greining kb banka um framvindu efnahagsmála á …...sími 444 6957 takast til nú. Þrátt fyrir...

EFNAHAGSHORFUR- JÚLÍ 2006

Kaupþing banki hf. | Greiningardeild - Borgartún 19, 105 Reykjavík | sími 444 6000 | [email protected] | www.kbbanki.is

3. júlí 2006 Greining KB banka [email protected] SKÝRSLUNA UNNU:

Ásgeir Jónsson [email protected] Sími 444 6957

Steingrímur Arnar Finnsson [email protected] Sími 444 6960

Þóra Helgadóttir [email protected] Sími 444 6964 Ábyrgðarmaður

Þórður Pálsson [email protected] Sími 444 6950

Efnahagshorfur Um framvindu efnahagsmála á næstu misserum Ágrip

Í kjölfar bráðrar veikingar krónunnar frá febrúar til apríl hafa vatnaskil átt sér stað. Efnahagslífið er nú á leið í niðursveiflu og eignamarkaðir hafa nú snúið við. Hins vegar ríkir töluverð óvissa um hraða aðlögunarinnar og hve langt niður hagkerfið mun leita áður en jafnvægi næst á ný. Í síðastu niðursveiflu gerðist þetta hratt eða á 1½ ári. En þá varð snöggt gengisfall og verðbólguskot til þess að almenningur kippti að sér hendinni og 10% viðskiptahalli árið 2000 snéri afgang árið 2002 samhliða því að verðbólgan gekk fremur hratt niður. Spurningin er sú hvort eins giftusamlega muni takast til nú. Þrátt fyrir töluvert gengisfall er raungengið enn talsvert ofan við það sem það var árið 2001 og óvíst hvort gengið hafi lækkað nægjanlega til þess að fá fram svipaða aðlögun á viðskiptajöfnuði. Á móti kemur hefur Seðlabankinn hækkað vaxtastigið mun meira nú en árið 2001 og mun án efa fara hægar í vaxtalækkanir enda gæti frekari lækkun krónunnar haft veruleg áhrif á verðbólguna. Ennfremur eru mun dekkri horfur á fasteignamarkaði sökum mikils framboðs sem er nú að koma fram á sama tíma og eftirspurn er að dragast hratt saman. Þannig gætu háir vextir og neikvæð auðsáhrif sökum kólnunar á fasteignamarkaði aukið enn á aðlögunarhraðann þrátt fyrir að raungengi sé enn fremur hátt.

Yfirlit yfir spár Greiningardeildar

• Greiningardeild spáir því að verðbólga nái hámarki á þessum ársfjórðungi í kringum 9% en haldist há fram á annan ársfjórðung 2007 en gangi fremur hratt niður.

• Greiningardeild gerir ráð fyrir að raunvextir haldist í kringum núverandi gildi út árið 2006 en taki að lækka á næsta ári. Raunvextir verði að meðaltali í kringum 3,8% árið 2007 og 3,5% árið 2008.

• Greiningardeild gerir ráð fyrir því að Seðlabanki Íslands hækki vexti um 100 punkta í viðbót, þá í tveimur skrefum. Gert er ráð fyrir því að bankinn eigi tvær vaxtahækkanir eftir þangað til ákveðið verði að halda þeim óbreyttum.

• Fyrirséð er að vaxtamunur við útlönd muni dragast saman á spátímabilinu, einkum eftir að Seðlabanki Íslands ákveður að halda vöxtum sínum óbreyttum seint á 3. fjórðungi þessa árs.

• Meðalgengi krónunnar á þessu ári mun vera í kringum 128 stig en það er um þessar mundir um 118 stig. Því mun meðaltalsveiking krónunnar nema um 20% á árinu, en vísitalan var að meðaltali í kringum 107 stig í upphafi árs. Þegar litið er til næsta árs gerum við ráð fyrir því að meðalgengið nemi 143 stigum og krónan verði því sem næst óbreytt frá fyrra ári.

• Samkvæmt spá Greiningardeildar mun fasteignaverð lækka um 2-3% á næstu fjórum ársfjórðungum, og er spáin færð niður um 7-8% stig. Nú er gert ráð fyrir nær tvöfaldri aukningu í framboði nýrra íbúða frá fyrri spá og því ljóst að mikilla framboðsáhrifa gætir í niðurstöðum líkansins.

• Ef spá Greiningardeildar rætist er ljóst að fasteignaverð mun ekki hækka að raunvirði á spátímabilinu, ef miðað er t.a.m. við verðbólguspá Greiningardeildar. Í kjölfarið gæti svo farið að fasteignaverð gæti lækkað um allt að 6-7% að raunvirði á spátímabilinu.

Þær upplýsingar sem hér koma fram eru unnar af starfsmönnum KB banka og eru byggðar á upplýsingum frá aðilum sem taldir eru áreiðanlegir. Mat á þeim upplýsingum endurspeglar spár starfsmanna KB banka á hverjum tíma sem geta þó breyst án fyrirvara. Kaupþing banki hf. ber á engan hátt ábyrgð á þeim upplýsingum sem hér koma fram né á þeim viðskiptum sem gerð eru á grundvelli þeirra. Vinsamlega hafið samband við sérfræðinga KB banka áður en ákvörðun um viðskipti er tekin.

EFNAHAGSHORFUR – JÚLÍ 2006 bls. 2 af 14


...margir mikilvægir hagvísar hafa snúið við ...

...umsnúningurinn er mjög í anda íslenskrar hagsögu... ...töluverður verðbólguþrýstingur býr undir í hagkerfinu... Stýrivöxtum haldið tiltölulega háum um hríð...

