informe semanal · 2018-12-15 · diciembre 17 de 2018 estará declinando hacia un 13.6% del pib....

INFORME SEMANALDirector: Sergio Clavijo ISSN 1794-2616

Asociación Nacional de Instituciones Financieras. Calle 70 A No.7-86. Teléfonos: 310 1500 - 310 2041. Fax: 235 5947 - 312 4550. Bogotá, D.C.Correo electrónico: [email protected] Página internet: http://www.anif.co

BALANCE DE 2018:¿QUÉ ESPERÁBAMOS Y QUÉ PASÓ?

Como ya es costumbre, Anif cierra el ciclo anual de sus informes semanales realizando un balance de lo ocurrido en este año que termina. Cotejaremos nues-tros pronósticos con lo que finalmente ocurrió en las áreas de los riesgos tributarios-fiscales, la calidad de la cartera, la desaceleración económica, el repunte del desempleo y los desbalances externos. Ha llega-do la hora de “tomarnos la lección” sobre nuestras capacidades predictivas en materia de los riesgos macroeconómicos que veíamos un año atrás.

El entorno global de 2018

Ha pasado una década desde el estallido de la cri-sis global de 2007-2008 y cuatro años desde el inicio de la recuperación reciente de 2014-2018. Gracias a esta recuperación sincronizada, se tendrá una expan-sión del PIB-global del orden del 3.4% en 2018 (simi-lar a la del año anterior), cifra que es satisfactoria si se tiene en consideración la menor liquidez y el alza en la tasa de referencia del Fed (+200pb en los dos últimos años).

Sin embargo, 2018 fue un año turbulento a nivel fi-nanciero, con cuatro episodios de marcadas caídas en los mercados, siendo especialmente fuerte lo ocu-rrido durante noviembre-diciembre. Además de acu-mular caídas del -4% en la renta variable en países desarrollados y del -16% en la de emergentes, los precios del petróleo cayeron de US$85 a US$60/barril-Brent durante los dos últimos meses, debido a una compleja geopolítica global (aunque estará pro-mediando US$71/barril-Brent durante 2018).

De hecho, la “guerra comercial” entre Estados Unidos y China ha incrementado la probabilidad de una re-cesión en Estados Unidos del 20% hacia un 35% a

No. 1442Diciembre 17 de 2018

horizontes de 12-18 meses (Comentario Económico del Día 21 de noviembre de 2018). Estados Unidos se estaría desacelerando de un crecimiento del 2.9% en 2018 hacia solo un 2.4% en 2019 y un 1.5% en 2020. La Zona Euro estaría creciendo un 2.1% en 2018 (vs. 2.4% en 2017), pero se ubicaría por debajo del 2% durante 2019-2020.

Este ambiente de menor liquidez global también ha afectado a las economías emergentes, especialmen-te las frágiles de Turquía, Argentina y Brasil. Así, el mundo emergente se estaría desacelerando hacia un crecimiento del 4.7% en 2018 (vs. 5.1% en 2017), mientras que América Latina seguiría estancada en expansiones de solo un 1.2%, similares a las de 2017.

Implicaciones para Colombia Durante 2018, Colombia ha empezado a sentir los riesgos de contagio debido a sus evidentes problemas de fragilidad en sus cuentas externas y fiscales. El dé-ficit en la cuenta externa se estará ampliando del 3.3% del PIB observado en 2017 hacia el 3.6% del PIB en 2018, a pesar del repunte de los precios del petróleo (antes señalados). El déficit del Gobierno Central se logrará reducir del 3.6% del PIB hacia el 3.1% del PIB, pero luce casi imposible continuar reduciéndolo hacia el 2.4% del PIB que dicta la Regla Fiscal para 2019, dadas las dificultades que se han tenido para expandir los gravámenes del IVA a la tasa del 19%.

Como veremos, este cúmulo de eventos globales y locales, a lo largo de 2018, produjo algunas altera-ciones en el ranking de riesgos que habíamos esta-blecido a inicios del año (ver cuadro 1). Dicho listado de desafíos (de mayor a menor) comprendía: 1) los riesgos fiscales y tributarios; 2) la calidad de la carte-

Con la colaboración de Nelson Vera y Ekaterina Cuéllar



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ra crediticia; 3) la desaceleración económica; 4) el re-punte del desempleo; y 5) los desbalances externos. Una actualización de dicho ordenamiento de riesgos, más acorde con lo observado en 2018, nos deja con el siguiente ranking: 1) riesgos fiscales y tributarios (inalterado); 2) cartera crediticia (inalterado); 3) re-punte del desempleo (agravado); 4) riesgos externos (agravados); y 5) desaceleración económica (alivia-do). Veamos todo esto con algún detalle.

