khuy n ngh mua trong tương lai - dnse.com.vndnse.com.vn/userfiles/file/báo cáo phân tích dcm...

1

CTCP Phân bón dầu khí Cà Mau (DCM – HOSE) | Ngành Phân bón | Ngày:21/12/2017

1006/05/2016

www.dnse.com.vn Vui lòng xem khuyến nghị ở cuối báo cáo này |

X`

Tiềm năng tăng trưởng rộng mở trong tương lai

● Điều kiện sản xuất thuận lợi: nhà máy của DCM mới đi vào hoạt động

từ năm 2012 có lợi thế về công nghệ sản xuất. Vị trí địa lý đặt tại đồng

bằng sông Cửu Long, một trong hai vùng nông nghiệp trọng điểm và là

vùng có nhu cầu phân bón cao nhất cả nước.

● Lợi thế giá nguyên liệu đầu vào: Giá khí đầu vào giai đoạn 2015 -

2018 được Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN) đảm bảo ROE đạt 12%. Do

vậy, mặc dù giá dầu đang có xu hướng tăng trở lại, nhưng DCM ít bị ảnh

hưởng bởi biến động giá khí tăng.

● Lợi thế về thuế: DCM có lợi thế riêng biệt so với các doanh nghiệp

trong ngành do được hưởng ưu đãi với thuế thu nhập hiện là 5% đến năm

2025, sau đó sẽ là 10% cho đến năm 2027

● Cơ hội tăng trưởng sản lượng đến từ ngành Nông nghiệp. Trong

kế hoạch phát triển 5 năm của Chính phủ, ngành Nông nghiệp vẫn là

ngành được định hướng trọng tâm cùng các giải pháp mở rộng thị trường

và gia tăng nguồn tiêu thụ sản phẩm nông sản cho nông dân. Từ đó ngành

phân bón được hưởng những lợi thế do là ngành cung cấp nguyên liệu

đầu vào cho ngành Nông nghiệp.

Rủi ro đầu tư ● Mất lợi thế về chi phí nguyên liệu: Năm 2018 là năm hết hạn ưu đãi

về giá khí nguyên liệu đầu vào của PVN đối với DCM. Hết thời hạn DCM

gặp phải rủi ro lợi nhuận và dòng tiền có thể sụt giảm mạnh gây cú sốc

cho DCM do chi phí tăng cao.

Chỉ tiêu tài chính cơ bản

Khuyến nghị MUA

Giá thị trường (VND) Giá mục tiêu (VND)

12.500 (21/12/17)

16.950 ( +35% )

Thời gian đầu tư TRUNG HẠN

Thông tin cổ phiếu

Ngành

Vốn hóa (tỷ đồng)

Số lượng cổ phiếu lưu hành

Beta

Free Float (%)

Giá cao nhất 52 tuần

Giá thấp nhất 52 tuần

KLGB bình quân 10 phiên

Phân bón

7226

529.400.000

0,62

n/a

15.000đ

9.100đ

3.237.724

Cổ đông lớn (%)

Tập đoàn Dầu khí Việt Nam

CTCP Quản lý quỹ Đầu tư Tài

chính Dầu khí

75,56%

8,7%

Sở hữu nhà đầu tư nước ngoài

Cổ đông NĐT nước ngoài Giới hạn NĐT nước ngoài

5,58% 49,0%

Tổng quan chung

Công ty trách nhiệm hữu hạn MTV Phân bón

dầu khí Cà Mau được thành lập vào năm

2011 và chuyển đổi thành Công ty Cổ phần

vào năm 2015. Ngành nghề kinh doanh chính

là sản xuất phân đạm Urea xây dựng với lợi

thế sở hữu nhà máy Đạm Cà Mau với công

suất lên đến 800.000 tấn urea một năm.

Công ty hiện là một trong những doanh

nghiệp cung cấp phần lớn nhu cầu phân bón

cho vùng Đồng bằng Sông Cửu Long và các

vùng lân cận

0

2,000,000

4,000,000

6,000,000

8,000,000

10,000,000

-10

-5

0

5

10

8/10/2016 2/10/2017

Biến động % giá và khối lượng

VOLUME DCM

Chỉ tiêu 2014A 2015A 2016A 2017F

Doanh thu thuần (tỷ đồng) 6044 5582 4910 6384

% tăng trưởng -3,02% -7,46% -12,04% 30,00%

LNST (Công ty mẹ) (tỷ đồng) 819 708 620 1147 % tăng trưởng 54,97% -13,54% -12,42% 84,96%

Tỷ suất LNST (%) 13,55% 12,68% 12,63% 17,97% ROA (%) 4,98% 4,89% 4,83% 7,43% ROE (%) 14,72% 11,36% 10,6% 12,25% EPS (VND) 1547 1420 1171 2167 -Book Value (VND) 10,5 11,8 11,1 - Cổ tức tiền mặt (VND) 857 739 1200 - P/E (lần) (*) - 8,4 8,4 9,4

CÔNG TY CỔ PHẦN PHÂN BÓN DẦU KHÍ CÀ MAU | HOSE - DCM

Ngành: Phân bón| 21 Tháng 12, 2017

http://www.dnse.com.vn/

2


1006/05/2016


TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY

Công ty Cổ phần Phân bón Dầu khí Cà Mau thành lập trên cơ sở cổ phần

hóa Công ty Trách nhiệm hữu hạn Một thành viên Dầu khí Cà Mau. Công

ty trách nhiệm hữu hạn MTV Dầu khí Cà Mau là một công ty trực thuộc

tập đoàn Dầu khí Việt Nam PVN sở hữu 100% vốn chính thức thành lập để

quản lý và vận hành nhà máy Đạm Cà Mau nằm trong khu Công nghiệp

Khí – Điện – Đạm Cà Mau.

