Amtszeit EU-Ratspräsident Tusk11. Dezember FOMC-Sitzung12. Dezember EZB-ZinsentscheidMitte EU-Gipfel der Staats- und Dezember Regierungschefs

Frühling 2019

10. April EZB-Zinsentscheid14. April Parlamentswahl in FinnlandApril oder Mai Parlamentswahl in Indien 01. Mai FOMC-Sitzung23.–26. Mai Europawahl26. Mai Parlamentswahl in Belgien26. Mai Bürgerschaftswahl in BremenMai oder Juni G7-Gipfel in Frankreich06. Juni EZB-Zinsentscheid19. Juni FOMC-SitzungEnde Juni EU-Gipfel der Staats- und Regierungschefs28.-29. Juni G20-Gipfel in Osaka

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Sommer 2019

Sommer Parlamentswahl in Südafrika (bis 4. Aug.)25. Juli EZB-Zinsentscheid31. Juli FOMC-Sitzung01. September Landtagswahl in Sachsen12. September EZB-Zinsentscheid18. September FOMC-Sitzung

04Sonderthemen

Für das Jahr 2019 sind Wahlen zum Europäischen Parla-

ment angesetzt. Gleichzeitig stehen mehrere der höchsten

EU-Posten zur Neubesetzung an. Wir diskutieren die

anstehenden Entscheidungen. Des Weiteren geben wir

Ihnen Anhaltspunkte für Ihre Finanzmarktdispositionen.

Immerhin mehren sich die Anzeichen einer nachlassen-

den Wirtschaftsaktivität in Übersee. Gleichzeitig verteu-

ern sich im Trend die Rohstoffpreise, und die Geldpolitik

zieht die Zügel an.

Sonderthemen

2019 wird die neunte

Direktwahl zum Europäischen

Parlament stattfinden

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EU­Spitzenposten zuhauf neu zu besetzen.

Im politischen Berlin deuten sich für die kom­menden Monate gehörige Veränderungen an. An­gela Merkel hat angekündigt, nicht mehr für den CDU­Vorsitz kandidieren zu wollen und mit dem Ende dieser Legislatur als Bundeskanzlerin abzu­treten. Parallel hierzu steht in der europäischen Hierarchie in den kommenden Monaten eine auf­fallend große Anzahl von Spitzenpositionen zur Neubesetzung an. Die Auswahl des Personals dürfte die Politik der Europäischen Union (EU) stark beeinflussen, speziell auch der Europäischen Zentralbank (EZB).

Wie üblich bei Personalentscheidungen im politi­schen Bereich verfolgt die Öffentlichkeit das Ge­schehen auf der Bühne sehr genau. Speziell im Fall der Stellenneubesetzungen in Europa wird den Strippenziehern auf und vor allem hinter der Bühne Gelegenheit gegeben, die Hohe Schule der Diplomatie zu zelebrieren. Immerhin wird für die einzelnen Posten nicht einfach die oder der Beste gesucht, sondern es sind vielfältige euro­päische Befindlichkeiten sowie ein ausgepräg­tes Proporzdenken nach Herkunft, Partei und Ge­schlecht zu berücksichtigen.

Als besonders erstrebenswert gelten der Vor­sitz der EU­Kommission (derzeit Jean­Claude Juncker), der Präsidentenstuhl in der EZB (Mario Draghi) sowie das Amt des EU­Ratspräsiden­ten (Donald Tusk), dem einen oder der ande­ren auch der Chefsessel der Bankenaufsicht so­wie die EZB­Direktorenstühle. Ob die sechs Vize präsidentenämter der EU­Kommission eher Haupt gewinn oder Trostpreis sind, hängt von der Perspektive ab. Am ehesten Einfluss und Prestige verspricht hier die Position des »Hohen Reprä­sentanten der EU für die Außen­ und Sicherheits­politik«, derzeit bekleidet von der Italienerin Federica Mogherini.

Deutschland ist anerkanntermaßen auf der euro­päischen Spitzenebene unterrepräsentiert. Ent­sprechend ist häufig zu hören, das größte Land der EU habe eine Art Vorgriffsrecht auf einen der Spitzenpositionen. Dabei gibt es die des EZB­Chefs und des Kommissionspräsidenten nicht im Doppelpack. Dies ist vor allem für Bundesbank­präsident Weidmann ein Problem, dem Ambitio­nen auf das Amt des EZB­Präsidenten nachge­sagt werden. Immerhin hat mit Manfred Weber ein Deutscher aussichtsreiche Avancen in Rich­tung Kommissionsvorsitz unternommen. Weber

04.1 EU-Institutionen im Jahr 2019.

Postengeschacher auf höchs tem diplomatischen Niveau.

Dr. Jens­Oliver Niklasch

Position Amtszeit aktuell Ende der Amtszeit Unser Favorit für die Nachfolge

EU­Ratspräsident 5 Tusk (Polen) November 2019 Wallström (Schweden)

Präsident des EU­Parlaments

2,5 Tajani (Italien) Mai 2019 [Frankreich])

Vorsitzender der EU­Kommission

5 Juncker (Luxemburg) Oktober 2019 Weber (Deutschland)

Hoher Repräsentant 5 Mogherini (Italien) Oktober 2019 [Osteuropa]

EZB­Präsident 8 Draghi (Italien) Oktober 2019 Liikanen (Finnland)

EZB­Direktor 8 Praet (Belgien) Mai 2019 Lane (Irland)

EZB­Direktor 8 Mersch (Luxemburg) November 2019 [Italien]

EZB­Direktor 8 Cœuré (Frankreich) Dezember 2019 [Frankreich]

EZB­Bankenaufsicht 5 Nouy (Frankreich) Oktober 2018 [Spanien]

Quellen: EU, LBBW Prognosen

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will Spitzenkandidat der Europäischen Volkspar­tei (EVP) zur Europawahl am 26. Mai 2019 wer­den. Die EVP ist die Dachorganisation der konser­vativen Parteien in der EU und stellt die größte Fraktion im EU­Parlament. Allgemein wird ange­nommen, dass der Spitzenkandidat der größten Fraktion nach der Europawahl die besten Chan­cen hat, Jean­Claude Juncker als Kommissions­präsident zu beerben. In diesem Fall gilt eine Bewerbung von Bundesbankpräsident Weid­mann für die Draghi­Nachfolge als aussichtslos. Allerdings ist Weber bislang nicht EVP­Spitzen­kandidat, und selbst nach einem Wahlsieg der EVP gäbe es keinen Automatismus, der Weber an die Spitze der EU­Kommission führte. Neben Weber gelten der Finne Stubb sowie der Franzo­se Barnier als Kandidaten. Letztlich liegt die Ent­scheidung sowohl über den EZB­ als auch über den Kommissionsvorsitz beim EU­Rat der Staats­ und Regierungschefs. Sollten Webers Ambitionen auf den Kommissionsvorsitz hier scheitern, wür­den Weidmanns Chancen wieder steigen.

Weber oder Weidmann: Das ist hier die Frage.

Schiede Weidmann aus dem Rennen aus, käme es zwischen den verbleibenden Kandidaten wohl zu einem engen Rennen. Sicher scheint hier nur, dass nach dem Italiener Draghi, der mit Vitor Constancio und Luis de Guindos nacheinander zwei Vizes aus dem Süden hatte bzw. hat, ein Nord­Europäer gesetzt ist. Hier hat sich Erkki Liikanen, ehemaliger Präsident der finnischen Notenbank, zu einem aussichtsreichen Kandi­daten gemausert. Liikanen ist nicht nur fachlich versiert, sondern auch bestens vernetzt, ist er doch seit fast einem halben Jahrhundert in der Politik tätig. Gegen ihn spricht eigentlich nur sein Alter. Er ist 68 und wäre am Ende seiner Amts­zeit bereits 77 Jahre alt. Gehandelt wird daneben sein Landsmann Olli Rehn, derzeit Chef der fin­nischen Notenbank, vormals EU­Währungskom­missar. Ebenfalls genannt werden Klaas Knot aus den Niederlanden, der Este Ardo Hansson, der Ire Philip Lane sowie zwei Franzosen: François Villeroy de Galhau sowie Benoît Cœuré. De Gal­hau gilt als geldpolitische »Taube«. Eine Ernen­nung von Cœuré wäre nur unter juristischen Verrenkungen möglich, weil er bereits im Direk­torium sitzt und laut Vertrag nur eine einmali­ge Ernennung möglich ist. Nicht eindeutig ist, ob dies auch für einen Wechsel vom Direktoren­ ins

Präsidentenamt gilt. Ein solches Manöver könn­te dem Ruf der EZB schaden. Gegen Kandidaten aus Frankreich und den Niederlanden spricht, dass bereits je ein Präsident aus diesen Län­dern kam, wenngleich der Niederländer Duisen­berg das Amt lediglich vier Jahre versah. Nach dem Ausschlussprinzip liefe vieles auf Liikanen hinaus. Speziell gegen Weidmann spricht aus­gerechnet die Unabhängigkeit der EZB in geld­politischen Fragen. Bundeskanzlerin Angela Mer­kel wird mittlerweile ein größeres Interesse an einem deutschen Vorsitz der EU­Kommission nachgesagt als an einem EZB­Präsidenten Weid­mann. Denn während der Kommissionspräsident in die europäische Spitzenpolitik eingebunden ist, lässt sich ein EZB­Präsident von Berlin aus nicht ansatzweise kontrollieren. Ein EZB­Präsi­dent Weidmann könnte sich für Merkel am Ende als unbequem entpuppen, wenn sich z. B. die Lage in Italien zuspitzen sollte oder es anderwei­tig zu einem Interessengegensatz zwischen Fis­kal­ und Geldpolitik käme.