1) Los riesgos tributarios y fiscales

Los riesgos tributarios ocupaban la primera posi-ción en nuestro ranking de riesgos de 2018, don-de avizorábamos una relación recaudo tributario/PIB en niveles del 14% frente al 13.8% registra-do en 2017. Ello lucía factible en ese momento al considerar: i) el esperado repunte en el precio del petróleo-Brent hacia niveles de US$60-62/barril; y ii) el moderado repunte económico hacia expansio-nes del 2.5% (proyectadas en ese entonces) frente al 1.8% del año 2017.

A pesar de tenerse un mayor crecimiento al espera-do y mejores precios del petróleo a lo largo de 2018, el recaudo en vez de elevarse hacia el 14% del PIB

Diciembre 17 de 2018

estará declinando hacia un 13.6% del PIB. Esto in-dica que está pesando más la pérdida del recaudo empresarial al descender su tasa del 40% hacia el 37% que el efecto de incremento de la tasa del IVA del 16% hacia el 19% (según Ley 1819 de 2016). Y, además, los “cantos de sirena” de que todo se arre-glaba con la mayor eficiencia de la Dian (+1.5% del PIB según el propio FMI) ha resultado ser un com-pleto fracaso.

Así, los riesgos tributarios han permanecido como la mayor preocupación macroeconómica para Anif, tanto en 2017 como en 2018 (y seguramente ello se repetirá en 2019). Una sociedad que no resuelve su problema estructural de bajo recaudo está condena-da a graves sinsabores sociales y, eventualmente, a no merecer el llamado Grado de Inversión.

A pesar de lo anterior, el déficit fiscal estaría co-rrigiendo hacia niveles del 3.1% del PIB en 2018 (vs. 3.6% del PIB en 2017), en línea con lo requerido por la Regla Fiscal. En parte, este resultado proviene de las mayores utilidades que le ha estado girando Ecopetrol al gobierno y el uso del 0.3% del PIB que se tenía como reserva proveniente de las multas a la telefonía móvil.


Cuadro 1. Riesgos de 2018: pronósticos vs. observados

Riesgo Valor Valor

Fuente: elaboración Anif.

Rankingpronosticado

Rankingobservado

Riesgo

11Riesgos fiscales-tributarios 14% del PIB en presión tributaria 13.6% del PIB en presión tributariaRiesgos fiscales-tributarios

22Calidad cartera crediticia 5% - 5.5% en cartera morosa 5% en cartera morosa(9.8% con castigos)Calidad cartera crediticia

33Desaceleración económica 2.3% - 2.5% 9.6% en tasa de desempleo nacional(10.8% desempleo urbano) Repunte desempleo

44Repunte desempleo 9.4% en tasa de desempleo nacional(10.7% desempleo urbano)

3.6% del PIB en déficit de CC,0% de devaluación promedioDesbalances externos

5 5Desbalances externos 3.4% del PIB en déficit de CC,hasta 4% de devaluación promedio Desaceleración económica 2.7%

Pronóstico(En enero de 2018)

Observado(En diciembre de 2018)



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Hacia el mediano plazo, preocupan los persistentes faltantes en recaudo del orden del 1.5% del PIB para cumplir la Regla Fiscal. Infortunadamente, en este fren-te la Administración Duque adoptó una estrategia erra-da frente a la ineludible necesidad de incrementar el re-caudo tributario de forma estructural. En particular, la “Ley de Desfinanciamiento” no ha tenido presente el bosque tributario, pues en vez de asegurar incrementos en el recaudo, todo parece indicar que Colombia estaría drenando sus recaudos en un -0.3% del PIB hacia 2020 y en un -0.5% del PIB hacia 2022, poniendo en serio riesgo el Grado de Inversión (ver gráfico 1 y Comentario Económico del Día 3 de diciembre de 2018).

2) Los riesgos crediticios

En Colombia, la cartera ha venido experimentando lo que hemos denominado la reversa del “efecto acor-deón”, consistente en el actual ciclo de retracción crediticia hacia expansiones de solo un 1.3% real anual al corte de septiembre de 2018 (vs. los excesos del 15%-20% real de años anteriores), ver gráfico 2.

