14. Januar 2013

Deutsche Börse Presseworkshop Hochfrequenzhandel

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Agenda

1. Rückblick: Grundlagen Hochfrequenzhandels (Presseworkshop 2012)

2. Marktvergleich Europa vs. USA

3. Verhalten von Hochfrequenzhändlern im Orderbuch

4. Anmerkungen zum Hochfrequenzhandelsgesetz

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1. Rückblick: Hochfrequenzhandel (HFT)

Beschreibung

Allgemein akzeptierte Definition existiert nicht**

Hochfrequenzhandel ist ein Teilbereich des algorithmischen Handels

Handel in Millisekunden auf fragmentierten Märkten mit geringen Preisunterschieden

MiFID ermöglichte Fragmentierung der europäischen Finanzmärkte

Typischerweise Intraday Handel Schnelle Analyse, Entscheidung und Ausführung

als Wettbewerbsvorteil Fokus liegt auf hochliquiden Wertpapieren

*) Nach Aldridge, I. (2010): High-frequency trading: A practical guide to algorithmic strategies and trading system. Wiley trading series. Hoboken N.J.: Wiley.**) EU COM Definition: „it is perhaps best defined as trading that uses sophisticated technology to try to interpret signals from the market and, in response, executes high volume, automated trading strategies, usually

either quasi market making or arbitraging, within very short time horizons. It usually involves execution of trades as principal (rather than for a client) and involves positions being closed out at the end of the day.”

HOCHFREQUENZ

HANDEL

Manueller Handel

Liquidität

Han

de

lsfr

eq

ue

nz

Bedeutung*

40 %

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1. Rückblick: Klassische Handelsstrategien; technologische Möglichkeiten für schnellere Umsetzung

• Ein signifikanter Anteil des HFT entfällt auf Liquiditätsanbieter: Sie stellen dem Markt auf der Kauf- ebenso wie auf der Verkaufsseite handelbare Preise zur Verfügung („Quotes“)

• Arbitrage-Händler beseitigen kurzfristig auftretende Bewertungsdifferenzen. So werden auch Preisunterschiede ausgeglichen, die durch viele verschiedene Liquiditätspools entstanden sind

• Die dritte Kategorie sind die Momentum-Händler, die auf neue im Markt auftauchende Informationen schnell reagieren. Als Information dient auch die Analyse der Bewegungen des Auftragsvolumens an den Märkten

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1. Rückblick: Elektronischer Handel hat Liquidität der Märkte erhöht

Xetra Liquiditätsmaß (XLM) nimmt bei steigender Liquidität ab

Kundenvorteil: Implizite Handelskosten rückläufig

DAX XLM für 100.000 Euro Volumenklasse, in Basispunkten

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1. Rückblick: Geld/Brief Spanne durch elektronischen Handel enger

DAX Spreads auf Xetra (in Basispunkten)

Vorteil: Preisqualität deutlich verbessert

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1. Rückblick: Spektakuläre Krisen im elektronischen Handel

• Flash Crash im Dow Jones Index (Mai 2010)• Abgebrochener Börsengang von BATS auf eigenes Börsenplattform (März 2012)• Börsengang von Facebook (Mai 2012)• Beinahe-Konkurs des bedeutenden Handelshauses Knight Capital (August 2012)

US-Marktstruktur grundsätzlich unterschiedlich zu Europa

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„Privatanleger sind im Markt gegenüber HFT-Händlern immer benachteiligt“

„Hochfrequenzhandel kann zu einem Börsencrash führen“

„Hochfrequenzhändler manipulieren Preise durch schnelles Einstellen und Löschen von Orders“

„HFT-Händler erzielen dank überragender Technik immer Gewinne“

1. Rückblick: Populäre Behauptungen zum Hochfrequenzhandel

„Keine Aufsicht kontrolliert die HFT-Händler“

2. Marktvergleich: Viele kritische Marktlagen in den USA sind der dortigen Börsenstruktur geschuldet

Europa• Geringe bis moderate

Fragmentierung (etablierte Börsen haben jeweils mind. 50 Prozent Marktanteil)