Năm 2012 Công ty công bố sản phẩm thương mại đầu tiên của nhà máy

Đạm Cà Mau, qua đó sản phẩm Urea hạt đục chính thức có mặt trên thị

trường và vẫn là sản phẩm chủ lực cho đến nay.

2014: DCM chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng với vốn điều lệ

là 5294 tỷ đồng và duy trì lượng vốn điều lệ này cho đến nay.

2015: Công ty chính thức chuyển đổi sang hoạt động theo mô hình cổ

phần như một công ty đại chúng với mã chứng khoán niêm yết trên sàn

HOSE là DCM.

THAY ĐỔI CƠ CẤU CỔ ĐÔNG

Xuất phát điểm là một doanh nghiệp 100% vốn nhà nước, DCM đang

trong lộ trình tái cơ cấu theo đề án của chính phủ. Tính đến năm 2016, cơ

cấu cổ đông của DCM khá cô đặc, Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN) nắm

giữ 75,56% và CTCP Quản lý Quỹ Đầu tư tài chính Dầu khí nắm 10,17%,

gần 6% thuộc sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài.

75.56%

10.17%

8.68%

5.59%

Tập đoàn Dầu khí Quốc Gia VN

CTCP Quản lý Quỹ Đầu tư Tài chính Dầu khí

CĐ trong nước khác

CĐ nước ngoài(Nguồn DCM)

Cơ cấu cổ đông DCM 31/12/2016

Nguồn: DCM


3


1006/05/2016


TRIỂN VỌNG NGÀNH PHÂN BÓN

Giá urea thế giới tăng mạnh trong vòng 6 tháng cuối năm 2016 từ 176.64

USD/Metric-Ton đến 241 USD/Metric-Ton tức là tăng khoảng hơn 36%.

Điều này là một cơ hội tốt đối với các doanh nghiệp sản xuất urea có đà

tăng trưởng doanh thu và các doanh nghiệp tích trữ nhiều hàng tồn kho

có thể tăng lợi nhuận. Nhưng đó lại là bất lợi đối với các doanh nghiệp

nhập urea làm nguyên liệu đầu vào.

Sản lượng urea nhập khẩu lên đến 46% từ Trung Quốc. Tuy nhiên trong

thời gian vừa qua Trung Quốc đã cắt giảm 50% sản lượng urea do tình

hình ô nhiễm môi trường. Điều này gây ra việc sản lượng không đủ đáp

ứng nhu cầu nội địa, đồng thời khiến cho lượng hàng xuất khẩu của quốc

gia sản xuất phân bón lớn nhất thế giới này bị hạn chế, đẩy giá urea tăng

đột biến.

Nông nghiệp vẫn là ngành được chú trọng trọng tâm theo định hướng của

chính phủ do Việt Nam vẫn là một nước có những lợi thế nhất định về sán

xuất và xuất khẩu các mặt hàng nông sản ra thị trường thế giới. Đầu tháng

11/2016, Agribank triển khai gói 50.000 tỷ đồng ưu đãi phục vụ nông

nghiệp sạch. Đối tượng là doanh nghiệp, hợp tác xã, trang trại,…. sản xuất

sản phẩm nông nghiệp. Điều này góp phần tăng nhu cầu về mặt hàng

phân bón trên cả nước

Vị thế của DCM trong ngành

Trong số các doanh nghiệp sản xuất urea, thị phần của DCM xếp thứ hai

nhưng cũng xấp xỉ bằng doanh nghiệp đứng đầu là DPM. Tuy nhiên, DCM

lại là nhà sản xuất duy nhất sản xuất được urea hạt đục là sản phẩn có ưu

thế hơn so với loại urea hạt trong mà DPM và các doanh nghiệp phân bón

khác sản xuất.


4


1006/05/2016


Ngoài ra, urea còn là nguồn nguyên liệu đầu vào cho các doanh nghiệp

sản xuất phân bón NPK. Nhu cầu urea cho sản xuất NPK trong nước là

khoảng 250.000 - 280.000 tấn mỗi năm và DCM cung cấp khoảng 70%

nhu cầu này trong năm 2016 trong khi DPM tập trung hơn vào phân phối

sản phẩm cho nông dân sản xuất nông nghiệp. Chính vì thế DCM không

những có vai trò quan trọng trong cung cấp sản phẩm cho người nông

dân sản xuất mà còn là nguồn cung của các doanh nghiệp sản xuất phân

bón khác.

Do chi phí đầu tư của DCM cao gần gấp đôi so với chi phí đầu tư DPM,

trong khi cả hai nhà máy đều có công suất tương đương, giá bán sản

phẩm đạm hạt đục chỉ nhỉnh hơn chút so với đạm hạt trong. Chi phí khấu

hao lớn khiến cho giá thành sản xuất của DCM không còn nhiều lợi thế so

với DPM mặc dù được PVN hỗ trợ về giá khí đầu vào. Các nhà máy sản

xuất urea từ than có chi phí đầu tư trên năng lực sản xuất thường cao nên

khó có khả năng cạnh tranh như Đạm Hà Bắc hay Đạm Ninh Bình. Về cơ

bản chỉ có DPM là đối thủ cạnh tranh với DCM, tuy nhiên trong dài hạn khi

DCM đã hết khấu hao (năm 2014), chắc chắn DPM sẽ khó có khả năng

cạnh tranh.

