FINANCIARCIÓN Y ESTABILIDAD CAMBIARIA

DESDE EL PUNTO DE VISTA TEÓRICO

Por: Violeta Rodríguez del Villar

Las políticas cambiaria y monetaria aplicadas en México desde que el país

abandonó el régimen de tipo de cambio fijo, estuvieron determinadas por el proceso de

financiarización imperante en el país en ese mismo período, habiendo sido aplicadas de

manera conjunta para conformar una estrategia, más amplia, de intervenciones

esterilizadas. En específico tal estrategia le impuso un piso al acervo de deuda interna

pública, a la tasa de interés y al tipo de cambio, superior del que deriva de la ausencia de

intervenciones esterilizadas.

Puesto que la ganancia financiera está positivamente indexada precisamente a las tres

variables antes mencionadas, al aumentar el límite inferior de esas variables, las

intervenciones esterilizadas contribuyeron sostener la ganancia financiera, ejerciendo un

impacto distributivo más que estabilizador en desenvolvimiento macroeconómico del país.

Finalmente, al haber convertido a los ahorros para el retiro en el principal destino de los

bonos públicos que emitió con fines de esterilización y utilizar la mayor parte de esos

recursos para financiar la adquisición de divisas y no para crear nuevas fuentes de ingresos

para los empresarios no financieros y los trabajadores y también debido a que tarde o

temprano, tales divisas fueron utilizadas para pagarles sus inversiones y ganancias, a los

capitalistas financieros internacionales que operan en el país, el gobierno vinculó, con sus

intervenciones esterilizadas, las dos clases antagónicas del sistema financierista que impera

en México, que son los trabajadores y los capitalistas financieros, asignándole a estos

1

últimos los beneficios netos del concurso macroeconómico y sus costos netos, a los

trabajadores.

Al provocar que la liquidez de los trabajadores y, en general, del sector privado no

financiero, cayera por debajo de lo que se redujeron los gastos de ese mismo grupo, el uso

de los ingresos de trabajadores y empresarios para conformar ahorros para el retiro

destinados a pagar la ganancia financiera, acrecentó la deuda del sector privado no

financiero, favoreciendo así la concentración de los acervos de la economía como activos

del sector financiero.

Lo que sigue de este documento enmarca teóricamente la hipótesis de la

financarización, al tiempo que describe las bases analíticas de la intervención esterilizada y

sus instrumentos

1. La Financiarización

Más que concebirse como un cuerpo teórico acabado, la financiarización ha sido

calificada como una de las ideas más innovadoras y poderosas (Laptavistas, 2014, pp. 611-

612) que ha venido utilizando la teoría económica no ortodoxa, como un concepto similar

al de globalización, que por sí mismo describe el conjunto de cambios estructurales que ha

registrado la economía mundial desde los setenta y que han acompañado a la propia

globalización.

La financiarización tiene múltiples definiciones que restringen o amplían el alcance de

su aplicación (Eipstein, 2001).Este documento retoma la que define ese concepto como un

“patrón de acumulación en el cual la ganancia se genera crecientemente mediante canales

financieros, más que a través del intercambio y la producción de mercancías” (Krippner,

2005, p. 174).

2

Es en general considerado por los autores afines a la hipótesis de la financiarización,

que ese patrón de acumulación sustituyó al que estuvo vigente durante el capitalismo

industrial. Para Duménil y Levy, las causas del cambio tienen como trasfondo la reducción

que tuvo la rentabilidad del capital en los países desarrollados (Duménil y Levy, 2007, p.

8), antes de financiarizarse, como resultado de los críticos acontecimientos que afectaron a

esos países en los setenta, especialmente la reducción del ritmo de cambio tecnológico, así

como el agotamiento del patrón oro y del Bretton Woods. Ante esos hechos, fue impulsada

la reorganización económica por la fracción particular de las clases dominantes con

intereses financieros preponderantes, quienes se convirtieron en los beneficiarios del

cambio (Op. Cit., p. 9).

Los instrumentos más visibles de ese cambio fueron la mundialización y

liberalización financieras, siendo administrados para devolver y reafirmar el poder de los

poseedores del capital financiero; en los hechos, “privilegiando la lucha contra la inflación

y el poder de los propietarios, el sector financiero puso como centro de la actividad

económica la rentabilidad del capital y la remuneración a los acreedores (bancos) y

accionistas.” (Op. Cit.), logrando evitar el deterioro de esa rentabilidad. “El

restablecimiento de ese poder utilizó los canales de la mundialización … Pero no hay que

confundir el medio, la mundialización, y el objetivo, el ingreso del sector financiero y su

hegemonía” (Op. Cit.).

Los instrumentos involucrados en el tránsito de las economías hacia su

financiarización, fue más amplio que la globalización; Palley (2007, pp. 14-27) los

clasifica en tres grandes conjuntos que concibe como canales financiarizadores. Tales

conjuntos fueron los cambios en la estructura y operación de los mercados financieros, en

el comportamiento de las corporaciones no financieras y en la política económica.

3

Los cambios en la estructura y operación de los mercados financieros incluyeron la

multiplicación de los instrumentos financieros disponibles (activos y pasivos), la

innovación, así como la ya mencionada liberalización y globalización de las operaciones

financieras; las modificaciones en la composición de la riqueza y el racionamiento del

crédito para los consumidores; el aumento de la participación de las inversiones financieras

en el gasto de inversión, así como del crédito y la deuda en las actividades económicas.

