6 多資產策略投資

多資產策略中通常包含哪些子資產類別？

四大「主流」資產類別分別為股票、債券、另類投資和現金。在各個類別中都存在多種交叉分析方法。

股票型基金可以根據規模（大盤股、中盤股、小盤股和微盤股）、風格（成長型和價值型）、行業部門（消費品、財經、醫療保健、工業、科技等）和地理位置（亞洲、歐洲、拉美、日本、金磚四國等）進行管理。

而債券型基金可以根據久期（長期、中期和短期）、信用（核心、政府、公司信用、高收益等）、地理位置（全球、美國、新興市場等）和貨幣（美元、歐元和本幣）進行管理。

另類投資包括各種對沖策略、基礎設施、私募股權和房地產，其中有很多在機構多資產策略中較為常見。由於流動性和監管限制，散戶計劃通常不會包括很多種另類資產。

這些產品的用戶是哪些人？為何使用？

養老基金和保險公司等資產所有者是多資產策略的主要投資者。個人投資者通常在其固定供款計劃(defined contribution plan)等措施中實施多資產策略。

多資產策略的產生主要有兩個原因。首先，由於在一定程度上受產品差異化的需求驅動，近數十年來，由初期產品類別增多，近二十多年來演變為資產類別迅猛增長。其次，策略性資產配置在全球金融危機之後開始盛行，多資產策略這一名稱在一定程度上意味著（無論準確與否）這些策略中的資產配置構成更加靈活。

這些產品的提供者是誰？

通常由資產管理公司提供。某些資產所有者既是提供者又是使用者，因為他們在內部管理資產。這可能包括保險公司和各類養老基金。許多資產所有者都會聘請諮詢公司為其管理多元資產策略產品。諮詢顧問通常負責資產配置計劃的製定和實施，然後選擇合適的資產經理來執行這些計劃。

要使多資產策略產品取得成功， 投資經理需要具備哪些技能？

多資產策略相當於投資業的十項全能。他們實際上需要具備所能想到的全部投資技能，從單個資產類別層面的證券選擇到整體層面的資產配置。在我接觸到的所有多資產策略產品中，大多數產品都是由多個團隊共同管理的，原因在於，在當今世界投資人才高度專業化的情況下，的確很難有哪個團隊具備了所有必需技能。

管理多資產策略投資組合遠比拼圖遊戲複雜得多。我們將發布一系列文章，分享一些大型、資深投資經理對以下幾個問題的見解：

1. 制定資產配置策略。

2. 構建投資組合。

3. 衡量績效。

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2. 投資組合應在何種程度上為主動投資？

這個問題沒有唯一的正確答案。投資者必須審視自己所處的環境。

關於主動管理能否有價值的爭論由來已久。正如 Franzén所說：「純阿爾法是不切實際的。其費用也相當高。」因此，尤其是在有效而透明的市場中，AP2 越來越依賴增強型指數策略來獲得市場風險敞口和其他一些有效的收益驅動因素。

但是，許多人都沒有徹底放棄這場爭論。Lee介紹道，KIC 最初採用跟踪誤差較低的定量方法，但最近開始嘗試聘請研究人員，並尋求通過「開動腦筋」來獲取額外收益。AP2 也意識到主動投資經理在特定資產類別中的價值。例如，他們認為從戰略層面講，合格境外機構投資者 (QFII) 優於 H 股投資，並且他們需要在本土發展的優秀外部投資經理。這些投資經理可以更加自由地偏離基準指標。

我的看法：除非你長於自己投資或發現成功的外部投資經理，否則採用（增強型）指數投資似乎是合情合理的解決方案。

3. 您應該自行管理資金還是聘請外部投資經理？

AP2的Franzén談道：「當業務擴展到瑞典以外時，我們聘請了外部投資經理，但結果並未取得我們所期望的成功。此後我們編制了偏斜指數，並使用量化過程內部管理資產。但另類資產除外，其全部通過外部資源管理。」同樣，KIC 外包了大約三分之一的公開交易證券和所有另類資產。

羅素投資集團日本股權研究主管 Scott Ander-

son 談論了其投資經理招募過程。「在對業績數據執行定量分析的基礎上，我們嘗試以定性分析方式了解他們的投資方法，並了解他們能否長期堅持。我們特別篩選出表現欠佳的業績，查看是否能通過基本原理加以解釋。」Anderson認為，區分運氣和技能十分重要。Anderson補充道：「投資行為與眾不同並能提供穩固而出色的業績，是技能的一個良好體現。」

我的看法：除非長於自己投資，否則聘用外部投資經理自然應是合理的解決方案。除非您在交易運作和/或運營巨額資金方面擁有豐富技能，否則您不應獨立進行指數投資，因為業界的頂級機構擁有極大的成本優勢。

