financialinvestigator jaargang 4 nummer 5

JAARGANG 4 | NummeR 5 | 2012 | €9 .50

Strengere regels met MiFID II / MiFIRProf.mr. Pim Rank

Are Emerging Markets losing some of their Demographic Allure?Credit Suisse

Ronde Tafel Emerging Markets

FINANCIALINVeSTIGATOR

Onafhankelijk magazine OveR veRmOgenSbeheeR en SeCuRitieS SeRviCeS

www.FINANCIALINVeSTIGATOR.NL

maRk mObiuS, temPletOn emeRging maRketS gROuP

OPen-minded, eCleCtiSCh en lange-teRmijn geRiCht

met POStmOdeRne waaRden blijf je aChteR in PROduCtieProfessor jan latten, universiteit van amsterdam

SPeCialeuitgave

Sparinvest fondsen zijn geregistreerd bij de Autoriteit Finaciële Markten. Het vermelde sub-fonds maakt deel uit van Sparinvest SICAV, een in Luxemburg gevestigde open end beleggingsmaatschappij. Voor nadere informatie verwijzen wij naar de volledige en/of vereenvoudigde propectus en het huidge jaar/ half jaarsverslag van Sparinvest SICAV. Deze verslagen zijn evenals de statuten (en wijzigingen op de statuten) kostenloos verkrijgbaar bij Sparinvest kantoren of bij door Sparinvest aangewezen distributeurs/vertegenwoordigers. Beleggingen worden uitsluitend gedaan op basis van deze documenten. Rendementen uit het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. De kans bestaat dat beleggers het ingelegde bedrag niet volledig terugkrijgen. Beleggingen kunnen onderhevig zijn aan valutarisico‘s. De belegger draagt een hoger risico voor beleggingen in opkomende markten. De aangegeven rendementen worden berekend op netto vermogenswaarde in de basisvaluta van het fonds, zonder in acht neming van inschrijfkosten. Gepubliceerd door Sparinvest, 28, Boulevard Royal, L-2449 Luxemburg. Sparinvest maakt een voorbehoud voor druk-en tekstfouten, foutieve berekeningen en andere mogelijke fouten in het materiaal.

Opkomende markten –Een wereld van mogelijkheden

Opkomende markten bieden een breed scala aan aantrekkelijke beleggings-mogelijkheden. Het risico dat de populairste bedrijven een dure belegging worden neemt echter toe. Daarom is Value beleggen nu de meest logische aanpak. Hierbij wordt immers wereldwijd gezocht naar de meest aantrekkelijke waarde-aandelen van bedrijven die financieel solide zijn maar tijdelijk ondergewaardeerd. Acade-misch onderzoek wijst uit dat beleggen in Value zorgt voor een hoger langetermijn rendement wereldwijd en zeker ook in opkomende markten.

Sparinvest, ruim 15 jaar Value-specialist, biedt de volgende fondsen in opkomende markten aan:

Sparinvest Emerging Markets Value Sparinvest Ethical Emerging Markets Value (met ethische uitsluitingscriteria) Sparinvest Emerging Markets Corporate Value Bonds

Kijk voor meer informatie op emerging-markets.sparinvest.nl

Download het Engelstalige witboek:“Risk Containment in Emerging Markets – Whether to Track or Crack an Index?”(Risicobeheersing in opkomende markten – een index volgen of verslaan?)via sparinvest.nl

sparinvest.nl

Sparinvest is ondertekenaar van de Principes voor Verantwoord Beleggen van de Verenigde Naties (UN PRI) en is lid van Eurosif en Dansif. Sparinvest is mede-oprichter van het IVP-Instituut voor Pensioeneducatie.

20121001_ADV_EMCVB_A4_dut.indd 1 28.09.12 14:51

5nummeR 5 / 2012 FINANCIALINVeSTIGATOR

// VOORWOORD

Foto

: Fot

oper

sbu

reau

Dijk

stra

// colofon

Hoofdredactie Jolanda de Groot [email protected] Fred Dellemijn [email protected] Maaike Veen [email protected]

eindredactie Baart Koster

redactie Hans Amesz, Harry Geels, Lies van Rijssen en Vera Bruijns

raad van advies Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Jeroen Mol Kees van de Velde

redactieraad Harry Geels Marleen Janssen Groesbeek

aan dit nummer werkten mee Alexander van Aken, Els Ankum-Griffioen, Claudia Barrulas, Frank van Blokland, Roland van den Brink, Michiel de Bruin, Berry van de Bunt, Steve Cohen, Mike Conelius, Gerben Cuiper, Istvan Fritsche, Denis Girault, Fred Huibers, Tjitsger Hulshoff, Michel Iglesias del Sol, Thijs Jochems, Piet Klop, Jan Latten, Mark Mobius, Hilary Natoff, Rani Piputri, Pim Rank, Peter in de Rijp, Amlan Roy, Ombretta Signori, Nicola Stafford, Frans Verhaar, Han de Vries en René van der Zeeuw.

vormgeving Urban Graphix

fotografie Fotopersburo Dijkstra

druk Real Concepts

advertenties Jolanda de Groot [email protected]

uitgever Financial Investigator Publishers [email protected]

abonnementen Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via [email protected]

disclaimer Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige

wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen

uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de

juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs

aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade,

van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/

of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Niets

uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een

geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden,

in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch,

middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder

voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Opkomende markten vertegenwoordigen 32 procent van de marktkapitalisatie in de wereld. Zijn in bezit van veel meer buiten-

landse reserves dan ontwikkelde markten, hebben verhoudingsgewijs een veel lagere schuld en groeien gemiddeld vijf keer sneller dan ontwikkelde landen. Op basis van deze feiten zouden veel institutionele beleggers een hogere allocatie naar opkomende markten moeten hebben, zo werd door diverse deel-nemers aan de onlangs gehouden ronde tafel over Emerging Markets naar voren gebracht. Veel institutionele beleggers zijn strategisch onderwogen in opkomende markten. Beleggen in opkomende markten gaat gepaard met een hogere volatiliteit. En dat is juist een straffactor in ons huidige toetsingskader. Daarmee wordt een hogere allocatie naar opkomende markten belemmerd en dat terwijl de beleggingsvooruitzichten uitstekend zijn. Deze editie staat in het teken van Wetenschap & Praktijk. Dat betekent dat u relatief veel semi-wetenschappelijke artikelen aantreft. Het centrale thema van deze uitgave is Demografie en Opkomende Markten. Dit thema hebben we uitgewerkt aan de hand van een ronde tafel, diverse interviews en een groot aantal semi-wetenschappelijke artikelen. In de ronde tafel over Opkomende Markten kwamen vragen aan de orde als ‘is BRIC, en dan vooral China,

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

nog steeds het toverwoord?’, ‘hoe zit het met de nieuwe beleggingscategorieën bedrijfsleningen, small-caps en frontier markten? Bieden deze categorieën toegevoegde waarde in termen van risico en rende-ment?’ en ‘hoe moeten institutionele beleggers, mede vanuit het perspectief van de toezichthouder, omgaan met beleggen in opkomende markten?’´ In het coverinterview met Mark Mobius, wordt inge-gaan op de beleggingsmogelijkheden binnen Emerging Markets. Waar liggen de echte opportunities in deze markten? Afrika is hot. Wist u bijvoorbeeld dat de landbouw-gronden die tussen 2000 en 2010 in Afrika zijn opgekocht de potentie hebben om 1 miljard mensen van voedsel te voorzien? En dat er 70 procent meer voedsel geproduceerd moet worden om in 2050 de hele wereldbevolking van voedsel te kunnen voorzien? Afrika biedt volop investeringsmogelijkheden. In de diverse semi-wetenschappelijke artikelen wordt onder andere ingegaan op de demografische aspecten van opkomende markten in relatie tot de beleggings-mogelijkheden, op beleggen in opkomende markten via obligaties en via ETF’s, maar bijvoorbeeld ook op de vraag in hoeverre actief beheer in opkomende markten tot outperformance leidt. Kortom: weer heel veel interessante artikelen!

Murex | Calypso | Sophis | Charles River | SimCorp Dimension| Advent Geneva

USA | Canada | UK | The Netherlands | Japan | Hong Kong | Singapore | UAE | India

For more information, please contact :

Sander [email protected]: +31 (0) 20-3337681Mobile: +31 (0) 6-50632447www.synechron.com

• Securities Lending and Repo• Collateral Management• Energy & Commodities• Asset Management• System Rationalization

• Dodd Frank• EMIR• FATCA• Basel II and III• Short Selling Rules• Financial Transaction Tax• MIFID II• MIFID II• Solvency II

STRATEGIC BUSINESS CONSULTANCY

• System Selection (RfP)• Design and Development• Integration and Implementation• Data and External Platform Connectivity• 24/7 Functional- & Technical Monitoring• Independent QA and Testing

TRADING SYSTEMS CONSULTANCY

REGULATORY REPORTING

1 november 2012, 12:30 – 18:15

rosarium, amsterdam

Since the 1980´s Market Capitalisation Benchmarks have

become the leading standard in the investment industry

on both the Equity and the Fixed Income side. Increasingly

however, questions are being raised as to whether these

benchmarks are resulting in undesirable outcomes. This

seminar explores the pros and cons of both Market Cap

Weighted versus Alternative Beta Investment Strategies in

both the Equity and the Fixed Income markets.

key note speakers include

Jaap van Dam, Charles Thomas, Dr. David Stein, Dr. Jason Hsu,

Bernard Walschots, Yves Choueifaty, Dr. Patrick Houweling and

Prof. Robert (Bob) Haugen.

This seminar will be chaired by Dr. Patrick Groenendijk

(Chief Investment Officer, Pensioenfonds Vervoer).

Reserve your place via www.financialinvestigator.nl/seminar

Participation is free for pension funds, insurance companies and

other institutional investors. The costs for other participants

are € 250 (ex VAT) and € 150 (ex VAT) for VBA (4 PE points) and

CFA members.

Information [email protected]

seminar market cap weighted versus aternative beta investing in equities and fixed income


// INHOUD

16

20

22

28

32 46

50

12

54

56 58 64 66 68

16

42

44

62

Coververhaalopen-minded, eclectisch en lange-termijn gericht, Interview met Mark Mobius, Templeton Emerging Markets Group

Thema Demografie & Opkomende Markten outperformance in opkomende markten op basis van size, value, momentum en low volatility are emerging markets losing some of their demographic allure?, Credit Suisse nieuw wetenschappelijk bewijs dat actief beheer loont in opkomende markten ronde tafel emerging markets de invloed van demografische ontwikkelingen, Fidelity Worldwide Investment emd: kansen creëren in zich snel ontwikkelende markten, T.Rowe Price

Wetenschap en Praktijk met postmoderne waarden blijf je achter in productie, Interview met professor Jan Latten strengere regels beleggingsdienstverlening met mifid ii / mifir, Prof.mr. Pim Rank collateral management: a full company Process, Pragmaat disaster myopia, Pzena Investment Management kies bewust: kies uw benchmark!, F&C de positieve kant van volatiliteit, AXA Investment Managers waterbeschikbaarheid onder spanning, PGGM

Gesponsorde Bijdragenopen-minded, eclectisch en lange-termijn gericht, Interview met Mark Mobius, Templeton Emerging Markets Group ishares ziet groot belang etf´s in opkomende markten in gespreide portefeuilles, Interview met Steve Cohen, iShares Het universum is zojuist groter geworden - value in opko-mende markten, Sparinvest marktonderzoek naar fiduciair beheer in nederlandse markt, SEI

Open-minded, eclectisch en lange-termijn gericht 16

De jacht op het ‘groene goud’ 26

Deze advertentie houdt geen verkoop of een aanbod in tot het kopen van aandelen in de fondsen en deze advertentie is slechts opgesteld om interesse van potentiële

beleggers te polsen. De inhoud van deze advertentie wordt in zijn geheel beheerst door de voorwaarden van het Informatie Memorandum met betrekking tot de fondsen

welke op aanvraag beschikbaar is dan wel zal worden gesteld. Onderdeel van deze voorwaarden is dat de aandelen in de fondsen slechts mogen worden aangeboden aan

gekwalificeerde beleggers in de zin van artikel 1:1 Wet op het financieel toezicht. Bouwinvest is vrijgesteld van de vergunningplicht o.g.v. artikel 2:65 Wet op het financieel

toezicht en staat uit dien hoofde niet onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten en De Nederlandsche Bank.

Dutch residential fund

sterke economische regio’s

omvang: € 2,8 miljard

core beleggingsstijl

geen leverage

Dutch office fund

International investments

Dutch retail fund

Real Estate Investment

Management b.v.

Bouwinvest Real Estate Investment Management (REIM) B.V. is een gespecialiseerde vermogensbeheerder

in vastgoed voor institutionele beleggers. Zij voert het beheer over drie Nederlandse sectorfondsen en

is manager van mandaten voor institutionele vastgoedbeleggingen in Europa, Noord-Amerika en Azië/

Pacific. Het belegd vermogen bedraagt in totaal € 5,7 miljard.

deel onze expertise www.bouwinvest.nl

Ziet u vergrijzing ook als een kans?deel onze expertise

8419 BI advertentie in Financial Investigator 210x297.indd 1 28-09-12 16:14

8 nummeR 5 / 2012FINANCIALINVeSTIGATOR

ronde tafels en seminars 2012 ➜ ronde tafel market caP weigHted versus

alternative beta: 1 november ➜ seminar market caP weigHted versus alternative

beta: 1 november ➜ vba seminar recente inzicHten in

beleggingsProcessen en investment beliefs: 22 en 29 Januari

Ronde Tafel Emerging Markets

32

Strengere regels beleggingsdienstverlening met

MiFID II / MiFIR 54

Financial Investigator in 2012 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

// INHOUD

15 19

4952 6172

2670

Columnsivbn: Wordt vastgoed nog wel gewaardeerd? thijs Jochems: Pensioenfondsen, dekkingsgraad, rentedekking, Spanje: zijn er overeenkomsten? fred Huibers: Pensioenfondsen in infrastructuur saemor: Pension Funds in Alternative Investments cfa: Keynes zou LIBOR nooit vertrouwd hebben ing investment management: Is Nederland nog wereldkampioen pensioenen?

Rubrieken Buitenland: De jacht op het ‘groene goud’ Boeken

10 nummeR 5 / 2012FINANCIALINVeSTIGATOR 11nummeR 5 / 2012 FINANCIAL

INVeSTIGATOR 11FINANCIALINVeSTIGATOR

AllIANzGI VeRbReeDt AANbOD INfRAstRUctUUR

a llianz Global Investors (AllianzGI) versterkt zijn investeringscapaciteiten in de infrastructuur met de installatie van een Renewable Energies / Infrastructure

Equity team. Dit team is een aanvulling op het recent aangekondigde Infrastructure Debt team. AllianzGI reageert hiermee op de interesse onder klanten in investeringsmogelijkheden die een stabiele cash flow genereren met aantrekkelijke, voor risicoaangepaste, rendementsopbrengsten die los staan van ontwikkelingen op de financiële markten. Investeringen in infrastructuurprojecten kunnen voor een aantal institutionele klanten een aantrekkelijk alternatief bieden voor overheidsobligaties. Het nieuwe team zal zich vooral richten op investeringen in hernieuwbare energiebronnen, waar in toenemende mate veel vraag naar is en die in veel gevallen prijsstabiliteit bieden voor de lange termijn. De eerste concrete productontwikkelingen zijn in gang gezet met plannen voor de lancering van een gediversifieerde hernieuwbare energieportefeuille voor institutionele klanten.