Wir wagen folgende Prognose: Das Amt des Prä­sidenten der EU­Kommission geht an Manfred Weber, an die EZB­Spitze rückt Erkki Liikanen. Neuer EZB­Chefvolkswirt wird der Ire Lane, ein forschungsstarker Ökonom und derzeit Präsident der irischen Zentralbank. Frankreichs Farben werden nach dem Ausscheiden Cœurés von ei­nem anderen Direktor vertreten. Für den Luxem­burger Mersch rückt ein Vertreter Italiens nach. Mit der EU­Ratspräsidentschaft könnte wie bis­her ein Vertreter eines Landes außerhalb des Euro raums bedacht werden. Wir tippen auf je­manden wie die Schwedin Margot Wallström, die als ehemalige Außenministerin diplomatische Er­fahrung mitbringt und um die Jahrtausend wende der EU­Kommission angehörte. Der Parlaments­präsident wird aus Frankreich und der Hohe Ver­treter für Äußeres aus Osteuropa kommen, um einen gewissen Proporz zu wahren.

Aufgrund der wechselseitigen Abhängigkeit der Personalentscheidungen ist anzunehmen, dass der »Gordische Knoten« erst nach der Europa­wahl 2019 gelöst wird, wenn klar ist, wie es um die Machtverhältnisse in Europa bestellt ist und wer an die Spitze der Kommission rückt. Für vie­le der genannten Kandidaten könnte aber am Ende eine alte kirchliche Weisheit gelten: Wer als Papst ins Konklave geht, kommt als Kardinal wie­der heraus.

Neutraler Fed­Leitzins (gem. FOMC­Median­Projektion; vor 2013: LBBW­Schätzung)

Abstand: Leitzinszielband zu neutralem Leitzins (rechte Skala)

Prognose des LBBW Research

Fed­Tagesgeldzielsatz (oberes Ende des Zielbands)

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Die US­Wirtschaft läuft derzeit auf Hochtouren. Die Stimmungsindikatoren könnten kaum besser sein. Der Zuwachs des Bruttoinlandsproduktes dürfte im Gesamtjahr 2018 knapp 3 % erreichen: ein Mehrjahreshoch. Trumps Wirtschaftspolitik mit Deregulie rungsmaßnahmen, Steuersenkun­gen und Ausgabensteigerungen feuert den schon sehr lange dauernden US­Aufschwung weiter an. Die Arbeitslosenquote ist auf unter 4 % gefallen; der zunehmende Knappheitsdruck am Arbeits­markt scheint sich mittlerweile verstärkt in Form von Lohnsteigerungen auszuwirken. Auch sorgen stei gende Rohölnotierungen für Preisdruck. Die US­Notenbank Fed wird deshalb den sukzessiven Ausstieg aus ihrer extrem expansiven Geldpolitik im Nachgang der Weltfinanzkrise fortsetzen. Für die kommenden zwölf Monate rechnen wir mit vier weiteren Leitzinserhöhungsschritten von je­weils einem Viertelprozentpunkt.

Trotz bereits um zwei Prozentpunkte angehobe­ner Leitzinsen wirkt die Geldpolitik der Fed noch konjunkturstimulierend, wenngleich mit abneh­mender Tendenz. Mit jeder weiteren Zinserhö­hung nähern wir uns dem neutralen Zinsniveau, das derzeit seitens der Notenbank auf 3 % ta­xiert wird. Nach unseren Prognosen werden die US­Leitzinsen Mitte 2019 dieses neutrale Niveau übersteigen. Ab dann fängt die Geldpolitik der Fed an, die US­Konjunktur sukzessive abzubremsen.

Seit dem Zweiten Weltkrieg spielte die Fed beim Ende eines jeden US­Konjunkturzyklus eine ent­scheidende Rolle. Die Marktteilnehmer beobach­ten deshalb die Notenbank genau, um abzuschät­zen, wann das steigende Zinsniveau die Wende im Konjunkturzyklus herbeiführen könnte. Dies wird insbesondere an der Entwicklung der zehn­jährigen US­Treasuries sichtbar. Steigen deren

04.2 Finanzmärkte: Anlageumfeld und -möglichkeiten.Auf Sicht der nächsten Monate noch auf Aktien und Hoch-zinsanleihen setzen.

Rolf Schäffer

Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research

US­Tagesgeldsatz und Fed­Projektion für den neutralen Leitzins.

Steilheit der Zinskurve (10­Jahre minus 3­Monate)

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

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Renditen nicht mehr entsprechend der Leitzins­erhöhungen mit, verflacht sich die Renditestruk­turkurve zwischen langem und kurzem Ende. Jeder US­Rezession seit 1960 ist eine komplett flache bzw. sogar inverse US-Renditestruktur-kurve vorausgegangen, was deren Prognose­qualität in Bezug auf das Ende eines Konjunktur­zyklus unterstreicht. Am aktuellen Rand deu tet sich wieder eine Verflachung an. Unsere Prog­nosen für das US­Leitzinsniveau und die Ent­wicklung der US­Langläufer­Renditen lassen eine komplette Verflachung der US-Zinskurve bis Ende 2019 erwarten. Dies wäre dann ein deutliches Warnsignal. Eine spürbar langsa mere Gangart der US­Realwirtschaft und eine Zyklus­Wende in den USA sind für das Jahr 2020 zu befürchten.

Einschneidende Portfoliokonsequenzen.

Da der US­Konjunkturzyklus einen großen Ein­fluss auf die Performance von Risikoinvest­ments wie Aktien und Hochzinsanleihen hat, sollte spätestens ab Mitte 2019, noch bevor die US-Zinskurve völlig verflacht, eine defensivere Ausrichtung in der Kapitalanlage zumindest ge­prüft werden. Dies gilt insbesondere für Anla­gen im US­Dollar­Raum. Gerade die dortigen Aktienmärkte haben trotz aktueller Korrek­turen sehr hohe Bewertungsniveaus erreicht. Das durchschnitt liche Kurs­Gewinn­Verhält­nis beim S&P 500 liegt deutlich über jenem

anderer Märkte. Die Gewinnsteigerungsraten dürften in den nächsten Monaten spürbar ein­brechen. Die Unternehmensverschuldung ist stark angestiegen, insbesondere auch durch gro­ße Aktienrückkaufprogramme und eine zuneh­mende M&A­ Aktivität. Das steigende Zins niveau könnte höher verschuldete Unternehmen suk­zessive belasten. Da den US­Kapitalmärkten eine führende Rolle an den Weltmärkten zu­kommt, dürfte eine schwächelnde Volkswirt­schaft in Übersee nicht ohne Folgen für andere Regionen und Märkte bleiben. Zumindest sollte die relative Outperformance der US­Assets der vergangenen zwei Jahre ein Ende finden.

Vor dem Hintergrund der jüngsten Kurskorrek­turen an den Risikomärkten und einer von uns erwarteten Entspannung im Handelsstreit zwi­schen China und den Vereinigten Staaten se­hen wir für die kommenden sechs Monate noch durchaus Performancepotential für Aktien und Hochzinsanleihen, aus dem US­Dollar­Raum, aber vor allem aus Europa. Noch ist es zu früh für eine defensivere Ausrichtung. Die Vorberei­tungen hierfür sollten aber langsam beginnen.

Steilheit der US­Renditestrukturkurve: Zehnjahres­US­Treasury­Rendite – Dreimonats­ US­Geldmarktsatz (in Prozentpunkten).

Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research

05Unsere Prognosen

für 2019.

Niveau des Leitzinses

der US­Notenbank

zum Jahresende 2019

(LBBW Prognose)

Die Prognosen des LBBW Research für das anbrechende

Jahr malen grundsätzlich das Bild eines weiteren guten

Jahres für die Weltwirtschaft: Der Aufschwung rund um

den Globus sollte sich 2019 unseres Erachtens fortsetzen.

Dieses Bild erhält indes einen Kratzer durch eine ab-

nehmende Dynamik: Ausgehend von den Vereinigten

Staaten dürfte sich das Tempo im Zuwachs der Welt-

produktion Richtung Jahresende spürbar verlangsamen.

Unsere Prognosen für 2019.

3,5 %

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Unsere Wachstumsprognosen.

Unsere Wachs-tumsprognose für Deutschland

Unsere Wachstums-prognose für den Euroraum Unsere Wachstums-

prognose für die Vereinigten Staaten

Unsere Wachs-tumsprognose für die Welt

1,8 % 2,5 % 3,7 %

Deutschland Euroraum Vereinigte Staaten

Welt

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Fed vor letzter Zinsanhebung im Zyklus, …

Sowohl die US­Notenbank (Fed) als auch die Eu­ropäische Zentralbank (EZB) befinden sich nach den Wirren von Finanz­ und Wirtschaftskrise so­wie Euro­Schuldenkrise, die mit umfangreichen geldpolitischen Experimenten außerhalb des zu­vor gewohnten Rahmens bekämpft wurden, im Prozess einer geldpolitischen Normalisierung – jedoch in völlig unterschiedlichen Stadien. Die US­Währungshüter haben ihren Leitzins von ehe­dem 0,25 % innerhalb von knapp drei Jahren bis auf 2,25 % heraufgeschleust und mit einem Abschmelzen einer stark aufgeblähten Bilanz­summe begonnen. Derweil hat die EZB bisher le­diglich das Tempo der Bilanzsummenausweitung gedrosselt. Mit Blick auf das kommende Jahr un­terscheiden sich daher die Fragestellungen, mit welchen die Notenbanker dies­ und jenseits des Atlantiks konfrontiert sind, erheblich: Bei der EZB geht es nach dem für Januar 2019 in Aus­sicht gestellten Stopp der Nettoanleihekäufe da­rum, wann die Leitzinsen erstmals angehoben werden und mit welchem Tempo diese nächs­te Stufe der geldpolitischen Normalisierung be­schritten wird. Im Falle der Fed dreht sich dem­gegenüber bereits alles um die Frage, wie weit der Prozess steigender Leitzinsen noch vorange­trieben wird – sprich: um das Ende der Zinsanhe­bungsphase.

... EZB vor ihrer ersten.

