jose miguel zÚÑiga rios - uniandes

Factores de Riesgo en Deuda Pública II-02(2)107

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ANÁLISIS DE FACTORES DE RIESGO EN DEUDA PÚBLICA

JOSE MIGUEL ZÚÑIGA RIOS

Universidad de los AndesFacultad de Ingeniería

Departamento de Ingeniería IndustrialSanta Fé de Bogotá D.C., 15 de Enero de 2003


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Tabla de Contenido

Tabla de Contenido _______________________________________________________ 2

CAPITULO I ____________________________________________________________ 6

Análisis de Factores de Riesgo en Deuda Pública. ______________________________ 6

Introducción __________________________________________________________ 6

Objetivo General_______________________________________________________ 8

Objetivos Específicos ___________________________________________________ 9

CAPITULO II. __________________________________________________________ 10

Antecedentes del Sistema de Riesgo Colombiano. _____________________________ 10

Introducción. _________________________________________________________ 10

La Crisis Económica Mexicana __________________________________________ 11

Introducción ________________________________________________________ 11

El Proceso de Globalización____________________________________________ 13

Impacto de la Crisis de México en la mentalidad Latinoamericana.____________ 16

CAPITULO III. _________________________________________________________ 20

Títulos de Tesorería (TES). ________________________________________________ 20

Introducción. _________________________________________________________ 20

TES Clase B. _________________________________________________________ 22

Características Generales.______________________________________________ 22

Condiciones Financieras. ______________________________________________ 23

Evolución Histórica de Cada Plazo_______________________________________ 25

TES Clase B Denominados en Dólares. ___________________________________ 28



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TES Clase B Mixtos.___________________________________________________ 31


TES Clase B denominados en UVR. ______________________________________ 32


Emisiones Vigentes de los Títulos de Tesorería TES. ________________________ 34

Mecanismos para la colocación de TES Clase B.____________________________ 39

Antecedentes de las subastas realizadas desde 1998 hasta Agosto de 2002. ______ 42

Programa de Creadores de Mercado._____________________________________ 48

Creadores de Mercado ________________________________________________ 49

Aspirantes a Creadores de Mercado ______________________________________ 52

Operaciones Forzosas. _________________________________________________ 54

Aspectos Operativos _________________________________________________ 54

Operaciones Convenidas _______________________________________________ 55

Mercado Secundario. __________________________________________________ 56

Primer Escalón del Mercado Secundario. ________________________________ 57

Segundo Escalón del Mercado Secundario._______________________________ 57

Sistemas de Negociación. _____________________________________________ 58

Sistema de Transacción de Deuda Pública de la Bolsa de Bogotá (MEC).______ 59

Sistema Electrónico de Negociación (SEN) del Banco de la República.________ 60

CAPITULO IV. _________________________________________________________ 62

Análisis de la Situación Actual de la Deuda Pública y su problema. _______________ 62

Introducción _________________________________________________________ 62

Comportamiento de los TES Clase B en Tasa Fija.__________________________ 63

Comportamiento del Mercado Cambiario. ________________________________ 67

Primera Etapa. ______________________________________________________ 68

Segunda Etapa.______________________________________________________ 68

Tercera Etapa. ______________________________________________________ 69


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El Problema del Riesgo de Mercado ______________________________________ 70

CAPITULO V. __________________________________________________________ 73

Modelo de Medición de Riesgo de Mercado en Deuda Pública. ___________________ 73

Metodología de Estimación del VaR. ________________________________________ 75

Metodología para estimación de la Varianza______________________________ 75

Metodología para la estimación del VaR_________________________________ 79

Problema de Implementación del VaR Riskmetrics en TES Clase B de Tasa Fija. 82

Aplicación del Modelo a los TES Clase B de Tasa Fija. _________________________ 84

Datos y Supuestos utilizados para la implementación del modelo. ____________ 84

Resultados Obtenidos en la implementación del Modelo de VaR Riskmetrics __ 88

Análisis de los Resultados_____________________________________________ 89

CAPITULO VI. _________________________________________________________ 93

Conclusiones.___________________________________________________________ 93

Bibliografía. ____________________________________________________________ 97


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“Ningún país puede progresar sin tener en cuenta su propio

pasado que condiciona toda línea ulterior de desarrollo..., las

diferencias de mentalidades y los estilos de comportamiento de los

pueblos son características culturales que unos y otros han heredado

de sus pasados respectivos” Michio Moshima.


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CAPITULO I

Análisis de Factores de Riesgo en Deuda Pública.

Introducción

En el mercado financiero colombiano existía una discreta cultura sobre la Administración

de Portafolios a partir de factores de riesgo, lo cual ha ido cambiando poco a poco durante

los últimos años por medio de las experiencias de otras economías emergentes, que han

llevado a la expedición de resoluciones por parte de la Superintendencia Bancaria y en

estos momentos la Superintendencia de Valores por medio de la Resolución 138 de 2001,

modificada por la Resolución 225 de 2001 y aprobada por la Resolución 0578 del 16 de

Agosto de 2002, que han hecho enterar al mercado la necesidad de implementar

mecanismos más desarrollados que permitan a los diferentes Agentes Financieros1 generar

un cubrimiento sobre sus posiciones o sobre sus portafolios de inversión con el objetivo

1 Cuando se habla de Agentes Financieros, se refiere a todos los agentes que influyen en el mercadocolombiano de Deuda Pública, como lo son Bancos, Comisionistas de Bolsa, Fondos de Pensiones yCesantías, Fondos de Inversión y entidades Gubernamentales financieras como Crédito Público y entidadesGubernamentales no Financieras como ECOPETROL, Telecom, entre otras.


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principal de proteger los activos de sus clientes sean estos valores o dinero, así como la

protección de su propio patrimonio.

Estas posiciones de los Agentes Financieros tanto a nivel público como a nivel privado

generalmente son de títulos de deuda pública tanto títulos de deuda interna (TES tasa fija2,

TES UVR3, TES IPC4, TES TRM5), como títulos de deuda externa (Bonos de la República

de Colombia denominados en dólares y conocidos como Yankees, al igual que Bonos de

Deuda pública Externa denominados en Euros), por otro lado existen algunos Agentes

Financieros los cuales manejan títulos de deuda de otros países emergentes que presentan

una gran rentabilidad pero por supuesto a su vez presentan un gran nivel de riesgo que

debería ser controlado con el fin de proteger el patrimonio tanto de los clientes como de los

mismos Agentes.

Es por esta razón que lo que busco con mi proyecto de grado es proponer un estudio de uno

de los distintos factores de riesgo de mercado que afectan a los diferentes títulos, para así

poder identificar cuales son los títulos que por su nivel de riesgo son los que más afectarían

o golpearían el portafolio de una institución como consecuencia de la presencia de una

situación extrema en los precios del mercado. Por otro lado se busca poner a las entidades

límites de exposición de riesgo, dependiendo de la capacidad que tienen las mismas de

2 Los TES tasa fija son títulos de deuda pública emitidos por el Gobierno de Colombia que son denominadosen pesos y que están sujetos a una tasa de descuento fija.3 Los TES UVR son títulos de deuda pública emitidos por el Gobierno de Colombia que son denominados enpesos y que están indexados a la UVR (Unidad de Valor Real).4 Los TES IPC son títulos de deuda pública emitidos por el Gobierno de Colombia que son denominados enpesos y que están indexados al IPC (Índice de Precios del Consumidor).5 Los TES TRM son títulos de deuda pública emitidos por el Gobierno de Colombia que son denominados enpesos y que están indexados a la TRM (Tasa Representativa del Mercado).


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responder a los directos afectados en caso de que alguna situación genere inestabilidad en el

mercado y produzca a su vez una pérdida de valor de los títulos en posición.

Entendiendo por riesgo la incertidumbre acerca de un acontecimiento futuro, existen cinco

riesgos que afectan directamente a las entidades financieras:

• Riesgo de mercado.

• Riesgo de crédito

• Riesgo de liquidez

• Riesgo operacional

• Riesgo legal

El riesgo que se quiere estudiar principalmente, es el riesgo de mercado, el cual es la

incertidumbre acerca de los rendimientos futuros de una inversión, como resultado de los

movimientos adversos en las condiciones de los mercados financieros.

Objetivo General

Por medio de este proyecto se busca, estructurar un tipo de análisis que permita a las

Entidades Financieras medir su riesgo de mercado, encontrando cuales son los principales

factores de riesgo que deben controlar y a los cuales se les debe hacer seguimiento para así

poder estar prevenidos frente a situaciones adversas de mercado que generen la pérdida de

valor de los títulos de sus portafolios. De esta manera se pretende proteger el patrimonio


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propio y ajeno de pérdidas como consecuencia de la volatilidad de los mercados. Aunque

esto es realizado en la mayoría de las entidades, se debe unificar algunos criterios, para

generar así en el mercado una confianza que permita transparencia en el mercado de valores

interno.

Objetivos Específicos

• Determinar cuales son los diferentes niveles de exposición al riesgo a los cuales se

puede someter un Agente Financiero, especialmente las sociedades comisionistas de

bolsa, para así evitar miles de millones de pesos en pérdida como consecuencia de

una alta exposición al riesgo.

• Se busca encontrar, bajo un análisis financiero, cuales son aquellos factores o

eventos que como resultado de la incertidumbre de los mismos, producen pérdidas

en una Entidad Financiera.

• Por medio de este análisis se espera que las entidades financieras, consideren una

Administración de Riesgos que permita realizar la identificación de los factores de

riesgo, cuantificar las pérdidas esperadas, establecer límites de tolerancia al riesgo y

optimizar riesgo-rendimiento, de acuerdo a la exposición del riesgo que desea y

tolera la institución.

• Proponer un modelo de medición que este dentro de los lineamientos exigidos por la

Superintendencia de Valores y que permita a los agente poder determinar su

exposición en pesos frente a la toma de una posición determinada.


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CAPITULO II.

Antecedentes del Sistema de Riesgo Colombiano.

Introducción.

El Gobierno Colombiano es muy dado a realizar copias de los Esquemas desarrollados

internacionalmente y utilizarlos en el país y el caso del desarrollo de Estructuras de

Cubrimiento de Riesgo en las entidades Comisionistas de Bolsa no es el primero y creo a

modo personal que no será el último caso.

Con el inicio de la Bolsa de Valores de Colombia en 1999, el cual determinaba la fusión de

las tres Bolsas que en este momento funcionaban en el país (Bolsa de Bogotá, Bolsa de

Medellín y Bolsa de Calí6), la Superintendencia de Valores tuvo la iniciativa de desarrollar

un modelo para instaurar unas garantías de cumplimiento entre las diferentes Bolsas del

6 La Bolsa de Cali también era llamada Bolsa de Occidente.


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país, las cuales ya existían de alguna manera cuando las Bolsas funcionaban de manera

independiente antes de su integración en 1999. Este proceso fue uno de los más

complicados, ya que los estándares exigidos par cada una de las Bolsas eran muy

diferentes, situación que generó conflictos en el momento de la integración de Reglamentos

y en este caso de las Garantías.

Pero luego de acordar las garantías de Cumplimiento de la Bolsa de Valores de Colombia,

surgió la necesidad de “medir”, nuevos y diferentes tipos de riesgo que anteriormente nunca

se habían considerado, llevando así a los Agentes Financieros a conocer y determinar que

significaba el Riesgo de Mercado, el Riesgo Operacional, entre otros y su importancia de

medirlo.

Pero como dije inicialmente, en el país, el Gobierno y sus entidades copian muchos de los

sistemas y esquemas que se aplican y también como advertí inicialmente este sistema de

Cubrimientos de Riesgo no es la excepción, ya que hace mucho tiempo la carencia de este

sistema llevó a una economía latinoamericana a una crisis financiera importante a mediados

de 1994. Esta economía latinoamericana es la economía Mexicana y a continuación se

explicará su crisis, la cual de manera anticipada el Gobierno Nacional quiere evitar.

La Crisis Económica Mexicana

Introducción

La causa de la crisis económica mexicana no es la ausencia de un sistema de cubrimiento

de riesgos, pero la carencia del mismo generó que la crisis golpeara fuertemente el sistema


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financiero, el cual no estaba preparado para afrontar los problemas económicos que se

generaron debido a la falta de medición de sus “riesgos inherentes”.

Un país no puede seguir adelante si no se detiene y analiza su propio pasado y ejecuta

planes de contingencia y desarrollo que tengan visiones que consideren los antecedentes.

De esta manera y partiendo de esta base las políticas económicas que se implanten en un

país deben ser estudiadas teniendo en cuenta dos principios fundamentales:

§ Las políticas económicas no pueden estar carentes de una perspectiva histórica.

§ Las políticas económicas que se implementen en un cualquier país y sean exitosas

no necesariamente son viables en todos los países, debido a diferencias de

mentalidades y a las características culturales de los pueblos las cuales han sido

heredadas de generación en generación.

Esta situación puede ser comparada mediante la política proteccionista que desarrolló

México, la cual fue una copia del sistema proteccionista desarrollado por Japón. En Japón

el Gobierno al tiempo que los empresarios de este país determinan cuales son las empresas

que tienen un futuro para la economía de este país y son solamente a aquellas empresas o

aquellos sectores los que son beneficiados con la política interna de protección del

Gobierno Japonés, mientras que empresas que no representan ventajas competitivas para el

Gobierno son empresas que tienen que subsistir por si solas sin el amparo estatal. Este

modelo fue seguido en México, para toda la industria interna que este país tiene y lo que

desarrolló fue la perduración excesiva de políticas comerciales proteccionistas, exenciones

fiscales y tasas de interés preferenciales que llevaron a sesgar las exportaciones, desnivelar


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los sistemas de precios y afectar el sector agrícola del país. La caída del modelo no fue su

implementación y el cubrimiento por parte del modelo a algunos de los sectores

económicos del país, la naturaleza del pueblo Mexicano y en especial de todo el pueblo

latinoamericano fueron causales para que el modelo Japonés no funcionara en la economía

mexicana y generara la crisis vivida en este país en 1994.

En Diciembre de 1994, una crisis cambiaria, llevó al sistema financiero de este país a una

de las mayores crisis económicas de la región afectando la economía de la zona de una

manera generalizada. La crisis fue tan grande que varios de los países latinoamericanos que

seguían el mismo modelo económico implantado en México estuvieron cerca de ser

afectados, por lo que fue necesaria la intervención económica de los organismos

multilaterales más importantes, para salvar el sistema financiero mundial.

Para la mayoría de los economistas que han analizado el problema económico que se

presentó en México, las causas del mismo radican en la impetuosa necesidad de

implementar políticas que llevaran a la economía de este país a alcanzar la tendencia sobre

el desarrollo económico mundial, en resumen alcanzar un objetivo concreto, la

Globalización.