El agravante ha provenido de incrementos en la car-tera vencida hacia el 5% (vs. 4.5% un año atrás). Más aún, este indicador escala a niveles del 9.8% cuando se le suman los castigos de cartera, cifra tan


solo equiparable al período de la quiebra de Lehman 2008-2009. Allí no solo ha pesado la lenta recupe-ración del sector real y el escalamiento del desem-pleo hacia un 9.6% en promedio anual (pronóstico de 2018), sino también las provisiones extraordinarias resultantes de malos negocios en los casos de Ruta del Sol II-III, el transporte masivo y Electricaribe, re-quiriendo provisiones por cerca de $4 billones. Todo ello ha implicado que dichos riesgos crediticios se hayan mantenido en la segunda posición del ranking de desafíos del año 2018.

Ese repliegue crediticio ha ocurrido de forma más cla-ra y rápida en la cartera corporativa, la cual se contrajo al -2.1% real anual a septiembre de 2018 (vs. -1% un año atrás). Allí no solo ha jugado la incertidumbre em-presarial por cuenta de las elecciones presidenciales, sino el dinamismo (algo sustitutivo) de las colocacio-nes de bonos corporativos (alcanzando $12 billones en 2018, similar a lo observado en 2017). Nótese cómo dicha desazón en el crédito comercial se da a pesar de la rápida transmisión de las rebajas en la tasa repo hacia las tasas de dicha cartera (cerca de -350pb en la repo durante los últimos dos años). Ello obedece a que estos créditos: i) se otorgan principalmente a DTF/IBR + spread; y ii) tienen una alta rotación (por tener plazos cortos cercanos a 2 años).


*Proyecciones MHCP, según el MFMP-2018.Fuente: cálculos Anif con base en MHCP.

Gráfico 1. Recaudo tributario: Ley de Financiamiento vs. Propuesta Anif(% del PIB)

5.3 5.5 5.5

5.5 4.0 6.5 Corporativo

Otros13.6 12.915.2

0

5

10

15

2018* Inicial Propuesta Anif2022

IVA

+0.2

+1.0

+0.2-1.2

Total: -0.7Total: +1.6

5.5

4.0

13.0

Plan BLey de Financiamiento

2022

+0.2-1.2

Total: -0.6

1.42.0

1.8 Hogares+0.4

+0.32.1

+0.41.4 1.4

1.41.41.4 1.4

1.41.4



Si bien la cartera de consumo ha corregido a la baja en los últimos meses, aún mantiene ritmos de expan-sión del 5% real anual al corte de septiembre de 2018 (vs. 6.9% un año atrás), lo cual va a contrapelo del deterioro en el mercado laboral. En realidad, lo que allí viene ocurriendo es el fenómeno del “ever-green”, donde el sector bancario venía haciendo el roll-over de créditos en problemas, para así evitar mayores provisiones-castigos. Es precisamente este fenóme-no el que, con buen tino, quiso entrar a corregir la Superfinanciera mediante la expedición de la Circular 026 de 2017 (CE-026) de renegociación crediticia. Sin embargo, es claro que en el caso de la cartera de consumo la transmisión de la política crediticia ocu-rre con menor velocidad, pues: i) cerca del 90% de los créditos se pacta a tasa fija; y ii) su horizonte de plazo se ha ido extendiendo de los tradicionales 2 años hasta casi 5 años en la actualidad.

3) Repunte en la tasa de desempleo

Los riesgos en materia de desempleo han resultado en línea con lo que avizorábamos bajo nuestro esce-nario de tensión, observándose deterioros en la tasa

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de desempleo nacional hacia niveles promedio del 9.6% en 2018 (vs. 9.4% en 2017). Por ello, dichos riesgos laborales se agravaron hacia la tercera posi-ción de nuestro ranking de riesgos (frente a la cuarta posición del inicio de año).

Resulta preocupante que la tasa de desempleo urba-no (trece ciudades, representando el 50% dentro de la PEA) haya promediado un 10.9% en lo corrido a octu-bre de 2018 (+0.1pp frente a un año atrás). La novedad de 2018 radica en el deterioro del llamado “resto urba-no” (con una tasa de desempleo del 11.1% en lo corri-do a octubre, +0.6pp frente a un año atrás), con pon-deración del 30% en la PEA. Ello implica que el sector rural registra un aparente “pleno empleo” del 5.2%, el cual se explica en parte por el auge del narcotráfico.

Este deterioro en las cifras de empleo cuenta con el consabido agravante de los más de dos millones de población migrante de venezolanos, la mitad de ellos presionando el mercado laboral y demandando servi-cios sociales básicos (salud, educación, alimentación, etc.). La respuesta de Colombia ante esta crisis huma-nitaria no puede ser otra que la de prestar la asistencia



Fuente: Superfinanciera y Titularizadora Colombiana.