Công ty CP đầu tư (triệu USD)

Công suất (Tấn)

CP Khấu hao/Tấn (USD/Tấn)

Nguyên liệu

Nhu cầu nguyên liệu

CP nguyên liệu/Tấn (USD/Tấn)

Tổng CP (USD/Tấn)

Trong nước

DCM 779 800000 97 Khí 500 (triệu m3) 86 183

DPM 397 800000 50 Khí 500 (triệu m3) 109 159

Ninh Bình 667 560000 119 Than 470400 tấn 83 202

Hà Bắc 568 320000 178 Than 268800 tấn 83 261

Nước ngoài

Samur 1500 1200000 125 Khí - - -

Turkmen(2018 1300 1100000 118 khí - - -

TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

Sản phẩm chủ lực là Urea hạt đục: DCM gia nhập thị trường vào cuối năm

2011 với sản phẩm chính là Urea hạt đục. Tại Việt Nam, loại Urea này

35%

32%

8%

12%

12%

Thị phần Urea trong nước

Đạm Phú Mỹ

Đạm Cà Mau

Đạm Hà Bắc

Đạm Ninh Bình

Khác

4057

411

Doanh thu kinh doanh Urea của DCM 2016 (tỷ đồng)

Nội địa

Xuất khẩuNguồn: DCM


5


1006/05/2016


được sản xuất duy nhất ở DCM tính tới thời điểm hiện tại. Urea hạt đục

có ưu điểm vượt trội so với các loại phân đạm khác ở khả năng chậm

phân giải, giúp cây trồng hấp thu dinh dưỡng hiệu quả, cỡ hạt đồng đều,

không mạt nên dễ rải, dễ phối trộn. Nhờ đó DCM luôn chiếm được phần

lớn thị phần trong nước và là một trong những doanh nghiệp đi đầu trong

ngành phân bón trong những năm gần đây.

Các sản phẩm chủ yếu của DCM bao gồm:

- Urea hạt đục:

- Amoniac

- Các sản phẩm và dịch vụ khác: bao bì, thiết kế, xây dựng bảo trì hệ thống

điện dịch vụ phân tích kiểm nghiệm hóa chất (doanh thu ở mảng này

không đáng kể)

Theo số liệu, doanh thu từ mảng sản xuất Urea của DCM chiếm tới hơn

95% doanh thu. Các hoạt động sản xuất Amoniac và bao bì chiếm doanh

thu không đáng kể và những sản phẩm này chủ yếu để phục vụ quá trình

sản xuất Urea cho DCM. Vì thế trong báo cáo này, chúng tôi sẽ phân tích

chủ yếu hoạt động sản xuất và phân phối urea.

Nhà máy Đạm Cà Mau hoạt động với công suất tối đa tạo đà phát triển:

Công suất của nhà máy urea của DCM được xây dựng với công suất thiết

kế 800.000 tấn/năm. Kể từ khi đi vào hoạt động từ 2012, sản lượng urea

của DCM đã tăng mạnh. Cụ thể, từ năm 2012 sản lượng ghi nhận là

480,75 nghìn tấn thì năm 2016 sản lượng sản xuất đã là 812,43 nghìn tấn.

Mặc dù mới đi vào hoạt động được 5 năm nhưng ghi nhận nhà máy Đạm

Cà Mau đã hoạt động ở công suất tối đa cho thấy tình hình sản xuất và

tiêu thụ, các kênh phân phối sản phẩm của công ty duy trì ở mức ổn định.

Đây là tiền đề vững chắc của công ty trong quá trình phát triển.

Sản lượng sản xuất: Sản lượng sản xuất urea quy đổi đạt 804,12 nghìn

tấn, đạt 102% kế hoạch năm 2016, bằng 97% so cùng kỳ năm 2015. Sản

lượng sản xuất thấp hơn 3% so với cùng kỳ năm 2015, trong khi đó thời

gian dừng máy năm 2016 tăng lên 11,7 ngày (tương đương 35%) so với

năm 2015 do sự cố ngoài giàn và bảo dưỡng một số thiết bị lớn của nhà

máy sau 5 năm hoạt động. Từ khi đi vào hoạt động đến nay, nhà máy hoạt

6044.15582.2

4910.2

3131.7

819 708.1 620.1 560.1

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2014 2015 2016 6T/2017

Doanh thu DCM qua các giai đoạn

DT (tỷ đồng) LNST (tỷ đồng)

Nguồn: DCM


6


1006/05/2016


động ổn định, công suất trung bình xưởng Urê khoảng 102%, xưởng NH3

khoảng 106% so với công suất thiết kế.

Quy trình sản xuất:

Sản lượng tiêu thụ: Sản lượng tiêu thụ Urea quy đổi đạt 812,43 nghìn tấn,

đạt 103% KH năm 2016, bằng 100,14% so cùng kỳ năm 2015. Chỉ tiêu lợi

nhuận thấp hơn so với cùng kỳ năm 2015 vì Thanh tra Bộ Tài chính đã có

kết luận điều chỉnh Quỹ Đầu tư phát triển 286 tỷ đồng về Tập đoàn Dầu

khí Việt Nam PVN đồng nghĩa với việc giảm lưu chuyển tiền thuần từ hoạt

động kinh doanh và giảm vốn chủ sỡ hữu cuối kỳ, do đó chỉ tiêu lợi nhuận

điều chỉnh giảm. Trong khi tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu trong

năm 2016 chỉ đạt 10,6% thì kết luận này của Bộ Tài chính nhằm đảm bảo

mức cam kết đạt 12%. Sản lượng tiêu thụ trong 6 tháng 2017 cũng ghi

nhận kết quả khả quan với hơn 442 nghìn tấn phân bón, vượt hơn 21% kế

hoạch đề ra trong kì và hoàn thành 59% kế hoạch tiêu thụ của cả năm.

Lợi thế về chi phí sản xuất: Chi phí sản xuất của DCM phụ thuộc chủ yếu

vào giá khí. Chi phí sản xuất urea bao gồm khí đầu vào – khí tự nhiên,

khấu hao và các nguyên vật liệu khác như chất xúc tác, nước, điện.

Khấu hao: Nhà máy urea có tổng vốn đầu tư là 799,25 triệu USD (70% tài

trợ bởi vốn vay) và đưa vào hoạt động từ 2012. Hầu hết giá trị nhà máy là

máy móc với giá trị khoảng 8464 tỷ đồng, DCM dự kiến khấu hao máy móc

trong vòng 12 năm từ 2012 đến 2024.