// KORt NIeUWs // KORt NIeUWs

onlangs heeft PGGM bekend gemaakt dat zij speciaal voor Private Equity een verantwoord beleggingsbeleid heeft ontwikkeld en gaat toepassen. Hiermee is

PGGM de eerste institutionele belegger die het verantwoord beleggingsbeleid voor Private Equity publiek maakt op de website. PGGM heeft de ambitie om ESG-factoren (Environment, Social, Governance) op alle beleggingscategorieën toe te passen. Juist Private Equity is bij uitstek een beleggingscategorie waarbij beleggers duurzaamheid kunnen stimuleren. Want bij Private Equity is de afstand tussen ondernemingen en beleggers relatief klein en zijn de beleggingen meestal voor de lange termijn . Hierdoor zijn er goede mogelijkheden om ondernemingen aan te sporen om ESG-verbeteringen aan te brengen. Met dit nieuwe beleid wil PGGM er in de eerste plaats voor zorgen dat alle Private Equity partijen die bij de beleggingen betrokken zijn, milieu-, sociale en ondernemingsbestuur factoren structureel meenemen in het beleggingsproces. Aangezien PGGM meestal indirect in Private Equity belegt is een belangrijk onderdeel van het nieuwe beleid het onderzoeken hoe Private Equity fondsen hun ESG-beleid hebben ingericht en hoe ze het vervolgens naleven. PGGM gaat in alle fasen van het beleggingsproces bij de Private Equity fondsen beoordelen in hoeverre het ESG-beleid wordt nageleefd. Verder wil PGGM vooral ondernemingen en Private Equity fondsen stimuleren om verder te kijken dan lokale wetgeving en reputatierisico’s op ESG-gebied. PGGM verwacht dat ondernemingen streven naar het optimaliseren van processen, waardoor bijvoorbeeld de hoeveelheid afval en energieverbruik vermindert. Op die manier kan een onderneming het milieu én het rendement verbeteren. Daarnaast wil PGGM Private Equity partijen en ondernemingen stimuleren om te werken aan innovatieve duurzame producten en diensten, waarbij zowel economische groei als maatschappelijke vooruitgang centraal staat.

MORNINGstAR eUROpe Asset flOWs

pGGM DWINGt DUURzAAMHeID Af bIj pRIVAte eqUIty pARtIjeN

RUssell INVestMeNts WINt tWee INstItUtIONele MANDAteN

syNtRUs AcHMeA: GROeIeNDe tWeeDelING VAstGOeDMARKt

Het Nederlandse pensioenfonds van de Metalektro, PME, en het pensioenfonds voor Deense docenten (Laerernes) hebben Russell Indexes gekozen als

onderdeel van hun beleggingsstrategie. Laerernes investeert circa EUR 120 miljoen in een mandaat dat de Russell Fundamental Emerging Markets Large Company Index volgt. PME volgt de Russell Defensive US en Russell Defensive Developed Europe indices. De opdrachten zijn representatief voor de trend dat Europese institutionele partijen steeds vaker index-gebaseerde beleggingsstrategieën kiezen. ‘De fundamenteel gewogen indexstrategie die door Russell en Research Affiliates wordt geboden biedt ons een aantrekkelijke mogelijkheid om via een efficiënte en transparante index toegang te krijgen tot een objectieve fundamenteel gewogen beleggingsstrategie,’ zegt Morten Roed Eriksen, Portfoliomanager bij Laerernes. Een senior beleggingsstrateeg bij PME voegt toe: ‘De Russell Defensive Index helpt ons om op objectieve en gefocuste wijze onze allocatie naar de meer stabiele Amerikaanse en Europese bedrijven te vergroten.’ Russell Indexes introduceerde in 1984 zijn eerste op beurswaarde gebaseerde index. Later volgden ook indices die gebaseerd zijn op groeien waardestrategieën. In de jaren daarna introduceerde Russell onder meer alternatief gewogen indices.

P ensioenbelegger Syntrus Achmea ziet een groeiende tweedeling op de

vastgoedmarkt. Tegenover kwalitatief hoogwaardige kan-toren, winkels en woningen staat vastgoed dat zijn waarde structureel heeft verloren. Dat maakt een actief beleggings-beleid meer dan ooit noodza-kelijk. ‘Aan de onderkant van de markt moet worden ingezet op verkoop of transformatie naar een andere functie’, zegt directievoorzitter Henk Jagersma van Syntrus Achmea Real Estate & Finance. ‘Aan de bovenkant van de markt zien we juist steeds meer kansen

om tegen aantrekkelijke rendementen in te stappen. Daar kan al op overzienbare termijn worden geprofiteerd van duurzame waardegroei.’ Syntrus Achmea presenteerde onlangs de ‘Beleggingsnota 2013-2015 Vastgoed en Hypo-theken’. De belegger verwacht dat de rendementen voor Nederlands vastgoed in 2012 en 2013 aan de bescheiden kant blijven. Vanaf 2014 wordt echt herstel verwacht, als de waardedalingen op de winkel- en woningmarkt grotendeels achter de rug zijn. Voor kanto-ren verwachten we ook in 2014 en 2015 een waardedaling.

Europese kapitaalstromen zijn nog altijd gericht op obligatiefondsen, zo blijkt uit de nieuwste Morningstar data. Augustus bracht geen grote veranderingen in de kapitaalstromen naar Europese beleggingsfondsen ten

opzichte van de voorgaande maanden. De trend om in veiligere producten te stappen zet zich in augustus wederom voort. Obli-gatiefondsen bleven dan ook zeer in trek en aandelenfondsen bleven uit de gratie. Per saldo hadden alle langlopende fondsen een instroom van meer dan EUR 11 miljard, wat minder was dan in juli, maar sinds het begin van het jaar is er toch al een bedrag van bijna EUR 92 miljard in langlopende fondsen ingestroomd. Door de onzekerheden op de financiële markten is de zoektocht naar veiligere havens nog altijd niet gestopt.

The investment landscape is changing, and financial professionals need to stay ahead of the shift. FactSet propels you forward with tools that let you make better investment decisions, communicate results more effectively, and stay connected to the pulse of the markets wherever you are. Set a new standard for performance.

Made for

OUTPERFORMERS

FactSet.com/outperform

ADVERTENTIE

Per abuis is de laatste alinea in de column van Jean-Paul van Bavel op

pagina 70 van de september editie van Financial Investigator weggevallen. De column van Van Bavel had als onderwerp ‘Actief versus passief’. De weggevallen conclusie van zijn column luidde als volgt: ‘En dan is de discussie actief versus passief ineens niet meer zo zwart-wit als het lijkt. Fondsen zonder duidelijke beleggingsfilosofie én met hoge kosten zullen het steeds moeilijker krijgen. Maar puur gaan voor de laagste kosten is niet altijd de beste oplossing. Fondsen die, weg van de benchmark, een heldere filosofie combineren met kostenbewustzijn vormen een goed alternatief voor indexfunds. ‘

RectIfIcAtIe

psf H&c VeRstReKt MANDAAt AAN pRINcIpAl GlObAl INVestORsHet bestuur van Pensioenfonds Horeca & Catering heeft een mandaat voor het beheer van aandelen in opkomende markten verstrekt aan Principal Global Investors. De vermogensbe-heerder beheert met ingang van 31 augustus 2012 een actief mandaat van € 78 miljoen voor het pensioenfonds.


INVeSTIGATOR

// WeteNscHAp eN pRAKtIjK

met POStmOdeRne waaRden blijf je aChteR in PROduCtie

zijn verwaarloosd. In China worden kinderen erg opgejaagd om te pres-teren. Dat heeft weer als nadeel dat zij zich sociaal minder ontwikkelen. Wij denken vooral aan onze verworven-heden. Wij zijn een postmaterialistische samenleving. Dan blijf je achter in productie.’ welke demografiscHe kracHten ziet u de samenleving veran-deren, en zouden beleidsmakers en bedriJven HieroP moeten insPelen? ‘Over tien tot vijftien jaar krijgen wij een enorme instroom van 80-plussers. Een op de tien is dan ouder dan tachtig. Dat is enorm. Er zullen ook honderddui-zenden mensen meer zijn die in de negentig zijn. Als je dit alleen al vertaalt naar dementie dan zien we een enorme golf van dementerenden op ons

afkomen. Hoe zorgen wij voor hen? Meer dan ooit zullen zij kinderloos zijn. Dat zie je in de cijfers. Er komt een kentering in het wonen. Zorg en wonen zullen meer samen moeten gaan: wonen plus zorg. We zullen op zoek moeten naar nieuwe woonvormen voor ouderen zonder familie. Je zou kunnen denken aan een concept als de Begijnhoven, maar dan in een modern jasje.’ maar de zorg staat tocH Hoog oP de Politieke agenda? ‘Wat men zich niet realiseert is dat het percentage dementerenden juist een extra probleem wordt in gebieden waar jonge mensen wegtrekken. Die trekken naar steden, terwijl de randen van het land meer dan gemiddeld vergrijzen. Dat zie je ook in bijvoorbeeld Duitsland. Oost-Duitsland heeft een veel hoger aandeel dementerenden dan de regio’s

rond München en Hamburg. Iedere regio krijgt zijn specifieke vraag, waarbij bepaalde gebieden hogere sociale lasten zullen hebben, omdat het juist de mensen zonder uitkering zijn die wegtrekken. Het is nu nog vanzelf-sprekend dat ieder dorp een school en een bibliotheek heeft, maar dat beeld zal verdwijnen. Er zullen schoolbussen komen en ambulante huisartsen zoals je vroeger ook de rijdende tandarts had. Nationale data zijn straks niet meer relevant. Er komen grotere contrasten tussen regio’s. Dat zien we nu al lang-zaam gebeuren. Men zal moeten voor-komen dat er een al te selectieve uittocht komt. Ik zag dat de Britse rege-ring zou willen voorstellen de lonen in noordelijke regio’s te verlagen, omdat het leven daar goedkoper is. Dat is precies de verkeerde zet. Dan wil geen werkende daar meer naar toe, terwijl je

Door Maaike Veen

Nederland accepteert eindelijk dat langer werken onvermijdelijk is. Maar over de gevolgen van andere demografische veranderingen, in eigen land en op wereldschaal, wordt nog weinig nagedacht, signaleert hoogleraar demografie Jan Latten. ‘In opkomende landen groeit een generatie dertigers op die iets wil presteren, terwijl westerse maatschappijen worden gekenmerkt door hedonistische, vergrijzende generaties in een contractiefase.’

Wij zijn een postmaterialistische

samenleving. Dan blijf je achter in

productie.

Dit document is bestemd voor professionele beleggers en mag niet worden verspreid onder of gebruikt door particuliere beleggers. De informatie in dit document mag niet beschouwd worden als een aanbod tot koop of verkoop van effecten of een uitnodiging tot het doen van een aanbod op effecten in enige jurisdictie waar een dergelijk aanbod of uitnodiging op grond van de aldaar geldende weten regelgeving niet toegestaan is, of waar het personen niet is toegestaan om een dergelijk aanbod of uitnodiging te doen, of indien de persoon die het aanbod of de uitnodiging doet hiertoe niet bevoegd is. De informatie in deze presentatie vormt geen juridisch, fiscaal of beleggingsadvies. U mag zich dan ook niet baseren op de inhoud van deze presentatie bij het maken van een beleggingsbeslissing. De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun inleg terugkrijgen. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, dat in het Verenigd Koninkrijk hiertoe bevoegd is en gereguleerd wordt door de Financial Services Authority. © 2012 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden. UK12/1628/0513

Vanguard – bekend om passief beheer

(Wij zijn en blijven experts op het gebied van indexing)

In 1976 introduceerde de Vanguard Group Inc. het eerste indexfonds; inmiddels zijn we een van ‘s werelds grootste spelers op het gebied van vermogensbeheer voor zowel particuliere als institutionele beleggers.

In de afgelopen 35 jaar hebben we een reputatie opgebouwd als experts op het gebied van passief beheer. Dus ontdek zelf wat onze indexing experts voor u kunnen betekenen.

Indexing. Eén van de vele expertises waar we om bekend staan.

Indexing. It’s the Vanguard Way™

www.vanguard.nl 020-5752580 [email protected]

VAN_1900_Ad PRINT 145x180mm NL GB v4.indd 2 28/05/2012 13:53

ADVERTENTIEl aatst zag ik een advertentie uit India voor appartementen voor welvarende Indiërs. Op de foto’s

stonden lachende senioren. Die appar-tementen werden gebouwd rond een centraal plein. Kinderen hebben daar ook niet meer altijd tijd om voor hun ouders te zorgen, maar zo hoeft niemand alleen te zijn. Dat vind ik een heel goed idee.’ Jan Latten speurt altijd naar concrete voorbeelden van de demografische trends die hij onder-zoekt. Hij gebruikt ze graag om zijn verhaal mee te larderen. In het Westen accepteert iedereen zo langzamerhand dat men langer moet werken vanwege de vergrijzing. Hervorming van de zorg staat nu ook op de agenda, maar over hoe demogra-fische veranderingen samenlevingen veranderen en de consequenties daarvan wordt nog weinig gesproken, zegt Latten. Maar hij staat dan ook vooraan in het proces; het is zijn streven om als eerste zulke trends te signaleren. uw sPecialisatie is demografi-scHe ontwikkelingen in nederland, maar Hoe kiJkt u aan tegen de enorme groei in oPkomende landen? ‘De krachten verschuiven. Rond 2000 telde Europa en de Verenigde Staten

samen een miljard inwoners, de rest van de wereld ruim vijf miljard. In 2050 telt het Westen nog steeds een miljard, terwijl de totale wereldbevolking negen miljard zal bedragen. Straks bestaat een kwart van de bevolking in Europa uit bejaarden. Die hebben verzorging nodig en maken hun geld op. Daar staat tegen-over dat er in de opkomende landen een enorme potentie is aan jonge werkenden. De ontgroening is daar flink gaande, maar de middengroep in de kracht van hun leven met veel werkenden groeit en zij willen iets presteren.’ dat is de trend, maar wat bete-kent dit volgens u? ‘Als je kijkt naar de mentaliteit, dan zie je dat in Nederland en wellicht in alle landen in het Westen de laatste dertig jaar ‘genieten van het leven’ een van de belangrijkste pijlers is geworden. Wij willen vooral genieten. In opkomende

landen willen mensen nog iets bereiken, ze willen geld verdienen en uitgeven. Bovendien zitten zij in wat wel de expansiefase van het leven wordt genoemd. Daar heb ik geen onderzoek naar gedaan, maar dat is de opkomende middenklasse vermoed ik. Dat is een zwaarwegend contrast: hedonisme versus presteren. Door de economische omstandigheden worden mensen in het Westen nu gedwongen, als dat al zou kunnen, om langer door te werken. Veel mensen zijn daar echter niet op voorbe-reid. Als dertig jaar lang genieten het belangrijkste doel van een gemeen-schap is, dan verander je dat niet zomaar. Ook niet voor jongere generaties. Wij hebben alleen maar genoten.’ u klinkt streng en somber over de vooruitzicHten van Het westen. ‘Ik ben een beetje bang dat men dit wat laat gaat inzien. Het is nodig weer wat meer nadruk op prestatie te leggen, dat de jeugd zich meer zal inspannen om goede cijfers te halen. Dat vergt een andere mindset. Dertig jaar geleden ontstond de anti-autoritaire opvoeding. Kinderen moesten vooral zichzelf ontplooien. Dit betekende dat er geen grenzen werden gesteld en je je niet hoefde in te spannen. Jammer, want de kans bestaat dat je dan minder bereikt. Ouderwetse waarden als ‘volhouden’

‘



Foto

: Arc

hie

f Ja

n L

atte

n

cv

Sinds 2005 is Jan Latten (1952) hoogle-raar demografie aan de Universiteit van Amsterdam. Hij is tevens onderzoeker bij het Centraal Bureau voor de Satistiek. Hij is regelmatig in de media te vinden om demografische ontwikkelingen voor een breder publiek te schetsen. Hij streeft ernaar anderen voor te zijn in het schetsen van nieuwe trends in de bevol-kingsontwikkeling, die een maatschappij en economie kunnen veranderen. Hij zoomt daarbij bij voorkeur in op micro-niveau, zoals bijvoorbeeld de trend dat over veertig jaar achter elke tweede deur een alleenstaande of alleenstaande oudere woont in Nederland.


