indepth 한국타이어 090810 · 2 2009. 8. 10 한국타이어 이익 성장성이 부각될...

자동차 담당 박화진 Tel. (02)2004-9519 [email protected]

매수A(유지) 현재주가(8/7) 19,900원

목표주가(12M) 28,000원(상향)

Key Data (기준일: 2009. 8. 7)

KOSPI(pt) 1,576.00

KOSDAQ(pt) 512.70

액면가(원) 500

시가총액(억원) 30,286

발행주식수(천주) 152,190

평균거래량(3M,주) 1,149,602

평균거래대금(3M,백만원) 18,875

52주 최고/최저(원) 21,100/11,300

52주 일간 Beta 0.9

배당수익률(09F, %) 0.8

외국인 소유지분율(%) 37.3

주요주주 지분율(%)

조양래 15.6

미쉐린 10.0

Company Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 22.8 28.4 45.8 25.2

KOSPI대비상대수익률 13.0 15.9 15.6 24.4

Company vs KOSPI composite

2009. 8. 10

COMPANY REPORT

한국타이어(000240.KS)

이익 성장성이 부각될 2009년 하반기

방어적 주식에서 성장성 주식으로

작년 하반기부터 교체 시장의 경기 비탄력성을 근거로 경기 방어적 성격이 부각되었음. 그

러나 2분기 중국 공장 이익 증가에서 나타났 듯이 중국 타이어 시장의 성장성이 재부각되

고 있으며 올해 하반기부터 본사 수익성이 개선되면서 성장성 주식으로 재평가될 것으로

기대. 현재 중국 자동차 시장은 한국의 1985~1988년 수준에 위치해 있는 것으로 파악되

고 있어 중국 OE(신차용) 타이어 시장은 최소 5년간 급성장할 것으로 예상되며 RE(교체

용) 타이어 시장도 완만한 성장이 지속될 것으로 예상. 한국타이어는 중국 OE 및 RE 타이

어 M/S 1위로 알려져 있어 중국 시장 성장의 수혜 기대

2009년 3분기부터 1,000억원 수준의 분기 순이익 예상

2001년 303억원에서 2005년 2,138억원으로 급증했던 한국타이어 순이익은 2006년 이후

원재료 가격 급등 및 중국 공장 수익성 악화, 헝가리 공장 초기 가동 등의 이유로 정체. 그

러나 3분기부터 한국타이어는 본사 가동률 상승과 이익률 개선에 따른 영업이익 증가와 중

국 법인 등으로부터의 지분법 이익 증가 등으로 1,000억원 수준의 분기 순이익 예상.

2010년 예상 순이익은 3,531억원(+24% YoY)

매수A(유지), 목표주가 28,000원(상향)

재고 조정 마무리 및 글로벌 경기 회복에 따른 가동률 상승, 저가의 원재료 투입, 높은 수

준의 원-유로 환율 등을 감안하면 3분기~4분기 확실한 본사 영업이익 증가와 중국 타이

어 시장 성장 수혜 부각 등을 근거로 한국타이어에 대해 매수A 의견을 유지. 목표주가는

2009~2010년 이익 상향 조정 등을 반영하여 28,000원으로 상향(2010년 EPS에 Target

PER 12배 적용)

결산기(12월) 2007A 2008A 2009F 2010F 2011F

매출액(억원) 22,530 26,442 27,576 28,638 29,930

영업이익(억원) 2,740 2,564 3,323 3,529 3,736

세전계속사업손익(억원) 2,264 747 3,741 4,527 4,993

당기순이익(억원) 1,623 254 2,847 3,531 3,895

EPS(원) 1,066 167 1,870 2,320 2,559

증감률(%) -4.9 -84.3 1,020.2 24.0 10.3

ROE(%) 10.1 1.5 15.2 16.4 15.6

PER(배) 16.8 91.6 10.6 8.6 7.8

PBR(배) 1.6 1.3 1.5 1.3 1.1

EV/EBITDA(배) 6.6 6.1 6.1 5.4 4.6

SHINYOUNG RESEARCH

0

5,000

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08/8 08/11 09/2 09/5

(원)

-10

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40(%)한국타이어

Relative to KOSPI

2 2009. 8. 10

이익 성장성이 부각될 2009년 하반기 한국타이어

I. 방어적 주식에서 성장성 주식으로

2분기 실적은 한국타이어의 주식 성격을 변화 시켜

지난 2분기 실적(7월 29일 발표)에서 나타난 중국 공장의 수익성 개선과 헝가리 공장 BEP 도달,

3분기 이후 가동률에 대한 자신감 표현은 한국타이어를 경기 회복기에 강한 성장성 주식으로 변환

시켰다. 작년 리만 사태 이후 한국 타이어는 타이어 교체 시장이 경기에 덜 민감하다는 이유로 방

어적 성격이 강조되어 연초 이후 주가 반등기에서 수익률이 좋지 못했지만 2분기 실적 전후로 강

한 주가 반등을 보여 주고 있다.