El Proceso de Globalización

El no tener definida claramente una política de Globalización mundial ha llevado a que los

diferentes países tomen esta política independientemente y la adapten a su acomodo y


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antojo. La Globalización para muchos agentes es la reestructuración de la mayoría de

entidades mundiales desde 1970, entre las cuales se encuentran entidades de economías

capitalistas y de economías emergentes. Casos que ejemplifican el enunciado anterior

pueden ser las continuas reestructuraciones de organismos multilaterales como el Fondo

Monetario Internacional (FMI) o el Banco Mundial (BM) o simplemente los planes

implementados por Gobiernos como los de Brasil, Argentina y Perú, que han llevado al

desplazamiento de los Gobiernos del poder por la frustración en la implementación del

modelo de “Globalización”.

Este proceso de homogeneización de la economía ha desencadenado la creación de tres

bloques económicos importantes que cada vez han separado sus esquemas y han presentado

al mundo financiero nuevas formas de inversión, los tres bloques son conformados en

primera medida por los Estados Unidos, seguidos del Bloque económico Europeo, el cual

es liderado por la economía de Alemania y el tercer bloque es la Cuenca del Pacífico, cuyo

líder económico es el Japón. Esta situación ha hecho que el dólar no tenga el poder

económico que tenía anteriormente y ahora monedas como el euro, el yen, el marco

alemán, sean divisas atractivas para los inversionistas, incrementando así el nivel de

exposición al riesgo que afrontan los agentes financieros.

La creación de estos marcados bloques económicos ha generado que las economías mas

pequeñas dependan del comportamiento de los líderes de dichos bloques y serían al final

estas economías las que rescaten a sus dependientes como es el caso evidenciado en

México en donde el Gobierno de Bill Clinton fue el encargado de ayudar a la economía

mexicana solventándose en organismos multilaterales como el FMI y el BM. Es por esto


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que los grupos económicos han generado fondos de protección que impidas que las

economías más fuertes se desangren en el esfuerzo por ayudar a otros, caso que ocurrió en

una reunión de la Cumbre de los 7 en donde se instauró un fondo de contingencia por

50.000 millones de dólares con el fin afrontar otra crisis como la ocurrida en México en

1994.

El hecho de que las economías estén pasando por momentos difíciles, genera la impetuosa

necesidad de solventar sus gastos mediante una medida fundamental y es el

Endeudamiento. Esta situación ha llevado a que los países emergentes incrementen sus

deudas de manera sorprendente y poco ortodoxa. Deudas que han sido acompañadas de

malas o inadecuadas políticas económicas llevando a países a declararse en default como el

caso de Ecuador y el caso mas reciente el de Argentina. Pero la deuda del Gobierno en los

últimos años no ha sido adquirida únicamente mediante organismos multilaterales y la

banca internacional, la emisión de Bonos Soberanos por parte de la mayoría de los

Gobiernos del mundo ha generado grandes movimientos de capitales a los mercados

internacionales, siendo la inversión en el sector financiero una de las mejores y más

importantes inversiones de los últimos años, desplazando la inversión en el sector de la

industria y la manufactura, lo que he generado debilitamiento en los sectores productivos de

las economías mundiales. Con lo anterior se quiere decir que en la actual época de la

Globalización, los flujos de inversiones entre los diferentes países cada vez más se

concentran en servicios financieros especulativos entre los países.


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Impacto de la Crisis de México en la mentalidad Latinoamericana.

Como consecuencia de la implementación de políticas económicas que llevarían a la

economía mexicana a la adaptación de los mercados internacionales, la economía se vio

expuesta primero a una fuerte entrada de “capitales golondrina” y posteriormente con la

crisis se vieron expuestos a una fuerte salida de capitales especulativos de corto plazo que

provocaron una fuerte reducción de las reservas internacionales de México, esta reducción

se presenta en el cuadro7 expuesto a continuación:

Período Saldo de las Reservas Internacionales

Diciembre 1993 $25.340Enero – Marzo 1994 $26.135Abril – Junio 1994 $16.687

Julio – Septiembre 1994 $16.563Octubre – Diciembre 1994 $6.148

Febrero 1995 $3.483

Tabla 1

La Salida de capitales según los análisis realizados sobre la crisis mexicana, pudieron

comenzar como consecuencia de la insostenibilidad del déficit en la Cuenta Corriente del

país, el cual para esta época alcanzaba un nivel del 7% del PIB, por otro lado el incremento

en las tasas de interés de los Estados Unidos hizo que las inversiones en este país fueran

más atractivas, lo que ayudo a la salida de capitales sin dejar de lado el crudo ambiente

político que se comenzó a vivir con el movimiento Zapatista desde inicios de 1994.


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Los capitales especulativos de corto plazo que estaban en México buscando excelente

rentabilidad a un bajo riesgo, financiaban el déficit en Cuenta Corriente que tenía México,

situación bastante peligrosa que fue el inicio de la caída del modelo económico implantado

en este país, ya que con la salida de estos capitales del país la única opción del Gobierno

para cubrir este déficit fueron las reservas internacionales del país las cuales se vieron

fuertemente disminuidas en el tercer trimestre de 1994, acompañadas por supuesto de una

liberación en la banda cambiaria del país que originó que como mecanismo de cobertura

todos los agentes financieros compraran dólares llegando a devaluar el peso mexicano cerca

de un 100%.

Pero este solo fue el inicio del problema ya que para 1995, el país mexicano tenía

vencimientos por cerca de 55.000 millones de dólares, entre TESOBONOS8, Certificados

de Depósito, Créditos Multilaterales, entre otros, los cuales no podrían ser cancelados con

reservas internacionales, las cuales para inicios de 1995 no existían, por lo que la

Administración del Presidente Clinton otorgó un crédito por 20.000 millones de dólares a

México, provenientes del Fondo de Estabilización Cambiaria, además de la ayuda

presentada por Estados unidos la cual era insuficiente ante los vencimientos por 55.000

millones de dólares, organismos multilaterales y otros países se vieron en la necesidad de

ayudar a la economía mexicana y a otros países latinoamericanos que estaban

implementando las mismas políticas económicas de México, este es el caso de Chile y

Colombia los cuales recibieron ayudas preventivas de organismos multilaterales para

solventar este problema.

7 Saldo de las Reservas Internacionales expresado en Millones de Dólares. Fuente: Banco de México.8 Obligaciones a corto plazo denominadas en pesos pero indexadas al dólar.


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Todo el problema de devaluación del peso mexicano llevó a muchos deudores que tenían

sus prestamos en dólares a declarase incapaces de pagar la deuda que tenían por lo que el

problema de carteras vencidas se incrementó en el país llevando al sistema financiero de

México a una encrucijada y prácticamente a una bancarrota, lo que generó el cierre de

muchos bancos mexicanos que ante la insolvencia solo pudieron desaparecer del sistema

financiero, por lo que se creó la necesidad de implementar sistemas de riesgos que midieran

las capacidades de pago de los agentes y determinar cual era la calidad crediticia de un

cliente en cuanto a riesgo emisor y en cuanto a riesgo de contraparte.

De esta manera se inició la investigación del riesgo y México es uno de los países

emergentes pioneros en el desarrollo de sistemas de medición de riesgo para el sistema

financiero, el cual aprendió una fuerte lección, después de todas las quiebras presentadas

durante la crisis de 1994.

Esta situación fue un ejemplo para todas las economías emergentes y Colombia no fue la

excepción, razón por la cual en primera medida la Superintendencia Bancaria instauró

normas que obligaron a las entidades vigiladas a implementar sistemas de medición de

riesgos y después una completa Estructura de Administración de Riesgos. La

Superintendencia de Valores siguiendo el esquema propuesto por la Superintendencia

Bancaria determinó que los entes vigilados debían desarrollar una Estructura de

Administración de Riesgos similar a la establecida por la Superintendecia Bancaria, pero

con ajustes y parámetros diferentes, por lo que al Reglamento de la Bolsa de Valores de

Colombia fue anexado un nuevo capítulo mediante la Resolución 0578 del 16 de Agosto


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del 2002, en donde se trata la Estructura de Cubrimiento de Riesgos Mínima que deben

tener los entes vigilados por la Superintendencia de Valores.


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CAPITULO III.

Títulos de Tesorería (TES).

Introducción.

El Gobierno Nacional buscando mecanismos de financiación presupuestal optó mediante la

Ley 51 de 1990, generar títulos avalados por el Gobierno Nacional que permitieran la

financiación interna del país mediante recursos de inversionistas finales, reemplazando en

su vencimiento los Títulos de Ahorro Nacional (TAN) y los Títulos de Participación, de

esta manera el Gobierno creo los Títulos de Tesorería comúnmente llamados TES en el

mercado de valores colombiano los cuales según la ley que estipula su creación son de dos

clases:

§ TES Clase A: Son los títulos utilizados para cubrir el pasivo existente con el Banco

de la República y sustituir la deuda contraída en Operaciones del Mercado Abierto

(OMAS) en su vencimiento de aquellos títulos de participación creados por las

resoluciones 28 de 1886 y 50 de 1990.


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§ TES Clase B: Son los títulos utilizados para desarrollar la financiación de la

nación, especialmente aprobaciones presupuestales y operaciones de tesorería

(temporales) del Gobierno Nacional, sustituyendo en el momento de su vencimiento

a los Títulos de Ahorro Nacional. A su vez serán utilizados para reponer aquellos

títulos que se venzan sin exceder en ningún momento los niveles de emisión

establecidos y autorizados por el Gobierno. Además estos títulos fueron emitidos

por el Gobierno para cumplir los siguientes objetivos:

o Desarrollar y profundizar el mercado de valores colombiano.

o Incentivar el ahorro de largo plazo en el país.

o Informar al mercado las expectativas y los precios en el largo plazo.

o Mediante la Profundización en el mercado de los títulos, permitir el

desarrollo de una curva de rendimientos de mercado.

o Atraer la inversión de Inversionistas Institucionales.

o Los TES Clase B serán utilizados para las Operaciones de Mercado Abierto

del Banco de la República a partir de 1999.

Como consecuencia de las condiciones actuales de mercado en donde los papeles más

líquidos del momento son los TES Clase B avalados por el Gobierno Nacional, en este

capítulo, se hará un análisis más profundo de estos títulos que se transan en el mercado de

valores nacional.


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TES Clase B.

Los TES clase B son regidos y reglamentados mediante la ley 384 de 1997 bajo el Decreto

reglamentario 1250 de 1992 y las circulares reglamentarias del Banco de la República

UOM-33 de Marzo 20 de 1996 y UOM-41 de Abril 1 de 1997, en donde se estipulan

claramente cuales son las condiciones de emisión y colocación de estos títulos

Características Generales.

Las características generales de los TES Clase B son:

§ Según reglamento los TES Clase B se dividen en TES Clase B de Tasa Fija

emitidos en plazos de 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años y TES Clase B de Tasa Variable

emitidos en plazos de 5, 7 y 10 años.

§ Son títulos de deuda pública interna emitidos por la Nación y tienen el respaldo y

garantía de esta.

§ Los montos que se estiman colocar por parte del Gobierno serán considerados en el

presupuesto nacional bajo la figura de recursos de capital.

§ Sus rendimientos y redención se atenderán en base a los recursos del Presupuesto

General de la Nación.

§ Los títulos serán administrados por la nación, pero en cualquier momento se pueden

hacer contratos de administración fiduciaria o de agencia, emisión, colocación,


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garantía administración o servicio de los mismos, por parte del Banco de la

República, entidades nacionales o extranjeras.

§ Cada emisión que se realice por parte de la Nación deberá ser aprobada por la Junta

Directiva del Banco de la República, la cual evaluará las condiciones financieras

que tendrá la nueva emisión y redactará el decreto que determine y fije las

condiciones específicas de la nueva emisión.

§ Su emisión no afecta el cupo de endeudamiento de la Nación y estará limitada para

el financiamiento de las aprobaciones presupuestales por el monto de las mismas.

§ El Ministerio de Hacienda y Crédito Público definirá cual será el inicio y el cierre

de cada emisión.

§ El Banco de la República no ofrece ninguna garantía sobre estos títulos.

Condiciones Financieras.

Las condiciones financieras de los TES Clase B son:

§ Los TES Clase B están conformados en el momento de su emisión por el principal y

cupones anuales, los cuales pueden ser negociados de manera independiente.

§ Son títulos a la orden que pueden ser negociados libremente en el mercado

secundario. La Transferencia de los títulos que se encuentren en el Depósito

Centralizado de Valores (DCV), puede ser realizado mediante la autorización del

titular de los títulos y pueden ser materializados en el momento que el depositante

directo lo solicite.


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§ El uso del Depósito Centralizado de Valores (DCV), será un costo que será asumido

por el Gobierno Nacional, quien es el emisor de los títulos, por lo que el usuario del

depósito no incurrirá en ningún costo del servicio.

§ Los intereses de los TES Clase B, que son pagados en periodo vencido, sobre los

cuales se hacen retención en la fuente, de igual manera la colocación primaria de los

títulos con descuento también genera retención en la fuente.

§ Los TES Clase B colocados por medio de subasta, no son considerados como

emisiones masivas sino como emisiones seriales por lo cual no generan retención

para los agentes financiero vigilados.

§ Los títulos TES Clase B de una misma emisión son títulos que pueden ser unidos en

un solo título, con el fin de poder negociar un volumen importante de los mismo en

caso de ser necesario, esto se denomina fungibilidad.

§ El valor mínimo el principal es de quinientos mil pesos ($500.000), en múltiplos de

cien mil pesos ($100.000).

§ Los títulos puedes ser denominados en moneda extranjera o en Unidades de Valor

Real (UVR), dependiendo de las condiciones que tenga la emisión.

§ Los TES Clase B son títulos negociables en la Bolsa de Valores de Colombia.

A continuación se muestra un cuadro en el cual se puede ver un resumen de las

condiciones que tienen los títulos TES Clase B tanto de tasa Fija como de tasa variable,

los cuales pueden ser adquiridos mediante subastas:


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Tasa Fija Tasa VariableCOP USD UVR IPC

Garantía Nación NaciónPlazo (Años) 1, 2, 3, 5, 7 y10 2, 3, 5 y 7 5, 7 y 10 5, 7 y 10

Cupón 9 12% - 15% 8% - 10% 8% IPC + MargenPago de Intereses Año Vencido Año Vencido10

Emisión Por Límite de Cupo Mensual

Tabla 2

Evolución Histórica de Cada Plazo

En 1993 el Ministerio de Hacienda a través de la Dirección de Crédito Público comenzó las

subastas de TES Clase B a tres años introduciendo en el mercado de valores colombiano

una nueva alternativa de inversión que llegó a ser comparada con los CDT’s y los bonos

corporativos emitidos por algunas de las empresas del país. El Seguro social fue el principal

inversionista de estos títulos en su primera emisión, los cuales adquirieron un excelente

posicionamiento en el mercado de capitales colombiano.