Leiðin frá hápunkti Flest bendir til þess að vatnaskil hafi átt sér stað á milli fyrsta og annars ársfjórðungs þessa árs; hagsveiflan hafi náð hámarki og íslenskt efnahagslíf sé nú á leið í niðursveiflu. Á þessum tíma hafa margir mikilvægir hagvísar snúið við, eignaverð er tekið að lækka að raunvirði og vísbendingar eru um að einkaneysla sé á niðurleið. Þessi vatnaskil eiga sér stað í kjölfar mjög hraðs gengisfalls krónunnar í mars og apríl og yfirvofandi verðbólgu og virðast þessir þættir hafa snúið efnahagsvæntingum fólks. Þetta sést best á væntingavísitölu Gallup sem lækkaði úr 130 í 100 á milli mars og apríl og hefur vísitalan ekki verið lægri frá því að því í ársbyrjun 2003 þegar núverandi uppsveifla hófst. Þessi umsnúningur er mjög í anda íslenskrar hagsögu þar sem afar snögg umskipti hafa oft orðið en allar uppsveiflur hérlendis um áratugaskeið hafa endað með gengisfalli og verðbólguskoti – nú síðast á tímabilinu 2001-2002. Fram til þessa hefur almenningur brugðist við með því að kippa að sér höndum í neyslu og vart er hægt að búast við öðru en að hið sama gerist nú.

Væntingavísitala Gallup

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

mar.01 mar.02 mar.03 mar.04 mar.05 mar.06

Heimild: Gallup

Gengisfall krónunnar í febrúar og apríl hefur lekið mun hraðar út í verðlag en búist var við. Skörp aðlögun krónunnar virðist hafa leiðst út í verðlag líkt og snjóbolti sem safnar á sig almennum verðhækkunum af ýmsum toga. Þegar verðlag er á annað borð komið á hreyfingu virðast mörg fyrirtæki grípa tækifærið og hækka verð, sér í lagi þegar mikil eftirspurn er til staðar í hagkerfinu. Þegar litið er fram á veginn virðist flest benda til þess að töluverður verðbólguþrýstingur búi undir í hagkerfinu sem muni fá útrás á næstu 2-3 ársfjórðungum. Með þessum hætti gæti verðbólgan gengið til baka á árunum 2007-2008. Það leggst á sveif með þeirri ályktun að aðhaldsstig peningamálastefnunnar er nú mjög hátt og margt bendir til þess að háir vextir séu nú farnir að bíta. Fyrisjáanleg lok stóriðjuframkvæmda og umskipti á fasteignamarkaði - m.a. vegna mögulegs offramboðs - gætu aukið enn á aðlögunarhraða hagkerfisins.

Hvert stefnir krónan?

Eins og staðan er nú stendur óvissan einna helst um þróun fjármálamarkaða, einkum gjaldeyrismarkaða. Krónan hefur nú lækkað um 30% frá sínu hæsta gildi í vetur en náð nokkrum stöðugleika á síðustu 2 mánuðum eftir mikinn óróa í mars og apríl. Út frá sjónarmiði Seðlabankans má krónan ekki falla mikið meira en hún hefur nú þegar gert svo verðbólga fari ekki upp í tveggja stafa tölu og má því búast við að bankinn haldi stýrivöxtum tiltölulega háum um hríð. Greiningardeild heldur sig í megindráttum við lögun spáferilsins sem settur var fram í spá í september síðastliðnum og áréttaður var í mars. Til dæmis hafa áætlaður hápunktur og viðsnúningur krónunnar í núverandi spá sömu tímasetningu og áður. Spáin miðar hinsvegar við u.þ.b. 10 stigum hærra gildi á gengisvísitölunni á hverjum tíma og hefur ferlinum því í grófum dráttum verið hliðrað upp á við sem því nemur. Samkvæmt spánni, sem miðar við



...útgáfa krónubréfa hefur nær lagst af...

áætlaðan vaxtamun við útlönd á næstu þremur árum, mun gengi krónunnar ná lágmarki á næsta vetri þegar gengisvísitalan verður um 143 en þegar líða tekur á árið 2007 mun krónan styrkjast aftur.

Gjaldeyrismarkaðir eru kvikir í hreyfingum og þekktir fyrir yfirskot. Þrátt fyrir að spáin sýni fram á rétta leitni getar sveiflurnar í kringum þann feril því verið verulegar. Samt sem áður verður vart annað séð en að vaxtamunur við útlönd verði áfram hár og gengið tiltölulega sterkt í gegnum þessa niðursveiflu nema sérstök áföll komi til. Helsti óvissuþátturinn í þessu efni er stöðutaka útlendinga, einkum er viðkemur krónubréfaútgáfu. Eins og staðan er nú hefur útgáfa krónubréfa nær lagst af. Enn fremur fellur töluvert af krónubréfum á gjalddaga frá og með næsta hausti og út árið 2007 sem gæti dregið krónuna niður. Að sama skapi mun það veita verulegan stuðning við krónuna ef útgáfan hefst aftur að einhverju marki. Nánar er fjallað um krónubréfaútgáfuna hér að neðan.

Fasteignamarkaður veikur fyrir

Hærri vextir, aukin verðbólga og skert aðgengi að lánsfé hafa þrengt mjög að eftirspurn á fasteignamarkaði. Á sama tíma virðist vera gríðarlega mikið af nýju húsnæði í byggingu. Þessir þættir hafa leitt til töluverðrar óvissu um þróun markaðarins á næstu misserum. Breytingar á fasteignaverði hafa mjög djúptæk áhrif á efnahagslífið með áhrifum á eignastöðu heimila, veðstöðu fjármálafyrirtækja og umsvif í byggingariðnaði. Efalaust er að uppgangur á fasteignamarkaði er einn sá þáttur sem hefur rekið áfram núverandi uppsveiflu og af þeim sökum er kæling á þeim markaði eftirsóknarverð. Það er þó ansi mörgum í óhag ef kollsteypa á sér stað á fasteignamarkaði, til að mynda ef skrúfað væri fyrir lánsfé. Um tveggja ára skeið hefur Seðlabankinn keppst að því að kæla fasteignamarkaðinn, sem virðist nú vera að takast. En á sama tíma hefur skapast sú hætta að of hart sé gengið fram og tímabundið offframboð myndist á markaðinum.



...fasteignaverð lækki um 7-8% að raunvirði... ...verðbólguvæntingar markaðsaðila sem og almennings hafa hækkað... Gert er ráð fyrir tveimur stýrivaxtahækkunum til viðbótar...

