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239Cuad. Adm. Bogotá (Colombia), 23 (40): 239-269, enero-junio de 2010
* EsteartículoesunodelosproductosdelproyectodeinvestigaciónLiquidez y actividad bursátil en los mercados accio-narios colombianos 1997-2007,patrocinadoporlaUniversidadEAFIT,Medellín,Colombia.VersionesdeestetrabajofueronpresentadasenelVSimposioNacionalyIIinternacionaldeDocentesdeFinanzas,Medellín,agostode2008;VIIIInternationalFinanceConference,Cartagena,octubrede2008,yendiferentesseminariosenlasuniversidadesEAFIT,ICESIylosAndes,enel2008.ReconocemoslacolaboracióndelaBolsadeValoresdeColombia,laasistenciadeElizabethT.ArroyaveylassugerenciasdeAndrésF.Fernández.Elartículoserecibióel13-03-2009yseaprobóel28-10-2009.
** PhDenFinanzas,UniversidaddeIndiana,Bloomington,EstadosUnidos,2007;MBA,UniversidadEAFIT,Medellín,Colombia,1999;ingenieromecánico,UniversidadEAFIT,1991.Profesortitular,UniversidadEAFIT.DirectordelaMaestríaSc.enFinanzas.CoordinadordelgrupodeinvestigaciónenFinanzasyBanca(GIFYB).
Correoelectrónico:[email protected].
Liquidez en Los mercados accionarios coLombianos:
¿cuánto hemos avanzado en Los úLtimos 10 años?*
Diego Alonso Agudelo Rueda**
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Diego Alonso AguDelo RueDA
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Liquidezenlosmercadosaccionarioscolombianos:¿cuántohemosavanzadoenlosúltimos10años?
ResumenEn este artículo se reseña el sustancial progreso, en materia de liquidez, del mercado accionario colombiano en los últimos 10 años. Esto se ha manifesta-do en una importante reducción de los márgenes de oferta-demanda en dicho período para la gran mayoría de acciones y para el promedio del mercado. Se presentan pruebas de que la fusión de tres bolsas (la de Bogotá, la de Medellín y la de Occidente), que originó la Bolsa de Valores de Colombia, el 3 de julio de 2001, está asociada con un aumento de la liquidez para un grupo representativo de acciones. El estudio también explora los determinantes y las regularidades de la liquidez en el mercado accionario. Entre otros, se encuentra que la liquidez aumenta con los rendimientos y con el número de operaciones y disminuye con la volatilidad y las crisis financieras, tanto en el mercado como en acciones individuales. Se discuten posibles explicaciones para dichas relaciones desde la literatura y opiniones de los agentes.
Palabras clave: liquidez, mercado accionario, bolsa de valores, microestructura de mercados.
ColombianStockMarketLiquidity:HowMuch
HaveWeAdvancedinthePastTenYears?
AbstRActThis article discusses the substantial progress of the Colombian stock market in terms of liquidity in the past ten years. That progress has been manifested by an important drop in the supply and demand margins during the period for most of the stocks and for the market average. It gives evidence that the merger of the three stock exchanges (Bolsa de Bogotá, Bolsa de Medellín, and Bolsa de Occidente), which led to the birth of Bolsa de Valores de Colombia on July 3, 2001, is associated with increased liquidity for a representative group of stocks. The study also explores the determinants for the liquidity of the stock market and its regularities. Among other findings, liquidity increases when there are more returns and a greater number of operations and liquidity decreases when there is volatility and financial crises in the market and in individual stocks. Possible explanations for said relations are discussed referring to the literature on the topic and to stakeholder opinions.
Key words: Liquidity, stock market, stock exchange, microstructure of markets.
Liquideznosmercadosdeaçõescolombianos:quantoavançamosnos
últimos10anos?
ResumoNeste artigo descreve-se o substancial progresso, em matéria de liquidez, do mercado de ações colombiano nos últimos 10 anos. Isto tem se manifestado numa importante redução das margens de oferta-procura no período men-cionado para a grande maioria das ações e para a média do mercado. Apre-sentam-se provas de que a fusão de três bolsas (a de Bogotá, a de Medellín e a do Ocidente), que deu origem a Bolsa de Valores da Colômbia, no dia 3 de julho de 2001, está associada com um aumento da liquidez para um grupo representativo de ações. O estudo explora também os determinantes e as re-gularidades da liquidez no mercado de ações. Entre outros, encontra-se que a liquidez aumenta com os rendimentos e com o número de operações e diminui com a volatilidade e as crises financeiras, tanto no mercado como em ações individuais. Discutem-se possíveis explicações para essas relações desde a literatura e opiniões dos agentes.
Palavras chave: liquidez, mercado de ações, bolsa de valores, microestrutura de mercados.
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Introducción
Laliquidezesunodelosaspectosmásim-portantesenelestudiodelosmercadosfinan-cieros,juntoconelrendimientoyelriesgo.Entérminossimples,laliquidezpuededefi-nirsecomolafacilidaddecomprarovenderunactivofinancieroengrandescantidades,abajocostoydemanerarápida(Chordia,SarkarySubrahmanyam,2005).Elestudiodelaliquidezesimportantetantodesdeelpuntodevistadeldesarrollodelosmerca-dosfinancieroscomodesusimplicacionesacadémicas.
Laliquidezsehaligadoaldesarrolloeconó-micodeunanación(Levine,2003).Laliqui-dezenlosmercadosdevaloreshabilitaalasempresasafinanciarsusinversionesmedian-teemisióndetítulosenelmercadoprimarioaunmenorcostoyenmayorcantidad,yaqueloscompradoresesperanincurrirenunme-norcostocuandoeventualmentelosvendanenelmercadosecundario(EllulyPagano,2005).Desdeelpuntodevistadelaeficien-cia,laliquidezfacilitaquelosanalistasfinan-cierosadquieraninformaciónylaexplotenabajocosto(HölmstromyTirole,1993).
Porotrolado,losinversionistasinstituciona-leshanvenidoconsiderandolainsuficienteliquidezcomounodelosmásimportantesobstáculosparaunamayor inversiónenmercadosemergentes, juntocon losdefi-cientesestándaresderevelaciónfinancierayregímenesregulatorios(BekaertyHarvey,2003;FreemanyBartels,2000).Másaún,labajaliquidezdificultaalosdistintosagenteselpoderexplotarlasoportunidadesdealtosrendimientosquehistóricamentehanexhibi-
dolosmercadosemergentes,tantoparaes-trategiasdecortoplazocomodelargoplazo(DomowitzyMadhavan,2001).Estoimplicaunmayorcostodecapitalparalasempresasqueemitenendichosmercados1.
Desdeelpuntodevistaacadémico,variosteoremasimportantesenfinanzasdependencríticamentedelsupuestodequelosinver-sionistaspuedanvenderycompraractivosfinancierosconfacilidadyabajocosto.LosejemplosmássobresalienteslosofrecenlateoríadeportafoliodeMarkowitz;elmodeloestándardepreciosdelosactivosdecapital(CAPM),deSharpe,LitneryMossin;yelmodelodevaloracióndeopcioneseuropeas,deBlack-MertonyScholes.Sibienestesue-leserunsupuestosuficientementerealistaparalosactivosmáslíquidosenunmercadofinanciero,noloesniparatodoslosactivosnientodoslosmomentos.LacrisisfinancieradeAsia(1998)ylacrisisfinancieramundial(2007-2008)handemostradodramática-mentecómoenciertascondicionescríticaslaliquidezenlosmercadospuedereducirseodesaparecercompletamente.
Muyrelacionadoconelconceptodeliquidezestáeldefriccionesdelmercado,entendidocomoelconjuntodefactoresqueimpidena losagentes tomaro liquidarposiciones
1 Porejemplo,Jain(2005)reportaunmargenpropor-cionalpromedioentrelospreciosdeofertaydemandaparaColombiaenelordende3%paralasaccionesmáslíquidas.Estoimplicaque,porejemplo,unaestrategiadeespeculaciónacortoplazoconcincoposicionesdeventaydecompradentrodeunañodebetenerunren-dimientobrutodemásde15%tansóloparacubrirloscostosdetransacción.Similarmente,labajaliquideztambiénaumentaloscostosparaestrategiasdelargoplazoquerequieranrebalanceosfrecuentes.
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enactivosconfacilidad.Dichasfriccionesestánrepresentadastantoenloscostosdetransacciónenquedebeincurrirelagentecomoenlasrestriccionesdeventaencorto(short-sales),losefectosdistorsionadoresporimpuestoylasrestriccioneslegales.
Loscostosdetransacciónhansidotípicamen-teestimadosconlascomisiones,elmargenentreelpreciodeofertayelpreciodedeman-da(bid-askspread)yelimpactoenelprecio(price impact).KorajczykySadka(2004)proveenunexcelenteejemploensueva-luacióndelaestrategiademomentumenelmercadoamericano,altenerencuentadichoscomponentesdelcostodetransacción.Porotrolado,lasventasencortonosonpermi-tidasenColombia,locuallimitalaimple-mentacióndeciertastécnicasespeculativas2.
Lasbajasliquidezyactividadbursátilhansidohistóricamenteimportantesdificultadesparaagentesyanalistasdelmercadoaccio-nariocolombiano.Elbajovolumentransadohasidoreconocidocomounseriolimitanteparaeldesarrollodelmercado.Estevolumencomoproporcióndelproductointernobru-to(PIB)seredujosignificativamentedesde1950hastainiciosdelosañosnoventa(Se-rrano,2005).Másaún,enel2000,agentesdelaBolsadeMedellínconsiderabanquesólocincodelasmásde50accionesinscri-tasteníanunaimportanteactividadbursátil.Enel2001semirabaconpreocupaciónelefectodelaofertapúblicadeadquisición
2 Elespeculadornopodríaaprovecharsedeexpectati-vasnegativasenunadeterminadaacciónamenosquetuvieraunapreviaposiciónlargaenella,yaunendi-chocasosóloestaríaevitandopérdidas,norealizandoganancias.