자료 : Datastream, 신영증권 리서치센터 자료 : Datastream, 신영증권 리서치센터

한국타이어 2분기 본사 영업이익률은 9.8%로 11%대를 예상했던 시장 예상치와 20%에 육박했던

넥센타이어의 수익성 대비 부진했지만, 중국 공장은 13.5%로 과거 2년간 보여 주었던 BEP 수준

에서 완전히 회복된 모습을 보여 주었다. 한국타이어의 중국 공장 생산능력은 연간 2,800만본으로

본사의 70% 수준에 달해 중국 공장의 수익성 회복은 한국타이어의 이익 창출능력을 크게 높여 줄

수 있다. 또한 초기 가동에 따른 감가상각비 부담과 헝가리 통화 약세에 따른 외화차입금 평가손실

로 자본잠식 되었던 헝가리 공장도 가동이후 처음으로 영업 흑자를 기록하였고, 최근 헝가리 통화

강세 전환으로 외화환산이익이 발생하고 있어 추가 증자가 없어도 올해 중에 자본 잠식 상황에서

벗어날 것으로 예상된다.

2Q09P YoY(%) QoQ(%) 2Q08A 1Q09A 기존 추정 차이(%) 컨센서스 차이(%)

매출액 6,716 0.4 8.4 6,687 6,198 6,534 2.8 6,497 3.4

영업이익 657 -7.2 51.0 708 435 755 -13.0 725 -9.4

영업이익률 9.8% -0.8%p +2.8%p 10.6% 7.0% 11.6% -1.8%p 11.2% -1.4%p

세전이익 922 25.4 흑전 735 -43 682 35.2

순이익 654 16.0 2155.2 564 29 515 27.0 579 13.0

자료 : 한국타이어, Fnguide, 신영증권 리서치센터

70

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09/01 09/03 09/05 09/06

한국타이어

KOSPI

(2009.1.1 = 100)

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08/09 08/11 09/01 09/03 09/05 09/07

한국타이어

KOSPI

(2009. 9. 16 = 100)

32009. 8. 10

한국타이어 자동차 담당 박화진 Tel. 2004-9519 / [email protected]

자료 : 한국타이어, 신영증권 리서치센터 자료 : 한국타이어, 신영증권 리서치센터

자료 : 한국타이어, 신영증권 리서치센터

주 : 공시 기준이 아니라 내부 관리 기준(지분율 조정 없음)

중국 경제 성장 수혜 재부각

한국타이어는 중국내 승용차 타이어 OE(신차용)와 RE(교체용) 시장 1위 업체로 알려져 있다. 공식

통계는 잡히지 않지만, 중국 자동차 내수 1위 업체인 VW과 고속 성장중인 현대차 그룹의 메인 타

이어 공급 업체라는 점을 고려하면 납득할 수 있는 순위라고 판단된다. 하지만, 중국 경제 성장의

수혜주로서 한국타이어가 크게 각광 받지 못했는데, 그 이유는 2006년 하반기 이후 급락했던 수익

성 때문이었다. 2005년 14%에 달했던 중국 공장의 영업이익률은 2006년부터 2008년까지 5.7%,

3.5%, -2.9%로 하락하였는데, 과거 고속 성장기의 불량 매출채권 정리, 경쟁 격화, 원재료 가격

및 인건비 상승, 중국 자동차 업체들의 수익성 악화에 따른 단가 인하, 수출 증치세 환급률 인하,

위안화 강세, 본사 지급 수수료율 인상 등이 주요 요인인 것으로 보인다.

하지만 2분기 중국 공장 영업이익률이 전분기 -1.4%에서 13.5%로 상승하였는데, 상기 수익성 하

락의 요인들이 일부 개선(원재료 가격 하락, 중국 자동차 판매 급증에 따른 수익성 상승, 수출 증

-25%

-20%

-15%

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5%

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1Q06 1Q07 1Q08 1Q09

영업이익률

세전이익률

13.5

7.3

-200%

-150%

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-50%

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3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09

영업이익률

세전이익률

1.2

71.7

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1Q06 1Q07 1Q08 1Q09-2%

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14%영업이익

영업이익률(우축)

(억원)

4 2009. 8. 10


치세 환급률 인상)되었기 때문이다. 중국의 경우 OE와 RE의 수익성이 비슷한 수준으로 알려져 최

근 중국 정부의 자동차 내수 부양 정책 수혜를 완성차 뿐만 아니라 타이어 업체들까지 받고 있으며

최근 미국 등 선진국 경기 회복에 따른 중국 경제 성장 둔화 가능성이 낮아지고 있어 향후 한국타

이어 중국 공장의 수익성은 본사와 마찬가지로 원재료 가격에 의해 좌우될 것으로 보인다.

중국 타이어 수요는 2000년 46백만개에서 올해 약 1.5억개 수준으로 성장할 것으로 추정되고 있

다. 완성차 내수 판매가 동기간 200백만대에서 1,000만대 이상으로 성장한 것을 감안하면 성장률

이 낮은 듯이 보이지만, 이는 RE 시장의 존재로 베이스가 크기 때문이다. 하지만, RE 시장의 존재

는 향후 완성차 판매 둔화 시점에서 지속적인 타이어 수요 증가의 요인으로 작용할 것이다.