WORDt vastGOeD NOG WeL GeWaaRDeeRD?Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed

Nederland (IVBN)

Onder deze intrigerende titel werd op 2 oktober een goed bezocht researchseminar georganiseerd door IvBN, IPD (NL) en de vBa. Het antwoord is overigens ‘ja’, tenminste door de institutionele vastgoedbeleggingssector zelf.

v astgoed van institutionele partijen wordt immers tenminste jaarlijks extern getaxeerd. Jaarlijks doet IPD (NL) verslag van de resultaten over het

voorgaande jaar, zowel over direct als indirect rendement van de verschillende vastgoedbeleggingscategorieën. Dat vastgoedbeleggingen nog steeds op prijs worden gesteld, bleek ook uit het onderzoek, zij het dat het veel enthousiaster zou kunnen! De beleggingen in vastgoed door institutionele partijen blijven redelijk stabiel op zo’n 10% van de beleggingsportefeuille. Maar Nederlandse institutionele beleggers zoeken in het vastgoed hogere rendementen in het buitenland en investeren dus per saldo minder in Nederlands vastgoed. En dat is jammer, omdat er bijvoorbeeld in de vrije sector huurmarkt kansen liggen! De politiek moet pensioenfondsen en verzekeraars verleiden om daar meer in te beleggen, aangezien dat door de huidige onzekerheid over regulering en afroming van rendement te weinig gebeurt, maar daarover een andere keer. Met een diepgaande studie liet IPD (NL) zien dat door de jaren heen de taxaties in de institutionele vastgoedwereld verbeteren, doordat gerealiseerde transactieprijzen steeds dichter bij eerdere taxaties uitkomen. Wel moet iedereen zich realiseren dat er nog steeds een redelijk ruime spreiding is van die taxatiewaarden rond een gerealiseerde transactie. Uit de cijfers blijkt dat 47% van alle transacties minder dan 10% boven de taxatiewaarde uitkomen en 27% minder dan 10% onder die taxatiewaarde. Vanaf 1998 wordt het verschil steeds kleiner. De professionele taxateurs zijn dus op de goede weg. Toch blijken er in de praktijk na een wisseling van taxateur nog veel te grote verschillen op te treden op objectniveau, die heel veel discussie opleveren

en die een verdere professionalisering, ook bij de grote internationale taxatiespecialisten, gewenst maken. Opnieuw was er de waarschuwing van DNB om óók vanuit het vastgoed goed te letten op een aantal oorzaken van de (eigenlijk wereldwijde) financiële crisis, die mede veroorzaakt is door onderschatting van risico’s (zeker in een steeds opgaande markt, zoals vastgoed gewend was), het hanteren van riskante bedrijfsmodellen, verkeerde beoordelingen van kredietbeoordelingsbureaus, zwaktes in de governance en gebrek aan transparantie. Al die oorzaken leiden tot verlies aan vertrouwen in de financiële markt. Volgens DNB is in de vastgoedmarkt het gebrek aan transparantie een hoofdoorzaak van het verlies aan vertrouwen. DNB erkent overigens dat er in de vastgoedmarkt een hoge mate van heterogeniteit bestaat tussen spelers en tussen diverse deelmarkten. In mijn vorige column heb ik aangegeven welke partijen er zijn in de Nederlandse beleggingsmarkt. Het FD meldde de volgende dag op de voorpagina: ‘Taxatie vastgoed aan banden’ en wat verderop in de krant: ‘Verbetering taxaties nog niet genoeg voor transparante vastgoedmarkt’. Dat heeft dus vooral betrekking op die delen van de beleggingsmarkt waar weinig transparantie is. Ik juich toe dat er door accountants en taxateurs aanbevelingen komen om het taxatieproces onafhankelijker en transparanter te maken en de kwaliteit van taxateurs te verhogen. Dat is essentieel voor een groot deel van de markt, maar is nog niet genoeg: met name vanuit grote private partijen en sommige CV’s moet er meegedaan worden aan het brengen van meer transparantie in de markt door meer te publiceren over taxaties en feitelijke transacties.

// cOlUMN

Foto

: Arc

hie

f IV

BNook in die gebieden moet zorgen dat er een middenlaag en een soort elite aanwezig is. Anderzijds kunnen platte-landsgebieden met een goede bereik-baarheid opbloeien. Mensen nemen dan een pied-à-terre in bijvoorbeeld Slotervaart en wonen op de Veluwe.’ u signaleert een nieuwe golf van verstedeliJking? ‘Ja, in een postmoderne diensteneco-nomie zoeken gespecialiseerde bedrijven gespecialiseerd personeel. Bedrijven clusteren in de randstedelijke metropoolregio’s, rond Eindhoven, Groningen met een grote studentenpo-pulatie die altijd groeit, Leeuwarden, Arnhem/Nijmegen en zelfs Maastricht. Je ziet ook de bevolking in die steden groeien. De stedelijke gebieden krijgen een selecte instroom: de getalen-teerden, mensen met een hoog oplei-dingsniveau. In Utrecht en ’t Gooi zie je dat bijvoorbeeld sterk. Daar wonen rela-tief veel hoogopgeleiden. Daarom willen bedrijven in centrale stedelijke gebieden zitten en trekken mensen daar naar toe, omdat ze zo de grootst moge-lijke keus aan werkgevers hebben. De moderne stedeling woont bijvoorbeeld in Amsterdam, werkt in Den Haag, terwijl zijn partner in Utrecht werkt. Amsterdam en Den Haag worden langza-merhand heel internationaal. In de grote steden van Nederland zie je veel mensen met hoge inkomens, een nieuwe stedelijke elite. Maar je ziet ook veel mensen met lage inkomens. De contrasten groeien.’ de contrasten tussen regio’s en tussen bevolkingsgroePen? ‘Je zou kunnen zeggen dat de kennis-elite de binnensteden begint te koloni-seren. De nieuwe stedelingen, ook gezinnen, hechten aan alle stedelijke voorzieningen. Dat zie je in Hamburg en München, maar ook in Amsterdam. Na nieuwbouw op Java-Eiland en Borneo-eiland waar hoogopgeleide gezinnen wonen, worden nieuwe faciliteiten als de bibliotheek en het muziekcentrum daar in de buurt gebouwd. Alle facili-teiten die de nieuwe stedeling nodig heeft. Nederland is in dat opzicht geen uitzondering. Een deel van de mensen

die in Groningen studeren, blijft in die regio. Een ander deel gaat naar de Randstad. Die zullen meer verdienen. Er zullen ook grote verschillen komen tussen wat ik de power couples noem van tweever-dienende hoogopgeleiden en singles. De stellen kunnen betere woonplekken selec-teren, hun kinderen komen op de betere scholen. Dit betekent clustering van kennis en kapitaal. Dat past niet helemaal bij de ideologie van gelijke kansen. Het zijn maatschappelijke krachten. In Amsterdam kunnen studenten nog moeilijk binnen de ring huren. Zij worden verder buiten het centrum gedreven. Segregatie vinden wij een lelijk woord, maar er zullen meer subgroepen ontstaan met elk hun eigen plek. Dat is misschien ook een consequentie van de globalisering. Er is zoveel diversiteit dat mensen op zoek gaan naar eigen groepen. En omdat familie en partners niet meer een vanzelfsprekend sociaal netwerk zijn, zie je dat jongeren meer nadruk leggen op hun vrienden-groep. Je weet immers niet of je wel een geschikte partner zult hebben of houden. Vrienden kun je zien als een verzekering om toch niet alleen te zijn. Dat zie je ook in tv-series als ‘Sex in the City’ en ‘Friends’. Er zullen steeds meer mensen alleen zijn en andere leefvormen kiezen.’ wat is oP basis Hiervan uw advies aan bedriJven? ‘Ik ben geen ondernemer, maar voor Nederland zou ik zeggen: vergeet grote gezinnen en concentreer je op alleen-staanden, vooral middelbare en oudere. Ouderen zullen later iemand nodig hebben. Als je als bedrijf iemand het gevoel geeft dat hij of zij er niet alleen voor staat, dan is dat heel fijn. Denk bijvoorbeeld aan een service of verzeke-ring voor een klusjesman. Als je oud bent, kun je niet makkelijk meer een nieuwe lamp vervangen in het plafond. Je hebt hulp nodig en het is fijn als je weet dat die er is, ook in de vorm van een betrouwbare organisatie. In Amsterdam bijvoorbeeld is de helft van de huishoudens alleen-staand. Voor een lezing zocht ik naar een plaatje van een single met daar achter een engelbewaarder. Dat is wat ik bedoel. Organisaties moeten toegankelijk en beschermend zijn met veel sociale aandacht.’ «


INVeSTIGATOR

Mark Mobius

// cOVeRINteRVIeW

Foto

’s: A

rch

ief

Tem

plet

on E

mer

gin

g M

arke

ts G

rou

p

Door Maaike Veen

OPeN-MINDeD, eCLeCtIsCH eN LaNGe-teRMijN GeRICHt

Interview op maat

Mark Mobius, de executive chairman van de templeton emerging Markets Group, gelooft heilig in de lange-termijn, zelfs als het gaat om de toekomst van Griekenland. In lokale kennis en in steeds meer frontier markten, die nu zijn waar de Bric-landen 20 jaar geleden waren.

U wordt gezien als mister emerging Markets. Heeft u het idee dat door de toegenomen belangstelling voor opkomende markten, het Westen deze landen nu daadwerkelijk beter begrijpt? ‘Veel mensen hebben nog steeds vooroordelen over landen waar zij niet vandaan komen. Dat geldt niet alleen voor opkomende markten, maar ook voor ontwikkelde landen. Het goede nieuws is dat door de komst van het internet de wereld meer verbonden is en dat informatiestromen veel diverser en informatiever zijn geworden. Desalniettemin realiseren mensen zich niet dat opkomende markten nu 32 procent van de marktkapitalisatie in de wereld vertegenwoordigen, dat zij veel meer buitenlandse reserves hebben dan ontwikkelde landen, dat zij een veel lagere schuld als percentage van het Bruto Nationaal Product hebben, dat zij gemiddeld vijf keer sneller groeien en dat zij meer dan vijf miljard mensen hebben, vergeleken met ongeveer een miljard in ontwikkelde landen.’

Hoe zou u uzelf omschrijven als belegger? Wat zijn uw investment beliefs? ‘De beste omschrijving zou waarschijnlijk zijn: open-minded, eclectisch, lange-termijn gericht en op koopjes georiënteerd. Wij hebben bij Templeton een beleggingsfilosofie opgebouwd op basis van grondbeginselen die essentieel zijn voor lange-termijn beleggen: waarde, geduld en het bottom-up selecteren van aandelen. Wij kijken verder dan het korte-termijn lawaai van de markten en identificeren de fundamentele waarde van een aandeel. Dat is al veertig jaar de kern van onze aanpak in opkomende markten over de hele wereld. Wij kijken naar de bedrijven die onze interesse hebben in de context van het lokale politieke en economische klimaat. We kijken extra nauwkeurig naar controles op buitenlandse valuta en kapitaalcontroles in het algemeen, want het is uiterst belangrijk dat we ons geld ergens kunnen investeren, maar ook dat wij dat geld weer kunnen terugtrekken.’

Opkomende markten is een zeer breed begrip. Hoe definieert u opkomende markten en waar ziet u de beste kansen? ‘Toen ik mijn loopbaan begon voelde ik me direct aangetrokken tot opkomende markten en zij blijven mij na meer dan veertig jaar nog steeds fascineren en belonen. Opkomende markten bieden een grote keuze aan bedrijven met een groot groeipotentieel. Toen wij eind jaren tachtig begonnen met het beleggen, werden opkomende markten als niche of ‘exotisch’ beschouwd. Nu zijn veel beleggers bekend

cv Mark Mobius begon in 1987 bij Templeton als president van het Templeton Emerging Markets Fund, het eerste aandelenfonds voor opkomende markten voor Amerikaanse beleggers. Nu geeft hij leiding aan teams in 18 kantoren en overziet hij tientallen beleggingsfondsen. Hij deelt zijn visies en bevindingen tijdens zijn vele werkbezoeken regelmatig met beleggers via zijn blog (http://mobius.blog.franklintempleton.com), middels commentaren in de media en via zijn boeken. Recentelijk publiceerde hij ‘Bonds: an introduction to the core concepts’ en ‘The Little book of emerging markets: How to make money in the world’s fastest growing markets?’ Mobius, die ook wel bekend staat als ‘mister emerging markets’ won vele awards. Hij promoveerde in economie en politieke wetenschappen aan het Massachusetts Institute of Technology.

met deze markten en in de laatste dertig jaar zijn zij niet alleen in opkomende markten gaan beleggen om te profiteren van de snelle groei, maar ook om hun beleggingsportefeuille te diversifiëren.

Maar waar ziet u nu de beste mogelijkheden voor beleggers? ‘Wij geloven dat frontier markten zich nu aan het vestigen zijn als een bron voor groei en diversificatie. Ze bieden ook rendementen die niet gecorreleerd zijn met de traditionele opkomende markten. Frontier markten, zoals de naam suggereert, kunnen het best omschreven worden als de ‘nieuwe’ of ‘jonge’ opkomende markten in Azië, Afrika, Europa, Latijns-Amerika en het Midden-Oosten. Zij zijn in een veel vroeger stadium van economische ontwikkeling dan de traditionele opkomende markten en vele hebben zich recent opengesteld voor buitenlandse investeringen. Dit verklaart hun hoger groeipotentieel. In essentie zijn zij nu waar opkomende markten als Brazilië, Rusland, India en China twintig jaar geleden waren. Frontier markten waar Templeton op dit moment in heeft belegd zijn Vietnam, Kazachstan, Nigeria, Ghana, Roemenië, Saoedi-Arabië, Kenia, de Verenigde Arabische Emiraten en Egypte.’

Wat zijn de gevolgen voor opkomende markten als de economische groei in China aanzienlijk vertraagt? ‘Er bestaan inderdaad grote zorgen over een groeivertraging in China. De vraag die brandt op ieders lippen is: ‘Zal China een zachte of een harde landing maken?’. Mijn antwoord is dat China helemaal niet ‘landt’. Het blijft ‘vliegen’. Hoe kunnen we het hebben over een vertraging als de groei in China naar verwachting ten minste 7,5 procent zal zijn dit jaar?



// cOVeRVeRHAAl

PeNsIOeNfONDseN, DekkINGsGRaaD, ReNteDekkING, sPaNJe: zijN eR OveReeNkOMsteN? Thijs Jochems, Managing Partner Tethys Capital, adviseur bij institutionele beleggers en family

offices en private investor

Rentes zijn laag in historische context, maar kunnen wellicht nog lager worden als er weer paniek uitbreekt. Wat moet een pensioenfonds doen met haar rentedekking in een wereld van lage dekkingsgraden, lage rentes en ‘ongelimiteerde geldstromen vanuit de Centrale Banken’?

l uisteren naar risicorichtlijnen aangegeven door de toezichthouders en dus een hoge rentedekking in relatie tot de lage historische rentes hanteren? Of het

risico van de rentedekking beschouwen vanuit een langer termijn oogpunt en op deze lage renteniveaus het risico van rentedekking als te hoog beschouwen? Hoe erg kunnen we op het verkeerde been gezet worden indien we ‘cijfers als feiten zien’? De angst voor inflatie door de acties van de Centrale Banken neemt toe. Want als de inflatie stijgt, stijgt de rente niet-waar? Gevraagd zou dan moeten worden: ‘Welke inflatie en welke rente?’ China en de meeste andere opkomende econo-mieën kennen de loon- en prijsspiraal zoals West Europa die in de jaren zestig had. Is het einde van geïmporteerde deflatie uit opkomende markten in zicht? De deflatoire invloed van dalende grondstoffenprijzen lijkt voorbij. Innovaties werken nog steeds deflatoir. Monetair krijgen we op den duur de inflatoire impulsen vanuit de geldcre-atie door de Centrale Banken. Deze worden in West Europa voorlopig nog geneutraliseerd door deleveraging van het bankwezen en de overcapaciteit in industrie en dienstver-lening. Wanneer gaat het saldo-effect naar inflatie wijzen? Waarschijnlijk ergens in de komende jaren. Bovenstaande opsomming is niet uitputtend, maar het geeft een beeld dat inflatie/deflatie een optelsom is van een aantal, soms tegengestelde, inputvariabelen. Ook de hoogte van de rente wordt niet 1 op 1 door de hoogte van de inflatie(-verwach-tingen) bepaald. Macro-economie werkt met geaggregeerde grootheden. Inflatie is zo’n geaggregeerde grootheid en de vraag is wat we met voorspelde inflatie moeten als die als een ééndimensionaal cijfer wordt gepresenteerd.