Spá um fasteignaverð - breyting frá sama fjórðungi síðasta árs-

Greiningardeild gerir ráð fyrir því að fasteignaverð lækki um 7-8% að raunvirði á næstu 12 mánuðum. Stærsti hluti lækkunarinnar stafar af verðbólgu en einnig er búist við því að fasteignaverð gefi eftir um 2-3% að nafnvirði. Ófullkomnar upplýsingar um framboð nýrra fasteigna gera nokkuð erfitt um vik að spá um þróun markaðarins. Á myndinni að ofan eru því sýndir fjórir spáferlar sem byggja á mismunandi forsendum um íbúðaframboð.

Hve hratt mun verðbólga ganga niður?

Seðlabankinn getur ekki með nokkrum ráðum stöðvað þá verðbólguskriðu sem nú gengur yfir. Peningamálastefnan þarf einfaldlega meiri tíma til þess að verka. Hins vegar er núverandi aðhaldsstig peningamála nægjanlegt til þess að ná verðbólgu aftur niður til lengri litið. Spurningin er aftur á móti hve hratt það gerist. Ljóst er að verðbólguvæntingar markaðsaðila sem og almennings hafa hækkað talsvert það sem af er ári. Spár Seðlabankans gera ráð fyrir að markmiði hans um 2,5% verðbólgu verði náð síðla árs 2008 eða síðar. Þetta finnst mörgum vera heldur seint. Ef verðbólga helst há yfir langan tíma skapast sú hætta að verðbólgavæntingar hliðrist upp með varanlegum hætti og að almenningur missi traust á peningamálastefnunni. Seðlabankanum er því mjög í mun að sanna trúverðugleika sinn og ná verðbólguvæntingum niður sem skýrir að stórum hluta hve þunghöggur hann hefur verið í vaxtahækkunum á síðustu tveimur ársfjórðungum.

Greiningardeild gerir ráð fyrir tveimur stýrivaxtahækkunum til viðbótar og 50 punktum í hvert skipti en þannig munu vextir ná hámarki í 13,25% í september. Seðlabankinn muni síðan halda vöxtum óbreyttum fram á annan ársfjórðung 2007. Að mati Greiningardeildar mun koma fram með skýrari hætti á næstu misserum að heldur sé að draga saman í hagkerfinu. Því er mikilvægt að Seðlabankinn hækki ekki vexti við lok árs þar sem það gæti aukið á yfirvofandi niðursveiflu. Nýlegar yfirlýsingar stjórnvalda munu líklega hjálpa til við að draga úr verðbólguvæntingum og styðja við peningamálastefnuna.



...raunvextir haldast í kringum núverandi gildi á næsta fjórðungi...

Spá um stýrivexti Seðlabankans

8%

9%

10%

11%

12%

13%

14%

maí 06 sep 06 jan 07 maí 07 sep 07 jan 08jún 06 mars 06

Raunvextir Verðtryggða ávöxtunarkrafan virðist hafa náð hámarki í byrjun febrúar á þessu ári. Eftir það hefur leitnin verið niður á við þrátt fyrir örlitlar hækkanir á síðustu vikum. Það sem hefur haldið kröfunni uppi eru fyrst og fremst stýrivaxtahækkanir Seðlabankans. Greiningardeild áætlar að raunvextir haldist í kringum núverandi gildi á næsta fjórðungi en fari að lækka við lok árs. Leitni raunvaxta verði síðan niður á við á næsta ári og verði í kringum sitt hlutlausa gildi (3,7%) og jafnvel lægri við lok næsta árs, þegar búast má við að hagvöxtur lækki niður í u.þ.b. 1%. Að mati Greiningardeildar verða raunvextir að meðaltali í kringum 3,8% árið 2007 og í kringum 3,5% árið 2008.



Verð á innfluttum vörum hækkað um tæp 9%... 7% hækkun innflutts verðlags enn í pípunum... ...talsverður samdráttur í þjóðarútgjöldum...

II. Verðbólga og hagvöxtur Á síðustu mánuðum hefur verðbólga skotist upp og mælist 12 mánaða verðbólga nú 8%. Ljóst er að veiking krónunnar hefur skilað sér hratt inn í verðlag innfluttra vara. Frá því í febrúar hefur gengi krónunnar veikst um 20% en á sama tíma hefur verð á innfluttum vörum hækkað um tæp 9%. Gengislekinn nú hefur því verið mun hraðari en söguleg gögn sýna. Samkvæmt líkani Greiningardeildar ætti allt að 15% gengisveikingar að hafa lekið út í almennt verðlag þremur mánuðum frá veikingu. Til skamms tíma – innan 12 mánaða - er gengislekinn nær fullkominn þar sem alls hefur u.þ.b. 80% veikingar krónunnar smitast út í verðlagið.

Ef við gerum ráð fyrir að um 80% af veikingu krónunnar skili sér út í verðlag er 7% hækkun innflutts verðlags enn í pípunum. Jafnframt er ljóst að gengi krónunnar gæti veikst enn frekar á næstu misserum en fjallað er um gengisspá Greiningardeildar hér að neðan. Mikinn gengisleka má að öllum líkindum rekja til þess hve snögg veikingin var en auk þess er mikill eftirspurnarþrýstingur til staðar í hagkerfinu og spenna á vinnumarkaði. Það eru ekki einungis innfluttar vörur sem hafa hækkað í verði heldur hefur verð á innlendum vörum hefur einnig hækkað talsvert. Greiningardeild gerir ráð fyrir því að verðbólga nái hámarki á 3. ársfjórðungi í kringum 9% og verði í kringum 8,5% á þeim fjórða. Árið 2007 ætti meðalverðbólga að vera í kringum 4,5% en um 2,5% árið 2008.

Verðbólguspá

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

1F 2003 1F 2004 1F 2005 1F 2006 1F 2007 1F 2008

Heimild: Hagstofa Íslands og Greiningardeild KB Banka

Hagvöxtur

Landsframleiðsla óx um 5% á 1F 2006 miðað við sama tíma í fyrra. Vöxtur landsframleiðslunnar einkenndist af mikilli fjárfestingu, sem óx um 36,6% milli ára. Einnig var mikill vöxtur í einkaneyslu eða 12,6% milli ára. Í heild uxu þjóðarúgjöld um 13,7%. Það sem dró hins vegar úr mældum hagvexti var mikill vöxtur í innflutningi, sérstaklega vöruinnflutningi, á sama tíma og dró úr útflutningi milli ára.

