l los 10 - scielo

239Cuad. Adm. Bogotá (Colombia), 23 (40): 239-269, enero-junio de 2010

* EsteartículoesunodelosproductosdelproyectodeinvestigaciónLiquidez y actividad bursátil en los mercados accio-narios colombianos 1997-2007,patrocinadoporlaUniversidadEAFIT,Medellín,Colombia.VersionesdeestetrabajofueronpresentadasenelVSimposioNacionalyIIinternacionaldeDocentesdeFinanzas,Medellín,agostode2008;VIIIInternationalFinanceConference,Cartagena,octubrede2008,yendiferentesseminariosenlasuniversidadesEAFIT,ICESIylosAndes,enel2008.ReconocemoslacolaboracióndelaBolsadeValoresdeColombia,laasistenciadeElizabethT.ArroyaveylassugerenciasdeAndrésF.Fernández.Elartículoserecibióel13-03-2009yseaprobóel28-10-2009.

** PhDenFinanzas,UniversidaddeIndiana,Bloomington,EstadosUnidos,2007;MBA,UniversidadEAFIT,Medellín,Colombia,1999;ingenieromecánico,UniversidadEAFIT,1991.Profesortitular,UniversidadEAFIT.DirectordelaMaestríaSc.enFinanzas.CoordinadordelgrupodeinvestigaciónenFinanzasyBanca(GIFYB).

Correoelectrónico:[email protected].

Liquidez en Los mercados accionarios coLombianos:

¿cuánto hemos avanzado en Los úLtimos 10 años?*

Diego Alonso Agudelo Rueda**

240

Diego Alonso AguDelo RueDA

Cuad. Adm. Bogotá (Colombia), 23 (40): 239-269, enero-junio de 2010

Liquidezenlosmercadosaccionarioscolombianos:¿cuántohemosavanzadoenlosúltimos10años?

ResumenEn este artículo se reseña el sustancial progreso, en materia de liquidez, del mercado accionario colombiano en los últimos 10 años. Esto se ha manifesta-do en una importante reducción de los márgenes de oferta-demanda en dicho período para la gran mayoría de acciones y para el promedio del mercado. Se presentan pruebas de que la fusión de tres bolsas (la de Bogotá, la de Medellín y la de Occidente), que originó la Bolsa de Valores de Colombia, el 3 de julio de 2001, está asociada con un aumento de la liquidez para un grupo representativo de acciones. El estudio también explora los determinantes y las regularidades de la liquidez en el mercado accionario. Entre otros, se encuentra que la liquidez aumenta con los rendimientos y con el número de operaciones y disminuye con la volatilidad y las crisis financieras, tanto en el mercado como en acciones individuales. Se discuten posibles explicaciones para dichas relaciones desde la literatura y opiniones de los agentes.

Palabras clave: liquidez, mercado accionario, bolsa de valores, microestructura de mercados.

ColombianStockMarketLiquidity:HowMuch

HaveWeAdvancedinthePastTenYears?

AbstRActThis article discusses the substantial progress of the Colombian stock market in terms of liquidity in the past ten years. That progress has been manifested by an important drop in the supply and demand margins during the period for most of the stocks and for the market average. It gives evidence that the merger of the three stock exchanges (Bolsa de Bogotá, Bolsa de Medellín, and Bolsa de Occidente), which led to the birth of Bolsa de Valores de Colombia on July 3, 2001, is associated with increased liquidity for a representative group of stocks. The study also explores the determinants for the liquidity of the stock market and its regularities. Among other findings, liquidity increases when there are more returns and a greater number of operations and liquidity decreases when there is volatility and financial crises in the market and in individual stocks. Possible explanations for said relations are discussed referring to the literature on the topic and to stakeholder opinions.

Key words: Liquidity, stock market, stock exchange, microstructure of markets.

Liquideznosmercadosdeaçõescolombianos:quantoavançamosnos

últimos10anos?

ResumoNeste artigo descreve-se o substancial progresso, em matéria de liquidez, do mercado de ações colombiano nos últimos 10 anos. Isto tem se manifestado numa importante redução das margens de oferta-procura no período men-cionado para a grande maioria das ações e para a média do mercado. Apre-sentam-se provas de que a fusão de três bolsas (a de Bogotá, a de Medellín e a do Ocidente), que deu origem a Bolsa de Valores da Colômbia, no dia 3 de julho de 2001, está associada com um aumento da liquidez para um grupo representativo de ações. O estudo explora também os determinantes e as re-gularidades da liquidez no mercado de ações. Entre outros, encontra-se que a liquidez aumenta com os rendimentos e com o número de operações e diminui com a volatilidade e as crises financeiras, tanto no mercado como em ações individuais. Discutem-se possíveis explicações para essas relações desde a literatura e opiniões dos agentes.

Palavras chave: liquidez, mercado de ações, bolsa de valores, microestrutura de mercados.

241

liquiDez en los meRcADos AccionARios colombiAnos: ¿cuánto hemos AvAnzADo en los últimos 10 Años?


Introducción

Laliquidezesunodelosaspectosmásim-portantesenelestudiodelosmercadosfinan-cieros,juntoconelrendimientoyelriesgo.Entérminossimples,laliquidezpuededefi-nirsecomolafacilidaddecomprarovenderunactivofinancieroengrandescantidades,abajocostoydemanerarápida(Chordia,SarkarySubrahmanyam,2005).Elestudiodelaliquidezesimportantetantodesdeelpuntodevistadeldesarrollodelosmerca-dosfinancieroscomodesusimplicacionesacadémicas.

Laliquidezsehaligadoaldesarrolloeconó-micodeunanación(Levine,2003).Laliqui-dezenlosmercadosdevaloreshabilitaalasempresasafinanciarsusinversionesmedian-teemisióndetítulosenelmercadoprimarioaunmenorcostoyenmayorcantidad,yaqueloscompradoresesperanincurrirenunme-norcostocuandoeventualmentelosvendanenelmercadosecundario(EllulyPagano,2005).Desdeelpuntodevistadelaeficien-cia,laliquidezfacilitaquelosanalistasfinan-cierosadquieraninformaciónylaexplotenabajocosto(HölmstromyTirole,1993).

Porotrolado,losinversionistasinstituciona-leshanvenidoconsiderandolainsuficienteliquidezcomounodelosmásimportantesobstáculosparaunamayor inversiónenmercadosemergentes, juntocon losdefi-cientesestándaresderevelaciónfinancierayregímenesregulatorios(BekaertyHarvey,2003;FreemanyBartels,2000).Másaún,labajaliquidezdificultaalosdistintosagenteselpoderexplotarlasoportunidadesdealtosrendimientosquehistóricamentehanexhibi-

dolosmercadosemergentes,tantoparaes-trategiasdecortoplazocomodelargoplazo(DomowitzyMadhavan,2001).Estoimplicaunmayorcostodecapitalparalasempresasqueemitenendichosmercados1.

Desdeelpuntodevistaacadémico,variosteoremasimportantesenfinanzasdependencríticamentedelsupuestodequelosinver-sionistaspuedanvenderycompraractivosfinancierosconfacilidadyabajocosto.LosejemplosmássobresalienteslosofrecenlateoríadeportafoliodeMarkowitz;elmodeloestándardepreciosdelosactivosdecapital(CAPM),deSharpe,LitneryMossin;yelmodelodevaloracióndeopcioneseuropeas,deBlack-MertonyScholes.Sibienestesue-leserunsupuestosuficientementerealistaparalosactivosmáslíquidosenunmercadofinanciero,noloesniparatodoslosactivosnientodoslosmomentos.LacrisisfinancieradeAsia(1998)ylacrisisfinancieramundial(2007-2008)handemostradodramática-mentecómoenciertascondicionescríticaslaliquidezenlosmercadospuedereducirseodesaparecercompletamente.

Muyrelacionadoconelconceptodeliquidezestáeldefriccionesdelmercado,entendidocomoelconjuntodefactoresqueimpidena losagentes tomaro liquidarposiciones

1 Porejemplo,Jain(2005)reportaunmargenpropor-cionalpromedioentrelospreciosdeofertaydemandaparaColombiaenelordende3%paralasaccionesmáslíquidas.Estoimplicaque,porejemplo,unaestrategiadeespeculaciónacortoplazoconcincoposicionesdeventaydecompradentrodeunañodebetenerunren-dimientobrutodemásde15%tansóloparacubrirloscostosdetransacción.Similarmente,labajaliquideztambiénaumentaloscostosparaestrategiasdelargoplazoquerequieranrebalanceosfrecuentes.

242



enactivosconfacilidad.Dichasfriccionesestánrepresentadastantoenloscostosdetransacciónenquedebeincurrirelagentecomoenlasrestriccionesdeventaencorto(short-sales),losefectosdistorsionadoresporimpuestoylasrestriccioneslegales.

Loscostosdetransacciónhansidotípicamen-teestimadosconlascomisiones,elmargenentreelpreciodeofertayelpreciodedeman-da(bid-askspread)yelimpactoenelprecio(price impact).KorajczykySadka(2004)proveenunexcelenteejemploensueva-luacióndelaestrategiademomentumenelmercadoamericano,altenerencuentadichoscomponentesdelcostodetransacción.Porotrolado,lasventasencortonosonpermi-tidasenColombia,locuallimitalaimple-mentacióndeciertastécnicasespeculativas2.

Lasbajasliquidezyactividadbursátilhansidohistóricamenteimportantesdificultadesparaagentesyanalistasdelmercadoaccio-nariocolombiano.Elbajovolumentransadohasidoreconocidocomounseriolimitanteparaeldesarrollodelmercado.Estevolumencomoproporcióndelproductointernobru-to(PIB)seredujosignificativamentedesde1950hastainiciosdelosañosnoventa(Se-rrano,2005).Másaún,enel2000,agentesdelaBolsadeMedellínconsiderabanquesólocincodelasmásde50accionesinscri-tasteníanunaimportanteactividadbursátil.Enel2001semirabaconpreocupaciónelefectodelaofertapúblicadeadquisición

2 Elespeculadornopodríaaprovecharsedeexpectati-vasnegativasenunadeterminadaacciónamenosquetuvieraunapreviaposiciónlargaenella,yaunendi-chocasosóloestaríaevitandopérdidas,norealizandoganancias.