Gemeinsam ist allen großen Notenbanken, dass sie ein weltwirtschaftliches Umfeld in ihre geld­politischen Überlegungen einbauen müssen, welches mit zahlreichen Unsicherheitsfaktoren besetzt ist. Die Lawine zunehmenden Protek­tionismus‘, von US­Präsident Trump losgetre­ten, betrifft alle gleichermaßen, wenngleich mit unter schiedlichen Implikationen. Für die EZB ist der Handelskonflikt ein Hindernis bei der geld­politischen Normalisierung, weil er den Konjunk­turausblick für den Euroraum dämpft und mit­hin den Prozess der angepeilten nachhaltigen

Rückkehr der Inflation zum EZB-Zielwert hinaus-zögern oder gar torpedieren könnte. In den Ver­einigten Staaten könnte die boomende Wirt­schaft durch die Zollschlacht mit China in eine Spirale höherer Inflation getrieben werden, was eine entschiedenere geldpolitische Interven tion mittels höherer Leitzinsen erforderlich machen könnte. Zugleich muss die Fed zumindest mit ei­nem Auge auf die Verwerfungen im Schwellen­ländersegment schauen, werden diese doch durch die Sorge vor weiter steigenden US­Dollar­ Zinsen befeuert. Mithin könnte ein allzu forsches Schrauben am US­Leitzins globale Stabilitäts­sorgen verstärken.

Diesseits des Atlantiks könnte die politische Ent­wicklung in Italien der EZB Kopfzerbrechen be­reiten, denn die dortige Regierung aus Rechts­ und Linkspopulisten eckt permanent mit der EU an und flirtet potentiell mit einer Wieder-belebung der Euro­Schuldenkrise. Zugleich hinkt Italien wirtschaftlich den Nachbarn hinterher, was angesichts des Gewichts der drittgrößten EWU­Volkswirtschaft und der Zinssensitivität des hochverschuldeten Landes die Etablierung einer konsistenten Geldpolitik für den Euro­raum zum Drahtseilakt macht. Schließlich bleibt der EU­Austritt des Vereinigten Königreichs ein Risiko faktor, welcher zwar vor allem für die bri­tische Noten bank ein Erschwernis bei der Fest­legung ihres Leitzinspfads darstellt, aber die EZB ebenfalls nicht komplett kaltlassen kann, denn ein im »Worst Case« drohender Austritt ohne Ab­kommen würde auch den Euroraum wirtschaft­lich spürbar treffen.

Es lässt sich derzeit nicht beschwören, dass alle diese Klippen in den kommenden Monaten ge­fahrlos umschifft werden. In unserem Haupt­szenario gehen wir gleichwohl davon aus, dass keiner der Risikofaktoren derart hart auf die volkswirtschaftliche Entwicklung in Übersee oder in Europa durchschlagen wird, um die gro­ßen Notenbank nennenswert von ihren selbst vorgezeichneten geldpolitischen Pfaden abwei­chen zu lassen. Für die EZB heißt dies, dass die

05.1 Fed und EZB.

In unterschiedlichen geldpolitischen Stadien unterwegs.

Elmar Völker

Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research

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LBBW­Prognose

LBBW­Prognose

LBBW­Prognose

Einlagesatz Euroraum

Hauptrefisatz Euroraum

Leitzins USA (oberes Ende des Zielbandes)

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Debatte über Zeitpunkt und Tempo einer Leit­zinswende im kommenden Frühjahr Fahrt auf­nehmen dürfte. Im dritten Quartal 2019, also kurz vor dem Ende der Amtszeit von EZB­Chef Draghi, sollte es dann so weit sein, dass die Euro­ Währungshüter ihre erste neuerliche Zinsanhe­bung vollziehen und den Einlagesatz um zehn Basispunkte auf – 0,30 % anheben. Eine zweite Anhebung um weitere zehn Basispunkte dürf­te kurz vor Jahresende anstehen, während der Haupt refinanzierungssatz im Jahr 2019 voraus-sichtlich noch nicht angetastet wird; allenfalls scheint eine symbolische Anhebung von 0 % auf 0,05 % realistisch. Weil der Inflationstrend im Euroraum auch im Jahr 2019 gemäßigt bleiben dürfte, erscheint eine schnellere Normalisierung der Geldpolitik wenig wahrscheinlich.

Fed hat die Marke von 3,50 % im Blick.

Der US­Aufschwung hat inzwischen einen hohen Reifegrad erreicht, und in einer Spätphase des Zyklus‘ nimmt der Aufwärtsdruck auf die Infla tion, die sich im US­Falle aktuell nahe dem Zielwert der Fed bewegt, typischerweise zu. Hinzu kommt, dass die fiskalischen Stimulierungsmaßnahmen

der US­Regierung Überhitzungsgefahren ber­gen, sodass die US­Währungshüter in der Sum­me im Jahr 2019 eher zu einer stärkeren Straf­fung der Geldpolitik neigen dürften, als sie dies derzeit öffentlich verkünden. Vieles spricht da­für, dass sich die Fed grundsätzlich weder von einer näher rückenden Inversion der US­Dollar­ Zinskurve noch von anhaltender Kritik durch US­ Präsident Trump von weiteren Zinsanhebungen wird abhalten lassen. Derweil gilt es zu beden­ken, dass die Hürden für eine Abkehr von der Grundausrichtung einer nur »graduellen« Anhe­bung des Zinsniveaus sehr hoch liegen, weil die Fed die oben beschriebenen globalen Implikatio­nen eines Zinsschocks fürchtet, die hiermit ver­mutlich verbunden wären. Nehmen wir all dies zusammen, dürfte die Fed im Jahr 2019, wie be­reits im laufenden Jahr, vier Mal an der Leitzins­schraube drehen, während die Währungs hüter selbst derzeit drei Schritte in Aussicht stellen. Das Zielband für den Tagesgeldsatz läge dann bei 3,25 – 3,50 % und würde dort voraussichtlich sei­nen zyklischen Gipfel erreichen, da die US­Geld­politik ein moderat restriktives Terrain erreicht hätte, sodass sich Bremseffekte auf die US­Kon­junktur im späteren Jahresverlauf zunehmend deutlicher abzeichnen dürften.

US­ und Euroraum­Leitzinsen sowie zugehörige LBBW­Prognosen (in %).

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Zinsdifferenz USA/Euroraum: 3M Geldmarkt

Zinsdifferenz USA/Euroraum: 10­jährige Staatsanleihen

Prognose

Prognose

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Renditeabstand der Bunds zu den US­Treasuries auf Mehrdekadenhoch.

Die Renditen langlaufender deutscher und US­ amerikanischer Staatsanleihen waren zwar mit spürbarer Aufwärtsdynamik ins zu Ende gehende Jahr gestartet. Dieser Anstieg erwies sich aber nur am US­Dollar­Zinsmarkt als nachhaltig. Die US­Wirtschaft löste das Versprechen einer höhe­ren Wachstumsdynamik durchaus ein. Entspre­chend beschleunigte die US­Notenbank das Tem­po ihrer Leitzinsanhebungen im Vergleich zum Vorjahr. Demgegenüber drosselte die EZB zwar ihre Anleihekäufe seit Ende 2017 zweimal. An­fängliche Marktspekulationen über eine baldi­ge Leitzinswende im Euro raum erhielten jedoch durch eine Eintrübung der Konjunkturperspek­tiven sowie das Aufkommen vielfältiger politi­scher Risikofaktoren einen Dämpfer. Im Ergebnis pendelte die Rendite zehnjähriger Bunds ab dem Frühsommer um ihr Jahreseinstandsniveau bei 0,40 %, während sich die Rendite gleichlang lau­fender US­Staatstitel um die 3 %­Marke bewegte.

Der Renditevorsprung der US­Treasuries gegen­über deren deutschen Pendants erreichte zwi­schenzeitlich den höchsten Stand seit fast 30 Jahren.

2019 dürfte sich der Zinsvorsprung des US­ Dollar­Raumes bei den kürzeren Zinsbindungs­fristen weiter vergrößern. Während die Geld­marktsätze im Euroraum voraussichtlich erst um die Jahresmitte mit einer Absetzbewegung von negativen Werten starten werden, dürften sie in Übersee in gleichmäßigem Rhythmus weiter an­ziehen (siehe Kapitel 05.1). Bei den Langfrist­zinsen dürfte der US­Vorsprung aktuell bereits näher an einem Wendepunkt angelangt sein. Hier gilt es zu beachten, dass die Fed in ihrem geld­politischen Normalisierungsprozess wesentlich weiter vorangeschritten ist als die EZB, sodass in den Vereinigten Staaten momentan die Frage nach dessen Endpunkt in den Fokus rückt. Dabei gehen wir davon aus, dass die Finanzmärkte ak­tuell das Aufwärtspotential für die US­Leitzinsen im kommenden Jahr unterschätzen. Dies ist ein

05.2 Rentenmärkte

Renditen tasten sich allmählich in höhere Regionen empor.

Elmar Völker

Zinsdifferenzen USA/Euroraum für drei Monate und zehn Jahre Laufzeit.

Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research

LBBW­Prognose 10Y Bund10Y Bund 10Y UST LBBW­Prognose 10Y UST

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wesentlicher Grund, weshalb wir den Aufwärts­trend der US­Langfristzinsen ins kommende Jahr fortschreiben; so dürfte die Rendite zehnjähri­ger US­Staatsanleihen bis Ende 2019 auf 3,50 % ansteigen. Dieses Niveau entspricht dem von uns erwarteten zyk lischen Hochpunkt der US­Leitzin­sen; die US-Zinskurve dürfte dann flach verlaufen.

Mit Blick auf die Entwicklung der Langfristzinsen im Euroraum konstatieren wir, dass der anste­hende Wendepunkt in der Leitzinsentwicklung eine psychologische Wirkung auf die Markt­akteure entfalten dürfte, welcher zu einer Ver­schiebung der mittel­ bis längerfristigen Zins­erwartungen nach oben führen sollte. Die EZB ist zwar bemüht, diesen Effekt mittels einer vorsichtigen Rhetorik zu zähmen. In unserem Hauptszenario wird indes ein durch die Wende­debatte ausgelöster Aufwärtsimpuls durch drei Punkte verstärkt. Zum Ersten gehen wir davon aus, dass die realwirtschaftliche Wirkung der po­litischen Risikofaktoren, welche den Renditeauf­wärtstrend im Jahresverlauf 2018 ausgebremst haben, eingedämmt werden kann. Zum Zweiten dürfte sich im Zuge eines günstigen gesamtwirt­schaftlichen Umfelds im Euroraum und robuster Arbeitsmärkte der Trend der zugrundeliegenden

Infla tion sukzessive festigen, was den geldpoliti­schen Tauben im EZB­Rat Wind aus den Segeln nehmen sollte. Zum Dritten könnte auch der für November 2019 anstehende Personalwechsel an der EZB­Spitze die Zinsphantasie der Markt­akteure ein Stück weit beflügeln, gilt doch Amts-inhaber Draghi gemeinhin als Befürworter eines möglichst langen Festhaltens an ultra­ niedrigen Zinsen. In der Summe erwarten wir, dass die Ren­dite zehnjähriger Bundesanleihen bis zur Jah­resmitte auf Niveaus um die 0,90 % anzieht, um sich anschließend knapp über diesem Niveau zu stabilisieren (Prognose per Jahresende 2019: 1,00 %).