Litið fram á veginn gerir Greiningardeild ráð fyrir því að heldur muni draga úr vexti einkaneyslu á síðari hluta ársins. Samfara því mun ójafnvægi í viðskiptum við útlönd minnka í ljósi gengisveikingar krónunnar. Fjárfesting bæði í stóriðju og byggingariðnaði verður ennþá mikil þótt vöxturinn hafi líklega náð hámarki. Árið 2007 má hins vegar gera ráð fyrir talsverðum samdrætti í þjóðarútgjöldum, aðallega vegna loka yfirstandandi stóriðjuframkvæmda. Á hinn bóginn má álykta að halli á viðskiptum við útlönd muni halda áfram að dragast saman. Greiningardeild gerir ráð fyrir um 1% hagvexti árið 2007.

Að undanförnu hafa komið fram vísbendingar þess efnis að hægt hafi á einkaneyslu landsmanna en einkaneysla er um 62% af VLF. Tölur um greiðslukortanotkun í apríl sýna fram á samdrátt í veltu en auk þess tóku væntingar neytenda dýfu í apríl og maí



...útflutningur jókst aðeins um 0,8% á milli ára... Samdráttur í innflutningi fólksbíla...

samkvæmt væntingavísitölu Gallup. Heldur hefur dregið úr innflutningi varanlegra neysluvara og bíla samkvæmt tölum frá Hagstofunni. Smásöluvísitala Rannsóknarseturs verslunarinnar sýnir einnig fram á að hægt hafi á vaxtahraða í smásöluveltu á síðustu tveimur mánuðum. Að auki virðist sem heldur hafi hægst á veltu á fasteignamarkaði og hafa íbúðalán bankanna dregist verulega saman milli mánaða.

Halli á viðskiptum við útlönd

Methalli var á viðskiptum við útlönd á fyrsta ársfjórðungi 2006 eða sem nemur um 66 mö.kr. Aukinn halli endurspeglar 23,9% aukningu í innflutningi á vörum og þjónustu á sama tíma og útflutningur jókst aðeins um 0,8% á milli ára á föstu gengi. Mikinn vöxt í innflutningi á fyrstu þremur mánuðum ársins má að stærstum hluta rekja til stóriðjuframkvæmda sem nú eru í hámarki og mikilla umsvifa í byggingariðnaði. Til marks um það jókst innflutningur á hrá- og rekstarvörum um 48% milli ára og á fjárfestingarvörum um 55% á síðasta ársfjórðungi.

Spá um viðskiptahalla

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

1990 1993 1996 1999 2002 2005

Heimild: Seðlabanki Íslands og Greiningardeild KB Banka

Greiningardeild gerir ráð fyrir að toppnum hafi verið náð á fyrsta ársfjórðungi og að heldur muni draga úr halla á viðskiptum við útlönd á næstu fjórðungum. Veiking krónunnar og mettunaráhrif á einkaneyslu munu skila sér í minni innflutningi neysluvara og þjónustu, þó að áfram verði talsverður innflutningur af fjárfestingarvörum vegna stóriðjuframkvæmda. Tölur um vöruskiptahalla í maí frá Hagstofu Íslands sýna samdrátt í innflutningi fólksbíla og minni vöxt í innflutningi neysluvara. Greiningardeild gerir hins vegar ráð fyrir svipuðum halla á jöfnuði þáttatekna á næstu fjórðungum. Tekið saman spáir Greiningardeild því að halli á viðskiptum við útlönd verði í kringum 15% af VLF á þessu ári en fari niður í kringum 6% eða 7% á því næsta.



...fyrstu krónubréfin falla á gjalddaga frá og með næsta hausti... ...töluverður viðskiptakostnaður...

III. Krónubréf og gengi krónunnar Um framhald krónubréfaútgáfu

Útgáfa erlendra aðila á skuldabréfum í íslenskum krónum hófst í lok ágúst 2005 og næstu sex mánuði voru gefin út krónubréf fyrir um 220 milljarða íslenskra króna. Útgáfan hætti hins vegar eftir að krónan tók að veikjast í kjölfar útgáfu Fitch skýrslunnar þann 21. febrúar síðastliðinn og hefur ekki tekið við sér aftur að neinu ráði þrátt fyrir þrjár nýjar útgáfu í maí og júní upp á samtals 15 milljarða króna. Stærsti hluti útgáfunnar hefur verið til fremur skamms tíma eða 1-2 ára og fyrstu krónubréfin falla því á gjalddaga frá og með næsta hausti. Alls eru 60 milljarðar til innlausnar á síðari hluta þessa árs, eða um þriðjungur af heildarútgáfunni, og 120 milljarðar á árinu 2007. Það er því ljóst að þróun gengis krónunnar mun að einhverju leyti velta á þróun krónubréfaútgáfunnar, þ.e. hvort krónubréfaeigendur muni framlengja bréfin og hvort nýjar útgáfur muni líta dagsins ljós.

Svarið við þeirri spurningu veltur þó ekki aðeins á þróun mála hérlendis heldur einnig stöðu erlendra fjármálamarkaða. Útgáfur í þessum stíl hafa tíðkast í nokkurn tíma fyrir ýmsar hávaxtamyntir, s.s. tyrknesku líruna, Nýja-Sjálandsdalinn og svo framvegis. Gengisóstöðugleikinn á síðustu tveimur mánuðum hefur heldur ekki einungis verið bundinn við Ísland heldur hefur hann verið til staðar á hjá ýmsum öðrum hávaxtamyntum, eins og sjá má hér að neðan.

Gengisþróun erlendra hávaxtamynta

- gengiskrossar gagnvart dollar

0.6

0.62

0.64

0.66

0.68

0.7

0.72

0.74

jan.04 júl.04 jan.05 júl.05 jan.061.2

1.25

1.3

1.35

1.4

1.45

1.5

1.55

1.6

NZD TRY

Helstu einkenni krónubréfaútgáfunnar

Útgáfa krónubréfa hefur að langmestu leyti verið á höndum erlendra verðbréfafyrirtækja sem hafa sitt eigið sölunet til þess að koma bréfunum til fjárfesta. Margt er á huldu um viðskiptamannahóp þessara útgáfufyrirtækja en flest bendir til þess að hér sé einkum um smáa fjárfesta að ræða sem eru sjálfir ekki sérstaklega virkir í fjármálaviðskiptum. Það hefur til að mynda verið einkenni þessarar útgáfu að ávöxtunarkrafa skuldabréfanna hefur verið töluvert fyrir neðan það sem þekkist á sambærilegum skuldabréfum sem íslenska ríkið hefur gefið út hérlendis. Það þýðir að endafjárfestar hefðu getað fengið mun hærri vexti en þeim bauðst í erlendu skuldabréfaútgáfunum hefðu þeir fjárfest milliliðalaust hérlendis. En í heimi ófullkominna upplýsinga hlýst töluverður viðskiptakostnaður af því að kynna sér og fjárfesta í fyrsta skiptið í smáu og lítt þekktu hagkerfi.