(OPA)deBavariasobrelaliquidezdelmer-cado(Suvalor,2001).Similarmente,enel2007seanticipabaelefectonegativodelaemisióndeaccionesdeEcopetrol,lamayorenlahistoriadelmercadoaccionariocolom-biano,sobrelaliquidezyactividadbursátil(Portafolio,2007).
Ahorabien,conlafusióndelastresbolsasexistentesenlaBolsadeValoresdeColom-bia(BVC),sehareportadoungranaumentoenlaactividadbursátil,enparticulardesdeel2003hastaelpresente,ysepercibeunaumentodelaliquidez,aunquenodebida-mentedocumentado.Alcentralizarlainfor-macióndelasoperacionesenaccionesydelosagentesparticipantesyunificarlacoti-zacióndelasaccionesenelpaís,elmayorbeneficioesperadoeralareduccióndeloscostosdetransacciónyunmayorvolumentransado(LaRepública,2001a).Dehecho,enpalabrasdelprimerpresidentedelaBVC,AugustoAcosta:“LaunificacióndelastresBolsascontribuiráamejorarlaliquidezdelospapeles”(LaRepública,2001b).
Deacuerdoconloanterior,elpresentepro-yectoseproponeestudiar losnivelesylaevolucióndeliquidezdelmercadoacciona-riocolombianoenlosúltimos10años.Di-choestudiocomprendesucaracterización,laevaluacióndelosfactoresdeterminantesyelestudiodelefectodeeventosimportan-tessobredichasvariables.Enprimerlugar,lacaracterizaciónrequieremedirdichava-riableempleandobasesdedatosoriginalesydepuradas,asícomocomprobarsueva-luaciónenel tiempoysuvariaciónentrediferentesacciones.Laliquidezserámedidaconelmargenentrelaofertaylademanda
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(bid-ask spread),lamedidamásampliamenteaceptadadeliquidez.
Ensegundolugar,esimportanteestablecercuálesvariablesdemercadotienenunefectopositivoonegativoenlaliquidezyactividadbursátil.Laliteraturahaidentificado,me-diantemodeloseconométricos,quevariablescomolosrendimientos,lavolatilidad,latasadeinterésylosdíasdenoticiasmacroeconó-micasafectanlaliquidezenseriesdetiempo.
Finalmente,losmodeloseconométricosnospermitiránestablecerelefectodedosimpor-tanteseventosenlaliquidezdelmercado:lafusióndelasbolsasdevalores,enjuliode2001,ylacrisisfinanciera,entremayoyju-niode2006.
Elinformeestáorganizadodelasiguienteforma:laprimeraseccióndefineformalmentelasmedidasdeliquidez.Lasegundaresumelomodelosteóricosylosalgunosresultadosempíricosenlosmercadosfinancierosin-ternacionalesquesustentanesteestudio.Latercerasecciónexplicalashipótesisbásicasqueguíanesteestudio,enconexiónconlosmodelosteóricosyhallazgosempíricosdelaliteratura,ademásdelasobservacionesanec-dóticasdelmercadoaccionariocolombiano.Lacuartadescribelasbasesdedatosemplea-dasenesteestudioylasprincipalestransfor-macionesnecesariasparapoderusarlas.Laquintasecciónreseñalasestadísticasbásicasdelaevolucióndelasmedidasdeliquidez.Lasextapresentalosmodeloseconométricosrequeridosparaprobarlashipótesisdelestu-dioylosresultadosrespectivos.Finalmente,elinformepresentalasconclusionesquere-sumenlosprincipaleshallazgos.
1. Definiciones básicas
Entérminosgenerales,laliquidez puededefi-nirsecomo“lahabilidadparatransargrandescantidadesdeunactivo,demanerarápida,abajocostoyenelmomentoquesedesee”(Harris,2003,p.394).Estasimpledefiniciónponedepresentesucaráctermultidimensio-nalalinvolucraraspectosdecosto,tiempoydisponibilidad.Enlosmercadosfinancieroshansidousualmentepropuestoscomome-didasdelaliquidezelmargenentrelaofertaylademanda(bid-ask spread),relacionadoconloscostosdetransacción;laprofundidad(depth),asociadaconlacantidaddeactivosquesepuedentransarenunmomentodadoaunciertoprecio,yelimpactoenelprecio(price impact),quemideelcambioenelpre-ciodebidoaunatransaccióndeundetermi-nadotamaño3.
Esteestudioseconcentraenlaprimerame-dida,pordosrazones:(1)portratarsedelamedidamásempleadadeliquidezenestudiossimilaresdemercadosfinancierosinternacio-nalesy(2)porcarecerdeinformaciónquepermitahallarlasmedidasdeprofundidadomedidastransaccionalesdeimpactoenelprecio.Sedeja,parafuturosestudios,eles-tudiodelaliquidezconmedidasalternativas.
El margen oferta-demanda eslamedidamáscomúnmenteempleadadeliquidez.Enun
3 Existenotrasmedidasdelaliquidezdeunactivo,comolaresilienciaylaamplituddelmercado.Laprimeraserefierealarapidezconlaqueenunmercadoserecuperaelnivelinicialdepreciosdespuésdeunaordendeta-mañosignificativo.Lasegundaestárelacionadaconlaconcentracióndelosagentesenunmercado,detalmo-doqueenunmercadoampliohabráunbuennumerodepotencialescompradoresyvendedoresparaunactivo.
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mercadofinancierocontinuo,normalmenteexisteunprecioparalacompraopreciode-mandado(bid)yunprecioparalaventa,oprecioofrecido(ask).Deestamanera,cuan-doingresaunaordendecompra(venta)demercado,estaseráejecutadatotalmentealpreciodemandado(ofrecido),si lacanti-daddelaordenpuedesersatisfechaporlaprofundidaddelapuntadeventa(compra)oparcialmentesinoesasí.Ladiferenciaentredichospreciossuelesernormalizadadividiéndolaporelpreciopromedio.Deestaforma,elmargenoferta-demandasedefinedelasiguientemanera:
Elmargenproporcionalasídefinidotieneunainterpretacióneconómicadirectacomocostodetransacción.Deestaforma,siunagenteadquiereunpaquetedeaccionesmedianteunaordendemercado,conpuntasde$100y$105,estarápagandouncostodetransac-cióndel2,5%sobreelpreciopromedio.Siuntiempodespuéslovendemedianteunaor-dendemercado,conpuntasde$120y127,2,tendríauncostodetransaccióndel3%sobreelpreciopromedio.
Laliquidezpuededefinirseigualmentepa-raelmercadoaccionariocomountodo.Si-guiendolaliteraturainternacional(Chordia,RollySubrahmanyam,2000;Goyenko,Hol-den,LundbladyTrzcinka,2008),seempleandosformasdeponderacióndelosmárgenesatravésdelmercado.Laprimeraconsisteenponderar losmárgenesdeacuerdoconsucapitalizacióndemercado(MCAPa, j),demaneraqueseobtieneelmargenponderadoporvalordemercado:valmargen_mdo.Es-tetipodeponderaciónlesdanecesariamen-temáspesoalasaccionesdeempresasmásgrandesdelabolsaquenormalmentesuelentenermenoresmárgenes.
Lasegundaformaconsisteenponderarlosmárgenesconpesosiguales,paraobtenerelmargenpromediosimple:prommargen_mdo.Estetipodeponderación,sibienledaacadaempresaelmismopeso,terminaporsermásinfluenciadoporlasaccionesconmayoresmárgenesy,por lo tanto,menoslíquidas.Deestaforma,losmárgenespromediosdelmercadosedefinenparaunperíodoj(mesodía)delasiguientemanera:
MARGEN Precio ofrecido Precio demandado (Precio
=−
oofrecido Precio demandado) 2+(1)
VALMARGEN MDOMARGEN MCAP
MCAPj
a j a ja
Aj
a ja
Aj_
, ,
,
=×
=
=
∑
∑1
1
(2)
PROMMARGEN MDOMARGEN
Aj
a ja
Aj
j
_,
= =∑
1 (3)
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DondeAj eselnúmerototaldeaccionesenelmercadoenelperíodoj.Adicionalmente,nosinteresacalcularlospromediossimplesdelosmárgenesparalasaccionesdealtaydemediabursatilidadporseparado,quesede-finendemaneraanálogaalpromediosimpledelmercado:
DondeAA, j y AM, j sonrespectivamentelosnúmerostotalesdeaccionesdealtaymediabursatilidadenelperíodoj.
Alcalcularlascuatrosanterioresvariablesdemargenpromediodemercadoenfrecuenciadiaria,sepresentaunacomplicaciónadicio-nal:lasaccionesnotienennecesariamentedatosdemárgenesparatodoslosdías.Estosedebeaquefaltaelpreciodedemanda,elpreciodeofertaoambos,ysueleserunma-yorproblemaendíasconpocaactividadyenaccionesdemenorbursatilidad.
Estasituacióntambiénsepresentaenelmer-cadoestadounidense,segúnreportanChor-diaetal.(2000).Dichosautoresproponendosalternativasparaobviaresteproblema:laprimera,pasarporaltodichasaccionesenlosdíasfaltantesparaelcálculodelospro-medios.Lasegunda,llenarlos“huecos”enlasseriestrayendoeldatodemargenmásrecientedisponiblehasta10díasatrás.La
primeraalternativasóloconsideralosdatosdisponiblesyevitacausar lapersistenciaartificialquesegeneraconlasegunda.Sinembargo,lasegundaalternativaevitaelpro-blemaderuidoadicionalquesegeneraenlaprimeraporlasaccionesqueentranysalendelpromedio.
Seadoptalaprimeraalternativa,dadoquenosparecemásimportantenogenerarunaper-sistenciaartificialenlasvariables,aunreco-nociendoqueestaformadecálculoproduceruidoadicionalenlasvariablesdeliquidezdemercadoy,porende,reducelaeficienciaenlaestimacióndelosparámetrosdelosmodeloseconométricos.Ahorabien,inclusoconloanterior,lasseriesdelasvariablesdeliquidezdemercadoquesonempleadasenlosmodeloseconométricospresentan“va-cíos”inevitables,debidoalainexistenciadelinformediariodelaBVCparaungrupode51días.Algunosdedichosfaltantessedanendíassucesivos.