Esas modificaciones incrementaron la disponibilidad de crédito al interior de las

economías, imprimiéndole a esa disponibilidad dos tendencias; primero, a llegar a niveles

insostenibles y, segundo, relajar las restricciones del balance corporativo. Mientras que la

primera de esas tendencias estuvo en el fondo de las quiebras masivas que experimentaron

los agentes no financieros en la mayoría de los países, la segunda extendió el crédito a

deudores insolventes, aumentando la fragilidad financiera de las economías. Todo ello, dio

lugar a la conformación de burbujas y al aumento de la inestabilidad financiera,

encareciendo el crédito y recuperando la ganancia de los acreedores y, en general, la

rentabilidad del capital.

Al implicar mayores pagos de intereses, todo lo anterior significó la transferencia

del ingreso de deudores con alta propensión a gastar hacia acreedores con baja propensión a

gastar, así como la reducción de las ganancias retenidas. Esa redistribución de la riqueza

deprimió el consumo y la inversión, generando una caída tendencial de la tasa de

crecimiento de la producción que se reflejó en el menor uso de los ingresos en activos no

financieros y la redistribución de la ganancia a favor de la ganancia fiananciera.

Con relación a los cambios que tuvo el comportamiento de las corporaciones no

financieras a raíz de la financiarización de las economías desarrolladas, el autor antes

mencionado los concible como el mecanismo que alineo los intereses de tales

4

corporaciones con los intereses de las corporaciones financieras. En ese resultado influyó el

efoque teórico dominante que considera a la gobernanza corporativa como un problema de

agencia, al originar la idea del mercado para el control corporativo, en el cual los gerentes

son disciplinados por la expectativa de destitución si no maximizan ganancias y que

fomentó el pago mediante acciones y opciones, a los propios gerentes. Ambos hechos

sellaron la alianza entre los gerentes y los propietarios de las corporaciones.

En efecto, innovaciones financieras como las compras apalancadas e inversiones

privadas mediante acciones financiadas con bonos basura, fueron mejoras en la eficiencia

de mercado que obligaron a los gerentes a satisfacer los intereses de los accionistas.

Por su parte, con el pago mediante acciones y opciones, propició que el ingreso de

los gerentes se moviera en la misma dirección que el beneficio obtenido por los propietarios

de las acciones. Ávidos por aumentar su remuneración inmediata, los gerentes trabajaron

para aumentar los precios de corto plazo de las acciones, olvidándose de cualquier otro

objetivo, y consiguieron su propósito especulando en los mercados de opciones. Pese a ello,

la evidencia revisada por el autor antes citado, no es claro si los accionistas se beneficiaron

de esos movimientos porque los costos por pago a los gerentes superiores se volvieron

asombrosamente altos; mientras que la rentabilidad de las compañías pudo haberse visto

perjudicado en el largo plazo, por la importancia que fue otorgada a los precios de corto

plazo de las acciones. De hecho, la evidencia estadística indica que la rentabilidad de las

corporaciones cayó debido a la ingeniería financiera y al retardo en el descubrimiento de

situaciones de insolvencia que dicha ingeniería financiera provocó, con la connivencia de

los propios gerentes, impactando negativamente al precio de largo plazo de las acciones.

La pérdida de poder de los sindicatos, por su parte, actuó en el mismo sentido

porque implicó que desapareciera la fuerza opuesta que había evitado que los gerentes se

5

pusieran del lado de los intereses financieros. También influyó que las corporaciones

adoptaron un culto al financiamiento con deuda, por el tratamiento favorable de los

sistemas de impuestos a los pagos de intereses; además de que usaron al endeudamiento

para presionar a los trabajadores para ceder en sus demandas.

Con el mayor apalancamiento en que lo anterior se reflejó, aumentó la tasa de

retorno de las acciones, porque redujo la inversión propia de la firma, lo cual no solo

coincide con la agenda de Wall Street que ha demandado a ls corporaciones más altas tasas

de retorno, sino que dio lugar al comportamiento dominado por las finanzas; caracterizado

por basarse en el corto plazo y en la coincidencia con los intereses del capital financiero, al

implicar el mayoruso de ganancias para comprar títulos financieros, el aumento en la

demanda y precio de los títulos y el incremento consecuente, de la rentabilidad de los

mencionados títulos. Si bien todo ello fue un resultado deseado, desde el la perspectiva de

la teoría de la agencia, no necesariamente resolvió el problema de agencia planteado por

dicha teoría, pues pudo simplemente haberlo traspasado de los gerentes corporativos a los

gerentes de los mercados financieros. Aún más, para Palley, todo ello no necesariamente

fue bueno para las corporaciones o para la economía, pues transformó las ganancias en

intereses, transfiriendo ingresos del sector real al sector financiero.

Sobre los cambios que tuvo la política económica, Palley afirma que los países

adoptaron la denominada “caja neoliberal”, que encerró a los trabajadores en una especie

de cuadro con cuatro límites o lados, etiquetados como: globalización, gobierno pequeño,

flexibilidad laboral y abandono del pleno empleo. La globalización es la colección de

políticas orientadas a promover la libre movilidad internacional de mercancías, capitales,

negocios (multinacionales) y, en general, abastecimiento en todas sus modalidades, a lo

que se sumó la adopción plena de la política del Consenso de Washington, generando una

6

dinámica de competencia liberalizadora alrededor del mundo con tendencia a concentrar los

esfuerzos en la desregulación de los mercados financieros.