El 23 de Abril de 1993 es el momento donde se inician las subastas de TES Clase B tanto

de tres como de cinco años, estos últimos abrieron la percepción de deuda de tasa fija a

largo plazo, situación que afectó la deuda corporativa a este plazo ya que estos títulos eran

una referencia para el mercado de valores. El 14 de Julio de 1993 el Gobierno comenzó la

realización de subastas de TES a quince meses, vencimiento que fue atractivo para el sector

público y la mayoría de Bancos y Fiduciarias del país.

9 En cada emisión el cupo de intereses será determinado por el Ministerio de Hacienda y CréditoPúblico, manteniéndose vigente hasta el final de la emisión.10 Con Base en la inflación año completo más reciente.


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Hacia 1994, se iniciaron las subastas de TES Tasa Fija a cuatro años, referencia que se unía

a las subastas antes mencionadas de quince meses, tres y cinco años y estas eran las únicas

referencias de TES que se colocaban en el mercado, sin las figuras que actualmente se

conocen como colocación por subasta, colocación convenida y colocación forzosa.

§ Colocación por Subasta: La colocación de Títulos por Subasta, es la manera más

simple de realizar colocaciones de TES en el mercado, en donde los agentes

financieros interesados de adquirir los títulos realizan ofertas las cuales son

recibidas por la dirección de Crédito Público, en donde se realiza una ponderación

de las ofertas recibidas y se establece una tasa de corte, la cual es la tasa a la cual los

agentes en “promedio” están dispuestos a comprar los títulos que se están

subastando. Los agentes que pasaron su tasa por debajo de esta tasa de corte les son

adjudicados los títulos demandados inicialmente.

§ Colocación Convenida: Son las colocaciones realizadas por el Gobierno, las cuales

ya hacen parte de los presupuestos de las entidades públicas y están estipuladas

desde inicio del año, es una manera de financiar al Gobierno mediante el

funcionamiento de sus entidades.

§ Colocación Forzosa: En el momento en el que el Gobierno Nacional tenga una

necesidad de liquidez uno de los mecanismos que este utiliza en la realización de

colocaciones forzosas, en donde obliga a las entidades públicas a utilizar sus

excedentes de caja para la realización de inversiones en TES Clase B. Estas

operaciones se comenzaron a realizar desde 1994, con colocaciones principalmente

a un año.


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En 1995 se realizó un cambio en las condiciones de vencimiento de los nuevos TES que

serían emitidos por parte del Gobierno Nacional, los títulos que eran emitidos inicialmente

a quince meses, tres y cinco años, fueron reemplazados por títulos TES Clase B de tasa fija

con vencimiento en uno dos y tres años y un título en tasa variable a cinco años indexado al

ICP11. En Junio de este mismo año el Gobierno mediante el Decreto 1013 determinó que las

entidades y organismos públicos invertirían sus excedentes de caja en TES Clase B en el

mercado primario, es decir que no entrarían a adquirirlos mediante subastas como se hacia

anteriormente.

En 1996 los títulos TES tasa fija a tres años fueron reemplazados por títulos de tasa variable

a tres años, pero en 1997 esta situación volvió a cambiar y los TES a tres años volvieron a

ser títulos de tasa fija, mientras que a los TES de tasa variable les fueron incluidos nuevos

vencimientos a siete y diez años, buscando nuevas formas de inversión para los agentes

financieros y difiriendo así los vencimientos de la nación.

En 1998 el Gobierno Nacional determinó la creación de TES denominados en dólares con

plazo no inferior a un año. Además se crearon títulos de tasa variable con vencimiento a 15

años, los cuales no fueron colocados en el mercado mediante subasta, ya que fueron

creados exclusivamente para una operación realizada con el Instituto de Seguros Sociales.

En Octubre de este año, se realizó la colocación de títulos TES Clase B Mixtos a diez años,

los cuales durante sus dos primeros años tendrían un comportamiento de tasa fija y durante

11 IPC: Índice de Precios al Consumidor.


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los ocho años siguientes serían títulos de tasa variable, estos títulos fueron puestos en el

mercado mediante un contrato de Underwriting12.

Por último en 1999 se realiza la creación de los TES clase B denominados en UVR13, cuyas

emisiones fueron realizadas inicialmente a cinco y siete años. En Febrero del 2000 el

Gobierno Nacional inicial la colocación de títulos de tasa fija en pesos a cinco años, con lo

que se establecen condiciones más estables para inversiones a largo plazo.

TES Clase B Denominados en Dólares.

En 1996 y 1997, el mercado de deuda pública tuvo un impresionante dinamismo y genero

que los títulos que se encontraban en el mercado de valores tuvieran una fuerte aceptación

ente los inversionistas, pero en 1998, las altas tasas de interés permitieron un dinamismo

similar para las nuevas colocaciones de títulos por lo que el Gobierno determinó la creación

de títulos denominados en dólares, las cuales serían una nueva alternativa de inversión

interesante para los agentes financieros.

Para el Gobierno la creación de estos papeles fué bastante interesante, ya que las

captaciones que podía realizar con los TES de tasa fija serían bastante costosas debido a las

altas tasas de interés que estaban en el mercado, por lo que las demandas realizadas por los

12 Contrato de Underwriting: En un contrato de underwriting, el colocador de los títulos en el mercado secompromete con el emisor de los títulos de realizar la colocación del monto aprobado de manera total, por loque en caso de quedar un remante en la coacción, estos títulos serían propiedad del agente que realiza lacolocación de los títulos en el mercado de valores.13 UVR: Unidades de Valor Real.


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títulos eran a unas tasas muy altas. Por otro lado para los inversionistas estos nuevos títulos

generaban la creación de instrumentos de cobertura, que ofrecían rendimientos a los títulos

de deuda externa. Por lo que en el año 2000 se realizaron subastas de este tipo de papeles

con excelentes resultados tanto en su colocación como en su negociación en el mercado

secundario.


Las características generales de los TES Clase B denominados en dólares son:

§ Son títulos denominados en dólares de los Estados unidos y su periodo de

vencimiento no será menor a un año calendario.

§ Los títulos están conformados por un principal el cual se pagará en el momento del

vencimiento y cupones pagaderos anualmente. Los cupones y el principal no pueden

ser comercializados individualmente.

§ Los títulos se colocarán y se liquidarán a la TRM14 vigente el día de la liquidación.

§ Los TES denominados en dólares tendrán un valor mínimo de mil dólares (USD

1.000) y serán emitidos en múltiplos de cien dólares (USD 100).




14 TRM: Tasa Representativa de Mercado.


- 30 -






§ Los intereses de los TES Clase B denominados en dólares, que son pagados en

periodo vencido, sobre los cuales se hacen retención en la fuente, de igual manera la

colocación primaria de los títulos con descuento también genera retención en la

fuente.

§ Los TES Clase B denominados en dólares colocados por medio de subasta, no son

considerados como emisiones masivas sino como emisiones seriales por lo cual no

generan retención para los agentes financiero vigilados.

§ Los títulos TES Clase B denominados en dólares de una misma emisión son títulos

que pueden ser unidos en un solo título, con el fin de poder negociar un volumen

importante de los mismo en caso de ser necesario, esto se denomina fungibilidad.

§ La administración de la colocación y de los títulos será realizada por el Banco de la

República y las colocaciones de estos títulos afectarán el cupo de colocación de los

TES Clase B determinado por la Junta Directiva del Banco de la República.

§ Los TES Clase B denominados en dólares son títulos negociables en la Bolsa de

Valores de Colombia.


- 31 -

TES Clase B Mixtos.

En 1998 se realizó la entrada en el mercado de capitales colombiano de los títulos TES

Clase B mixtos, los cuales tenían la característica principal de combinar el pago de sus

rendimientos en tasa variable y tasa fija.


Las características generales de los TES Clase B con rendimientos mixtos son:

§ Títulos colocados a través de un contrato de Underwriting.

§ Los TES Clase B mixtos tienen una sola fecha de emisión y un vencimiento a 10

años, en donde los dos primeros años los títulos se comportan como un título con

renta fija y los ocho años siguientes los títulos se comportan como títulos de renta

variable. La tasa fija del título es fijada por el Ministerio de Hacienda y la tasa

variable del mismo es fijada mediante un saldo fijo sobre el capital, el cual es

incrementado anualmente hasta el vencimiento en una tasa re referencia

determinada.

§ La tasa de referencia de los títulos para el pago de rendimientos variables es el IPC

anualizado publicado por el Departamento Nacional De Estadísticas (DANE),

calculado para el mes anterior de pagos del papel.


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TES Clase B denominados en UVR.

Estos TES fueron creados por el Ministerio de Hacienda y la Dirección de Crédito Público,

mediante la ley 51 de 1990, en donde el principal y los cupones del nuevo papel estarían

denominados en UVR.

La UVR es una unidad que refleja cual es el por adquisitivo de la moneda local

dependiendo del Índice de Precios del Consumidor (IPC) certificado por el DANE, para la

base de este calculo la base se determinó la UVR del 15 de Mayo de 1999, la cual equivale

a cien ($100) pesos colombianos y la cual es modificada diariamente mediante la siguiente

fórmula:

Ecuación 1


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Las características generales de los TES Clase B denominados en UVR son:

§ Son títulos cuto principal y cupones están denominados en UVR, con una renta a

tasa fija y con un plazo al vencimiento mayor a tres años por calendario.

§ Los TES denominados en UVR serán liquidados mediante la UVR vigente el día de

su exigibilidad y serán pagados en moneda legal colombiana dependiendo de su

liquidación.

§ La denominación mínima será de 10.000 unidades, emitidos en múltiplos de 1.000

unidades y cuyo valor principal será amortizado en el vencimiento del papel.









§ Los títulos TES Clase B denominados en UVR tienen garantía de la nación.


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§ Los títulos TES Clase B denominados en dólares de una misma emisión son títulos

que pueden ser unidos en un solo título, con el fin de poder negociar un volumen

importante de los mismo en caso de ser necesario, esto se denomina fungibilidad.

§ Los TES Clase B denominados en dólares son títulos negociables en la Bolsa de

Valores de Colombia.

Emisiones Vigentes de los Títulos de Tesorería TES.

La emisión de los TES Clase B, sin importar sus características debe ser aprobada por la

Junta Directiva del banco de la República, quien determina la emisión y las condiciones

financieras que tendrán los títulos, mediante un decreto el cual es de carácter público

para que los agentes financieros se enteren de las condiciones de la nueva emisión.

En la actualidad estas son las emisiones que actualmente se encuentran en circulación

en el Mercado de Valores Colombiano y sobre las cuales los agentes financieros hacen

sus transacciones, en el mercado secundario:


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15

15 Estas son montos de las colocaciones de TES Clase B tasa fija realizadas hasta el 31 de Julio de 2002, sinincluir las recompras realizadas semanalmente por el Banco de la República. Fuente: Ministerio de Hacienda.


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16

17

16 Estas son montos de las colocaciones de TES Clase B denominados en dólares realizadas hasta el 31 deJulio de 2002, sin incluir las recompras realizadas semanalmente por el Banco de la República. Fuente:Ministerio de Hacienda.17 Estas son montos de las colocaciones de TES Clase B denominados en UVR realizadas hasta el 31 de Juliode 2002, sin incluir las recompras realizadas semanalmente por el Banco de la República. Fuente: Ministeriode Hacienda.


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18

18 Estas son montos de las colocaciones de TES Clase B denominados en IPC realizadas hasta el 31 de Juliode 2002, sin incluir las recompras realizadas semanalmente por el Banco de la República. Fuente: Ministeriode Hacienda.


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Mecanismos para la colocación de TES Clase B.

Las subastas de TES Clase B en el mercado primario son las que son desarrolladas entre las

entidades aprobadas para la participación de colocaciones primarias y el administrador de

las emisiones.

Las subastas son las operaciones más comunes e importantes por medio de las cuales se

realiza la colocación de los TES Clase B en el mercado primario. El Ministerio determina

una tasa de corte y adjudica a los agentes que pasaron propuestas por una tasa igual o

inferior a esta tasa de corte, aunque las ofertas serán aprobadas a la tasa de corte que

determine la Dirección de Crédito Público, es decir que todos los agentes que fueron

adjudicados con algún monto de la emisión pagarán el mismo precio por los títulos

adquiridos. Este tipo de subasta es conocida como Subasta Holandesa.

A no ser que la Dirección de Crédito Público determine lo contrario, el calendario de

subastas es el siguiente:

TES Tasa Fija (1 año) Miércoles de cada semana monetaria 19 del mesTES Tasa Fija (2, 3, 5, 7 y 10 años) Miércoles de cada semana monetaria del mesTES Tasa Variable y UVR (5, 7 y 10 años) Miércoles de la tercera semana monetaria de

cada mesTES - USD Miércoles de cada semana monetaria del mes

Tabla 3

19 Semana Monetaria: Semana monetaria es aquella que incluya tres días hábiles del mes que inicia. (Díahábil son días en los cuales la Dirección de Crédito Público y el Banco de la República preste sus servicios)


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El comunicado de la subasta es hacho público mediante el Banco de la República y el

Ministerio de Hacienda en el SEN o en SEBRA, indicado cuando es el día de la subasta y

cuales son los montos y las emisiones que se van a subastar. Las ofertas son realizadas por

lo agentes vía SEBRA entre las 10 y las 11 de la mañana y los cumplimientos de las

operaciones se realizan de la siguiente manera:

§ Los TES Tasa Fija y los TES en Tasa Variable tendrán cumplimiento a los dos días

bancarios siguientes a la realización de la subasta.

§ Los TES denominados en dólares, tendrán cumplimiento el siguiente día bancario

hábil después de la realización de la subasta.

§ Los TES denominados en UVR tendrán cumplimiento a los dos días bancarios

siguientes a la realización de la subasta.

En el momento que los agentes pasen sus ofertas a la Dirección de Crédito Público, se

deben poner en claro las siguientes condiciones de la oferta:

§ El valor nominal de los TES Clase B de tasa fija o tasa variable que va a adquirir, en

el caso de que los TES sean denominados en UVR, se debe especificar el valor

nominal en unidades múltiplos de mil (1.000) y en el caso que los títulos sean TES

denominados en dólares, el valor nominal debe ser expresado en dólares en

múltiplos de cien (100).

§ La tasa de interés efectiva anual a al cual se desea realizar la colocación de los

títulos y en el caso de los títulos de tasa variable la tasa se expresa como el spread

por encima del IPC anualizado del mes anterior.


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§ La ciudad en la cual se dará cumplimiento a la operación.

§ Todas las ofertas que se proponen son en firme.

Cada agente puede presentar varias ofertas pero las ofertas no pueden sobrepasar el cupo de

emisión de los títulos de ser así las ofertas serán eliminadas y no tenidas en cuenta en la

subasta. La oferta mínima por agente es de quinientos millones de pesos ($500’000.000) y

en el caso de TES denominados en UVR el mínimo monto será de un millón de unidades

(1’000.000).