(OPA)deBavariasobrelaliquidezdelmer-cado(Suvalor,2001).Similarmente,enel2007seanticipabaelefectonegativodelaemisióndeaccionesdeEcopetrol,lamayorenlahistoriadelmercadoaccionariocolom-biano,sobrelaliquidezyactividadbursátil(Portafolio,2007).

Ahorabien,conlafusióndelastresbolsasexistentesenlaBolsadeValoresdeColom-bia(BVC),sehareportadoungranaumentoenlaactividadbursátil,enparticulardesdeel2003hastaelpresente,ysepercibeunaumentodelaliquidez,aunquenodebida-mentedocumentado.Alcentralizarlainfor-macióndelasoperacionesenaccionesydelosagentesparticipantesyunificarlacoti-zacióndelasaccionesenelpaís,elmayorbeneficioesperadoeralareduccióndeloscostosdetransacciónyunmayorvolumentransado(LaRepública,2001a).Dehecho,enpalabrasdelprimerpresidentedelaBVC,AugustoAcosta:“LaunificacióndelastresBolsascontribuiráamejorarlaliquidezdelospapeles”(LaRepública,2001b).

Deacuerdoconloanterior,elpresentepro-yectoseproponeestudiar losnivelesylaevolucióndeliquidezdelmercadoacciona-riocolombianoenlosúltimos10años.Di-choestudiocomprendesucaracterización,laevaluacióndelosfactoresdeterminantesyelestudiodelefectodeeventosimportan-tessobredichasvariables.Enprimerlugar,lacaracterizaciónrequieremedirdichava-riableempleandobasesdedatosoriginalesydepuradas,asícomocomprobarsueva-luaciónenel tiempoysuvariaciónentrediferentesacciones.Laliquidezserámedidaconelmargenentrelaofertaylademanda

243



(bid-ask spread),lamedidamásampliamenteaceptadadeliquidez.

Ensegundolugar,esimportanteestablecercuálesvariablesdemercadotienenunefectopositivoonegativoenlaliquidezyactividadbursátil.Laliteraturahaidentificado,me-diantemodeloseconométricos,quevariablescomolosrendimientos,lavolatilidad,latasadeinterésylosdíasdenoticiasmacroeconó-micasafectanlaliquidezenseriesdetiempo.

Finalmente,losmodeloseconométricosnospermitiránestablecerelefectodedosimpor-tanteseventosenlaliquidezdelmercado:lafusióndelasbolsasdevalores,enjuliode2001,ylacrisisfinanciera,entremayoyju-niode2006.

Elinformeestáorganizadodelasiguienteforma:laprimeraseccióndefineformalmentelasmedidasdeliquidez.Lasegundaresumelomodelosteóricosylosalgunosresultadosempíricosenlosmercadosfinancierosin-ternacionalesquesustentanesteestudio.Latercerasecciónexplicalashipótesisbásicasqueguíanesteestudio,enconexiónconlosmodelosteóricosyhallazgosempíricosdelaliteratura,ademásdelasobservacionesanec-dóticasdelmercadoaccionariocolombiano.Lacuartadescribelasbasesdedatosemplea-dasenesteestudioylasprincipalestransfor-macionesnecesariasparapoderusarlas.Laquintasecciónreseñalasestadísticasbásicasdelaevolucióndelasmedidasdeliquidez.Lasextapresentalosmodeloseconométricosrequeridosparaprobarlashipótesisdelestu-dioylosresultadosrespectivos.Finalmente,elinformepresentalasconclusionesquere-sumenlosprincipaleshallazgos.

1. Definiciones básicas

Entérminosgenerales,laliquidez puededefi-nirsecomo“lahabilidadparatransargrandescantidadesdeunactivo,demanerarápida,abajocostoyenelmomentoquesedesee”(Harris,2003,p.394).Estasimpledefiniciónponedepresentesucaráctermultidimensio-nalalinvolucraraspectosdecosto,tiempoydisponibilidad.Enlosmercadosfinancieroshansidousualmentepropuestoscomome-didasdelaliquidezelmargenentrelaofertaylademanda(bid-ask spread),relacionadoconloscostosdetransacción;laprofundidad(depth),asociadaconlacantidaddeactivosquesepuedentransarenunmomentodadoaunciertoprecio,yelimpactoenelprecio(price impact),quemideelcambioenelpre-ciodebidoaunatransaccióndeundetermi-nadotamaño3.

Esteestudioseconcentraenlaprimerame-dida,pordosrazones:(1)portratarsedelamedidamásempleadadeliquidezenestudiossimilaresdemercadosfinancierosinternacio-nalesy(2)porcarecerdeinformaciónquepermitahallarlasmedidasdeprofundidadomedidastransaccionalesdeimpactoenelprecio.Sedeja,parafuturosestudios,eles-tudiodelaliquidezconmedidasalternativas.

El margen oferta-demanda eslamedidamáscomúnmenteempleadadeliquidez.Enun

3 Existenotrasmedidasdelaliquidezdeunactivo,comolaresilienciaylaamplituddelmercado.Laprimeraserefierealarapidezconlaqueenunmercadoserecuperaelnivelinicialdepreciosdespuésdeunaordendeta-mañosignificativo.Lasegundaestárelacionadaconlaconcentracióndelosagentesenunmercado,detalmo-doqueenunmercadoampliohabráunbuennumerodepotencialescompradoresyvendedoresparaunactivo.

244



mercadofinancierocontinuo,normalmenteexisteunprecioparalacompraopreciode-mandado(bid)yunprecioparalaventa,oprecioofrecido(ask).Deestamanera,cuan-doingresaunaordendecompra(venta)demercado,estaseráejecutadatotalmentealpreciodemandado(ofrecido),si lacanti-daddelaordenpuedesersatisfechaporlaprofundidaddelapuntadeventa(compra)oparcialmentesinoesasí.Ladiferenciaentredichospreciossuelesernormalizadadividiéndolaporelpreciopromedio.Deestaforma,elmargenoferta-demandasedefinedelasiguientemanera:

Elmargenproporcionalasídefinidotieneunainterpretacióneconómicadirectacomocostodetransacción.Deestaforma,siunagenteadquiereunpaquetedeaccionesmedianteunaordendemercado,conpuntasde$100y$105,estarápagandouncostodetransac-cióndel2,5%sobreelpreciopromedio.Siuntiempodespuéslovendemedianteunaor-dendemercado,conpuntasde$120y127,2,tendríauncostodetransaccióndel3%sobreelpreciopromedio.

Laliquidezpuededefinirseigualmentepa-raelmercadoaccionariocomountodo.Si-guiendolaliteraturainternacional(Chordia,RollySubrahmanyam,2000;Goyenko,Hol-den,LundbladyTrzcinka,2008),seempleandosformasdeponderacióndelosmárgenesatravésdelmercado.Laprimeraconsisteenponderar losmárgenesdeacuerdoconsucapitalizacióndemercado(MCAPa, j),demaneraqueseobtieneelmargenponderadoporvalordemercado:valmargen_mdo.Es-tetipodeponderaciónlesdanecesariamen-temáspesoalasaccionesdeempresasmásgrandesdelabolsaquenormalmentesuelentenermenoresmárgenes.

Lasegundaformaconsisteenponderarlosmárgenesconpesosiguales,paraobtenerelmargenpromediosimple:prommargen_mdo.Estetipodeponderación,sibienledaacadaempresaelmismopeso,terminaporsermásinfluenciadoporlasaccionesconmayoresmárgenesy,por lo tanto,menoslíquidas.Deestaforma,losmárgenespromediosdelmercadosedefinenparaunperíodoj(mesodía)delasiguientemanera:

MARGEN Precio ofrecido Precio demandado (Precio

=−

oofrecido Precio demandado) 2+(1)

VALMARGEN MDOMARGEN MCAP

MCAPj

a j a ja

Aj

a ja

Aj_

, ,

,

=×

=

=

∑

∑1

1

(2)

PROMMARGEN MDOMARGEN

Aj

a ja

Aj

j

_,

= =∑

1 (3)

245



DondeAj eselnúmerototaldeaccionesenelmercadoenelperíodoj.Adicionalmente,nosinteresacalcularlospromediossimplesdelosmárgenesparalasaccionesdealtaydemediabursatilidadporseparado,quesede-finendemaneraanálogaalpromediosimpledelmercado:

DondeAA, j y AM, j sonrespectivamentelosnúmerostotalesdeaccionesdealtaymediabursatilidadenelperíodoj.

Alcalcularlascuatrosanterioresvariablesdemargenpromediodemercadoenfrecuenciadiaria,sepresentaunacomplicaciónadicio-nal:lasaccionesnotienennecesariamentedatosdemárgenesparatodoslosdías.Estosedebeaquefaltaelpreciodedemanda,elpreciodeofertaoambos,ysueleserunma-yorproblemaendíasconpocaactividadyenaccionesdemenorbursatilidad.

Estasituacióntambiénsepresentaenelmer-cadoestadounidense,segúnreportanChor-diaetal.(2000).Dichosautoresproponendosalternativasparaobviaresteproblema:laprimera,pasarporaltodichasaccionesenlosdíasfaltantesparaelcálculodelospro-medios.Lasegunda,llenarlos“huecos”enlasseriestrayendoeldatodemargenmásrecientedisponiblehasta10díasatrás.La

primeraalternativasóloconsideralosdatosdisponiblesyevitacausar lapersistenciaartificialquesegeneraconlasegunda.Sinembargo,lasegundaalternativaevitaelpro-blemaderuidoadicionalquesegeneraenlaprimeraporlasaccionesqueentranysalendelpromedio.