Een voorbeeld over hoe de oppervlakkige beschouwing van cijfers tot ‘misverstanden’ kan leiden betreft Spanje. In 2007 bedroeg de Spaanse staatsschuld 36,3% van het Bruto Nationaal Product en was de 10-jaars rente 4,4%. In Italië was dit in 2007 103,1% respectievelijk 4,6%. In 2011 waren deze cijfers voor Spanje 68,5% en 5,1% en voor Italië 120,1% respectievelijk 5,8%. Op het eerste gezicht zouden we op grond van deze cijfers verwacht hebben dat de 10-jaars rente in Italië in de ‘Eurozone crisis paniek-momenten’ eerder hoger dan lager dan die van Spanje zou zijn. Dit is niet het geval geweest. Waarom niet? Los van de financiering van de schuld (hoeveel door wie, binnen- en buitenland) heeft Spanje haar schuld ‘gebruikt’ om de bouwsector (op zeker moment circa 40% van het Bruto Nationaal Product) en de overheidssector open uit te bouwen. Verlaging van de lonen om concurrerender te worden, gaat Spanje dan ook niet zo snel helpen, omdat deze twee sectoren niet geëxporteerd kunnen worden. Kortom, het gaat om de onderliggende dynamiek van de cijfers. Voor pensioenfondsen is de dekkingsgraad het “cijfer” waarop het risicoprofiel van het fonds moet worden afge-stemd. Dekkingsgraad is de combinatie van verplichtingen versus bezittingen. Verplichtingen nemen toe indien de rente daalt. De reden om de rentedekking te verhogen indien de rente dalende is. Bij de huidige negatieve reële rente lijkt het juist risicovol om de rentedekking zo hoog te houden. Tenminste, als we de pensioenen ook in de toekomst zo hoog mogelijk willen houden.

// cOlUMN

Foto

: Arc

hie

f Tet

hys

Cap

ital

In de nabije toekomst is het onwaarschijnlijk dat in deze wereld waarin alles tegenwoordig met elkaar in verband staat, China immuun is voor de mondiale economische groeivertraging. Maar wij geloven dat de Chinese regering zijn aanzienlijke reserves en banken zal aanwenden om de binnenlandse economie te stimuleren: de consumptie, infrastructuur en sociale woningbouw. Wij blijven positief over China voor de lange termijn ondanks het recente rumoer over de ontwikkelingen daar. Het idee dat China niet meer groeit of zich zijwaarts beweegt, wordt simpelweg niet gestaafd door de cijfers. De groeivoet mag zich misschien stabiliseren, maar de groei doet dat zeker niet. Op de lange termijn geloven wij dat de consumentencultuur die zich heeft ontwikkeld in landen over de hele wereld inclusief China, de brandstof zal zijn voor de groei in dat land. Niet alleen als het gaat om consument gerelateerde producten, zoals auto’s en retail, maar ook om sectoren, zoals financiële dienstverlening en telecommunicatie. We verwachten dan ook dat de vraag naar harde en zachte grondstoffen sterk blijft, omdat China en veel andere opkomende markten industrialiseren, rijkdom vergaren en meer uitgeven aan infrastructuur. In het algemeen beweegt China zich naar een meer door consumptie gedreven economie.’

Hoe gaat u om met corruptie en een gebrek aan transparantie? ‘Zoals geldt voor iedere investering: je moet goed je huiswerk doen. Wij analyseren uitgebreid door middel van een rigoureuze, fundamentele analyse de lange-termijn vooruitzichten van een onderneming en de katalysatoren voor waardecreatie. Corruptie

is een probleem dat je in bijna alle markten tegenkomt, maar het kan erger zijn in landen waar de macht, rijkdom en natuurlijke hulpbronnen zich in de handen van slechts enkelen bevinden en waar de straffen voor het overtreden van de wet niet eensluidend worden gehandhaafd. Het goede nieuws voor beleggers is dat er tegenwoordig openlijk over corruptie wordt gediscussieerd. Dat is een goede, eerste stap op weg naar een eerlijker en rechtvaardiger systeem.’

U heeft veel crises in opkomende landen meegemaakt. Is de eurozone nu vergelijkbaar met een emerging market en welke lessen kan het trekken uit bijvoorbeeld de aziatische crisis? ‘Mijn visie op de situatie in Europa verschilt nogal met die van een aantal economen. Ik denk dat de situatie zich zal verbeteren in de loop der tijd naarmate de Europeanen hun fiscale problemen oplossen. Een goed voorbeeld daarvan is Griekenland. Dat land behoorde tot de opkomende markten totdat het lid werd van de Europese Unie. Wij hebben daarom in het verleden belegd in Griekenland. De uitdaging voor de regering is nu om een aantal reuzensprongen te nemen in de benodigde hervormingen: het privatiseren van staatsbedrijven die een grote rem zijn op de productiviteit en de overheidsfinanciën, het innen van onbetaalde belasting en het krimpen van de overheid. Als die drie maatregelen worden genomen dan zijn volgens mij belastingverhogingen feitelijk niet nodig. Daarnaast moet ondernemerschap worden aangemoedigd. Griekenland heeft een zeer sterke toeristische en scheepvaartindustrie die volgens mij een springplank kan zijn voor toekomstige groei.’

Wat zijn waardevolle lessen die u als belegger in de afgelopen veertig jaar heeft geleerd als het gaat om beleggen in het algemeen en het beleggen in opkomende markten in het bijzonder? ‘Ik heb geleerd dat er geen substituut is voor lokale kennis. Dat geldt nog sterker voor opkomende en frontier markten. Wij bezoeken elk land en elk bedrijf waarin wij overwegen te beleggen. Technologie helpt met het delen van informatie met collega’s over de hele wereld, maar het kan eigen research ter plaatse niet vervangen. Wij vinden het belangrijk om lokaal aanwezig te zijn. Wij hebben daarom 18 kantoren met 52 lokale analisten in opkomende markten in Azië, Oost-Europa, Afrika en Latijns-Amerika. Hun kennis van de lokale politiek en cultuur, talenkennis, kennis van lokale marktomstandigheden en consumenten verkleint de risico’s.’ «


INVeSTIGATOR


OutPeRfORmanCe in OPkOmende maRkten OP baSiS van Size, value, mOmentum en lOw vOlatilityDoor Harry Geels

Opkomende markten worden verondersteld minder efficiënt te zijn. Dat zou in theorie mogelijkheden bieden om met actieve strategieën een outperformance te behalen. In dit artikel zetten we de bekendste strategieën waarvan de wetenschap het nut heeft aangetoond op een rij, te weten beleggen op basis van het size-, value-, Momentum- en ‘Low volatility’-effect. De effecten zijn universeel, al zijn er wel duidelijk regionale verschillen wat betreft de kracht van de effecten.

in de wetenschap zijn er talloze studies gedaan naar de mogelijk-heden om betere resultaten te

behalen dan de standaard, marktkapi-talisatiegewogen benchmarks van de opkomende markten. Grofweg zijn de studies in twee richtingen opgedeeld. Enerzijds hebben we studies die zich richten op landen- en of regioselectie. Bekend zijn daarbij studies waarbij bijvoorbeeld belegd wordt in de indices of ETF’s van opkomende markten die het sterkste positieve momentum laten zien, of strategieën waarbij de allocatie op basis van bijvoorbeeld het bbp of gemiddelde koers-winst-verhouding van een land wordt gedaan, de zogenaamde fundamentele benchmarks.

Anderzijds zijn er de studies waarbij strategieën op individueel aandelen-niveau worden toegepast. Het gaat in dit geval meestal om de zogeheten anomalie-studies. Een anomalie is een onregelmatigheid in de normale orde (in de beleggingsleer een afwijking op het standaardmodel dat zegt dat er altijd een evenwichtige relatie moet bestaan tussen rendement en risico, met als consequentie dat het niet mogelijk zou moeten zijn betere risico-gecorrigeerde

rendementen te behalen dan de standaard-benchmarks). Anomalieën tonen in dit geval dus aan dat het wél mogelijk is outperformance of extra rendementen (‘excess return’) te halen. De anomalieën die onderzocht worden in opkomende markten zijn meestal de anomalieën die reeds door de weten-schap in ontwikkelde markten zijn vastgesteld. De bekendste zijn de Size-, Value-, Momentum- en Low Volatility-anomalieën.

size, value en momentum In de studie getiteld ‘Size, Value, and Momentum in Emerging Market Stock Returns’ van Nusret Cakici en Sinan Tan uit april 2012 worden het Size-, Value- en Momentum-effect in opkomende markten getest. Het bleek dat deze effecten zich over de periode januari 1990 tot en met december 2011 ook voor deden in opkomende markten, waardoor nieuw ‘out-of-sample’-bewijs is geleverd voor eerdere bewijzen van deze effecten (in andere markten en historische perioden).

De onderzoekers vonden dat het Value-effect (daarbij doen aandelen met een hoge ‘book-to-price’-ratio het beter dan

aandelen met een lage ‘book-to-price’-ratio) zich zowel bij grote als bij kleine aandelen voordeed, vooral in Latijns-Amerika en Oost-Europa. Bij ontwik-kelde markten was het Value-effect voor grotere aandelen minder significant.

Het Momentum-effect (waarbij aandelen met meer (positief) koersmomentum beter presteren dan aandelen met weinig momentum) deed zich in opko-mende markten - net als bij ontwik-kelde markten - sterker voor bij kleinere aandelen. In figuur 1 (die is gebaseerd op slechts een deel van de enorme hoeveelheid data in de studie) is het gemiddelde maandrendement van 25 portefeuilles afgebeeld (vijfmaal vijf kwintielen), waarbij de portefeuilles gerangschikt zijn op basis van twee dimensies: Momentum en Size. In figuur 1 is duidelijk te zien dat aandelen met een hoog momentum meer rende-ment opleveren en des te meer als de aandelen wat betreft marktkapitalisatie kleiner worden.

Een andere belangrijke conclusie was dat er een negatieve correlatie bestaat tussen de rendementen op basis van een Momentum-strategie en de rendementen

op basis van een Value-strategie, iets dat door andere wetenschappers ook is vastgesteld voor ontwikkelde markten. De implicatie hiervan is dat een simpele gelijkgewogen portefeuille op basis van Value en Momentum kan leiden tot hogere Sharpe-ratio’s en lagere portefeuille-volatiliteiten. Dit is een belangrijke bijdrage van dit onderzoek, omdat strategieën op basis van Value en Momentum op zichzelf in opkomende markten hogere volatiliteiten hebben dan in de VS of de rest van de ontwik-kelde landen.

In een studie van Wilma de Groot, Juan Pang en Laurens Swinkels, getiteld ‘The Cross-Section of Stock Returns in Frontier Emerging Markets’ van augustus 2012, werd het Value- en Momentum-effect ook vastgesteld voor frontier markets. Deze studie is om meerdere redenen interessant. Ten eerste vanwege de potentiële extra rendementen. In de studie, die liep over de periode 1997-2008, bleek dat met strategieën als het kopen van aandelen met een relatieve hoge ‘book-to-price’-ratio, relatief hoge rendementen in de afgelopen zes maanden (Momentum) en relatief kleine aandelen (Size) per frontier market, statistisch significante netto-outperformance kan worden behaald van maar liefst 5 tot 7% per jaar. Daarbij werd per transactie (kopen of verkopen) met 2,5% kosten gewerkt (om de transactiekosten, bied-laat-spread en marktimpact te dekken).

De conclusie dat de anomalieën ook hier worden waargenomen, is interessant, zo merken de onderzoekers op, omdat frontier markets het minst geïntegreerd zijn met de rest van de wereld. Blijkbaar zijn de oorzaken achter de anoma-lieën, bijvoorbeeld kuddegedrag bij Momentum, universeel. Markten zijn, zo lijkt het, niet efficiënt.

De tweede interessante conclusie is, dat de in de frontier markets waarge-nomen Size-, Value- en Momentum-effecten niet verklaard kunnen worden uit dezelfde effecten in ontwikkelde en opkomende landen. Dit zou betekenen dat de ‘excess returns’ niet veroorzaakt

worden door (gemeenschappelijke) wereldfactoren. Met andere woorden, het bestaan van de factoren is onaf-hankelijk. Het toevoegen van frontier markets in de portefeuille kan dus tot verlaging van het totale portefeuille-risico leiden.

low volatility-effect In een studie van David Blitz, Juan Pang en Pim van Vliet, getiteld ‘The Volatility Effect in Emerging Markets’ van april 2012, werd aangetoond dat aandelen uit opkomende markten die de hoogste volatiliteit (risico) hadden in de afge-lopen drie jaar, het daarna slechter deden dan aandelen die een lagere vola-tiliteit hadden. Zie hiervoor ook de tabel (figuur 2) waarin de rendementen voor vijf kwintielen (Q1 met de laagste histo-rische volatiliteit tot en met Q5 met de hoogste historische volatiliteit) over de periode 1989-2010 worden afgebeeld.

Dit onderzoek is een uitbreiding op vergelijkbare onderzoeken die gedaan

zijn voor ontwikkelde landen. Het zoge-heten Low Volatility-effect is in de jaren zeventig door Robert Haugen ontdekt en daarna lange tijd door de wetenschap genegeerd. Het zijn vooral de laatste jaren de mensen uit de praktijk geweest die weer onderzoek zijn gaan doen naar dit effect dat eigenlijk in tegenspraak is met de theorie als het CAPM. Dit model zegt immers dat er een positieve relatie bestaat tussen risico en het toekomstige rendement. Interessant in deze studie is dat bleek dat de empirisch vast-gestelde afwijking van de theoretische risico-rendementsverhouding door de tijd heen sterker wordt, wat mogelijk te maken heeft met de toename van beleg-gers die passief beleggen, ook in opko-mende markten. Ook in deze studie werd aangetoond dat er geen verband bestaat tussen de volatiliteitseffecten in opko-mende en ontwikkelde landen. Beleggen op basis van een Low Volatility-strategie in beide regio’s zou dus tot daling van de totale portefeuille-risico’s kunnen leiden. «

figuur 1: ‘excess returns’ voor grootte versus momentum (alle opkomende markten)

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

1,8

Laag momentum 2 3 4 Hoog momentum

Groot

1

2

3

Klein

gemiddelde jaarrendement 15.3% 15.6% 16.0% 16.5% 13.2%

standard deviation 20.5% 23.2% 25.6% 27.6% 29.9%

sharpe-ratio 0.64 0.56 0.49 0.46 0.29

figuur 2: relatie rendement, volatility en sharpe-ratio voor vijf volatiliteitskwintielen

Q1 Q2 Q3 Q4 Q5

Bron: Size, Value, and Momentum in Emerging Market Stock Return, Nusret Cakici en Sinan Tan [april 2012]

Bron: The Volatility Effect in Emerging Markets, David Blitz, Juan Pang en Pim van Vliet [april 2012]


INVeSTIGATOR

aRe emeRging maRketS lOSing SOme Of theiR demOgRaPhiC alluRe?By Dr Amlan Roy and Sonali Punhani

// tHeMA DEMoGRAFIE & oPkoMENDE MARkTEN

Popular opinion and the majority of conventional wisdom attributes the attractiveness of emerging markets from an investment perspective to their positive demographics. In this article, we assess the demographics of emerging markets1. We argue that demographics is a very widely used yet mis-interpreted term that covers a multitude of aspects. Our focus on demographics based on etymology, is to focus on the two most economically relevant characteristics of any individual person: as a consumer and as a worker. therefore, demographics is not a long-term issue or subject, is not totally predictable, and nor is it just restricted to age.