Losmodeloseconométricosde lafamiliaARMAyGARCHqueseempleanrequierencontinuidadenlasseries,loquehizonecesa-rioemplearunprocedimientodeestimacióndelasvariablesenlosdíasfaltantes.Estoselogróconunaestimacióndeunmodelodemínimoscuadradoscontérminosautorregre-
PROMMARGEN ABMARGEN
Aj
a ja
AA
A j
_,
,
= =∑
1 (4)
PROMMARGEN MBMARGEN
Aj
a ja
AM
M j
_,
,
= =∑
1 (5)
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sivos(AR)delavariable,quepermitióllenarlosvacíosenlavariableteniendoencuentasuestructuratemporal.
2. Revisión de la literatura
Acontinuaciónsepresentaunresumendelosestudiosprevios,tantoteóricoscomoempí-ricosdeliquidez,quesirvenparacontextua-lizarlosmodelosyresultadosdelapresenteinvestigación.
2.1 Modelos teóricos de la liquidez
Desdeunpuntodevistaacadémico,lalite-raturademicroestructurademercadoshaestablecidomodelosdelosfactoresdetermi-nantesdelaliquidezenlosmercadosfinan-cieros.Estosmodelostípicamenteabordanelproblemadelaliquidezdesdeelpuntodevistadeunproveedordeliquidez,esdecir,aquelagentequeencualquiermomentoestáofreciendopuntasdecompraodeventaparaundeterminadoactivo.Esteagenterequeri-ráporellomanteneruninventariodelactivoyderivaráunautilidaddelmargenentrelacompraylaventa.
Además,elproveedordeliquideznopodráestablecerunmargenexageradamentealto,yaquetendráquecompetirconotrosagen-tesinteresadosendichautilidad.EnlaBol-sadeNuevaYork(NYSE)existeunagentedesignadoparatalfin,denominadoespecia-lista,quedebecompetirconellibrodeórde-nes.Porsuparte,enelmercadoaccionarioNASDAQexistencorredoresespecializados(dealers)queseencargandecotizarperma-nentementeofertasdecomprayventapara
ciertasacciones.Enmuchosotrosmercadosaccionariosinternacionales,entreestoselco-lombiano,noexistegeneralmenteunagenteformaldesignadocomoproveedordeliqui-dez,pueslaliquidezesproporcionadaporellibrodeórdeneslímite;sinembargo,seasumelaexistenciadeagentesquecompitenponiendoórdenesdecompraydeventademanerainformal.
Porotrolado,losmodelosdeliquidezhanestablecidoteóricamentequelaliquidezdelasacciones,medidacomoelmargenentrelaofertaylademandaycomoelimpactoenelprecioesfuncióndetresfactoresdetermi-nantes:laasimetríadelainformación,loscostosdeinventarioparaelproveedordeli-quidezyloscostosdetransaccióninherentesalaestructuramismadelabolsadevalores(GlostenyHarris,1988).
Elprimerfactor,laasimetríadelainforma-ción,puededefinirsecomolaprobabilidaddequeelproveedordeliquidezdebatransarconunagenteinformado.Intuitivamente,sidichaprobabilidadaumenta,elproveedordeliqui-dezampliarásusmárgenesenanticipacióndequepuedeterminarenellado“incorrecto”delatransacción.Porejemplo,siunagenteinformadoanticipaunanoticiapositivasobredeterminadaacciónquenosehareflejadoenlosprecios,lecompraráactivamenteaccio-nesalproveedordeliquidez,elcualinadver-tidamenteincurriráenunapérdidaunavezseconozcalanoticia.Enanticipaciónaesto,elproveedordeliquidezaumentaráelmar-genoferta-demandasiemprequepercibaqueexisteunaimportanteprobabilidaddetransarconagentesinformados.
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ElefectodelaasimetríadeinformaciónenelmargenhasidomodeladoteóricamenteporestudioscomolosdeKyle(1985)yGlostenyMilgrom(1985), loscualesmodelanelcomportamientodelospreciosytransaccio-nesenunmercadodondeexisteunespecia-lista(market maker)neutralanteelriesgocomoproveedordeliquidez.Enambosmo-deloshayunúnicoagenteconinformaciónymúltiplesagentesnoinformados(noiseoliquidity traders).Elagenteinformadoex-plotasuventaja,colocandoórdenesdecom-pra(venta)cuandolaacciónestápordebajo(porencima)desuvalorverdaderoquesóloélconoce.Elvalorverdaderodelaacciónserevelaalfinaldelperíododetransacción.
Porsuparte,losagentesnoinformadostran-sansolamentepornecesidadesdeliquidez,yaleatoriamentecompranovendenlaacción.Elespecialistaesunagenteneutralanteelriesgoycompetitivoqueproveeliquidezalmercado,fijandounprecioúnico,enKyle(1985),ofijando tantounacotizacióndeofertacomodedemanda,enGlostenyMil-grom(1985).Delasecuenciadeórdenes,elespecialistainfierelaposiblepresenciadeunagenteconinformación.EnelmodelodeGlostenyMilgrom(1985),elespecialistaobservalasecuenciadeprecios,ymientrasmásprobableseaquehayaunagenteinfor-madoquecompre(venda)enelmercado,másaltos(bajos)serántantolospreciosdeofertacomolosdedemandaymayorelmar-genentreellos.
Elefectodeloscostosdeinventarioesmo-deladoteóricamenteporGrossmanyMiller(1988)yHoyStoll(1981).Ambosartículos
modelanunmercadosinagentesinformados,peroconunespecialistaaversoalriesgoquemantieneuninventarioóptimodelactivoyquebuscamaximizarsuutilidad.Dadoquelautilidaddisminuiráconelriesgo,enestosmodeloselmargenentrecomprayventadisminuyeconparámetrosquedisminuyanelriesgodemanteneruninventario,comoelvolumendetransacciónesperadoyelnúme-rodeórdenes.Asuvez,elmargenaumentatantoconfactoresqueincrementanelriesgodelinventario—porejemplo,lavolatilidaddelactivooeldesbalancede lasórdenes(order imbalance)—comoconfactoresqueaumentenelcostodeoportunidaddelinven-tario—porejemplo,latasadeinterésylosrendimientosnegativosenlaacción—.
Elefectodeloscostosdetransacciónenlaliquidezesbastantedirecto.Enausenciadelosotrosdosfactoresdiscutidos,loscostosqueimplicatenerunaoperaciónenelmer-cadoaccionariodebenserrecuperadosporelproveedordeliquidezvíaelmargenentrelaofertaylademanda.Esteefectohasidomodeladoporestudiosmetodológicosco-molosdeRoll(1984)yLesmond,OdgenyTrzcinka(1999).
Elprimerestudioasumeunmercadoenelcualnoexisteniasimetríadelainformación,nicostosdeinventarios,sinoqueeldiferen-cialentrelaofertaylademandaestádadoporloscostosdetransacción.Elautormuestradequémaneraenestetipodemercadoselmargenproporcionalentreofertaydemandasepuedeestimarsimplementecomolaraízcuadradadelacovarianzadepreciosmedi-dosaintervalossucesivos.
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2.2 Resultados de estudios empíricos
Desdeunpuntodevistaempírico,diversosestudioshanconsistentementeconfirmadolasprediccionesdelosmodelosteóricos,co-moseindicanacontinuaciónyseresumenenelCuadro1.
Cómosemencionó,losmodelosteóricosba-sadosencostosdeinventarioimplicanqueamayorvolatilidad,mayormargendeoferta-demanda,encuantounaacciónmásvolátilpresentaráunmayorriesgodeuncambiodeprecioadversoparaelproveedordeliqui-dez.Adicionalmente,enelmodelodeKyle
Cuadro 1
Resumen de hallazgos empíricos de la literatura sobre las relaciones entre la liquidez (margen proporcional de oferta-demanda) y variables de acciones individuales y del mercado
Varia
ble
de
estu
dio
Mer
cado
ac
cion
ario
Vola
tilid
ad
Ren
dim
ient
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Volu
men
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or
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o ro
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cion
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Tam
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Tasa
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rés
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rmad
oTa
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la
empr
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Visi
bilid
ad
(incl
usió
n en
índi
ce,
publ
icid
ad, e
dad
de la
firm
a)
P r e d i c c i ó n d e l o s modelos teóricos + ? - - + + + + -
Efecto en la liquidez de las acciones individuales
Koski y Michaely (2000) EE. UU. +
Grullon et al. (2004) EE. UU. + - + - -
Stoll (2000) EE. UU. + - - + -
Easley et al. (1996) EE. UU. - +
Breen et al. (2002) EE. UU. - - + + - -
Lesmond (2005) 23 merca-dos emer-gentes*
+ - + ?
Agudelo (2006b) Indonesia + - - + + -
Efecto en la liquidez del mercado en general
Chordia et al. (2001) EE. UU. - +
Fujimoto (2004) EE. UU. + - - +
Chordia et al. (2005) EE. UU. + -
Agudelo (2006a) 20 merca-dos Emer-gentes
+ - - +
*IncluyeColombia;?:relaciónambigua;+:relacióndirectaconelmargenproporcionaldeofertaydemanda;-:relacióndirectaconelmargenproporcionaldeofertaydemanda.
Fuente:elaboraciónpropia.
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detiempoporAgudelo(2006),Chordiaetal.(2001)yFujimoto(2004).
3. Hipótesis
Larevisióndelaliteraturanospermiteplan-tearlassiguienteshipótesisesperadasconrelaciónalcomportamientodelaliquidezenlosmercadosfinancieroscolombianos:
H1.1: Se espera una relación positiva en-tre los rendimientos y la liquidez.Mayoresrendimientos reducen loscostospara losproveedoresdeliquidezyatraenunmayornúmerodeinversionistasnoinformados,locualdebereducirelmargenentrelospreciosofrecidosydemandados.DicharelaciónhasidodocumentadaporChordiaetal.(2005)paraelmercadoestadounidenseyporAgu-delo(2006)paravariospaísesemergentes.