Seadoptalaprimeraalternativa,dadoquenosparecemásimportantenogenerarunaper-sistenciaartificialenlasvariables,aunreco-nociendoqueestaformadecálculoproduceruidoadicionalenlasvariablesdeliquidezdemercadoy,porende,reducelaeficienciaenlaestimacióndelosparámetrosdelosmodeloseconométricos.Ahorabien,inclusoconloanterior,lasseriesdelasvariablesdeliquidezdemercadoquesonempleadasenlosmodeloseconométricospresentan“va-cíos”inevitables,debidoalainexistenciadelinformediariodelaBVCparaungrupode51días.Algunosdedichosfaltantessedanendíassucesivos.

Losmodeloseconométricosde lafamiliaARMAyGARCHqueseempleanrequierencontinuidadenlasseries,loquehizonecesa-rioemplearunprocedimientodeestimacióndelasvariablesenlosdíasfaltantes.Estoselogróconunaestimacióndeunmodelodemínimoscuadradoscontérminosautorregre-

PROMMARGEN ABMARGEN

Aj

a ja

AA

A j

_,

,

= =∑

1 (4)

PROMMARGEN MBMARGEN

Aj

a ja

AM

M j

_,

,

= =∑

1 (5)

246



sivos(AR)delavariable,quepermitióllenarlosvacíosenlavariableteniendoencuentasuestructuratemporal.

2. Revisión de la literatura

Acontinuaciónsepresentaunresumendelosestudiosprevios,tantoteóricoscomoempí-ricosdeliquidez,quesirvenparacontextua-lizarlosmodelosyresultadosdelapresenteinvestigación.

2.1 Modelos teóricos de la liquidez

Desdeunpuntodevistaacadémico,lalite-raturademicroestructurademercadoshaestablecidomodelosdelosfactoresdetermi-nantesdelaliquidezenlosmercadosfinan-cieros.Estosmodelostípicamenteabordanelproblemadelaliquidezdesdeelpuntodevistadeunproveedordeliquidez,esdecir,aquelagentequeencualquiermomentoestáofreciendopuntasdecompraodeventaparaundeterminadoactivo.Esteagenterequeri-ráporellomanteneruninventariodelactivoyderivaráunautilidaddelmargenentrelacompraylaventa.

Además,elproveedordeliquideznopodráestablecerunmargenexageradamentealto,yaquetendráquecompetirconotrosagen-tesinteresadosendichautilidad.EnlaBol-sadeNuevaYork(NYSE)existeunagentedesignadoparatalfin,denominadoespecia-lista,quedebecompetirconellibrodeórde-nes.Porsuparte,enelmercadoaccionarioNASDAQexistencorredoresespecializados(dealers)queseencargandecotizarperma-nentementeofertasdecomprayventapara

ciertasacciones.Enmuchosotrosmercadosaccionariosinternacionales,entreestoselco-lombiano,noexistegeneralmenteunagenteformaldesignadocomoproveedordeliqui-dez,pueslaliquidezesproporcionadaporellibrodeórdeneslímite;sinembargo,seasumelaexistenciadeagentesquecompitenponiendoórdenesdecompraydeventademanerainformal.

Porotrolado,losmodelosdeliquidezhanestablecidoteóricamentequelaliquidezdelasacciones,medidacomoelmargenentrelaofertaylademandaycomoelimpactoenelprecioesfuncióndetresfactoresdetermi-nantes:laasimetríadelainformación,loscostosdeinventarioparaelproveedordeli-quidezyloscostosdetransaccióninherentesalaestructuramismadelabolsadevalores(GlostenyHarris,1988).

Elprimerfactor,laasimetríadelainforma-ción,puededefinirsecomolaprobabilidaddequeelproveedordeliquidezdebatransarconunagenteinformado.Intuitivamente,sidichaprobabilidadaumenta,elproveedordeliqui-dezampliarásusmárgenesenanticipacióndequepuedeterminarenellado“incorrecto”delatransacción.Porejemplo,siunagenteinformadoanticipaunanoticiapositivasobredeterminadaacciónquenosehareflejadoenlosprecios,lecompraráactivamenteaccio-nesalproveedordeliquidez,elcualinadver-tidamenteincurriráenunapérdidaunavezseconozcalanoticia.Enanticipaciónaesto,elproveedordeliquidezaumentaráelmar-genoferta-demandasiemprequepercibaqueexisteunaimportanteprobabilidaddetransarconagentesinformados.

247



ElefectodelaasimetríadeinformaciónenelmargenhasidomodeladoteóricamenteporestudioscomolosdeKyle(1985)yGlostenyMilgrom(1985), loscualesmodelanelcomportamientodelospreciosytransaccio-nesenunmercadodondeexisteunespecia-lista(market maker)neutralanteelriesgocomoproveedordeliquidez.Enambosmo-deloshayunúnicoagenteconinformaciónymúltiplesagentesnoinformados(noiseoliquidity traders).Elagenteinformadoex-plotasuventaja,colocandoórdenesdecom-pra(venta)cuandolaacciónestápordebajo(porencima)desuvalorverdaderoquesóloélconoce.Elvalorverdaderodelaacciónserevelaalfinaldelperíododetransacción.

Porsuparte,losagentesnoinformadostran-sansolamentepornecesidadesdeliquidez,yaleatoriamentecompranovendenlaacción.Elespecialistaesunagenteneutralanteelriesgoycompetitivoqueproveeliquidezalmercado,fijandounprecioúnico,enKyle(1985),ofijando tantounacotizacióndeofertacomodedemanda,enGlostenyMil-grom(1985).Delasecuenciadeórdenes,elespecialistainfierelaposiblepresenciadeunagenteconinformación.EnelmodelodeGlostenyMilgrom(1985),elespecialistaobservalasecuenciadeprecios,ymientrasmásprobableseaquehayaunagenteinfor-madoquecompre(venda)enelmercado,másaltos(bajos)serántantolospreciosdeofertacomolosdedemandaymayorelmar-genentreellos.

Elefectodeloscostosdeinventarioesmo-deladoteóricamenteporGrossmanyMiller(1988)yHoyStoll(1981).Ambosartículos

modelanunmercadosinagentesinformados,peroconunespecialistaaversoalriesgoquemantieneuninventarioóptimodelactivoyquebuscamaximizarsuutilidad.Dadoquelautilidaddisminuiráconelriesgo,enestosmodeloselmargenentrecomprayventadisminuyeconparámetrosquedisminuyanelriesgodemanteneruninventario,comoelvolumendetransacciónesperadoyelnúme-rodeórdenes.Asuvez,elmargenaumentatantoconfactoresqueincrementanelriesgodelinventario—porejemplo,lavolatilidaddelactivooeldesbalancede lasórdenes(order imbalance)—comoconfactoresqueaumentenelcostodeoportunidaddelinven-tario—porejemplo,latasadeinterésylosrendimientosnegativosenlaacción—.

Elefectodeloscostosdetransacciónenlaliquidezesbastantedirecto.Enausenciadelosotrosdosfactoresdiscutidos,loscostosqueimplicatenerunaoperaciónenelmer-cadoaccionariodebenserrecuperadosporelproveedordeliquidezvíaelmargenentrelaofertaylademanda.Esteefectohasidomodeladoporestudiosmetodológicosco-molosdeRoll(1984)yLesmond,OdgenyTrzcinka(1999).

Elprimerestudioasumeunmercadoenelcualnoexisteniasimetríadelainformación,nicostosdeinventarios,sinoqueeldiferen-cialentrelaofertaylademandaestádadoporloscostosdetransacción.Elautormuestradequémaneraenestetipodemercadoselmargenproporcionalentreofertaydemandasepuedeestimarsimplementecomolaraízcuadradadelacovarianzadepreciosmedi-dosaintervalossucesivos.

248



2.2 Resultados de estudios empíricos

Desdeunpuntodevistaempírico,diversosestudioshanconsistentementeconfirmadolasprediccionesdelosmodelosteóricos,co-moseindicanacontinuaciónyseresumenenelCuadro1.

Cómosemencionó,losmodelosteóricosba-sadosencostosdeinventarioimplicanqueamayorvolatilidad,mayormargendeoferta-demanda,encuantounaacciónmásvolátilpresentaráunmayorriesgodeuncambiodeprecioadversoparaelproveedordeliqui-dez.Adicionalmente,enelmodelodeKyle

Cuadro 1

Resumen de hallazgos empíricos de la literatura sobre las relaciones entre la liquidez (margen proporcional de oferta-demanda) y variables de acciones individuales y del mercado

Varia

ble

de

estu

dio

Mer

cado

ac

cion

ario

Vola

tilid

ad

Ren

dim

ient

os

Volu

men

, val

or

trans

ado

o ro

taci

ónN

úmer

o de

tra

nsac

cion

es

Inve

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prec

io

Tam

año

de la

or

den

Tasa

de

inte

rés

de c

orto

pla

zoPr

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ilidad

de

age

nte

info

rmad

oTa

mañ

o de

la

empr

esa

Visi

bilid

ad

(incl

usió

n en

índi

ce,

publ

icid

ad, e

dad

de la

firm

a)

P r e d i c c i ó n d e l o s modelos teóricos + ? - - + + + + -

Efecto en la liquidez de las acciones individuales

Koski y Michaely (2000) EE. UU. +

Grullon et al. (2004) EE. UU. + - + - -

Stoll (2000) EE. UU. + - - + -

Easley et al. (1996) EE. UU. - +

Breen et al. (2002) EE. UU. - - + + - -

Lesmond (2005) 23 merca-dos emer-gentes*

+ - + ?

Agudelo (2006b) Indonesia + - - + + -

Efecto en la liquidez del mercado en general

Chordia et al. (2001) EE. UU. - +

Fujimoto (2004) EE. UU. + - - +

Chordia et al. (2005) EE. UU. + -

Agudelo (2006a) 20 merca-dos Emer-gentes

+ - - +

*IncluyeColombia;?:relaciónambigua;+:relacióndirectaconelmargenproporcionaldeofertaydemanda;-:relacióndirectaconelmargenproporcionaldeofertaydemanda.

