informe trimestral de provincias con datos al primer semestre de 2014 y perspectivas anuales

Informe de Provincias al I Semestre de 2014

E c o n o m í a & R e g i o n e s

Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal – CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373 www.economiayregiones.com.ar – E-mail: [email protected]

0

INFORME TRIMESTRAL DE

PROVINCIAS

Panorama Fiscal y Financiero

� Ejecución Presupuestaria del Primer Semestre

� Cómo cerrará el 2014?

� Vencimientos de Deuda en 2015

SEPTIEMBRE DE 2014

Economía y Regiones S.A.




1

INFORME TRIMESTRAL DE PROVINCIAS

Contenido 1. EJECUCIÓN PRESUPUESTARIA AL PRIMER SEMESTRE 2014 ........................................ 2

1.1. Se mantiene la prudencia fiscal: el ahorro provincial creció más de $6.000 Millones ............. 2

1.2. La inflación y la devaluación mantienen con vida los ingresos provinciales ............................ 5

1.3. Los aumentos salariales aceleraron el crecimiento del gasto ................................................ 11

1.4. Se reduce la presencia de las provincias en el mercado de capitales ..................................... 14

1.5. Las obligaciones en moneda extranjera ya representan el 54% de la deuda provincial ........ 17

2. PROYECCIONES DE CIERRE 2014 ............................................................................. 19

2.1. La desaceleración de los recursos anticipa un II Semestre menos favorable ......................... 19




2

1. EJECUCIÓN PRESUPUESTARIA AL PRIMER SEMESTRE 2014

1.1. Se mantiene la prudencia fiscal: el ahorro provincial creció más de $6.000 Millones

Los datos de ejecución al I Semestre vuelven a evidenciar una mayor prudencia fiscal por parte de las

Administraciones Provinciales, ya que no sólo se sostuvieron los “superávits gemelos”, sino que el

ahorro se expandió un 80% respecto al acumulado durante el mismo período de 2013. Esta

mecánica contribuiría a reduce la demanda de crédito para el sector público y la necesidad de

asistencia financiera del Gobierno

Nacional, la cual, en el actual

contexto macroeconómico,

implicaría una mayor emisión

monetaria que potenciaría la

dinámica inflacionaria y las

expectativas de devaluación.

De esta manera, el superávit

financiero del Consolidado Provincial

se habría incrementado de $7.600

millones a $13.800 millones durante

los últimos 12 meses. A nivel

primario (previo al pago de intereses)

se observó una dinámica similar, subiendo de $10.800 a $19.200 millones para el mismo período

(+78% a/a). Como se advierte en el

gráfico, los recursos provinciales

volvieron a crecer por arriba de las

erogaciones, aunque la brecha se

redujo a 1 punto porcentual (pp),

frente a los 3 pp alcanzados durante

el I Trimestre, lo cual obedeció a la

desaceleración de los ingresos

tributarios, dado que el gasto

público mantuvo inalterado su ritmo

de crecimiento.

Se destaca que la expansión

observada por ambas variables fue

inferior a la inflación del período, lo que se traduce en un ajuste en valores constantes. De hecho, si

se descuenta el crecimiento del nivel general de precios, el gasto provincial del IIT-14 resulta no

sólo inferior al de 2013 (-4.3%), sino también al ejecutado en 2011 y 2012. En el caso de los

recursos, también se advierte una caída interanual (-3.4% vs IIT-13), aunque por arriba de los valores

observados en 2011 y 2012, evidenciando un mayor ajuste en la dinámica del gasto público respecto

a los ingresos, proceso que ha permitido mejorar el perfil de las finanzas provinciales durante los

últimos dos ejercicios.

Fuente: E&R, en base a datos Provinciales y MECON





3

Durante el período analizado, el Sector Público Provincial presentó ingresos por $299.800 millones,

en tanto que la ejecución de gastos ascendió a $286.000 millones, resultando un superávit de

$13.800 millones y de $19.200 millones a nivel primario.

La renta tributaria (propia y coparticipada) fue el principal motor de los ingresos provinciales, al

verse beneficiada por el impacto del combo inflación-devaluación sobre los gravámenes vinculados al

crecimiento nominal de la economía (IVA, Ganancias e Ingresos Brutos), generadores de más del 70%

del flujo de recursos. La devaluación de enero también impactó sobre las fuentes vinculadas a la

evolución del dólar (regalías de hidrocarburos y retenciones a las exportaciones de soja), que si bien

lideraron en términos de crecimiento (+67% i.a. combinado), sólo aportaron el 8% del crecimiento

por su baja incidencia en la estructura global de recursos.

Vale señalar que este año, a diferencia de ejercicios anteriores, no se cuenta con ingresos

adicionales significativos provenientes de reformas tributarias, debido a la poca viabilidad política

que ha tenido la aprobación de nuevas subas impositivas. En 2013, el aumento de la presión fiscal

generó un adicional de $17.255 millones a nivel consolidado, y explicó el 15% del crecimiento en los

ingresos.

Por el lado de las erogaciones, se registró una aceleración en el crecimiento de la partida de

personal, determinante para las finanzas provinciales al explicar más de la mitad del gasto anual.