중국의 현재 자동차 시장은 천명당 자동차(승용차) 보유대수, 1인당 GDP, 승용차와 상용차 비중

등을 통해 한국 자동차 시장과 비교해 보면 한국의 1985~1988년에 시기에 위치하고 있다고 판단

된다. 이를 통해 중국 타이어 시장을 비교해 볼 경우 향후 5~10년간은 OE시장의 급격한 성장을

통해, 그 이후는 RE 시장의 완만한 성장을 통해 성장할 것으로 추정된다.

자료 : KARI, 신영증권 리서치센터

주 : OE는 자동차 생산과 연결되나, 한국은 수출비중이 높아 내수만 이용

자료 : KOTMA, 신영증권 리서치센터

자료 : KAMA, 통계청, 한국은행, 중국 동방증권, 신영증권 리서치센터 자료 : KOTMA, 신영증권 리서치센터

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200,000

400,000

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1,800,000

1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006

(대)

중국의 현재 시기

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2,000

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10,000

12,000

1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006

(천개)


1982년부터 1995년까지 연평균 18% 성장

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400

1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 20050

5,000

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25,000

자동차 보유 대수

승용차 보유 대수

1인당GDP(우축)

(대) (달러)


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16,000

18,000

1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006

(천개)




52009. 8. 10


업계 자료에 의하면 중국에 대규모 생산시설을 보유하고 있는 업체는 한국타이어, 금호타이어, 대

만의 정신(Cheng Shin), 중국의 Giti 등으로 미쉐린이나 Bridgestone 등 글로벌 상위 타이어 업

체 대비 한국 업체들은 향후 중국 타이어 시장의 빠른 성장에서 우월한 위치를 차지한 것으로 파악

된다. 한국타이어처럼 중국의 Aeolus 타이어(트럭 타이어 전문)도 2분기에 급격한 수익성 개선(영

업이익률 1분기 1.3% → 2분기 17.1%)이 있었던 것으로 나타나 중국 타이어 시장 성장의 수혜가

업계 전반적으로 시작된 것으로 판단된다.

회사명(글로벌 순위) 공장수 생산능력

GITI Tire Investment Co. Ltd(13). 7 44

Triangle Group Co. Ltd(14) 2 28

Hangzhou Zhongce Rubber Co. Ltd(15). 1 26

Shandong Linglong Rubber Co. Ltd(19) 1 17

Double Coin Holdings Co. Ltd(20) 6 9.1

Aeolus Tyre Co. Ltd(24) 1 3.7

Qingdao Doublestar Industrial Co. Ltd(31) 1 5.5

Guizhou Tyre Co. Ltd(33) 1 3

South China Tire & Rubber Co. Ltd(38) 1 5

Qingdao Yellow Sea Rubber Co. Ltd(50) 1 1.5

Sichuan Haida Tyre Group Co. Ltd(59) 1 8

Tianjin United Tire & Rubber Co(66) 1 -

Guangzhou Pearl River Rubber Tyre Ltd(68) 1 1

자료 : Tirebusiness, 신영증권 리서치센터

주 : 2008년 9월 업데이트, 글로벌 순위는 2007년 매출액 기준

회사명(글로벌 순위) 공장수 생산능력

Hankook Tire(8) 2 28

Cheng Shin / Maxxis(12) 5 46.1

Bridgestone(2) 4 10

Cooper Tire(9) 3 10.8

Kumho Tire (10) 3 30.5

Group Michelin(1) 2 9.8

Kenda Rubber(29) 2 141

Goodyear(3) 1 5.5

Federal Tire(44) 1 5

Nankang Tire (41) 1 4.6

Carlisle Tire (37) 2 16.8

Pirelli Tyre (5) 1 6

Yokohama Tire(7) 2 2.4

Nexen Tire (25) 1 4

Sumitomo Rubber(6) 1 1.8

자료 : Tirebusiness, 신영증권 리서치센터

주1 : 2008년 9월 업데이트(한국, 금호, 넥센은 당사 자료), Cooper 생산능력은 Cooper Kenda JV 포함, Kenda 생산능력은 자전

거 타이어 생산능력 포함

6 2009. 8. 10


중국 타이어 시장에 단기적인 리스크가 발생하였는데, 이는 6월말 미국 정부가 중국산 승용 및 경

상용 타이어(PCR, LTR)에 대해 중과세 방침(확정될 경우 기존 관세율 4%에서 1년차 59%, 2년차

49%, 3년차 39%로 3년 동안 적용)을 검토중이며 9월중에 확정될 것으로 알려져 중국산 미국향 타

이어의 중국내 반입에 따른 경쟁 격화에 대한 우려이다. 2008년 미국이 수입한 중국산 타이어는

4,600만개로 중국 타이어 시장 규모를 감안했을 때 상당히 크며 만약 중과세 방침이 확정되고 미

국향 타이어 모두 중국으로 반입될 경우 가격 경쟁이 심해질 수 있다.