Fuente:elaboraciónpropia.

249



detiempoporAgudelo(2006),Chordiaetal.(2001)yFujimoto(2004).

3. Hipótesis

Larevisióndelaliteraturanospermiteplan-tearlassiguienteshipótesisesperadasconrelaciónalcomportamientodelaliquidezenlosmercadosfinancieroscolombianos:

H1.1: Se espera una relación positiva en-tre los rendimientos y la liquidez.Mayoresrendimientos reducen loscostospara losproveedoresdeliquidezyatraenunmayornúmerodeinversionistasnoinformados,locualdebereducirelmargenentrelospreciosofrecidosydemandados.DicharelaciónhasidodocumentadaporChordiaetal.(2005)paraelmercadoestadounidenseyporAgu-delo(2006)paravariospaísesemergentes.

H1.2: Se espera una relación negativa entre la volatilidad y la liquidez.Unamayorvo-latilidadaumentaelriesgodemovimientosadversosenelprecioquedesvaloricenelportafoliodelproveedordeliquidez,comolomuestranHoyStoll(1981).Además,dia-riaeintradiariamente,unmayormargenen-trelospreciosdeofertaydemandaconllevamayorvolatilidadporefectodelsaltoentredichosprecios(bid-ask bounce),comoenRoll(1984).

H1.3: Se espera una relación positiva entre la liquidez y la actividad bursátil.Unama-yoractividadbursátilreduceelriesgodenoencontrarcontrapartesparaelproveedordeliquidezcuandobusquebalancearsusposi-ciones,comoenelmodeloHoyStoll(1981).Enprincipio,esambiguosilaactividadbur-

(1985),unamayorvolatilidadharámásdi-fícilparaelproveedordeliquidezdistinguirlastransaccionesdelosagentesinformadosconrelaciónalasdelosnoinformadosy,porlotanto,conllevaráunmayorimpactoenelprecio.Estohasidoconfirmadoendiferentesestudiosenseriesdetiempoparaelmercadoengeneral,comoenChordiaetal.(2005)yFujimoto(2004).

Consistentemente,losresultadosempíricosmuestranunarelaciónpositivaentrerendi-mientosyliquidez:rendimientospositivosestánasociadosconmenoresmárgenes(ma-yorliquidez),yrendimientosnegativos,conmayoresmárgenes(menorliquidez),comoenStoll(2000)yChordiaetal.(2001).Losmodelosteóricosnoofrecenunaexplicaciónclaraaesteefecto;sinembargo,hasidoex-plicadoenelsentidodequelosproveedoresdeliquidez,enlamedidaenquemantienenuninventariopositivodelaacción,sevenperjudicadosenunmercadobajistaybene-ficiadosenunoalcista.

Losmodelosdecostosdeinventarioimpli-canunclaroefectopositivodelaactividadbursátilenlaliquidez,seaquesemidacomovolumen,valortransado,rotaciónonúmerodetransacciones.Dichoefectoesconfirma-doempíricamenteenestudioscomoStoll(2000),Lesmond(2005)yFujimoto(2004).Comoexplicaciónalternativa,Breen,Ho-drickyKorajczyk(2002)sugierenquelare-laciónpuedeserinversa:accionesconmayorliquidezserántransadasmásfrecuentementeporpresentarmenorescostosdetransacción.Similarmente,latasadeinterés,unclarofac-tordecostosdeinventario,hasidoasociadaamayoresmárgenes(menorliquidez)enseries

250



sátildebemedirsecomovalortransadooco-monúmerodeoperacionesenunmodelodeseriesdetiempoqueexpliquelaliquidez,porloqueseemplearánambasmedidas4.

H1.4: Se espera una relación negativa entre la liquidez y la tasa de interés de corto pla-zo.Dichatasarepresentauncostodefinan-ciaciónodeoportunidadenelinventariodelproveedordeliquidez,comoenelmodelodeGrossmanyMiller(1988).Estecompor-tamientohasidodocumentadoporChordiaetal.(2000)yFujimoto(2004),enEstadosUnidos,yporAgudelo(2006),enungrupodepaísesemergentes.

H1.5: Se espera la presencia de patrones es-tacionales en la liquidez del mercado.Simi-laralosencontradosporChordiaetal.(2000y2005),seesperaencontrarpatronesdiariosymensualesenlaliquidezdelmercadoco-lombiano.Enparticular,operadoresdelmer-cadosugierenquelaliquidezylaactividadbursátilaumentanhaciaelfinalyelprincipiodelañoydecaenalrededordedíasfestivos.

4 Chordiaetal.(2005)incorporaronensumodelolavariabledesbalancedeórdenes(order imbalance),quemideelvalornetodeaccionescompradasmenoslasvendidascadadía.Eldesbalancedeórdenestieneunefectonegativoenlaliquidez,dadoqueaumentaelcostoparaelproveedordeliquidez.Identificarsiunaordenesunacompraoventarequierenosólodisponerdelospreciosycantidadesdetransacciones,sinoademáslascotizacionescorrespondientesencadatransacción.EstasúltimasnoestándisponiblesparaColombia,porlocualnoesposiblemedireldesba-lancedeórdenes.Seesperaalgunacorrelaciónentreeldesbalancedeórdenesyelvalortransado,porlocualelefectopositivosobrelaliquidezdeestaúltimavariableseveráreducidaalnopodercontrolarporelefectonegativodelaprimera.

H1.6: Se espera la disminución de la liquidez en días inmediatamente previos a anuncios macroeconómicos.Lamayorincertidumbregeneradaporlosanunciosmacroeconómi-cosdeberíatenerelefectodedisminuirlaliquidezenelmercado,talcomoenChordiaetal.(2000)5,alaumentarlaincertidumbredelmercado.

H2.1: Se espera que la fusión de las tres bol-sas de valores en la BVC, en julio de 2001, haya tenido un efecto positivo en la liquidez del mercado accionario.Laconcentracióndeagentesenunasolabolsadeberíaaumentarlaliquidezvíatresfactores:(a)unamayorcom-petenciaentrelosproveedoresdeliquidez,loquereduciríasupoderdemercadoalpasardetresbolsassegmentadasaunasolabolsa;(b)unareduccióndecostosdeinventariopa-ralosproveedoresdeliquidez,altenerunamayorprobabilidaddeencontrarcontrapar-tesparasusoperaciones,y(c)unareduccióndecostosdetransacción,altrabajarenunaplataformamásmoderna.

4. Datos

Laausenciadebasesdedatosconsolidadassobreelmercadoaccionariocolombianopa-raelperíododelamuestraimplicórecurriraunavariedaddebasesdedatos,lasmásim-portantesdeellascompiladasmanualmenteyqueseresumenenelCuadro2.Paralava-riablefundamentaldeliquidez,elmargendeofertaydemanda,esprecisoobtenerseriesdepreciosdeofertaydemandaparaaccionesindividualesenfrecuenciadiaria.

5 Endichoestudio,elefectonegativo,másquesobreelmargen,essobrelaprofundidad.

251



Dichasseriesestándisponiblesdedosfuen-tes:paraantesdelafusióndelasbolsas(ju-liode2001),BloombergrecopilabaestasvariablesparalasaccionesdelaBolsadeMedellín,desdediciembrede1998,mismafuenteempleadaporLesmond(2005).Des-puésdelafusióndichospreciosestánenelinformediariodelaBVCyrequirieronunacuidadosacompilaciónmanual.Anuestroentender,estassonlasdosúnicasfuentesdisponiblesenColombiaparalospreciosdeofertaydemanda.

Dentrodelprocesodecreacióndelasseriesfueprecisotenercuidadoconlacontinuidaddelasacciones,dadoelprocesodefusionesyadquisicionesqueacontecióenlosúltimos10años.Elcriteriogeneralfuepreservarlacontinuidadenlasseriesdelasempresaslí-deresenlasfusiones(porejemplo,CemCa-ribe)conlaempresaresultantedelafusión,

ydarlefinenelmomentodelaconversiónalasseriesdelasempresasnolíderes(porejemplo,CementosPazdelRíoyCementosdelValle).EldetalledelosempalmesentreseriessepresentaenelCuadro3.

Cuadro 3

Empalmes entre series de acciones

Identificador Nombre antes Fecha Nombre

después

pvisa_isa pvisa 2001-05-03 isa

pvetb_etb pvetb 2007-01-03 etb

inverargosc e m e n t o argos

2006-01-03 inverargos

cemcaribecementos argos

2006-01-03 cemargos

corfivalle corfivalle 2006-01-01 corficolombiana

pref. corfi-valle

pfcorfiva-lle

2006-01-01 pref. corfico-lombiana


Cuadro 2

Bases de datos empleadas en el estudio

Fuente Variables de interés Período disponible Observaciones

Supervalores (aho-ra Superfinanciera)

Valores transados Número de transacciones por día y acción

1997-presente

Recopilada manualmente. Información diaria detallada de movimientos de las tres bolsas, hasta junio de 2001 y de la BVC de ahí en adelante

Informe diario de la Bolsa de Valores de Colombia

Precio de cierre, volúmenes y número de transacciones por precio, día y acciónOferta y demanda al final del día por día y acción

N o v i e m b r e d e 2001-presente

Recopilada manualmente de ISI Emerging Markets y del sitio de la Bolsa de Valores de Colombia. Provee información de las transacciones dia-rias realizadas en cada uno de los diferentes precios en cada acción

Base transaccional de la Bolsa de Va-lores de Colombia

Precios, número de accio-nes y tiempo de la transac-ción por transacción

Julio de 2001 a ma-yo de 2007

Suministrada por la BVC. Permite comprobar y completar la información de las dos bases de datos anteriores e identi-ficar operaciones fuera de rueda

Bloomberg Oferta y demanda por pre-cio día 1999-2001

Para la Bolsa de Medellín. Único sitio con datos de oferta y demanda pa-ra el período antes de la unión de las bolsas


252



5. Descripción de las series

Losgráficos1y2representanlasvariablespromediodeliquidezparaelmercadoaccio-nario,definidasenlasección1:valmargen_mdo, prommargen_mdo, prommargen_ab y prommargen_mb,desdenoviembrede2001hastajuliode2007.Secompruebaqueelpromediodelmargenponderadoporvalordemercado(valmargen_mdo),alestardomi-nadoporempresasmayoresymáslíquidas,presentavaloresentre1%y3%enelperíodo,consistentementemenoresqueelpromediosimple(prommargen_mdo),quevaríaentre3,4%y6,5%.