Giá khí nguyên liệu: Giá khí phục hồi trở lại sau khi rơi xuống mức thấp kỉ

lục 18 năm qua trong quý 1/2016. Trong tháng 12/2016, giá khí tăng bởi

điều kiện thời tiết lạnh hơn, và thị trường chuyển động hướng tới thiếu

hụt do Thỏa thuận của OPEC. Tuy nhiên gần đây bắt đầu từ khoảng tháng

12/2016 giá khí đang có hiện tượng giảm mạnh do Mỹ đẩy mạnh khai thác

dầu mỏ từ đá phiến. Điều này giúp giảm chi phí sản xuất đối với các doanh

Amoniac Urea Tạo hạt

Bể NH3 Kho Urea

Amoniac Urea sản phẩm

Khí tự nhiên CO2

Nguồn: DCM


7


1006/05/2016


nghiệp sản xuất phân bón do nguyên liệu đầu vào giảm đồng thời tạo áp

lực giảm giá bán và giảm doanh thu. Mặc dù vậy, đối chiếu kết quả kinh

doanh của DCM trong nửa năm đầu 2017 thấy rằng doanh thu và lợi

nhuận vẫn tăng trưởng mạnh. Qua đó chúng tôi đưa ra nhận định khả

quan về tình hình hoạt động kinh doanh của DCM trong 2 quý tiếp theo.

Ngoài ra, việc DCM được hỗ trợ giá khí đầu vào từ 2015 đến hết năm

2018 vẫn còn là một lợi thế trong 2 năm tiếp theo để tăng đà phát triển.

Khí đầu vào được PVN cung cấp qua đường ống PM3-Cà Mau. Nhu cầu khí

đầu vào là khoảng 500 triệu mét khối để sản xuất 800000 tấn urea/năm.

Giá khí cung cấp cho DCM hiện được quy định bởi chính phủ, ngoài ra

PVN cũng cam kết đảm bảo giá khí ưu đãi giúp DCM duy trì ROE trung

bình ở mức 12% từ 2015 đến 2018. Như vậy trong năm nay 2017 và năm

2018 tiếp theo, DCM vẫn có nhiều lợi thế so với các đối thủ cạnh tranh

nhờ giảm thiểu áp lực chi phí lãi vay và chi phí khấu hao.

Giá urea chịu sức ép từ urea trung quốc: Đối với các doanh nghiệp trong

ngành phân bón, giá khí không phải là yếu tố ảnh hưởng chính đến giá

thành sản phẩm mà yếu tố ảnh hưởng chính là giá urea của các nhà sản

xuất ở Trung Quốc do lượng sản xuất quá lớn so với Việt Nam và là nhà

xuất khẩu urea chính trên thế giới. Sau giai đoạn giảm mạnh và đi ngang

trong 9 tháng đầu năm 2016, do ảnh hưởng tăng giá nhiên liệu (dầu khí,

than đá, …) và chính sách cắt giảm sản lượng tại Trung Quốc - quốc gia sản

xuất phân bón lớn nhất thế giới - vì ô nhiễm không khí, khiến sản lượng

không đủ đáp ứng nhu cầu nội địa, giảm lượng hàng xuất khẩu… giá urea

thế giới đã hồi phục trở lại kể từ đầu quý IV/2016. Tính đến ngày

06/03/2017, giá FOB phân urea giao sau tại Mỹ tăng 22,6% so với mức

thấp nhất vào tháng 7/2016. Tại thị trường trong nước, tính từ đầu năm

đến nay, giá phân urea cũng hồi phục tích cực khi tăng khoảng 10%.

Sự hồi phục của giá phân bón trong nước khi giá bán phân bón bình quân

5 tháng đầu năm 2017 của DCM đã tăng trưởng hơn 8% so với mức giá

bán bình quân của năm 2016 góp phần vào sự tăng trưởng doanh thu

trong 3 quý gần đây.

Thị phần ngày càng mở rộng: Năm 2016 là năm chứng kiến nhiều khó

khăn nhất trong vòng 5 năm trở lại đây đối với các doanh nghiệp, đơn vị

hoạt động trong ngành sản xuất kinh doanh phân bón do giá cả biến động

mạnh, tình hình thiên tai như hạn hán, xâm nhập mặn, khô hạn, thiếu

45%

55%58% 58%

19%25%

22% 24%30%

35% 36% 38%

4% 5%9%

12%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2013 2014 2015 2016

Thị phần DCM qua các năm

Tây Nam Bộ Đông Nam Bộ

Campuchia Khác

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

Giá khí thiên nhiên 2016 -2017 (USD/mmBTU)


8


1006/05/2016


nước trầm trọng... Tuy nhiên, trong bối cảnh đó, DCM có điểm nổi bật

trong năm nay là hệ thống phân phối đã được đầu tư, phát triển theo

chiều sâu; hiệu quả của kênh phân phối được cải thiện rõ rệt. Nhờ sự

chuyển biến tích cực đó đã góp phần giúp Công ty duy trì ổn định thị phần

tại các thị trường mục tiêu, đồng thời tiếp tục mở rộng, phát triển mạng

lưới phân phối ở các địa bàn trọng điểm trong nước và Campuchia. Trong

khi tình trạng của các doanh nghiệp cùng ngành đang có chiều hướng đi

xuống thì DCM vẫn tăng trưởng doanh thu 3 quý gần nhất, cụ thể 6 tháng

đầu năm 2017 doanh thu là 3131,7 tỷ đồng tăng trưởng khoảng 33% so

với cùng kì năm ngoái. Sự tăng trưởng trong năm 2017 chủ yếu là do gia

tăng thị phần tại các thị trường tiêu thụ trọng điểm. Thị phần thực tế (tiêu

thụ trực tiếp xuống nông dân) 6T/2017 của DCM tiếp tục duy trì sự khả

quan khi đều ghi nhận sự tăng trưởng tại các thị trường trọng điểm.