無論對於機構基金還是您的退休金，能夠正確回答上述三個問題便足以幫助您開始管理多資產策略投資組合。有關更加深入的介紹，請繼續關注本系列的後續兩個部分。

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First State Super 公司首席投資官、特許金融分析師，Richard Brandweiner 補充道，公司對資產類別的關注也已經轉移。「基準資產類別極其多變，其相關性越來越低。我們的關注點在於，嘗試對某個特定的資產類別捕捉其係統風險敞口，並將具有一組所需風險敞口的投資組合設為目標，」Brandweiner說道。

同樣，管理著 200 億美元的泰國政府養老基金 (GPF) 的副秘書長 Nachcha Protpakorn 也介紹了其對長期宏觀經濟驅動因素的關注。她認為，在實踐中允許其在不過度偏離長期策略組合的前提下，利用短期機會獲利。

正確的投資組合構建對於從風險因子配置中獲益至關重要。

從資產類別向因子的轉變，需要在投資組合構建過程中發生改變。

例如，對特定資產類別的目標配置成為計劃外輔助措施。Brandweiner 的建議：「避免孤島式思維。從因子（如久期、信用和貨幣）的角度來思考投資組合構建。不存在特定私募股權或基礎設施基金的組合，但應以組的形式考量其貢獻率。」

Tham 給出了一個類似的例子：要增加投資組合的高收益率，投資者需要降低股權和信 用因子的風險敞口。同樣，將不會對投資組合的主動和被動構成要素進行目標配置。

就因子的風險敞口而言，這些構成要素可進行轉換。在根據風險回報權衡等因素確定合適的基金之後，可隨即按照其因子風險敞口進行配置。 Tham 重點分析了一個案例，該案例中公司將要出售“策略組合”，以便投資新增主動基金。

資產類別方面所設置的限制也需要加以調整。這與上述兩點是相輔相成的。儘管聽起來簡單，但這通常是依據傳統原則設立基金的癥結所在，此類基金是根據配置給特定資產類別的資產比例設置。因此在實施這一路線之前應格外謹慎。

所有演講者還強調，除了解幾個以若干因子為變量的方程，了解基本經濟原理也同樣重要。風險因子配置是近幾十年來投資組合構建方法中最重要的進步之一。機構投資者紛紛順應這一趨勢，但正如上文所述，細節決定成敗。在多元資產策略系列的下一部分，即《成功的基準》中，我們將與您分享成功的投資人如何設置正確的基準指標。

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我的看法：相對於簡單的股票加固定收益型參照投資組合而言，評估多資產投資策略在減除通脹和短期波動率因素後的長期業績，似乎可以幫助激勵經理解決長期目標與短期評估週期之間的衝突。

2. 業績評估應該量化還是質化？

當討論業績評估時，人們會想到各種公式。標準的歸因公式是特許金融分析師(CFA®) 課程的主要部分。GIC還使用不同時期的回歸分析，來評估其投資組合（如股票、新興市場和信貸）的收益驅動因子，然後根據需要調整投資組合風險敞口。

澳大利亞養老基金之一一First State Super的首席投資官、特許金融分析師 Richard Brandweiner

更喜歡使用專家團的方法。他的團隊在分析時注重考慮經濟原理和系統性風險敞口（即各種因素）。他們與每位經理展開溝通並討論推動投資組合業績的關鍵因素。Brandweiner在每個案例中僅討論三個風險敞口，以防對結果進行過度指導。

對於整個投資組合，Richard 反复核對收益/風險敞口及其實現機率。

我的看法：業績評估的關鍵在於理解收益驅動因素。質化和量化方法之間沒有內在的衝突。事實上，我認為兩者是互為補充的。量化的方法可以使評估更為客觀，而側重要基本面可以幫助看清全局狀況並進行全面檢查。好的量化模型需要良好的直覺，而好的基本面分析則總能從同一投資組合量化評估所提供的驗證中獲得裨益。

3. 是否應採用不同的方式來評價主動型和被動 型投資組合的業績表現？

瑞典第二國家養老基金一一AP2的首席投資策略師 Tomas Franzén 認為應該採用不同方式進行評估。AP2 使用主動型量化流程，為其內部管理的投資組合創建了傾斜指數。他們保留了市場加權指數，用於評估被動型基金。

我的看法：使用傾斜指數是一種正常的發展，因為我們知道收益驅動因素會隨時間不斷提升。隨著投資者不斷了解價值和其他因素對投資組合業績的影響，他們將越來越多地要求價值型投資經理跑贏價值指數，而不僅僅是跑贏大盤。

切記，當我們深入挖掘主動型收益的驅動因素時，絕不應忽略長期目標（總體收益）。對於資產所有者和普通投資者來說，總體收益顯然更為相關，而理解主動型收益的驅動因素對於選擇經理十分重要。只有全盤審視才能洞悉全局。

總而言之，投資組合評估遠不只是得出一張評分卡。投資者可以在流程中採取各種方法來提升投資組合的業績。

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「（單純追求）靜態資產配置是有代價的」， Scholes說道。「被動指數策略的風險是恆定不變的嗎？」Scholes 認為應該直接將上述風險關聯到目標，而不是在靜態資產配置方面反映投資者的風險偏好，因為其風險等級會隨時間不斷波動。「業界在風險評估方面必須具有前瞻性」，他評論道。