Esta variación responde a una política salarial más activa, con un aumento salarial implícito que al I

Semestre alcanzó un promedio del 26.5%, frente al 22% observado durante el mismo período de

2013. En contraposición a esto, la creación de empleo público muestra una tendencia a la baja,

dado que la planta de personal se expandiría un 1.6% durante el ejercicio (+31.800 agentes), frente al

1.8% observado en 2013 (+36.800 agentes).

El resto de las erogaciones corrientes presentaron crecimientos asociados a la inflación (gasto en

bienes y servicios y las transferencias a municipios) o a la devaluación (intereses), generando una

expansión combinada del 34.8%. El gasto de capital presentó una suba similar (+33%), llevando la

tasa de crecimiento a un global del 34.6%, e implicando una aceleración de 8.5 pp respecto a la

observada al I Semestre de 2013.

Si bien nuestro escenario base ya preveía una mayor caída del nivel de actividad para el II Semestre,

la dinámica se verá agravada por la reciente declaración de default de deuda soberana. En

consecuencia, es de prever que los ingresos profundicen su desaceleración en los próximos meses,

en tanto que las partidas de gasto aminorarían su ritmo de crecimiento pero en menor medida, ya

que buena parte de su incremento ya está comprometido. Al final del informe se presentan las

proyecciones para el segundo semestre del año, trazándose dos escenarios adicionales en función a

la dinámica de gastos (variable de control) e ingresos públicos (determinados exógenamente).

A continuación se presenta la tabla con el resumen de datos del ejercicio en curso, junto a los tres

anteriores a fines comparativos.

EJECUCIÓN PRESUPUESTARIA DEL CONSOLIDADO DE PROVINCIAS




4

EN MILLONES DE PESOS CORRIENTES

Nota: no se incluyen los ATN distribuidos en el marco del Programa Federal de Desendeudamiento Provincial

Fuente: E&R, en base a datos de Provincias y Ministerio de Economía de la Nación

La totalidad de las regiones alcanzaron un resultado superavitario, incluso las regiones NEA y

Patagónica que fueron las únicas en presentar un cierre negativo al I Semestre de 2013. Por su

parte, la Región Pampeana

presentó el mayor ahorro en

valores absolutos ($3.734

millones), aunque uno de los

más bajos en términos de

gasto (3.7%), donde la Región

Cuyana volvió a observar el

ratio más elevado (9.8%).

A nivel consolidado, el ahorro

provincial equivalió al 4.8%

del gasto del período,

superando el ratio alcanzado

en 2013 y constituyéndose

como el mayor desde 2006

(5.9%). Esta mejora contrasta

fuertemente con lo observado a nivel nacional, donde el peso del déficit se ha incrementado en

forma sustancial desde 2010 (ver gráfico). Lo que subyace tras esta dinámica divergente es la mayor

disponibilidad de fuentes de financiamiento de que dispone el Gobierno Nacional (fondos de la





5

ANSeS, reservas y emisión monetaria del BCRA), que le han permitido evitar el ajuste fiscal,

aunque al costo al profundizar los desequilibrios macroeconómicos del país.

Fuente: E&R, en base a datos del MECON y Ministerios de Hacienda Provinciales

1.2. La inflación y la devaluación mantienen con vida los ingresos provinciales

Como se mencionó, los ingresos semestrales se ubicaron cerca de los $300.000 millones,

aumentando en $79.600 millones respecto a lo percibido un año atrás. En tasas de variación, el dato

alcanzado (+36.2% a/a) superó en casi 3 pp el registro de 2013 y se ubicó como el más alto desde

2004 (+39.1%).

Si bien puede sonar contradictorio que en un contexto de caída del nivel de actividad los recursos

alcancen tasas récord de crecimiento, se explica por la creciente nominalidad de la economía, esto

es, la aceleración de las tasas de inflación y devaluación. En otras palabras, se trata de un crecimiento

nominal y no real, “inflado” por la suba del nivel general de precios. En efecto, en el gráfico se

advierte que los recursos han presentado la peor performance desde 2004 si se descuenta el efecto

de la inflación, cayendo casi 1 pp en términos reales, frente al +7.1% observado un año atrás y al

+10% promedio para el período 2004-2013.




6

Fuente: E&R, en base a datos del MECON, Ministerios de Hacienda Provinciales e IPC-Congreso

Para el II Semestre del año prevemos una ampliación de la brecha entre la expansión nominal y real,

ya que se profundizaría la caída del nivel de actividad en tanto que la tasa de inflación mantendría su

ritmo de crecimiento.

Como se señaló, los ingresos tributarios ($254.800 millones) fueron motorizados por el componente

inflacionario1, que impacta en forma directa sobre las recaudaciones de IVA, Ingresos Brutos y Sellos.

Paralelamente, la desactualización del Impuesto a las Ganancias (en términos de escalas, mínimo no

imponible y adecuación al contexto inflacionario) genera un crecimiento artificial en su recaudación,

que de hecho viene

apuntalando el

crecimiento de la

coparticipación en los

últimos meses, ante el

amesetamiento en la

recaudación de IVA (ver

gráfico).

Esto implica que toda

modificación

normativa que apunte

a reducir los niveles de

imposición del

gravamen no será bienvenida por los Tesoros Provinciales.

SÍNTESIS DE INGRESOS PROVINCIALES AL I SEMESTRE 1 De acuerdo al IPC-Congreso, la inflación promedio al I Semestre fue del 37.3%.