Þróun útgáfunnar

Krónubréfaútgáfan telur alls um 225 milljarða og losaði útgáfan 145 milljarða á síðastliðnu ári. Sjá má hér að neðan mikinn stíganda í útgáfunni á fyrstu tveimur



Á næsta ári koma 120 milljarðar til gjalda...

mánuðum ársins en þá voru gefin út bréf fyrir alls 65 milljarðar króna. Hins vegar hefur hægst verulega á nýjum útgáfum á síðastliðnum tveimur mánuðum sem helgast af töluverðum óróa á markaðnum, en t.a.m. hefur krónan veikst um 9% á þessum tíma og 20 daga gengisflökt fór upp í allt að 40% í apríl.

Útgáfa krónubréfa

- í milljörðum króna-

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

sep. 2005 des. 2005 mar. 2006 jún. 2006

Heimild: Greiningardeild KB banka

Gjalddagi bréfanna

Ef litið er til gjalddaga krónubréfanna má sjá að um 60 milljarðar falla á gjalddaga á þessu ári, frá ágúst til áramóta. Á næsta ári koma 120 milljarðar til gjalda og kemur því samtals 83% af heildarútgáfunni til gjalda á þessu ári og því næsta. Þau bréf sem eru á gjalddaga á þessu ári jafngilda vergri fjárfestingu í 250 þúsund tonna álveri.

Gjalddagi krónubréfa - í milljörðum króna-

0

20

40

60

80

100

120

140

2006 2007 2008 2010

Heimild: Greiningardeild KB banka

Flæðisáhrif

Útgáfa krónubréfa hefur haft töluverð flæðisáhrif á gjaldeyrismarkaðinn hérlendis en þau áhrif hafa líklega samt sem áður verið minni en sjálf fjárhæð útgáfunnar gefur til kynna. Það má meðal annars sjá af því að krónan styrktist aðeins um 5,5% á tímabilinu ágúst 2005 til janúar 2006 þrátt fyrir að krónubréf að andvirði 170 milljarða hefðu verið gefin út á aðeins 5 mánuðum. Ástæðan er tvíþætt: Í fyrsta lagi hefur útgáfan ekki nema að takmörkuðu leyti falið í sér raunverulegt flæði á gjaldeyri þar sem vextirnir á henni hafa alltaf verið tryggðir með framvirkum samningum við innlenda aðila. Með öðrum orðum; krónubréfakaupendur vildu fá íslenska vexti og taka íslenska gengisáhættu. Þeir gengu til viðskipta við innlenda aðila sem voru fúsir



...hærra áhættuálag...

til þess að greiða íslenska vexti gegn því að losna við íslenska gengisáhættu. Í sumum tilfellum tóku innlendir aðilar beina skortstöðu gegn krónunni sem fól í sér að gjaldeyrisflæðið varð lítið sem ekkert. Vaxtaskiptasamningar fela í sér samning milli tveggja aðila um að annar aðillinn greiði t.d. íslenska vexti af ákveðinni upphæð en hinn erlenda, því er yfirleitt aðeins um greiðsluflæði að ræða en ekki skiptingu á höfuðstól milli aðila. Í öðru lagi er líklegt að einhver hluti af krónubréfaútgáfunni hafi verið gengisvarinn þegar gengisóstöðugleikinn hófst í febrúar og t.a.m. var eftir af líftíma bréfsins. Gera má ráð fyrir að slíkt eigi einkum við þá stofnanafjárfesta sem festu kaup á krónubréfum.

Endurfjárfesting eða ný bréf?

Eins og staðan er nú er erfitt að segja til um hve miklum hluta af útistandandi krónubréfum verður endurfjárfest og hvenær/hvort útgáfan muni taka við sér á ný. Þeir sem keyptu krónubréf á liðnum vetri eru flestir verulega brenndir og því kannski vafamál hvort þeir vilji framlengja stöðuna. Einnig má velta fyrir sér hvort sá óróleiki sem verið hefur á gjaldeyrismarkaði síðustu mánuðina hafi fælt frá nýja fjárfesta. Flöktið eitt og sér kallar á hærra áhættuálag (e. currency premium) fyrir íslensk gjaldeyrisviðskipti. Gjaldmiðlaálag má rekja til þeirrar truflunar sem sjálfstætt myntsvæði veldur fjármagnsviðskiptum. Það má því heldur ekki gleyma að vilji innlendra aðila til að vera mótaðilar í vaxtaskiptasamningum skiptir einnig töluverðu máli fyrir áframhald útgáfunnar. Það liggur til að mynda fyrir að á síðasta hausti var mikill vilji til þess hjá Íslendingum að gera lánasamninga með föstum vöxtum í íslenskum krónum þar sem búist var við vaxtahækkunum af hálfu Seðlabankans og gengislækkun á þessu ári. Nú eru aðstæður að nokkru breyttar þar sem gengið hefur lækkað þó nokkuð og Seðlabankinn hefur lyft vaxtastiginu upp.