El resultado de la subasta se anunciará el mismo día de la subasta a los agentes colocadores,

mediante el SEBRA el SEN o una grabación telefónica reproducida por el Banco de la

República a los Agentes Colocadores. Después de dar a conocer los resultados de corte de

las tasas de los títulos que se van a subastar, la Dirección de Crédito Público informa cuales

serán los montos de los títulos que serán subastados en segunda vuelta, en donde se

subastarán las mismas referencias subastadas en la primera vuelta de la subasta y en donde

se aprobarán los títulos a la tasa de corte obtenida en la primera vuelta.

La segunda vuelta es realizada cuando en la primera vuelta de la subasta existió una sobre

demanda de títulos que no pudo ser cubierta con la demanda ofrecida por el Ministerio de

Hacienda durante la primera vuelta de la subasta programada. En esta segunda vuelta solo

participarán los Creadores de Mercado a los cuales les fueron adjudicados algún título en la

primera vuelta. Las condiciones de las ofertas para la segunda vuelta de la subasta están

sujetas a los resultados de la primera y son las siguientes:


- 42 -

§ Si el monto de las demandas de la primera vuelta es por lo menos 2 veces al monto

ofrecido, la oferta para la segunda vuelta será el 50% del cupo estipulado para la

primera vuelta.

§ Si el monto de las demandas de la primera vuelta es superior en 1,2 veces e inferior

a 2 veces el monto ofrecido, la oferta para la segunda vuelta será el 25% del cupo

estipulado para la primera vuelta.

§ Si el monto de la demanda en la primera vuelta es inferior en 1,2 veces el monto

ofrecido, en la segunda vuelta no se ofrecerá oferta sobre este título.

§ Si el la primera vuelta no se adjudica el cupo completo de un título, no existirá

segunda vuelta sobre esta referencia.

Las ofertas para la segunda vuelta se realizarán mediante los mismos sistemas mencionados

anteriormente y se presentarán ente las 3 y las 4 de la tarde, momento en el cual se

determinarán las adjudicaciones realizadas por el Ministerio de Hacienda a los Agentes

Colocadores. El cumplimiento del pago de los títulos será de la misma manera que los

títulos adjudicados en la primera vuelta.

Antecedentes de las subastas realizadas desde 1998 hasta Agosto de 2002.

Desde 1998 la situación económica presionó las tasas de interés al alza y por lo tanto las

aprobaciones de los TES que en este momento estaban en circulación eran aprobados a

unas tasas de corte muy altas, ya que estos eran los rendimientos exigidos por los agentes

en este momento, situación que cambió considerablemente para 1999, en donde bajo un


- 43 -

proceso de recuperación económica y con una estabilidad en los mercados financieros las

tasas de aprobación comenzaron a mostrar un comportamiento a la baja, para los TES con

vencimientos en uno, dos y tres años se vieron reducciones en las tasas de aprobación de

niveles superiores al 30% a niveles cercanos al 14%, 15% y 16%, para cada uno de los

respectivos plazos.

Durante el 2000 y gracias al incentivo en el Programa de Creadores de Mercado, y las

buenas acciones realizadas por el Ministerio de Hacienda y la Dirección de Crédito Público,

se logró que las tasas de aprobación mantuvieran su tendencia a la baja, logrando tasas de

aprobación mínimas para ese momento para los TES Clase B a uno, dos y tres años de

10%, 11,42% y 12,40% respectivamente. Es en este mismo año donde se realiza la emisión

de títulos tasa fija a cinco años, la cual tiene muy buena aceptación en el mercado y da la

oportunidad a los inversionistas de realizar inversiones a una tasa fija a un plazo mas largo,

pero situaciones como el proceso de paz en el país, la cancelación de algunas

privatizaciones de empresas estatales y la inestabilidad política que en este tiempo se vivió

en el país, generó que las tasas de los títulos aumentaran y las aprobaciones que se

realizaban en las subastas también, por lo que a final de este año, las tasas de aprobación de

los títulos se ubicaban en niveles cercanos al 13,2%, 15,15%, 16% y 17% para los plazos

subastados de uno, dos, tres y cinco años respectivamente.

Por otro lado los títulos denominados en dólares tuvieron un comportamiento similar,

debido a la eliminación de la banda cambiaria realizado en 1999, lo que generó a los

inversionistas a buscar títulos que generaran un mecanismo de cubrimiento sobre la tasa de

cambio y que les asegurara rendimientos mas “estables” debido a la volatilidad que se le


- 44 -

imprimió a la divisa con el retiro de la banda cambiaria. Durante este años se realizaron

varias subastas de títulos denominados en dólares con vencimiento a dos y tres años y tasas

de aprobación cercanas al 8%. En el año 2000 se realizaron cuatro subastas de estos títulos,

con una fuerte demanda de estos títulos debido a los factores anteriormente mencionados,

como el cubrimiento de la volatilidad cambiaria y un rendimiento “estable” determinado

por los títulos, por lo que se realizaron subastas a dos y tres años con tasas de aprobación a

finales del año de 9,10% para títulos con vencimiento en dos años y con tasas de 10,29%

para títulos con vencimiento a tres años.

En el año 1999 fue la primera subasta realizada para los TES denominados en UVR con un

plazo de vencimiento a cinco y a siete años con tasas de corte de un 7% y un 10%

respectivamente. Estos títulos permiten que los inversionistas se vean protegidos de

factores macroeconómicos como la inflación, por lo que los títulos tuvieron una fuerte

demanda de los inversionistas finales especialmente los Fondos de Pensiones que en el año

2000 generaron una fuerte demanda sobre estos títulos.

Todas estas subastas, generaron que en el mercado surgiera la necesidad de la

implementación de una curva de rendimientos que permitiera que el mercado pudiera

reconocer si los precios que actualmente se encontraban en el mercado eran los precios

“reales” de los títulos y es por esta razón que tanto las Bolsas de Colombia, y el Banco de la

República desarrollaron la estimación de la curva y los indicadores de mercado IRTES, los

cuales son indicadores tanto para los TES Clase B de tasa fija, TES IPC, TES UVR y TES

TRM (TES denominados en dólares). Para el desarrollo de estos indicadores se tiene en

cuenta las transacciones efectivas a precio spot de los diferentes títulos con una historia de


- 45 -

tres días hábiles de transacción para hacer más representativa la muestra con la cual se

desarrolla el indicador. Hay que tener en cuenta que el indicador solo toma las operaciones

efectivas en un día y no tiene en cuenta operaciones a plazo ya sean fondeos, swaps, repos,

etc.

Después de los estudios realizados por el Banco de la República, las diferentes Bolsas del

país20 y el Ministerio de Hacienda se determinó que el modelo de estimación para la curva

de mercado que actualmente se encuentra en el país es el siguiente, el cual actualmente esta

a disposición de todos los agentes financieros a través de la página Web de la Bolsa de

Valores de Colombia, el Boletín de Bolsa que se presenta diariamente a todos los agentes y

el sistema de negociación WinSet y el cual se expresa a continuación21:

Ecuación 2

Según los estudios realizados por los diferentes participantes en el desarrollo de este

modelo de estimación de precios justos, este es el mejor modelo que se tiene actualmente y

20 Hay que tener en cuenta que para inicios de 1999, momento en el que se desarrollo la implementación de lacurva de rendimientos de mercado, no existía la Bolsa de Colombia, es decir que se mantenía el esquemaanterior en el cual en el país existían tres bolsas independientes, la Bolsa de Bogotá, la Bolsa de Medellín y laBolsa de Cali.


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por medio del cual los diferentes agentes financieros pueden encontrar el Precio Promedio

Estimado de un título TES Clase B y los estimadores obtenidos mediante el modelo

presentado anteriormente son los que se deben utilizar según la Superintendencia de

Valores y la Superintendencia Bancaria, para la valoración de portafolios de las diferentes

entidades vigiladas.

La situación actual de las colocaciones de Deuda Pública en el mercado de valores

colombiano ha cambiado drásticamente en los últimos meses (Junio – Agosto), debido a

diferentes factores que influyeron y que determinaron que el buen comportamiento que

tenía la deuda pública del país terminara y se generara un clima de inestabilidad y de

rechazo a la inversión en los títulos que son avalados por el Gobierno por parte de la

mayoría de los agentes financieros.

El problema se suscitó después que el Gobierno Nacional prácticamente había colocado en

el mercado la totalidad de los TES Clase B, para su financiamiento estipulado en 10,7

billones de pesos, después de la última subasta realizada y registrada que se realizó el 14 de

Agosto de 2002, el Gobierno tenía la necesidad de realizar colocaciones por cerca de

trescientos mil millones de pesos ($300.000.000.000), lo cual representa el 2,8% del total

de colocaciones aprobados para el año 2002 por el Ministerio de Hacienda y por lo que el

problema que se generó para el Gobierno de manera inmediata no fue grave debido a que su

prioridad sobre los TES la cual era la colocación prácticamente ya se había realizado.

21 El modelo es el mismo que se encuentra en la página de la Bolsa de Valores de Colombia(www.bvc.com.co)


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Esta última subasta se presentó en un momento de inestabilidad fuerte en la zona, no solo

en Colombia si no en la mayoría de los países emergentes de Latinoamérica como Brasil y

sus elecciones presidenciales, Argentina y su fuerte crisis económica, llevando consigo a la

crisis a países como Uruguay y Chile y la fuerte crisis política de Venezuela, lo cual

determinó que esta zona era de fuerte riesgo a la hora de invertir para los inversionistas

internacionales y que motivó que las divisas de los diferentes países empezaran a subir, por

lo que la mayoría de los agentes nacionales prefirieron realizar fuertes liquidaciones de

TES para poder entrar en el mercado cambiario y poder obtener utilidades mientras que los

inversionistas que seguían invertidos en el mercado de renta fija (TES), veían como las

tasas de sus títulos subían a un ritmo acelerado, haciendo que el valor de sus títulos bajara

fuertemente, bajo este ambiente el Ministerio de Hacienda y la Dirección de Crédito

Público realizaron una subasta de TES Tasa Fija a todos los plazos (1, 2, 3, 5, 7 y 10 años),

en la cual aprobaron todas las ofertas y en donde se suscitó un fuerte problema ya que las

aprobaciones eran en promedio 150 puntos básicos por encima de la subasta realizada en la

ocasión anterior, por lo que el mercado reconoció la necesidad de financiamiento del

Gobierno a cualquier costo y las tasas de los TES presentaron un incremento de 250 puntos

básicos en promedio desde finales de Julio y finales de Septiembre en donde se presentó

una estabilidad pero 300 básicos por encima de las negociaciones que se presentaban en los

primeros meses del año.

Esta caída en los precios de los TES (o este incremento en la tasa de los mismos), genero

fuerte pérdidas en el sistema financiero que llevó a mucha entidades a reportar fuertes

pérdidas y rendimiento en sus inversiones negativos, lo que generó que en el mes de

Septiembre se presentara retiros masivos de las entidades fiduciarias, el cierre de algunas de

estas y la quiebra de algunas entidades que participaban en la Bolsa de Valores de


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Colombia, acompañado de las fuertes pérdidas que se presentaron en los portafolios de los

fondos de Pensiones y el los Bancos del país los cuales eran los mayores inversionistas de

la deuda pública interna de Colombia.

Esto generó que las subastas de TES fueran suspendidas ya que al Gobierno Nacional no le

interesaba el financiamiento mediante costos tan altos, y lo que se generó fue una dura

pérdida de liquidez en los mercados de TES, especialmente los TES tasa fija, los cuales

fueron los más golpeados por esta situación. Es por esto que el Gobierno Nacional en

búsqueda de fórmulas que permitan a los inversionistas volver a confiar en el mercado de

renta fija colombiano, pidió la ayuda de agentes internacionales, para la creación de

sistemas de cobertura de riesgo en el mercado de los TES y de esta manera tratar de

retomar la confianza que existía anteriormente en los mercados y permitiéndole así al

Gobierno Nacional poder realizar colocaciones para financiar su gasto público para los años

2003 y siguientes.

Programa de Creadores de Mercado.

El Programa de Creadores de Mercado es la agrupación de Bancos, Corporaciones

Financieras y Sociedades Comisionistas de Bolsa que son considerados Creadores o

Aspirantes a Creadores de Mercado, según la Resolución 2886 del 22 de Diciembre del

2000 y la Circular Externa del Ministerio de Hacienda No. 12 de 1999 y que son

encargados de la colocación en el mercado secundario de la Deuda Pública del país.


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El Programa de Creadores de Mercado busca imprimir movilidad en el mercado de deuda

pública interna y busca compromiso de inversión en las entidades más grandes del país, con

el fin de desarrollar el mercado secundario de estos títulos, teniendo el respaldo del

Gobierno representado por el Ministerio de Hacienda, la Dirección de Crédito Público, el

Banco de la República y las entidades que vigilas a los Creadores y Aspirantes a Creadores

de mercado como los Son la Superintendencia Bancaria y la Superintendencia de Valores.

La calificación de Agentes Creadores de Mercado o Aspirantes a Creadores de Mercado, es

otorgada por el Ministerio de Hacienda y por la Dirección de Crédito Público, durante un

año calendario y para que una entidad financiera pertenezca a este Programa debe contar

con unos requisitos estrictos de Capital y de Calificaciones de riesgo estipulados con

anterioridad.

En colocaciones primarias solo los agentes Creadores de Mercado o Aspirantes a Creadores

de Mercado pueden comprar TES Clase B, los cuales son colocados a través del Depósito

Central de Valores (DCV). Los Agentes Colocadores deben estar inscritos en el Depósito

Central de Valores y deben estar afiliados al SEBRA.

Creadores de Mercado

Según la resolución 2886 de 2000, los Creadores de Mercado deben cumplir con unas

condiciones mínimas en cuanto a su capital y en cuanto a la calificación de riesgo

determinada por las agencias calificadoras de Riesgo avaladas por las entidades vigiladoras,


- 50 -

además deben ser reconocidos por sus niveles de transacción de TES Clase B tanto en el

mercado primario como en el mercado secundario. Los creadores de mercado tienen las

siguientes prerrogativas:

§ Deben acceder al mismo tiempo que los Aspirantes a Creadores de Mercado de las

diferentes subastas realizadas en el mercado primario de TES Clase B.

§ Deben asistir a las reuniones periódicas programadas por el Ministerio de Hacienda,

la Dirección de Crédito Público y el Banco de la República, con el fin de tratar

temas referentes al Programa.

§ Proponer medidas que permitan la reducción de su exposición al riesgo y que

permita que el Programa genere mucho más confianza en el Mercado de Valores

Colombiano.

§ Participar en las Segundas Vueltas de las Subastas de TES Clase B.

§ Acceder a los sistemas de negociación de primer escalón, para la negociación en el

mercado secundario de Deuda Pública.

Por otro lado los Agentes Creadores de Mercado, tienen por su condición las siguientes

obligaciones:

§ Ser acreedor del 4% de las adjudicaciones realizadas en el mercado primario de

TES Clase B, incluyendo las colocaciones en primera y segunda vuelta, tratando de

tener la mayor participación (según su capital) en las colocaciones.