Porsuparte,comoesdeesperarse,elpro-mediodelasaccionesdealtabursatilidad

(prommargen_ab),entre0,4%y3%,escon-sistentementeinferioralcorrespondienteaaccionesdemediabursatilidad(prommar-gen_mb),entre2,5%y7%.Seevidencia,además,unaimportantetendenciadecrecien-teenlosmárgenespromedio,particularmen-teenelpromedioporvalordemercadoyenlospromediosdelasdealtaymediabursa-tilidad.Estatendenciapareceespecialmenteacentuadahastacomienzosde2006.Tam-biénseaprecianlospicosdeliquidezentremayoyjuliode2006,quecoincidenconlacrisisdelosmercadosfinancieros.

Enelmercado,estospatronestambiéntien-denadarseenacciones individuales.ElCuadro4presentalosmárgenespromedioanualesparaungrupode40accionesrepre-

Gráfico 1

Margen proporcional promedio para el mercado accionario (noviembre de 2001-julio de 2007)

6,00%

5,00%

4,00%

3,00%

2,00%

1,00%

Mar

gen

(%)

Mes

7,00%

0,00%200111 200206 200301 200308 200403 200410 200505 200512 200607 200702

VALMARGEN_MDO PROMMARGEN_MDO


253



sentativasdelmercado,entreestas21paralascualesexisteinformaciónantesdelafusióndelasbolsas.Losmárgenesenel2001sepre-sentanencadaunodelosdossemestresporseparadoparaacentuarelcambioquehuboporefectodelafusióndelasbolsas.

EnelCuadro4seevidenciaunareduccióninmediataenlosmárgenesdeofertapara12delas21acciones,deloscualessepudieronobtenerdatosantesdelafusióndelasbol-sas.Delasnueverestantes,para5deellaslosmárgenesdisminuyenen2002conrela-ciónalprimersemestrede2001.Tomadoen

conjunto,laevidenciaesconsistenteconlahipótesisdequelafusióndelasbolsastrajounamejoraenlaliquidez.Paraconfirmaresteresultadoserequiereunapruebaestadísticamásrigurosa,quesepresentaenlasección6.

Seevidenciatambiénunatendenciadecre-cientedelosmárgenesparalamayoríadeaccionesdesdelafusióndelasbolsashastaelfinaldelamuestra.Estepatrónsepresentóenaccionestradicionalmentemuylíquidas—porejemplo,Bancolombia,SuramericanayArgos—yenaccionesqueenlosúltimosañoshansidocatalogadascomoespeculati-

Gráfico 2

Margen proporcional promedio para acciones de alta y media bursatilidad (noviembre de 2001-julio de 2007)

6,00%

5,00%

4,00%

3,00%

2,00%

1,00%

Mar

gen

(%)

Mes

7,00%

8,00%

0,00%

2001

11

2002

03

2002

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2002

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03

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2005

11

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03

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07

2006

11

2007

03

2007

07

PROMMARGEN_AB PROMMARGEN_MB


254



Cuadro 4

Márgenes promedio para un grupo de 40 acciones en el mercado accionario colombiano (1998-2007)

Acción 1998(%)

1999(%)

2000(%)

2001/1(%)

2001/2(%)

2002(%)

2003(%)

2004(%)

2005(%)

2006(%)

2007(%)

Total general promedio

(%)

Aval 6,95 6,66 3,70 4,72 1,81 2,10 1,22 1,35 0,81 2,73

Banbogotá 5,78 4,73 4,20 4,43 1,15 0,68 0,49 0,75 0,73 0,86 0,59 1,88

Bancolombia 6,41 3,84 3,11 2,97 1,70 1,33 0,88 0,76 0,39 0,40 0,40 1,59

Banoccidente 4,80 3,53 1,88 1,53 2,54 3,75 4,14 2,86

Bansantander 7,60 3,84 2,93 5,00 7,30 5,92 5,37 5,48 6,28 6,53 7,61 5,49

Bansuperior 6,78 10,00 5,70 3,68 14,00 6,47

Bavaria 3,35 3,56 1,80 1,86 2,45 1,34 0,95 1,48 0,55 4,03 5,34 2,16

Bbva 3,59 9,07 5,53 6,32 13,25 8,98 7,83 7,69 7,29 8,12

Cartón 1,36 9,90 11,10 7,32 5,18 3,38 6,42 6,85 5,26 6,01

Carulla 7,29 7,98 5,00 5,06 5,02 5,77 4,77 3,03 3,78 4,80

Cemcaribe 2,40 2,42 1,64 1,92 0,93 0,47 0,30 1,38

Cempazrío 6,45 9,09 3,57 4,04 4,40 3,82 2,64 3,26 2,71 4,20

Cemvalle 4,88 7,05 6,89 5,54 9,90 6,63 6,84 2,96 3,01 5,47

Chocolates 2,97 6,13 2,39 2,94 1,20 1,36 1,35 1,33 0,68 0,68 0,53 1,94

Cineco 16,10 5,87 9,95 6,90 13,74 10,70 10,97

Colinver 2,90 1,68 1,46 1,05 0,68 0,39 0,36 1,03

Colpatria 3,10 2,48 2,14 2,45

Coltabaco 2,80 9,05 2,66 2,33 2,65 1,84 2,11 1,30 1,96 6,30 3,24

Coltejer 9,13 8,50 7,40 7,80 4,77 5,19 6,96 2,92 0,86 5,25

Corfinsura 4,70 3,61 1,57 0,91 0,96 1,98

Corfivalle 9,50 6,40 8,76 5,26 1,19 0,50 0,36 3,05

Éxito 2,57 3,23 3,91 3,31 3,25 1,94 2,14 2,03 1,38 0,82 0,54 2,18

Fabricato 6,50 3,81 9,07 7,35 5,58 1,48 2,01 2,08 0,74 0,60 2,84

Interbolsa 5,03 4,11 3,25 0,90 1,03 2,33

Inverargos 1,15 1,17 1,14 1,11 0,63 0,61 0,53 0,90

Mineros 1,00 10,19 7,46 5,10 6,42 4,12 3,74 2,76 2,46 2,66 4,24

Continúa

255



vas—porejemplo,Tablemac,Coltejer,PazdelRíoyFabricato—.ExcepcionesaestepatrónfueronBavariayColtabaco,cuyasaccionesfuerondelistadas,despuésdepro-cesosdecompra6.EnelcasodePazdelRío,losaltosmárgenesentreabrilyjuniode2006parecencoincidirconlasnoticiasdelainmi-nenteliquidación7.

6 AccionescomolasdeNoel,CemPazdelRíoyCe-mvalleyCorfinsurasibiendesaparecierondespuésdeprocesosdefusión,fueronconvertidasenaccionesequivalentesdeotraempresa(NoelenChocolates,lasdoscementerasenCemargosyCorfinsuraenBanco-lombia)y,porlotanto,nocorrespondenaesepatrón.

7 Sólodosaccionesnocorrespondenalospatronesdes-

Losgráficos3a6muestranlasseriesdiariasdeliquidezparaelmercadoyparalosgru-posdeaccionesdealtaymediabursatilidad.Engeneral,estosgráficosevidencianunagranvariacióndíaadía,persistenciaydíascontiguosdealtavolatilidad(clusters);entretanto,losmárgenespresentanunaclaraten-denciadecreciente,conexcepcióndeladeaccionesdemediabursatilidad.

critos:ValsimesayBanoccidente,quepresentanunpatróndemenorliquidez(mayoresmárgenes)hacialosúltimosaños.

Acción 1998(%)

1999(%)

2000(%)

2001/1(%)

2001/2(%)

2002(%)

2003(%)

2004(%)

2005(%)

2006(%)

2007(%)

Total general promedio

(%)

Noel 3,55 2,56 2,93 2,65 2,56 2,72

Odinsa 6,47 7,05 5,00 6,32

Pavco 10,90 14,84 9,62 9,18 10,99

Pazdelrío 12,06 8,83 1,44 0,77 0,89 0,77 3,39

Pfbancolombia 9,40 7,26 1,63 0,86 0,72 1,32 1,14 2,44

Pfbbva 8,50 3,00 24,53 7,40 15,49 20,63 15,00

Pfcorfivalle 14,75 7,79 10,04 13,67 10,81

Pvetb_etb 1,85 1,11 0,88 0,74 0,64 0,94

Pvisa_isa 4,92 1,20 1,34 0,77 0,76 0,50 0,80 0,50 1,04

Promigas 4,29 5,33 8,25 3,36 5,24 3,98 4,60 3,81 3,73 4,29

Sura 4,47 8,31 4,17 4,26 2,25 1,31 0,83 0,79 0,38 0,23 0,24 2,28

Tablemac 5,31 10,53 11,03 14,85 9,52 5,13 3,63 2,57 2,04 0,73 4,87

Valbavaria 3,05 10,13 4,43 4,19 3,45 2,73 2,38 2,44 2,19 3,26 3,19 3,88

Valsimesa 3,40 5,58 3,73 4,26 7,13 6,41 6,30 5,44

Total general promedio 4,49 6,38 4,31 4,62 5,06 4,22 3,72 3,38 2,84 2,93 2,63 3,65