El gobierno pequeño, por su parte, hace alusión al ataque sistemático que tuvo la

legitimidad de la intervención del gobierno en las actividades productivas, dando lugar a la

privatización de tales actividades y a los recortes de gasto público, como acciones más

visibles; lo cual se sumó a una administración plutocrática de los sistemas de impuestos

que, por definición, favorece a quienes poseen las fuentes de riqueza, implementándose

reformas tributarias orientadas a exentar impuestos a los mayores deciles de ingresos y al

sector financiero, recortes de subsidios a los agentes no financieros, establecimiento de

impuestos regresivos y reformas a los sistemas de pensiones; no obstante, los recortes de

impuestos superaron la reducción del gasto público, propiciando que el endeudamiento

público y el pago de intereses financieros, se mantuvieran al alza.

Sobre las reformas a los sistemas de pensiones, estas últimas tendieron a sustituir

los esquemas de retiro grupales de administración sindical por planes individuales

administrados por instituciones financieras, incrementando el costo financiero de la

administración de pensiones, por las comisiones de los servicios de custodia y corretaje y

alineando los intereses de los trabajadores con los del sector financiero en lo que se refiere

al manejo de las pensiones, lo último básicamente porque la legislación obligó a invertir los

fondos de pensiones en la compra de bonos, incrementando la demanda de estos últimos, la

tasa de interés y, por consiguiente, la rentabilidad del capital financiero, lo cual provocó

que el trabajador y, en general, el consumidor, se identificara con esos aumentos de

rentabilidad, otorgándoles respaldo social a los mismos y también a las políticas favorables

para los monopolios financieros.

7

Con relación a la flexibilidad laboral, esta última contiene el conjunto de medidas de

política económica que más debilitaron a los sindicatos y erosionaron los soportes del

mercado de trabajo; es decir, el salario mínimo y los subsidios a los desempleados,

propiciando la intervención directa del gobierno en las negociaciones salariales y los

recortes de subsidios públicos que beneficiaban a los trabajadores.

La combinación del conjunto de cambios dio lugar al surgimiento de un nuevo ciclo

económico que no corrigió las deficiencias del anterior pues mantuvo la dependencia

mundial hacia el dólar y sobrevaluación de esa moneda, la tendencia al déficit comercial,

la baja tendencial del empleo principalmente manufacturero, la inflación de precios de

activos, la creciente desigualdad en la distribución del ingreso, la falta de asociación entre

el crecimiento de los salarios y la productividad y, finalmente, la expansión de las deudas

de los consumidores, las corporaciones no financieras y el gobierno. (Op. Cit., pp. 21-24)

La diferencia del nuevo ciclo económico con el anterior se encuentra en sus

fundamentos; mientras que en el ciclo que predominó antes de la financiarización, la base

de la expansión productiva se encontraba en el desenvolvimiento favorable de la demanda,

así como en la armonizacíon del crecimiento salarial con la productividad y en las políticas

de pleno empleo; en el nuevo ciclo económico, la base de la expansión productiva se

encuentra en el aumento de los colaterales para respaldar altos niveles de gastos

financiados con endeudamiento. En ese nuevo ciclo económico, la expansión financiera, la

innovación e ingeniería financieras, la inflación de precios de los activos y el relajamiento

de estándares crediticios impulsó las importaciones baratas, reduciendo el impacto

productivo del comercio exterior, con tan fuerte afectación al empleo y los salarios que

terminó por expandir la desigual distribución de la riqueza y por incrementar la inseguridad

económica.

8

Duménil y Levi, plantean que los efectos de la financiarización pueden resumirse

“…en tres palabras: miseria, eficiencia y opulencia. Miseria perpetuada y agravada incluso

en las metrópolis capitalistas, eficiencia en los grandes grupos financieros y según un

criterio no ambiguo, el de la maximización de la tasa de ganancia y la remuneración de los

propietarios; opulencia de las fracciones superiores de las clases dominantes” (Duménil y

Lévi, Op. Cit., pp. 20-21)

Para esos autores, esas consecuencias son chocantes porque “la lucha contra la

desocupación, la exclusión y la miseria nunca fue un objetivo que hubiese sido adoptado en

el proceso de cambio; a la inversa, la desocupación fue utilizada instrumentalmente para

revertir el deterioro de la ganancia financiera.” (Op. Cit.)

Como plantea Levy (2011), en México el impulso financiarizador fue externo,

porque el desarrollo de su sistema financiero fue tardío y, según el argumento de Rodríguez

(2012) ocurrió por la necesidad que tuvieron esos países de financiar su déficit con el

exterior, el cual se magnificó cuando inició la financiarización de los países desarrollados y

por efecto de esta última. Esa necesidad fue la que llevó al gobierno mexicano a adoptar de

lleno la caja neoliberal, que fue la que lo obligó a implantar y financiar, a través de su

política económica, la propia financiarización de las relaciones económicas domésticas.

2. Las intervenciones esterilizadas

Las intervenciones esterilizadas adoptadas en México desde que el país adoptó la

flexibilidad cambiaria y al control de la inflación como su principal objetivo, se

convirtieron en instrumentos centrales para el desarrollo de ese proceso, al constituirse en el

mecanismo que vincula los acervos de activos y pasivos que intervienen en el

desenvolvimiento macroeconómico, así como los flujos de ingresos y gastos motivados por

tales acervos, definiendo su distribución; en específico, su asignación a trabajadores y

9

agentes domésticos frente a capitalistas financieros y agentes externos, favoreciendo a los

dos últimos.

2.1. Definición

Como exponen Boffinger y Wollemhauser (2001), la intervención esterilizada es una

política que incluye dos medidas implementadas de manera sucesiva. En la primera etapa,

el banco central interviene al mercado cambiario, comprando o vendiendo divisas; en la

segunda etapa, esteriliza el aumento-restricción de la oferta monetaria a que da lugar la

intervención.