Það er mat Greiningardeildar að verðbréfaútgáfa í íslenskum krónum sé komin til að vera hérlendis og hún muni aftur taka við sér um leið og dregur úr væntingum útlendinga um veikingu gengisins. Það gæti gerst annað hvort í kjölfar frekari veikingar krónunnar eða bættra horfa. Hins vegar mun heildarstaða útistandandi krónubréfa án efa dragast saman á næstu tveimur árum sem mun stuðla að veikingu gengisins en áhrifin verða án efa ekki eins sterk eins og margir virðast hafa gert ráð fyrir. Ástæðan er einfaldlega sú að gengið sjálft hefur áhrif á útgáfuna. Ef gengið fer að lækka verulega mun það sjálfkrafa skapa hvata til aukinnar útgáfu og svo framvegis. Þá er ólíklegt að nokkuð markvert muni gerast á gjaldeyrismarkaði á þeim dögum sem gjalddagarnir eiga sér stað. Markaðir eru framsýnir og dagsetningarnar hafa legið fyrir frá því bréfin voru gefin út og því má gera ráð fyrir að markaðurinn hafa stillt sig af löngu áður. Ef litið er t.a.m. til reynslu Nýja – Sjálands þá lentu þeir í umtalsverðri útgáfu á svokölluðum kengúrubréfum, erlendum skuldabréfum í nýsjálenska dollaranum. Svo þegar fyrirséð var að mikill hluti útgáfunni var á gjalddaga á tiltölulega skömmum tíma höfðu markaðsaðilar áhyggjur af miklum söluþrýstingi á gjaldmiðilinn með tilheyrandi veikingaráhrifum. Hins vegar gerðist ekkert þegar komið var fram á gjalddagatímabilið því fjárfestar höfðu þegar gert ráðstafanir vegna þessa.

Efnahagshorfur - Gjaldeyrismarkaður 3. júlí 2006


Greining KB banka [email protected] Umsjón með útgáfu


Ábyrgðarmaður


Spá um stýrivexti Seðlabankans

8%

9%

10%

11%

12%

13%

14%

maí 06 sep 06 jan 07 maí 07 sep 07 jan 08jún 06 mars 06

Spá um vaxtamun við útlönd

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

apr06

ágú06

des06

apr07

ágú07

des07

apr08

ágú08

jún 06 mars 06

Gengisspá 3F 2006 – 4F 2008 Krónan veikist meira á árinu Hér að neðan er sett fram spá um þróun stýrivexti Seðlabankans, vaxtamun við útlönd og gengis krónunnar. Spátímabilið spannar 3F 2006 til 4F 2008.

Þróun stýrivaxta Seðlabanka Íslands Greiningardeild gerir ráð fyrir því að Seðlabanki Íslands hækki vexti um 100 punkta í viðbót, þá í tveimur skrefum. Gert er ráð fyrir því að bankinn eigi tvær vaxtahækkanir eftir þangað til ákveðið verði að halda þeim óbreyttum. Í þessu skyni er miðað við 50 punkta hækkun 6. júlí n.k. og síðan 50 punkta hækkun aftur þann 14. september. Í kjölfarið munu vextir ná hámarki í 13,25% seint á 3. ársfjórðungi þessa árs. Spáin hefur því verið færð upp um 100 punkta frá því sem spáð var síðast. Hér er ekki tekið tillit til mögulegra stóriðjuframkvæmda, en ljóst er að slíkar framkvæmdir kippa fótunum undan spánni.

Vaxtamunur við útlönd dregst saman 2007 og 2008 Vaxtamunur við útlönd hefur haldist í kringum 7,5 til 8% á frá áramótum en samkvæmt spá Greiningardeildar. Fyrirséð er að vaxtamunur við útlönd muni dragast saman á spátímabilinu, einkum eftir að Seðlabanki Íslands ákveður að halda vöxtum sínum óbreyttum seint á 3. fjórðungi þessa árs. Spáin miðar við að Seðlabankinn muni taka að lækka vexti á 2. fjórðungi 2007 en í smáum skrefum þó. Í lok spátímabilsins tekur við varanlegur vaxtamunur við útlönd, eða 4%. Þrátt fyrir að gert sé ráð fyrir mun hærri stýrivaxtastigi hérlendis en í fyrri spá, þann 31. mars, þá gera erlendir greiningaraðilar ráð fyrir því að vextir taki að hækka hraðar í helstu viðskiptalöndum Íslands en fyrr var talið. Í kjölfarið helst vaxtamunur við útlönd nær óbreyttur frá fyrri spá.

Gengisspá Greiningardeildar Gengisspáin er byggð á óvörðu vaxtajafnvægi (e. uncovered interest parity) þar sem gert er ráð fyrir því að nafngengið á hverjum tíma ráðist af uppsöfnuðum væntum vaxtamun við útlönd. Líkt og sjá má af töflunni hér að neðan mun meðalgengi krónunnar á þessu ári vera í kringum 128 stig en það er um þessar mundir um 118 stig. Því mun meðaltalsveiking krónunnar nema um 20% á árinu. Þegar litið er til næsta árs gerum við ráð fyrir því að meðalgengið nemi 143 stigum og krónan verði því sem næst óbreytt frá fyrra ári.

Spá GreiningardeildarMeðalgengi % á árinu Upphafsgildi Meðalvaxtamunur

2006 128 20% 107 8,6%

2007 143 2% 140 7,7%

2008 139 -4% 144 4,4% Frá því í lok febrúar hefur krónan veikst u.þ.b. um 25% þrátt fyrir ríflegan vaxtamun við útlönd á þessu ári, eða 7-8%. Ástæða fyrir minni áhrifamætti vaxtamunarins er aukið áhættuálag á íslensku krónuna, þ.e. fjárfestar gera kröfu um hærri vexti til þess að vega upp áhættu af tiltekinni fjárfestingu. Í kjölfarið getur gjaldmiðill fallið þrátt fyrir góðan stuðning hárra innlendra vaxta.

Fyrirvari Ætíð er erfitt að spá fyrir um gengi gjaldmiðla og er þessi spá einungis afleiðing af þeim forsendum sem gefnar eru hér upp að framan. Ef forsendur breytast er ljóst að útkoman verður ekki með ofangreindum hætti. Ennfremur lítur Greiningardeild svo á að gengisspáin nýtist betur sem stefnuviðmið á gengi krónunnar en ekki sem spá fyrir nákvæm vísitölugildi eða metil á skammtímahreyfingar milli einstakra mánaða.