7

Fuente: E&R en base a datos de Provincias y Ministerio de Economía de la Nación

• Transferencias Automáticas de la Nación El análisis de los recursos se inicia por las transferencias automáticas de la Nación2 (Coparticipación

Federal y Fondo Sojero), ya que explican más de la mitad de los recursos provinciales. Transcurridos

seis meses, las transferencias por coparticipación acumulan $143.200 millones, con una variación del

35.8% respecto al mismo período de 2013, siendo el principal propulsor de los recursos provinciales

(47.4% del crecimiento). El monto recibido equivale al 52% de la meta anual, porcentaje similar al

observado en 2013.

Fuente: E&R, en base a datos del Ministerio de Economía de la Nación

Analizando el comportamiento por trimestre, se advierte un claro repunte en el ejercicio 2014 (en

línea con las mejores performances de IVA y Ganancias), aunque con una marcada desaceleración

durante el II Trimestre.

2 Si bien las transferencias del FFS presentan un carácter semi-automático (dado que están sujetas a la

presentación y ejecución de proyectos de obras de infraestructura), a los efectos del análisis las incluimos dentro de este grupo, ya que claramente difieren de las del tipo discrecional.




8


Por su parte, el Fondo Federal Solidario acumula $8.169 millones (+78%), llevando el total de

transferencias automáticas a $151.400 millones. En este caso, la tasa de variación sube al 37.6%,

mientras que el adicional de recursos se ubica en $41.300 millones. Esto equivale al 27.6% de los

recursos tributarios recaudados por la Nación durante el período, ratificando la discriminación que

sufren las provincias bajo el diseño actual de Federalismo Fiscal.

A nivel regional, el Centro registró el mayor incremento durante el I Semestre (+37.9%), en tanto la

Región Pampeana fue la menos beneficiada (36.6%), debido a la licuación del Fondo del Conurbano.

Por último, se presentan los montos acumulados por cada jurisdicción durante los primeros seis

meses del año y su comparativo con el mismo período de 2013:

� Al primer semestre de 2014, las provincias recibieron entre un 36.4% (Chaco) y un 34.4%

(Buenos Aires) más de recursos que en igual período de 2013. Incluyendo los recursos del FFS,

la tasa de Buenos Aires sube al 36.4%, en tanto que la CABA pasa a liderar la suba con un

38.2%.

� Respecto a las transferencias por habitante, se mantiene la marcada inequidad de la

distribución secundaria, que introduce fuertes asimetrías en lo que recibe cada ciudadano de

acuerdo a su lugar de residencia, denominado inequidad horizontal en términos teóricos.

� En efecto, un residente en Tierra del Fuego recibe casi 4 veces el promedio nacional ($14.658

vs $3.776), casi 8 veces lo que reciben los habitantes de la provincia de Buenos Aires

(jurisdicción que concentra la mayor cantidad de pobres del país) y cerca de 15 veces lo girado

a los ciudadanos de la Capital Federal.

Distribución Provincial de las Transferencias por Coparticipación y FFS




9

En millones de pesos

Nota: se incluyen las transferencias de FONAVI, Régimen de Energía Eléctrica ni FEDEI-Combustibles


• Recaudación Tributaria Provincial

En concepto de impuestos locales, segunda fuente de recursos provinciales, ingresaron $111.600

millones, frente a los $81.800 millones recaudados un año atrás, lo que implica un crecimiento

acumulado del 36.4% y un ingreso adicional de $29.800 millones. Esta tasa de crecimiento se ubica

10 pp por debajo de la observada en el mismo período de 2013, lo cual responde al menor nivel de

actividad y en mayor medida a las subas de impuestos en 2013, que no impactan en el presente

ejercicio.

Si bien la recaudación se viene desacelerando desde septiembre, durante el II Trimestre se intensificó

notoriamente la caída, ya que el promedio alcanzado fue del 33%, frente al 39% observado durante

los primeros tres meses y el 40% registrado durante el último cuarto de 2013. Como se mencionó, las

previsiones indican la misma tendencia para la segunda mitad del año, ante la caída en los niveles de

consumo y producción, principales determinantes de la recaudación local vía Ingresos Brutos.

Dicho impuesto presentó la mayor variación del período (+38% a/a), dinamizado por el impacto de la

inflación en los niveles de facturación, aunque presentó una caída de 10 pp respecto a la tasa del

ISem-13. En valores absolutos generó $84.610 millones, volviendo a ganar participación dentro del

total recaudado, concentrando ya el 76% de la renta tributaria provincial.




10

Fuente: E&R, en base a datos de los Ministerios de Hacienda Provinciales y MECON

El segundo mayor crecimiento se presentó en el Impuesto Automotor, cuyo crecimiento alcanzó al

32% y aportó $6.500 millones (5.8% del total). En este caso, la tasa de expansión se desaceleró en 7

pp respecto a la registrada al I Sem-2013, menos que la observado para el otro impuesto directo

(Inmobiliario), el cual presenta niveles más bajos de cumplimiento por las menores penalidades

asociadas. La tasa de expansión refleja las revaluaciones automáticas del valor fiscal del parque

automotor, que incrementan la base de cálculo del impuesto, y en menor medida, los

patentamientos realizados durante el período.