Específicamente, el gobierno puede intervenir al mercado cambiario con el propósito de

suavizar o, en el extremo, anular la apreciación de la moneda doméstica asociada a la

entrada de divisas, comprando una parte o la totalidad de estas últimas a cambio de dicha

moneda, con lo cual expande la cantidad de circulante. Para evitar que ese aumento sea

validado como un crecimiento permanente de la oferta monetaria, en una segunda etapa, el

gobierno esteriliza o compensa la moneda doméstica entregada por las divisas,

intercambiándola por bonos valuados en moneda nacional o realizando operaciones de

redescuento.

Capraro y Perrotini (2011, pp. 14-16) muestran que la influencia de las intervenciones

esterilizadas en el tipo de cambio puede analizarse al conjuntar la hipótesis de la Paridad

del Poder de Compra y la ecuación cuantitativa de la oferta monetaria. De acuerdo con esos

autores, si P representa al nivel de precios doméstico, P* al nivel de precios externo y e al

tipo de cambio, la hipótesis antes mencionada implica la equivalencia:

P = eP*

Por su parte, según la ecuación cuantitativa, debe verificarse la equivalencia:

PY = MV

1

Donde M es la base monetaria, V es la velocidad de circulación del dinero y Y el nivel

de producción de la economía doméstica. Si esa ecuación también se cumple en el exterior,

deberá ocurrir que:

P*Y* = M*V*

siendo M* la base monetaria, V* la velocidad de circulación del dinero y Y* el nivel de

producción del resto del mundo.

Despejando P y P* de las últimas dos ecuaciones y reemplazando los resultados en

la primera, se llega a la siguiente definición para el tipo de cambio:

e= (Y*/Y)(M/M*)(V/V*)

en la cual queda claro que para (V/V*) y (Y*/Y) constantes, el efecto sobre el tipo de

cambio de las variaciones en la cantidad de activos externos recibidos por la economía

doméstica, representada por M*,es definida por (M/M*); en específico, dado que tales

activos solamente pueden gastarse en moneda doméstica dentro de la economía interna, son

intercambiados por dicha moneda, lo que implica que si M* aumenta se incrementará

también M en la misma magnitud, anulando el impacto cambiario de la modificación de

M*, pero el aumento de M tiene un impacto inflacionario por la vía de la ecuación

cuantitativa.

Con las intervenciones esterilizadas, el gobierno reduce la expansión de M* mediante

sus adquisiciones de divisas y también la expansión de M, mediante la esterilización de la

moneda doméstica generada por sus intervenciones, abriendo la posibilidad de que M*

difiera de M y, por tanto, de que los cambios en M* tengan un impacto cambiario y

también un efecto inflacionario, distintos a los que tendrían sin intervenciones esterilizadas.

Más propiamente, como plantea el Banco de México (2010, p. 5), el régimen de tipo de

cambio fijo “requiere un nivel de Reserva Internacional suficiente para intervenir en el

1

mercado cambiario cuando la demanda por divisas sea mayor a la oferta” y viceversa, “el

Banco Central está obligado a acumular Reserva Internacional cuando la oferta de divisas

exceda a su demanda.”1

Con intervenciones esterilizadas, por el contrario, el tipo de cambio puede no ser fijo,

porque no implican una compensación completa de tales excesos y se acompañan de la

esterilización parcial o total de los cambios en la cantidad de dinero doméstico en

circulación que derivan de la intervención. Como la esterilización se lleva a la práctica

intercambiando la moneda doméstica por bonos públicos, involucra modificaciones en la

tasa de interés doméstica.

2.2. La sostenibilidad de las intervenciones-esterilizadas

Bofinger y Wollmershäuser (2001) han demostrado que la definición simultánea del nivel

de la tasa de interés y la trayectoria del tipo de cambio es una solución macroeconómica

óptima de las intervenciones esterilizadas.

Para dichos autores, esa estrategia está principalmente delimitada por el costo de la

esterilización (Cts), el cual tiene dos componentes; el costo o ganancia por interés (C t

i) y la

pérdida o retorno por valuación de la reserva monetaria (C tv). El primero, determinado por

el diferencial entre la tasa de interés doméstica (rt-1) y externa (r*t-1), ocurre porque la

intervención esterilizada le implica al banco central la pérdida de intereses domésticos, al

renunciar a moneda interna para conseguir moneda extranjera; el segundo, depende de la

variación porcentual del tipo de cambio ('t) y ocurre porque la depreciación de la moneda

doméstica, incrementa la reserva monetaria del banco central valuada en precios

domésticos, dejándole ganancia neta al país, por la mayor cantidad de la misma que deriva

1 “Manejo de Reservas Internacionales y Mercado Cambiario”, presentación en Internet.

1

de la esterilización. Al llevar a cero la diferencia entre ambos costos, el gobierno garantiza

que la intervención esterilizada sea gratuita:

Cts = 0 = rt-1-r*t-1-’t

Equivalencia que es considerada por sus autores como una formulación expost de la

condición de paridad de la tasa de interés propuesta por Fisher:

’t = rt-1-r*t-1

la cual indica que la flotación administrada puede aplicarse sin restricción presupuestaria,

sin costos para el banco central y sin efectos negativos por el lado de la oferta de la tasa de

interés, siempre que la moneda doméstica se aprecie vis a vis la moneda extranjera, la

esterilización potencial sea ilimitada y la trayectoria del tipo de cambio sea compatible con

el diferencial de tasas de interés. Esa misma condición puede ser expresada en términos de

un límite sobre la tasa de interés doméstica, dado por:

rt= ’t+1 +r*t

Implicando que la esterilización es gratuita siempre que la tasa de interés doméstica sea

igual que la suma de la tasa de interés externa y el crecimiento esperado del tipo de cambio.