H1.2: Se espera una relación negativa entre la volatilidad y la liquidez.Unamayorvo-latilidadaumentaelriesgodemovimientosadversosenelprecioquedesvaloricenelportafoliodelproveedordeliquidez,comolomuestranHoyStoll(1981).Además,dia-riaeintradiariamente,unmayormargenen-trelospreciosdeofertaydemandaconllevamayorvolatilidadporefectodelsaltoentredichosprecios(bid-ask bounce),comoenRoll(1984).
H1.3: Se espera una relación positiva entre la liquidez y la actividad bursátil.Unama-yoractividadbursátilreduceelriesgodenoencontrarcontrapartesparaelproveedordeliquidezcuandobusquebalancearsusposi-ciones,comoenelmodeloHoyStoll(1981).Enprincipio,esambiguosilaactividadbur-
(1985),unamayorvolatilidadharámásdi-fícilparaelproveedordeliquidezdistinguirlastransaccionesdelosagentesinformadosconrelaciónalasdelosnoinformadosy,porlotanto,conllevaráunmayorimpactoenelprecio.Estohasidoconfirmadoendiferentesestudiosenseriesdetiempoparaelmercadoengeneral,comoenChordiaetal.(2005)yFujimoto(2004).
Consistentemente,losresultadosempíricosmuestranunarelaciónpositivaentrerendi-mientosyliquidez:rendimientospositivosestánasociadosconmenoresmárgenes(ma-yorliquidez),yrendimientosnegativos,conmayoresmárgenes(menorliquidez),comoenStoll(2000)yChordiaetal.(2001).Losmodelosteóricosnoofrecenunaexplicaciónclaraaesteefecto;sinembargo,hasidoex-plicadoenelsentidodequelosproveedoresdeliquidez,enlamedidaenquemantienenuninventariopositivodelaacción,sevenperjudicadosenunmercadobajistaybene-ficiadosenunoalcista.
Losmodelosdecostosdeinventarioimpli-canunclaroefectopositivodelaactividadbursátilenlaliquidez,seaquesemidacomovolumen,valortransado,rotaciónonúmerodetransacciones.Dichoefectoesconfirma-doempíricamenteenestudioscomoStoll(2000),Lesmond(2005)yFujimoto(2004).Comoexplicaciónalternativa,Breen,Ho-drickyKorajczyk(2002)sugierenquelare-laciónpuedeserinversa:accionesconmayorliquidezserántransadasmásfrecuentementeporpresentarmenorescostosdetransacción.Similarmente,latasadeinterés,unclarofac-tordecostosdeinventario,hasidoasociadaamayoresmárgenes(menorliquidez)enseries
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Diego Alonso AguDelo RueDA
Cuad. Adm. Bogotá (Colombia), 23 (40): 239-269, enero-junio de 2010
sátildebemedirsecomovalortransadooco-monúmerodeoperacionesenunmodelodeseriesdetiempoqueexpliquelaliquidez,porloqueseemplearánambasmedidas4.
H1.4: Se espera una relación negativa entre la liquidez y la tasa de interés de corto pla-zo.Dichatasarepresentauncostodefinan-ciaciónodeoportunidadenelinventariodelproveedordeliquidez,comoenelmodelodeGrossmanyMiller(1988).Estecompor-tamientohasidodocumentadoporChordiaetal.(2000)yFujimoto(2004),enEstadosUnidos,yporAgudelo(2006),enungrupodepaísesemergentes.
H1.5: Se espera la presencia de patrones es-tacionales en la liquidez del mercado.Simi-laralosencontradosporChordiaetal.(2000y2005),seesperaencontrarpatronesdiariosymensualesenlaliquidezdelmercadoco-lombiano.Enparticular,operadoresdelmer-cadosugierenquelaliquidezylaactividadbursátilaumentanhaciaelfinalyelprincipiodelañoydecaenalrededordedíasfestivos.
4 Chordiaetal.(2005)incorporaronensumodelolavariabledesbalancedeórdenes(order imbalance),quemideelvalornetodeaccionescompradasmenoslasvendidascadadía.Eldesbalancedeórdenestieneunefectonegativoenlaliquidez,dadoqueaumentaelcostoparaelproveedordeliquidez.Identificarsiunaordenesunacompraoventarequierenosólodisponerdelospreciosycantidadesdetransacciones,sinoademáslascotizacionescorrespondientesencadatransacción.EstasúltimasnoestándisponiblesparaColombia,porlocualnoesposiblemedireldesba-lancedeórdenes.Seesperaalgunacorrelaciónentreeldesbalancedeórdenesyelvalortransado,porlocualelefectopositivosobrelaliquidezdeestaúltimavariableseveráreducidaalnopodercontrolarporelefectonegativodelaprimera.
H1.6: Se espera la disminución de la liquidez en días inmediatamente previos a anuncios macroeconómicos.Lamayorincertidumbregeneradaporlosanunciosmacroeconómi-cosdeberíatenerelefectodedisminuirlaliquidezenelmercado,talcomoenChordiaetal.(2000)5,alaumentarlaincertidumbredelmercado.
H2.1: Se espera que la fusión de las tres bol-sas de valores en la BVC, en julio de 2001, haya tenido un efecto positivo en la liquidez del mercado accionario.Laconcentracióndeagentesenunasolabolsadeberíaaumentarlaliquidezvíatresfactores:(a)unamayorcom-petenciaentrelosproveedoresdeliquidez,loquereduciríasupoderdemercadoalpasardetresbolsassegmentadasaunasolabolsa;(b)unareduccióndecostosdeinventariopa-ralosproveedoresdeliquidez,altenerunamayorprobabilidaddeencontrarcontrapar-tesparasusoperaciones,y(c)unareduccióndecostosdetransacción,altrabajarenunaplataformamásmoderna.
4. Datos
Laausenciadebasesdedatosconsolidadassobreelmercadoaccionariocolombianopa-raelperíododelamuestraimplicórecurriraunavariedaddebasesdedatos,lasmásim-portantesdeellascompiladasmanualmenteyqueseresumenenelCuadro2.Paralava-riablefundamentaldeliquidez,elmargendeofertaydemanda,esprecisoobtenerseriesdepreciosdeofertaydemandaparaaccionesindividualesenfrecuenciadiaria.
5 Endichoestudio,elefectonegativo,másquesobreelmargen,essobrelaprofundidad.
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Dichasseriesestándisponiblesdedosfuen-tes:paraantesdelafusióndelasbolsas(ju-liode2001),BloombergrecopilabaestasvariablesparalasaccionesdelaBolsadeMedellín,desdediciembrede1998,mismafuenteempleadaporLesmond(2005).Des-puésdelafusióndichospreciosestánenelinformediariodelaBVCyrequirieronunacuidadosacompilaciónmanual.Anuestroentender,estassonlasdosúnicasfuentesdisponiblesenColombiaparalospreciosdeofertaydemanda.
Dentrodelprocesodecreacióndelasseriesfueprecisotenercuidadoconlacontinuidaddelasacciones,dadoelprocesodefusionesyadquisicionesqueacontecióenlosúltimos10años.Elcriteriogeneralfuepreservarlacontinuidadenlasseriesdelasempresaslí-deresenlasfusiones(porejemplo,CemCa-ribe)conlaempresaresultantedelafusión,
ydarlefinenelmomentodelaconversiónalasseriesdelasempresasnolíderes(porejemplo,CementosPazdelRíoyCementosdelValle).EldetalledelosempalmesentreseriessepresentaenelCuadro3.
Cuadro 3
Empalmes entre series de acciones
Identificador Nombre antes Fecha Nombre
después
pvisa_isa pvisa 2001-05-03 isa
pvetb_etb pvetb 2007-01-03 etb
inverargosc e m e n t o argos
2006-01-03 inverargos
cemcaribecementos argos
2006-01-03 cemargos
corfivalle corfivalle 2006-01-01 corficolombiana
pref. corfi-valle
pfcorfiva-lle
2006-01-01 pref. corfico-lombiana
Fuente:elaboraciónpropia.
Cuadro 2
Bases de datos empleadas en el estudio
Fuente Variables de interés Período disponible Observaciones
Supervalores (aho-ra Superfinanciera)
Valores transados Número de transacciones por día y acción
1997-presente
Recopilada manualmente. Información diaria detallada de movimientos de las tres bolsas, hasta junio de 2001 y de la BVC de ahí en adelante
Informe diario de la Bolsa de Valores de Colombia
Precio de cierre, volúmenes y número de transacciones por precio, día y acciónOferta y demanda al final del día por día y acción
N o v i e m b r e d e 2001-presente
Recopilada manualmente de ISI Emerging Markets y del sitio de la Bolsa de Valores de Colombia. Provee información de las transacciones dia-rias realizadas en cada uno de los diferentes precios en cada acción
Base transaccional de la Bolsa de Va-lores de Colombia
Precios, número de accio-nes y tiempo de la transac-ción por transacción
Julio de 2001 a ma-yo de 2007
Suministrada por la BVC. Permite comprobar y completar la información de las dos bases de datos anteriores e identi-ficar operaciones fuera de rueda
Bloomberg Oferta y demanda por pre-cio día 1999-2001
Para la Bolsa de Medellín. Único sitio con datos de oferta y demanda pa-ra el período antes de la unión de las bolsas
Fuente:elaboraciónpropia.
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5. Descripción de las series
Losgráficos1y2representanlasvariablespromediodeliquidezparaelmercadoaccio-nario,definidasenlasección1:valmargen_mdo, prommargen_mdo, prommargen_ab y prommargen_mb,desdenoviembrede2001hastajuliode2007.Secompruebaqueelpromediodelmargenponderadoporvalordemercado(valmargen_mdo),alestardomi-nadoporempresasmayoresymáslíquidas,presentavaloresentre1%y3%enelperíodo,consistentementemenoresqueelpromediosimple(prommargen_mdo),quevaríaentre3,4%y6,5%.