Aus Anlegersicht wird 2019 kein einfaches Jahr am Rentenmarkt.

2019 drohen merkliche Kursabschläge bei Staats­titeln, vor allem in den ersten Monaten. Während es sich in dieser Phase mithin weiter lohnen soll­te, nach den Renditeaufschlägen höherverzins­licher Anleihen zu greifen, könnte die Attraktivität sicherer Anlagen im späteren Verlauf dank Ren­diteanstieg und beginnender US­Konjunkturein­trübung in den Augen der Anleger wieder steigen.

Renditen zehnjähriger Staatsanleihen – Bunds und US­Treasuries (in %).

Quellen: Bloomberg, LBBW Research

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1,4 %

1,4 %

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– 3,1 %

– 4,3 %EURJPY

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EURCHF

EURGBP

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EURCAD

EURNOK

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EURCNY

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EURHUF

EURAUD

EURRUB

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Veränderung 12 Monate in %

Quelle: Thomson Reuters

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Zinsvorteil spricht für den US­Dollar.

Beginnend im zweiten Quartal des zu Ende ge­henden Jahres hat der Euro gegenüber dem US­Dollar spürbar abgewertet. Offensichtlich be­gannen die Marktteilnehmer zu jener Zeit, guten US­Konjunkturnachrichten mehr Gewicht beizu­messen. Auch vergrößerten sich am Markt die Sorgen vor einem erneuten Auf flammen der Euro­ Krise, ausgelöst nicht zuletzt durch Euro­ kritische Stimmen aus Italien. Der Aufschwung der US­Wirtschaft dürfte sich fortsetzen. Wäh­rend zudem die Fed ihr Zielband für den Tages­geldsatz bis auf 3,25 bis 3,50 % zum Jahres ende 2019 heraufschleusen sollte, dürfte die EZB ih­ren noch negativen Einlagensatz frühestens im Spätsommer 2019 an heben. Die Ausweitung des US­Zinsvorsprungs sollte dem US­Dollar zu­nächst noch eine Stütze sein. Für 2019 rechnen wir indes nicht mit einer Fortsetzung der Dol­larstärke, zumal sich das Expansionstempo der US­Wirtschaft im Jahres verlauf 2019 verringern sollte. Unsere Euro­Prognose per Jahres ende 2019 liegt bei 1,16 US­Dollar. Ein langfristig fai­res Niveau sehen wir bei 1,30 US­Dollar.

Furcht vor einem »Hard Brexit« treibt Kurs des Pfund Sterling.

Die Bank von England hat 2018 den Vorsprung ihrer Leitzinsen gegenüber dem Euroraum ver­größert. Darüber hinaus hat sie weitere Anhe­bungen in Aussicht gestellt. Auch haben die briti­schen Konjunkturindikatoren zuletzt mehrheitlich posi tiv überrascht, anders als dies im Euroraum der Fall gewesen ist. All dies hätte den Kurs des Pfundes stützen müssen. Tatsächlich wird die Entwicklung des GBP aber maßgeblich vom Fort­gang der Verhandlungen über den EU­Ausstieg getrieben. Die Ablehnung der sogenannten Che­quers­Vorschläge der britischen Premierministe­rin May durch die übrigen EU­Staats­ und Regie­rungschefs hat eine neuerliche Pfund­Schwäche bewirkt. Wir haben unsere Wahrscheinlichkeits­einstufung für einen »Hard Brexit« von 25 % auf 35 % angehoben. Gleichwohl gehen wir in unse­rem Hauptszenario davon aus, dass sich die EU und das Vereinigte Königreich für die Zeit nach dem geplanten EU­Austritt im März 2019 auf eine Übergangsperiode verständigen, an die sich dann ein Freihandelsabkommen anschließt. In diesem Fall dürfte eine Erholung des GBP einsetzen und der Euro auf 0,85 GBP per Ende 2019 abwerten.

05.3 Währungen

Euro im Hintertreffen gegenüber US-Dollar & Co.

Dirk Chlench und Matthias Krieger

Entwicklung des Euro in den zurückliegenden zwölf Monaten.

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Schweizer Franken zeigt Stärke gegenüber dem Euro.

Auch der Schweizer Franken hat 2018 gegen­über dem Euro nennenswert zugelegt. Zwei Fak­toren dürften hierfür hauptursächlich gewesen sein. Zum einen ist dem CHF angesichts einer Viel­zahl an Unruheherden auf der Welt seine Rol­le als »Sicherer Hafen« zugute gekommen. Zum anderen ist das Expansionstempo der Schweizer Wirtschaft in der ersten Jahreshälfte sehr hoch gewesen. Da wir in unserem Hauptszenario von keiner Eskalation der Geopolitik ausgehen und zudem eine langsamere Gangart der schweizeri­schen Wirtschaft erwarten, prognostizieren wir eine leichte Aufwertung des Euro auf 1,16 CHF per Ende 2019.

Relative Schwäche des Japanischen Yen erwartet.

Im Verlaufe der vergangenen zwölf Monate hat­te sich der Yen zum US­Dollar zwischenzeitlich auf fast USDJPY 104 befestigt. Eine sehr gute US­Konjunktur und nachhaltige US­Leitzins er­höhungen haben dann aber für eine Korrek­tur gesorgt. Da der Euro zum US­Dollar im sel­ben Zeitraum leicht schwächer tendiert hat, hat sich der Yen auch zum Euro behauptet. 2019 dürfte die Aussicht auf weitere Impulse für die US­Wirtschaft durch eine expansive Fiskalpolitik und Steuersenkungen US­Dollar­Anlagen attrak­tiver erscheinen lassen als solche in Yen, zumal der US­Zinstrend weiter nach oben weist. Die BoJ hat dagegen klargemacht, an ihrer geldpoliti­schen Ausrichtung bis auf Weiteres festhalten zu wollen. Für 2019 gehen wir von einer relativen Schwäche des Yen zum US­Dollar aus. Die real­wirtschaftliche Entwicklung im Euroraum dürf­te schleppender verlaufen als in den Vereinigten Staaten, aber kräftiger als in Japan. Auch soll­te die EZB allmählich von ihrer ultraexpansiven Geldpolitik abrücken, sodass sich auch im Euro­raum zunehmend die Erwartung höherer Zinsen durchsetzen dürfte. Damit sollte auch der Euro gegenüber dem Yen über Aufwertungspotential verfügen. Auf Sicht von zwölf Monaten sehen wir EURJPY bei 138.

Konsolidierung beim Chinesischen Renminbi wahrscheinlich.

Der Renminbi ist im Zuge der Eskalation des Handelsstreits zwischen China und den Vereinig­ten Staaten unter Druck gekommen. Allerdings steht er weiterhin unter Kontrolle der Währungs­behörden. Stärkere Abwertungen sind nur mög­lich, wenn Letztere diese zulassen. Die jüngste Schwäche wurde wohl »geduldet«, um negative Auswirkungen von Zöllen auf die Wettbewerbs­fähigkeit Chinas zu dämpfen. Allzu weit darf die Abwertung aber nicht gehen. China möchte keine steigenden Inflationsraten durch eine zu schwa­che Währung. Das Land benötigt Rohstoffe und Ausrüstungen für seine Entwicklungs projekte (»Neue Seidenstraße«). Ein schwacher Yuan wür­de den Einkauf von Rohstoffen und Vorleistun­gen verteuern. Dies könnte Wachstumsziele ge­fährden. Wir gehen von einer Konsolidierung des Renminbi zum US­Dollar und von einer leichten Erholung zum Euro aus. Unsere Prognose per Jahresende 2019 liegt bei EURCNY 7,70.

Emerging­Market­Währungen: Erholung für die Zeit nach Entschärfung des Handelsstreits erwartet.

Ein Handelsstreit zwischen China und den Ver­einigten Staaten, steigende US­Zinsen und Schwierigkeiten von Ländern wie Argentinien oder der Türkei: Der Markt hat hierauf sehr dif­ferenziert reagiert, beispielsweise mit nur sehr moderaten Kursveränderungen bei kroatischer Kuna, polnischem Zloty oder rumänischem Leu. Unter Druck stehen Währungen von Staaten mit hausgemachten Problemen. Die Rahmen daten der Emerging Markets sind unseres Erachtens nicht prädestiniert für eine Krise. Steigenden Fremdwährungsschulden stehen steigende De­viseneinnahmen aus Exporten gegenüber, und hohe Devisenreserven decken die kurzfris tige Fremdwährungsverschuldung in vielen Staaten weitgehend ab. Auch das weltwirtschaftliche Umfeld taugt bislang kaum für ein Krisenszena­rio. Sollte sich – wovon wir ausgehen – der Han­delskonflikt entschärfen, dürften sich die meis­ten EM­Währungen erholen.

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Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research

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Markt mit starken Schwankungen.

Die Preisniveauentwicklung an den Rohstoff­märkten glich im zurückliegenden Jahrzehnt der sprichwörtlichen »Achter bahnfahrt«. Im Som­mer 2008 markierte der marktbreite Bloomberg Commodity Index (Spot) ein neues Allzeithoch. Im Zuge der nachfolgenden Weltfinanzkrise ging es dann bis Ende des Jahres 2008 rasant nach unten: Die Preise halbierten sich innerhalb von nur fünf Monaten. In den Jahren 2009 und 2010 erholten sich die Notierungen dann zügig, so­dass der Index im April 2011 den Rekordstand des Jahres 2008 sogar leicht übertraf. Wachs­tumssorgen um China und eine kräftige Baisse beim Rohölpreis sorgten in den darauf folgenden fünf Jahren erneut für einen Preisverfall. Anfang 2016 endete der Abwärtstrend; seitdem geht es mit den Notierungen wieder aufwärts. Seit Ende Januar 2016 ist der Bloomberg­Rohstoff­index um gut 45 % angestiegen. Ein weiter soli­des Wachstum der Weltwirtschaft dürfte auch

2019 für eine hohe Nachfrage nach »Commodi­ties« sorgen und der Hauptgrund dafür sein, dass die Preise für die meisten Rohstoffe weiter zule­gen werden.