§ Cotizar puntas de compra y venta, en los sistemas de primer escalón estipulados por

el Ministerio de Hacienda y Crédito Público.


- 51 -

§ Distribuir a sus clientes reportes de investigación sobre la evolución y las

perspectivas del mercado de Deuda Pública con una periodicidad mínima de tres

meses.

Como los Creadores de Mercado tienen una duración de un año según lo estipulado por el

Ministerio de Hacienda y Crédito Público, existen condiciones que determinan la

terminación de la condición de Creador de Mercado para una entidad financiera. Las cuales

son:

§ Renuncia de la Entidad Financiera a la calidad de agente Creador de Mercado ante

el Ministerio de Hacienda y la Dirección de Crédito Público.

§ Determinación del Ministerio de Hacienda y la Dirección de Crédito Público de

retirar la condición de Creador de Mercado a la Entidad Financiera debido al no

cumplimiento del mínimo de adjudicaciones requeridas en las subastas del mercado

primario.

§ Realización de Prácticas restrictivas para la competencia, determinan la cancelación

de la condición de Creadores de Mercado.

§ En el momento en el que los requisitos mínimos de capital o de calificación

requeridos por el Ministerio de Hacienda y la Dirección de Crédito Público en la

Resolución 2886 de 200 no sean cumplidos se terminarán las condiciones de agente

Creador de Mercado.

§ La entidad que ocupe el último lugar entro del reporte que realice la Dirección de

Crédito Público, en la finalización del Programa quedará fuera de la siguiente

vigencia del programa.


- 52 -

Aspirantes a Creadores de Mercado

Los Aspirantes a Creadores de Mercado son todos aquellos agentes, que habiendo cumplido

con lo requisitos para ser creadores de mercado, no obtuvieron el puntaje necesario para

convertirse en Creadores de Mercado y no desean retirarse del Programa de Creadores de

títulos de Deuda Pública. Al igual que los Creadores de Mercado los Aspirantes a

Creadores tienen las siguientes prerrogativas:

§ Acceder a las subastas del mercado primario de TES Clase B, durante un año, junto

con los Creadores de Mercado.

§ Asistir a las reuniones realizadas por el Ministerio de Hacienda, el Banco de la

República y la dirección de Crédito Público, para tratar temas relacionados con el

programa de colocación.

§ Proporcionar medidas y propuestas que limiten la exposición de riesgo de las

entidades involucradas en el programa de colocación y realizar propuestas que

permitan mejoras en el funcionamiento del mercado de deuda pública.

§ Acceder a los sistemas de negociación de deuda pública de primer escalón del

mercado secundario de TES Clase B.

Por otro lado los Agentes Creadores de Mercado, tienen por su condición las siguientes

obligaciones:


- 53 -

§ Ser acreedor del 2% de las adjudicaciones realizadas en el mercado primario de

TES Clase B, incluyendo las colocaciones en primera y segunda vuelta, tratando de

tener la mayor participación (según su capital) en las colocaciones.

§ Cotizar puntas de compra y venta, en los sistemas de primer escalón estipulados por

el Ministerio de Hacienda y Crédito Público.

§ Distribuir a sus clientes reportes de investigación sobre la evolución y las

perspectivas del mercado de Deuda Pública con una periodicidad mínima de tres

meses.

Como los Aspirantes a Creadores de Mercado tienen una duración de un año según lo

estipulado por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público, existen condiciones que

determinan la terminación de la condición de Aspirante a Creador de Mercado para una

entidad financiera. Las cuales son:

§ Renuncia de la Entidad Financiera a la calidad de agente Aspirante a Creador de

Mercado ante el Ministerio de Hacienda y la Dirección de Crédito Público.

§ Determinación del Ministerio de Hacienda y la Dirección de Crédito Público de

retirar la condición de Aspirante a Creador de Mercado a la Entidad Financiera

debido al no cumplimiento del mínimo de adjudicaciones requeridas en las subastas

del mercado primario.

§ Realización de Prácticas restrictivas para la competencia, determinan la cancelación

de la condición de Aspirante a Creador de Mercado.

§ En el momento en el que los requisitos mínimos de capital o de calificación

requeridos por el Ministerio de Hacienda y la Dirección de Crédito Público en la


- 54 -

Resolución 2886 de 200 no sean cumplidos se terminarán las condiciones de agente

Aspirante a Creador de Mercado.

§ La entidad que ocupe el último lugar entro del reporte que realice la Dirección de

Crédito Público, en la finalización del Programa quedará fuera de la siguiente

vigencia del programa.

Operaciones Forzosas.

Las operaciones forzosas son aquellas que son realizadas por o con las entidades que

dependen del presupuesto general de la nación y que por ley están obligadas a invertir sus

excesos de liquidez en TES Clase B. Las inversiones de estas entidades están

reglamentadas mediante la Ley 179 de 1.994, los Decretos 1013 de 1.995 y las demás

normas que los modifican o adicionan; los Decretos 2051, 1714, 1715 y 1717 de 1.999

y la Resolución 0587 del 23 de Marzo de 2.000. A partir de estos y estas resoluciones,

se determinan cuales son las tasas a las cuales se realizan las operaciones forzosas.

Aspectos Operativos

Para la determinación del monto de inversión se calculará el promedio mensual durante el

trimestre anterior a la realización de la operación forzosa. Para el cálculo del promedio de

inversión se tendrá en cuenta el exceso de caja, las cuentas corrientes, depósitos de ahorro a

término, y cualquier otro activo financiero diferente a TES Clase B. Bajo este promedio la

entidad deberá invertir el 100% de este promedio durante los primeros cinco días hábiles


- 55 -

del mes. Las características financieras de los títulos entregados mediante las operaciones

forzosas son las siguientes:

§ Son títulos a la orden y que son libremente negociables en el mercado.

§ El vencimiento de los títulos es de un año.

§ La denominación mínima es de quinientos mil pesos ($500.000), en múltiplos de

cien mil pesos ($100.000).

§ La tasa efectiva anual de los títulos es la que determine el mercado y será obtenida

del indicador presentado en el Boletín de Bolsa del día inmediatamente anterior. Si

la tasa presentada en este boletín no corresponde a las condiciones actuales del

mercado, la Dirección General de Crédito Público determinará las tasas al plazo de

vencimiento de los títulos.

Operaciones Convenidas

Las operaciones convenidas son aquellas que son realizadas por las empresas públicas de

orden descentralizado, con las que el Gobierno pacta con anterioridad, los montos que se

invertirán en TES Clase B durante un año, con lo que se incluye dentro del presupuesto

anual en nivel de inversión en títulos de tesorería. Estas entidades no acuden al mercado

primario para la realización de este tipo de operaciones.


- 56 -

Los aspectos operativos de estas operaciones son similares a los que se presentan en la

realización de operaciones forzosas, de acuerdo al Decreto 1013 de 1.995.

Mercado Secundario.

El mercado secundario es un mercado en el cual se transan no solo los títulos TES Clase B,

si no diferentes títulos tanto de deuda pública como de deuda privada, entre los agentes

financieros y los Creadores de Mercado. Con el programa de Creadores y de Aspirantes a

Creadores de Mercado, lo que se busca es poder desarrollar un mercado de capitales sólido,

líquido, profundo y transparente, que tenga bajos costos de transacción y buenos niveles de

información, que a partir de estas condiciones se generen precios adecuados y con esto se

pueda generar una curva de rendimientos, que permitan atraer inversionistas tanto

nacionales como internacionales, asegurándoseles con la implementación y el desarrollo de

todos estos requerimientos la protección de la inversión realizada.

Para la obtención de estas condiciones, en el mercado secundario se debe tener un mercado

que técnicamente sea:

§ Un mercado ciego.

§ Puntas de Compra y Venta.

§ Adjudicación de los títulos al mejor postor.

§ Diferenciación de los montos de negociación.

§ Accesibilidad a información en tiempo real.


- 57 -

En el desarrollo del mercado secundario todos los agentes están en la capacidad de entrar, y

para esto el mercado secundario se distingue por la partición existente entre mercado de

primer escalón y mercado de segundo escalón, los cuales se desarrollan por Sistemas de

Negociación aprobados por el Ministerio de Hacienda y la Dirección General de Crédito

Público.

Primer Escalón del Mercado Secundario.

El mercado secundario de primer escalón es aquel que se desarrolla por medio de sistemas

de negociación que cuenten con la aprobación de la Superintendencia de Valores. Mercado

que se desarrolla de manera ciega y que permite la correcta formación de precios y en el

cual se conservan registros magnéticos d las operaciones realizadas, las cuales serán

suscritas en nombre propio como entidades participantes en el Programa de Creadores de

Mercado.

Segundo Escalón del Mercado Secundario.

El mercado secundario de primer escalón es aquel que se desarrolla por medio de sistemas

de negociación que cuenten con la aprobación de la Superintendencia de Valores. Mercado

que se desarrolla de manera ciega y que permite la correcta formación de precios y en el

cual se conservan registros magnéticos d las operaciones realizadas, las cuales serán


- 58 -

suscritas en nombre propio como entidades no participantes en el Programa de Creadores

de Mercado.

Sistemas de Negociación.

Según el Título tercero de la Circular Externa 01 del Ministerio de Hacienda y Crédito

Público del 6 de Agosto de 1998, los requisitos que deben cumplir los sistemas de

negociación de deuda pública, especialmente los de TES Clase B, para poder clasificar y

calificar a los participantes en el programa de Creadores de Mercado son los siguientes:

§ Autorización de la Superintendencia de Valores para ser desarrollado como sistema

de operaciones o sistema de información de transacciones.

§ Sistemas ciegos tanto en la negociación como en el cumplimiento de las

operaciones realizadas tanto en el mercado secundario de primer como de segundo

escalón.

§ El acceso a estos sistemas será restringido a los agentes financieros y se otorgará a

los participantes del Programa de Creadores y Aspirantes a Creadores de Mercado,

al Banco de la República, al Ministerio de Hacienda y a los corredores

especializados en el Manejo de deuda pública, especialmente los TES Clase B.

Todos los sistemas se entregarán a entidades vigiladas tanto por la Superintendencia

de Valores como por la Superintendencia Bancaria.


- 59 -

§ Los sistemas dejarán reportes magnéticos de las operaciones de deuda pública, que

serán utilizados para la calificación de las entidades que perteneces al programa de

Creadores y Aspirantes a Creadores de Mercado.

Actualmente en el mercado de deuda pública existen dos sistemas de negociación avalados

tanto por el Ministerio de Hacienda y la Dirección de Crédito Público como por la

Superintendencia de Valores, estos sistemas son:

§ Sistema de Transacción de Deuda Pública de la Bolsa de Colombia (MEC).

§ Sistema Electrónico de Negociación (SEN) del Banco de la República.

Sistema de Transacción de Deuda Pública de la Bolsa de Bogotá (MEC).

EL Mercado Electrónico Colombiano (MEC), es un sistema de transacción de deuda

pública desarrollado por la Bolsa de Valores de Colombia, para desarrollar por medio de

este el mercado de renta fija del país. Este sistema esta desarrollado con un módulo de

negociación y un modulo de información y su funcionamiento fue reglamentado y

autorizado por la Resolución 0244 del 17 de Abril de 1998 por la Superintendencia de

Valores.

Según los reglamentos y las condiciones del sistema de negociación, las características

generales del sistema son:


- 60 -

§ Es un sistema exclusivo para el mercado de distribución.

§ Es un sistema de negociación ciego.

§ Permite la manifestación de ordenes de venta y compra por parte de los agente

financieros.

§ Presenta cantidades de negociación homogéneas.

§ El sistema clasifica los títulos mediante vencimiento, tasa haciendo más

estructurado el mercado.

§ Maneja los volúmenes de transacción grandes y pequeños de manera independiente

para sanear así mejor la formación de precios.

§ Estandariza las fechas de cumplimiento tanto de contado como a plazo.

§ Genera la valorización de las ofertas a partir de su precio limpio, precio sucio, tasa o

monto de transacción.

§ Permite ver la profundidad del mercado bajo el concepto de ordenamiento de las

ofertas mediante el precio de las mismas.

§ Por medio de este sistema de negociación se desarrollan los indicadores de la curva

de rendimientos publicada por la Bolsa de Valores de Colombia.

§ Permite el registro y conocimiento d las operaciones realizadas por parte del agente

financiero.

Sistema Electrónico de Negociación (SEN) del Banco de la República.

El SEN es el sistema de negociación desarrollado por el Banco de la República y permite a

los operadores mediante estaciones remotas realizar operaciones de compra y venta entre


- 61 -

otras de títulos de deuda pública inscritos en el Depósito Centralizado de Valores (DCV).

Mediante este sistema las entidades también pueden realizar operaciones de préstamo entre

el mercado interbancario.

En el SEN se pueden realizar operaciones que son clasificadas de la siguiente manera:

§ Operación Ciega: El proceso de compra y venta y el posterior proceso de

compensación en el DCV se realiza por parte de las dos partes sin identificarse en

ningún momento de la negociación.

§ Operación Semiciega: Una vez realizada la transacción las dos partes involucradas

conocen quien es la contraparte de la operación.

§ Operación Abierta: Desde la postura de la oferta hasta el cierre final de la

negociación las dos partes conocen quien es su contraparte en la operación.

El SEN es un sistema transaccional para algunos agentes pero para otros solo es un sistema

informativo, dependiendo de su participación ene le mercado de deuda pública, en este

sistema se manejan cupos de negociación mediante la asignación de cupos a los diferentes

agentes que hacen parte activa del SEN y no son Observadores del mercado, distinguiendo

por observadores aquellos agentes financieros que no tienen la capacidad de negociar por el

SEN sino que simplemente poseen en sistema como pantalla informativa para evaluar

comportamiento del mercado. Las operaciones por SEN se realizan entre los agentes de

primer escalón inscritos en el Programa de Creadores y Aspirantes a Creadores de

Mercado.


- 62 -

CAPITULO IV.

Análisis de la Situación Actual de la Deuda Pública y su

problema.

Introducción

En este capítulo lo que se pretende en realizar un breve resumen de mercado sobre los

acontecimientos más importantes que han afectado en los últimos meses el comportamiento

de la deuda pública del país. Se debe tener en cuenta que el desarrollo del análisis de este

trabajo se basa en las condiciones actuales por las cuales atraviesa la deuda pública de

Colombia y ya que los modelos se esperan implementar para realizar la medición del riesgo

de tasa de interés son basados en los TES Clase B de Tasa Fija, un análisis de cual ha sido

el comportamiento de los mismos en los últimos días es bastante conveniente para

contextualizar bajo que condiciones se está realizando el trabajo de grado.