• „Best Execution“ (nach MiFID): Verpflichtung für Broker, prinzipiell bestes Ergebnis hinsichtlich der Kosten, des Preises, der Ausführungs-wahrscheinlichkeit und –schnelligkeit zu erzielen - unabhängig von einer konkreten Order

• Vollelektronischer Börsenhandel nebst Sicherheitsvorkehrungen bereits seit Mitte der 1990er Jahre

USA• Hohe Fragmentierung

• „Best Execution“ (nach Reg NMS) Verpflichtung für Börsen, eine konkrete Order an andere Börsenplätze weiterzuleiten, wenn dort ein besserer Preis zu erzielen ist (auf der Basis von „National Best Bid Best Offer“)

• Vollelektronischer Börsenhandel ab Mitte der 2000er Jahre

Eingebaute Schutzmechanismen stellen faire und ordnungsgemäße Preisfeststellung im Hochgeschwindigkeitshandel sicher

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Handels-Teilnehmer

Darstellung Beschreibung

Handelsplatz

Clearing Teilnehmer

Zentraler Kontrahent

Etablierte Mechanismen werden eingesetzt, um Risiken aus (Hochgeschwindigkeits-)Handel zu steuern

Mechanismen sind in der gesamten Wertschöpfungskette verankert und betreffen Händler, Marktbetreiber, Clearer und CCP.

Mechanismen greifen auf Ebene der Ordereinstellung (“fat finger”), einer vorschnellen Eingabe eines Händlers oder fehlerhafter Algorithmen.

= Schutzmechanismus

Schutzmechanismen Deutsche Börse

Direkter Marktzugang erfordert elektronische Filter seitens des Handelsteilnehmers

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Handels-Teilnehmer

Handelsplatz

Clearing Teilnehmer

Zentraler Kontrahent

Über ein Order-Routing System eingestellte Orders müssen vom Teilnehmer elektronisch gefiltert werden. Der Filter verifiziert ausgehende Orders im Bezug auf Parameter, die vom Teilnehmer festgelegt werden.

Der Teilnehmer muss den Marktplatzbetreiber über die Trader-ID des einstellenden Händlers informieren.

Der Marktplatzbetreiber kann die Anbindung eines automatischen Order Eingabe Systems verbieten, wenn die Anbindung den ordnungsgemäßen Handel gefährdet.

1 von 7: DMA Filter

Darstellung Beschreibung

Plausibilitätskontrollen der Börse zur Vermeidung von „Fat Finger Errors“

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Handels-Teilnehmer

Handelsplatz

Clearing Teilnehmer

Zentraler Kontrahent

Ein “Fat Finger Error” ist ein typographischer Fehler („Typo“) bei der Eingabe von Text über die Tastatur, obwohl der Nutzer eine andere Eingabe tätigen wollte. Im Handel verändert ein „Typo“ eine Order in ungewollter Art und Weise (z.B. Vertauschen von Limit oder Volumen).

Xetra überprüft die Ordergröße beim Eingang der Order.

2 von 7: Plausibilitätskontrollen

Darstellung Beschreibung

Ein „Drossel-Mechanismus“ begrenzt den maximalen Durchsatz, um Datenstau oder Verlangsamung des Systems zu vermeiden

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Handels-Teilnehmer

Handelsplatz

Clearing Teilnehmer

Zentraler Kontrahent

Jede technische „Trading Session“ eines Teilnehmers beinhaltet einen Drossel-Mechanismus (engl.: Throttle), der den maximalen Durchsatz pro Sekunde limitiert.

Der Mechanismus beschränkt den hereinkommenden Datenfluss. Er vermeidet, dass Anwendungen mit extrem hohen Datenaufkommen die Integrität des Handelssystems gefährdet.

Der maximale Durchsatz kann während des Handelstages angepasst werden, sofern das Marktumfeld dies erfordert.*

* Zusätzlich zu diesen Maßnahmen kann der Datenverkehr durch zusätzliche Entgelte gesteuert werden. Xetra hat im April 2012 ein Entgelt für exzessive Systemnutzung eingeführt.