Thị phần Tây nam bộ: thị phần tại Tây Nam Bộ chiếm 60%, tăng trưởng

7% so với năm 2016; Hơn 50% lượng urea sản xuất được bán tại khu vực

Tây Nam Bộ. Nhờ vị trí thuận lợi, DCM có thể tiết kiệm nhiều chi phí vận

chuyển. DCM nằm ở vùng Tây Nam Bộ là thị trường urea lớn nhất tại Việt

Nam với nhu cầu hàng năm khoảng 700.000 tấn, chiếm khoảng 1/3 tổng

nhu cầu urea cả nước. Nhờ vị trí địa lý thuận lợi, tất cả các sản phẩm tiêu

thụ ở khu vực này được vận chuyển bằng đường thủy, làm giảm đáng kể

chi phí bán hàng cho DCM. Tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu của DCM

là khoảng 5,2% trong năm 2016, trong khi tỷ lệ này của DPM gần gấp đôi,

ở mức 9,8%.

Thị phần Cam-pu-chia: Điểm đáng lưu ý là thị phần tiêu thụ tại thị trường

xuất khẩu trọng điểm Campuchia đã lên đến 38% trong năm 2016, bứt

phá hơn 26% so với năm 2015. Nhu cầu urea của thị trường Campuchia là

khoảng 250.000 – 280.000 tấn mỗi năm. Urea hạt đục chiếm khoảng 95%

tổng lượng urea tiêu thụ tại thị trường này. Campuchia tiếp giáp với vùng

Tây Nam Bộ của Việt Nam và nhờ có hệ thống song Mê-kông nên việc vận

chuyển bằng đường thủy từ DCM đến Cam-pu-chia rất thuận lợi so với

các DN khác vận chuyển sản phẩm bằng đường bộ. Cũng giống Tây Nam

Bộ, nhờ vào lợi thế địa lý nên DCM tốn ít chi phí vận chuyển tới các điểm

phân phối hơn so với các doanh nghiệp cùng ngành khác nên sản lượng

bán ra tại thị trường này tăng trưởng cũng khá nhanh và ngày càng chiếm

được nhiều thị phần. Với những tín hiệu khả quan trong 6 tháng đầu năm

2017, thị trường xuất khẩu Campuchia được kỳ vọng sẽ tiếp tục trở thành


9


1006/05/2016


một trong những động lực tăng trưởng chủ đạo của DCM bên cạnh các thị

trường tiêu thụ nội địa.

Các thị trường khác: Các thị trường khác như Đông Nam Bộ, Đồng bằng

duyên hải miền trung, Đồng bằng sông Hồng,… DCM có được thị phần

chủ yếu nhờ lợi thế sản xuất độc quyền urea hạt đục là sản phẩm có chất

lượng nhỉnh hơn một chút so với Urea hạt trong được sản xuất phổ biến

trên thị trường. Tuy nhiên thị phần tại các vùng này không lớn và tăng

trưởng chậm do không có lợi thế về vị trí địa lý, chi phí vận chuyển cao

hơn. Ngoài ra, Urea thành phẩm của DCM còn được xuất khẩu sang các

nước châu Á như Thái Lan, Băng-la-đét, Hàn Quốc và Phi-líp-pin,…

TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH

Cập nhật kết quả kinh doanh Quý II/2017

Trong quý II/2017, DCM đạt doanh thu gần 1900 tỷ đồng (+41,6% yoy), lợi

nhuận sau thuế đạt 273 tỷ đồng (+15,8% yoy).

Lũy kế 6 tháng đầu năm, doanh thu đạt 3131,7 tỷ đồng (+33,1% yoy),

hoàn thành 59% kế hoạch; lợi nhuận sau thuế đạt 560,1 tỷ đồng (+60,3%

yoy), hoàn thành 88,5% kế hoạch năm 2017.

Cơ cấu tài sản

Khoản phải thu giảm mạnh. Khoản phải thu của DCM đã có đã ghi nhận sự

cải thiện rõ rệt với giá trị phải thu ngắn hạn chỉ còn hơn 410 tỷ đồng tính

đến cuối quý 1/2017, giảm gần 15% so với đầu năm. Sự sụt giảm khoản

phải thu ngắn hạn chủ yếu đến từ khoản tiền nhập khí nguyên liệu đầu

vào hơn 116 tỷ đồng đã thu hồi từ Tập đoàn Dầu khí Việt Nam trong Quý

1/2017. Về khoản phải thu liên quan đến giai đoạn cổ phần hóa (phản ánh

lợi nhuận của kỳ hoạt động 01/01/2014 đến ngày 14/01/2015 đã chuyển

về Tập đoàn Dầu khí Việt Nam), DCM đang cùng với Tập đoàn dầu khí Việt

Nam thực hiện các thủ tục quyết toán phần vốn Nhà nước và khoản phải

thu này sẽ được thu hồi khi việc quyết toán hoàn tất.

Tiết giảm chi phí lãi vay, tính thanh khoản ngày càng cao: Áp lực lãi vay

của DCM tiếp tục ghi nhận sự chuyển biến theo chiều hướng tích cực. Cụ

thể, DCM đã thanh toán được hơn 50% khoản vay dùng để đầu tư dự án

Nhà máy Đạm Cà Mau. Bên cạnh đó, các khoản dư nợ gốc ngoại tệ của

DCM cũng chỉ còn khoảng 231 triệu USD tính đến thời điểm hiện tại. Để

4.11%4.98% 4.89% 4.83%

15.34%14.72%

11.36%10.60%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

18.00%

2013 2014 2015 2016

ROA & ROE qua từng năm

ROA (%) ROE (%)

Nguồn: DCM

Nguồn: DCM


10


1006/05/2016


phòng ngừa rủi ro về tỷ giá trong thời gian tới, DCM đang làm việc với Bộ

Tài chính và các ngân hàng thương mại để tiến hành tái cơ cấu các khoản

vay ngoại tệ. Ngoài ra, DCM cũng thực hiện gia tăng dự trữ nguồn ngoại tệ

từ hoạt động xuất khẩu phân bón.