1See Credit Suisse Demographics Research “Assessing Africa’s Demographic Potential: Opportunities & Challenges” (Aug 2012), “Assessing Asia’s Demographic Promise” (May 2012) and “Assessing Latin America’s Demographic Prospects (September 2011)

t he article is structured as follows: section 1 provides a general overview comparing developing

countries’ core demographic features to those of developed countries and the world while section 2 focuses on seven important emerging countries in greater detail: Brazil, China, India, Mexico, Russia, South Africa and Turkey. Section 3 highlights how demographics affects GDP and we use a three country example while also discussing the Demographic Dividend. Section 4 focuses on education, health, pensions and the Human Development Index in these selected countries. Section 5 presents our conclusion.

demograPHics of develoPed and develoPing countries As per the UN Population Prospects, the share of the developed country population in the world has evolved from 24% (1980) to 19% (2000) and is now at 18% (2012) in contrast to the developing country share which has changed from 76% (1980) to 81% (2000) to 82% (2012). In 2050, the developed country share is projected to be 14.10%. The share of world GDP

that developing countries account for has also changed from 22% (1980) to 34% (2010). The larger contrast is that the population growth rate for developing countries 1.26% p.a. is more than four times the developed countries 0.3% p.a. projected for the 2010-2015 period whereas life expectancy at birth is 67.5 years for developing countries versus 78 years for the developed countries. The Total Fertility rate (children/woman) for developing countries is 2.57 versus the corresponding 1.7 for developed coun-tries (the replacement fertility rate is 2.1 children/woman). The prospect of younger populations driving future economic growth is reflected in the youth dependency ratio (ratio of young dependents 0-14 per 100 of working age 15-64 years) of developing coun-tries at 45 versus that of developed countries at 24 for 2010. In contrast, the fiscal expenditures and deficits of aging countries are related to the old-age dependency ratio (ratio of 65+ years population per 100 of working age 15-64 years) of developed coun-tries at 24 versus that of developing countries at 9 for 2010.

demograPHics of selected countries We select seven important emerging (developing) countries in order to understand the demographic variations across the more relevant investable countries namely: Brazil, China, India, Mexico, Russia, Turkey and South Africa. These countries differ in their demographic characteristics as shown in Exhibit 1. The differences that are very stark are for population growth over 2010-2015 ranging from -0.1% for Russia to 0.42% for China to 1.32% for India and life expectancy at birth ranging from 53.8 years (South

Foto

: Arc

hie

f C

redi

t Su

isse

Amlan Roy

Foto

: Arc

hie

f C

redi

t Su

isse

Sonali Punhani

Africa) to 66 years (India) to 77.2 years (Mexico). The Total fertility rates (children per woman) of all these seven countries range between 1.53 (Russia) and 2.54 (India), below the fertility rate average of developing countries, 2.57.

We believe that the way to look at population/population growth is to consider them as consumer/consumer growth because every person alive is a consumer from the day they are born until the day they die. The second important feature of a subset of people is that they are workers too. We present in Exhibit 2 the male and female labour force participation rates, highlighting the potential to close the gap and capture a lot of the demographic poten-tial by engaging skilled and educated females into the labour force. The potential for the demographic dividend occurs on account of contributions from educated youth as well as educated females in these countries.

demographic determinants of gdP growth: In earlier published research2 we highlighted the three demographic determinants of GDP growth as working

age population growth, labour produc-tivity growth and labour utilization growth. It is important to consider all three of these rather than merely focus on the number of workers or their growth.

We present the decomposition of 2011 GDP growth of Brazil, Turkey and Mexico into the three components in Exhibit 3. We note that for Brazil all three compo-nents contributed towards its growth

exhibit 1: core demographics of selected countries

Exhibit 1: Core Demographics of Selected Countries

2Credit Suisse Demographics Research “A Demographic Perspective of economic growth” (April 2009)

In 2050, the developed country

share is projected to be 14.10%.

Bron: UN, Credit Suisse


INVeSTIGATOR


3See earlier referenced Credit Suisse Demographics Research reports on Latin America, Asia and Africa regarding the impact of the Demographic Dividend.

of 3.38% p.a. whereas in Turkey the labour productivity growth contri-buted nearly 80% to its GDP growth and in contrast labour utilization growth contributed the lion’s share of Mexico’s growth rate of 3.88% p.a. In the case of Mexico labour productivity growth had a negative contribution and labour utilization growth had a negative contribution for Turkey.

Along with GDP growth differences, the selected countries in our sample also had very different GDP per capita growth last year, highlighting the need to focus on GDP per capita growth. In 2010-2011 GDP per capita growth ranged from 1.8% in Brazil to 8.3% in China, while the corresponding figure for South Africa was 1.9%, Mexico (2.6%), Russia (4.6%), India (5.6%) and Turkey (6.8%).

4Credit Suisse Demographics Research (August 2012): Assessing Africa’s Demographic Potential: Opportunities & Challenges.

This article is written by Dr Amlan Roy and Sonali Punhani, Credit Suisse Global Demographics & Pensions Research, London.

Acknowledgement: We thank Angela Hsieh for her contribution towards this paper.

exhibit 2: core demographics of selected countries

Exhibit 2: Labour force participation rates: 2010 (Selected Countries)

exhibit 4: Productivity by sectors & Public Pensions Promises

exhibit 3: demographic determinants of gdP growth: brazil, turkey and mexico

Exhibit 3: Demographic Determinants of GDP Growth: Brazil, Turkey and Mexico

In addition to the demographic decomposition of growth, the popular ‘Demographic Dividend’ theory attri-butes demographics as a contributor to GDP per capita growth with East and South East Asian countries seeing a demographic contribution of 1.90% p.a. out of a GDP/capita growth of 4.32% p.a. over 1970-2000. We highlighted in earlier research3 that Latin American countries did not capture the same extent of demographic dividends. In the case of Brazil and China respectively, the demographic contribution to GDP per capita growth over 1970-2000 was 1.94% p.a. and 2.19% p.a.

education, Health and Pensions: The demographic contribution to GDP per capita growth is based primarily on the contribution of a skilled labour force to productivity growth. This depends on education of labour force, structure of the economy and the skills possessed by the labour force. A lesson worth learning for all Emerging Markets from the Western countries experiences, is to create opportunities for life-long

learning and not make longer-term promises on benefits that are likely to be unsustainable. An additional policy lesson based on the Arab Spring and the political turmoil of the Middle-East is to acknowledge the strains that high youth unem-ployment can create especially in a globally informationally connected world.

The impact of education, skills and structure of the economy can be easily seen in Exhibit 4 that demon-strates the differences in produc-tivity across sectors in our selected economies as well as the generosity of public pensions (latest pensions replacement rates). Pensions replace-ment rates are indicative of what fraction of the salary is replaced by pensions.

Health differences can be looked at by looking at differences in life expectancy at birth in these coun-tries, ranging from 53.8 years (South Africa) to 77.2 years (Mexico) as highlighted above. Infant mortality rates also differ considerably: Russia (10.5 infant deaths per 1000 live births), Mexico (14.1), Brazil (19), China (19.6), Turkey (19.9), South

Africa (45.9) and India (47.9) in 2010-2015.

A region that is very rich in resources but poor in terms of GDP per capita is Africa and we highlighted in our report on Africa4, that two factors act as potential limiting factors to a 7-10% p.a. growth experience in Africa—health and progressive poli-tical stability. These are captured in an index called the Human Development Index, which focuses on broader human quality of life rather than GDP per capita. The Human Development Index rank for our sample is as follows: Mexico (57th), Russia (66th), Brazil (84th), Turkey (92nd), China (101st), South Africa (123rd) and India (134th). It is very important to note that these ranks are not monotonically related to the level of GDP per capita.

conclusion: In sum, for Emerging Markets to continue to be demo-graphically attractive in a globalised world, they will need to focus on education, health and social policies to mitigate inequality. This ought to enable them to progress to higher levels of GDP per capita and quality of life. Ultimately, the demographic

A lesson to learn is to create

opportunities for life-long learning.

Make no promises on benefits

that are unsustainable.

gross value added per worker 2010 gross pension replacement rates for the average male earner (2008)

Gross pension entitlement divided by gross pre-retirement incomes

agriculture industry services

brazil 6.0 21.4 19.5 85.9

china 2.0 12.1 9.2 77.9

india 1.3 4.0 7.0 65.2

mexico 5.5 27.2 21.0 30.9

russia 7.0 22.5 15.9 62.7

south africa 9.1 22.8 17.1 10.6

turkey 9.8 24.7 31.8 64.5

appeal of emerging markets boils down simply to “growing numbers of richer consumers” that can consume global products and services as well as to “growing numbers of skilled workers” who can be productive in a technologically advancing connected world. «

Thousands of USD

Bron: ILo, Credit Suisse

Bron: UN, GGDC, Credit Suisse

Bron: oECD, UN, The World Bank, National Bureau of Statistics of China, Russian Federation Federal State Statistics Service, Statistics of South Africa


INVeSTIGATOR

// bUIteNlAND

de jaCht OP het ‘gROene gOud’Door Maaike Veen

afrika is hot. Bij de Chinezen vanwege de natuurlijke hulpbronnen en in toenemende mate bij internationale zakenlui en beleggers vanwege de enorme groeiverwachtingen. Het continent biedt ruime investeringsmogelijkheden. van banken tot telecom, maar ook in wat misschien minder voor de hand ligt: vruchtbare en goedkope landbouwgrond. Die jacht op ‘het groene goud’ is niet onomstreden.

d e snel stijgende wereldbevol-king, de groeiende middenklasse in opkomende landen die meer

vlees zal eten, wisselvalliger oogsten, dreigende watertekorten, voedselrellen - tal van redenen waarom de voedsel-voorziening en stijgende voedselprijzen hoog op de politieke agenda staan.

Het is dus ook niet voor niets dat beleg-gers kansen zien in het investeren in landbouwgronden. Vooral in ontwikke-lingslanden en op dit moment met name in Afrika. Wereldwijd werd de afgelopen tien jaar land met een oppervlakte van acht keer het Verenigd Koninkrijk verkocht en het verkooptempo neemt toe, aldus het rapport ‘Our Land, Our Lives’ dat ontwikkelingsorganisatie Oxfam Novib begin dit jaar publiceerde.

‘Een duurzame voedselvoorziening is een wereldwijd probleem’, zegt Stefan Baecke, CEO Rabo Farm, een onder-deel van de bank dat internationaal (niet Afrika) lange-termijn investe-ringen doet in landbouwbedrijven. Ontwikkelingslanden worden het hardst getroffen door stijgende voed-selprijzen. Voedsel betreft een groter percentage van het inkomen en juist die landen importeren veel voedsel. Egypte is de grootste graanimporteur ter wereld. Het is wereldwijd noodzakelijk

om meer te investeren in de landbouw zodat de productie structureel omhoog gaat, zegt Baecke. Uit onderzoek van de Wereldbank blijkt dat de landbouw-opbrengst overal ter wereld omhoog kan. Zelfs in Noord-Amerika en Europa is er sprake van een zogenaamde ‘yield gap’ van meer dan dertig procent. De statistieken laten ook zien dat Afrika verreweg de grootste potentie biedt met een ‘yield gap’ van meer dan tachtig procent.

Tegen 2050 zal de wereldbevol-king gegroeid zijn met twee miljard mensen en daarvoor is een stijging van de voedselproductie met zeventig procent nodig. De Voedsel- en Landbouworganisatie (FAO) schat dat er tachtig miljard dollar geïnvesteerd moet worden om de landbouwproduc-tiviteit te verhogen. Baecke trekt de vergelijking met de oliesector waarin ook voortdurend investeringen nodig zijn ter verbetering van de productivi-teit en verhoging van de productie. Over de hele wereld zijn er volgens FAO, 870 miljoen mensen die honger lijden.

In Afrika is al een gebied zo groot als Frankrijk -67 miljoen hectare - in handen van buitenlandse investeer-ders gevallen, aldus cijfers van de Amerikaanse denktank Oakland

Institute. Van Sierra Leone tot aan Ethiopië en van Soedan tot aan Mozambique – overal in Afrika worden enorme stukken landbouwgrond verkocht of geleased aan voornamelijk buitenlandse bedrijven. En dat is niet onomstreden. Op het continent zou sinds 2000 ten minste ruim 34 miljoen hectare grond in buitenlandse handen zijn gevallen volgens de Landmatrix, een nieuwe wereldwijde database van grootschalige landtransacties.

Mensenrechten- en ontwikkelingsorga-nisaties waarschuwen tegen deze ‘land-roof’ of ‘landjepik’. Landbouwbedrijven en Afrikaanse leiders wijzen juist op de economische ontwikkeling en kennis die noodzakelijk zijn voor de vooruitgang van hun land. Zeker in ontwikkelingslanden zijn veel mensen direct of indirect voor hun

werkgelegenheid afhankelijk van de boeren. Investeringen in landbouw zorgen voor de ontwikkeling van de infrastructuur in een land, essentieel voor economische ontwikkeling.

Oxfam Novib stelt echter dat de lokale bevolking, steeds vaker verdreven van hun land onder de bedreiging van geweld, helemaal niet profiteert van de grote land rush. De landbouwgebieden die tussen 2000 en 2010 zijn opgekocht, hebben de potentie om een miljard mensen te voeden, zegt de organisatie in haar rapport ‘Our Land, Our Lives’, maar claimt dat de lokale bevolking weinig of zelfs helemaal niet van deze investeringen in hun land profiteert. Dat komt, zo stelt Oxfam Novib, doordat het land voor tweederde gebruikt wordt voor exportgewassen die bijvoorbeeld worden gebruikt voor biofuels. Ook zijn er speculanten die het land braak laten liggen om het later met veel winst door te verkopen.

De ontwikkelingsorganisatie roept banken in een publiekscampagne op hun beleid tegen landjepik aan te scherpen. Oxfam Novib vroeg de Wereldbank, die betrokken is bij veel grootschalige aankopen van landbouw-gronden, om een tijdelijk moratorium

in te lassen voor haar steun aan zulke transacties. De Wereldbank weigerde echter in oktober om gehoor te geven aan deze oproep. ‘We delen de bezorgd-heid van Oxfam Novib in het rapport’, stelt de bank in een lang antwoord op het rapport. ‘Maar we zijn het niet eens met de oproep van Oxfam Novib om onze investeringen in de grootschalige landbouwprojecten terug te trekken, met name in een tijd van snel stijgende wereldwijde voedselprijzen.’

‘Een moratorium zou net die belangheb-benden schaden die het meeste doen om de situatie te verbeteren’, zegt de Wereldbank. ‘Het zou niets doen tegen de misbruiken en enkel de verantwoorde ondernemers afschrikken die bereid zijn onze hoge standaarden te accepteren’, aldus de bank. ‘Bovendien’, stelt de bank, ‘is negentig procent van de land-bouwinvesteringen gericht op kleine boeren’. De bank geeft toe dat haar systemen niet perfect zijn en neemt zich

voor om de ‘sociale en ecologische’ richt-lijnen te evalueren en bij te sturen.’

Deskundigen dringen aan op beter overleg met de lokale bevolking. ‘Het is essentieel voor het succes van een inves-tering in landbouwgronden’, zegt Baecke, ‘dat investeerders de lokale bevolking voor zich winnen. Als dat niet lukt, heb je een grote kans van falen. Je kunt een bedrijf immers niet zomaar verplaatsen’, zegt de bankier die genoeg grootschalige projecten ziet mislukken. ‘Je werkt altijd in rurale gebieden met kleine gemeen-schappen; daar moet je altijd rekening houden met de lokale bevolking.’