한국타이어는 중국과 한국간 생산-판매 조절로 대응할 계획으로 큰 우려는 하지 않고 있으며, 주

가도 큰 영향을 받지 않고 있다. 이에 대해 당사는 미국의 중국산 타이어 반덤핑 관세 부과는 미국

보호 무역주의 전환에 대한 우려가 제기될 수 있어 확정 가능성이 높지 않다고 보이며, 확정될 경

우에도 OE 타이어의 품질 장벽으로 수천만개의 타이어를 중국에서 소화시킬 수 없다는 것을 중국

로컬 업체들도 알고 있기 때문에 기타 지역으로도 많은 양이 나갈 것으로 보인다. 또한 미국 시장

의 가격 경쟁 완화에 따른 수익성 회복, 더 나아가 시장 차별화로 중국 시장에서 글로벌 타이어 업

체들이 가격 경쟁에 휘말리지 않을 경우 중국 판매 비중 증가에 따른 중국 공장의 수익성 상승 가

능성도 기대할 수 있다. 결론적으로 미국 정부의 반덤핑 관세 검토 뉴스는 중국 타이어 시장 성장

에 따른 한국타이어 수혜(이익 증가)라는 논리에 큰 위험 요소가 되지 않을 것으로 판단한다.

자료 : Datastream, 신영증권 리서치센터

주 : 생산 시설의 중국 비중이 높은 기업들의 주가 양호하며 지난 6월말 이후로는 Giti(중국 로컬) 대비 한국과 정신 양호

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50

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04/12 05/06 05/12 06/06 06/12 07/06 07/12 08/06 08/12 09/06

정신

한국

Giti

미쉐린

브릿지스톤

(2005.1.1=100)

72009. 8. 10


II. 투자의견 및 Valuation

실적 추정

한국타이어 순이익은 2001년 303억원에서 2005년 2,138억원으로 급증한 후 2006년부터 2008년

까지 원재료 가격 급등, 중국 공장 수익성 악화, 헝가리 공장 초기 가동 등으로 정체되었다. 당사

는 올해 2분기를 기점으로 한국타이어의 수익성이 회복, 3분기부터 분기 순이익이 1,000억원 수준

에 달하며 2010년 순이익은 올해보다 24% 증가한 3,531억원으로 전망한다.

본사 영업이익은 가동률, ASP, UHPT비중, 원-유로 환율, 원재료 가격, 선임, 마케팅 비용 등에

의해 결정된다. 2005년 이후 가장 영업이익률이 높았던 2005년 1분기, 2007년 2분기와 현재 시점

을 비교해 보면, 가동률이 회복될 경우 그 시기보다 낮게 나올 이유가 없는 상황으로 분석된다. 올

해 2분기에 영업이익률이 시장 예상치를 하회했던 이유는 원재료 등 기말재고자산(금액 기준)이 크

게 감소하여 정상 수준보다 원가율이 높아진 것이 주요 요인으로 보인다.

영업외수지를 결정하는 지분법이익도 중국 공장의 수익성이 회복되었고, 외화환산손실로 어려움을

겪던 헝가리 공장도 헝가리 포린트화 강세로 증설(올해말 혹은 내년 초) 이전 적자 가능성은 낮으

며, 증설에 따른 감가상각비 부담도 2007~2008년과 달리 연 500만개 매출이 발생하고 있기 때문

에 크지 않을 것으로 추정된다.

자료 : Quantiwise, 신영증권 리서치센터

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1,000

1,500

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2,500

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3,500

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4,500

1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011F5

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14영업이익

순이익

영업이익률(우축)

(%)(억원)

8 2009. 8. 10


1Q05 2Q07(A) 2Q09 3Q09(B) B/A

판매량(천개) 9,189 10,028 9,332 9,835 98.1%

ASP(달러/개) 46.9 54.8 52.3 53.5 97.6%

ASP(원/개) 47,934 50,967 67,443 66,817 131.1%

UHPT 비중(%) 11.3 12.7 17.1 16.0 126.0%

원-유로(원) 1,340 1,252 1,747 1,750 139.8%

원재료 가격(달러/ton) 1,360 1,676 1,608 1,500 89.5%

선임(%, 매출 대비 비중) 4.3 3.4 2.9 2.9

매출원가율(%) 67.3 66.5 72.3 67.4

판관비율(%) 18.4 19.5 17.9 16.7

영업이익률(%) 14.3 14.0 9.8 15.9

자료 : 한국타이어, Datastream, 신영증권 리서치센터

자료 : 한국타이어, 신영증권 리서치센터 자료 : Datastream, 신영증권 리서치센터

주 : 헝가리 유로 차입금에 대한 본사 보증잔액은 2.3억 유로(4/20기준)