256



Gráfico 3

Margen proporcional diario, ponderado por valor, vAlmARgen_mdo, para el mercado accionario colombiano

3,00%

2,50%

2,00%

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Gráfico 4

Margen proporcional promedio diario para el mercado accionario colombiano pRommARgen_mdo (9 de noviembre de 2001-31 de julio de 2007)

6,00%

5,00%

4,00%

3,00%

2,00%

1,00%

Mar

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(%)

Fecha

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257



Gráfico 5

Margen proporcional promedio diario para acciones de alta bursatilidad pRommARgen_Ab (9 de noviembre de 2001-31 de julio de 2007)

12,00%

10,00%

8,00%

6,00%

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/09/

2004

09/1

1/20

0409

/01/

2005

09/0

3/20

0509

/05/

2005

09/0

7/20

05

09/0

1/20

0609

/03/

2006

09/0

5/20

0609

/07/

2006

09/0

9/20

0609

/11/

2006

09/0

1/20

0709

/03/

2007

09/0

5/20

0709

/07/

2007

09/0

9/20

0509

/11/

2005


Gráfico 6

Margen proporcional promedio diario para acciones de media bursatilidad pRommARgen_mb (9 de noviembre de 2001-31 de julio de 2007)

0,6

0,5

0,4

0,3

0,2

0,1

Mar

gen

(%)

Fecha

0,7

0

09/1

1/20

0109

/01/

2002

09/0

3/20

0209

/05/

2002

09/0

7/20

0209

/09/

2002

09/1

1/20

0209

/01/

2003

09/0

3/20

0309

/05/

2003

09/0

7/20

0309

/09/

2003

09/1

1/20

0309

/01/

2004

09/0

3/20

0409

/05/

2004

09/0

7/20

0409

/09/

2004

09/1

1/20

0409

/01/

2005

09/0

3/20

0509

/05/

2005

09/0

7/20

05

09/0

1/20

0609

/03/

2006

09/0

5/20

0609

/07/

2006

09/0

9/20

0609

/11/

2006

09/0

1/20

0709

/03/

2007

09/0

5/20

0709

/07/

2007

09/0

9/20

0509

/11/

2005


258



6. Modelos econométricos y resultados

Enestasecciónseplanteanlosmodeloseco-nométricosyestadísticosquepermitenpo-nerapruebalashipótesisdelasección3ylasobservacionesgeneralesdelasección5.

6.1 Pruebas sobre modelo de liquidez de mercado

Elprimergrupodemodeloseconométricospretendeexplicarelcomportamientodelaliquidezdiariadelmercado,medidasegúnlasvariablesdefinidasenlasección1.Enprimerlugar,comoseilustraenlosgráficos3a6,ycomoseverificaconpruebasderaízunitaria8,lascuatromedidasdeliquidezdemercadosonnoestacionarias.Dehecho,estasseriestípicamentepresentantenden-cias,estacionalidadesysaltosestructurales.SiguiendoChordiaetal.(2005)seprocedeaeliminardichosefectosconlasiguienteregresión:

DondeXt escadaunadelascuatrovaria-blesdemargenpromediodelmercado,tesunavariabledetendencia, disoncuatrova-riablesbinarias(dummies)paraeldíadela

8 Siemprequesehacereferenciaaestaspruebasserefie-realadeDickey-Fulleraumentado,conselecciónderezagosporSchwarzInformationCriterion(SBC);ladePhilips-Perron,conrezagosescogidosporelKerneldeBarlet,ambasconhipótesisnuladeraízunitaria,ylaKPSS,cuyahipótesisnulaeslaestacionareidad.Todaslaspruebasfueroncorridascontendenciaein-terceptoysusresultadosestándisponiblesbajopedido.

semana(díaomitidoellunes)ymisononcevariablesbinariasparaelmes(mesomitido:marzo).PorsuparteDi representaungrupodekvariablesbinarias,quesedescribenacontinuación:

• Unavariablebinariaiguala1apartirdel1ºdenoviembredel2005,cuandosuce-diólaampliacióndehorariodelabolsa,yceroparalasdemásfechas.

• Unavariablebinariaiguala1paraelpe-ríododel11demayohastael14dejuniode2006incluso,correspondientealaagu-dacrisisdelmercadoaccionarioendichaépoca,y0paralasdemásfechas.

• Unavariablebinariaparaundíainmedia-tamenteantesoinmediatamentedespuésdeunfestivo,y0paralasdemásfechas.Porlotanto,estavariableserá1paraunmartesluegodeunlunesfestivo,peronogeneralmenteparaelviernesanterior.

Paralavariableprommargen_mdo sehaceprecisoagregardosvariablesbinariasadi-cionales,unadeellasparafiltraruncambioestructuralpresenteal28deagostode2006,yotroparafiltrardosdíasatípicos(outliers)alfinaldediciembrede2006.Paralavaria-bleprommargen_mbserequieretambiénlasegundavariablebinaria.

Finalmente,βi, θi,γiy λisonloscoeficientesestimadosenlaregresión,y Xteselresidual

X t t D d m Xt i i ti

k

i ii

i ii

t= + + + + + += = =∑ ∑ ∑β β β γ θ λ0 1 2

2

1 1

4

1

11

, (6)

259



delaecuación,lacualsedenominaliquidez de mercado filtrada de los efectos determi-nísticos.

Losresultadosdelasregresiones(6)sepre-sentanenelCuadro5paralascuatrovaria-blesdeliquidezdemercado.Sedestacanlos

altosR2delmodelo,queponendepresentelaimportanciadelosefectosdeterminísticosyestacionariosenladescripcióndeestasvariables.

Laregresiónentrega,ademásdelasvariablesfiltradas Xt,resultadosinteresantesensímis-

Cuadro 5

Primera parte del modelo econométrico de las variables de liquidez de mercado: filtrando efectos determinísticos

Variableprommargen_mdo valmargen_mdo prommargen_ab prommargen_mb

Coeficiente Error Estd. Coeficiente Error Estd. Coeficiente Error Estd. Coeficiente Error Estd.

constante 0,0425 0,0009 *** 0,0221 0,0006 *** 0,0234 0,0007 *** 0,0665 0,0018 ***

tendencia -3,74E-05 0,0000 *** -1,43E-05 1,32E-06 *** -1,05E-05 1,46E-06 *** -2,45E-05 0,0000 ***

tendencia2 3,43E-08 0,0000 *** 4,15E-09 1,14E-09 *** -9,29E-10 0,0000 3,22E-09 0,0000

dummy01nov05 -0,0039 0,0009 *** -0,0010 0,0006 -0,0002 0,0007 0,0040 0,0019 **

dummycrisis06 0,0131 0,0015 *** 0,0058 0,0010 *** 0,0083 0,0011 *** 0,0259 0,0031 ***

dummy_findic06 -0,0025 0,0038 -0,0160 0,0082 **

dummy28aug06 -0,0255 0,0010 ***

festivo 0,0032 0,0007 *** 0,0014 0,0005 *** 0,0037 0,0005 *** 0,0065 0,0015 ***

martes -0,0015 0,0006 *** -0,0008 0,0004 ** -0,0014 0,0005 *** -0,0016 0,0013

miércoles -0,0012 0,0006 ** -0,0010 0,0004 *** -0,0007 0,0004 -0,0009 0,0012

jueves -0,0011 0,0006 * -0,0009 0,0004 ** -0,0008 0,0004 * -0,0020 0,0012

viernes -0,0006 0,0006 -0,0006 0,0004 -0,0003 0,0004 -0,0007 0,0012

enero -0,0037 0,0008 *** -0,0014 0,0006 ** -0,0010 0,0006 -0,0139 0,0018 ***

febrero -0,0018 0,0008 ** -0,0005 0,0006 -0,0011 0,0006 * -0,0091 0,0018 ***

abril -0,0047 0,0008 *** -0,0013 0,0006 ** -0,0010 0,0006 -0,0082 0,0018 ***

mayo -0,0023 0,0008 *** 0,0005 0,0006 -0,0016 0,0006 ** -0,0061 0,0018 ***

junio -0,0010 0,0008 0,0001 0,0006 -0,0018 0,0007 *** -0,0049 0,0018 ***

julio 0,0006 0,0008 0,0018 0,0006 *** -0,0008 0,0006 -0,0043 0,0018 **

agosto -0,0021 0,0009 ** 0,0002 0,0006 -0,0018 0,0007 *** -0,0096 0,0019 ***

septiembre -0,0014 0,0009 * -0,0010 0,0006 * -0,0020 0,0007 *** -0,0094 0,0018 ***

Continúa

260



mos:enprimerlugar,lacrisisdemediadosde2006estáasociadaamayoresmárgenes(menorliquidez)anivelesestadísticamentesignificativos.Elmargenpromediodelmer-cadosubióen1,3%,yelefectofuemayorenlasaccionesdemedianabursatilidad(2,59%)queenlasdealtabursatilidad(0,83%).

Ensegundolugar,existeevidenciademe-noresmárgenesy,por lo tanto,mayor li-quidezhaciaelfinaldeunañoeiniciodelsiguiente,desdeagostohastafebrero.Losmesesdemarzo,junioyjulio,engeneral,tiendenapresentarmayoresmárgenes(me-norliquidez).

Entercerlugar,losresultadosdelasvariablesbinariasdeldíadelasemanarevelanquela

liquideztiendeasermenorloslunesylosviernes.Estosdosúltimosresultadosconfir-

manlaexistenciadepatronesestacionalesenlaliquidezcomoseplanteóenH1.5.

Finalmente,seconfirmalatendenciadecre-cientedelaliquidezeneltiempodeestudio.Talcomoestádadoporelcoeficientedetenelmargenpromedioporvalor,laliquidezseredujoaunritmopromediode0,34%anualduranteelperíododemuestra9.