Frenkel (2007), por su parte, muestra que ese límite no es infranqueable, puesto que

aún si la tasa de interés es mayor a la suma de la tasa de interés externa y la variación del

crecimiento del tipo de cambio o, lo que es lo mismo, aún si se incumple la condición de

paridad de las tasas de interés y el tipo de cambio se actualiza por un monto inferior al

diferencial de intereses, la estrategia de intervenciones esterilizadas puede sostenerse

siempre que el acervo de pasivos emitidos con fines de esterilización sea menor que el

acervo de activos internacionales acumulados con las intervenciones cambiarias, lo que

abre la posibilidad de basar la política monetaria en una tasa de interés superior a la suma

del crecimiento del tipo de cambio y la tasa de interés externa.

1

El argumento de Frenkel sobre la condición de sostenibilidad o solvencia de las

intervenciones esterilizadas, parte del supuesto de que el banco central tiene a las reservas

internacionales como su único activo y como contraparte, emite dos tipos de pasivos, base

monetaria (SHt) y bonos (DGivt), siendo solamente los últimos, pasivos remunerados con la

tasa de interés doméstica (rt):

DGt = SHt + DGivt

Si la economía recibe oferta de moneda internacional Ct y esta última es

intercambiada por moneda doméstica que el gobierno esteriliza al tipo de cambio t y a la

tasa de interés rt, la variación en los pasivos totales del banco central como consecuencia de

la esterilización es:

1) dDGt = dSHt + dDGivt = tCt + rtDGiv

t

asumiendo que dDGt>0 y dDGt>dSHt , entonces dDGivt>0. El incremento en la base

monetaria es:

2) dSHt = SHt(t+t)

donde t es la tasa de inflación, t es la tasa de crecimiento del PIB real y es la elasticidad

de la demanda de base monetaria al PIB nominal.

Siendo SRt el stock de reservas internacionales del banco central, en moneda

internacional y d(tSRt) el incremento del valor en moneda doméstica de dichas reservas,

las cuales rinden la tasa de interés internacional, r*t, se verifica la equivalencia:

3) d(tSRt) = SRtdt + tdSRt = SRtdt + t(Ct+r*tSRt) = SRtdt + tCt+tr*tSRt

Si la condición de sostenibilidad de la política de esterilización consiste en mantener

constante por lo menos y, en un mejor caso, decreciente la relación entre los pasivos totales

del banco central y el valor en pesos de las reservas internacionales (DG t/tSRt), debe

verificarse:

1

dDGt≤d(tSRt)

Entonces, al sustituir ahí 1 y 3, dicha condición de sostenibilidad puede expresarse como:

4)tCt + rtDGivt ≤ SRtdt + tCt+tr*tSRt

Eliminando términos comunes de signo contrario y dividiendo el resultado entre tSRt, se

obtiene:

5) rt≤ (dt/t +r*t)/(DGivt/tSRt) = ('t +r*t)tSRt /DGiv

t

Ecuación que difiere del límite sobre la tasa de interés doméstica implicado por la

condición de Bofinger y Wollemhauser (2001) y, por consiguiente, de la condición de

paridad de tasas de interés de Fisher, porque está expresada como una desigualdad y

porque el lado derecho está ponderado por la relación entre el acervo de reserva que deriva

de la intervención y la deuda pública en valores que deriva de la esterilización.

La equivalencia exacta de ambos lados de la desigualdad define, para Frenkel, la tasa de

interés máxima que preserva la sostenibilidad de las intervenciones esterilizadas. Esa tasa

de interés, por su parte, puede ser mayor cuanto menor a la unidad sea el inverso de ese

cociente. En otras palabras, como explica Frenkel, si se cumple que:

6) (DGivt/tSRt)<1

Las tasas de interés locales que preservan la sostenibilidad de la política de esterilización

pueden ser mayores a la suma ('t +r*t) y tanto más altas, cuanto menor de la unidad sea el

cociente.

Expresada en términos de un límite sobre el tipo de cambio, a la manera en que

analizan el tema Bofinger y Wollemhauser (2001), esa condición implica la necesidad de

imponer una prima de riesgo negativa sobre esta última variable y, por consiguiente, que el

gobierno permita la apreciación del tipo de cambio en la medida en que aplique una

1

estrategia monetaria restrictiva basada en una tasa de interés doméstica mayor a la suma

antes citada.

Para ver claramente lo anterior, se despeja al tipo de cambio de la desigualdad 5,

quedando:

7) rtDGivt / tSRt - r*t ≤ 't

y luego se expresa esa ecuación como una condición de paridad de tasas de interés expost;

es decir, como:

8) rt-1 DGivt-1 / t-1SRt-1 - r*t-1 ≤ 't

Para después re-expresarla en términos de una prima de riesgo sobre el tipo de

cambio t, quedando como:

9) 't ≥ rt-1 -r*t-1 + t-1

siendo la prima de riesgo:

10) t-1 = rt-1 [(DGivt-1-t-1SRt-1)/t-1SRt-1]

lo cual se vuelve evidente porque al sustituir 10 en 9 resulta la condición 8 derivada de las

condiciones 5 y 7 de Frenkel.