2009F 2010F

기존 수정 차이 기존 수정 차이

매출액 25,824 27,576 6.8% 27,112 28,638 5.6%

영업이익 2,988 3,323 11.2% 3,776 3,529 -6.5%

영업이익률 11.6% 12.1% +0.5%p 13.9% 12.3% -1.6%p

세전이익 2,638 3,741 41.8% 4,090 4,527 10.7%

순이익 2,055 2,847 38.5% 3,191 3,531 10.7%

EPS(원) 1,350 1,870 38.5% 2,096 2,320 10.7%

자료 : 신영증권 리서치센터

200

220

240

260

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340

07/01 07/05 07/09 08/01 08/05 08/09 09/01 09/051,000

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3,000

3,500

1Q07 1Q08 1Q09 1Q10

외화

원화

(달러/ton, 천원/ton)

92009. 8. 10


1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09P 3Q09F 4Q09F 2008 2009F 2010F

주요가정

환율 원-달러 955 1,016 1,063 1,360 1,411 1,290 1,250 1,250 1,099 1,300 1,175

원-유로 1,434 1,590 1,601 1,798 1,847 1,747 1,750 1,700 1,606 1,761 1,625

천연고무(USD/ton) 2,253 2,597 2,816 3,107 2,639 1,644 1,491 1,695 2,604 1,746 2,100

합성고무(USD/ton) 2,133 2,382 3,112 2,568 2,186 1,791 1,700 1,900 2,549 1,894 2,125

카본블랙(USD/ton) 1,077 1,165 1,333 1,285 954 868 800 950 1,215 893 1,100

매출액

타이어수량(천개) 10,641 10,229 10,290 9,515 8,223 9,332 9,835 10,438 40,676 37,828 40,028

타이어 ASP(천원) 52.2 59.5 59.0 66.4 69.2 67.4 66.8 66.3 59.1 67.3 65.8

OE 내수(백만원) 38,575 39,494 27,969 31,742 25,589 36,409 31,593 36,259 137,780 129,851 131,841

OE Local(백만원) 42,961 51,603 36,101 47,724 24,395 30,552 39,629 50,380 178,389 144,956 154,222

RE 내수(백만원) 122,662 119,362 129,724 133,854 114,289 143,241 133,953 139,850 505,603 531,333 521,632

타이어수출(백만원) 351,084 398,285 413,397 418,423 404,807 419,179 451,993 465,192 1,581,189 1,741,171 1,825,000

기타(백만원) 61,187 59,943 60,555 59,593 50,758 42,220 57,145 60,146 241,278 210,269 231,130

총합(백만원) 616,468 668,685 667,747 691,336 619,837 671,601 714,312 751,828 2,644,236 2,757,579 2,863,826

매출원가 421,319 471,292 488,999 514,403 471,866 485,800 481,442 503,207 1,896,014 1,942,316 1,981,078

매출원가율 68.3% 70.5% 73.2% 74.4% 76.1% 72.3% 67.4% 66.9% 71.7% 70.4% 69.2%

판관비 110,075 126,623 115,876 139,266 104,438 120,148 119,279 139,088 491,840 482,953 529,815

판관비율 17.9% 18.9% 17.4% 20.1% 16.8% 17.9% 16.7% 18.5% 18.6% 17.5% 18.5%

영업이익 85,074 70,770 62,871 37,668 43,532 65,653 113,592 109,533 256,383 332,310 352,933

영업이익률 13.8% 10.6% 9.4% 5.4% 7.0% 9.8% 15.9% 14.6% 9.7% 12.1% 12.3%

영업외수지 -31,389 2,729 -70,865 -82,163 -47,868 26,498 32,206 30,971 -181,688 41,807 99,748

-지분법 -32,740 -1,169 -64,953 -101,207 -44,948 -200 15,500 15,500 -200,070 -14,148 40,000

-로열티 15,059 16,682 17,975 23,922 18,351 20,600 21,570 25,596 73,638 86,117 88,700

세전이익 53,685 73,499 -7,994 -44,496 -4,336 92,151 145,798 140,504 74,695 374,117 452,681

순이익 31,429 56,414 -8,661 -53,770 2,855 65,366 110,223 106,221 25,412 284,665 353,091

EBITDA 1,182 1,083 1,048 840 789 1,018 1,541 1,494 415,232 484,267 508,890

EPS 167 1,870 2,320

자료 : 한국타이어, 신영증권 리서치센터

실적 추정의 리스크 요인으로 천연고무 등 원재료 가격이 예상보다 가파르게 상승하고 이에 대응한

타이어 가격 인상이 원활하지 않을 경우이다. 한국타이어의 경우 거의 4분기까지 투입 원재료 가격

이 2분기보다 낮은 수준으로 확정되어 있는 것으로 파악되고 있으며, 글로벌 경기 상황상 2008년

과 같은 원재료 가격 급등 가능성은 낮으며, 타이어 업체들의 가격 전가 능력은 시점 차이가 발생

할 뿐 높은 편이기 때문에 당분간 악재로 작용하지 않을 것으로 전망한다.