Scholes 繼續說道，「許多投資經理不想為風險問題擔憂，所以他們將難題留給資產配置者來解決，如養老基金的配置。'我只需要挑選出優勝者。如果基準指標的風險發生變化，並不是我的問題。'如果每段時期出現的風險相同，那該有多好。然而事實並非如此……」

作者與 Myron Scholes和 CFA日本協會同事合影

投資管理業將發生深刻的變化。

如果你同意 Scholes 的論斷，投資行業至少面臨着兩項重大變革。

從某種意義上講，我們現在關注的是謎題的不同方面。這將對投資經理提出另一種要求——我們可能需要不同的技能來獲得所需結果。投資經理考慮阿爾法 (alpha)，而資產配置人員考慮貝塔 (beta)，但會從靜態資產配置的方面考慮。我們需要引導更多的人來考慮動態資產配置——這對於投資經理所需的思維模式和技能組合都是相當大的變化。

另一項必須進行的重要變革是投資者教育。「您將需要以全新的方式與投資者互動」，Scholes

說道。

舉一個例子——晨星投資風格箱。這是一個非常好的投資者教育工具，可以便於散戶投資者理解複雜的投資概念。然而正如上文所述，風格箱方法中內置的基準跟踪誤差流程增加了投資管理流程的難度。許多主動投資經理認為他們與風格箱並不完全契合，所以沒有得到正確的評估。

「我們必須設計新的指標」，Scholes 說道。 「如果不具備基於目標的指標，則需要製定一項不同的指標。我認為目前尚不存在衡量長期業績的良好指標。我想說，比如也許你有五年的業績記錄，但由於你只有一個五年期記錄，怎麼能評估你五年的績效？得有很多個五年期歷史記錄才行。」

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齊。此外，由於資產類別的均值回歸範圍相對較長，可能需要等待一定時間後其效果才會實際發揮作用並使您受益。

我認為證券的數量在這裡起到了重要作用，對嗎？定量模型在選擇股票方面的表現極其出色——例如，模型選擇的前5支股票確實優於前 10支股票，前50支確實優於前100支股票，以此類推。但如果您觀察單筆買賣交易情況，則很難表明它們實際增加了價值。這也是投資者常質疑 再平衡能否增加價值的原因。

比較業餘的投資者常常忽視這一點，一部分原因在於他們習慣依賴更加傳統、集中選股的投資經理，認為他們對每支股票都有深刻的見解。但是當其在本質上更加量化時，投資經理對於每支股票的優勢實際上相對較小。大多數定量策略嘗試探索與某些假定行為偏好相關的回報模式。然而，這些統計模式僅適用於一般情況；您無法確定它在特定時間點對特定的股票所發揮的作用。這就是量化投資組合需要大量證券的原因。再平衡是一個旨在利用價格均值回歸優勢的簡易量化策略；因此它需要一個較大的證券橫截面或 Richard C. Grinold 和Ronald N. Kahn所說的「廣度」（breadth）。

關於60/40 投資組合應該再平𧗾的傳統論斷其實不一定成立。只有兩個資產類別，因此大數定律不適用。資產類別均值回歸趨勢也會在更長的時間範圍內發生。我們指的是至少五年期限。因此在該層面上，如果您嘗試衡量再平衡收益，我相信多數人不會找到滿意的證據。這同時與 Shill-

er 的周期調整市盈率的經驗觀察相關，這是實施逆向再平衡的常用量化信號，對於大量股權指數間再平衡的效果，要比從股票到債券進行定期再平衡的效果更好。

使用再平衡的情況，尤其在多資產的背景下，通常已假定您進行了充分的預測。顯然這些回報（和風險）預測通常十分長遠。

我認為普通用戶容易在總體上高估評估最優投資組合權重的收益。他們沒有意識到股票和資產類別的預期回報分散度很低。坦白地講，我們絲毫不能確定對蘋果公司賦予5% 的權重會優於 1%

的權重。這一巨大的不確定性意味著，「最優投資組合權重」的概念完全不切實際，過度依據假定最優權重而進行的交易很可能並不可取。

所以，您認為投資者不過於關注這些權重，能否應對最優權重對實際回報和風險敏感這一事實？投資者在實踐中如何實施再平衡？

我想很多投資者會採取以下辦法：每一年或每兩年重建對資本市場的假設，以確定用於再平衡的適當權重。正如上文所述，此方法面臨的挑戰是，如果您的預期回報率設置不正確，將會導致再平衡調整到極不合理的目標權重。這甚至比不進行再平衡的情況更為糟糕。其中通常涉及使用投資組合優化程序來設定最優權重。舉例來講，由於全球金融危機的負面衝擊，您認為 2009年股權和信用的預期收益率將為 -10%，那麼投資組合優化程序一定會將這兩個資產類別的權重設為 0%。這並不會取得很好的效果。