Con las últimas dos condiciones queda claro que el límite de Frenkel tampoco es

infranqueable pues si la relación entre la deuda pública y las reservas internacionales es

mayor a la unidad, pueden sostenerse las intervenciones esterilizadas con una tasa de

interés mayor a la suma de la tasa de interés externa y el crecimiento del tipo de cambio, si

este último aumenta en correspondencia y, por consiguiente, si la moneda doméstica se

devalúa más que lo implicado por la condición de paridad de tasas de interés. En efecto,

con (DGivt-1 / t-1SRt-1) mayor que uno, la prima de riesgo es positiva, implicando que el tipo

de cambio debe aumentar más que la paridad de intereses para que sea preservada la

sostenibilidad de las intervenciones. Ese aumento, por su parte, expande el límite superior

1

impuesto por las esterilizaciones sobre la tasa de interés o, lo que es lo mismo, incrementa

el grado de autonomía de la política monetaria definido por Frenkel.

Para dicho autor el grado de autonomía de la política monetaria está determinado

por el nivel máximo que puede tener la tasa de interés en el marco de la política de

intervenciones esterilizadas; mientras mayor sea ese límite, mayor es la autonomía porque

mayor es la regla de política monetaria que puede imponer el gobierno en su estrategia de

contención inflacionaria. Para elaborar ese argumento, Frenkel supone que el gobierno

manipula la tasa de interés usando una regla de Taylor truncada, que asume que la

estrategia monetaria solamente se ocupa del objetivo inflacionario:

11) rt = t

Siendo el parámetro de la estrategia, cuyo valor máximo es definido por la condición de

sostenibilidad 5, pues al sustituir la regla 11 en dicha ecuación y despejar , se obtiene:

12) ≤ ('t+r*t)/t(DGivt/tSRt)

Desigualdad que indica que el parámetro mencionado puede ser bastante mayor a la unidad

si se cumple que tanto la relación (DGivt/tSRt) como t son inferiores a la unidad. La

implicación cambiaria de esa estrategia, por su parte, puede verse sustituyendo la regla 11

en las ecuaciones 9 y 10:

13) 't ≥ t-1 -r*t-1 + t-1

siendo:

14)t-1 = t-1 [(DGivt-1 / tSRt-1) -1]

En las últimas dos expresiones se observa que mientras mayor a uno sea el parámetro de la

regla monetaria, más negativa es la prima de riesgo cuando se cumple la condición de

sostenibilidad y la relación (DGivt-1 / tSRt-1) es menor a la unidad; pese a ello, en tal

situación, el piso del tipo de cambio tenderá a ser mayor conforme sea mayor y positivo,

1

pues además de negativa, la prima de riesgo será menor al producto t-1 y la diferencia t-1

- t-1 será mayor, poniendo en evidencia que el costo devaluatorio está presente en la

restricción monetaria basada en una regla de Taylor que es aplicada como parte de una

estrategia de intervenciones esterilizadas, independientemente que se cumpla o no la

condición de sostenibilidad planteada por Frenkel.

Entonces, en la medida en que sea endurecida la política monetaria, al incrementarse

el traspaso de la inflación a la tasa de interés, lo que hará que sea más alta, la prima de

riesgo será menor o más negativa pero el piso del tipo de cambio deberá ser mayor para

sostener las intervenciones esterilizadas, con un costo devaluatorio evidente. Ese costo

devaluatorio, por su parte, será todavía más alto si la condición de sostenibilidad no es

garantizada; es decir, si la relación (DGivt-1/tSRt-1) es mayor que la unidad, pues la prima de

riesgo será positiva y el piso para el tipo de cambio será aún más alto que el caso en el cual

se cumple dicha condición, a menos de que el gobierno compense esa relación mayor a la

unidad con un parámetro de la regla monetaria inferior a la unidad, caso en el cual no existe

restricción sino expansión monetaria.

2.3. La eficacia de las intervenciones esterilizadas

Como plantea Mantey (2009, p. 61), la apreciación de que las intervenciones cambiarias

son ineficaces “ha cambiado radicalmente en la última década, en lo que se refiere a los

países en desarrollo”, no solo por los resultados de diversos estudios teóricos y empíricos,

sino por el creciente interés del Fondo Monetario Internacional por reconocer y regular “las

prácticas que realizan los bancos centrales en los mercados de cambios” y específicamente

las intervenciones y esterilizaciones aplicadas de manera coordinada, como un medio para

evitar la llamada triada imposible y conseguir simultáneamente “dos objetivos operativos:

la tasa de interés y el tipo de cambio”

1

En línea con ese argumento, cada vez más los autores proclives a la estrategia de

objetivos de inflación, reconocen los resultados expuestos en el apartado anterior, que

vinculan al propósito inflacionario administrado mediante la tasa de interés, con los

movimientos cambiarios, cuando dicha política es aplicada en economías abiertas (Ball,

1999; Svensson, 2000; Taylor, 1995 y 1999); no obstante, existe evidencia de que ese

vínculo pudo haber estado presente aún antes de que la estrategia mencionada, se volviera

una práctica generalizada.

Como plantea Mantey (Op. Cit.), un argumento que apoya esa premisa es el de la

epidemia del miedo a flotar (Calvo y Reinhart, 2002), según el cual, inclusive en los países

más comprometidos con la flexibilidad, el tipo de cambio ha mostrado poca variabilidad,

no por la ausencia de choques sobre esa variable, sino porque los gobiernos de esos países

aplican políticas estabilizadoras deliberadas, aceptando como contrapartida fluctuaciones

en variables como la reserva de divisas, las tasas de interés real y nominal, los agregados

monetarios, los precios de las mercancías en moneda local y los términos de intercambio,

que reflejan que por lo menos una parte del control cambiario se ejerce a través de la

restricción monetaria (Op. Cit.).