자료 : 한국타이어, 신영증권 리서치센터 자료 : 씨스켐, 신영증권 리서치센터

주 : 부타디엔은 합성고무의 주요 원재료

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

07/01 07/07 08/01 08/07 09/01 09/07

(U$/ton)

1,851

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

07/01 07/04 07/08 07/12 08/03 08/07 08/11 09/03 09/06

(U$/ton)

1,265

10 2009. 8. 10


투자의견 및 Valuation

당사는 한국타이어에 대해 투자의견 매수A를 유지하며 12개월 목표주가를 28,000원으로 상향한다.

매수 이유는 ▶ 가동률 상승 및 낮은 가격의 원재료 투입으로 3분기 이후 본사 영업이익 증가 확

실 ▶ 중국 타이어 시장 성장 수혜 부각 ▶ 최근 주가 상승에도 불구, 역사적으로나 글로벌 경쟁업

체 대비 저평가 매력 보유 등이다. 목표주가 상향은 2009~2010년 EPS를 각각 39%, 11% 상향하

였고 2010년 EPS에 Target PER 12배(중국 시장에 대한 기대감이 높았던 2005~2007년 평균

PER)를 적용하였기(기존 목표주가 21,000원은 12개월 Forward EPS에 PER 12배 적용) 때문이

다.


주 : 12개월 Forward 기준


주 : 12개월 Forward 기준

업체명 OP Margin(FY2) EPS Growth PER(FY1) PER(FY2) PBR(FY1) PBR(FY2)

MICHELIN 6.9% 17.4% 43.1 14.1 1.5 1.4

BRIDGESTONE 5.1% 98.2% 585.4 21.4 1.3 1.2

GOODYEAR 6.0% 53.1% 적자 13.2 4.3 3.0

CONTINENTAL 4.3% 14.3% 60.2 9.3 0.8 0.7

PIRELLI 5.9% -201.4% 35.9 15.0 0.8 0.7

SUMITOMO 5.1% 138.6% 적자 18.8 1.2 1.2

YOKOHAMA 4.5% -232.5% 25.1 15.8 1.2 1.1

TOYO 4.1% -184.8% 37.5 9.5 0.7 0.7

CHENG SHIN 6.6% 30.9% 13.9 13.0 2.7 2.4

평균 5.4% -29.6% 114.4 14.5 1.6 1.4

Hankook 12.3% 148.4% 10.6 8.6 1.5 1.3

자료 : ThomsonOne, 신영증권 리서치센터

주 : 한국타이어는 당사 추정치이며 나머지는 Thomson 컨센서스. Yokohama와 Toyo의 FY1은 2010년 3월, 나머지 업체는 2009

년 12월. EPS Growth는 2008년~2011년 3년간 CAGR.

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

92/01 94/01 96/01 98/01 00/01 02/01 04/01 06/01 08/01

15배

12배

9배

6배

3배

(원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

92/01 94/01 96/01 98/01 00/01 02/01 04/01 06/01 08/01

1.6배

0.4배

0.7배

1.0배

1.3배

(원)

112009. 8. 10


자료 : ThomsonOne, 신영증권 리서치센터

주 : 한국타이어의 2010년 예상 ROE 16.4%대비 2010년 적정 PBR 1.83배(적정주가 27,700원)

한국 금호 넥센 구 분

2Q09 2008 2Q09 2008 2Q09 2008

광주 1,400 만개

곡성 1,500 만개 국내 금산 4,210 만개

평택 210 만개

양산 1,650 만개

중국 난징 1,400 만개

중국 천진 1,300 만개

중국 장춘 350 만개

생산능력

해외

중국 가흥 1,600 만개

중국 강소 1,200 만개

헝가리 500만개 베트남 350 만개

청도 400 만개

국내 2010 년까지 4,500 만개(누적) 없음 2010 년 1,750 만개(누적) 증설계획

해외 헝가리 2011 년까지 1,000 만개(누적) 중단(장춘, 베트남, 미국) 청도 2010 년 600 만개(누적)

ASP(원) 67,421 59,076 65,747 62,872 51,187 45,521

판매량(천개) 9,335 40,676 5,807 28,864 4,402 15,686

판매량(천개) 1,600 6,128 976 5,298 1,319 4,165

비중(%) 17.1% 15.1% 16.8% 18.4% 30.0% 26.6%

ASP(원) 67,599 67,760 62,500 66,470 66,262 58,944UHPT

차이(%) 100.3% 114.7% 95.1% 105.7% 129.5% 129.5%

평균급여(2008 년) 5,512 명 42 백만원 5,511 명 66 백만원 2,275 명 41 백만원

원재료(U$/ton) 1,608 2,169 1,623 2,154 1,417 2,124

원가율(%) 72.3 71.7 92.0 82.6 66.1 75.3

판관비율(%) 17.9 18.6 17.4 15.9 14 17.6

영업이익률(%) 9.8 9.7 -9.6 1.5 19.9 7.1

세전이익률(%) 13.7 2.8 -27.2 -10.6 18.4 -1.7

순이익(억원) 682 254 -2,073 -2,004 369 160

자기자본(억원) 17,943 17,369 6,813 9,079 3,431 2,879

해외판매법인 11 개 7 개 1 개

(1Q09 기준) 미국, 유럽, 일본 미국, 유럽, 일본 등 미국(순자산 -10 억원)