Efnahagshorfur - Verðbólguspá 3. júlí 2006



Þóra Helgadóttir [email protected] Sími 444 6964

Ábyrgðarmaður


Verðbólguspá

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

1F 2003 3F 2004 1F 2006 3F 2007

Spá um verðbólgu án húsnæðis

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

1F 2003 3F 2004 1F 2006 3F 2007

Verðþróun innfluttra vara- 12 m. breyting

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

1F 2003 4F 2004 3F 2006 2F 2008

Heimild: Hagstofa Íslands

Verðbólguspá 3F 2006- 4F 2008

Verðbólga nær hámarki á 3F 2006

► Verðbólga nær hámarki á 3F 2006 í kringum 9%.

► Gengisveiking krónunnar og spenna á vinnumarkaði aðal áhrifavaldar.

Gengisveiking krónunnar skilar sér í verði innfluttra vara Á síðustu mánuðum hefur helsti áhrifavaldur verðbólgunnar verið hækkun innflutningsverðs, sökum gengislækkunar krónunnar. Greiningardeildar gerir ráð fyrir áframhaldandi verðhækkunum á innflutningi út árið og að tólf mánaða hækkun innflutningsverðs nái hámarki á 1F 2007. Ljóst er að gengisveiking krónunnar nú hefur skilað sér mjög snöggt inn í verðlag og nokkuð hraðar en Greiningardeild gerði ráð fyrir. Það má líklega rekja til þess að mikil spenna og eftirspurn er í hagkerfinu um þessar mundir og því auðveldara að velta veikingunni yfir í almennt verðlag. Einnig hefur mátt greina talsverðar hækkanir á innlendum vörum, eða um 5,5% frá áramótum.

Spenna á vinnumarkaði Á fyrstu fimm mánuðum ársins hækkuðu laun samkvæmt launavísitölu Hagstofunnar um rúm 5,5%. Nú nýlega skrifuðu SA og ASÍ undir breytingar á kjarasamningum sem kemur í veg fyrir uppsögn undir lok árs. Þar er launþegum tryggð 5,5% launahækkun frá júní 2005 auk þess sem taxtar hækka um 15.000 kr. Í kjölfarið hafa ríkisstarfsmenn óskað eftir launaviðræðum. Búast má við áframhaldandi spennu á vinnumarkaði út árið enda atvinnuleysi aðeins í kringum 1,3%. Þetta ýtir enn frekar við undirliggjandi verðbólguþrýstingi. Greiningardeild spáir um 10-11% hækkun launa á þessu ári og í kringum 4-5% hækkun árið 2007 og 2008.

Verðbólguspá án húsnæðis Samkvæmt líkani Greiningardeildar mun verðbólga án húsnæðis á ársgrundvelli – samanborið við sama ársfjórðung fyrra árs – ná hámarki á þriðja ársfjórðungi 2006 og vera í kringum 7%. Verðbólga án húsnæðis mun haldast há fram á þriðja ársfjórðung 2007. Samkvæmt spá Greiningardeildar verður meðalverðbólga án húsnæðis þá að meðaltali um 5% árið 2006 miðað við 0,9% árið á undan.

Verðbólga Samkvæmt fasteignalíkani Greiningardeildar mun fasteignaverð lækka um 2-3% á næstu fjórum ársfjórðungum. Lækkun fasteignaverðs mun vega á móti hækkun á vörum og þjónustu í hagkerfinu. Samkvæmt útreikningum Greiningardeildar mun verðbólga samkvæmt vísitölu neysluverðs ná hámarki á þriðja ársfjórðungi 2006 í kringum 9% og haldast há fram á þriðja ársfjórðung 2007. Tólf mánaða verðbólga mun fara eilítið niður á 4F 2006 en aftur upp á 1F 2007 en síðan verður leitnin niðrávið. Meðalverðbólga árið 2006 mun vera um 7%, 4,5% árið 2007 og 2% árið 2008.

Efnahagshorfur - Fasteignamarkaður 3. júlí 2006




Ábyrgðarmaður


Næmnigreining- breyting frá spá Greiningardeildar

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

7% 8% 9% 10% 11% 12% 13%12 mánaða hækkun launa

fast

eign

aver

ð

Næmnigreining- breyting frá spá Greiningardeildar

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

3,75% 4,05% 4,35% 4,65% 4,95% 5,25% 5,55%

Vextir

Fast

eign

aver

ð

Næmningreining- breyting frá spá Greiningardeildar

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2.625 3.150 3.675 4.200 4.725 5.250 5.775Framboð nýrra íbúða

Fast

eign

aver

ð

Spá um fasteignaverð Þróun fasteignaverðs á næstu misserum

Helstu forsendur líkansins Fasteignalíkan Greiningardeildar tekur mið af framboðs, launa- og vaxtaþróunar. Spátímabil líkansins spannar 3F 2006 til 3F 2007. Í spánni er gengið út frá því að hækkun launa verði í kringum 10% á tímabilinu sem er það sama og gert var ráð fyrir í síðustu spá, þann 31. mars. Hins vegar hefur veginn fjármagnskostnaður við íbúðarkaup hækkað að meðaltali um 20 - 25 punkta frá síðustu spá. Veginn fjármagnskostnaður er í kringum 4,9% en var í kringum 4,6% í mars 2006 og því hefur raunvaxtakostnaður hækkað um 30 punkta frá fyrri spá. Gert er ráð fyrir gríðarlega miklum vexti í framboði af nýju húsnæði á höfuðborgarsvæðinu á næstu 12 mánuðum, eða um 4.200 nýjum íbúðum sem er nær tvöföld aukning frá fyrri spá.

Fasteignaverð mun lækka um 2-3% á næstu fjórum ársfjórðungum Samkvæmt spá Greiningardeildar mun fasteignaverð lækka um 2-3% á næstu fjórum ársfjórðungum, og er spáin færð niður um 7-8% stig. Nú er gert ráð fyrir nær tvöfaldri aukningu í framboði nýrra íbúða frá fyrri spá og því ljóst að mikilla framboðsáhrifa gætir í niðurstöðum líkansins

Fasteignalíkan Greiningardeildar - 3F 2006 til 3F 2007

Fjöldi nýrra íbúða Breyting fasteignaverðs á tímabilinu

3.600 7%

3.900 2%

4.200 -3%

4.500 -8%

Ef spá Greiningardeildar rætist er ljóst að fasteignaverð mun ekki hækka að raunvirði á spátímabilinu, ef miðað er t.a.m. við verðbólguspá Greiningardeildar sem má finna hér að framan. Samkvæmt henni mun verðbólga vera 4,5% á næstu 12 mánuðum. Í kjölfarið gæti svo farið að fasteignaverð gæti lækkað um allt að 6-7% að raunvirði á spátímabilinu.