Los principales factores que explican el miedo a flotar, por su parte, son “ la

dolarización de los pasivos externos; (o ‘pecado original’), el traspaso del tipo de cambio a

la inflación, y la astringencia del crédito externo que usualmente sigue a una devaluación…

(efecto ‘estigma’)” (Mantey, 2013a). Esta última argumentación resalta el hecho de que los

propósitos precautorios o estabilizadores no siempre han sido y pueden continuar sin ser la

principal motivación para que los gobiernos apliquen intervenciones esterilizadas.

De hecho, aun a pesar de ya haber sido aceptada la necesidad de tomar en cuenta las

variaciones cambiarias como una variable que influye en el resultado de la estrategia de

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objetivos de inflación, la relación entre las intervenciones y el desenvolvimiento del tipo de

cambio es aún causa de amplia controversia. Al respecto, autores proclives a la estrategia

de objetivos de inflación, que estudian dicha estrategia para economías abiertas, dejan claro

que una de las consecuencias de esa política es el aumento de la volatilidad cambiaria

cuando es aplicada sin considerar las variables externas y cuando el objetivo inflacionario

es inflexible y de corto plazo (Svensson, 2000). Existen otros autores todavía más

reticentes a aceptar la capacidad de las intervenciones para regular el desenvolvimiento del

tipo de cambio (Disyatat y Galati, 2005); al hallar que tal medida ha mostrado influir poco

en el nivel y no afectar la volatilidad de ese indicador (Gimaraes y Karacadag, 2004).

La causa de que las intervenciones esterilizadas no logren controlar del todo la

volatilidad cambiaria quedó clara al analizar las condiciones de sostenibilidad de la

estrategia. En específico, el hecho de que para conducir la elevación de la tasa de interés

que requiere la restricción monetaria asociada a un menor objetivo inflacionario, los

gobiernos necesiten elevar el piso del tipo de cambio para sostener la mayor deuda asociada

al aumento de la restricción monetaria, implica que la economía en su conjunto debe

aceptar una tendencia devaluatoria acendrada al aplicar una restricción monetaria que

necesariamente debe conducirse mediante esterilizaciones cuando se implementan

intervenciones cambiarias.

Por otro lado, el impacto antiinflacionario de las esterilizaciones aplicadas en el marco

de la política de intervenciones esterilizadas no es incuestionable. De hecho, autores

proclives a la estrategia de objetivos de inflación, ponen en duda el efecto anti-inflacionario

de la restricción monetaria implicada por la esterilización de las intervenciones, cuando

dicha esterilización no es correctamente calibrada y la calibración no adopta objetivos

conjuntos, principalmente cuando no incorpora el propósito de reducir conjuntamente la

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brecha del producto y de inflación (Ball, 1999, Ball y Mankiw, 2002; Svensson, 1997 y

1999; Svensson y Woodford, 2005; Taylor, 1979 y 1980) y, en caso de ser aplicada a

economías abiertas, no incorpora como un instrumento para lograr tales objetivos, alguna

regla para el tipo de cambio, adicional a la regla sobre tasas de interés empleada en el caso

de las economías cerradas (Ball, 1999 y Svensson, 1998).

Otros estudios matizan esos resultados. Así por ejemplo, en la línea del enfoque

teórico ortodoxo, Ostry, Ghosh y Chamon (2012) argumentan a favor de las intervenciones

esterilizadas para el caso de países emergentes, caracterizados por tener desequilibrios

significativos en sus balances domésticos, fuerte transferencia inflacionaria del tipo de

cambio, limitada movilidad de factores al nivel intersectorial, deficiente integración con los

mercados financieros globales y acervo limitado de activos en el exterior de moneda local.

Mediante un análisis econométrico basado en datos de Argentina, Costa Rica,

Croacia, República Dominicana, India, Kazakhstan, Malaysia, Rusia, Sri Lanka y Uruguay,

esos autores encuentran que las desviaciones del tipo de cambio de su valor de equilibrio

multilateral de mediano plazo está inversamente relacionado con las tasas de interés,

implicando que los bancos centrales y, en particular, los que han adoptado el régimen de

objetivos de inflación, generalmente conducen políticas de tasas de interés congruentes con

el principio de Taylor, aumentándolas cuando la autoridad monetaria espera que la

inflación supere a su objetivo o que el producto se encuentre por encima de su nivel natural

y viceversa pero, al mismo tiempo, responden a los movimientos del tipo de cambio,

interviniendo al mercado cambiario, independientemente de cualquier cambio en la

inflación esperada (Op. Cit., p.9) .

Aún más, proporcionan clara evidencia de que los bancos centrales tienden a

incrementar más las tasas de interés domésticas ante un exceso indeseado de demanda o

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una fuga de capitales y a disminuirlas menos ante una entrada de capitales, cuando

intervienen al mercado cambiario que cuando no lo hacen.

En el primer caso, porque esa estrategia les ayuda a contrarrestar el shock de

demanda y también atraer más capitales, presionando al alza el valor de las divisas y

suavizando la devaluación de la moneda doméstica, considerada esa una situación más

favorable que la conseguida sin intervenciones, pues en el último caso a pesar de que las

tasas de interés aumentan menos, es necesario permitir una moneda doméstica más

devaluada.

Por otro lado, ante una entrada de capitales, el banco central tiende a disminuir su

tasa de interés, para reducir el incentivo al ingreso de divisas. Nuevamente, en este caso, la

tasa de interés es disminuida menos cuando hay intervención, porque en ausencia de esta

última, el único instrumento que tiene el banco central para desincentivar las entradas de

capital es precisamente esa reducción, la cual debe ser mayor, pero el banco central es

forzado a aceptar una moneda doméstica más apreciada con relación al valor garantizado

por los fundamentos de mediano plazo, lo que es considerado como una pérdida de

bienestar.