RECAUDACIÓN TRIBUTARIA AL I SEMESTRE (EN MILLONES DE PESOS)

Fuente: E&R, en base a datos de los Ministerios de Hacienda Provinciales

El impuesto de Sellos ($8.727 millones) presentó una suba del 31%, también motorizada por efecto

de la inflación. La expansión de este gravamen se ha visto perjudicada por la implementación del

cepo al dólar, lo cual paralizó el mercado inmobiliario, principal fuente de recaudación del impuesto.

Por último, el Impuesto Inmobiliario presentó la menor expansión del período (+26%), vinculado a la

falta de actualización de sus bases imponibles y el incremento en la morosidad. En efecto, fue el

impuesto con mayor caída respecto al I Sem-2013, ya que la tasa de crecimiento se contrajo en 21




11

pp. Con todo, el crecimiento hubiera sido aún menor de no haberse registrado la actualización del

ABL en la CABA (hasta 40% a/a), jurisdicción que recauda el 38% del impuesto a nivel nacional.

El rubro Otros impuestos aglutina una serie de tributos menores, destacándose el pago de

moratorias. En forma conjunta, este grupo aportó cerca de $3.200 millones a las arcas provinciales,

cerca de $1.000 millones adicionales (+45% a/a), influenciado por el crecimiento del Fondo de

Financiamiento de Servicios Sociales de Tierra del Fuego (+$63 millones) y la recaudación del

gravamen sobre las Profesiones Liberales (Ley 4.035) en Entre Ríos, que presentó tasas de

crecimiento superiores al 100% durante el período.

• Otros Recursos Provinciales

Otras fuentes de ingresos de menor magnitud son las transferencias corrientes (realizadas en forma

discrecional por el Gobierno Nacional3 junto a las de los Institutos de Loterías Provinciales), que

habrían concentrado el 3.3% de los recursos semestrales, las regalías (2.7%) y el resto de ingresos de

capital (2.5%).

Las transferencias corrientes ($9.800 M), en su mayoría provenientes del gasto presupuestario

nacional, habrían presentado una expansión del 16.6%, claramente negativa en valores reales. El

sesgo negativo de esta fuente de recursos se explica en mayor medida por el recorte en las

transferencias discrecionales del Gobierno Nacional.

Las regalías, por su parte, habrían alcanzado un total de $8.100 millones, con un crecimiento del

56%, que respondería a la devaluación del período y al incremento de los precios, amortiguado por

una caída del 1% en la producción de petróleo y gas. Se subraya que un 90% de las regalías provienen

de la producción de hidrocarburos, gozando de estos recursos las provincias patagónicas, Mendoza,

Salta, y en menor medida, Formosa y Jujuy. El 10% restante proviene de la producción de energía

eléctrica, con origen en centrales hidroeléctricas, y de la actividad minera.

Por último, los ingresos de capital presentaron un crecimiento interanual del 15%, nuevamente

condicionados por la débil expansión de las trasferencias discrecionales del Gobierno Nacional. En

términos monetarios, totalizaron $7.380 millones (+$976 millones a/a), generando el 1.2% del

crecimiento del período.

1.3. Los aumentos salariales aceleraron el crecimiento del gasto

En forma global, el gasto provincial ascendió a $286.038 millones, presentando una suba interanual

del 34.6% (+$73.509 M). Sobre este total, se asignaron $254.258 millones a erogaciones corrientes

(89% del total) y $31.780 millones a gastos de capital (11%), con tasas de variación del 34.8% y 33%,

respectivamente.

3 No se incluyen las transferencias de ATN correspondientes al Programa Federal de Desendeudamiento

Provincial.




12

En un marco de aceleración inflacionaria, las provincias no pudieron mantener la política salarial

conservadora de 2013, de modo que los aumentos salariales pasaron del 22% (2013) al 26.5%

(2014) como promedio al I Semestre. Más aún, en una porción importante de provincias resta

implementarse la última etapa de aumentos desdoblados, los cuales se aplicarán durante el III

Trimestre y terminarán llevando el aumento promedio por arriba del 30%. Al margen del elevado

costo que implica para las provincias solventar la política salarial, las subas otorgadas dan lugar a una

fuerte pérdida en el poder adquisitivo de los salarios públicos, lo que impacta en forma directa sobre

el dinamismo del consumo privado. En efecto, el Gasto Medio Salarial (proxy del salario provincial),

pasaría de $9.655 a $12.837 (+33%), lo cual implicaría una caída de 7 puntos porcentuales en los

salarios reales, proyectando una inflación anual del 40%.

Como se mencionó al inicio, la creación de empleo público volvió a morigerar su crecimiento,

amortiguando el impacto de la política salarial. En efecto, la planta de personal se expande sólo un

1.6% interanual, creándose menos de 32.000 cargos públicos a lo largo del año.


Durante la primera mitad de 2014 el gasto en personal se expandió un 33.2%, 7 pp por arriba del

crecimiento observado en el mismo período de 2013, lo cual implicó un erogación de $20.300

millones adicionales. Esta cifra explica el 50% del aumento de la partida de personal4 y el 27% de la

suba en las erogaciones totales.

4 El resto proviene del impacto de los aumentos otorgados durante 2013, al crecimiento de la planta de

personal, y a las actualizaciones automáticas por antigüedad y reacomodamiento escalafonario.




13

SÍNTESIS DE GASTOS PROVINCIALES AL I SEMESTRE


Los intereses de deuda ($5.414 M) fueron la partida que observó el mayor crecimiento (+70.7%), a

partir del impacto de la devaluación sobre los vencimientos en moneda extranjera, como así también

a la suba de la tasa BADLAR por la cual ajustan algunos bonos provinciales. Por último, los servicios

correspondientes a las emisiones realizadas durante el último año también aportaron al crecimiento

de las erogaciones destinadas a esta partida.