Fasteignalíkan Greiningardeildar – spá um fasteignaverð

- Breyting frá sama fjórðungi fyrra árs m.v. mismunandi forsendur um framboð

Efnahagshorfur - Raunvaxtaspá 3. júlí 2006


1 Miðað við ávöxtunakröfu á 10 ára ríkisbréfum dregið frá verðbólga í Bandaríkjunum, Japan, Þýskalandi, Frakkland, Ítalíu, Bretlandi og Kanada vigtað út frá VLF.


Þóra Helgadóttir [email protected] Sími 444 6964

Ábyrgðarmaður


Raunavaxtamunur við útlönd

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

jan.00 jan.01 jan.02 jan.03 jan.04 jan.05 jan.06

Ávöxtunarkr. 20 ára verðtr. bréfa- og HP filtruð leitni

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

6.0%

feb.96 mar.98 feb.00 mar.02 feb.04 mar.06

20 ára verðtryggð bréfHP filtruð

Spá um erlenda raunvexti- frá Alþjóðagjaldeyrissjóðnum-

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Heimild: Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn, EcoWin og Seðlabanki Íslands

Raunvaxtaspá 3F 2006-4F 2008

Leitni til lægri raunvaxta?

Þróun raunvaxtakröfunnar fram til þessa Verðtryggða ávöxtunarkrafan virðist hafa náð hámarki í þessari hagsveiflu og þá sérstaklega ef litið er til byrjun febrúar á þessu ári. Eftir það hefur leitnin verið niður á við þrátt fyrir örlítið bakslag á síðustu vikum. Í byrjun febrúar var verðtryggða krafan á bilinu 4,45% til 4,75% en er nú á bilinu 4,11% til 4,56%. Það sem hefur haldið kröfunni uppi eru fyrst og fremst stýrivaxtahækkanir Seðlabankans vegna mikillar þenslu í íslenska hagkerfinu og meiri hagvaxtar en þekkist erlendis. Þá má vænta þess að hátt raungengi krónunnar allt fram að febrúar hafi fælt erlenda fjárfesta frá íslenskum skuldabréfamarkaði.

Raunvaxtamunur yfir meðaltali Verðtryggður raunvaxtamunur við útlönd mælist nú í kringum 2,2% og hefur lækkað talsvert frá febrúar, er hann náði 2,9%, bæði vegna hækkandi erlendra vaxta og lækkandi raunvaxta hérlendis. Mismunurinn er samt sem áður talsvert yfir meðaltali síðastliðinna ára, eða 1,8%. Þar sem Ísland er lítið opið hagkerfi með frjálsum fjármagnsflutningum ræðst raunvaxtastig hérlendis þegar litið er til lengri tíma af raunvöxtum erlendis að viðbættu gjaldmiðlaálagi (e. currency premium) og almennri áhættu hagkerfisins (e. country premium). Gjaldmiðlaálag má rekja til þeirrar truflunar sem sjálfstætt myntsvæði veldur fjármagnsviðskiptum. Erfitt er að gera sér grein fyrir hve mikið af núverandi raunvaxtamuni er tímabundinn vegna vaxtahækkana Seðlabankans eða varanlegur vegna íslenska myntsvæðisins. Ennfremur má einnig velta fyrir sér hvort gjaldmiðlaálagið hafi vaxið vegna óstöðugleika sem hefur einkennt íslenskan gjaldeyrismarkað síðustu misseri.

Þróun erlendra raunvaxta Erlendir raunvextir voru í lágmarki í fyrra sem átti sinn þátt í því að raunavaxtamunur við útlönd hækkaði. Flestir erlendir greiningaraðilar gera þó ráð fyrir því að raunvextir muni hækka á næstu misserum. Samkvæmt spá Alþjóðagjaldeyrissjóðsins ættu heimsraunvextir1 að vera í kringum 2,1% í ár en nálgast 3% á næsta ári. Þar af leiðandi má gera ráð fyrir minnkandi raunvaxtamuni á næstunni.

Jafnvægis raunvextir í kringum 3,7% á Íslandi? Hlutlausir raunvextir (e. Neutral real interest rate) eru að jafnaði taldir vera þeir raunvextir sem fara saman við stöðugt verðlag og framleiðslu í takt við framleiðslugetu þjóðarbúskapsins. Margar aðferðir er hægt að nota til að meta hlutlausa raunvexti og gefa þær flestar til kynna að þeir hafi farið lækkandi meðal vestrænna þjóða á síðustu árum. Mat á hlutlausum raunvöxtum í Bandaríkjunum og á Evrusvæðinu er nú í kringum 2-3%. Það felur í sér – ef áhættuálagið er fast hérlendis – að raunvextir hérlendis ættu að vera í kringum 4% að jafnaði. Ein leið til að meta hlutlausa vexti er að skoða langtíma verðtryggða vexti og meta leitni. Ef ávöxtunarkrafa 20 ára verðtryggða bréfa er síuð, eins og sjá má á mynd hér til hliðar, má ætla að sú röð endurspegli hlutlausa raunvexti. Miðað við það ættu hlutlausir raunvextir nú að vera í kringum 3,7%

Raunvaxtaspá Greiningardeild gerir ráð fyrir að stýrivextir nái hámarki síðar á þessu ári í kringum 13,25% og að brátt styttist í að núverandi hagvaxtarskeið taki enda. Greiningardeild gerir ráð fyrir að raunvextir haldist í kringum núverandi gildi á næsta fjórðungi en fari að lækka við lok árs. Leitni raunvaxta verði síðan niður á við á næsta ári og verði í kringum sitt hlutlausa gildi og jafnvel lægri við lok næsta árs þegar búast má við að heldur dragi úr hagvexti og hann verði í kringum 1%. Að mati Greiningardeildar verða raunvextir að meðaltali í kringum 3,7% árið 2007 og í kringum 3,5% árið 2008.

greining kb banka um framvindu efnahagsmála á …...sími 444 6957 takast til nú. Þrátt fyrir...

Documents