- 63 -

Cabe anotar que dentro del presente análisis no solo se tratarán los TES Clase B, ya que su

análisis en el mercado de valores no puede realizarse de manera independiente, es por esta

razón que también se analizará cual ha sido el comportamiento del dólar y las políticas que

ha venido adoptando el Gobierno Nacional en cabeza del Ministerio de Hacienda y la

Dirección de Crédito Público, para el manejo de la Deuda del país.

Comportamiento de los TES Clase B en Tasa Fija.

Hacia finales del mes de Julio del año 2002, en el mercado de deuda pública del país se

inicio un incremento en las tasas de negociación de los TES en Tasa Fija, que originó una

pequeña crisis financiera en el mercado de valores Colombiano, llevando a los agentes

financieros a no creer por cerca de tres meses en la deuda pública del país, lo que origino

una fuerte inestabilidad en el mercado de valores que en la actualidad (Octubre 2002 –

Noviembre 2002) ha presentado un giro importante.

Con el importante aumento que se presentó en el valor del dólar desde inicios del mes de

Julio, en donde se inició una fuerte devaluación llevando la misma a niveles del 25% en lo

corrido del año, los agentes financieros iniciaron la liquidación de sus posiciones

especulativas en TES para llevarlas al mercado cambiario en donde se presentaba con esta

fuerte devaluación mejores rendimientos que los que se estaban obteniendo en el mercado

de la renta fija del país. La fuerte liquidación de títulos llevó a que la tasa de negociación de

los TES se incrementara fuertemente llegándose a cotizar los títulos del 25 de Enero del

2012, la referencia más liquida del mercado de renta fija a tasas del 17,60% (20 de


- 64 -

Septiembre), después que en el mes de Julio la tasa de estos títulos se negociaba a 12,752%

(2 de Julio), lo que representa que en tres meses la tasa de negociación aumentó cerca de

482,8 puntos básicos, lo que generó una fuerte crisis de confianza entre los agentes

financieros y los inversionistas finales de TES.

El 14 de Agosto del 2002, el Ministerio de Hacienda bajo la Dirección de Crédito Público

realizaron una subasta de TES Tasa Fija, en donde se presentó la adjudicación de títulos a

tasas que para el momento eran bastante altas y mostraba en el Gobierno la necesidad de

financiación a cualquier costo, lo que preocupó a los inversionistas nacionales, y se vio

reflejado en la gran caída de la liquidez del mercado de TES ya que se pasaron de niveles

de transacción en SEN de 800.000 millones de pesos a montos inferiores a 100.000

millones. Los resultados de esta subasta se muestran a continuación:

Plazo Tasa de CorteActual

Tasa de CorteAnterior

Fecha de la Subasta

1 Año 10.50% 10.50% 21 de Agosto2 Años 11.69% 10.60% 14 de Agosto3 Años 13.20% 12.45% 14 de Agosto5 Años 15.00% Desierta 14 de Agosto7 Años 15.36% Desierta 14 de Agosto10 Años 15.70% Desierta 14 de Agosto

Tabla 4.

Con estos resultados presentados anteriormente se puede ver que el 24 de Julio, el

Ministerio de Hacienda y la Dirección de Crédito Público ya había realizado una subasta en

donde se presentaron ofertas de tasas de aprobación tan altas que Crédito Público declaró

desierta la subasta para los plazos superiores a cinco años, situación que debió haberse

considerado el 14 de Agosto, evitando así que el mercado asimilara dos situaciones, la


- 65 -

primera la impetuosa necesidad de financiamiento del Gobierno y segundo podría haberse

evitado que los inversionistas finales y los especulativos pensaran que las tasas de

negociación que por estos días estaban en el mercado no eran las adecuadas.

Después de esta aprobación se inició un incremento considerable en la tasas de las

diferentes referencias de TES Tasa Fija que llegó ser en algunos de los casos más de 350

puntos básicos, lo que originó que los portafolios de algunos agentes fueran fuertemente

golpeados a la hora de valorarlos a precios de mercado, situación que originó una pequeña

crisis que implicó que el Gobierno realizara una recompra “especial” de TES por un monto

mayor a las recompras que se venían realizando desde el 29 de Abril del 2002 en el

mercado secundario y programara mediante una subasta la realización de una recompra por

un monto cercano a los 350.000 millones de pesos, mediante el cual haría que los agentes

que querían liquidar sus títulos y no lo podían hacer debido a la iliquidez presente en el

mercado o a las altas tasas de interés que les haría presentar en sus balances fuertes

pérdidas contables si liquidaban a tasas de negociación del mercado secundario, pudieran

vender sus títulos y de esta manera obtener la liquidez que no obtenían mediante

negociaciones en el mercado secundario. En esta subasta entraron Comisionistas de Bolsa,

Bancos, Fondos de Pensiones y las Fiduciarias, estas últimas las más afectadas con la crisis

de las tasas, que obligó a muchas a presentar fuertes perdidas contables en el mes de

Agosto, una caída considerable en los índices de los distintos fondos que manejan, fuertes

salidas de dinero de los mismos fondos y en algunos casos se vio la necesidad que los

Bancos que respaldaban las fiduciarias intervinieran a sus filiales para evitar una crisis más

profunda en las mismas.


- 66 -

El mercado estaba necesitado de buenas noticias y buenas acciones ante la fuerte

expectativa que generaba en estos momentos el nuevo Gobierno de Uribe tanto en los

inversionistas locales como en los inversionistas internacionales, y estas buenas noticias

comenzaron a llegar después de la visita del Presidente Uribe a Washington en donde se

reunió no solo con el presidente George W. Bush, sino que se realizaron conversaciones

con inversionistas de este país los cuales apoyaron las medidas económicas y el plan de

Gobierno del nuevo presidente del país, de esta manera ante el apoyo que

internacionalmente le estaban otorgando al país y a raíz de la obtención de los mecanismos

de financiación del gasto para el 2003, mediante organismos multilaterales y la aprobación

del presupuesto presentado por el Ministerio de Hacienda al Congreso, los inversionistas

nacionales vieron mejores condiciones en el país para volver a confiar en el y en su deuda,

lo que originó que a partir del mes de Octubre se iniciara una marcada recuperación de las

tasas de interés de los TES acompañada de una recuperación de las perspectivas del país en

los mercados internacionales.

Además de las conversaciones desarrolladas por el Gobierno en los Estados Unidos, la

ratificación de la calificación de la deuda colombiana por parte de la calificadora de Riesgo

Standard and Poor’s, generó entre los agentes una muy buena expectativa y una ratificación

del apoyo internacional, situación que motivó que la confianza de los agentes retornara al

mercado bajo niveles de exposición mucho menores debido a la generación de una

conciencia de riesgo de mercado mucho mayor a la que se tenía anteriormente. Con las

subastas de liquidez temporal instauradas por el Banco de la República para los meses de

Noviembre y Diciembre, esta confianza mencionada anteriormente se vio reflejada en la

reducción de las tasas de interés en 372 puntos básicos ente el 1 de Octubre y el 21 de


- 67 -

Noviembre del 2002, la recuperación de la liquidez en el mercado secundario en donde se

volvieron a presentar montos de negociación cercanos a los 400.000 millones de pesos

diariamente y la reactivación de las subastas de TES tasa fija a 1, 2 y 3 años, las cuales

tuvieron una excelente aceptación presentándose sobre demanda en cada una de las

subastas realizadas por montos de 50.000 millones de pesos, situación que tuvo una

excelente aceptación en el mercado colombiano.

Comportamiento del Mercado Cambiario.

El año que está finalizando, ha sido particularmente diferente en el mercado del dólar: con

cambios en las expectativas de manera radical, desde la reevaluación al inicio del año, hasta

la excesiva devaluación hacia finales del mismo. Si se mide el comportamiento de la divisa

por trimestres, el primer periodo mostró una reevaluación de 0.58% (como un efecto

inercial de lo ocurrido en el 2001, en donde la divisa de devaluó un 2.80% únicamente). El

segundo trimestre fue característico de un cambio de tendencia, en donde se superó la

reevaluación del primer trimestre y se cerró con un fortalecimiento del dólar frente al peso

de 5.89%. Por otra parte, el tercer trimestre arrojó la mayor devaluación desde 1995.

Finalmente, en lo que va del cuarto trimestre, la divisa se fortaleció un 6.2%, debido a la

mejora de expectativas en cuanto a financiación del 2003, lo que se traduce en una

devaluación acumulada del año de 23.01% y una anualizada de 21.87% al 17 de Diciembre

del 2002. Este comportamiento a la baja al inicio, y al alza al final ha afectado a los

mercados de los TES y de los Globales (denominados en dólares), por lo que el peso–dólar

ha sido la variable macroeconómica de mayor protagonismo en el 2002, y de acuerdo a su

movimiento los demás mercados han reaccionado. Dentro del comportamiento del dólar en


- 68 -

los que va del año se puede determinar claramente tres tendencias en el peso-dólar, las

cuales se analizan a continuación:

Primera Etapa.

Etapa de estabilidad, desde finales del 2001 hasta mediados de abril, con reevaluación de

1.07%, como la continuación de la tendencia presentada en el 2001; y ante la expectativa de

monetizaciones del Fondo de Estabilización Petrolera (FAEP) expresados en el documento

CONFIS22 para el 2002 (cerca de USD500 millones). La tendencia a la baja fue tan

marcada, que la ruptura de las conversaciones de paz con las FARC no generó una

volatilidad suficiente para que la divisa marque un cambio de tendencia al alza en el

mediano plazo. Igualmente, tampoco la baja de calificación de la deuda soberana de

Colombia por parte de la agencia Fitch en Enero generó incertidumbre notable. El afán del

gobierno por propiciar una devaluación de la divisa se basó en el bajo nivel de crecimiento

del primer trimestre (0,5%) y el objetivo fue el de promover el sector exportador para

generar aumento del PIB vía devaluación. Para este efecto, el gobierno ideó la estrategia de

intercambio de deuda, en donde se aumentó la demanda de dólares (y la liquidación de

posiciones en TES), por lo que el atractivo de una inversión en divisas creció, generando un

quiebre de tendencia al alza que finalizó a finales de abril

Segunda Etapa.

Fuerte devaluación desde mediados de abril hasta finales de Septiembre ya que el cambio

de tendencia fue impulsado por la estrategia de intercambio de deuda corto por largo plazo

(específicamente de deuda denominada en dólares por TES Tasa Fija). Así, se realizaron


- 69 -

dos swaps de TES TRM y uno de Globales por Tasa Fija. El efecto de este proceso fue un

aumento de la oferta de TES (acompañado de un aumento en la tasa), a la vez que se

retiraron posiciones denominadas en dólares, que debieron ser reemplazadas por títulos de

características similares en los portafolios. El efecto fue la devaluación, que al final del

segundo trimestre era de niveles normales. Sin embrago, hacia inicios del tercer trimestre,

la colocación de Bonos con vencimiento en el 1010, generaron un aumento mas que normal

en los requerimientos de divisas, que unidos al proceso electoral del país y a la

incertidumbre en América latina (reflejadas en la fuerte devaluación de sus monedas:

Argentina del 265%, Venezuela del 75.73 %, Brasil del 37.94% y Uruguay del 70.38% en

el periodo) generaron un cierre de la financiación externa de América Latina, que motivó la

escasez de dólares en el mercado y desembocó en un problema de caja de las entidades

financieras. Este comportamiento afectó directamente el mercado de los TES y de los

Bonos Globales denominados en dólares ya que al no existir financiación internacional, los

tenedores de Bonos Colombia decidieron liquidar posiciones debido a la incertidumbre

sobre la financiación del 2003 y sobre la sostenibilidad de la deuda. Igualmente, el mercado

de TES mostró un aumento en las rentabilidades debido a las liquidaciones masivas (con el

objeto de tomar posiciones largas en dólares), generando la crisis de iliquidez en el

mercado de pesos

Tercera Etapa.

Una nueva leve tendencia de fortalecimiento hacia finales del año, después de que el

gobierno central y el Banco de la República tomaron medidas tendientes a devolverle la

liquidez al mercado de los TES, el presidente Uribe se reunió en los Estados Unidos con el

22 CONFIS: Consejo Superior de Política Fiscal


- 70 -

presidente Bush, con entidades multilaterales, con el Tesoro de los Estados Unidos y con

inversionistas extranjeros, de esta manera se obtuvieron los fondos que garantizan la

sostenibilidad de la deuda generando euforia suficiente para que el riesgo país de nuevo

tomara una tendencia negativa. De esta forma, se consiguieron cerca de USD9800 millones

de respaldo para un periodo de tres años por parte de las entidades multilaterales, además

de la confianza por parte de los mercados externos. De esta cifra de respaldo de los

multilaterales, se espera que cerca de USD300 millones entren el presente año, por lo que

las expectativas de monetizaciones por parte de la Dirección Nacional del Tesoro son altas.

Pero esta tendencia de reevaluación que se presentó en el mercado cambiario desde inicios

de Octubre y que se mantuvo hasta mediados del mes de Noviembre, terminó debido a

varias situaciones que generaron que la recuperación del 7% que se había presentado a los

largo de un mes y medio se devolviera en 10 días con lo que el dólar volvió a negociarse a

niveles cercanos a los que se presentaban el 18 de Octubre de este año. Al final del año

demandas puntuales del sector real y la falta de oferta de dólares fueron los causales del

aumento en el valor de la divisa.

El Problema del Riesgo de Mercado

En el mercado colombiano de valores se presentan volatilidades bastante fuertes, por lo que

es bastante importante implementar modelos que permitan a los agentes medir su

exposición de capital ante estas volatilidades, es más de haber existido estos esquemas

montados a mediados del 2002, las pérdidas que los agentes financieros hubieran


- 71 -

presentado podrían haber sido menores, debido a que se hubieran podido encontrar títulos

que por su volatilidad no sería recomendables mantenerlos en los portafolios de inversión.

Aunque el conocimiento de Riesgo de Mercado está muy presente en los agentes hace

mucho tiempo, mucho antes de la crisis reciente presentada en el mercado secundario de

deuda pública, su medición ha venido siendo un tema bastante nuevo que han venido

implementando las diferentes entidades vigiladas debido a resoluciones que obligan a las

entidades a implementar una Estructura de Cubrimiento de Riesgos que permita que se

proteja el capital tanto de los clientes como el de las entidades mismas y es esta novedad en

el tema lo que ha generado diversidad en los métodos que las diferentes empresas han

implementado, aunque la norma es clara que si el método es sustentable es valido para la

Superintendencia de Valores, la diversidad en los parámetros que se aplican para la

estimación del riesgo de mercado son fundamentales para que el modelo genere una buena

estimación.

Pero el problema que se presenta en estos momentos no es la diversidad en los modelos si

no la tardía implementación que se ha presentado en las diferentes entidades del modelo de

VaR que permite descubrir cual es la mayor pérdida a la cual esta expuesta una entidad

debido a la volatilidad que se presenta en el mercado. Esta tardía implementación no

permitió que se pudieran evitar las pérdidas que se presentaron en los meses de Agosto y

Septiembre y hay radica el problema que se presenta con el riesgo de mercado, que las

entidades no estaban preparadas para predecir de que forma una fuerte volatilidad o una

volatilidad extrema afectaría o atacaría a sus portafolios debido a la falta de

implementación de sus modelos de VaR.