Investeerders moeten ook niet alleen in grond investeren volgens hem, maar ook in de verbetering van de productie en bijbehorende infrastructuur. ‘Anders pomp je alleen lucht in de markten en daar heeft niemand wat aan’ zegt Baecke. ‘Landbouw heeft behoefte aan het goede geld.’«

De landbouwgebiedendie tussen 2000 en 2010

zijn opgekocht,hebben de potentie om een

miljardmensen te voeden.

Tegen 2050 zal de wereldbevolking

gegroeid zijn met twee miljard mensen en daarvoor

is een stijgingvan de voedselproductie

met zeventigprocent nodig.

Foto

: iSt

ockp

hot

o


INVeSTIGATOR


nieuw wetenSChaPPelijk bewijS dat aCtief beheeR lOOnt in OPkOmende maRktenDoor Harry Geels

Opkomende markten worden verondersteld minder efficiënt te zijn dan ontwikkelde landen. ze zijn minder transparant en informatievoorziening en liquiditeit zijn beperkter. De belangrijke vraag is of beleggers gebruik kunnen maken van die inefficiënties. We zetten in dit artikel de uitkomsten van een aantal wetenschappelijke studies op een rij. De conclusie is dat actief beheer tot outperformance kan leiden.

d e bekende wetenschapper William Sharpe toonde in zijn beroemde studie ‘The Arithmetic of Active

Management’ aan dat zowel passief als actief beleggen uiteindelijk gemid-deld genomen het marktrendement genereeert. Hier moeten dan nog wel de kosten van af. En aangezien actief beheer meer geld kost, zullen gemid-deld genomen actieve beleggers minder verdienen dan passieve beleggers. Goed om te weten, maar als we denken dat het pleit hiermee ten gunste van passief beheer is beslecht, komen we bedrogen uit, zo bewijst recent wetenschappelijk onderzoek.

Uit een studie van Robeco getiteld ‘On the Performance of Active versus Passive Emerging Markets Equities Funds’ uit juli 2011 van David Blitz en Joop Huij bleek dat de kosten van passief beheer vooral in opkomende markten redelijk fors kunnen zijn. Met de door hen in het onderzoek geselecteerde beleggingsfondsen kwamen zij uit op een gemiddelde ‘underper-formance’ van 0,85% op jaarbasis ten opzichte van de door hen gevolgde bench-mark. De kosten bestonden uit twee delen: fondskosten (0,62%) en niet-teruggevor-derde dividendbelasting (0,29%).

Verder concludeerden ze dat de ‘trac-king error’, ofwel de beweeglijkheid in de verschillen van de rendementen tussen de ETF en die van de index, groter is voor de ETF’s in opkomende markten dan die in ontwikkelde landen. In meer dan de helft van de gevallen bedroeg de tracking error meer dan 3%. Een andere conclusie was dat met een goede selectie van (actieve) fondsen het mogelijk moet zijn de index te ‘outperformen’. Figuur 1 illustreert het

onderzoek. Bij passief beleggen weet je dat je, afhankelijk van de geselec-teerde ETF, ergens tussen de 0 en 2% underperfomance hebt op jaarbasis, terwijl bij de betere actieve fondsen de gemiddelde outperformance tussen de 2 en 4% bedraagt. De crux is dus een goed selectieproces, zowel bij de actieve als bij de passieve fondsen. Als zo’n selectieproces er niet is, kan beleggen in opkomende markten tot teleurstel-lingen leiden.

de waarde van actief beHeer verscHilt Per markt Dat actief beheer tot outperformance kan leiden, wordt ook aangetoond in een studie genaamd ‘Does Active Management Pay? New International Evidence’ van Alexander Dyck, Karl V. Lins en Lukasz Pomorski uit november 2011. Door de beleggingsprestaties van Amerikaanse en Canadese Defined Benefit pensioenfondsen te onder-zoeken over een periode van 1993 tot en met 2009, toonden zij aan dat actief beheer vooral in opkomende markten loont. Dat kon niet gezegd worden over beleggen in Amerikaanse of EAFE-aandelen (EAFE is een acroniem voor Europe, Australasia en Far East en staat volgens de definitie MSCI voor de ontwikkelde landen in de wereld buiten Canada en de VS).

In figuur 2 zijn de resultaten te zien van het onderzoek. Amerikaanse en Canadese pensioenfondsen die passief beleggen in Amerikaanse aandelen, presteerden over de onderzoeksperiode gemiddeld 0,29% per jaar beter dan de actief beleggende pensioenfondsen. Voor de EAFE-regio loonde actief beheer beter, namelijk gemiddeld 0,37% per

jaar. Echter, de pensioenfondsen die actief beheer toepasten in opkomende markten deden het aanzienlijk beter dan zij die dat passief deden, maar liefst gemiddeld 3,42% per jaar.

Opvallend was wel dat de volatiliteit van de actief beheerde portefeuilles in de opkomende markten beduidend hoger was dan die van de passief beheerde portefeuilles. De onderzoekers hebben hier verder onderzoek naar gedaan. Als actief beheer zou leiden tot bijvoor-beeld hogere bètaportefeuilles, of tot een hoger liquiditeitsrisico, of slech-tere rendementen in onzekere tijden, dan zou actief beheer op risicogecor-rigeerde basis weleens minder lonend kunnen zijn. Ten eerste verschilden de Sharpe-ratio’s van actief en passief beheer in opkomende markten niet significant van elkaar. Ten tweede keken de onderzoekers naar de resultaten van enerzijds jaren dat de economie volgens de NBER in een recessie zat of de aan-delenindices een negatief rendement opleverden en anderzijds naar jaren dat het economisch goed ging en beurzen stegen. De conclusie was dat voor EAFE- en aandelen voor opkomende markten, actieve beheerders in beide typen

markten (goede en slechte) outperfor-mance lieten zien. Voor actief beheer in Amerikaanse aandelen bleek dat actief beheer zich uitbetaalde in de ‘slechte’ jaren, maar niet buiten de recessies. Deze conclusies zijn in overeenstem-ming met andere wetenschappelijke studies.

De onderzoekers merken verder op dat lagere kosten die pensioenfondsen over het algemeen hebben weten te bedingen een belangrijke rol spelen bij deze resultaten. De kosten van actief beheer die pensioenfondsen betaalden voor opkomende markten was gemiddeld 0,77%. Particuliere beleggers betalen over het algemeen aanzienlijk meer en dat betekent voor hen dus minder outperformance. De onderzoekers beweren verder dat pensioenfondsen worden veronder-steld betere vaardigheden te hebben om de goede actieve beheerders te selecteren. Een mindere selectie van actieve beheerders door een particu-liere belegger zou tot een nog lagere potentiële outperformance leiden. De onderzoekers wijzen in het onder-zoek nog wel op het relatief beperkte aantal pensioenfondsen dat passief in opkomende markten belegt; door de onderzoeksperiode heen gemiddeld 9,2 pensioenfondsen. Dat maakt de door pensioenfondsen behaalde resultaten van passief beleggen wellicht iets minder representatief.

Het valt verder op dat Amerikaanse en Canadese pensioenfondsen goed voor zichzelf uitmaken waarin ze actief moeten beleggen. Uit de onderzoek-gegevens blijkt dat ruim 42% van de

figuur 1: gestyleerde samenvatting van actieve versus passieve prestaties van aandelenfondsen

in opkomende markten

Expected relativeperformancepassive funds

Expected relativeperformancebest active funds

-3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%

Bron: on the Performance of Active versus Passive Emerging MarketsEquities Funds, D. Blitz en J. Huij [juli 2011]

60

110

160

210

260

310

360

410

dec/

00

dec/

01

dec/

02

dec/

03

dec/

04

dec/

05

dec/

06

dec/

07

dec/

08

dec/

09

dec/

10

dec/

11

MSCI EM Small Cap

MSCI EM Value

MSCI EM Growth

MSCI EM

William Sharpe toonde aan dat

zowel passief als actief beleggen uiteindelijk het marktrendement

genereert.

figuur 2: Prestaties verschillende beleggingsstijlen aandelen opkomende markten

Bron: Morningstar/MSCI



www.quoniam.de · Frankfurt am Main A member of Union Investment Group

We run it. For 10 years.

The MinRisk strategy enhances the risk / return profile of a pure minimum-variance strategy, through single-stock selection and a proprietary global risk model. For European, Global and Emerging Markets Equities. As a spe-cialist investment boutique, Quoniam ranks amongst the leading inter-national quantitative asset managers. Adhering to the highest professional standards, we ensure that our company offers institutional investors suc-cessful, active portfolio management in equity, fixed-income and multi-asset strategies. Harnessing our passion for Quant, we create top-quality and transparent investment processes and generate first-class performance for our clients.

Barbara Wokurka · [email protected] · Phone: +49 (0)69 74384.125

Thomas Kramer · [email protected] · Phone: +49 (0)69 74384.119

Low Volatility Equity Investments

Amerikaanse en Canadese pensioen-fondsen passief belegt in Amerikaanse aandelen. Bij EAFE- en EM-aandelen zijn die percentages beduidend lager, namelijk 24 en 11%. Naarmate markten minder efficiënt worden, is het aanne-melijk dat meer beleggers actief gaan beleggen en dat blijkt inderdaad zo te zijn, bij de pensioenfondsen wel te verstaan.

de Juiste stiJl De bovenstaande resultaten komen overeen met de resultaten van een recent gepubliceerd wetenschap-pelijk onderzoek getiteld ‘Comparing Active and Passive Fund Management in Emerging Market’ van Klemens Kremnitzer (voorjaar 2012). Zijn conclusie was dat actief beheerde fondsen in de opkomende markten gemiddeld 2,75% meer rendement gaven dan vergelijkbare ETF’s. Kremnitzer doet daarbij de belangwekkende constate-ring dat ‘het boekwaarde-effect’ voor een belangrijk deel de betere prestatie van de actieve fondsen verklaart. Ook het ‘smallfirm’-effect speelde volgens Kremnitzer een rol, hoewel minder signi-ficant. Dit verdient verduidelijking.

In talloze wetenschappelijke studies is aangetoond dat aandelen die een relatief hoge boekwaarde per aandeel hebben, in relatie tot de koers van het aandeel op lange termijn beter presteren (dit wordt ook wel het boek-waarde-effect genoemd). Aandelen met relatief veel boekwaarde per aandeel worden ook wel waardeaan-delen genoemd. Outperformance kan ook worden bereikt door het selecteren van kleine aandelen; ook die doen het gemiddeld genomen op de lange termijn beter dan de grote (dit wordt het small-firm-effect genoemd). Door als actieve fondsbeheerder te kiezen voor aandelen die laag gewaardeerd zijn in termen van boekwaarde per aandeel, ofwel funda-menteel goedkoop zijn, kan de index worden verslagen. Ook een voorkeur voor kleine aandelen kan helpen de index te verslaan, hoewel, zoals gezegd, dit van minder doorslaggevend belang is, althans volgens het onderzoek van Kremnitzer.

In figuur 3 worden de rendementen van de ‘gewone’ MSCI Emerging Markets afgezet tegen de MSCI EM Value en MSCI EM Growth, alsmede de MSCI Small Caps. Wat opvalt, is dat de smallcaps en waardeaandelen het beter doen dan de gewone index. Als er winnaars zijn, zijn er ook verliezers. In figuur 3 zien we dat groeiaandelen op de lange termijn tot de verliezers behoren.

tot besluit De meeste wetenschappelijke studies wijzen er op dat actief beheer in opkomende markten lonend kan zijn. In dit artikel zijn drie recent gepubliceerde studies aan de orde gekomen die deze stelling bewijzen. Het leuke aan de studie van Alexander Dyck, Karl V. Lins en Lukasz Pomorski was dat Amerikaanse en Canadese

pensioenfondsen zich dit goed realiseren en daarom met grote meerderheid kiezen voor actief beheer. Voor Amerikaanse aandelen kiezen ze meer voor passief beheer. ‘Gelukkig’ verkiest nog steeds een kleine meerderheid van de institutionele beleggers actief te beleggen in Amerikaanse aandelen. Als namelijk bijna iedereen passief zou beleggen, zouden markten niet meer efficiënt zijn. Passief beheer heeft actieve beleggers nodig die inefficiënties najagen en die daardoor de markt efficiënter maken (de Grossman-Stiglitz-paradox).

Het interessante aan de studie van Klemens Kremnitzer is dat in opkomende markten outperformance kan worden behaald door op bepaalde anomalieën, zoals het waarde- en smallfirm-effect, in te spelen.

Hoe dan ook, goed actief beheer in opkomende markten staat of valt ook met lage kosten en een goede mana-gerselectie, zo stellen ook David Blitz en Joop Huij. Amerikaanse en Canadese pensioenfondsen zijn gemiddeld genomen in staat de kosten laag te houden en goede beheerders te kiezen en de potentiële ‘payoffs’ van actief beheer naar zich toe te halen. «

Passief VS EAFA EM

gem.# pensioenfondsen 168,20 67,80 9,20kosten (bp) 5,10 9,50 21,20nettorendement 8,96% 7,96% 10,65%volatiliteit 20,45% 21,56% 33,98%Sharpe-ratio 0,26 0,20 0,29Actief VS EAFA EMgem.# pensioenfondsen 230,80 217,00 76,70kosten (bp) 40,00 50,30 77,40nettorendement 8,67% 8,33% 14,07%volatiliteit 19,35% 21,30% 37,83%Sharpe-ratio 0,26 0,22 0,26

Nettoverschil -0,29% 0,37% 3,42%Percentage passieve beleggers 42,16% 23,81% 10,71%

De meeste wetenschappelijke studies

wijzen er op dat actief beheer in opkomende markten lonend kan

zijn.

figuur 3: rendement amerikaanse db-regelingen (periode 1993-2008)

Bron: Does Active Management Pay? New International Evidence, A. Dyck, k. V. Lins en L. Pomorski [november 2011]


INVeSTIGATOR

Institutionele beleggers zijn de laatste jaren meer in opkomende markten gaan beleggen. tegelijkertijd zien we dat deze beleggingscategorie in meerdere smaken te verkrijgen is. Waar voorheen opkomende markten gelijk werden gesteld aan aandelen (en wellicht aan nog wat staatsleningen), wordt nu ook belegd in bedrijfsleningen, smallcaps en ‘frontier markets’. De vraag is dan of deze ‘nieuwe’ beleggingssegmenten de belegger voordelen bieden in termen van rendement en spreiding. en zo ja, welke segmenten dan? Is BRIC, en dan vooral China, nog steeds het toverwoord? van belang is verder de vraag hoe het zit met de risico’s van deze categorieën. Met andere woorden, hoe moeten (institutionele) beleggers, mede vanuit het perspectief van het toezichtskader, omgaan met deze in potentie toch risicovollere beleggingscategorie? Genoeg kwesties dus die een belegger in opkomende markten bezighouden en die aan de orde kwamen bij de Ronde tafel over emerging Markets.

Door Harry Geels

vOORzItteR thijs Jochems, Tethys Capital DeeLNeMeRs Claudia Barrulas, Robeco Roland van den Brink, Nyenrode Business University Istvan fritsche, ING Investment Management Denis Girault, UBP frans verhaar, bfinance Han de vries, Morningstar René van der zeeuw, APG Asset Management

OPkOMeNDe MaRkteN NOG aLtijD stRateGIsCH ONDeRWOGeN

// RONDe tAfel EMERGING MARkETS

begon in de jaren ‘80 als onroerend goed analist. Vervolgens werd hij bij CLBN aandelen-analist, hoofd research en economisch bureau CLBN, directeur beleggingsfondsen en hoofd institutioneel vermogensbeheer. In 1994 werd hij statutair directeur CLBN, verantwoordelijk voor research en asset management. In 1995 werd hij directeur beleggingen bij Achmea asset management. In 1999 Country manager equities Benelux bij CSFB. In 2002 runde Jochems de European equity business en in 2003 en 2004 reorganiseerde hij Frankrijk. In 2006 werd hij CEO België en NL voor de CS Groep. In april 2009 richtte hij een hedge fund op en vervulde in 2009 - 2011 nog de functie van Senior Advisor voor CS EMEA. Naast zijn bezigheden voor Tethys Capital vervult hij een aantal adviesfuncties bij pensioenfondsen, verzekeraars en family offices.