3 von 7: Drossel-Mechanismus

Darstellung Beschreibung

Sicherungsmechanismen im Handel gewährleisten vernünftige Transaktionspreise und schützen vor „Flash Crashes“

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Handels-Teilnehmer

Handelsplatz

Clearing Teilnehmer

Zentraler Kontrahent

Sicherungsmechanismen im Handel existieren zum Schutz des ordnungsgemäßen Preisindungsprozesses

Sicherungsmechanismus bei Xetra und Eurex heisst „Volatilitäts-unterbrechung“ (kurz: Vola)

Handel wird unterbrochen,* bevor „der Schaden angerichtet ist“ – d.h., bevor ein Handelsabschluss zu volatilen Preisen erfolgt ist

* Aus technischen Gesichtspunkten wird der Handel nicht unterbrochen, sondern ein Wechsel des Marktmodells vom „kontinuierlichen Handel“ zur „Auktion“ durchgeführt. Deshalb ist es Teilnehmern weiterhin möglich, Orders einzustellen, zu löschen oder zu ändern bevor der nächste Abschluss stattfindet.

4 von 7: Volatilitätsunterbrechung

Darstellung Beschreibung

„Vola“ wird ausgelöst, wenn der nächste potentielle Preis außerhalb eines zuvor definierten Korridors ist

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Die Volatilitätsunterbrechung Beschreibung

Der kontinuierliche Handel wird eingestellt, sobald der potentielle nächste Preis außerhalb eines vorher definierten Preiskorridors liegt.

Der dynamische Preiskorridor liegt um den letzten gehandelten Preis und schützt vor abrupten Preissprüngen.

Der statische Preiskorridor liegt um den letzten Auktionspreis und schützt vor starken kumulativen Preisänderungen.

4 von 7: Volatilitätsunterbrechung

Vola stoppt kontinuierlichen Handel durch Wechsel zum Auktionsaufruf – Handel wird verlangsamt

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4 von 7: Volatilitätsunterbrechung

Darstellung

Verlängerte Vola wird aufgerufen, wenn der nächste Auktionspreis zu stark abweicht: Im Zweifel löst ein Mensch die Situation auf

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4 von 7: Volatilitätsunterbrechung

Darstellung

STOP Button: Der Clearing Teilnehmer kann alle Handelsaktivitäten eines Handelsteilnehmers unterbrechen

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Handels-Teilnehmer

Handelsplatz

Clearing Teilnehmer

Zentraler Kontrahent

Die Stop-Button Funktionalität ermöglicht Clearing Teilnehmern die Steuerung der Transaktionen ihrer Non-Clearing Teilnehmer (Handelsteilnehmer)

Anwendungsbereiche: Probleme technischer oder operativer Art. Ebenfalls kann der Stop-Button eingesetzt werden bei Überschreiten der Risiko/Positionslimite eines Handelsteilnehmers.

5 von 7: Stop Button

Darstellung Beschreibung

Echtzeit-Informationen über alle Positionen ermöglichen effizientes Risikomanagement

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Handels-Teilnehmer

Handelsplatz(Eurex)

Clearing Teilnehmer

Zentraler Kontrahent

Echtzeit-Informationen und Sicherheitsleistungen aller Positionen werden während des Handelstages berechnet und an den Clearing-Teilnehmer weitergeleitet.

Untertägiges Margining ist ein wichtiger Teil des Risikomanagements, denn es reduziert das Gegenparteirisko im CCP. Der untertägige Marginaufruf erlaubt eine schnelle Reaktion auf steigende Preisvolatilität oder zunehmende Positionen einzelner Teilnehmer und führt damit zu reduziertem Exposure gegenüber dem CCP.

6 von 7: Echtzeit Risikomanagement

Darstellung Beschreibung

Erweiterte Risikomanagement-Funktionalitäten sichern fairen und ordnungsgemäßen Handel

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Handels-Teilnehmer

Handelsplatz

Clearing Teilnehmer

Zentraler Kontrahent

Erweiterte Risikomanagement Funktio-nalitäten ermöglichen dem Clearing-Teilnehmer die Definition von bis zu drei Grenzen einer Risikokennzahl, wie z.B der absoluten Margin Anforderung.