Lợi thế hàng tồn kho trong điều kiện giá urea hồi phục: DCM có tổng

lượng hàng tồn kho 375 tỷ đồng so với thời điểm đầu năm là 392 tỷ đồng.

Trong đó, thành phẩm và hàng hóa tăng khá mạnh, trong khi chi phí sản

xuất kinh doanh dở dang lại giảm. Khi giá cả hàng hàng hóa tăng thì lượng

hàng tồn kho lớn lại trở thành một lợi thế rất lớn với doanh nghiệp, điều

này tương tự như ngành thép trong thời gian qua.

GIẢ ĐỊNH VÀ DỰ PHÓNG

Sản lượng sản xuất và tiêu thụ: Sản lượng sản xuất đã tăng đáng kể từ

năm 2012. Chúng tôi tin rằng sản lượng sản xuất hiện tại đã đạt công suất

tối đa và sẽ duy trì ổn định trong 5 năm tới; do vậy chúng tôi kỳ vọng rằng

sản lượng sản xuất urea (bao gồm cả sản lượng amoniac chuyển đổi) sẽ

được duy trì ở mức 812.43 nghìn tấn mỗi năm từ năm 2017 đến năm

2021.

Giá bán: Dựa vào tình hình giá urea Trung Quốc như đã nhận định ở trên,

chúng tôi kì vọng giá Urea sẽ tiếp tục tăng trong 2 năm tới nâng mức Biên

lợi nhuận gộp lên 30%. Ba năm tiếp theo (2019 – 202) giá sẽ giảm nhẹ và

biên lợi nhuận gộp giao động quanh ngưỡng 20% do hết hạn ưu đãi giá

khí nguyên liệu nên chi phí sản xuất tăng cao.

Từ kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm và những đỡ đặt hàng mới,

chúng tôi ước tính doanh thu cả năm của DCM 2017 đạt mức 6383,9 tỷ

đồng (+30,0% yoy), lợi nhuận sau thuế đạt 1147,0 tỷ đồng (+84,96% yoy).

Cụ thể sản xuất và kinh doanh urea hạt đục vẫn đóng vai trò chủ đạo với

sản lượng dự phóng đạt mức 812.43 nghìn tấn với giá bình quân

7.100đ/kg, đem lại DT vào khoảng 6128 tỷ đồng (chiếm 96% tổng DT) với

mức biên LNR theo 6 tháng đầu năm 2017 là 17,88% -> LNST từ kinh

doanh urea đạt 1095,98 tỷ đồng (chiếm 95,55% tổng LNST của DCM)

DT hoạt động tài chính đạt 351,75 tỷ đồng (tăng 25% theo xu hướng các

năm trước và số hợp đồng tài chính mà DCM đã kí từ đầu năm), CP tài

chính là 540,8 tỷ trong đó chi phí lãi vay là 165,28 tỷ (giảm 20% so với năm

96.00%

Cơ cấu DT dự phóng 2017

Urea Amoniac Bao bì Khác

12.25% 12.40%

10.45%10.90%

11.41%

7.43%

8.46%7.58%

8.32%9.08%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

ROA

ROE


11


1006/05/2016


trước do DCM hoàn thành nghĩa thanh toán nợ dài hạn hang năm đầy

đủ). LNST khác đạt 1,61 tỷ đồng

Thuế suất: DCM áp dụng ba mức thuế thu nhập khác nhau: 5% cho

mảng kinh doanh chính là sản xuất urê; 10% cho mảng kinh doanh bao

bì đến năm 2020, sau đó mảng này sẽ chịu thuế suất là 20% Các mảng

kinh doanh còn lại chịu thuế suất là 22%. Đối với mảng sản xuất urê,

DCM được sau áp dụng mức thuế suất 5% tới năm 2024; và mức 10%

cho năm 2025 và 2026. Từ năm 2027, mảng sản xuất urê sẽ áp dụng

mức thuế suất thông thường.

Chỉ tiêu 2014 2015 2016 2017(F) 2018(F) 2019(F) 2020(F) 2021(F)

Sản lượng Urea 805,7 797,2 812,43 812,43 812,43 812,43 812,43 812,43

Doanh thu 6044,1 5582,2 4910,2 6383,9 7341,5 7341,5 7708,6 8094,0

LN gộp 1457,9 1631,6 1314,9 1915,2 2202,4 1982,2 2081,3 2185,4

EBIT 1183,8 947,2 865,8 1379,5 1640,3 1503,5 1687,7 1913,8

Khấu hao 1351,6 1227,7 1292,0 1300,3 1435,4 1474,1 1532,1 1590,2

Đầu tư TSCĐ 88,3 -196,9 172,9 540,5 116,1 116,1 116,1 116,1

Nhu cầu VLĐ 1258,6 2007,4 1498,6 673,6 947,3 1059,2 1217,6 1419,9

FCFF 689,6 -10,86 147,7 1236,7 1797,1 1619,6 1713,3 1798,7

Lợi nhuận sau thuế 819,0 708,1 620,1 1147,0 1421,6 1317,4 1511,4 1741,1

Kết quả dự phóng cho thấy kể từ năm 2019, tỷ suất sinh lời trên vốn

CSH của DCM sẽ giảm xuống 10,45% hoặc thấp hơn do hết hạn ưu đãi

giá khí nguyên liệu đầu vào từ PVN. Trong bài phân tích này chúng tôi

khuyến nghị các nhà đầu tư dài hạn nên chú ý hơn với thông tin này dễ

dẫn đến kịch bản lượng cổ tức được chia trong năm tài chính 2019 sẽ

giảm đột ngột.