El resto de los gastos operativos se ubicó en $87.602 millones, observando una tasa de variación del

36%, generando una erogación adicional cercana a los $23.200 millones. Buena parte de los mismos

se destina a la adquisición de bienes de consumo y servicios no personales, cuya erogación alcanzó

los $24.000 millones, con un fuerte incremento interanual (+46%), asociado a la dinámica

inflacionaria y una leve suba en las cantidades consumidas tras el brusco ajuste observado en 2013.

Las transferencias corrientes presentaron un crecimiento del 33% ($63.624 millones),

principalmente explicado por el dinamismo de la coparticipación a municipios, a partir del elevado

incremento de los ingresos tributarios locales y nacionales. Estos envíos se incrementaron un 34.1%

respecto al I Semestre de 2013, alcanzando los $32.200 millones.

Por otra parte, las transferencias al sector privado presentaron una evolución similar (+33% a/a),

implicando una importante caída en términos reales. El volumen girado se aproximó a los $22.200

millones, mientras que el resto de las transferencias (a otros organismos intra sector público y sector

externo), alcanzaron a $9.222 millones, con una variación del 27%.

El gasto de capital totalizó $31.780 millones, manteniendo su participación en la estructura de

erogaciones provinciales en el 11%. El crecimiento fue liderado por las transferencias (+54%), en

particular por las destinadas a otros organismos del sector público (+59%), a partir del fuerte

crecimiento de las transferencias provenientes del FFS, en tanto que los envíos al sector privado se

incrementaron un 37%. En valores absolutos ascendieron a $6.481 millones, integradas en un 82%

por las transferencias al sector público, un 17.6% al sector privado y el resto al sector externo.

En el caso de la inversión financiera (aportes de capital y préstamos financieros), el volumen de

erogaciones se ubicó en $2.318 millones, un 24% más que en 2013.

La inversión en obras de infraestructura mantuvo un crecimiento similar al observado en 2013




14

(+28.8% a/a), también por debajo de la tasa de inflación. El monto asignado se ubicó en $20.094

millones (7% del gasto devengado). Este ratio observa un sostenido retroceso desde 2007,

ubicándose en línea con los niveles alcanzados en 2004, es decir, a la salida de la crisis.

Vale destacar que las dificultades para acceder al financiamiento repercutieron sobre el crecimiento

de esta partida, dado que una parte importante de las obras son financiadas con endeudamiento. En

este sentido, el Fondo Federal Solidario (FFS) ha ganado participación como fuente de

financiamiento, solventando el 41% del gasto ejecutado, frente al 29% de 2013. Dado que la

declaración del default encarece aún más la obtención de fondos, no prevemos una recuperación de

esta variable para el II Semestre, a lo cual se sumará la utilización de la partida como variable de

ajuste.


Por último, las amortizaciones de deuda se ubicaron en $10.077 millones, al expandirse un 48%

respecto a 2013. Al igual que en los servicios de intereses, incidió el aumento de las variables de

ajuste de los vencimientos (tipo de cambio y tasas de interés), sin registrarse mayores erogaciones

correspondientes a las colocaciones del último año. En total, los servicios de deuda alcanzaron los

$15.463 millones, expandiéndose un 55% en forma combinada.

1.4. Se reduce la presencia de las provincias en el mercado de capitales

Las colocaciones de deuda en el mercado de capitales doméstico volvieron a presentar una caída

interanual, contrayéndose un 23% respecto al mismo período de 2013, frente al 29% observado al

IT-14. No obstante esto, se observó un rebote inter-trimestral, expandiéndose un 46% respecto a lo

emitido durante los primeros tres meses.

Las provincias emitieron $4.572 millones, de los cuales $2.563 millones correspondieron a Letras de

Tesorería y $2.009 millones a títulos de deuda pública (con vencimiento mayor al año), de los cuales

$1.616 millones fueron pesos ajustables al tipo de cambio oficial (usd linked) y el resto en pesos

ajustables por BADLAR. En forma acumulada, se llevan emitidos $7.045 millones, un 25% menos

que en el mismo período de 2013 (-$2.330 M).




15

Fuente: E&R, en base a datos del MECON, Provincias y Mercado de Capitales

En el gráfico se observa la reactivación de las emisiones de bonos durante mayo y junio, destinadas,

en el caso de la Ciudad de Buenos Aires ($1.614 millones), al financiamiento del sistema de

subterráneos y la cobertura de vencimientos de deuda, y, en el caso de la provincia de Neuquén

($396 millones), al financiamiento de gastos y cobertura de necesidades estacionales de caja. En el

caso de las Letras del Tesoro5, los fondos obtenidos se utilizaron para refinanciar vencimientos y

cubrir déficits de caja.

Se destaca que un grupo reducido de jurisdicciones (entre ellas Buenos Aires y CABA) testearon el

mercado internacional, pero las tensiones cambiarias, ahora intensificadas por el litigio con los

holdouts, implicaron una demanda de rendimientos que las administraciones provinciales decidieron

no convalidar.