Porsuparte,comoesdeesperarse,elpro-mediodelasaccionesdealtabursatilidad
(prommargen_ab),entre0,4%y3%,escon-sistentementeinferioralcorrespondienteaaccionesdemediabursatilidad(prommar-gen_mb),entre2,5%y7%.Seevidencia,además,unaimportantetendenciadecrecien-teenlosmárgenespromedio,particularmen-teenelpromedioporvalordemercadoyenlospromediosdelasdealtaymediabursa-tilidad.Estatendenciapareceespecialmenteacentuadahastacomienzosde2006.Tam-biénseaprecianlospicosdeliquidezentremayoyjuliode2006,quecoincidenconlacrisisdelosmercadosfinancieros.
Enelmercado,estospatronestambiéntien-denadarseenacciones individuales.ElCuadro4presentalosmárgenespromedioanualesparaungrupode40accionesrepre-
Gráfico 1
Margen proporcional promedio para el mercado accionario (noviembre de 2001-julio de 2007)
6,00%
5,00%
4,00%
3,00%
2,00%
1,00%
Mar
gen
(%)
Mes
7,00%
0,00%200111 200206 200301 200308 200403 200410 200505 200512 200607 200702
VALMARGEN_MDO PROMMARGEN_MDO
Fuente:elaboraciónpropia.
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sentativasdelmercado,entreestas21paralascualesexisteinformaciónantesdelafusióndelasbolsas.Losmárgenesenel2001sepre-sentanencadaunodelosdossemestresporseparadoparaacentuarelcambioquehuboporefectodelafusióndelasbolsas.
EnelCuadro4seevidenciaunareduccióninmediataenlosmárgenesdeofertapara12delas21acciones,deloscualessepudieronobtenerdatosantesdelafusióndelasbol-sas.Delasnueverestantes,para5deellaslosmárgenesdisminuyenen2002conrela-ciónalprimersemestrede2001.Tomadoen
conjunto,laevidenciaesconsistenteconlahipótesisdequelafusióndelasbolsastrajounamejoraenlaliquidez.Paraconfirmaresteresultadoserequiereunapruebaestadísticamásrigurosa,quesepresentaenlasección6.
Seevidenciatambiénunatendenciadecre-cientedelosmárgenesparalamayoríadeaccionesdesdelafusióndelasbolsashastaelfinaldelamuestra.Estepatrónsepresentóenaccionestradicionalmentemuylíquidas—porejemplo,Bancolombia,SuramericanayArgos—yenaccionesqueenlosúltimosañoshansidocatalogadascomoespeculati-
Gráfico 2
Margen proporcional promedio para acciones de alta y media bursatilidad (noviembre de 2001-julio de 2007)
6,00%
5,00%
4,00%
3,00%
2,00%
1,00%
Mar
gen
(%)
Mes
7,00%
8,00%
0,00%
2001
11
2002
03
2002
07
2002
11
2003
03
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2003
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2004
03
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03
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2006
03
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2007
03
2007
07
PROMMARGEN_AB PROMMARGEN_MB
Fuente:elaboraciónpropia.
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Cuadro 4
Márgenes promedio para un grupo de 40 acciones en el mercado accionario colombiano (1998-2007)
Acción 1998(%)
1999(%)
2000(%)
2001/1(%)
2001/2(%)
2002(%)
2003(%)
2004(%)
2005(%)
2006(%)
2007(%)
Total general promedio
(%)
Aval 6,95 6,66 3,70 4,72 1,81 2,10 1,22 1,35 0,81 2,73
Banbogotá 5,78 4,73 4,20 4,43 1,15 0,68 0,49 0,75 0,73 0,86 0,59 1,88
Bancolombia 6,41 3,84 3,11 2,97 1,70 1,33 0,88 0,76 0,39 0,40 0,40 1,59
Banoccidente 4,80 3,53 1,88 1,53 2,54 3,75 4,14 2,86
Bansantander 7,60 3,84 2,93 5,00 7,30 5,92 5,37 5,48 6,28 6,53 7,61 5,49
Bansuperior 6,78 10,00 5,70 3,68 14,00 6,47
Bavaria 3,35 3,56 1,80 1,86 2,45 1,34 0,95 1,48 0,55 4,03 5,34 2,16
Bbva 3,59 9,07 5,53 6,32 13,25 8,98 7,83 7,69 7,29 8,12
Cartón 1,36 9,90 11,10 7,32 5,18 3,38 6,42 6,85 5,26 6,01
Carulla 7,29 7,98 5,00 5,06 5,02 5,77 4,77 3,03 3,78 4,80
Cemcaribe 2,40 2,42 1,64 1,92 0,93 0,47 0,30 1,38
Cempazrío 6,45 9,09 3,57 4,04 4,40 3,82 2,64 3,26 2,71 4,20
Cemvalle 4,88 7,05 6,89 5,54 9,90 6,63 6,84 2,96 3,01 5,47
Chocolates 2,97 6,13 2,39 2,94 1,20 1,36 1,35 1,33 0,68 0,68 0,53 1,94
Cineco 16,10 5,87 9,95 6,90 13,74 10,70 10,97
Colinver 2,90 1,68 1,46 1,05 0,68 0,39 0,36 1,03
Colpatria 3,10 2,48 2,14 2,45
Coltabaco 2,80 9,05 2,66 2,33 2,65 1,84 2,11 1,30 1,96 6,30 3,24
Coltejer 9,13 8,50 7,40 7,80 4,77 5,19 6,96 2,92 0,86 5,25
Corfinsura 4,70 3,61 1,57 0,91 0,96 1,98
Corfivalle 9,50 6,40 8,76 5,26 1,19 0,50 0,36 3,05
Éxito 2,57 3,23 3,91 3,31 3,25 1,94 2,14 2,03 1,38 0,82 0,54 2,18
Fabricato 6,50 3,81 9,07 7,35 5,58 1,48 2,01 2,08 0,74 0,60 2,84
Interbolsa 5,03 4,11 3,25 0,90 1,03 2,33
Inverargos 1,15 1,17 1,14 1,11 0,63 0,61 0,53 0,90
Mineros 1,00 10,19 7,46 5,10 6,42 4,12 3,74 2,76 2,46 2,66 4,24
Continúa
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vas—porejemplo,Tablemac,Coltejer,PazdelRíoyFabricato—.ExcepcionesaestepatrónfueronBavariayColtabaco,cuyasaccionesfuerondelistadas,despuésdepro-cesosdecompra6.EnelcasodePazdelRío,losaltosmárgenesentreabrilyjuniode2006parecencoincidirconlasnoticiasdelainmi-nenteliquidación7.
6 AccionescomolasdeNoel,CemPazdelRíoyCe-mvalleyCorfinsurasibiendesaparecierondespuésdeprocesosdefusión,fueronconvertidasenaccionesequivalentesdeotraempresa(NoelenChocolates,lasdoscementerasenCemargosyCorfinsuraenBanco-lombia)y,porlotanto,nocorrespondenaesepatrón.
7 Sólodosaccionesnocorrespondenalospatronesdes-
Losgráficos3a6muestranlasseriesdiariasdeliquidezparaelmercadoyparalosgru-posdeaccionesdealtaymediabursatilidad.Engeneral,estosgráficosevidencianunagranvariacióndíaadía,persistenciaydíascontiguosdealtavolatilidad(clusters);entretanto,losmárgenespresentanunaclaraten-denciadecreciente,conexcepcióndeladeaccionesdemediabursatilidad.
critos:ValsimesayBanoccidente,quepresentanunpatróndemenorliquidez(mayoresmárgenes)hacialosúltimosaños.
Acción 1998(%)
1999(%)
2000(%)
2001/1(%)
2001/2(%)
2002(%)
2003(%)
2004(%)
2005(%)
2006(%)
2007(%)
Total general promedio
(%)
Noel 3,55 2,56 2,93 2,65 2,56 2,72
Odinsa 6,47 7,05 5,00 6,32
Pavco 10,90 14,84 9,62 9,18 10,99
Pazdelrío 12,06 8,83 1,44 0,77 0,89 0,77 3,39
Pfbancolombia 9,40 7,26 1,63 0,86 0,72 1,32 1,14 2,44
Pfbbva 8,50 3,00 24,53 7,40 15,49 20,63 15,00
Pfcorfivalle 14,75 7,79 10,04 13,67 10,81
Pvetb_etb 1,85 1,11 0,88 0,74 0,64 0,94
Pvisa_isa 4,92 1,20 1,34 0,77 0,76 0,50 0,80 0,50 1,04
Promigas 4,29 5,33 8,25 3,36 5,24 3,98 4,60 3,81 3,73 4,29
Sura 4,47 8,31 4,17 4,26 2,25 1,31 0,83 0,79 0,38 0,23 0,24 2,28
Tablemac 5,31 10,53 11,03 14,85 9,52 5,13 3,63 2,57 2,04 0,73 4,87
Valbavaria 3,05 10,13 4,43 4,19 3,45 2,73 2,38 2,44 2,19 3,26 3,19 3,88
Valsimesa 3,40 5,58 3,73 4,26 7,13 6,41 6,30 5,44
Total general promedio 4,49 6,38 4,31 4,62 5,06 4,22 3,72 3,38 2,84 2,93 2,63 3,65
Fuente:elaboraciónpropia.
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Gráfico 3
Margen proporcional diario, ponderado por valor, vAlmARgen_mdo, para el mercado accionario colombiano
3,00%
2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
Mar
gen
(%)
Fecha
3,50%
4,00%
4,50%
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Fuente:elaboraciónpropia.
Gráfico 4
Margen proporcional promedio diario para el mercado accionario colombiano pRommARgen_mdo (9 de noviembre de 2001-31 de julio de 2007)
6,00%
5,00%
4,00%
3,00%
2,00%
1,00%
Mar
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(%)
Fecha
7,00%
8,00%
0,00%
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Fuente:elaboraciónpropia.
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liquiDez en los meRcADos AccionARios colombiAnos: ¿cuánto hemos AvAnzADo en los últimos 10 Años?
Cuad. Adm. Bogotá (Colombia), 23 (40): 239-269, enero-junio de 2010
Gráfico 5
Margen proporcional promedio diario para acciones de alta bursatilidad pRommARgen_Ab (9 de noviembre de 2001-31 de julio de 2007)
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
Mar
gen
(%)
Fecha
14,00%
16,00%
18,00%
0,00%
09/1
1/20
0109
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09/0
9/20
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Fuente:elaboraciónpropia.