미국(순자산 475 억원) 미국(순자산 -357 억원)

시가총액(억원, 8/7) 30,286 4,326 6,483

본사 2,036 2,049 17,899 13,217 1,654 2,922 순차입금(억원)

연결 20,648 21,949 미발표 36,587 미발표 4,600

비고 BW 800 억원

자료 : 각 사, 신영증권 리서치센터

y = 0.086x + 0.4173R2 = 0.9402

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

0 5 10 15 20 25 30 35

(FY2 PBR, 배)

(FY2 ROE, %)

한국타이어

12 2009. 8. 10


한국타이어(000240.KS) 추정 재무제표

Income Statement 2007 2008 2009 2010 2011 Balance Sheet 2007 2008 2009 2010 201112월 결산 (억원) 2007A 2008A 2009F 2010F 2011F 12월 결산 (억원) 2007A 2008A 2009F 2010F 2011F매출액 22,530 26,442 27,576 28,638 29,930 ### 유동자산 6,931 10,016 12,099 14,534 16,488

증가율(%) 9.2 17.4 4.3 3.9 4.5 ### 현금 및 현금성자산 962 1,434 4,509 6,645 8,285매출원가 15,473 18,960 19,423 19,811 20,4100130 단기투자자산 43 3 3 3 3

원가율(%) 68.7 71.7 70.4 69.2 68.2 ### 매출채권 2,401 2,360 2,478 2,601 2,732매출총이익 7,057 7,482 8,153 8,827 9,520 ### 재고자산 2,527 4,610 3,500 3,675 3,859

매출총이익률(%) 31.3 28.3 29.6 30.8 31.8 ### 비유동자산 16,658 16,726 17,756 18,609 19,113판매비와 일반관리비 4,317 4,918 4,830 5,298 5,783 ### 투자자산 4,583 4,085 4,849 5,307 5,811

판관비율(%) 19.2 18.6 17.5 18.5 19.3 ### 유형자산 11,922 12,447 12,684 13,084 13,084영업이익 2,740 2,564 3,323 3,529 3,736 ### 무형자산 58 55 85 80 80

증가율(%) 57.0 -6.4 29.6 6.2 5.9 ### 자산총계 23,590 26,742 29,855 33,143 35,600영업이익률(%) 12.2 9.7 12.1 12.3 12.5 ### 유동부채 4,961 7,760 6,202 7,522 7,248

EBITDA 4,275 4,152 4,843 5,089 5,336 ### 매입채무 1,805 2,235 2,400 2,520 2,646EBITDA마진(%) 19.0 15.7 17.6 17.8 17.8 ### 단기차입금 180 1,830 500 500 500

영업외손익 -476 -1,817 418 997 1,257 ### 유동성장기부채 300 693 300 1,500 1,100순금융수지 -14 -2 -89 -62 -67 ### 비유동부채 1,821 1,614 3,655 2,455 1,655외화관련손익 -210 -479 -112 -140 -140 ### 사채 0 0 2,000 800 0지분법평가손익 -631 -2,001 -141 400 630 ### 장기차입금 1,285 959 1,000 1,000 1,000

법인세차감전계속사업손익 2,264 747 3,741 4,527 4,993 ### 부채총계 6,782 9,374 9,857 9,977 8,903계속사업손익법인세비용 641 493 895 996 1,099 ### 자본금 761 761 761 761 761계속사업손익 1,623 254 2,847 3,531 3,895 ### 자본잉여금 6,240 6,240 6,240 6,240 6,240

증가율(%) 0.0 -84.3 1,020.2 24.0 10.30760 자본조정 등 5 657 657 657 657세후중단사업손익 0 0 0 0 0 ### 이익잉여금 9,802 9,711 12,340 15,508 19,040당기순이익 1,623 254 2,847 3,531 3,895 ### 자본총계 16,808 17,369 19,998 23,166 26,698

증가율(%) -4.6 -84.3 1,020.2 24.0 10.3 ### 총차입금 1,764 3,481 3,800 3,800 2,600순이익률(%) 7.2 1.0 10.3 12.3 13.0 ### 순차입금 772 2,047 -709 -2,845 -5,685

Cash Flow Statement 2007 2008 2009 2010 2011 Valuation Indicator 2007 2008 2009 2010 201112월 결산 (억원) 2007A 2008A 2009F 2010F 2011F 12월 결산 2007A 2008A 2009F 2010F 2011F영업활동현금흐름 4,606 2,198 5,324 5,449 5,453 Per Share(원)

당기순이익(손실) 1,623 254 2,847 3,531 3,895 ### EPS 1,066 167 1,870 2,320 2,559비현금수익비용가감 2,900 4,275 2,283 1,856 1,687 ### BPS 11,006 11,376 13,084 15,169 17,490