- 72 -

Pero el problema no solo es la falta de implementación de los modelos si no que los

modelos que se pretenden implementar aun son modelos que están estipulados para ser

implementados en mercados con buena liquidez y no se ofrecen soluciones para mercados

como los nuestros en los cuales existen días bajo los cuales algunos de los títulos de deuda

pública no son negociados generando “huecos” en las series que no permiten que se puedan

ejecutar los modelos de valoración de riesgo, por lo que este es el valor agregado que

quiere generar este trabajo en donde no solo se busque el cubrimiento de estos GAPS en las

series, para así implementar los modelos que actualmente existen para la medición de

riesgo de mercado si no que con el cubrimiento de estos GAPS mediante un método

sustentable se puedan intentar determinar cual podrían ser las tasas a las cuales se habrían

negociado estos títulos de haberse presentados demandas puntuales en los días en los que

no hubo negociación.


- 73 -

CAPITULO V.

Modelo de Medición de Riesgo de Mercado en Deuda Pública.

El Modelo bajo el cual se presente realizar la medición del Riesgo de Mercado en deuda

pública será el VaR bajo la metodología creada por Riskmetrics Group Building Financial

Confidence, con el apoyo de J.P. Morgan y Reuters.

El VaR, es el máximo cambio en el valor futuro de un portafolio o de un instrumento

financiero debido a las condiciones y a las volatilidades inherentes en los mercados

financieros con una probabilidad determinada sobre un horizonte de tiempo determinado,

por lo que con lo anteriormente mencionado el VaR de un inversionista depende de dos

factores importantes:

§ El horizonte de tiempo bajo el cual se desea realizar la valoración de riesgo.

§ El Grado de confianza en el que el inversionista desea manejar el riesgo de su

portafolio.


- 74 -

Con la determinación de estos dos factores se busca que el análisis de riesgo permita

manejar la calidad de las decisiones que se tomen sobre el manejo de los portafolios a sobre

el manejos en las posiciones de instrumentos financiaros, buscando tomar decisiones de

posición con el menor grado de incertidumbre e intentando prevenir en gran medida una

gran exposición al riesgo de mercado el cual es el que genera o puede generar una pérdida

potencial en el valor de las posiciones activas por cambios en variables como tasa de

interés, tasa de cambio o precios.

Para la medición de riesgos de mercado es importante realizar cinco pasos que permitan

tomar buenas decisiones sobre los modelos o metodologías que se utilizarán en la medición

de los factores de riesgo que afectan el comportamiento de los portafolios o de los

instrumentos financieros estos pasos a tener en cuenta son:

§ Identificar los Factores de Riesgo.

§ Seleccionar el Modelo que le permita a la entidad medir el riesgo.

§ Determinar el Valor numérico de la pérdida potencial.

§ Establecer los límites que permitan controlar y monitorear las operaciones.

§ Generar una administración de Riesgos Cuantificables.

El Modelo del VaR, como anteriormente se mencionó no solo permite conocer la máxima

pérdida que se puede presentar con un posición determinada ya que también permite

conoce cual podría ser la máxima ganancia que se podría presentar en un horizonte de

tiempo sobre una posición adquirida.


- 75 -

El Modelo de VaR propuesto por Riskmetrics basa su complejidad y su desarrollo en la

estimación de la varianza de los instrumentos financieros que serán analizados y a

continuación se mostrará los pasos y las fórmulas por medio de los cuales se obtiene la

varianza del modelos para posteriormente obtener el valor de la máxima pérdida en la cual

se podría incurrir una agente financiero al tomar una posición de un instrumento financiero

determinado.

Metodología de Estimación del VaR.

Metodología para estimación de la Varianza

El proceso para estimar la varianza del modelo (Varianza Riskmetrics) es un proceso

bastante complicado y que se requiere de un manejo de bases de datos bastante importantes

que permitan validar a través de la historia como ha sido el comportamiento histórico de los

factores de riesgo identificados anteriormente.

Para determinar la Varianza se deben realizar los siguientes pasos:

§ Encontrar el peso relativo (Wt) de las observaciones ponderando por un factor el

cual impondrá una mayor importancia a los hechos presentados en el presente y

restará importancia los sucesos registrados en el futuro.

( )λλ −= − 1iniW


- 76 -

En donde: Wi : Es el peso relativo de la Observación i.

n : Es el número de observaciones totales del modelo.

λλ : Factor de Decaimiento.

§ Después se determinarán los rendimientos logarítmicos de los factores de riesgo

determinados anteriormente, los cuales afectan el comportamiento de los precios de

los instrumentos financieros.

=

− 1ln

i

ii

rr

L

En donde: Li : Es el rendimiento logarítmico de la tasa de interés.

ri : Es el factor de riesgo del periodo i.

ri-1 : Es el factor de riesgo del periodo i - 1.

§ Ponderar los rendimientos encontrados anteriormente con los pesos relativos

encontrados en el primer punto, de esta manera se aplica en el modelo que los

acontecimientos del pasado tendrán menos importancia que los acontecimientos

más recientes. Al sumar todos los rendimientos ponderados se obtiene la media de

la observación.

iii LWR =


- 77 -

En donde: Li : Es el rendimiento logarítmico de la tasa de interés.

Wi : Es el peso relativo de la Observación i.

R1 : Es el rendimiento logarítmico i ponderado por su peso relativo.

∑=

=n

i

iRMt1

En donde: Mt : Es el rendimiento promedio ponderado del activo financiero.

Ri : Es el rendimiento logarítmico i ponderado por su peso relativo.

§ Luego se obtiene con los datos obtenidos en el tercer punto la dispersión de los

rendimientos de cada una de las observaciones frente a la media obtenida

anteriormente, elevando al cuadrado para retirar los efectos de reversión a la media.

( )2tii MRD −=



Di : Es la dispersión del rendimiento i (Ri), frente a la media.


- 78 -

§ La diferencia encontrada anteriormente es ponderada por lamda (λλ ) es decir el

factor de decaimiento, elevado al numero de datos totales, menos la posición de la

observación menos dos, por lo que la varianza va tomando la siguiente forma:

( )22ti

in MR −−−λ



λλ : Factor de Decaimiento.

n : Es el número de observaciones totales del modelo.

§ Luego de obtener todos los factores anteriores estos son sumados para obtener la

sumatoria de las dispersiones a la media ponderadas por el factor de ocurrencia de

las mismas:

( )∑=

−− −T

i

tiin MR

2

22λ

§ Después de realizar todos los pasos anteriores, ya se puede determinar l varianza

Riskmetrics la cual se utilizará para la estimación del VaR del instrumento

financiero analizado, por lo que la Varianza Riskmetrics es:


- 79 -

( ) ( )∑=

−− −−=T

i

tiin

sRiskmetric MR2

222 1 λλσ

Metodología para la estimación del VaR

Al obtener la varianza como se mencionó anteriormente ya se tienen todos los elementos

que permiten la estimación de la máxima pérdida por volatilidad que se puede presentar en

un instrumento financiero determinado.

Como ya se había dicho anteriormente el agente que esta realizando la medición de riesgo

es el que determina el horizonte de tiempo bajo el cual se va a realizar el estudio y el nivel

de confiabilidad que le desea imprimir al mismo, los cuales serán determinantes a la hora

de la obtención de los resultados.

Para el caso que se presentará en este trabajo y sobre el cual se realizarán las conclusiones

sobre el funcionamiento del modelo en el caso colombiano se determinó realizar una

análisis bajo las siguientes condiciones o supuestos:

§ El análisis del VaR se realizará de manera diaria, ya que para las entidades

financieras es fundamental realizar un seguimiento exhaustivo de las posiciones que

se están manejando y determinar así cual sería el efecto en el capital o en el

patrimonio de “cargar” o de llevar de un día para otro estas posiciones en sus


- 80 -

portafolios. Para realizar el análisis de manera diaria se tomaron los datos históricos

diarios de las tasas de negociación por SEN de los diferentes TES Clase B de Tasa

Fija, con las cuales se realizó la estimación de la varianza.

§ Por otro lado el nivel de confianza escogido para la realización de la estimación del

VaR fue el 95%, aunque el análisis también se realizó bajo un nivel de confianza del

90% para tener un soporte y un punto de comparación de los resultados obtenidos

por el modelo.

§ Los modelos fueron implementados para todos los TES Clase B de Tasa Fija de

manera individual, por lo que no se puede realizar un análisis de portafolio con los

modelos presentados.

§ El modelo supone que los rendimientos de los instrumentos analizados son

normales, por lo que los logaritmos de los mismos presentan un comportamiento

log-normal, situación que se asume para la implementación del modelo en la deuda

interna de Colombia.

Con estas condiciones o supuestos estipulados y la volatilidad encontrada en el punto

anterior el VaR bajo la metodología de Riskmetrics se puede encontrar bajo la siguiente

ecuación:

sRiskmetricsRiskmetric PVaR θσ=

En donde: P : Posición adquirida sobre el activo financiero.


- 81 -

σσ : Es la desviación estándar del activo financiero bajo la metodología

Riskmetrics.

θθ : Percentil correspondiente al nivel de confiabilidad determinado.

El Modelo de VaR Riskmetrics al ser implementado para los títulos de deuda pública

interna del país, especialmente para los TES Clase B de Tasa Fija el cual es el caso de

análisis, presenta varias ventajas como lo son:

§ Se permite capturar mediante el modelo el nivel de riesgo inherente del título, en un

solo número, lo que genera que los resultados obtenidos por el VaR sean fáciles de

entender por cualquier persona.

§ Con los resultados obtenidos por el modelos se puede determinar que tan graves

pueden ser las cosas de presentarse situaciones extremas bajo las cuales las fuertes

volatilidades golpeen el valor de los instrumentos y de los portafolios, determinando

así que tan fuerte es la caída en el valor del precio de un título, determinando así

cual podría ser la máxima pérdida de capital en dado caso.

§ Con el modelo se pueden realizar pruebas extremas bajo las cuales se puedan

analizar las posibles pérdidas en los escenarios más ácidos que se puedan presentar

en el mercado de valores colombiano, lo que podría dar una idea a los agentes de

cual podría ser la pérdida de capital a la cual están expuestos tomando en una

posición de este activo financiero.


- 82 -

El problema del modelo es que debido al poco conocimiento que existe sobre el mismo

hace creer que los resultados que ofrece expresan situaciones que el VaR no representa

como por ejemplo:

§ El Modelo no permite que con los resultados que se obtienen se permita predecir o

determinar cual será el comportamiento de los títulos en el corto, mediano o largo

plazo.

§ Por otro lado tampoco se puede obtener mediante los resultados del modelo, medios

o indicadores que muestren oportunidades de nuevos negocios.

§ El VaR es una herramienta no una regla, por lo que los resultados del modelo son

un indicativo y no permite que en todos los momentos el agente tome las decisiones

correctas.

Problema de Implementación del VaR Riskmetrics en TES Clase B de Tasa Fija.

Anteriormente se había mencionado que el modelo fue desarrollado para mercados

internacionales y que bajo las condiciones del mercado colombiano, existen algunos

inconvenientes que para el buen funcionamiento del modelo necesitan ser arreglados, en el

fondo solo existe un problema real y que afecta los resultados que se obtienen del modelo y

es la iliquidez que presentan algunos papeles, entendiéndose por iliquidez la falta de

negociación de algunos papeles en el mercado secundario d deuda pública.


- 83 -

En el mercado de deuda pública, hablando específicamente de los TES Clase B de Tasa Fija

solo hay una referencia líquida y que para todos los traders, analistas económicos, analistas

de mercado y analistas de riesgo es tomado como referencia tanto para negociación como

para estructuración de negocios y es el TES Clase B con vencimiento el 25 de Enero del

2012 y cuya descripción se presenta a continuación:

§ Nombre : Títulos de Tesorería Clase B

§ Tipo : Soberano

§ Mercado Emisor : Deuda Pública Interna

§ País : Colombia

§ Divisa : Peso Colombiano

§ Emisión : 25 de enero del 2002

§ Vencimiento : 25 de Enero de 2012

§ Cupón : 15% Efectivo Anual.

Bajo este orden de ideas, se tiene que en el mercado secundario de deuda pública, solo

existe una referencia liquida, que se negocia todos los días (sin excepción) mientras que los

otros títulos generan GAPS o huecos en las series de tasa de cierre de negociación, por lo

que el modelo de VaR Riskmetrics no podría aplicarse para esta situación.

Debido a esta situación los modelos que las diferentes entidades están implementando son

diferentes ya que cada una tiene su esquema para “llenar” los huecos que se presentan en

las series, para el caso de este proyecto se utilizó el método de suavización exponencial


- 84 -

para poder predecir cual podría ser el comportamiento de las tasas de interés de los

diferentes títulos que no habían sido negociados.

Este es el principal problema y su solución genera a los agentes varias herramientas de

análisis sobre los títulos de deuda pública, no solo permite generar series completas para

analizar, si no puede determinar “posibles” niveles de negociación en títulos que no

presenten cotizaciones frecuentes en el mercado secundario de valores.

Aplicación del Modelo a los TES Clase B de Tasa Fija.

El Modelo que se aplicará para la medición del riesgo de mercado debido a la volatilidad de

las tasas de interés es el descrito anteriormente (Metodología Riskmetrics), por lo que la

notación que se manejará en el modelo es la presentada en el numeral anterior. Este modelo

es avalado por la Superintendencia de Valores y su implementación se realizará como se ha

venido comentando en el documento en los TES Clase B de Tasa Fija con títulos que

presentan vencimiento en el 2004 (16 de Abril del 2004) hasta títulos con vencimiento en el

2012 (26 de abril del 2012).

Datos y Supuestos utilizados para la implementación del modelo.

Los datos que fueron utilizados para el desarrollo del modelo fueron obtenidos de las tasas

de cierre que se presentan en el Sistema Electrónico Nacional (SEN), Sistema de

Negociación dispuesto por el Banco de la República para los Creadores y Aspirantes a


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Creadores de Mercado, el cual presenta el mercado más representativo de deuda pública

debido a la profundidad que este tiene, es por esta razón que las tasas de cierre utilizadas

para la implementación del modelo fueron obtenidas mediante el sistema de información

Bloomberg, teniendo en cuenta que la fuente de precios para obtener las tasas es SEN.

Aunque los datos son obtenidos mediante Bloomberg y la fuente de precios es el Sistema

Electrónico Nacional existen algunos problemas con los datos que tuvieron que ser

solucionados y los cuales se presentan a continuación:

§ El primer problema de los datos es el mencionado anteriormente y es el GAP que

algunas series de las tasas de cierre presentan debido a la falta de liquidez de los

papeles, situación que fue solucionada mediante suavización exponencial por lo

cual el modelo de VaR bajo la metodología de Riskmetrics puede ser utilizado sin

ningún inconveniente.