Gráfico 2. Evolución de la cartera bruta + leasing(variación % real anual, septiembre de 2018)

2.12.1

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

Consumo

Microcrédito

Hipotecaria

16.6

10.910.58.5

2012

11.8

Comercial

2.0Total

5.0

0.2

8.1

-2.1

1.3

2013 2014 2015 2016 2017 2018

10.910.511.8



requerida a dicha población afectada. Ahora bien, ello implicará mayores presiones de gasto (estimadas por el gobierno en cerca del 0.5% del PIB/año), y difícil-mente traerá beneficios de productividad-innovación (como han querido dar a entender algunos analistas).

4) Desbalances externos

A principios de 2018 calificamos los riesgos exter-nos como los de menor envergadura. Sin embargo, la magnitud de dicho riesgo resultó superior a nuestras expectativas, llevándolo a ocupar la cuarta posición del ranking de riesgos.

Como ya lo comentamos, el precio del petróleo-Brent superó nuestras expectativas, llevando a una mayor corrección en la balanza comercial hacia niveles del -1.1% del PIB (vs. el pronóstico inicial del -2% del PIB). Infortunadamente, los lastres estructurales en la competitividad exportadora de Colombia tan solo permitieron expansiones cuasi nulas del 0.2% anual en las exportaciones no tradicionales (vs. 6% en 2017), llevando a expansiones del 14% en las expor-taciones totales durante 2018.

A pesar de dicha convergencia en la balanza co-mercial, la cuenta corriente se estaría deterioran-do hacia valores cercanos al 3.6% del PIB en 2018 (vs. 3.3% en 2017), en línea con lo esperado bajo nuestro escenario de tensión externa, ver gráfico 3. Allí jugó la mayor remisión de utilidades al exterior, la cual completaría valores cercanos al 5% del PIB (vs. pronósticos del orden del 4% del PIB), en línea con el repunte en las utilidades empresariales (ex-pandiéndose a ritmos cercanos al 50% anual, en las listadas del Colcap). Este deterioro en las cuentas externas continúa siendo materia de preocupación para el BR, las calificadoras crediticias y los analis-tas (incluido Anif).

Paradójicamente, pese a dichos desbalances exter-nos, se estarían observando devaluaciones práctica-mente nulas durante el año 2018. Solo al finalizar 2018 se observaron valores de paridad internacional (PPA), al repuntar la relación peso-dólar hacia $3.200/dólar (implicando devaluaciones del 5%-10%, como las que creíamos se estarían produciendo al ampliarse la cuenta externa de Colombia). Ello no ocurrió por cuenta de la complacencia del offshore, cuyas posi-

Fuente: cálculos Anif con base en Banco de la República y Dane.

Gráfico 3. Cuenta Corriente y Balanza Comercial (% del PIB)

1.1 0.81.8

1.3 0.8

-1.2

-4.6

-3.2

-1.5 -1.1 -1.2 -1.1

-2.0

-3.1 -2.9 -3.1 -3.3

-5.2-6.3

-4.3

-3.3 -3.6 -3.4-3.4

-8

-6

-4

-2

0

2

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Cuenta Corriente

Balanza Comercial (cifras BR)

Proyección

Antes-3.2 -3.1

Pág. 5Diciembre 17 de 2018




Con este semanal Anif da porterminados sus informes del año 2018.

Anif les desea una Feliz Navidady un próspero año 2019

DESEOS DE

In�ación3%

Desempleo9%

Crecimientoeconómico

3%

Dé�citGNC2% Estaremos reiniciando nuestra circulación

el lunes 14 de enero de 2019, con nuestros habituales

informes semanales y diarios.

ciones en la tenencia de TES han llegado ya a valores de US$26.000 millones (duplicándose en valor en los últimos tres años), representando un 26% del total emitido. No luce como una buena estrategia estruc-tural estar recurriendo a reducir la tasa de retefuente para dichas inversiones del 14% hacia el 5%, solo para “mantener los TES bajo esteroides”, como lo he-mos venido comentando (ver Comentario Económico del Día 6 de diciembre de 2018).

5) Desaceleración económica

Los riesgos de desaceleración económica durante 2018 terminaron siendo más leves de lo pensado, pues el crecimiento del PIB-real podría rondar valo-res del 2.7% (vs. el 2.3%-2.5% estimado a inicios del año). Ello nos llevó a reducir su lugar en el ranking de riesgos de la tercera a la quinta posición.