6044.15552.2

4910.2

6383.9

7431.5 7341.57708.6

8094

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

2014 2015 2016 2017(F) 2018(F) 2019(F) 2020(F) 2021(F)

Doanh thu dự phóng đến năm 2021

Tổng doanh thu LNST LN gộp


12


1006/05/2016


ĐỊNH GIÁ

Phương pháp chiết khấu dòng tiền

Với kết quả kinh doanh đột biến trong 2 quý gần đây kèm theo những tín

hiệu tích của với ngành phân bón nói chung , chúng tôi dự phóng kết quả

kinh doanh 2017 của DCM sẽ đạt mức tăng trưởng 30%. Mô hình chiết

khấu dòng tiền đưa ra mức giá 9.050đ/CP với các giả định như sau.

Phương pháp so sánh

Với mức dự phóng như trên, năm 2017, EPS sẽ đạt mức 2.167đ/CP

Sử dụng phương pháp so sánh P/E các công ty cùng ngành trong khu vực

để xác định giá trị hợp lý chúng tôi đưa ra mức giá hợp lý cho DCM ở

phương pháp này là 20.350đ/CP.

Nhận định giá mục tiêu

Từ hai phương pháp trên chúng tôi đưa ra mức giá khuyến nghị là 16.950

theo tỉ lệ 30 – 70. Phương pháp chiết khấu dòng tiền có độ tin cậy ít hơn

trong trường hợp này do dòng tiền DCM trong những năm tới sẽ có nhiều

biến động do DCM đang trong lộ trình thoái vốn của PVN. Ngoài ra, năm

2018 cũng sẽ là năm hết hạn ưu đãi giá khí nguyên liệu đầu vào của PVN

dành cho DCM.

Tuy nhiên với tình hoạt động kinh doanh ổn định và trông những giai

đoạn khó khăn của ngành phân bón, DCM vẫn đạt mức tăng trưởng cao

như 6 tháng đầu năm 2017, Chúng tôi tin rằng cổ phiếu DCM sẽ phù hợp

hơn cho các nhà đầu tư dài hạn vì công ty không thể tạo ra tăng trưởng

đáng kể trong ngắn hạn và vẫn phải chịu ảnh hưởng từ môi trường kinh

doanh chung của ngành phân bón tại Việt Nam. Chúng tôi tin rằng cổ

phiếu DCM đang bị thị trường định giá thấp khi xét về khía cạnh dòng tiền

như đã đề cập như trên.

Với mức giá đóng cửa ngày 14/08/2017 là 13.900đ/CP, mức lợi nhuận kỳ

vọng thời gian đầu tư trung hạn (từ 2 – 3 năm) đạt 21,4%, chúng tôi đưa

ra khuyến nghị MUA trung hạn đối với cổ phiếu DCM với giá mục tiêu là

16.950 đồng/cổ phiếu.

Risk-free rate 5,22%

Chi phí Vốn chủ sở hữu (Re) 7,13%

Chi phí vốn vay (Rd) 4,5%

Chi phí vốn bình quân WACC 5,33%

Giá trị doanh nghiệp FCFF(tỷ

VND)

6958,4

Giá trị CSH (tỷ VND) 4794,7

Mã CK Vốn hóa (tỷ đồng)

P/E P/B

DPM 9080 9,8 1,07

LAS 1501 9,9 1,1

BFC 2475 9,9 2,09

DGC 1615 7,6 1,68

Trung bình

9,4 1,25

Mô hình Giá Tỷ trọng Bình quân

DCF 9.050 30% 2.715

P/E 20.350 70% 14.235

Giá bình quân 16.950


13


1006/05/2016


KẾT QUẢ HĐKD 2014A 2015A 2016A 6T/2017

A BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN 2014A 2015A 2016A 6T/2017A

Doanh thu thuần 6044,1 5582,2 4910,2 3131,7 Tiền 1951,9 1215,1 813,5 966,1

Giá vốn 4586,2 3950,6 3595,3 1963,9 Đầu tư tài chính ngắn hạn 3068,2 2702,6 2300 2700

Lãi gộp 1457,9 1631,6 1314,9 1074,0 Các khoản phải thu 88,1 79,8 481,7 383,1

Chi phí bán hàng 192,8 276,4 275,8 223,7 Tồn kho 230,1 391,3 374,1 373,0

Chi phí quản lý 169 205,4 254,8 202,6 Tài sản ngắn hạn khác 34,1 42,6 65,1 57,5

Thu nhập từ HĐTC 180,8 226,4 281,4 76,5 TSLĐ & Đầu tư ngắn hạn 5372,4 4431,4 4034,4 4034,4

Lợi nhuận khác 57,6 2,3 26,2 1,8 Tài sản cố định 10957 9848,6 8754,4 8754,4

Lợi nhuận trước thuế 856,1 714,8 659,2 592,6 Xây dựng cơ bản dở dang 46,8 95,4 79,2 57,7

Thuế thu nhập DN 35,2 2,34 34,6 32,5 Bất động sản đầu tư - - - -

Lợi ích cổ đông thiểu số 1,93 4,38 4,51 3,6 Đầu tư tài chính dài hạn - - - -

LNST (Công ty mẹ) 819,0 708,1 620,1 560,1 Tài sản dài hạn khác 167,0 103,2 99,0 70,1

Lợi thế thương mại - - - -

TSCĐ và đầu tư dài hạn 5372,4 4431,4 4034,4 8273,4

CHỈ SỐ TÀI CHÍNH 2014A 2015A 2016A 6T/2017

A TỔNG TÀI SẢN 16535 14479 12967 12752,0

Tăng trưởng Phải trả người bán 276,3 298,3 688,5 431,1

Doanh thu -3,02% -7,64% -12,04% 33,12% Người mua trả tiền trước 123,7 153,4 64,5 81,2

Lợi nhuận HĐKD 61,28% -10,77% -11,15% 61,02% Vay và nợ ngắn hạn 1254,2 1319,2 1359,2 1222,4