El principal emisor de deuda fue la provincia de Buenos Aires, concentrando el 77% de las

emisiones de Letras y el 43% del total. Dicho instrumento también fue utilizado también por las

provincias de Chaco y Entre Ríos. El plazo promedio de colocación fue de 114 días, a una TNA del

28.7%6 (28.1% durante el IT-14). En forma interanual, el encarecimiento del crédito fue más

pronunciado, ya que la tasa promedio de las colocaciones se incrementó un 48% (+9.3 pp).

5 Si bien la provincia de Neuquén emitió Letras de Tesorería, son incluidas dentro de las emisiones de bonos al

poseer vencimientos superiores al año. 6 Para construir la curva de rendimientos se computa el promedio de la Tasa Badlar de Bancos Privados al II

Trimestre (24.65%).




16

Fuente: E&R, en base a datos de Provincias y Mercado de Capitales

En el mercado de bonos operaron CABA y Neuquén, por un total de $2.009 millones, de los cuales

$1.616 millones (80%) fueron títulos dollar linked y el resto en pesos ajustables por BADLAR. La vida

promedio de las colocaciones fue de 24 meses, con cupones del 3.37% en el caso de la deuda

vinculada al dólar, y de 28.8% en el caso de las emisiones ajustables por BADLAR. A continuación, el

resumen de las colocaciones efectuadas durante el II Trimestre:


Como se informó más arriba, el monto emitido por los estados provinciales al I Semestre fue de

$7.045 millones, distribuido en un 57% en Letras, un 38% en bonos dollar linked y el restante 6% en

bonos ajustables por BADLAR. La CABA y la Provincia de Buenos Aires absorbieron el 84% de los

fondos obtenidos en el mercado de capitales.




17


1.5. Las obligaciones en moneda extranjera ya representan el 54% de la deuda provincial

Al 30 de Junio de 2014 el stock de deuda del conjunto de provincias habría ascendido a $185.500

millones, con una expansión interanual del 21%, unos $31.587 millones adicionales. En relación al

trimestre anterior, los pasivos se incrementaron sólo un 0.5% (+$1.014 M), impulsados por la

capitalización de los intereses de la deuda con el Gobierno Nacional, en tanto que el stock de bonos

observó una reducción de $236 millones, a partir de la cancelación de tres títulos dollar linked por

casi U$S300 millones, que compensaron las emisiones de bonos de CABA y Neuquén. Por su parte,

las colocaciones de Letras que exceden el ejercicio corriente sólo agregaron $18 millones7.

No obstante, el stock de títulos públicos fue la principal fuente de variación a nivel interanual

(+$27.880 M; +51.6%), producto de las emisiones realizadas durante el último año y las diferencias

de cambio sobre los títulos emitidos en moneda extranjera. Al 30 de junio los bonos en moneda

extranjera (U$S, Euros y U$S linked) sumaban U$S9.518 millones8, haciendo que cada punto de

devaluación incremente en $775 millones el stock de deuda subsoberana.

La segunda fuente de incremento fue la revaluación de los préstamos provenientes de Organismos

Internacionales, también por efecto de la devaluación acumulada entre junio de 2013 y 2014. En

este caso, la suba fue del 49%, con un incremento de $7.612 millones. Los pasivos con el BID

acumulan $11.087 millones, unos $10.597 millones corresponden al BIRF, mientras que los restantes

$1.468 millones se distribuyen entre diversos organismos como FONPLATA, FIDA y otros.

7 Asimismo, se contabilizan $754 millones de Letras de la Provincia de Buenos Aires pertenecientes al Programa

de Letras 2013, y que se mantienen vigentes. 8 A un tipo de cambio de 8.13 $/U$S.




18

Se observa que la evolución de los pasivos con el Gobierno Nacional constituyó un factor

contractivo de la deuda provincial, a partir de la condonación de $10.200 millones a principios de

año, en el marco del Programa Federal de Desendeudamiento Provincial, parcialmente compensada

con la capitalización de intereses devengados durante los primeros seis meses. Dicho programa

concentra el 95% de las acreencias nacionales con provincias ($70.640 M), a lo cual se agregan

$1.289 millones correspondientes al FFDP y $2.222 millones del FFIR, este último con una importante

variación interanual (+22%), por tratarse de deuda indexada por el Índice de Costos de la

Construcción (ICC), cuya variación acumulada al I Semestre fue del 18.9%.

La deuda con Entidades Bancarias y los pasivos consolidados ($6.402 M) se expandió un 26.4%, a

partir del mayor costo de la deuda financiera, y la ampliación de préstamos del sector. En forma

agregada, estas deudas concentran el 3.5% de los pasivos provinciales.


El stock de títulos públicos es el principal pasivo provincial (44% del total), incrementando su

incidencia desde 2012 por la intensificación de emisiones, junto a la revaluación de los títulos en

moneda extranjera, que representan el 94.5% del stock de títulos y letras. Se destaca que a fines de

2011, los bonos y letras apenas representaban el 29% de la deuda provincial global.

La mayor participación de los títulos se ha visto compensada por la reducción de la deuda en manos

del Gobierno Nacional, tanto por las reprogramaciones (que incluyeron múltiples condonaciones del




19

capital adeudado9, junto a la sustitución de una tasa variable por otra fija para capitalizar los saldos),

como por el recorte en el financiamiento a los estados provinciales. En consecuencia, su

participación como acreedor provincial ha caído 18 pp desde 2012.