Acontinuaciónesnecesarioasegurarquelasvariablesdeliquidezfiltradas Xt seanestacionariasporloscriteriosindicadosenelpiedepágina8.Enlasegundapartedelmodelosellevaacabounaregresióndelascuatro variablesde liquidez Xt sobre lasvariablesdemercado,talcomoseindicaacontinuación:

9 Secalculacomo-1,43×10-5×240díasbursátilesalaño.



octubre -0,0032 0,0009 *** -0,0020 0,0006 *** -0,0031 0,0007 *** -0,0127 0,0019 ***

noviembre -0,0033 0,0008 *** -0,0023 0,0006 *** -0,0028 0,0007 *** -0,0151 0,0018 ***

diciembre -0,0037 0,0008 *** -0,0019 0,0006 *** -0,0015 0,0006 ** -0,0122 0,0018 ***

r2 0,5274 0,4400 0,5014 0,2760

Número de obs. 1395 1395 1395 1395

Significanciaestadísticaal10%(*),5%(**)y1%(***).


X RET VOLAT LOGNUMOP LOGVALTRANS

IN

t t t t t= + + + + +

+

δ δ δ δ δ

δ

0 1 2 3 4

5

~ ~

∆ TTERES ANUNC a X b e et t i t ii

p

i t ii

q

t+ + + +−=

−=

∑ ∑δ61 1

(7)

261



DondeRETt esel rendimientodiariodelÍndiceGeneralde laBolsadeColombia(IGBC)yVOLATt surespectivavolatilidad.Enloscuatromodelos(7)seintentarontresalternativasdeestimarlavolatilidaddiariasiguiendolasprácticasdelaliteratura:valorabsolutodelrendimientodiario,rendimien-todiarioalcuadradoyvolatilidadestimadaporunmodeloGARCH(1,1)sobrelosren-dimientosdiarios.Estaúltimaresultóserlavariablemássignificativaenloscuatromodelos,yfinalmentefuelaadoptadaparamedirVOLATt.

LOGVALTRANStyLOGNUMOPtson,res-pectivamente,ellogaritmodelvalortransadoydelnúmerodeoperacionestransadofiltra-dosporlosefectosdeterminísticos(ecuación6)yconsistentesconlarespectivavariabledeliquidez.Así,paralasvariablesdemargenpromediodemercadoponderadoporvalorypromediosimple, lasvariablesdevalortransadoynúmerodeoperacionessonlascorrespondientesalmercado,mientrasqueparalospromediosdelasaccionesdealtaymediabursatilidadsonlascorrespondientesaestosdosgruposdeacciones.

ΔINTERESteselcambiodiariodela tasadeinterés.Seintentarondostiposdetasasdeinterés:laDTFylaTIB,yfinalmenteseadoptóestaúltima,perolosresultadosfue-roncualitativamentelosmismos.Fueprecisotrabajarconlaprimeradiferencia,enlugardelavariableennivel,dadoquelastasasdeinteréspresentanunaclararaízunitaria.

ANUNCteslavariablebinariadeanunciosmacroeconómicos.Lavariableesunosieneldía thabráunanunciomacroeconómicodespuésdelaruedadelabolsaohabráunanuncioalotrodíaantesodurantelarueda.Seincluyeronloanunciosmensualesdelainflación(IPC),asícomolosanunciostri-mestralesdelPIB.

Adicionalmente,elmodeloseajustaporelmétododeBox-Jenkins,incorporandoefec-tosARMA(p,q)yARCH-GARCH,paraasígarantizarquelosresidualesetseanruidoblanco.Losresultadosdelosmodelos(7)sepresentanenelCuadro6ynospermitenpo-nerapruebalashipótesisdelestudiosobrelosfactoresdeterminantesdelaliquidezenuncontextodeseriesdetiempo.Seindica

Cuadro 6

Segunda parte del modelo econométrico de las variables de liquidez de mercado: efectos de variables de mercado



c -0,0008 0,0008 -0,0007 0,0005 -0,0014 0,0005 *** -0,0042 0,0015 ***

ret -0,0085 0,0102 -0,0191 0,0051 *** -0,0212 0,0078 *** -0,0191 0,0137

volat 0,0856 0,0473 * 0,0528 0,0240 ** 0,1070 0,0302 *** 0,0006 0,0007

logvaltrans (1) 0,0016 0,0008 * 0,0000 0,0005 0,0007 0,0007 0,2870 0,0726 ***

lognumop (2) -0,0022 0,0007 *** -0,0009 0,0002 *** -0,0027 0,0006 *** -0,0028 0,0006 ***

Continúa

262



elordendelosefectosAR,MA,ARCHyGARCHnecesariosparaajustarlosresidua-les.Dichosefectosponenderelievelaaltapersistenciadelascuatrovariablesdeliqui-dezdemercadoy lapresenciadeefectosdeheterocedasticidadentresdelascuatrovariables.

Larelaciónpositiva(negativa)entrerendi-mientosyliquidez(márgenes),explicadaenH1.1,esaltamentesignificativaenlasaccio-nesdealtabursatilidad,peroesinexistenteenlasdemedia.Paratenerunaideadelefectoeconómicoconsidéresequesielmercadosu-biera(bajara)un2%enundía,induciríaunareducción(subida)promediodel0,04%enlasaccionesdemayorbursatilidad.

Porsuparte, larelaciónnegativa(positi-va)entrevolatilidadyliquidez(márgenes),expuestaenH1.2essignificativaestadís-

ticamenteentresdeloscuatromodelosdeliquidezdemercadoyes inexistenteparalasaccionesdemediabursatilidad.Clara-menteesteefectotambiénestáconcentradoenlasaccionesdealtabursatilidad,perosumagnitudeconómicaesmuypequeña.UnadesviaciónestándarenVOLATt (0,67%)estárelacionadasóloconuncambiopromediode0,067%enelmargenpromediodelasaccio-nesdealtabursatilidad.

Conrelaciónalasvariablesdeactividadbur-sátilenelmodelodeliquidezdemercado,valortransadoynúmerodeoperaciones,lasegundaresultaaltamentesignificativayconelsignoesperado.Elefectodelvalortransa-doessignificativoensólouncasoytieneelsignoopuestoalesperado.Deallíconclui-moslarelacióndirectaentreactividadbursá-tilyliquidezpostuladaenH1.3,empleandoelnúmerodeoperacionesparamedirlaac-



δ interés -0,0028 0,0019 -0,0007 0,0012 -0,0001 0,0014 0,0012 0,0040

anunc -0,0002 0,0006 0,0001 0,0004 -6,61E-05 0,0004 -0,0003 0,0011

ar 1 1 1 1

ma 1, 2, 3, 5 1 1 1, 2

arch 1 1 0 1

garch 1 1 0 1

r2 0,2027 0,2410 0,2330 0,2656

Estadística Durbin-Watson 1,9917 1,9830 1,9677 2,0497

Observaciones incluidas

1393 después de ajuste






263



tividad.Elefectopositivodelvolumenenelmargenendosdelosmodelosparecedeber-sealefectodelvalortransadopromedioportransacción,elcualsípuedeesperarsequeaumenteelmargenoferta-demanda.

Finalmente,nopudodeterminarseunefec-tosignificativodeloscambiosenlatasadeinteréssobrelaliquidezdelmercado,con-trarioalopostuladoporH1.4.Estosresul-tadospersistensiseempleaenlugardelaTIB,laDTF.

Enresumen,elmodeloeconométricodelaliquidezdelmercadoenseriedetiempoevidenciafuertesfactoresestacionales,rela-cionadostantoconeldíadelasemanacomoconelmesdelañoyconlosfestivos.Asímismo,selogrócomprobarelefectonocivodelacrisisfinancieraylavolatilidadsobrelaliquidezyelefectobenéficodeunmayornúmerodeoperaciones.Además,seencontrósólodébilevidenciadequemercadosalalzatiendenaseralgomáslíquidosquemerca-dosalabaja.Porúltimo,noseencontraronindiciosdelosefectosdelastasasdeinterésydelaampliacióndelhorarioenlaliquidezdelmercado.

6.2 Pruebas sobre el efecto de la fusión de las bolsas en la liquidez

Comprobarelefectodelafusióndelasbol-sasenjuliode2001enlaliquidezsedificul-taporlaausenciadeunaseriedeliquidezdemercadocontinuaquecomienceantesdedichoevento.Másaún,losdatosdepreciosdeofertaydemandaparaantesdelafusión,procedentesdeBloomberg,sóloexistenparaelsubconjuntodeaccionesquetransabanen

laBolsadeMedellín.Además,despuésdelafusiónde lasbolsas, ladisponibilidaddedichosprecioscomienzasólopartirdeno-viembredel2001.

Aefectosdeobviarestasdificultades,de-cidimoscompararenacciones individua-lesladistribucióndelosmárgenesdiariosunañoantesdelafusión(desdemayode2000ajuniode2001)conladistribucióndemárgenesdiariosenlosprimeros12mesesconinformacióndisponibledespuésdelafusión(desdenoviembrede2001aoctubrede2002).Naturalmente,estacomparaciónestárestringidaparalasaccionesindividua-lesqueteníaninformacióntantoenlaBol-sadeMedellíncomoenlaBVCenambosperíodos.

Altomarunañocompletoseincorporaunmayornúmerodedatosyreducimoselefectodepatronesestacionales.Tambiénseimpo-necomorestricciónadicionalquelaaccióntenga,almenos,15díasdemargenantesdelafusióndelasbolsas10.Lalistade15accio-nesquecumplenloscriteriossepresentaenelCuadro7,enelcualtambiénsepresentaelnúmerodemárgenesdiarios,supromedioyelerrorestándardelamediaantesdelafu-siónydespuésdeesta.

Seempleaunapruebaestadísticatdeme-diasentredosgruposcondiferentevarianza,paracomprobarlahipótesisnuladequeenpromediolosmárgenesnocambiarontraslafusióndelasbolsas.Lahipótesisalternativaesqueelvalorpromediodelosmárgenesse

10 EstodescartalasaccionesdeCartónColombia,Caru-lla,Coltejer,Promigas,RioclaroyTableMac.

264



redujo.Laestadísticatrespectivayelvalordepsepresentanenlasdosúltimascolum-nasdelCuadro7.