Rohölpreis vor einer Verschnaufpause?

Anfang 2016 fiel der Preis für ein Fass Rohöl der Sorte Brent unter die Marke von 30 US­Dol­lar. Die OPEC reagierte: Zusammen mit einigen Nicht­OPEC­Ländern unter der Führung Russ­lands wurden deutliche Förderkürzungen be­schlossen. Die Quittung folgte auf dem Fuße: Die Preise für Brent und Co. zogen wieder an. Im Herbst des zu Ende gehenden Jahres hat Brent mit über 85 US­Dollar ein neues Vierjahreshoch erreicht. Vor allem die Sorge um ein knappe­res Rohöl angebot hat den Preis zuletzt getrie­ben. So hat z. B. die Staatskrise in Venezuela den Output dort deutlich absacken lassen. Der­weil werden im Iran die Auswirkungen neuer­licher US­Sanktionen immer deutlicher spürbar.

05.4 Rohstoffe

Achtgeben auf die Gewinner 2019!

Dr. Frank Schallenberger

Bloomberg-Rohstoffindex: Die sprichwört liche »Achterbahnfahrt«.

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Gold/Silber­Ratio (auf US­Dollar­Basis)

Gold/Silber­Ratio spricht für Silber!

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Alleine von Mai bis September 2018 hat sich die Ölproduktion der Islamischen Republik um fast 0,5 Mio. Barrel pro Tag (mbpd) ermäßigt.

Im Jahr 2019 dürfte der Rohölpreis eine Ver­schnaufpause einlegen. OPEC & Co. sind sich durch aus bewusst, dass ein zu starker Preisan­stieg negative Auswirkungen auf das Weltwirt­schaftswachstum und damit à la longue auch auf die Ölnachfrage hat. Saudi­Arabien und Russland haben im Herbst 2018 Steigerungen der Ölförde­rung angekündigt. Zudem sollte Entlastung durch die anhaltende Dynamik bei der Produktion von US­Schieferöl kommen. Der US­Output dürfte 2019 um rund 1 mbpd zulegen. Last but not least wäre mit einer Lockerung der US­Sanktionen ge­genüber dem Iran das Problem eines knappen Ölangebots durchaus schnell zu lösen!

Edelmetalle mit Potential.

Für die Edelmetall­Investoren war 2018 kein gutes Jahr! Gold fiel zeitweise bis auf 1.160 US- Dollar und damit auf den tiefsten Stand seit An­fang 2017. Silber rutschte unter die Marke von 14­US­Dollar und erreichte das niedrigste Niveau seit Anfang 2016.

Die Edelmetalle haben zuletzt unter einem Trend steigender US­Zinsen, einer im Frühjahr 2018 einsetzenden Stärke des US­Dollars sowie einer Schwäche einiger Emerging­Markets­Währungen gelitten, was den Import in Länder wie der Türkei oder Indien verteuert hat. Zudem ging vom Termin­markt starker Verkaufsdruck aus. Die Speku lanten haben ihre Short­Positionen auf Edelmetalle im August/September 2018 auf neue Rekordstände geschraubt: knapp 24 Mrd. US­ Dollar bei Gold und gut 7 Mrd. US­Dollar bei Silber. Auf den ermäßig­ten Preisniveaus sehen die Perspektiven für Edel­metalle recht gut aus. Zudem bleiben trotz steigen­der US­Zinsen die Realrenditen und damit auch die Opportunitätskosten beim Kauf von Gold und Sil­ber weiter sehr niedrig. Auch sollten im Falle ei­nes »Short­Squeeze« am Terminmarkt die Preise deutlich Rückenwind bekommen. Silber dürfte zu­sätzlich ein solides Weltwirtschaftswachstum und eine steigende Anzahl industrieller Anwendungen zugutekommen, u.a. bei der Photovoltaik und der Elektromobilität. Auch die Gold/Silber­Ratio lässt das weiße Edelmetall günstig erscheinen. Die Ver­lierer des Jahres 2018 könnten damit die Gewin­ner des anbrechenden Jahres werden. Gold dürfte bis Ende 2019 auf 1.350 US­Dollar ansteigen. Für Silber könnte es bis auf 17 US­Dollar pro Feinunze nach oben gehen.

Quellen: Thomson Reuters, LBBW ResearchUnse

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Kursentwicklung (in %)

1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

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Bullenmarkt dauert im DAX bereits doppelt so lang wie vor der Jahrtausendwende.

Gefühlt mag einem dies anders vorkommen, aber der Bullenmarkt im DAX dauert nunmehr bereits doppelt so lang wie vor der Jahrtausendwende. Sicherlich haben die Weltfinanzkrise und die Euro­ Schuldenkrise im neuen Jahrtausend den DAX­Kurs, um Dividendeneffekte bereinigt, zwi­schenzeitlich um 56 % bzw. 34 % abstürzen lassen, was jeweils vollwertige Zäsuren waren. Weil die zugehörigen Tiefs im Indexkurs dabei jedoch im­mer über den vorherigen Tiefs lagen und zudem auch die neuen Hochs das jeweils vorausgegan­gene Hoch übertrafen, haben wir es im DAX heu­te noch immer mit demselben Bullenmarkt zu tun, welcher im März 2003 aus den Trümmern der ge­platzten Dotcom­Bubble entstand und seither sei­nen Lauf nimmt. Dieser dauert insofern bereits mehr als doppelt so lang wie der vorausgegangene

Aufwärtszyklus, der von Anfang 1991 bis zum Frühjahr 2000 währte. Dabei hat der DAX­Kurs­index seit Frühjahr 2003 kumuliert um gut 230 % zugelegt, nachdem er in der unmittelbar vorher­gehenden Bullenmarktphase in wesentlich kürze­rer Zeit um mehr als 410 % angestiegen war.

Bereits seit geraumer Zeit schrumpft die Gewinndynamik.

Wir gehen davon aus, dass die Produktion aller weltweit erstellten Güter und Dienste 2019 in vergleichbarem Tempo wie im zu Ende gehen­den Jahr expandieren wird. Insofern spricht zwar vieles dafür, dass die rund um den Globus noch intakten aufwärtsgerichteten Gewinntrends zu­nächst weiter Bestand haben werden. Massive Gewinnsprünge, wie dies den US­Unter nehmen 2018 im Zuge der Ende 2017 verabschiedeten

05.5 Aktien

2019 könnte die Trendwende zum Bärenmarkt einleiten.

Frank Klumpp und Uwe Streich

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Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research

DAX­Kursindex in Indexpunkten.

S&P 500

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Euro Stoxx 50

DAX (rückwärtig um den Dividendeneffekt korrigiert)

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US­Steuerreform gelungen ist, erwarten wir für 2019 jedoch nicht mehr. Während die Gewinn­dynamik, also die Jahresrate des Gewinnan­stiegs, im ablaufenden Jahr im japanischen Topix leicht und im Euro Stoxx 50 und im DAX deut­lich geschrumpft ist, hat sie im US­amerikani­schen S&P 500 weiter zugelegt. Da es sich beim angesprochenen steuerreformbedingten Gewinn­sprung nach unserer Lesart um einen Einmal­effekt handelt, erscheint es nur als eine Frage der Zeit, bis die Gewinndynamik auch bei den US­Aktien kippen wird, wenngleich US­Präsident Trump zuletzt eine mögliche zweite Steuerreform ins Spiel gebracht hat. Neben der Steuer reform ist dem Indexgewinn dort jüngst zusätzlich zu­gutegekommen, dass die US­Gesellschaften weit stärker als die Unternehmen anderer Regio nen Aktien zurückgekauft haben. Zuletzt haben die Gesellschaften des S&P 500 hierfür durchschnitt­lich 70 % ihres kumulierten berichteten Gewinns aufgewendet. Weil die erwirtschafteten Gewinne durch eine im Zeitablauf immer niedrigere An­zahl von Aktien zu teilen waren, legten die Ge­winne je Aktie, aus denen der Indexgewinn be­rechnet wird, teilweise selbst dann noch zu, wenn das jeweilige Gewinnniveau nur stagnier­te oder sogar leicht sank. Dadurch überzeichnet der Indexgewinn die ökonomische Realität. Ohne diesen Effekt fiele er um einiges niedriger aus,

und das Kurs­Gewinn­Verhältnis (KGV) des Index läge am US­Markt noch höher, als dies ohnedies bereits der Fall ist. Vielfach haben die Unterneh­men für ihre Aktienrückkäufe auch keine über­schüssigen Barmittel verwendet; vielmehr haben sie des Öfteren Fremdkapital aufgenommen, um damit Eigenkapital abzulösen. Hierdurch haben sich die Verschuldungsgrade im Durchschnitt er­höht, was zulasten der durchschnittlichen Kredit­würdigkeit gegangen ist. Dies könnte sich im Falle weiter steigendender US­Zinsen und/oder sinkender Margen im Rahmen eines Abschwungs als sprichwörtlicher »Bumerang« erweisen.

US­Aktienmarktbewertung als Damokles­schwert.

Während die Indizes DAX und Euro Stoxx 50 in den vergangenen gut 30 Jahren meistens höher bewertet waren als derzeit, sind die US­ Aktien, wie bereits angeklungen, aktuell als teuer ein­zustufen. Seit der Jahrtausendwende lag das 12­Monats­Forward­KGV des S&P 500 um durch­schnittlich 17 % höher als dasjenige des DAX und um 20 % über demjenigen des Euro Stoxx 50. Inzwischen ist der Bewertungsaufschlag gegen­über diesen beiden Indizes jedoch auf 35 % re­spektive 42 % angewachsen. Solange sich das U

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Jahres­Gewinnwachstumsrate internationaler Aktienmärkte (in %).

Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research

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Aggregierte Kapitalisierung des S&P 500

US­BIP in Mrd. US­Dollar (rS)

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Gewinnwachstum des US­Aktienmarktes noch in rekordverdächtigen Sphären bewegt, scheint der hohe Bewertungsaufschlag in gewisser Wei­se gerechtfertigt. Aber was ist, wenn die Wachs­tumsraten in Übersee wieder schrumpfen und sich den restlichen Märkten annähern oder die Gewinnschätzungen möglicherweise sogar ab­solut sinken? Für 2020 erwarten wir durchaus eine merklich geringere Wirtschaftsdynamik; nicht auszuschließen ist nach unserem Dafür­halten sogar das Risiko eines gewissen konjunk­turellen Abschwungs. Es würde uns daher nicht überraschen, wenn die Analysten dies bereits in der zweiten Jahreshälfte 2019 antizipier­ten und in ihre Schätzungen einfließen ließen. In diesem Fall dürften die jetzigen Bewertungs­niveaus und ­aufschläge nicht mehr zu halten sein! US­Aktien erscheinen dabei nicht nur auf Basis des marktüblichen KGVs teuer. Vielmehr liegt auch das vom Harvard­Professor und Wirt­schafts­Nobelpreisträger Robert J. Shiller ent­wickelte »Shiller­KGV«, welches das jeweils lau­fende Kursniveau in Relation zum zehnjährigen Durchschnittsgewinn in realer Rechnung setzt, so hoch wie selten zuvor. Lediglich im Vorfeld der Weltwirtschaftskrise 1929 und während der Dotcom­Blase lag diese Kennzahl ähnlich hoch wie jetzt oder höher. Da beim Shiller­KGV zyklische und auf Einmaleffekten beruhende

Gewinnschwankungen weitgehend eliminiert werden, gilt es als das »bessere« KGV. Zu den­ken gibt zudem, dass die aggregierte Markt­kapitalisierung des S&P 500 inzwischen sogar das US­Bruttoinlandsprodukt übersteigt: eine außer gewöhnliche Situation, die letztmalig in der Dotcom­Euphorie zur Jahr tausendwende auftrat, kurz vor der Aktien markt­Baisse der Jahre 2000 bis 2003.

Vor dem Hintergrund eines rekordtiefen Zins­niveaus in Europa und in Übersee galt lange Zeit die Maxime alternativloser Aktien. Diesseits des Atlantiks hat sich hieran bis dato nicht viel ge­ändert. Die Differenz aus einerseits Gewinn­ Rendite des Aktienmarkts, dem umgekehrten KGV, und andererseits der Rendite von Unterneh­mensanleihen vergleichbarer Bonität beträgt für den Euroraum aktuell noch immer satte 6,2 Pro­zentpunkte. Jenseits des Atlantiks haben Aktien gegenüber Unternehmensanleihen jedoch zuletzt an Attraktivität eingebüßt. Von in der Spitze 5,4 Prozentpunkten, mithin sogar einem niedrigerem Ausgangswert als derzeit in der Eurozone vor­herrschend, im Sommer 2011 ist der Rendite­aufschlag stark zurückgekommen; inzwischen liegt er bei lediglich noch gut 1,2 Prozentpunk­ten. Ob die Anleger dies im Falle eines schrump­fenden Grundvertrauens noch als ausreichend

Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research

Kumulierte Marktkapitalisierung des S&P 500 versus US­BIP (in Mrd. US­Dollar).

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Fazit: Wende zum Bärenmarkt dürfte 2019 eingeleitet werden.

Zusammenfassend erwarten wir, dass das weltwirtschaftliche Umfeld sowie die gesamt­wirtschaftliche Entwicklung und die Entwick­lung der Unternehmensgewinne in Europa zwar bis zum Sommer 2019 freundlich blei­ben. Bei alledem sollte die Gewinndynamik weiter schrumpfen. Dies gilt in besonderem Maße für den US­Markt, weil der gewinnstei­gernde Effekt der US­Steuerreform von 2017 im ersten Quartal 2019 auslaufen wird. Im weiteren Jahresverlauf 2019 dürften dann aber die Störfeuer von Seiten steigender Renditen, Inflationsraten und Rohstoffpreise

stärker in den Fokus rücken. Wie rasch die Stimmung umschlagen kann, mussten die An­leger im Jahr 2018 einmal mehr schmerzlich erfahren, als im Februar ein »Vola­Crash« zu heftigen Turbulenzen an den Aktienmärkten führte. Vor allem die hoch bewerteten US­ Aktien haben Rückschlagpotential. Dabei gilt die alte Börsenweisheit: Wenn die Wall Street niest, bekommen die hiesigen Börsenplätze die Grippe. Unter Mittelfristaspekten dürften Aktien trotz drohender Rücksetzer weiterhin die bessere Wahl sein als Anleihen.

großes Äquivalent für das höhere Risiko von Aktien ansehen werden, ist mit Fug und Recht zu bezweifeln.

Heimische Aktien dürften im Fall der Fälle in Sippenhaft genommen werden.

Die US­Aktienmärkte haben 2018 einmal mehr neue Allzeithochs aufs Börsenparkett gelegt, während die Märkte in Europa, gemessen an den jeweiligen Jahresendständen 2017, mehrheitlich nachgegeben haben. Trotz niedrigerer absolu­ter Bewertungen sowie einer höheren relativen Attraktivität gegenüber Anleihen erwarten wir für die heimischen Märkte gegenüber US­ Aktien für 2019 nur geringen und zudem temporär eng begrenzten Nachholbedarf. Schließlich lehrt die Börsengeschichte, dass sich die Aktienmärkte der übrigen Welt einer Wende bei US­Aktien in aller Regel nicht entziehen können. Als ein wichtiger Hebel an dieser Stelle wirkt üblicherweise, dass US­Anleger im Falle sinkender Notierungen Kapi­tal in nennenswerten Größenordnungen aus dem Ausland abziehen und dieses repatriieren. Im Er­gebnis gehen wir davon aus, dass die in Euro­pa aktuell gedrückten Aktienmarktnotierungen

kurz­ bis mittelfristig zwar nochmals zulegen werden. Im Laufe des kommenden Jahres dürfte die Luft dann jedoch immer dünner werden.

Zur Ermittlung des mittel­ bis längerfristigen DAX­Potentials bedienen wir uns eines von uns selbst entwickelten Modelles, welches auf die Fak­toren Dividendenrendite als Ertragskomponente sowie Börsenwert zu Geldmenge M3 als Bewer­tungskomponente setzt. Das Modell befindet sich seit Herbst 2003 im Echtzeit­Einsatz und hat bis dato gute bis sehr gute Mittelfrist­ bis Langfrist­prognosen geliefert. Da das Modell die geometri­sche Durchschnittsperformance der jeweils nach­folgenden fünf Jahre prognostiziert, lässt sich seine Treffergenauigkeit naturgemäß erst nach Ablauf eines Fünf ahres-Zeitraums ermitteln. Da­rüber, wie sich die erwartete Performance auf die Einzeljahre verteilt, trifft das Modell keine Aussa­ge. Nach der Korrektur im Jahresverlauf 2018 er­scheinen DAX­ Titel nunmehr in einem günstigeren Licht: Inzwischen wird mit Blick auf die kommen­den fünf Jahre eine Performance von 8,5 % p. a. prognostiziert. Verglichen mit den mittelfristig zu erwartenden Renditen am Bondmarkt ist die Prä­mie für die Übernahme von Aktienrisiken aktuell sehr attraktiv.

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ex­ante prognostizierte DAX­Performance p. a.

tatsächliche DAX­Performance p. a.

2002 – 2007 2004 – 2009 2006 – 2011 2008 – 2013 2010 – 2015 2012 – 2017 2014 – 2019 2016 – 2021 2018 – 2023

Indexprognosen 30.06.19 31.12.19

DAX 13.000 12.500

Euro Stoxx 50 3.500 3.300

Dow Jones 27.500 26.500

Nikkei 225 24.500 23.500

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LBBW Fünfjahresmodell zum DAX: Erwartete und tatsächliche Performance p. a. (Rendite p. a. 5 Jahre)

Quelle: LBBW Research

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Indexprognosen in Indexpunkten.

Quelle: LBBW Research

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Der LBBW Research­Favoriten­Aktien­Index in­vestiert in zehn aussichtsreiche europäische Blue­ Chips. Die Auswahl erfolgt im Zuge eines strin­genten Investmentprozesses, ausgehend vom makro ökonomischen Weltbild über die strategi­sche Asset Allocation und die Anlageregionen hin zur Branchenallokation und Titelselektion. Die wichtigsten Selektionskriterien sind ein ho­hes Kurspotential sowie nachhaltig starke Divi­dendenperspektiven der Unternehmen im Markt­ und Branchenvergleich.

Seit 2011 liegt die durchschnittliche jähr liche Rendite der Top 10 LBBW­Research Favori­ten­Aktien bei 10,4 % und im Stoxx Europe 50 (Net Return) bei 6,4 %. Seit Jahresbeginn erwirt­schaftete der Softwarehersteller SAP erneut eine überdurchschnittliche Performance und führt mit einem Plus von 13,5 % die Liste der stärksten Performancebringer 2018 an. Des Weiteren wies der Pharmakonzern Sanofi (+ 6,3%) eine positive Performance auf. AXA (– 4,3 %), E.ON (– 4,5 %) und Daimler (– 20,3 %) schwächelten.

05.6 Unsere Top-10-Aktien für 2019.

Klarer Investmentprozess zur Titelselektion: LBBW Research Favoriten-Aktien.

Clemens Bundschuh

Quelle: LBBW Research; Stand: 25.10.2018

LBBW Research Branchenallokation.

Handel

Finanzdienstleister

Touristik und Verkehr

Nahrungsmittel

Öl und Gas Technologie

Telekom Industrie Chemie

Bau

Automobil

Versorger

Medien

Rohstoffe

Versicherer

Pharma

Banken

Konsumgüter

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Branchenallokation für 2019: Öl und Gas, Technologie und Telekommu­nikation übergewichten, Nahrungsmittel sowie Handel untergewichten.