La caída del financiamiento en pesos fue compensada por una intensificación de las colocaciones

en moneda extranjera (o ajustable al dólar oficial), dando lugar a un proceso de redolarización de

la deuda provincial. De acuerdo a nuestra estimación, la deuda en moneda extranjera

correspondiente a títulos públicos y organismos internacionales ya representa el 54% del total

($100.562 millones), ratio que no superaba el 30% en 2011. En este contexto, cada punto de

devaluación implica un crecimiento de $1.000 millones en el stock de deuda provincial10.

Una hipotética continuidad de este proceso intensificará la exposición provincial al riesgo

cambiario, teniendo en cuenta que sólo el 5% de los ingresos dependen de la evolución del dólar

(regalías y fondo sojero), y que incluso presentan una elevada proporción de afectación específica. En

efecto, proyectamos que dichos ingresos totalicen $32.400 millones en 2014, viéndose afectado un

47% a obras públicas (FFS), y un 13% a municipios en concepto de coparticipación (Regalías

Hidrocarburíferas), quedando un saldo de $12.800 millones de libre disponibilidad (2% de los

ingresos estimados), monto que equivaldría a poco más de la mitad de los vencimientos previstos en

moneda extranjera y dollar linked ($24.100 millones)11.

2. PROYECCIONES DE CIERRE 2014

2.1. La desaceleración de los recursos anticipa un II Semestre menos favorable

Para la segunda mitad del año, esperamos un escenario más desafiante para las provincias. Si bien

vemos improbable una situación de stress fiscal, la desaceleración de los recursos se hará notar en

las cuentas provinciales, y se traducirá en la pérdida del superávit acumulado durante la primera

mitad del año, junto a un ajuste en la dinámica del gasto para evitar que el desequilibrio fiscal se

dispare en mayor medida.

Dado que el 70% de los ingresos provinciales dependen de gravámenes vinculados al nivel de

actividad (Ingresos Brutos, Sellos, IVA y Ganancias), el agravamiento de la recesión para la segunda

mitad del año tendrá un impacto directo y significativo sobre la evolución de los recursos

provinciales, lo cual se empezó a vislumbrar hacia finales del I Semestre, con menores tasas de

expansión de la recaudación local y los envíos del Gobierno Nacional. En el gráfico se observan las

proyecciones de nuestro escenario base, donde la caída del PIB pasaría del 1.7% (I Sem) al 3.2% (II

Sem).

9 Técnicamente, se trató de una compensación de deuda por Aportes del Tesoro Nacional (ATN) recaudados

por el Gobierno Nacional y no distribuidos. 10

A un tipo de cambio de 8.13 $/U$S. 11

Al margen de las cuestiones cuantitativas, se debe tener presente que 13 jurisdicciones no perciben ingresos por regalías hidrocarburíferas, para las cuales el riesgo de descalce cambiario es aún mayor.




20

Fuente: E&R, en base a datos del MECON

Ahora bien, este deterioro no se limitaría a las fuentes tributarias, sino que se extendería al resto

de los recursos. Los ingresos de capital presentarían la mayor contracción entre semestres (-17.5 pp),

a partir de las menores

transferencias discrecionales de

origen nacional, y,

fundamentalmente, la

desaceleración de los giros del

FFS, a partir del menor ritmo de

liquidaciones de soja como

consecuencia de la

incertidumbre cambiaria. Este

fenómeno, característico en

situaciones de atraso cambiario,

induce a los productores a

“sentarse sobre los stocks”,

reduciendo las ventas a niveles

mínimos a la espera de una

convalidación de las expectativas devaluatorias.

Los ingresos por regalías verían recortarse su crecimiento en 11.9 pp a partir de los menores niveles

previstos de extracción, y una leve caída en la tasa de devaluación promedio para el II Semestre (del

53% al 51%). Por su parte, los recursos no tributarios (transferencias, tasas, rentas de la propiedad,

entre otros), presentarían un descenso de 16.1 pp, afectados por la caída en los giros discrecionales,

los cuales funcionarían (una vez más) como variable de ajuste del gasto federal.

En este escenario, la tasa semestral de crecimiento caería del 36.2% al 29%, para alcanzar una suba

anual del 32.3% (-1.2 pp a/a), y un volumen de recursos de $628.833 millones. Vale destacar que de

conservarse la tasa del I Semestre, las provincias verían incrementados sus ingresos en $18.200





21

millones, lo cual permitiría cerrar el ejercicio en equilibrio, en base a la dinámica estimada para las

erogaciones.

En este marco, prevemos un ajuste menor en la dinámica del gasto, que apenas recortaría en 1.9 pp

su tasa de variación, frente a los 7.2 pp que caerían los recursos. Como se mencionó, el gasto público

provincial presenta una elevada inflexibilidad a la baja, de modo que es limitado el margen de acción

que disponen los funcionarios para ajustar su evolución. En efecto, el gasto en personal, el pago de

intereses, y las transferencias automáticas a municipios concentran el 67% del gasto subnacional,

un elevado porcentaje sobre el cual es inviable efectuar modificaciones y/o reasignaciones.

De este modo, las partidas sobre las cuales recaerá la mayor parte del ajuste serán los gastos de

capital (-7.1 pp), las transferencias corrientes no automáticas (-4.1%), y el gasto en bienes y servicios

(-12.2 pp), variaciones que, si bien ayudan a mejorar el perfil fiscal, tienen una implicancia directa

sobre la calidad de prestación de los servicios públicos y la inversión en infraestructura social.