Tal vez en este punto lo que preocupa es la nueva rea-lidad de las cifras de inversión por cuenta del cambio metodológico del Dane, el cual ahora nos habla de una relación FBKF/PIB del orden del 23% (vs. los an-teriores registros cercanos al 30%). Esto explica en buena medida la caída en el potencial de crecimien-to de Colombia del 4.5% anual de años atrás hacia solo un 3% anual durante el quinquenio 2015-2020 (ver Comentario Económico del Día 10 de septiembre de 2018). A inicios de 2019 tendremos oportunidad de comentar lo que esto implica en materia de creci-miento potencial para el período 2019-2022.

Tan solo nos resta entonces agradecerles a nues-tros lectores su fidelidad a lo largo de 2018 y desear-les una Feliz Navidad y un próspero 2019. Nuestro Informe Semanal estará reapareciendo en la tercera semana de enero de 2019.

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INDICADORES ECONÓMICOS

1. Medios de pago (M1) 2. Base monetaria (B) 3. Efectivo 4. Cuentas corrientes 5. Cuasidineros 6. Total ahorro bancos comerciales 7. CDTs 8. Bonos 9. M3 10. Cartera total11. Cartera moneda legal12. Cartera moneda extranjera13. Total bancos comerciales14. CFC 15. TES 16. I.P.C.17. I.P.C. sin alimentos18. I.P.C. de alimentos 19. TRM ($/US$) 20. Reservas internacionales(2)

21. Saldo de TES ($MM) 22. Unidad de Valor Real (UVR)23. DTF efectiva anual24. Tasa interbancaria efectiva

A la Un Tres Un última mes meses año fecha atrás atrás atrás

CAMBIO PORCENTUAL ANUAL

30noviembre

2018

105.704 7.8 7.0 7.4 2.9 86.695 6.4 4.7 8.3 5.5 56.535 5.0 7.9 6.0 4.5 49.168 11.2 5.8 9.0 0.9 344.640 4.3 4.8 5.6 6.1 179.734 6.9 6.5 7.5 4.7 164.907 1.7 3.2 3.6 7.6 27.978 5.6 1.1 6.0 11.9 491.325 5.2 5.1 6.1 5.8 424.199 5.3 4.5 4.3 5.1 403.847 5.8 5.3 5.2 6.1 20.351 -4.2 -8.7 -10.6 -9.3 410.841 5.2 4.3 4.2 4.9 10.675 11.0 11.5 9.8 12.4 295.137 15.3 17.0 17.0 10.4 Nov 3.27 3.33 3.10 4.12Nov 3.70 3.78 3.83 4.80Nov 2.23 2.25 1.34 2.50 Dic17 3.196.30 6.66 5.23 4.42 -0.02

47.753 47.556 47.537 47.401 295.137 297.355 293.986 255.931 Dic17 260.49 260.18 259.48 252.14Dic17-Dic23 4.55 4.47 4.51 5.28Dic10-Dic14 4.25 4.26 4.26 4.73

VALORES ABSOLUTOS

(1) Miles de millones de pesos. (2) Millones de dólares.

$MM(1)


LUNES 17

COL: licencias de construcción, octubre.EE.UU: índice del mercado de vivienda-NAHB, diciembre.U.E: balanza comercial, octubre.

MARTES 18

COL: importaciones, noviembre.EE.UU: reunión del Comité de Mercado Abierto del Fed.EE.UU: indicadores de construcción residencial, noviembre.

MIÉRCOLES 19

EE.UU: declaraciones del Comité de Mercado Abierto del Fed. EE.UU: Cuenta Corriente, tercer trimestre.EE.UU: ventas de vivienda usada, noviembre.

JUEVES 20

COL: Índice de Producción Industrial, noviembre.EE.UU: indicadores líderes calculados por The Conference Board, noviembre.U.E: balanza de pagos, octubre.

VIERNES 21

COL: reunión de la Junta del Banco de la República.COL: comercio exterior y movimiento de zonas francas, octubre.COL: Indicador de Seguimiento a la Economía-ISE, octubre.COL: Indicadores Económicos Alrededor de la Construcción, tercer semestre.COL: Índice de Costos del Transporte de Carga por Carretera, noviembre.EE.UU: PIB (final), tercer trimestre.EE.UU: órdenes de bienes durables, noviembre.EE.UU: Índice de Confianza del Consumidor calculado por Reuters y la Universidad de Michigan, diciembre.

FECHAS CLAVE DICIEMBRE

17 AL 21 DE 2018

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