Auf kurze Sicht sprechen stark gestiegene Preise am Öl­Markt für ein erhöhtes Ertragswachstum der Energiekonzerne. Immerhin legte der Preis für die Nordseesorte Brent seit Jahres anfang bereits über 20 % zu. Mittelfristig sorgt ein so­lides Weltwirtschaftswachstum für eine weiter robuste Öl­Nachfrage. Das zusammen mit einer durchschnittlichen Dividendenrendite von über 4 % dürfte die Branche im Fokus der Investoren halten. Auch im Technologiesektor ist die Grund­stimmung weiterhin positiv. Insbesondere die Nachfrage nach Software­Equipment ist hoch. Die Wachstumsfelder Industrie 4.0, Cloud­Com­puting, Internet der Dinge sowie Cyber Security dürften auch den europäischen Technologie­unternehmen weiterhin überdurchschnittliche Wachstumsraten bescheren. Allerdings benöti­gen diese Zukunftsfelder hochleistungsfähige 5G­Netze, um die erforderliche Schlagkraft auch in der Breite zu entfalten. An dieser Stelle kommt eine weitere von uns favorisierte Branche ins Spiel, die Telekommunikation. Steigender Daten­bedarf industrieller Anwendungen sowie ein von den europäischen Regierungen unterstützter Aus­bau schnellerer Breitbandnetze sollten den Sek­tor mittelfristig begünstigen. Allerdings hat der nach wie vor hohe Verschuldungsgrad sowie die überschaubare Ergebnissteigerung der Telekom­ Einzeltitel die Anleger zuletzt ferngehalten, was zu einem Kursverlust des Branchenindex von gut 15 % im Jahre 2018 geführt hat. Wir sehen hier jedoch den Turnaround erreicht und rechnen bei einer durchschnittlichen Dividendenrendite von fast 6 % sowie einem verbesserten Newsflow mit Aufholpotential.

Mit Strukturbrüchen hat aktuell der Handel zu kämpfen. Die Preiserhöhungsspielräume sind auf­grund eines intensiven Wettbewerbs vor allem im eCommerce­Bereich sehr begrenzt, und die Umsatzaussichten sind verhalten. Mit ähnlichen Problemen hat auch der Nahrungs mittelsektor zu kämpfen, weshalb wir eine Unter gewichtung der beiden Branchen präferieren.

Überdurchschnittliche Wachstumsraten bei OMV.

Der österreichische Öl­ und Gas­Konzern OMV wurde im Oktober 2018 Mitglied der Favori­ten­Aktien. Das Unternehmen entwickelte sich seit der Übernahme des rumänischen Ölkon­zerns Petrom Ende 2004 zu einem führenden Erdöl­ und Erdgasproduzenten in Mittel europa. Gestiegene Öl­ und Gaspreise sowie eine um 27 % gestiegene Produktionsmenge bescher­ten dem Konzern einen Anstieg des operati­ven Ergebnisses. Der Produktionsanstieg ist im Wesentlichen auf die Akquisition des Anteils am Gasfeld Juschno Russkoje sowie einen höheren Produk tionsbeitrag aus Libyen zurückzuführen. Trotz der Risiken in Russland sticht OMV nicht nur mit weit überdurchschnittlichen Wachstums­raten her vor, sondern auch mit einer niedrigen Verschuldungsquote, die dem Konzern Spielraum für weitere Transaktionen bietet. Das hohe För­derwachstum dürfte sich über das laufende Jahr hinaus fortsetzen.

Trend zum Cloud­Computing.

SAP gehört seit Mitte Februar 2016 zu den Favoriten­Aktien und legte seitdem um 54,6 % an Wert zu. Der Technologie­Gigant ist Welt­marktführer im Bereich betriebswirtschaft­licher Anwendungssoftware für Unternehmen und ist für die beginnende digitale Revolution in den Unternehmen hervorragend positioniert. Die boomende Nachfrage nach Cloud­Compu­ting und die Einführung der Software S/4 HANA, Nachfolger des bisherigen Kernprodukts, bie­ten SAP hohe Umsatzpotentiale. Die Übernah­me von Callidus durch SAP zu Beginn des Jahres ließ die Clouderlöse im zweiten Quartal um 32 % auf 1,2 Mrd. Euro ansteigen. Zudem profitiert das Software­Unternehmen von einem sehr hohen Anteil wiederkehrender Erlöse, die aus einer ho­hen Kundetreue resultieren.

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Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research; Stand: 25.10.2018

LBBW Research Favoriten-Aktien vs. Indizes: Fünfjahres-Performance.

Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research; Stand: 25.10.2018

LBBW Research Favoriten­Aktien vs. Indizes: Jahresrenditen.

Titel Datum Ratingänderung Rating Datum Kurszieländerung Kursziel

AXA 25.02.2016 Kaufen 05.03.2018 27,50 EUR

03.11.2017 28,50 EUR

HENKEL 30.03.2017 Kaufen 23.03.2018 124,00 EUR

22.06.2017 130,00 EUR

DAIMLER 23.10.2015 Kaufen 10.10.2018 69,00 EUR

21.06.2018 73,00 EUR

ENGIE 12.11.2015 Kaufen 13.11.2017 16,50 EUR

21.09.2017 15,50 EUR

OMV 02.03.2018 Kaufen 10.11.2017 56,00 EUR

19.05.2017 50,00 EUR

E.ON 14.03.2018 Kaufen 08.11.2017 11,00 EUR

09.08.2017 9,70 EUR

SANOFI 23.01.2018 Kaufen 07.11.2017 85,00 EUR

12.05.2017 87,00 EUR

DEUTSCHE TELEKOM 15.11.2017 Kaufen 15.11.2017 18,00 EUR

13.03.2015 16,50 EUR

SAP 25.09.2015 Kaufen 29.06.2018 116,00 EUR

03.05.2018 105,00 EUR

TELEFONICA 03.08.2011 Kaufen 30.07.2018 10,00 EUR

08.03.2016 12,00 EUR

Name Branche seit Aufnahme 2018 YtD Div.­Rendite

AXA Versicherungen – 6,61 – 4,29 5,50

HENKEL Chemie – 10,37 – 9,80 1,80

DAIMLER Automobil – 12,98 – 20,28 6,50

ENGIE Energie und Versorger 8,92 – 11,37 5,90

OMV Öl und Gas 0,00 – 5,53 3,40

E.ON Versorger – 8,19 – 4,51 5,00

SANOFI Pharma 4,73 6,26 4,00

DEUTSCHE TELEKOM TMT 2,00 – 5,20 5,00

SAP TMT 54,64 13,52 1,40

TELEFONICA TMT – 25,49 – 14,34 5,70

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Tabelle Kurshistorie.

Quelle: LBBW Research; Stand: 25.10.2018

Bitte beachten Sie den Hinweis nach Art. 6 DVO 2016/958 und wichtige Offenlegungstatbestände im Disclaimer.

Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research; Stand: 25.10.2018

LBBW Research Favoriten­Aktien.

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Bitte beachten Sie den Hinweis nach Art. 6 DVO 2016/958 und wichtige Offenlegungstatbestände im Disclaimer.

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Aufsichtsbehörden der LBBW: Europäische Zentral­

bank (EZB), Sonnemannstraße 22, 60314 Frankfurt am

Main und Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsauf­

sicht (BaFin), Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn /

Marie­Curie­Str. 24­28, 60439 Frankfurt.

Die LBBW hat Vorkehrungen getroffen, um Interessen­

konflikte bei der Erstellung und Weitergabe von Fi­

nanzanalysen soweit wie möglich zu vermeiden oder

angemessen zu behandeln. Dabei handelt es sich ins­

besondere um:

• institutsinterne Informationsschranken, die Mit­

arbeitern, die Finanzanalysen erstellen, den Zugang

zu Informationen versperren, die im Verhältnis zu

den betreffenden Emittenten Interessenkonflikte

der LBBW begründen können,

• das Verbot des Eigenhandels in Papieren, für die

oder für deren Emittenten die betreffenden Mit­

arbeiter Finanzanalysen erstellen und die laufende

Überwachung der Einhaltung gesetzlicher Pflichten

durch Mitarbeiter der Compliance­Stelle.

Diese Studie und die darin enthaltenen Informationen

sind von der LBBW ausschließlich zu Informations­

zwecken ausgegeben und erstellt worden. Sie wird zu

Ihrer privaten Information ausgegeben mit der aus­

drücklichen Anerkenntnis des Empfängers, dass sie

kein Angebot, keine Empfehlung oder Aufforderung

zu kaufen, halten oder verkaufen und auch kein Me­

dium, durch das ein entsprechendes Finanzinstrument

angeboten oder verkauft wird, darstellt. Sie wurde

ungeachtet Ihrer eigenen Investitionsziele, Ihrer finan­

ziellen Situation oder Ihrer besonderen Bedürfnisse er­

stellt. Jede Vervielfältigung dieses Informationsmate­

rials in Gänze oder in Teilen ist verboten, und Sie

dürfen dieses Material ausschließlich an Ihre Berater

oder Angehörige der Berufsstände weitergeben, die Ih­

nen dabei helfen, die Finanzinstrumente zu bewerten.

Diese Information dient ausschließlich Informa­

tionszwecken und sollte keine verlässliche Grund­

lage zum Zwecke der Entscheidungsfindung bilden,

in dieses bestimmte Finanzinstrument zu investieren.

Mögliche Investoren sollten Informationen zugrunde

legen, die im Emissionsprospekt zu finden sind, sowie

auf andere öffentlich zugängliche Informationen zu­

rückgreifen.