> thijs Jochems

Foto

’s: F

otop

ersb

uro

Dijk

stra

Hoe kunnen we opkomende markten definiëren?

denis girault: Ik zou zeggen: alles wat niet behoort tot de ontwikkelde landen, dus Noord-Amerika, Europa, met uitzondering van Oost-Europa, Japan en Australië en Nieuw-Zeeland, zijn opkomende markten. Wellicht zouden we Singapore en Zuid-Korea ook nog als ontwikkeld kunnen beschouwen. Een meer technische definitie, vanuit het perspectief van een obligatiebelegger, is te kijken naar de spreads van de verschillende landen. In deze definitie zal het universum van opkomende markten beperkter zijn, omdat landen als Brazilië al een spread hebben die aardig lijkt op die van de ontwikkelde landen. Eigenlijk zijn dan de ‘frontier markets’, de echte opkomende markten. Er is dus niet één definitie van opkomende markten, het ligt eraan vanuit welke hoek je ernaar kijkt.

rené van der zeeuw: Volgens mij is de eerste definitie in de late jaren tachtig ontwikkeld door Antoin van Agtmael, een

econoom van de Wereldbank. Volgens hem waren opkomende markten landen die onder een bepaalde inkomensgrens leven, potentieel een hoge groei zouden kunnen hebben, maar vanwege een nog niet goed ontwikkeld institutioneel systeem wel een inherent hoog risico kennen. Verder hebben we de MSCI-definitie, die in eerste instantie uitgaat van de Wereldbank-definitie van een grens van inkomen per hoofd van de bevolking van maximaal $12.000 per jaar. MSCI rekent evenwel ook Taiwan en Zuid-Korea tot de opkomende markten hoewel die meer welvaart hebben. Daar valt ook wel wat voor te zeggen, omdat bijvoorbeeld een land als Taiwan nog niet toegankelijk genoeg is. De meeste wetenschappelijke studies, waaronder ook de ALM-studies, zijn ook verricht op basis van de historische data en het universum van de MSCI Emerging Markets index.

claudia barrulas: We kunnen stellen dat het concept opko-mende markten de laatste jaren veranderd is. Een manier van kijken is dat – ondanks dat de fundamenten van opkomende markten sterk zijn verbeterd – ze nog steeds lijden als we

Deze ronde tafel is tot stand gekomen in samenwerking met ING Investment Management, Robeco en UBP.


INVeSTIGATOR

is sinds 2012 senior Client Portfolio Manager (CPM) Emerging Markets Equities (EME) bij Robeco. Zij begon haar carrière in 1996 als aandelenanalist en assistent portefeuillemanager European Equities bij ESAF in Lissabon. In 1998 werd ze lid van het institutional salesteam van ABN AMRO in Amsterdam. Voordat ze in 2006 naar London vertrok, waar ze leiding gaf aan het EME CPM-team bij JPMorgan Asset Management, werkte Barrulas bij ABN AMRO Asset Management als productspecialist voor EME.

> claudia barrulas

heeft 25 jaar lang gewerkt voor pensioenfondsen, met als voornaamste aandachtgebieden de beleggingsstrategie en de implementatie van nieuwe beleggingsstrategieën. Van den Brink is in deeltijd verbonden aan Nyenrode Business Universiteit en daarnaast werkzaam bij TrigNum. Hij was een van de eerste investeerders in China (€ 140 mln) met als resultaat een verdrievoudiging van het geïnvesteerde bedrag. Van den Brink studeerde Wiskunde en Natuurkunde.

> roland van den brink rba aag


in een ‘risk-off’-omgeving terecht komen. Traditioneel kijken we bij het onderscheid naar zaken als markttoegang, liquiditeit en mogelijkheden om gemakkelijk valuta’s om te wisselen om te beoordelen of een land ontwikkeld of opko-mend of ‘frontier’ is. Maar ik zou ook graag willen praten over sociale verschillen, armoede, politieke onzekerheid en dergelijke. Mijns inziens is er een nieuwe sociale orde aan het ontstaan, waarbij opkomende landen niet per se achter-lopen op de ontwikkelde landen. Is er een sociale realiteits- discrepantie, een nieuwe wereldorde?

Han de vries: Er zijn veel verschillende definities. Wij cate-goriseren landen op basis van Wereldbank-gegevens over het inkomen per hoofd. We realiseren ons wel dat je dan soms rare situaties krijgt, bijvoorbeeld Quatar, dat in termen van inkomen een heel rijk land is en daarom door ons als ontwik-keld wordt gezien, maar toch door veel andere partijen als frontier markt wordt beschouwd, vooral vanwege de nog vrij onontwikkelde effectenbeurs.

frans verhaar: Wij houden ons niet zozeer bezig met het bepalen of een land al dan niet opkomend of frontier is. Tenslotte is het een zeer veranderend landschap; wat vandaag opkomend is, kan straks ontwikkeld zijn. Als consultant denk ik dat het zinvol is om te kijken naar de consensus: wat beschouwt de markt als opkomend en frontier? De MSCI- en JPMorgan-definities zijn breed gedragen en voldoen daarom voor veel beleggers. Pensioenfondsen kunnen vervolgens zelf bepalen of ze hun beheerders, die veel dichter op deze markten zitten, de ruimte geven om een afwijkende visie in te nemen en off-benchmark te gaan.

istvan fritsche: Als obligatiebelegger in opkomende markten worden wij afgerekend tegen de betreffende benchmarks van JPMorgan. Echter, ons landenuniversum bestaat uit ongeveer 65 landen, wezenlijk meer dan het aantal dat door de, wat betreft landen, meest brede EMD-benchmark - JPM EMBI - afgedekt wordt. Behalve dat in de laatstgenoemde benchmark frontier-achtige landen, zoals bijvoorbeeld Ghana, Kroatië, Georgië, Pakistan, Vietnam, Sri Lanka en Ivoorkust vertegen-woordigd zijn, laten wij ons als actieve beleggers in een zich evoluerende groeiomgeving niet beperken: er is steeds een zoektocht naar nieuwe, attractieve (off-benchmark) beleg-gingskansen. Daarnaast bestaan er bepaalde uitsluitingscri-teria met betrekking tot landen die door de VN, de VS of de EU uitgesloten zijn, zoals bijvoorbeeld Iran en Noord-Korea. Maar ook dat is een bewegend doel. Kijk naar een land als Irak: hier kon je enige tijd geleden niet in beleggen. Nu zie je daar weer beleggers heen trekken. Nigeria is recent toegetreden tot de benchmark in lokale valuta’s.

roland van den brink: Ik wil nog twee zaken toevoegen. Ten eerste hoor je in de definities zaken als governance, efficiëntie

en transparantie om een onderscheid te maken tussen opko-mend en ontwikkeld. Je kunt je afvragen in hoeverre sommige ontwikkelde landen tegenwoordig nog goed aan die criteria voldoen, lees ontwikkeld zijn. Een mooi voorbeeld is Zuid-Korea, als je kijkt naar criteria als ratings en governance is het ontwikkelder dan Italië. Ten tweede is het, vanuit het perspec-tief van de asset allocatie, als we kijken naar de traditionele benchmarks als MSCI en JPMorgan gevaarlijk. De impact van de keuze voor de benchmark en eventuele andere gebruikte criteria, is voor institutionele beleggers op de lange termijn groot. Als we de definities iets anders zouden hanteren, resul-teren andere allocaties en dus andere risico’s en rendementen. Niet velen doen daar onderzoek naar.

zijn we dan geen gevangenen van de benchmarks? kunnen we als institutionele beleggers dan niet beter verschillende groepen opkomende markten onderscheiden? en wat betekent een eventuele herpositionering dan voor de historische data die we gebruiken, in bijvoorbeeld aLM-studies?

girault: Ik denk niet dat we gevangenen zijn van de bench-marks. Je moet een ‘tool’ hebben om je eigen resultaten mee te vergelijken en om je risicomanagement mee te doen. Obligatie-indices wordt vaak tegengeworpen dat ze meer alloceren naar landen met de hoogste schuld. Benchmarks hebben voor- en nadelen. Er zijn ook formules waarbij we een plafond leggen in termen van een maximale allocatie naar een bepaald land.

van der zeeuw: Als onze cliënten vragen om toegang tot opkomende markten zijn er twee vragen. Ten eerste: hoe doen we dat zo efficiënt mogelijk. Ten tweede: hoe doen we dat zo slim mogelijk? We gaan met onze cliënten in discussie: welke exposure willen we nu precies? Waarde, groei, frontier markets, speciale regio’s als Zuid-Oost Azië? Frontier markets kunnen bijvoorbeeld vanuit risicomanagementperspectief een goede ‘diversifier’ in de portefeuille zijn. Als we beter weten wat de sponsor precies zoekt, is de vraag inderdaad of de historie van de standaardbenchmarks een goede richtlijn voor de toekomst is. Overigens, als we in discussie gaan met

onze sponsors is de boodschap ook dat we niet te slim moeten willen zijn. Dus wijk ook weer niet te veel van de benchmarks af, maar implementeer ‘smart’ .

fritsche: Het moet inderdaad een discussie over de toekomst zijn. En daarbij zijn de historische rendementscijfers niet altijd een goede richtlijn. EMD is een goed voorbeeld van een beleggingscategorie die het de afgelopen jaren ontzettend goed gedaan heeft, zelfs beter dan welke andere beleggings-categorie ook. Wat betreft de toekomst denk ik dat we nog steeds met aantrekkelijke rendementsverwachtingen kunnen rekenen, maar waarschijnlijk ook weer niet zo goed als de afgelopen tien jaren. Wereldwijd zijn pensioenfondsen wat betreft hun EMD-allocatie nog steeds zwaar onderbelegd. In de wereldwijde obligatiebenchmarks wordt EMD eveneens met circa 6% sterk ondervertegenwoordigd. Als je naar bijvoor-beeld bbp zou kijken, dan zou EMD zelfs zo’n 35%-allocatie moeten krijgen in een gediversifieerde obligatieportefeuille. Dat is voor institutionele beleggers, in termen van risico, waarschijnlijk nog iets te veel van het goede. Echter, wij zien al enkele voorbeelden van middelgrote pensioenfondsen in de Skandinavische regio, die rond de 20% strategisch in EMD belegd zijn.

verhaar: Soms moeten we inderdaad wel verder kijken dan de gebaande paden. Er is namelijk veel ontwikkeling gaande op het gebied van benchmarks. MSCI bijvoorbeeld heeft onlangs een index voor ‘developed markets’ ontwikkeld waarbij de weging is gebaseerd op de economische exposure in opko-mende markten. Westerse bedrijven die zeer afhankelijk zijn van de omzet in opkomende markten zijn daarin goed verte-genwoordigd. Door te beleggen in ontwikkelde landen koop je daarmee exposure in opkomende markten.

In discussies met de sponsors wordt er met betrekking tot risico altijd gesproken in termen van volatiliteit, maar wat te zeggen van de andere vormen van risico, zoals liquiditeit en governance?

barrulas: Wat we zien is dat in tijden van crises EMD niet meteen meer op dezelfde schaal gedumpt wordt als in het

Er is dus niet één definitie van opkomende markten,

het ligt eraan vanuit welke hoek je ernaar kijkt.


INVeSTIGATOR

is Client Portfolio Manager EMD bij ING Investment Management. Fritsche houdt zich bezig met de klanten marktdialoog gerelateerd aan de beleggingscategorie EMD en de EMD beleggingsportefeuilles van ING IM. Voordat hij bij ING IM in dienst trad, werkte hij in diverse functies voor Goldman Sachs, J.P. Morgan Asset Management, Blue Bay Asset Management en ING IM in Londen, Frankfurt en Den Haag. Fritsche heeft Politieke Wetenschappen (Internationale Betrekkingen), Filosofie en Economie aan de J.W. Goethe Universiteit in Frankfurt gestudeerd. Fritsche is Chartered Alternative Investments Analyst (CAIA) charterholder.

> istvan fritsche

is co-head van Emerging Markets Fixed Income in Zurich en werkt sinds 2007 bij UBP. Daarvoor was hij director Debt Origination bij Barclays Capital in Hong Kong. Hij heeft ook voor Merrill Lynch in Hong Kong gewerkt, waar hij verschillende posities bekleed heeft in risico management en debt origination. In New York en vervolgens in Hong Kong was Girault een research credit analyst bij BZW. Hij begon zijn loopbaan bij Moody’s Investors Service in New York. Girault heeft meer dan 20 jaar ervaring in de financiële sector.

> denis girault


verleden. Ondanks dat we in een risicomijdende marktomge-ving zitten is de instroom van geld in opkomende markten de laatste drie jaar gestegen, ook dit jaar weer. Het basis idee is dat opkomende markten tegenwoordig beter gepositioneerd zijn, in termen van ‘fundamentals’, liquiditeit en governance. Politieke risico’s zijn natuurlijk nog wel aanwezig. Wat betreft aandelen beleggen we bijvoorbeeld nog steeds niet in landen als Venezuela en Argentinië. Voor EMD zijn de yields hier overigens wel aantrekkelijk.

girault: Beleggers, zowel institutionele als particuliere beleg-gers, zijn de laatste twee jaar wat betreft opkomende markten van een opportunistische allocatie naar een strategische allo-catie gegaan, zeker wat betreft EMD; bij aandelen zie je regel-matig nog wel een meer speculatieve manier van beleggen, waarop de ‘bets’ op verschillende landen en regio’s van tijd tot tijd verandert. De gestage instroom van beleggingsgeld, door de meer strategische benadering van beleggers, zorgt voor een beter fundament of grond voor beleggen in opko-mende markten. We staan overigens nog steeds niet waar we moeten staan: veel beleggers zijn strategisch gezien nog steeds onderwogen.

fritsche: Eens, als belegger zou je strategisch gezien zowel aandelen als obligaties uit opkomende landen in je porte-feuille moeten hebben. Beide beleggingscategorieën zijn fundamenteel gezien nog steeds goedkoop. Voor wat betreft risico’s, kan liquiditeit inderdaad voor sommige segmenten van EMD onder bepaalde marktomstandigheden beperkter zijn. Maar het feit dat wij als EMD-aanbieder onze klanten dagelijkse liquiditeit aanbieden, toont aan dat ook dit risico in principe controleerbaar is.

barrulas: Helaas zitten we in een systeem waarin we op de korte termijn worden geleid, of beter, beperkt worden door benchmarks, terwijl we als beleggers juist op lange termijn waarde moeten creëren. In de opkomende markten zit veel langetermijn-waardepotentie en op de korte termijn kunnen ze nog weleens fluctueren, wat bij een relatief hoge allocatie naar opkomende markten, bij tijd en wijle leidt tot ‘underper-formance’. En dat moet dan weer uitgelegd worden.