De15acciones,11presentanunareducciónmárgenespromediosignificativaal10%,y9deellas,significativaal5%.Endoscasos(CemvalleyCementosPazdelRío)nopuederechazarsequeelmargenpromedioconti-nuóigual,yotrosdoscasos(BansantanderyComputec)seevidenciaunincrementosigni-

ficativodelosmárgenesdeofertaydemandatraslafusión.

Encualquiercaso,lasaccionesmásrepre-sentativasdelaantiguaBolsadeMedellín:Bancolombia,Suramericana,Argos,Cho-colates,BavariayBancodeBogotá,yquesiguieronsiendolíderesenlanuevabolsa,presentantodasunasignificativareduccióndelosmárgenesenelprimerañodelaBVC.Deestaforma,laevidenciatomadaencon-

Cuadro 7

Prueba de medias para los márgenes de oferta y demanda, para antes (julio 00-junio 01) y después de la fusión de las bolsas (noviembre 01-octubre 02)

Acción

Número de observaciones Spread promedio Error estándar de la

media Prueba medias

Antes Después Antes Después Antes Después t valor p valor

aval 17 137 7,80 5,35 0,88 0,26 2,67 0,008***

banbogotá 105 15 4,63 1,06 0,28 0,28 9,01 0,000***

bancolombia 147 50 3,38 1,64 0,18 0,18 6,90 0,000***

bansantander 18 29 2,87 7,43 0,58 0,49 -6,02 1,000

bavaria 156 59 1,75 1,43 0,13 0,17 1,55 0,062*

cempazrío 135 150 3,96 3,96 0,22 0,19 0,01 0,497

cemvalle 17 140 6,37 7,15 0,79 0,39 -0,88 0,808

chocolates 153 95 2,79 1,51 0,18 0,16 5,25 0,000***

coltabaco 163 89 2,54 1,99 0,14 0,19 2,31 0,011**

computec 25 110 3,64 8,30 0,62 0,28 -6,87 1,000

éxito 120 89 3,62 2,18 0,23 0,18 4,85 0,000***

fabricato 19 72 9,42 6,45 1,12 0,46 2,45 0,011**

mineros 15 143 8,63 6,22 0,84 0,31 2,70 0,007***

sura 136 37 4,27 2,08 0,24 0,22 6,76 0,000***

valbavaria 151 51 4,22 3,61 0,23 0,31 1,57 0,059*



265



juntoesconsistenteconlahipótesisH2.1,encuantolafusióndelastresbolsasestárela-cionadaconunareduccióndelosmárgenesdeofertaydemandadelasacciones,esdecir,unincrementoensuliquidez.

Conclusiones

Anuestroentender,esteeselprimerestudioqueabordacondetallelamedicióndelali-quidezenelmercadoaccionariocolombiano.Mediantelarecopilaciónmanualdeunabasededatosdeliquidezydeactividadbursátil,basadasobretodoenfuentesprimarias,sepuedeformularyresponderpreguntasdeta-lladassobrelaliquidezylaactividadbursátilennuestropaís.

Pararesponderlapreguntadeltítulodees-teestudio,laevidenciaaquípresentadade-muestraqueelmercadoaccionariocolom-bianohaavanzadosignificativamenteentérminosdeliquidez.Elmargenpromediodelmercadoponderadoporvalordescendiódesdealrededorde2,5%en2002aunprome-diode1,5%enelprimersemestrede2007.Sinduda,unodelosgrandesresponsablesdedichocomportamientofueelimportan-temercadoalcistaquesepresentódesdeel2002hastaprincipiosde2006,queatrajounagrancantidaddenuevosagentes,tantoper-sonasnaturalescomoextranjeros,talcomoseseñalaenAgudelo(2007).Sinembargo,alconcentrarnosenunperíododedosañosalre-dedordelafusióndelasbolsas,seencuentrasuficienteevidenciadequedichocambioins-titucionalestárelacionadoconunimportanteaumentoenlaliquidez,medidacomounareduccióndelmargenoferta-demandaenungruporepresentativodeacciones.

Elefectodelafusióndelasbolsasenlaliqui-dezpudohabersidomásinmediatoydema-yormagnituddenohabersidoporotrossuce-sosquepudieronhaberlolimitado(Suvalor,2001).EventocomolaOPAdereadquisicióndeaccionesporpartedeBavariaenabrilde2001,lacompradeaccionesdelBancoGa-naderoporpartedelBBVAylosatentadosenseptiembrede2001probablementeafectaronlaliquidezyactividadbursátildelmercadoenelañodelafusión.Enestesentido,esdeesperarsequelosefectosdelafusióndelasbolsasnofueransóloinmediatos,sinoqueenpartesefuerandesarrollandoconelpasodelosaños,amedidaqueelmercadoseestabi-lizaraylanuevaplataforma,máseficiente,claraycompetitiva,atrajeraaunmayornú-merodeagentes.

EstoshallazgoscomplementanlosdeMa-yayTorres(2004),quienesevidenciaronelaumentodelaeficienciadelmercadoaccio-nariodespuésdelafusióndelasbolsas.Dehecho,existeunaconexiónestrechaentreliquidezyeficiencia.Algunospatronesdeineficienciasuelensersóloaparentes,yaqueno logranserexplotadoseconómicamen-tedespuésdetenerencuentaloscostosdetransacción,comodemuestranlosestudiodeKorajczykySadka(2004)yAgudeloyUribe(2009).Alaumentarlaliquidezyreducirseloscostosdetransacción,elmercadoaccio-nariotiendeavolversemáseficiente,dadoquelosespeculadorespuedenexplotarmásfácilmentecualquierpatróndeineficiencia.

Elestudiotambiénexploralosdeterminan-tesylasregularidadesdelaliquidez.Enunmodelodeseriesdetiempo,queinvolucraefectosARMAyGARCH,seencuentraque

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laliquidezgeneraldelmercadoaumentaconlosrendimientosyconelnúmerodeopera-ciones,ydisminuyeconlavolatilidadylascrisisfinancieras,tantoenelmercadocomoenlasaccionesindividuales.

Loanterioresconsistenteconlaliteraturainternacionalyconlasimplicacionesdelosmodelosteóricos,encuantolosfactoresdemayorriesgoparaunproveedordeliquidez(mayoresvolatilidadesypresenciadecrisis)reducenlaliquidez;mientrasquefactoresquereduzcansuscostosoriesgos(mayoresrendimientosoactividadbursátil)laaumen-tan.Seevidencian,además, importantesmovimientosconjuntosdelaliquidezentreaccionesdealtaymediabursatilidad,loqueconvalidaelconceptodeliquidezsistemáticaparanuestromercado.

Respectoapatronesdeterminísticosyesta-cionales,seencuentraquelaliquideztiendeasermenorloslunesyviernes,queelrestodelasemana,ytambiénendíasinmediatamenteantesodespuésdeunfestivo.Estoescompa-tibleconunmodeloenelcuallosespecula-dorestiendenanomantenerposicionesantesdefestivosofinesdesemana,puesnoquiereexponerseariesgosdemalasnoticiasendi-chasfechas11.Dichosagentes,porlotanto,tiendenacomprarmenosinmediatamenteantesdedichosdíasytiendenavendermenosinmediatamentedespuésdeestos.

11 AndrésFernándezsugiere,comointerpretaciónparaesteresultado,queendíasnohábiles(festivosyfindesemana)esmásprobablerecibirmalasnoticias,deor-denpolítico,deseguridadointernacionales,mientrasquelasbuenasnoticiassuelenproducirsecomoanun-ciosgubernamentalesocorporativosendíashábiles.

Encontramos,asímismo,evidenciadequelaliquideztiendeasermayorenelperíododeagostoafebrero.Lainformaciónanecdóticadelmercadorelacionadichoefectoconelca-lendariofiscalylospatronesdedisponibili-daddeefectivoenlosmercadosfinancieros.

Porsuparte,cuandoseestimanlosefectosdelaanticipacióndeanunciosmacroeconó-micos,PIBtrimestraleinflaciónmensual,noseencuentraunefectoenlaliquidez.Noseevidenciaunefectosignificativodeloscam-biosdelatasadeinterésdecortoplazoenlaliquidezdelmercado,comoelqueconsis-tentementesehahalladoenotrosmercadosinternacionales.

Estopuededeberseaquenuestrosproxyiesdelatasadeinterés, laDTFylaTIB,nocapturanelcostodeldineroeneltiempoenelcortoplazorelevanteparalosoperadores.Esposiblequeunatasarepoovernightseamásrepresentativadelcostonecesarioenqueincurrenlosproveedoresdeliquidezpa-rafinanciarposiciones,peronoestáamplia-mentedisponible.

Seconsideraquelosresultadosdeestees-tudiosonimportantesparareguladores,es-peculadorese inversionistasdelmercadocolombiano.Losreguladoresdelmercadoaccionariopodríanencontrarimportantelaconfirmacióndelosefectosdeloscambiosinstitucionalesenelmercado.Alosespecu-ladoreslesseráútilconocerlosnivelesdemárgenesdeofertaydedemandaparadife-rentesacciones,componentedevalorensuscostosdetransacción,relevantesenestrate-giasdecortoplazo.Porúltimo,talvezlosinversionistasdelargoplazosonlosmenos

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afectadosporsituacionesdeiliquidezybajaactividadbursátilporsuhorizontedeinver-sión.Sinembargo,larentabilidadenaccio-nesdemediaybajabursatilidadpuedeverseafectadaporlosampliosmárgenesentrelaofertaydemandaylabajaactividadbursátilenperíodosdeunoodosaños,cuandoseaprecisorecomponerunportafolio,oduranteperíodosdecrisisfinanciera.

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