Gráfico 6
Margen proporcional promedio diario para acciones de media bursatilidad pRommARgen_mb (9 de noviembre de 2001-31 de julio de 2007)
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
Mar
gen
(%)
Fecha
0,7
0
09/1
1/20
0109
/01/
2002
09/0
3/20
0209
/05/
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09/0
7/20
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1/20
0209
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1/20
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3/20
0409
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09/1
1/20
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05
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0709
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Fuente:elaboraciónpropia.
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Diego Alonso AguDelo RueDA
Cuad. Adm. Bogotá (Colombia), 23 (40): 239-269, enero-junio de 2010
6. Modelos econométricos y resultados
Enestasecciónseplanteanlosmodeloseco-nométricosyestadísticosquepermitenpo-nerapruebalashipótesisdelasección3ylasobservacionesgeneralesdelasección5.
6.1 Pruebas sobre modelo de liquidez de mercado
Elprimergrupodemodeloseconométricospretendeexplicarelcomportamientodelaliquidezdiariadelmercado,medidasegúnlasvariablesdefinidasenlasección1.Enprimerlugar,comoseilustraenlosgráficos3a6,ycomoseverificaconpruebasderaízunitaria8,lascuatromedidasdeliquidezdemercadosonnoestacionarias.Dehecho,estasseriestípicamentepresentantenden-cias,estacionalidadesysaltosestructurales.SiguiendoChordiaetal.(2005)seprocedeaeliminardichosefectosconlasiguienteregresión:
DondeXt escadaunadelascuatrovaria-blesdemargenpromediodelmercado,tesunavariabledetendencia, disoncuatrova-riablesbinarias(dummies)paraeldíadela
8 Siemprequesehacereferenciaaestaspruebasserefie-realadeDickey-Fulleraumentado,conselecciónderezagosporSchwarzInformationCriterion(SBC);ladePhilips-Perron,conrezagosescogidosporelKerneldeBarlet,ambasconhipótesisnuladeraízunitaria,ylaKPSS,cuyahipótesisnulaeslaestacionareidad.Todaslaspruebasfueroncorridascontendenciaein-terceptoysusresultadosestándisponiblesbajopedido.
semana(díaomitidoellunes)ymisononcevariablesbinariasparaelmes(mesomitido:marzo).PorsuparteDi representaungrupodekvariablesbinarias,quesedescribenacontinuación:
• Unavariablebinariaiguala1apartirdel1ºdenoviembredel2005,cuandosuce-diólaampliacióndehorariodelabolsa,yceroparalasdemásfechas.
• Unavariablebinariaiguala1paraelpe-ríododel11demayohastael14dejuniode2006incluso,correspondientealaagu-dacrisisdelmercadoaccionarioendichaépoca,y0paralasdemásfechas.
• Unavariablebinariaparaundíainmedia-tamenteantesoinmediatamentedespuésdeunfestivo,y0paralasdemásfechas.Porlotanto,estavariableserá1paraunmartesluegodeunlunesfestivo,peronogeneralmenteparaelviernesanterior.
Paralavariableprommargen_mdo sehaceprecisoagregardosvariablesbinariasadi-cionales,unadeellasparafiltraruncambioestructuralpresenteal28deagostode2006,yotroparafiltrardosdíasatípicos(outliers)alfinaldediciembrede2006.Paralavaria-bleprommargen_mbserequieretambiénlasegundavariablebinaria.
Finalmente,βi, θi,γiy λisonloscoeficientesestimadosenlaregresión,y Xteselresidual
X t t D d m Xt i i ti
k
i ii
i ii
t= + + + + + += = =∑ ∑ ∑β β β γ θ λ0 1 2
2
1 1
4
1
11
, (6)
259
liquiDez en los meRcADos AccionARios colombiAnos: ¿cuánto hemos AvAnzADo en los últimos 10 Años?
Cuad. Adm. Bogotá (Colombia), 23 (40): 239-269, enero-junio de 2010
delaecuación,lacualsedenominaliquidez de mercado filtrada de los efectos determi-nísticos.
Losresultadosdelasregresiones(6)sepre-sentanenelCuadro5paralascuatrovaria-blesdeliquidezdemercado.Sedestacanlos
altosR2delmodelo,queponendepresentelaimportanciadelosefectosdeterminísticosyestacionariosenladescripcióndeestasvariables.
Laregresiónentrega,ademásdelasvariablesfiltradas Xt,resultadosinteresantesensímis-
Cuadro 5
Primera parte del modelo econométrico de las variables de liquidez de mercado: filtrando efectos determinísticos
Variableprommargen_mdo valmargen_mdo prommargen_ab prommargen_mb
Coeficiente Error Estd. Coeficiente Error Estd. Coeficiente Error Estd. Coeficiente Error Estd.
constante 0,0425 0,0009 *** 0,0221 0,0006 *** 0,0234 0,0007 *** 0,0665 0,0018 ***
tendencia -3,74E-05 0,0000 *** -1,43E-05 1,32E-06 *** -1,05E-05 1,46E-06 *** -2,45E-05 0,0000 ***
tendencia2 3,43E-08 0,0000 *** 4,15E-09 1,14E-09 *** -9,29E-10 0,0000 3,22E-09 0,0000
dummy01nov05 -0,0039 0,0009 *** -0,0010 0,0006 -0,0002 0,0007 0,0040 0,0019 **
dummycrisis06 0,0131 0,0015 *** 0,0058 0,0010 *** 0,0083 0,0011 *** 0,0259 0,0031 ***
dummy_findic06 -0,0025 0,0038 -0,0160 0,0082 **
dummy28aug06 -0,0255 0,0010 ***
festivo 0,0032 0,0007 *** 0,0014 0,0005 *** 0,0037 0,0005 *** 0,0065 0,0015 ***
martes -0,0015 0,0006 *** -0,0008 0,0004 ** -0,0014 0,0005 *** -0,0016 0,0013
miércoles -0,0012 0,0006 ** -0,0010 0,0004 *** -0,0007 0,0004 -0,0009 0,0012
jueves -0,0011 0,0006 * -0,0009 0,0004 ** -0,0008 0,0004 * -0,0020 0,0012
viernes -0,0006 0,0006 -0,0006 0,0004 -0,0003 0,0004 -0,0007 0,0012
enero -0,0037 0,0008 *** -0,0014 0,0006 ** -0,0010 0,0006 -0,0139 0,0018 ***
febrero -0,0018 0,0008 ** -0,0005 0,0006 -0,0011 0,0006 * -0,0091 0,0018 ***
abril -0,0047 0,0008 *** -0,0013 0,0006 ** -0,0010 0,0006 -0,0082 0,0018 ***
mayo -0,0023 0,0008 *** 0,0005 0,0006 -0,0016 0,0006 ** -0,0061 0,0018 ***
junio -0,0010 0,0008 0,0001 0,0006 -0,0018 0,0007 *** -0,0049 0,0018 ***
julio 0,0006 0,0008 0,0018 0,0006 *** -0,0008 0,0006 -0,0043 0,0018 **
agosto -0,0021 0,0009 ** 0,0002 0,0006 -0,0018 0,0007 *** -0,0096 0,0019 ***
septiembre -0,0014 0,0009 * -0,0010 0,0006 * -0,0020 0,0007 *** -0,0094 0,0018 ***
Continúa
260
Diego Alonso AguDelo RueDA
Cuad. Adm. Bogotá (Colombia), 23 (40): 239-269, enero-junio de 2010
mos:enprimerlugar,lacrisisdemediadosde2006estáasociadaamayoresmárgenes(menorliquidez)anivelesestadísticamentesignificativos.Elmargenpromediodelmer-cadosubióen1,3%,yelefectofuemayorenlasaccionesdemedianabursatilidad(2,59%)queenlasdealtabursatilidad(0,83%).
Ensegundolugar,existeevidenciademe-noresmárgenesy,por lo tanto,mayor li-quidezhaciaelfinaldeunañoeiniciodelsiguiente,desdeagostohastafebrero.Losmesesdemarzo,junioyjulio,engeneral,tiendenapresentarmayoresmárgenes(me-norliquidez).
Entercerlugar,losresultadosdelasvariablesbinariasdeldíadelasemanarevelanquela
liquideztiendeasermenorloslunesylosviernes.Estosdosúltimosresultadosconfir-
manlaexistenciadepatronesestacionalesenlaliquidezcomoseplanteóenH1.5.
Finalmente,seconfirmalatendenciadecre-cientedelaliquidezeneltiempodeestudio.Talcomoestádadoporelcoeficientedetenelmargenpromedioporvalor,laliquidezseredujoaunritmopromediode0,34%anualduranteelperíododemuestra9.
Acontinuaciónesnecesarioasegurarquelasvariablesdeliquidezfiltradas Xt seanestacionariasporloscriteriosindicadosenelpiedepágina8.Enlasegundapartedelmodelosellevaacabounaregresióndelascuatro variablesde liquidez Xt sobre lasvariablesdemercado,talcomoseindicaacontinuación:
9 Secalculacomo-1,43×10-5×240díasbursátilesalaño.
Variableprommargen_mdo valmargen_mdo prommargen_ab prommargen_mb
Coeficiente Error Estd. Coeficiente Error Estd. Coeficiente Error Estd. Coeficiente Error Estd.
octubre -0,0032 0,0009 *** -0,0020 0,0006 *** -0,0031 0,0007 *** -0,0127 0,0019 ***
noviembre -0,0033 0,0008 *** -0,0023 0,0006 *** -0,0028 0,0007 *** -0,0151 0,0018 ***
diciembre -0,0037 0,0008 *** -0,0019 0,0006 *** -0,0015 0,0006 ** -0,0122 0,0018 ***
r2 0,5274 0,4400 0,5014 0,2760
Número de obs. 1395 1395 1395 1395
Significanciaestadísticaal10%(*),5%(**)y1%(***).
Fuente:elaboraciónpropia.