Entonces, independientemente de la existencia de intervenciones o no, el esquema

de objetivos de inflación asegura que el banco central cumpla con su propósito

inflacionario; pero sin intervenciones, el banco central debe tolerar una moneda doméstica

más apreciada junto con una tasa de interés más baja ante choques positivos y una moneda

más depreciada junto con una tasa de interés menos alta ante choques negativos, lo que

reduce el bienestar frente al objetivo de mantener el tipo de cambio cercano a su valor

fundamental. Alternativamente, con intervenciones, el banco central tendrá que tolerar una

tasa de interés menos baja y una moneda menos apreciada ante choques positivos, así como

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una tasa de interés más alta y una moneda más depreciada, ante choques negativos, lo que

favorece el cumplimiento del objetivo inflacionario y un precio de la moneda doméstica

más cercano a su valor fundamental (Op. Cit., p. 14).

También encuentran que la sensibilidad de los flujos de capital al diferencial de las

tasas de interés es otra variable importante para la estrategia de intervenciones esterilizadas.

Esa sensibilidad es mayor cuando los gobiernos intervienen al mercado de divisas que

cuando no lo hacen, porque en el primer caso los inversionistas tienen mayor certidumbre

de que obtendrán más altas tasas de retorno de sus inversiones en moneda doméstica. Ante

esa mayor sensibilidad, la intervención esterilizada se vuelve más difícil, porque una

cantidad dada de intervención tiene menor impacto sobre el tipo de cambio, requiriéndose

una mayor modificación en las reservas de divisas para lograr ese impacto; asimismo, la

tasa de interés debe cambiar más para influir en los flujos de capital. En el caso límite de

perfecta movilidad de capitales y sustituibilidad de activos, la intervención esterilizada se

vuelve imposible y el banco central debe descansar más en los cambios de su tasa de

interés que en intervenciones, para influir en el tipo de cambio. No es sorprendente, por

ello, que a mayor sensibilidad de los flujos de capital al diferencial de intereses, el banco

central deba tolerar una más alta apreciación en los choques positivos y una mayor

depreciación en los choques negativos.

La sensibilidad, por su parte, depende de la certidumbre que tienen los

inversionistas de que obtendrán una mayor tasa de retorno; por ello, la intervención óptima

no debe ofrecer a los inversionistas un objetivo cambiario. Así por ejemplo, ante una

entrada de capitales, el gobierno responderá disminuyendo la tasa de interés, pero la

reducción será menor si interviene al mercado cambiario. Si el gobierno se apega a un

objetivo para el tipo de cambio, los inversionistas tendrán la certidumbre de que la caída de

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la tasa de interés será menor, llevándolos a percibir una menor pérdida de retorno por sus

inversiones en moneda doméstica y a seguir ingresando sus capitales, lo que provoca que la

intervención esterilizada sea menos efectiva. Es por ello que los autores recomiendan

conservar la incertidumbre en la política de intervención del banco central, evitando

defender un nivel específico del tipo de cambio. (Op. Cit., pp. 18-19)

Para esos autores, el otro parámetro importante es la persistencia de las entradas de

capital; mientas menos persistentes sean, menor debe ser la respuesta de política; así, una

fuga de capitales persistente resultará en un aumento de la tasa de interés más alto cuando

hay intervención que cuando no la hay y ese cambio será aún mayor mientras más

persistentes sean los capitales; aún a pesar de ello, sin embargo, la intervención es

preferible porque sin ella, el banco central tendrá que tolerar una mayor depreciación de la

moneda doméstica.

No obstante, ante las salidas de capitales es indispensable distinguir entre flujos

temporales y persistentes de capitales, porque los países subdesarrollados siempre tienen

mayor capacidad para financiar intervenciones que disminuyan la depreciación de la

moneda doméstica ante cambios temporales de esos flujos que ante cambios persistentes,

debiendo en el último caso descansar en una política de regulación de las tasas de interés y

evitar la intervención, dejando que la moneda doméstica se deprecie.

La principal recomendación de los autores en comento es, por tanto, que los bancos

centrales reduzcan poco la tasa de interés y absorban parte de la entrada de capitales

mediante intervenciones cambiarias, en los períodos de abundancia de divisas, pues ello

abonará inclusive, al equilibrio multilateral, pero que intervengan poco y permitan la libre

depreciación de su moneda en los períodos de escasez de divisas, especialmente cuando

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esta última es persistente, procurando combatir la devaluación, con mayores aumentos de

las tasas de interés.

Esas conclusiones, por su parte, coinciden con las recomendaciones del Fondo

Monetario Internacional que, pese a reconocer el vínculo existente entre los objetivos

inflacionarios y el desenvolvimiento del tipo de cambio, se pronuncia porque los bancos

centrales eviten apegarse a algún objetivo cambiario. La preocupación del FMI al respecto,

es que al perseguir la estabilización del tipo de cambio mediante las intervenciones en el

mercado de divisas, el gobierno genere una expansión monetaria suficiente para llevar al

sector privado a dudar de la solidez del objetivo antiinflacionario. Si bien esa expansión

puede ser esterilizada, el aumento de la deuda pública implicado puede poner en entredicho

el objetivo inflacionario, aún a pesar de una esterilización completa (Calvo, 1991).

Bibliografía

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international monetary order”, Würzburg economic papers, Num. 30, disponible en <http://

hdl.handle.net / 10419 / 48479>.

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