Bei Überschreiten der ersten Grenze wird ein Alarm ausgelöst.

Bei Überschreiten der zweiten Grenze werden Orders und Quotes automatisch gedrosselt.

Bei Überschreiten der dritten Grenze wird automatisch die Stop Button Funktionalität ausgelöst.

7 von 7: Erweiterte Risikomanagement Funktionalitäten

Darstellung Beschreibung

Zusammenfassung: Schutzmechanismen entlang der Wertschöpfungskette fangen potentielle Risiken aus Hochgeschwindigkeitshandel auf

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Handels-Teilnehmer

Handelsplatz

Clearing Teilnehmer

Zentraler Kontrahent

Direct Market Access Filter

Plausibilitätskontrolle

Drosselmechanismus

Volatilitätsunterbrechungen

STOP Button

Echtzeit Risikomangement

Fortgeschrittener Risikoschutz

Zusammenfassung Schutzmechanismen

Darstellung Beschreibung

3. Verhalten von Hochfrequenzhändlern im Orderbuch

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[Excel-basierte Präsentation]

4. Anmerkungen zum Hochfrequenzhandelsgesetz

Gesetzentwurf führt folgenden Änderungen ein, die begrüßenswert sind:

Zusätzliche Rechte für die Börsenaufsichtsbehörde / Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin)

Maßzahlen zur Systemlaststeuerung, z.B. Order-Transaktions-Verhältnis und Gebühren bei exzessiver Nutzung des Handelssystems

Sicherstellung ordnungsgemäßer Börsenpreise (Volatilitätsunterbrechungen, etc.)

Anforderungen für die Einhaltung der Mindestpreisänderungsgröße

Organisatorische Anforderungen für Wertpapierdienstleistungsunternehmen

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Zulassung von Hochfrequenzhändler über Börsengesetz besser geeignet via Kreditwesengesetz

Erlaubnispflicht für Finanzdienstleister via Kreditwesengesetz (KWG) (Regierungsentwurf)

• Erweiterung des KWG um folgende Finanzdienstleistung:„Kaufen oder Verkaufen von Finanzinstrumenten für eigene Rechnung als unmittelbarer oder mittelbarer Teilnehmer eines inländischen organisierten Marktes oder multilateralen Handelssystems mittels des Einsatzes von Rechnern, die in Sekundenbruchteilen Marktpreisänderungen erkennen, Handelsentscheidungen nach vorgegebenen Regeln selbständig treffen und die zugehörigen Auftragsparameter entsprechend dieser Regeln selbständig bestimmen, anpassen und übermitteln, auch ohne Dienstleistung für andere.“

Zulassungspflicht über Börsengesetz (Stellungnahme des Bundesrats)• Ersetzung der Erlaubnispflicht für Hochfrequenzhandel im KWG durch zusätzliche

Anforderungen an die Zulassung von unmittelbaren und mittelbaren Marktteilnehmern, die algorithmischen Handel betreiben, an den Börsen sowie zusätzliche Eingriffsbefugnisse der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin).

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Regierungsentwurf sieht zurecht von Mindesthaltefristen für Orders ab

Mindesthaltefrist führt für Marktteilnehmer zu Nachteilen, die Liquidität bereitstellen wollen, da sie gezwungen sind „still“ zu halten

Vorteile haben nur die Liquiditätsnehmer Entschleunigung tritt nicht ein, da Teilnehmer sich ein „Wettrennen“ um die

schnellste Stornierung oder Modifizierung ihrer Orders am Ende der Stillhaltezeit liefern

Komplexität der Märkte erhöht sich

Þ Einige Marktsteilnehmer werden durch Mindesthaltefrist systematisch benachteiligt und deutsche Handelsplätze verlassen.

Þ Liquidität wandert an andere Handelsplätze ab (OTC oder außerhalb Deutschlands)

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