Die Informationen in dieser Studie sind von der

LBBW aus Quellen geschöpft worden, die für zuverläs­

sig gehalten werden. Die LBBW kann allerdings solche

Disclaimer

Informationen nicht verifizieren, und aufgrund der

Möglichkeit menschlichen und technischen Versagens

unserer Quellen, der LBBW oder anderen wird nicht er­

klärt, dass die Informationen in dieser Studie in allen

wesentlichen Punkten richtig oder vollständig sind. Die

LBBW schließt jegliche Haftung bezüglich der Genauig­

keit, Angemessenheit oder Vollständigkeit solcher In­

formation aus und ist für Irrtümer oder Auslassungen

oder das Resultat der Nutzung dieser Informationen

nicht verantwortlich. Die hierin enthaltenen Aussagen

sind Äußerungen unserer nicht verbindlichen Meinung,

jedoch keine Darlegung von Tatsachen oder Empfeh­

lungen, ein Finanzinstrument zu kaufen, zu halten oder

zu verkaufen. Änderungen einer Einschätzung kön­

nen wesentliche Auswirkungen auf die ausgewiesene

Wert entwicklung haben. Informationen über die Wert­

entwicklung in der Vergangenheit weisen nicht auf zu­

künftige Wertentwicklungen hin. Die LBBW kann in der

Vergangenheit andere Studien herausgegeben haben

und in Zukunft andere Studien herausbringen, die mit

den Informationen in dieser Studie nicht übereinstim­

men und andere Schlussfolgerungen ziehen. Diese Stu­

dien spiegeln die verschiedenen Annahmen, Ansichten

und analytischen Methoden der Analysten wider, die

sie erstellt haben, und die LBBW ist in keinster Weise

verpflichtet sicherzustellen, dass ein Empfänger dieser

Studie Kenntnis von diesen weiteren Studien erhält.

Dieses Material gibt nicht vor, allumfassend zu sein

oder alle Informationen zu enthalten, die ein möglicher

Anleger zu erhalten wünschen mag.

Nichts in dieser Studie stellt einen anlagerelevanten,

recht lichen, buchhalterischen oder steuerlichen Rat dar

oder gibt vor, dass eine Anlage oder Strategie Ihren in­

dividuellen Umständen entspricht oder für diese geeig­

net ist oder anderweitig eine persön liche Empfehlung

an Sie ausmacht. Diese Studie richtet sich lediglich an

und ist nur gedacht für Personen, die sich hinreichend

auskennen, um die damit einhergehenden Risiken zu

verstehen. Diese Ver öffentlichung ersetzt nicht die per­

sönliche Beratung. Bevor Sie eine Anlageentscheidung

treffen, sollten Sie Ihren unabhängigen Anlageberater

bezüglich weiterer und aktuellerer Informationen über

spezielle Anlagemöglichkeiten und für eine persönliche

An lageberatung bezüglich der Angemessenheit der An­

lage in ein Finanzinstrument oder einer Anlagestrate­

gie aus dieser Studie konsultieren.

Die LBBW gibt nicht vor, dass, auch in Zukunft, ein

Sekundärmarkt für diese Finanzinstrumente existieren

wird. Anleger sollten sowohl die Möglichkeit als auch

Erstellt am: 13.11.2018 15:56

Erstmalige Weitergabe am: 13.11.2018 16:00

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die Absicht haben, solche Finanzinstrumente auf un­

bestimmte Zeit zu halten. Ein möglicher Anleger muss

feststellen, ob der Erwerb der Finanzinstrumente sich

mit seinen finanziellen Bedürfnissen, Zielen und Be­

dingungen deckt, mit allen darauf anwendbaren Richt­

linien und Einschränkungen vollständig übereinstimmt

und es sich um eine angemessene und geeignete Anla­

ge handelt, ungeachtet der klaren und hohen Risiken,

die mit einer Anlage in die Finanzinstru mente einher­

gehen. Die hierin enthaltenen Informationen umfassen

teilweise sehr hypothetische Analysen. Diese Analyse

basiert auf bestimmten Annahmen bezüglich zukünf­

tiger Ereignisse und Bedingungen, die per se unsicher,

unvorhersehbar und dem Wandel unterworfen sind.

Es wird keine Aus sage über die tatsächliche Wertent­

wicklung der Transaktion getroffen und Anleger soll­

ten sich nicht darauf verlassen, dass die Analyse auf

die tatsächliche Wertentwicklung der Transaktion ver­

weist. Tatsächliche Ergebnisse werden, vielleicht we­

sentlich, von der Analyse abweichen. Anleger sollten

die Analysen unter dem Gesichtspunkt der zugrunde

liegenden Annahmen, die hierin enthalten sind, be­

trachten, um ihre eigenen Schlüsse zu ziehen bezüg­

lich der Plausibilität dieser Annahmen und um die

Analyse dieser Betrachtungen zu bewerten. Eine An­

lage in dieses bestimmte Finanzinstrument beinhal­

tet gewisse spezifische Risiken. Mögliche Anleger in

dieses bestimmte Finanzinstrument sollten die Infor­

mationen, die im Emissionsprospekt enthalten sind,

sorgfältig prüfen, einschließlich des Abschnittes »Risi­

ko faktoren«.

Das bestimmte Finanzinstrument, auf das hierin Be­

zug genommen wird, kann ein hohes Risiko bein halten,

darunter Kapital­, Zins­, Index­, Währungs­, Kredit­,

politische, Liquiditäts­, Zeitwert­, Produkt­ und Markt­

risiken und ist nicht für alle Anleger geeignet. Die Fi­

nanzinstrumente können plötzliche und große Wert­

verluste erleiden, die Verluste verursachen, die dem

ursprünglichen Anlagevolumen entsprechen, wenn die­

se Anlage eingelöst wird. Jede ausge übte Transaktion

beruht ausschließlich auf Ihrem Urteil bezüglich der

Finanz­, Tauglichkeits­ und Risikokriterien. Die LBBW

gibt nicht vor, unter solchen Umständen beratend tä­

tig zu werden, noch sind ihre Mitarbeiterinnen und Mit­

arbeiter dazu befugt.

Diese Publikation wird von der LBBW nicht an Perso­

nen in den USA vertrieben und die LBBW beabsichtigt

nicht, Personen in den USA anzusprechen.

Informationen zu den Empfehlungen werden min­

destens einmal jährlich aktualisiert. Wir behalten

uns vor, unsere hier geäußerte Meinung jederzeit

und ohne Vorankündigung zu ändern. Wir behalten

uns des Weiteren vor, ohne weitere Vorankündigung

Aktualisierungen dieser Information nicht vorzu­

nehmen.

Weitere, gemäß DVO (EU) 2016/958 (insbesondere

Artt. 4, Abs. 1 lit. e und i sowie 6, Abs. 3) er for derliche

Angaben und Übersichten finden Sie unter

https://www.lbbw­markets.de/publicdisclaimer.

Die Entgegennahme von Research Dienstleistungen

durch ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen kann

aufsichtsrechtlich als Zuwendung qualifiziert werden.

In diesen Fällen geht die LBBW davon aus, dass die Zu­

wendung dazu bestimmt ist, die Qualität der jeweili­

gen Dienstleistung für den Kunden des Zuwendungs­

empfängers zu verbessern.

Hinweis zur Aktie OMV nach Art. 6 DVO 2016/958:

Wir weisen darauf hin, dass die LBBW oder mit ihr

verbundene Unternehmen die Gesellschaft am Markt

durch das Einstellen von Kauf­ oder Verkaufsaufträgen

betreuen.

Offenlegungstatbestände

Die rechtlichen Bestimmungen, denen wir unterliegen,

verpflichten uns, auf nachfolgende Umstände, falls sie

bei den besprochenen Werten vorliegen, hinzuweisen,

um für Sie als Empfänger unserer Research­Produkte

Transparenz zu schaffen:

1) LBBW oder mit ihr verbundene Unternehmen halten

an der Gesellschaft eine Beteiligung von mindestens

5 % des Grundkapitals.

2) LBBW oder mit ihr verbundene Unternehmen wa­

ren innerhalb der letzten 12 Monate an der Führung

eines Konsortiums für eine Emission im Wege eines

öffentlichen Angebotes beteiligt.

3) LBBW oder mit ihr verbundene Unternehmen

betreuen die Gesellschaft am Markt durch das Ein­

stellen von Kauf­ oder Verkaufsaufträgen.

4) LBBW oder mit ihr verbundene Unternehmen haben

eine Vereinbarung über das Erstellen von Finanz­

analysen über den Emittenten oder dessen Finanz­

instrumente getroffen.

5) LBBW oder mit ihr verbundene Unternehmen waren

innerhalb der vergangenen zwölf Monate gegen über

dem Emittenten an eine Vereinbarung über Invest­

ment banking­Dienstleistungen gebunden oder er­

hielten hieraus eine Leistung oder ein Leistungsver­

sprechen.

6) LBBW hält eine Nettokaufposition, die den Schwel­

lenwert gemäß Artikel 6, Absatz 1 lit. a) DVO (EU)

2016/958 überschreitet.

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Impre

ssum

Redaktion

Landesbank Baden­Württemberg

Research

Am Hauptbahnhof 2

70173 Stuttgart

Redaktionsschluss: 15.10.2018

Fotoquellen:

Getty Images,

Landesbank Baden­Württemberg

Impressum

Bereit für Neues

Landesbank Baden­WürttembergHauptsitze

Stuttgart70144 StuttgartAm Hauptbahnhof 270173 StuttgartTelefon 0711 127­0Telefax 0711 127­43544www.LBBW.dekontakt@LBBW.de

MannheimPostfach 10 03 5268003 MannheimAugustaanlage 3368165 MannheimTelefon 0621 428­0Telefax 0621 428­72591www.LBBW.dekontakt@LBBW.de

Karlsruhe76245 KarlsruheLudwig­Erhard­Allee 476131 KarlsruheTelefon 0721 142­0Telefax 0721 142­23012www.LBBW.dekontakt@LBBW.de

Mainz55098 MainzGroße Bleiche 54 – 5655116 MainzTelefon 06131 64­37800Telefax 06131 64­35701www.LBBW.dekontakt@LBBW.de

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¹ Weitergabe von Anlageempfehlungen i.S.v. Art. 8 DVO (Delegierte Verordnung (EU) 2016/958)

Diese Publikation wurde Ihnen am 20.11.2018 überreicht¹ durch:

Sparkasse Fürth

Ihr(e) Ansprechpartner(in):

Michael Sperber

Dieses Institut unterliegt der Aufsicht der Europäischen Zentralbank und der Bundesanstalt für

Finanzdienstleistungsaufsicht.

Dieses Institut gibt diese Publikation inhaltlich unverändert weiter und hatte keinen Zugang zu

der Publikation, bevor es diese vom Ersteller oder einer anderen weitergebenden Stelle erhalten

hat.