§ El segundo problema que se presentó con las series obtenidas mediante el sistema

de información Bloomberg fue que se tuvo que realizar una “limpieza” de la serie,

ya que como los datos son incluidos mediante un sistema que genera una transición

entre los datos de SEN y los datos colgados en Bloomberg, existen algunas

inconsistencias en las tasas que se presentan al bajar los cierres, por lo que se

necesitó corregir estos errores para no generar inconsistencias en los resultados

presentados por el modelo.

§ El tercer problema que se presenta con la serie de datos, es una situación más de

mercado y por lo tanto no puede ser manejada ni controlada por ningún modelo

estadístico. El problema consiste en la manera en la cual se convienen las

operaciones o se registran las mismas que en algunos casos generan distorsiones en


- 86 -

las tasas de cierre de los títulos en negociación; por ejemplo si durante todo el día se

presentaron negociaciones de un título a una tasa promedio del 14.95%, fácilmente

bajo una negociación realizada al 15,20% la tasa de cierre del título sería esta

última, con lo cual se vería afectado el comportamiento que se venía trayendo

durante todo el día de negociación.

Teniendo en cuenta los problemas anteriormente mencionados y habiéndose solucionado

los dos primeros de los tres problemas descritos anteriormente se implementó el modelo de

medición de riesgo de mercado que permite medir la volatilidad del mercado en las tasas de

negociación bajo la metodología de Riskmetrics, bajo los supuestos que se tienen para el

modelos y los cuales se enumeran a continuación:

§ El análisis del VaR se realizará de manera diaria, ya que para las entidades

financieras es fundamental realizar un seguimiento exhaustivo de las posiciones que

se están manejando y determinar así cual sería el efecto en el capital o en el

patrimonio de “cargar” o de llevar de un día para otro estas posiciones en sus

portafolios. Para realizar el análisis de manera diaria se tomaron los datos históricos

diarios de las tasas de cierre de negociación por SEN de los diferentes TES Clase B

de Tasa Fija, con las cuales se realizó la estimación de la varianza.

§ Por otro lado el nivel de confianza escogido para la realización de la estimación del

VaR fue el 95%, aunque el análisis también se realizó bajo un nivel de confianza del

90% para tener un soporte y un punto de comparación de los resultados obtenidos

por el modelo.


- 87 -

§ Los modelos fueron implementados para todos los TES Clase B de Tasa Fija de

manera individual, por lo que no se puede realizar un análisis de portafolio con los

modelos presentados.

§ El modelo supone que los rendimientos de los instrumentos analizados son

normales, por lo que los logaritmos de los mismos presentan un comportamiento

log-normal, situación que se asume para la implementación del modelo en la deuda

interna de Colombia.

§ El modelo pretende la estimación de λ (factor de decaimiento), este factor se estima

buscando mediante modelos de optimización el factor que minimiza todos los

errores, bajo investigaciones realizadas por la Superintendencia de Valores este

factor para la deuda pública interna del país se estimó en 0.65, el cual será utilizado

en los diferentes títulos cuando se les implemente el VaR.


- 88 -

Resultados Obtenidos en la implementación del Modelo de VaR Riskmetrics

Con la implementación del modelo lo que se tienen son las máximas pérdidas que se

pueden obtener en un título de renta fija emitido por el gobierno de Colombia en deuda

interna y a continuación en el cuadro se presentan para cada una de las referencias cual será

Tabla 5

la máxima pérdida que se puede obtener con el 90% y el 95 % de confiabilidad en

posiciones de mil millones de pesos ($1.000’000.000), debido a la historia que se mantiene

sobre el comportamiento de las tasas de cierre de cada uno de los títulos:


- 89 -

Análisis de los Resultados

Bajo la presentación de los resultados obtenidos por los modelos implementados para cada

título y resumidos en el cuadro anterior se pueden ver varias situaciones:

§ Primero se tiene que bajo los resultados obtenidos se puede determinar cual es la

máxima perdida (VaR) en el valor de un título de deuda pública de tasa fija sobre el

cual se haya tomado una posición de Mil Millones de Pesos ($1.000’000.000),

teniendo en cuenta que no importa en que nivel23 se tomo la posición.

§ Se puede ver que entre mayores sean las caídas en las tasas de cierre de los TES, la

volatilidad de los títulos aumenta fuertemente, lo que genera un aumento

considerable en el valor del VaR y esto se debe principalmente a la gran cantidad de

datos que maneja la base de datos del modelo, ya que como anteriormente se había

descrito en la explicación del modelo, este da prioridad a los acontecimientos

presentados recientemente que los que sucedieron hace un año y es por esta razón

que como en la serie se consideran en algunos de los casos datos de este año, esto

representa que en promedio se manejan cerca de 300 datos de cierre por título; por

lo que en la ponderación los datos nuevos que van entrando al modelo tienen una

fuerte importancia y golpean considerablemente los resultados que se obtienen en el

modelo.

23 Se entiende por Nivel la tasa de interés negociada a la cual se cerró la posición adquirida por parte de unagente financiero en el mercado secundario.


- 90 -

§ Por otro lado se puede ver que al montar el VaR Riskmetrics en Excel en donde se

programó el modelo para su fácil utilización existe una limitante que genera el

problema de implementación del modelo, pero a su vez genera un valor agregado

importante para el análisis del comportamiento de estos títulos en los mercados.

Con la implementación del modelo de VaR Riskmetrics en Excel, los GAPS que se

generan en las series no permiten que el modelo funcione correctamente, razón por

la cual se necesita que a las series se les aplique el modelo de suavización

exponencial para completar las series y de esta manera funcione el modelo.

Aunque el modelo podría no tener en cuenta los días en los cuales no se presenta

negociación y seguir funcionando y arrojando datos coherentes, el hecho que todos

los días se alimente la base de datos de las tasas de cierre permite una mejor

estimación del VaR diario del título, por lo que aunque no se presenten

negociaciones del título en el mercado secundario este sigue estando en los

portafolios de los agentes financieros y sigue generando un riesgo de mercado para

la firma que tenga este título en posición el cual debe ser medido, es por esta razón

que la suavización exponencial es un mecanismo muy válido para implementar en

las series, completándolas y de esta manera poder mejorar los resultados que se

obtengan con el modelo.

El valor agregado que se genera con la suavización exponencial, es que las series de

los diferentes títulos se completan permitiendo que bajo tasas de cierre teóricas (en

los casos que los que no se presenta negociación), se puedan realizar análisis del


- 91 -

comportamiento de las tasas de interés y proyecciones sobre las mismas para el

corto, mediano y largo plazo.

§ Como el método de suavización utilizado depende del pronóstico anterior y de la

observación actual de la serie, la serie que se utilizó para la predicción de los datos

no es la serie original de datos obtenida de los cierres presentados en el Sistema

Electrónico de Negociación (SEN), ya que para el caso de la implementación del

método se realizó un supuesto y se determinó que en el caso que no existieran

negociaciones la tasa de cierre del título sería la misma obtenida en el día anterior

de esta manera la tasa observada se mantendría hasta el momento en el que se

realizara otra operación efectiva que generara una nueva tasa de cierre en el título.

Para aclarar un poco esto la fórmula de suavización exponencial que se utilizó para

complementar las series y realizar la medición del riesgo de mercado por tasa de

interés es la siguiente:

11 )1( −− −+= ttt FDF ααEn donde: Ft : Es el nuevo pronóstico de la serie.

Ft-1 : Es el último pronóstico obtenido.

αα : Constante de Suavización.

Dt : Observación real de la tasa de interés de cierre.

En cuanto a la Constante de Suavización (α) que se utilizó en el modelo se tiene que

decir que se escogió una constante que minimizara el error absoluto que se presenta


- 92 -

entre las observaciones reales y los pronósticos obtenidos, ya que de esta manera se

pueden obtener las tasas faltantes de una mejor manera imprimiendo a la serie el

menor ruido posible, a continuación se presenta un cuadro de sensibilidad en donde

se evidencia esta situación:

Tabla 6


- 93 -

CAPITULO VI.

Conclusiones.

Bajo el análisis realizado a los instrumentos de deuda pública colombiana se obtuvieron

resultados importantes sobre el comportamiento que los mismos presentan en el mercado de

valores colombiano, el cual bajo las grandes volatilidades que presenta debido a

condiciones de mercado y a las condiciones fundamentales de la economía necesitaba la

implementación de modelos de riesgo que permitieran a los agentes financieros la

capacidad de identificar cuales son las inversiones más riesgosas a las cuales se pueden

enfrentar en el mercado interno de deuda pública.

Como primera medida se tiene que determinar que la implementación de modelos que

midan el riesgo de mercado en el país es una muy buena estrategia que permite como se

menciono anteriormente a los agentes estar más preparados sobre cuales podrían ser las

consecuencias sobre su capital en casos en los que se presenten volatilidades fuertes

debidos a cambios estructurales o fundamentales de la economía del país. Esta situación

genera un mercado mas “inteligente” y por lo tanto más transparente y eficiente que solo


- 94 -

busca generar confianza en los diferentes inversionistas tanto nacionales como

internacionales y de esta manera imprimir liquidez y tranquilidad en un mercado que

últimamente ha sido golpeado debido a cambios importantes que se presentaron tanto en los

mercados de capitales internos como externos.

Es rescatable el interés por parte de la Superintendencia de Valores de crear mecanismos de

cobertura en los mercados de deuda pública colombiana, primero mediante la obligación de

crear Administraciones de Riesgo y segundo mediante el estudio de mecanismos de

cubrimiento en los mercados de deuda pública interna, situación que se ha venido

adelantando con analistas técnicos del Fondo Monetario Internacional desde el mes de

Diciembre y que para el año 2003, será uno de los temas que moverán los mercados de

realizarse una buena gestión por parte de los agentes nacionales como de los agentes

internacionales en el proceso de ejecución de estos mecanismos de cobertura.

Todo esto ha generado que en las Comisionistas de Bolsa el cual es el medio en el que se

desarrollo el conocimiento del tema de trabajo, los Departamentos de Riesgo y de Análisis

Económico presenten en los últimos años un desarrollo y una importancia significativa y

que su análisis y experiencia sean factores que son tomados en cuenta antes de realizar la

toma de posiciones importantes no solo con los capitales propios de las entidades

financieras si no de los mismos clientes de las firmas.

Falta mucho y hasta ahora se esta iniciando a tocar en serio el tema del riesgo, no solo el

riesgo de mercado si no el riesgo de liquidez, de contraparte, el riesgo legal y el riesgo

operacional que son otro tipo de riesgos que este trabajo no intenta excursionar pero que


- 95 -

son inherentes a la actividad financiera y que por tanto hacen parte del estudio que los

diferentes Departamentos de Riesgo de las entidades, es por esto que hasta ahora este tema

esta siendo muy estudiado en el país y que por lo tanto no existe literatura que pueda ser

aplicada al caso Colombiano, lo que genera que se presenten divergencias entre los

mecanismo de medición y de esta manera no se presenten resultados similares entre

entidades financieras, pero como se dijo en el desarrollo de este trabajo la norma expedida

por la Superintendencia es clara y si estos modelos son sustentables, su aplicación en el

caso colombiano es totalmente válida, pero esto debería unificarse bajo ciertos parámetros

que son arbitrarios y que son los que más ruidos generan en los resultados reportados.

Este es solo el primer paso que se debe presentar para la estructuración completa de un

mercado con coberturas y con mecanismos de medición eficientes, que la gente conozca y

entienda que es lo que se pretende y que es lo que se busca con todas estas cosas y que la

gente entienda que en la medida en que el desarrollo de estos mecanismos avancen, la

confianza que se genera sobre el mercado es mayor y de esta manera estimular la inversión

en el mercado local.

Solo el tiempo dirá si lo que se ha venido haciendo en el mercado de valores colombiano es

bueno o malo, falta mucho por hacer como se ha comentado anteriormente, bajo los datos

que se pueden obtener el VaR solo podría montarse para instrumentos de renta fija interna

(el caso de este trabajo) y para instrumentos de renta fija externa como es el caso de los

Bonos de Deuda Colombiana emitidos en el exterior tanto en euros como en dólares,

situación que limita las posibilidades de realizar buenas mediciones de riesgo de mercado

sobre instrumentos como los TES denominados en Unidades de Valor Real (UVR) o los


- 96 -

TES indexados al Índice de Precios al Consumidor (IPC) o los TES indexados al dólar, o

inclusive sobre bonos corporativos o notas de corporaciones financieras, instrumentos que

se encuentran en los portafolios de Fondos de Pensiones, Fondos de Valores e inclusive en

los portafolios de las Comisionistas de Bolsa y que necesitan entrar a ser medidos por los

diferentes agentes. Varios esfuerzos se han hecho sobre este tema y el modelaje de series a

través de diferencias de spreads ha sido una de las opciones más usadas para poder

implementar el VaR, lo que muestra la necesidad de seguir trabajando en estos temas para

mejorar las condiciones actuales.

En un futuro solo se espera que los mercados mantengan su inversión en los Departamentos

de Riesgo y en los Departamentos de Investigaciones Económicas, que son ellos los que

soportan todas las decisiones que se toman sobre las inversiones y permiten determinar con

sus estudios y modelos las posibilidades de inversión que posiblemente pueden ser más

exitosas y menos riesgosas, protegiendo así el capital invertido por los agentes financieros y

sus clientes. Se debe seguir educando al sector y esto es lo que ha venido haciendo la Bolsa

de Valores de Colombia con su curso de “Gestión de Riesgos”, en donde se dan las

primeras herramientas para poder así llevar a cabo las investigaciones y los trabajos

necesarios en el tema del Riesgo.


- 97 -

Bibliografía.

• Títulos de Tesorería TES, Grupo de Mercado de Capitales Interno, Ministerio de

Hacienda y Crédito Público.

• Diagnóstico de la Crisis Económica, Instituto de Investigación para una

Coevolución Creativa, Jaime Puyana Ferreira.

• Medición y Control de Riesgos Financieros, Alfonso de Lara Haro, Segunda

Edición, LIMUSA, Noriega Ediciones.

• Análisis de la Producción y las Operaciones, Steven Nahmias, Primera Edición,

Compañía Editorial Continental S.A.

• Por qué ha triunfado el Japón, Morishima Michio, Serie Economía y Empresa,

Grupo Editorial Grijalbo.


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• Resolución Número 002 de 2002, Ministerio de Hacienda y Crédito Público,

República de Colombia.

• Riskmetrics – Technical Document, Jacques Longerstaey, Cuarta Edición,

J.P.Morgan/Reuters.

• www.minhacienda.gov.co

• www.banrep.gov.co

• www.profuturo.com

• www.alianzavalores.com.co

• www.corfinsura.com

jose miguel zÚÑiga rios - uniandes

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