X RET VOLAT LOGNUMOP LOGVALTRANS
IN
t t t t t= + + + + +
+
δ δ δ δ δ
δ
0 1 2 3 4
5
~ ~
∆ TTERES ANUNC a X b e et t i t ii
p
i t ii
q
t+ + + +−=
−=
∑ ∑δ61 1
(7)
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Cuad. Adm. Bogotá (Colombia), 23 (40): 239-269, enero-junio de 2010
DondeRETt esel rendimientodiariodelÍndiceGeneralde laBolsadeColombia(IGBC)yVOLATt surespectivavolatilidad.Enloscuatromodelos(7)seintentarontresalternativasdeestimarlavolatilidaddiariasiguiendolasprácticasdelaliteratura:valorabsolutodelrendimientodiario,rendimien-todiarioalcuadradoyvolatilidadestimadaporunmodeloGARCH(1,1)sobrelosren-dimientosdiarios.Estaúltimaresultóserlavariablemássignificativaenloscuatromodelos,yfinalmentefuelaadoptadaparamedirVOLATt.
LOGVALTRANStyLOGNUMOPtson,res-pectivamente,ellogaritmodelvalortransadoydelnúmerodeoperacionestransadofiltra-dosporlosefectosdeterminísticos(ecuación6)yconsistentesconlarespectivavariabledeliquidez.Así,paralasvariablesdemargenpromediodemercadoponderadoporvalorypromediosimple, lasvariablesdevalortransadoynúmerodeoperacionessonlascorrespondientesalmercado,mientrasqueparalospromediosdelasaccionesdealtaymediabursatilidadsonlascorrespondientesaestosdosgruposdeacciones.
ΔINTERESteselcambiodiariodela tasadeinterés.Seintentarondostiposdetasasdeinterés:laDTFylaTIB,yfinalmenteseadoptóestaúltima,perolosresultadosfue-roncualitativamentelosmismos.Fueprecisotrabajarconlaprimeradiferencia,enlugardelavariableennivel,dadoquelastasasdeinteréspresentanunaclararaízunitaria.
ANUNCteslavariablebinariadeanunciosmacroeconómicos.Lavariableesunosieneldía thabráunanunciomacroeconómicodespuésdelaruedadelabolsaohabráunanuncioalotrodíaantesodurantelarueda.Seincluyeronloanunciosmensualesdelainflación(IPC),asícomolosanunciostri-mestralesdelPIB.
Adicionalmente,elmodeloseajustaporelmétododeBox-Jenkins,incorporandoefec-tosARMA(p,q)yARCH-GARCH,paraasígarantizarquelosresidualesetseanruidoblanco.Losresultadosdelosmodelos(7)sepresentanenelCuadro6ynospermitenpo-nerapruebalashipótesisdelestudiosobrelosfactoresdeterminantesdelaliquidezenuncontextodeseriesdetiempo.Seindica
Cuadro 6
Segunda parte del modelo econométrico de las variables de liquidez de mercado: efectos de variables de mercado
Variableprommargen_mdo valmargen_mdo prommargen_ab prommargen_mb
Coeficiente Error Estd. Coeficiente Error Estd. Coeficiente Error Estd. Coeficiente Error Estd.
c -0,0008 0,0008 -0,0007 0,0005 -0,0014 0,0005 *** -0,0042 0,0015 ***
ret -0,0085 0,0102 -0,0191 0,0051 *** -0,0212 0,0078 *** -0,0191 0,0137
volat 0,0856 0,0473 * 0,0528 0,0240 ** 0,1070 0,0302 *** 0,0006 0,0007
logvaltrans (1) 0,0016 0,0008 * 0,0000 0,0005 0,0007 0,0007 0,2870 0,0726 ***
lognumop (2) -0,0022 0,0007 *** -0,0009 0,0002 *** -0,0027 0,0006 *** -0,0028 0,0006 ***
Continúa
262
Diego Alonso AguDelo RueDA
Cuad. Adm. Bogotá (Colombia), 23 (40): 239-269, enero-junio de 2010
elordendelosefectosAR,MA,ARCHyGARCHnecesariosparaajustarlosresidua-les.Dichosefectosponenderelievelaaltapersistenciadelascuatrovariablesdeliqui-dezdemercadoy lapresenciadeefectosdeheterocedasticidadentresdelascuatrovariables.
Larelaciónpositiva(negativa)entrerendi-mientosyliquidez(márgenes),explicadaenH1.1,esaltamentesignificativaenlasaccio-nesdealtabursatilidad,peroesinexistenteenlasdemedia.Paratenerunaideadelefectoeconómicoconsidéresequesielmercadosu-biera(bajara)un2%enundía,induciríaunareducción(subida)promediodel0,04%enlasaccionesdemayorbursatilidad.
Porsuparte, larelaciónnegativa(positi-va)entrevolatilidadyliquidez(márgenes),expuestaenH1.2essignificativaestadís-
ticamenteentresdeloscuatromodelosdeliquidezdemercadoyes inexistenteparalasaccionesdemediabursatilidad.Clara-menteesteefectotambiénestáconcentradoenlasaccionesdealtabursatilidad,perosumagnitudeconómicaesmuypequeña.UnadesviaciónestándarenVOLATt (0,67%)estárelacionadasóloconuncambiopromediode0,067%enelmargenpromediodelasaccio-nesdealtabursatilidad.
Conrelaciónalasvariablesdeactividadbur-sátilenelmodelodeliquidezdemercado,valortransadoynúmerodeoperaciones,lasegundaresultaaltamentesignificativayconelsignoesperado.Elefectodelvalortransa-doessignificativoensólouncasoytieneelsignoopuestoalesperado.Deallíconclui-moslarelacióndirectaentreactividadbursá-tilyliquidezpostuladaenH1.3,empleandoelnúmerodeoperacionesparamedirlaac-
Variableprommargen_mdo valmargen_mdo prommargen_ab prommargen_mb
Coeficiente Error Estd. Coeficiente Error Estd. Coeficiente Error Estd. Coeficiente Error Estd.
δ interés -0,0028 0,0019 -0,0007 0,0012 -0,0001 0,0014 0,0012 0,0040
anunc -0,0002 0,0006 0,0001 0,0004 -6,61E-05 0,0004 -0,0003 0,0011
ar 1 1 1 1
ma 1, 2, 3, 5 1 1 1, 2
arch 1 1 0 1
garch 1 1 0 1
r2 0,2027 0,2410 0,2330 0,2656
Estadística Durbin-Watson 1,9917 1,9830 1,9677 2,0497
Observaciones incluidas
1393 después de ajuste
1393 después de ajuste
1393 después de ajuste
1393 después de ajuste
Significanciaestadísticaal10%(*),5%(**)y1%(***).
Fuente:elaboraciónpropia.
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liquiDez en los meRcADos AccionARios colombiAnos: ¿cuánto hemos AvAnzADo en los últimos 10 Años?
Cuad. Adm. Bogotá (Colombia), 23 (40): 239-269, enero-junio de 2010
tividad.Elefectopositivodelvolumenenelmargenendosdelosmodelosparecedeber-sealefectodelvalortransadopromedioportransacción,elcualsípuedeesperarsequeaumenteelmargenoferta-demanda.
Finalmente,nopudodeterminarseunefec-tosignificativodeloscambiosenlatasadeinteréssobrelaliquidezdelmercado,con-trarioalopostuladoporH1.4.Estosresul-tadospersistensiseempleaenlugardelaTIB,laDTF.
Enresumen,elmodeloeconométricodelaliquidezdelmercadoenseriedetiempoevidenciafuertesfactoresestacionales,rela-cionadostantoconeldíadelasemanacomoconelmesdelañoyconlosfestivos.Asímismo,selogrócomprobarelefectonocivodelacrisisfinancieraylavolatilidadsobrelaliquidezyelefectobenéficodeunmayornúmerodeoperaciones.Además,seencontrósólodébilevidenciadequemercadosalalzatiendenaseralgomáslíquidosquemerca-dosalabaja.Porúltimo,noseencontraronindiciosdelosefectosdelastasasdeinterésydelaampliacióndelhorarioenlaliquidezdelmercado.
6.2 Pruebas sobre el efecto de la fusión de las bolsas en la liquidez
Comprobarelefectodelafusióndelasbol-sasenjuliode2001enlaliquidezsedificul-taporlaausenciadeunaseriedeliquidezdemercadocontinuaquecomienceantesdedichoevento.Másaún,losdatosdepreciosdeofertaydemandaparaantesdelafusión,procedentesdeBloomberg,sóloexistenparaelsubconjuntodeaccionesquetransabanen
laBolsadeMedellín.Además,despuésdelafusiónde lasbolsas, ladisponibilidaddedichosprecioscomienzasólopartirdeno-viembredel2001.
Aefectosdeobviarestasdificultades,de-cidimoscompararenacciones individua-lesladistribucióndelosmárgenesdiariosunañoantesdelafusión(desdemayode2000ajuniode2001)conladistribucióndemárgenesdiariosenlosprimeros12mesesconinformacióndisponibledespuésdelafusión(desdenoviembrede2001aoctubrede2002).Naturalmente,estacomparaciónestárestringidaparalasaccionesindividua-lesqueteníaninformacióntantoenlaBol-sadeMedellíncomoenlaBVCenambosperíodos.
Altomarunañocompletoseincorporaunmayornúmerodedatosyreducimoselefectodepatronesestacionales.Tambiénseimpo-necomorestricciónadicionalquelaaccióntenga,almenos,15díasdemargenantesdelafusióndelasbolsas10.Lalistade15accio-nesquecumplenloscriteriossepresentaenelCuadro7,enelcualtambiénsepresentaelnúmerodemárgenesdiarios,supromedioyelerrorestándardelamediaantesdelafu-siónydespuésdeesta.
Seempleaunapruebaestadísticatdeme-diasentredosgruposcondiferentevarianza,paracomprobarlahipótesisnuladequeenpromediolosmárgenesnocambiarontraslafusióndelasbolsas.Lahipótesisalternativaesqueelvalorpromediodelosmárgenesse
10 EstodescartalasaccionesdeCartónColombia,Caru-lla,Coltejer,Promigas,RioclaroyTableMac.
264
Diego Alonso AguDelo RueDA
Cuad. Adm. Bogotá (Colombia), 23 (40): 239-269, enero-junio de 2010
redujo.Laestadísticatrespectivayelvalordepsepresentanenlasdosúltimascolum-nasdelCuadro7.