Ahora bien, los aumentos salariales comprometidos para el III Trimestre generarían una dinámica

opuesta en el gasto en personal, el cual aceleraría su crecimiento en 4.3 pp durante el II Semestre,

para cerrar el ejercicio con una suba del 35.5% (+8.3 pp vs 2013). Esta partida absorbería el 55% del

gasto primario, ascendiendo a $347.600 millones. De convalidarse nuestras proyecciones, el gasto

provincial total cerraría el ejercicio con una suba acumulada del 33.5% (+3.1 pp vs 2013), por un

monto de $643.350 millones.

De este modo, el ahorro acumulado durante la primera mitad del ejercicio se destinaría a financiar

parte del aumento del gasto, aunque no sería suficiente para compensar la caída de ingresos. En

consecuencia, el déficit financiero se incrementaría un 117%, pasando de $6.700 a $14.500 millones,

en tanto que el resultado

primario dejaría de ser

superavitario ($990 M en 2013),

para presentar un rojo de

$4.500 millones.

En este marco, con

amortizaciones de deuda

estimadas en $20.700 millones,

las necesidades financieras

ascenderían a $35.300 millones

(+68% i.a.), equivalente al 0.8%

del PIB E&R.

Al margen de esto, se proyectan dos escenarios alternativos de cierre 2014, en base a diferentes

velocidades de crecimiento en los gastos o recursos públicos: en el primero, se estima cuál sería el

ajuste necesario para alcanzar el equilibrio presupuestario; en el restante se estima qué podría

ocurrir ante un agravamiento de la situación macroeconómica, que implicaría una desaceleración





22

más intensa de los recursos. Para ejemplificar, se proyecta una caída de 3 puntos respecto a la tasa

proyectada.

Como indica la tabla, para alcanzar el equilibrio presupuestario sería necesario recortar 3 puntos la

tasa de crecimiento del gasto primario (del 33.6% al 30.5%), lo que implicaría reducir el gasto

corriente en $12.600 millones (consumo de bienes y servicios y transferencias no automáticas) y en

casi $1.900 millones el gasto de capital (obras públicas y transferencias), monto que equivale al 2.3%

del gasto anual proyectado en forma combinada.

En el escenario con mayor caída de recursos, se observa que una caída de 3 puntos en su ritmo de

expansión duplicaría el déficit estimado para el ejercicio, de modo que por cada punto menos de

crecimiento el déficit fiscal se incrementará en un 33% (asumiendo constante la ejecución del

gasto).

Volviendo al escenario base, resta analizar de donde provendrá el financiamiento para cerrar el

ejercicio, destacando que durante el II Semestre vencen unos $15.500 millones, de los cuales casi

$4.000 millones (U$S430 millones) corresponden a vencimientos de títulos en moneda extranjera,

emitidos bajo ley internacional.





23

Si bien la mayoría de los Programas de Financiamiento disponen de límite para endeudarse, no se

observarían emisiones masivas ante las mayores exigencias de tasa a nivel doméstico, en tanto que

el mercado internacional permanecerá cerrado hasta que se resuelva el conflicto con los holdouts.

En el caso del Gobierno Nacional, su aporte se limitaría a postergar los vencimientos del Programa

de Desendeudamiento durante el IV Trimestre, lo cual permitirá a las provincias incluidas reducir sus

vencimientos de deuda en $2.080 millones12.

Los Organismos Internacionales de Crédito (BID y BIRF principalmente), aportarían financiamiento

destinado a planes de infraestructura, lo cual evita una caída aún superior en la inversión pública

provincial. El resto del financiamiento provendrá de la utilización de saldos remanentes (de los

cuales disponen un bajo porcentaje de jurisdicciones), y del crecimiento de la deuda flotante, es

decir, el financiamiento con proveedores.

Para 2015 se prevé una mayor necesidad de financiamiento, ya que, al igual que el Gobierno

Nacional, las provincias afrontarán mayores vencimientos de deuda pública. Sin incluir el impacto

de la devaluación esperada, los vencimientos totales se expandirían en un 35% (+$10.000 millones),

potenciados por los pagos al Gobierno Nacional (en caso de no prorrogarse el PFDP) y los mayores

vencimientos de capital por títulos colocados bajo ley extranjera, entre los cuales se destacan un

pago de U$S1.050 millones correspondiente a la provincia de Buenos Aires (oct-15) y otro de

U$S475 millones por el Gobierno de la Ciudad (abr-15).

Teniendo en cuenta la totalidad de provincias que han emitido títulos de deuda en el exterior, para

el 2015 se esperan vencimientos por U$S2.271 millones, 167% más que lo previsto para 2014. En

un escenario de fuerte restricción de acceso a las divisas, sería esperable que esas jurisdicciones

busquen llegar a un acuerdo con sus acreedores que les permita renovar los vencimientos.


12

Los vencimientos correspondientes al III Trimestre ya han sido prorrogados, con excepción de las provincias de Chubut, Mendoza, Neuquén y Rio Negro. El ahorro correspondiente a esta etapa asciende a $2.100 millones y se encuentra neteado de las proyecciones de vencimientos anuales.

informe trimestral de provincias con datos al primer semestre de 2014 y perspectivas anuales

News & Politics