EBITDA 10,16% -14,22% -0,79% - Vay và nợ dài hạn 6739,5 5753,1 4538,4 4005,3

EBIT 21,80% -19,99% -8,59% - Phải trả dài hạn khác 33,1 33,2 1055,7 -

Lợi nhuận sau thuế 54,97% -13,54% -12,34% 60,46% Tổng nợ 10979 8245 7117 6641,8

Tổng tài sản 28,09% -11,95% -11,33% - Vốn chủ sở hữu 5564,8 6233,2 5850,2 6110,2

Vốn chủ sở hữu 61,50% 12,01% -6,41% 4,44% Vốn góp của CSH 4120,0 5294 5294 5294

Thặng dư 1171,1 - - -

Khả năng sinh lợi Lợi nhuận chưa phân phối 10,4 543,4 368,3 561,0

LN gộp / Doanh thu 24,12% 29,23% 26,78% 34,29% Quỹ đầu tư phát triển 243,9 372,6 161,1 228,6

LN HĐKD / Doanh thu 13,21% 12,76% 12,89% 18,87% Các quỹ khác 0,34 - - -

EBITDA / Doanh thu 41,95% 38,96% 43,95% - Lợi ích cổ đông thiểu số 1,93 23,1 26,9 26,5

EBIT / Doanh thu 19,59% 16,97% 17,63% - TỔNG NGUỒN VỐN

LNST / Doanh thu 13,55% 12,68% 12,63% 17,88% LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ 2014A 2015A 2016A 6T/2017A

ROA 4,98% 4,89% 4,83% 4,39% LNTT 856,1 714,8 659,2 592,6

ROE 14,7% 11,4% 10,6% 9,17% Khấu hao 1351,6 1227,7 1292,0 648,6

Chi phí lãi vay 327,7 234,4 206,6 91,0

Hiệu quả hoạt động (x) Thay đổi vốn lưu động 1810,9 -1989 -1003 -34,1

Vòng quay phải thu 92,00 66,49 17,49 7,24 Tiền thuần từ HĐKD 4269,7 321,3 1086.9 1440,7

V/q hàng tồn kho 13,79 12,72 9,39 5,26 Thay đổi TSCĐ -88,3 196,9 -172,9 -27,9

V/q khoản phải trả 0,70 0,63 0,74 0,75 Thay đổi cho vay, góp vốn -3068 463,7 402,6 -400

Khả năng thanh toán (x) Lãi cho vay, cổ tức, LN 121,0 164.0 164,3 70,5

Hiện hành 1,31 1,83 1,62 1,77 Tiền thuần từ HĐ Đầu tư -3035 470,4 393,9 -357,4

Nhanh 1,22 1,62 1,29 1,45 Nhận/trả lại vốn góp 922,0 13,7 142,5 68,0

Cấu trúc tài chính Vay mới/trả nợ vay 300,0 -1263 -1390 -733,0

Nợ ngắn hạn/ Vốn CSH 0,74 0,44 0,43 0,41 Cổ tức, LN đã trả cho CĐ -2857 -390,2 -634,9 -265,8

Nợ dài hạn/ Vốn CSH 1,23 1,05 0,82 0,67 Tiền thuần từ HĐTC -1635 -1640 -1883 -930,8

Tổng nợ/ Vốn CSH 1,97 1,32 1,2 1,09 Tiền thuần trong kỳ -401,0 -848,6 -401,6 152,6

Tiền đầu năm 2352,9 2063 1215,1 813,5

Ảnh hưởng của tỷ giá - -16,9 35,9 -

Tiền cuối kỳ 1951,8 1215,1 813,5 966,0

(Đơn vị: tỷ đồng)

(Nguồn: BCTC DCM)


14


1006/05/2016


1. CƠ SỞ KHUYẾN NGHỊ

Với thời hạn đầu tư dài hạn (>12 tháng), DNSE Research đưa ra

khuyến nghị MUA, NẮM GIỮ hoặc BÁN dựa trên khả năng sinh lời dự

kiến của các cổ phiếu so sánh với tỷ lệ sinh lời yêu cầu của thị trường

là 16% (*).

Khuyến nghị MUA khi cổ phiếu dự kiến sẽ tăng tuyệt đối từ 16% trở

lên, khuyến nghị BÁN khi cổ phiếu dự kiến giảm từ 8% trở lên và

khuyến nghị NẮM GIỮ khi tỷ lệ sinh lợi dự kiến trong khoảng -8% đến

16%.

* Tỷ lệ sinh lời yêu cầu của thị trường được tính toán dựa trên lợi tức trái

phiếu Chính phủ 1 năm và phần bù rủi ro thị trường sử dụng phương pháp

độ lệch chuẩn của thị trường cổ phiếu.

2. TUYÊN BỐ MIỄN TRÁCH NHIỆM

Các thông tin trong báo cáo này được Công ty Cổ phần chứng khoán

Đại Nam đưa ra dựa trên nguồn thông tin mà chúng tôi coi là đáng tin

cậy. Tuy nhiên, DNSE không đảm bảo tính chính xác, đầy đủ và cập

nhật của những thông tin này.

Các nhận định được đưa ra trong báo cáo này mang tính chất chủ

quan của chuyên viên phân tích. Các nhà đầu tư sử dụng báo cáo này

như nguồn tư liệu tham khảo tự chịu trách nhiệm cho quyết định đầu

tư của mình.

Thông tin liên hệ

CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN ĐẠI NAM

DAINAM SECURITIES JOINT STOCK COMPANY

TS. Đỗ Thái Hưng

[email protected]

Trụ sở: Tầng 5, Tòa nhà HACC1 Complex Building, Lô

đất 2.6, đường Lê Văn Lương Thanh Xuân, Hà Nội

Tel: (04) 7304 7304

Fax: (04) 6262 0656

Website: www.dnse.com.vn


khuy n ngh mua trong tương lai - dnse.com.vndnse.com.vn/userfiles/file/báo cáo phân tích dcm...

Documents