De15acciones,11presentanunareducciónmárgenespromediosignificativaal10%,y9deellas,significativaal5%.Endoscasos(CemvalleyCementosPazdelRío)nopuederechazarsequeelmargenpromedioconti-nuóigual,yotrosdoscasos(BansantanderyComputec)seevidenciaunincrementosigni-
ficativodelosmárgenesdeofertaydemandatraslafusión.
Encualquiercaso,lasaccionesmásrepre-sentativasdelaantiguaBolsadeMedellín:Bancolombia,Suramericana,Argos,Cho-colates,BavariayBancodeBogotá,yquesiguieronsiendolíderesenlanuevabolsa,presentantodasunasignificativareduccióndelosmárgenesenelprimerañodelaBVC.Deestaforma,laevidenciatomadaencon-
Cuadro 7
Prueba de medias para los márgenes de oferta y demanda, para antes (julio 00-junio 01) y después de la fusión de las bolsas (noviembre 01-octubre 02)
Acción
Número de observaciones Spread promedio Error estándar de la
media Prueba medias
Antes Después Antes Después Antes Después t valor p valor
aval 17 137 7,80 5,35 0,88 0,26 2,67 0,008***
banbogotá 105 15 4,63 1,06 0,28 0,28 9,01 0,000***
bancolombia 147 50 3,38 1,64 0,18 0,18 6,90 0,000***
bansantander 18 29 2,87 7,43 0,58 0,49 -6,02 1,000
bavaria 156 59 1,75 1,43 0,13 0,17 1,55 0,062*
cempazrío 135 150 3,96 3,96 0,22 0,19 0,01 0,497
cemvalle 17 140 6,37 7,15 0,79 0,39 -0,88 0,808
chocolates 153 95 2,79 1,51 0,18 0,16 5,25 0,000***
coltabaco 163 89 2,54 1,99 0,14 0,19 2,31 0,011**
computec 25 110 3,64 8,30 0,62 0,28 -6,87 1,000
éxito 120 89 3,62 2,18 0,23 0,18 4,85 0,000***
fabricato 19 72 9,42 6,45 1,12 0,46 2,45 0,011**
mineros 15 143 8,63 6,22 0,84 0,31 2,70 0,007***
sura 136 37 4,27 2,08 0,24 0,22 6,76 0,000***
valbavaria 151 51 4,22 3,61 0,23 0,31 1,57 0,059*
Significanciaestadísticaal10%(*),5%(**)y1%(***).
Fuente:elaboraciónpropia.
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juntoesconsistenteconlahipótesisH2.1,encuantolafusióndelastresbolsasestárela-cionadaconunareduccióndelosmárgenesdeofertaydemandadelasacciones,esdecir,unincrementoensuliquidez.
Conclusiones
Anuestroentender,esteeselprimerestudioqueabordacondetallelamedicióndelali-quidezenelmercadoaccionariocolombiano.Mediantelarecopilaciónmanualdeunabasededatosdeliquidezydeactividadbursátil,basadasobretodoenfuentesprimarias,sepuedeformularyresponderpreguntasdeta-lladassobrelaliquidezylaactividadbursátilennuestropaís.
Pararesponderlapreguntadeltítulodees-teestudio,laevidenciaaquípresentadade-muestraqueelmercadoaccionariocolom-bianohaavanzadosignificativamenteentérminosdeliquidez.Elmargenpromediodelmercadoponderadoporvalordescendiódesdealrededorde2,5%en2002aunprome-diode1,5%enelprimersemestrede2007.Sinduda,unodelosgrandesresponsablesdedichocomportamientofueelimportan-temercadoalcistaquesepresentódesdeel2002hastaprincipiosde2006,queatrajounagrancantidaddenuevosagentes,tantoper-sonasnaturalescomoextranjeros,talcomoseseñalaenAgudelo(2007).Sinembargo,alconcentrarnosenunperíododedosañosalre-dedordelafusióndelasbolsas,seencuentrasuficienteevidenciadequedichocambioins-titucionalestárelacionadoconunimportanteaumentoenlaliquidez,medidacomounareduccióndelmargenoferta-demandaenungruporepresentativodeacciones.
Elefectodelafusióndelasbolsasenlaliqui-dezpudohabersidomásinmediatoydema-yormagnituddenohabersidoporotrossuce-sosquepudieronhaberlolimitado(Suvalor,2001).EventocomolaOPAdereadquisicióndeaccionesporpartedeBavariaenabrilde2001,lacompradeaccionesdelBancoGa-naderoporpartedelBBVAylosatentadosenseptiembrede2001probablementeafectaronlaliquidezyactividadbursátildelmercadoenelañodelafusión.Enestesentido,esdeesperarsequelosefectosdelafusióndelasbolsasnofueransóloinmediatos,sinoqueenpartesefuerandesarrollandoconelpasodelosaños,amedidaqueelmercadoseestabi-lizaraylanuevaplataforma,máseficiente,claraycompetitiva,atrajeraaunmayornú-merodeagentes.
EstoshallazgoscomplementanlosdeMa-yayTorres(2004),quienesevidenciaronelaumentodelaeficienciadelmercadoaccio-nariodespuésdelafusióndelasbolsas.Dehecho,existeunaconexiónestrechaentreliquidezyeficiencia.Algunospatronesdeineficienciasuelensersóloaparentes,yaqueno logranserexplotadoseconómicamen-tedespuésdetenerencuentaloscostosdetransacción,comodemuestranlosestudiodeKorajczykySadka(2004)yAgudeloyUribe(2009).Alaumentarlaliquidezyreducirseloscostosdetransacción,elmercadoaccio-nariotiendeavolversemáseficiente,dadoquelosespeculadorespuedenexplotarmásfácilmentecualquierpatróndeineficiencia.
Elestudiotambiénexploralosdeterminan-tesylasregularidadesdelaliquidez.Enunmodelodeseriesdetiempo,queinvolucraefectosARMAyGARCH,seencuentraque
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laliquidezgeneraldelmercadoaumentaconlosrendimientosyconelnúmerodeopera-ciones,ydisminuyeconlavolatilidadylascrisisfinancieras,tantoenelmercadocomoenlasaccionesindividuales.
Loanterioresconsistenteconlaliteraturainternacionalyconlasimplicacionesdelosmodelosteóricos,encuantolosfactoresdemayorriesgoparaunproveedordeliquidez(mayoresvolatilidadesypresenciadecrisis)reducenlaliquidez;mientrasquefactoresquereduzcansuscostosoriesgos(mayoresrendimientosoactividadbursátil)laaumen-tan.Seevidencian,además, importantesmovimientosconjuntosdelaliquidezentreaccionesdealtaymediabursatilidad,loqueconvalidaelconceptodeliquidezsistemáticaparanuestromercado.
Respectoapatronesdeterminísticosyesta-cionales,seencuentraquelaliquideztiendeasermenorloslunesyviernes,queelrestodelasemana,ytambiénendíasinmediatamenteantesodespuésdeunfestivo.Estoescompa-tibleconunmodeloenelcuallosespecula-dorestiendenanomantenerposicionesantesdefestivosofinesdesemana,puesnoquiereexponerseariesgosdemalasnoticiasendi-chasfechas11.Dichosagentes,porlotanto,tiendenacomprarmenosinmediatamenteantesdedichosdíasytiendenavendermenosinmediatamentedespuésdeestos.
11 AndrésFernándezsugiere,comointerpretaciónparaesteresultado,queendíasnohábiles(festivosyfindesemana)esmásprobablerecibirmalasnoticias,deor-denpolítico,deseguridadointernacionales,mientrasquelasbuenasnoticiassuelenproducirsecomoanun-ciosgubernamentalesocorporativosendíashábiles.
Encontramos,asímismo,evidenciadequelaliquideztiendeasermayorenelperíododeagostoafebrero.Lainformaciónanecdóticadelmercadorelacionadichoefectoconelca-lendariofiscalylospatronesdedisponibili-daddeefectivoenlosmercadosfinancieros.
Porsuparte,cuandoseestimanlosefectosdelaanticipacióndeanunciosmacroeconó-micos,PIBtrimestraleinflaciónmensual,noseencuentraunefectoenlaliquidez.Noseevidenciaunefectosignificativodeloscam-biosdelatasadeinterésdecortoplazoenlaliquidezdelmercado,comoelqueconsis-tentementesehahalladoenotrosmercadosinternacionales.
Estopuededeberseaquenuestrosproxyiesdelatasadeinterés, laDTFylaTIB,nocapturanelcostodeldineroeneltiempoenelcortoplazorelevanteparalosoperadores.Esposiblequeunatasarepoovernightseamásrepresentativadelcostonecesarioenqueincurrenlosproveedoresdeliquidezpa-rafinanciarposiciones,peronoestáamplia-mentedisponible.
Seconsideraquelosresultadosdeestees-tudiosonimportantesparareguladores,es-peculadorese inversionistasdelmercadocolombiano.Losreguladoresdelmercadoaccionariopodríanencontrarimportantelaconfirmacióndelosefectosdeloscambiosinstitucionalesenelmercado.Alosespecu-ladoreslesseráútilconocerlosnivelesdemárgenesdeofertaydedemandaparadife-rentesacciones,componentedevalorensuscostosdetransacción,relevantesenestrate-giasdecortoplazo.Porúltimo,talvezlosinversionistasdelargoplazosonlosmenos
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afectadosporsituacionesdeiliquidezybajaactividadbursátilporsuhorizontedeinver-sión.Sinembargo,larentabilidadenaccio-nesdemediaybajabursatilidadpuedeverseafectadaporlosampliosmárgenesentrelaofertaydemandaylabajaactividadbursátilenperíodosdeunoodosaños,cuandoseaprecisorecomponerunportafolio,oduranteperíodosdecrisisfinanciera.
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