감가상각비 1,535 1,588 1,520 1,560 1,600 6021 DPS 250 150 250 250 250지분법평가손익 631 2,001 141 -400 -630 Multiples(배)기타 735 686 622 696 717 ### PER 16.8 91.6 10.6 8.6 7.8

운전자본증감 82 -2,331 194 62 -129 ### PBR 1.6 1.3 1.5 1.3 1.1매출채권감소(증가) -296 -255 -118 -124 -130 ### EV/EBITDA 6.6 6.1 6.1 5.4 4.6재고자산감소(증가) 21 -2,111 1,110 -175 -184 Financial Ratio 2007 2008 2009 2010 2011매입채무증가(감소) 117 552 165 120 126 12월 결산 2007A 2008A 2009F 2010F 2011F

투자활동현금흐름 -2,698 -2,353 -2,350 -2,950 -2,250 성장성(%)단기투자자산감소(증가) 21 46 0 0 0 ### EPS증가율 -4.9 -84.3 1,020.2 24.0 10.3유형자산취득(CAPEX) -1,949 -2,138 -2,000 -2,200 -1,800 ### EBITDA증가율 22.0 -2.9 16.6 5.1 4.9기타 -771 -261 -350 -750 -450 수익성(%)

재무활동현금흐름 -1,105 628 101 -363 -1,563 ### ROE 10.1 1.5 15.2 16.4 15.6차입금증감 -735 1,468 319 0 -1,200 ### ROIC 14.8 5.6 17.2 18.0 18.8자본증감 0 0 0 0 0 ### WACC 8.4 8.3 9.4 9.4 9.5기타 -370 -840 -218 -363 -363 안전성(%)

순현금흐름 802 473 3,075 2,136 1,640 ### 부채비율 40.3 54.0 49.3 43.1 33.3기초현금 160 962 1,434 4,509 6,645 =70 순차입금비율 4.6 11.8 순현금 순현금 순현금

기말현금 962 1,434 4,509 6,645 8,285 ### 이자보상배율 201.2 1,304.0 37.2 56.8 55.8자료 : 신영증권 리서치센터

132009. 8. 10


투자자 고지사항

>> 투자기간 및 투자등급 ⊙ 종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월

⊙ 종목추천 리스크등급

: 재무제표와 주가변동성을 고려하여 신영증권 리서치센터에서 A(Low Risk), B(Medium Risk), C(High Risk) 등급으로 분류

⊙ 종목추천 투자등급

- 매수 : 추천일 종가대비 목표주가 +10%(A), +20%(B), +30%(C) 이상의 상승이 예상되는 경우

- 중립 : 추천일 종가대비 ±10%(A), ±20%(B), ±30%(C) 이내의 등락이 예상되는 경우

- 매도 : 추천일 종가대비 목표주가 -10%(A), -20%(B), -30%(C) 이하의 하락이 예상되는 경우

- NR(Not Rated) : 투자의견 없음

⊙ 업종추천 투자등급

- 비중확대 : 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 높게 추천

- 중 립 : 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 같게 추천

- 비중축소 : 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 낮게 추천

※ 투자의견 및 목표가 등 추이(투자의견 제시일이 비영업일인 경우 익일 영업일로 표시함

※ 종목추천 및 업종추천 투자기간 및 투자등급의 용어를 재정리 함 (2007. 3. 19부터 적용)

>> Compliance Notice

당사는 본 자료 발간일 현재 상기회사를 기초자산으로 하는 주식워런트증권(ELW)을 발행한 사실이 없습니다.

당사는 본 자료 발간일 현재 상기회사를 기초자산으로 하는 주식워런트증권(ELW)에 대해 유동성공급자(LP)업무를 수행하고 있지 않습니다.

당사는 본 자료 발간일 현재 상기회사를 기초자산으로 하는 주식선물, 주식옵션을 발행한 사실이 없습니다.

당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 본 자료 발간일을 기준으로 지난 1년간 해당 기업의 기업금융관련 업무를 수행한 바 없습니다.

본 자료는 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

본 자료 작성한 애널리스트는 발간일 현재 본인 및 배우자의 계좌로 동 주식을 보유하고 있지 않으며, 재산적 이해관계가 없습니다.

본 자료의 작성 담당자는 자료에 게재된 내용이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확

인합니다..

본 자료는 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다.

>> 당사 및 조사분석 담당자 이해관계

ELW

종목코드 종목명 담당자

주식보유

이해관계

현황 발행 유동성

공급자

1%이상

보유여부

자기주식

주문위탁

취득처분

계열사

관계여부

채무이행

보증

해당사항 없음

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

추천일자 투자의견 리스크등급 목표가(원) 한국타이어(000240.KS) 주가 및 목표주가 추이

2008-02-20 매수 A 17,500

2008-09-16 매수 A 20,500

2009-02-10 매수 A 17,000

2009-06-03 매수 A 18,500

2009-07-02 매수 A 21,000

2009-08-10 매수 A 28,000

indepth 한국타이어 090810 · 2 2009. 8. 10 한국타이어 이익 성장성이 부각될...

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