Moeten we prestaties dan niet beoordelen over veel langere timeframes dan zeg twaalf maanden? en zo ja, hoe krijgen we dat voor elkaar?

de vries: Ik denk dat educatie het beste is. Leer mensen dat beleggen iets is voor de lange termijn. Dit geldt zeker voor opkomende markten, waarbij beleggers hard geraakt kunnen worden op de korte termijn, met grote verschillen in prestaties tussen de verschillende opkomende markten.

verhaar: Aan een allocatie naar opkomende markten ligt vaak een strategische langetermijnvisie ten grondslag. Je moet dan proberen de verleiding te weerstaan om hierover op korte termijn conclusies te trekken. Een ander verhaal is de invulling van de beleggingscategorie. Je mag de beheerder wel degelijk afrekenen op behaalde prestatie. Een bijkomende praktische vraag is hoeveel beslissingsbevoegdheid je wilt delegeren naar een vermogensbeheerder. Vaak zie je dat institutionele beleggers wat betreft opkomende markten zowel in aandelen als obligaties beleggen, maar moeite hebben om de tactische call te maken. Hoe ga je dan het mandaat inrichten? Laat je de beheerder het tactische beleid tussen aandelen en obligaties voor zijn rekening nemen en hoe comfortabel voel je je daarbij als belegger?

girault: Ik zie ook verschillen per land. Kleine landen staan meer open voor beleggen in het buitenland, dus ook opko-mende markten, dan grote landen. Grote landen lijken altijd sneller argwanend ten opzichte van het buitenland.

de vries: Dit kan ik onderschrijven. We zien bijvoorbeeld dat beleggers in de Verenigde Staten veel conservatiever zijn met het alloceren naar buitenlandse markten, en zeker naar opko-mende landen, dan Nederlandse beleggers.

van der zeeuw: Ik ben het eens met de timeframe. Beleggers moeten voor de lange termijn de liquiditeitspremie van opko-mende markten binnen kunnen halen. Maar het is ook een kwestie van kosten. Beleggen in opkomende markten is een kostbare aangelegenheid en tradingkosten van ruim 1% maken allocatiewijzigingen naar markten duur. Ik denk dat de meeste

institutionele beleggers zeker goed belegd zijn in opkomende markten. De vraag wat precies de juiste allocatie zou moeten zijn, is lastig. Die hangt ook af van de overtuiging van de sponsoren, de dekkingsgraad, kosten en dergelijke.

fritsche: Ik denk dat er nu een ‘regime shift’ aan het plaats-vinden is. De wereld ziet er nu heel anders uit dan voor 2008. In de komende vijf tot tien jaar zal de allocatie naar opko-mende markten blijven groeien. EMD is bij uitstek een beleg-gingscategorie die een middellange en lange termijn horizon beloont. Ik denk dat veel pensioenfondsen deze feiten al op hun netvlies hebben. Of ze daadwerkelijk ook allen beseffen dat deze beleggingscategorie de ‘early movers‘ bevoorrecht, dat waag ik echter te betwijfelen.

verhaar: Wij observeren de laatste jaren inderdaad een grote vraag onder onze klanten naar opkomende markten in zowel aandelen als obligaties. Ondanks het feit dat men zich afvraagt of dit wel het goede moment is om in te stappen blijft de beleggingscategorie enorm populair.

van den brink: Als de toezichthouder werkelijk om gover-nance en de echte risico’s zou geven, en als je mee zou gaan in de stelling dat ontwikkelde landen niet zo goed meer zijn in governance en dat de risico’s hier, mede door de schuldencrisis, sterk toenemen, dan moet je de belangrijke vraag stellen: hoe gaan we hier mee om? Mogelijk zijn opko-mende markten dan wel de uitkomst. Ik vraag me af waarom toezichthouders bij fondsen doorvragen wat voor risico’s er in het huidige systeem van de zogenaamd ontwikkelde wereld allemaal zijn. Een renteschok, het uiteenvallen van de euro, een verdieping van de bankencrisis: de staartrisico’s zijn hier wellicht groter dan in opkomende markten.

Dat is een goed moment om eens onderscheid te maken tussen bijvoorbeeld de BRIC’s en de rest. Of moeten we een ander onderscheid maken?

van den brink: BRIC was op zichzelf een interessant thema. Maar de BRIC’s hebben zich de afgelopen tien jaar ontwik-keld. Er komt nu een hele nieuwe reeks landen opzetten. Ik

denk ook dat sectorbeleggen in opkomende landen steeds populairder gaat worden. Er zijn sectoren waar waarde zit, en sectoren waar dat minder het geval is.

fritsche: BRIC is nog steeds een thema, en China blijft een belangrijke component binnen deze groep. Chinese obligaties zijn relatief gezien momenteel minder aantrekkelijk gezien de lage yields. De vraag is dan hoe je aansluit op het groeiver-haal van China, via welke instrumenten en type aandelen. Wij participeren in het geval van China via de valuta-appreciatie of via bedrijfsleningen van sterke bedrijven. Naarmate de groei doorgaat zullen we meer verbeteringen van ratings van landen

Kleine landen staan meer open voor beleggen in het buitenland dan

grote landen.


INVeSTIGATOR

is director bij investment consultancy firma bfinance. Na ruim 6 jaar bij ING Investment Management maakte hij in 2007 de overstap naar Londen waar hij als Senior Associate in het research team van bfinance institutionele beleggers uit Europa en Noord-Amerika adviseerde op het gebied van portfolio management en manager selectie. In 2010 werd Frans gepromoveerd tot Director en verhuisde hij naar Nederland alwaar hij het Nederlandse kantoor van bfinance opende. Verhaar is een CFA en CAIA Charterholder en studeerde Financiële Bedrijfskunde aan de Erasmus Universiteit. Verhaar is tevens bestuurslid van de CFA Society of the Netherlands.

> frans verhaar

is fondsanalist bij fondsbeoordelaar Morningstar. In deze rol analiseert en beoordeelt hij in Nederland verkrijgbare beleggingsfondsen. Hij richt zich voornamelijk op aandelenfondsen van Nederlandse, Belgische en Luxemburgse fondshuizen. Emerging Markets fondsen behoren onder andere tot zijn specialismen. De Vries heeft een master in business behaald aan de Macquarie University Sydney.

> Han de vries


en bedrijven zien. De sterke convergentietrend van ratings in de opkomende markten die we het afgelopen decennium hebben gezien, zal waarschijnlijk niet in die mate doorzetten. Het zijn namelijk relatief gezien eenvoudigere stappen om van BB (onder investment grade) naar BBB (investment grade) te komen dan een goede rating te behouden of om je rating van BBB naar A te verbeteren.

van der zeeuw: BRIC is inderdaad nog steeds niet over. China blijft interessant voor de lange termijn, want er is structureel hogere groei en die blijft. De vraag is natuurlijk wel of we economische groei vertaald krijgen in hogere aandelenrende-menten. Dat verwachten we wel, maar naast China zijn er ook andere opkomende landen die structureel hogere groei laten zien.

van den brink: Helaas is er niet altijd een link tussen econo-mische groei en beleggingsrendementen. De vraag is: wie krijgt de delen van de groei? In opkomende markten kan de politiek bepalen wie de ‘goodies’ krijgt. Bij opkomende markten is het van groot belang te kijken hoe het politieke systeem in elkaar zit en hoe de politiek de groei verdeelt. Met de aantredende vijfde generatie leiders in China zijn daar de signalen duidelijk positief.

Hoe kunnen we het beste in opkomende markten beleggen?

verhaar: De meeste beleggers hebben meer beleggingen in opkomende markten dan ze zich realiseren. Denk aan een bedrijf als Unilever dat een groot gedeelte van de omzet en winst uit opkomende markten haalt.

barrulas: Eens, een recent ander voorbeeld is Nike, dat met resultaten naar buiten kwam die beneden verwachting waren doordat de groei in China tegenviel. We leven in een geglobaliseerde wereld, of we dit nu willen geloven of niet. Als China vertraagt, dan hebben daar de grondstoffenexpor-teurs over de hele wereld last van. Met een Large Cap Equity-beleggingsfonds bouw je dus ook al een goede exposure naar opkomende markten op.

de vries: Het werkt ook de andere kant op. Kijk naar een bedrijf als Samsung dat het grootste gedeelte van zijn omzet in ontwikkelde landen maakt. De vraag is of het ‘gelinkt zijn’ van de meeste landen in de wereld geen invloed zou moeten hebben op onze benchmarks. Je zou beleggingsfondsen naar drie oriëntaties kunnen opsplitsen: beleggingsfondsen met een focus op energie en grondstoffen, met een focus op expor-terende bedrijven en met een focus op kleinere lokaal opere-rende bedrijven. De laatste beleggingsfondsen hebben vaak een heel andere samenstelling van bedrijven, vaak gericht op de lokale consument. Een belegger in opkomende markten zou zich wellicht beter kunnen focussen op deze bedrijven, want het is vaak de exposure naar binnenlandse vraag die beleggers in opkomende markten daadwerkelijk zoeken.

van der zeeuw: Dat is zeker een uitdaging. Voorheen stapten we in de opkomende markten vanwege de lage correlatie. Maar de correlatie tussen ontwikkelde en opkomende markten is de laatste jaren opgelopen van 0,5 naar bijna 0,9 en dit zal waarschijnlijk zo blijven. De vraag is dan waar we dan nog kunnen schuilen. Dat zouden inderdaad de Small Caps uit de opkomende markten of wellicht ook de frontier markets kunnen zijn, hoewel ook hier de correlatie hoger is dan we zouden willen, waardoor het diversificatiepotentieel beperkt is. Er zit ook een hoge ‘beta play’ in deze segmenten. Het jaar 2008 toont aan dat deze segmenten ook hard geraakt werden. Niet vanwege het groeiverhaal, maar vanwege beperkte liquiditeit.

de vries: Maar dat geldt eigenlijk ook voor EMD. Dat werd ook hard geraakt in bijvoorbeeld 2011, toen de eurocrisis weer oplaaide.

fritsche: EMD werd in 2011 en in 2012 niet overal hard geraakt. De valuta’s zijn de meest liquide instrumenten om een visie op opkomende markten mee uit te drukken. Bij risico-aversie kan men vandaag de dag observeren dat beleggers niet hun aandelen of obligaties uit de opkomende markten verkopen, maar in de Amerikaanse dollar vluchten, als het ware een hedge implementeren door hun valuta’s van de opkomende markten te verkopen. Zodra het markt-sentiment positief wordt, zoals in het eerste kwartaal van

2012, wordt deze hedge weer teruggedraaid. Investment grade-staatsobligaties en bedrijfsobligaties doen het ondanks risico-aversie zeer goed. Het investment grade-segment van staatsobligaties in harde valuta’s lijkt ‘safe haven’-karakteris-tieken te krijgen. Je moet dus onderscheid maken tussen de verschillende EMD-segmenten.

girault: Klopt, er zijn bij EMD steeds meer strategieën mogelijk, bedrijfsobligaties, zoals genoemd, maar daar binnen ook weer het onderscheid tussen credits en high yield. Bedrijfsobligaties zijn vooral interessant vanwege de nog altijd goede mogelijk-heden voor ‘rating upgrades’, omdat bedrijven in opkomende markten niet de structurele problemen die de ontwikkelde landen teisteren, hebben. Als er een structureel probleem met een land, en dus met de staatsleningen van dat land, is, dan is dat vaak niet zomaar op te lossen. Bedrijfsleningen zijn wat dat betreft ‘flexibeler’.

verhaar: Een aanvullende uitdaging is dat, juist vanwege de beperktere liquiditeit in opkomende markten, beleggingsstra-tegieën sneller hun capaciteitsplafond raken. Veel succesvolle strategieën zijn inmiddels ook gesloten wat het vinden van goede beheerders er niet eenvoudiger op maakt.

Wat is, binnen het huidige toezichtskader, nu het beste strategische en tactische advies?

van den brink: Een belegger moet zich eerst afvragen wat de werkelijke allocatie naar opkomende markten is. Dat betekent dat hij moet uitrekenen hoeveel exposure de gebruikte bench-marks van de ontwikkelde landen, en eventueel de actieve portefeuille die daarvan afwijkt, al naar opkomende markten hebben. Ik denk dat veel beleggers een verrassing te wachten staat. Als je een preciezere inschatting hebt van de allocatie moet de belegger zich afvragen of hij daar tevreden mee is.

verhaar: Aansluitend moet een belegger zich afvragen welke additionele risico’s de diverse beleggingscategorieën met zich meebrengen en welk rendement er vereist is om hiervoor gecompenseerd te worden. Daarnaast moet de belegger zich uiteraard ook comfortabel voelen bij de verschillende geïdenti-ficeerde risico’s.

van der zeeuw: Het gaat vooral ook om het langetermijn-verhaal. Heb vooral een strategische visie. Tactisch moet je contrair opereren, dus instappen op ‘dips’ in de beleggingsca-tegorieën waarin je voor de lange termijn gelooft.

girault: We geloven dat bedrijfsleningen een redelijk veilige ‘bet’ zijn, en dan vooral de ‘investment grades’. Dit segment is ook makkelijker in te passen in een portefeuille van een institutionele belegger die bijvoorbeeld een grens legt bij bepaalde ratingniveaus, bijvoorbeeld vanwege Solvency II.

barrulas: Kijk ten eerste goed naar wat de eindklant zelf over de toekomst van bepaalde delen van de opkomende markten

In opkomende markten kan de politiek bepalen wie

de ‘goodies’ krijgt.


is Managing Director Equities bij APG Asset Management, verantwoordelijk voor de aandelenbeleggingen in Emerging Markets. Sinds 2008 is Van der Zeeuw werkzaam bij APG, nadat hij drie jaar werkzaam was bij Dresdner VPV als hoofd beleggingen. Daarvoor heeft hij 17 jaar gewerkt bij Robeco alwaar hij sinds 1993 medeleiding heeft gegeven aan het Emerging Markets team, laatstelijk als Head of Emerging Markets Equity Investments en Hoofd Europese Aandelenbeleggingen. Van der Zeeuw is Register Beleggings Analist en afgestudeerd aan de HES ‘J van Zwijndregt’ in 1988.

> rené van der zeeuw rba,


Beleggen in opkomende markten is populair. De fundamenten zijn over het algemeen goed: hogere groei en een betere verdeling van de welvaart, vooral door het ontstaan van een middenklasse. Tegelijkertijd wordt er gewerkt aan transparantie en governance. Als we kijken naar maatstaven als bbp zouden veel beleggers een hogere allocatie naar opkomende markten moeten hebben, zo werd verschillende malen door de deelnemers van de Ronde Tafel naar voren gebracht. Veel institutionele beleggers zijn strategisch gezien onderwogen. Tegelijkertijd werd echter opgemerkt dat ook veel aandelen uit de ontwikkelde markten al exposure hebben naar de opkomende markten. Een van de deelnemers suggereerde dat de belegger het nodige huiswerk zou moeten doen ten aanzien van de vraag wat nu zijn werkelijke exposure naar opkomende markten is. De allocatie van de gemiddelde belegger zou weleens hoger kunnen zijn dan menigeen denkt.

Beleggen in opkomende markten gaat gepaard met hogere volatiliteit. En dat is juist een ‘straffactor’ in ons huidige toetsingskader. Daarmee wordt een wat hogere allocatie naar opkomende markten belemmerd en dat terwijl op de lange termijn, en daar zijn alle deelnemers van de Ronde Tafel het over eens, het groeiverhaal van opkomende markten positief is. De eventuele strategische onderweging in opkomende markten is dus niet zomaar rechtgetrokken. De toezichthouders zouden echter ook eens naar andere risico’s moeten kijken. De (staart)risico’s in het westen zouden door de euro- en schuldencrisis en de enorme geldcreatie weleens veel groter kunnen zijn, zo werd gesteld. Een van de deelnemers denkt dat ‘investment grade’ bedrijfsobligaties een redelijk veilige ‘bet’ vormen om de allocatie naar opkomende markten te verhogen.

conclusie

Franklin Templeton Investments is een internationale groep actief invermogensbeheer met meer dan 8300 medewerkers in 31 landen en biedtbeleggers de expertise van velen, met de gebundelde kracht van één.

Met meer dan 60 jaar ervaring, bieden onze beleggingsteams een completerange aan van traditionele of specifieke fondsen aan onze klanten in150 landen … waaronder Nederland.

Meer informatie over onze fondsen:

www.franklintempleton.nlRaadpleeg uw financieel adviseur voordat u besluit om te beleggen.

�� in welk land�� .dat is sneller.

Verkoopskosten en andere belastingen zijn niet in de berekeningen opgenomen. Niets in dit document mag worden opgevat als beleggingsadvies. Er kan alleen worden ingeschreven op aandelenvan een Fonds op basis van het actuele volledige of vereenvoudigde prospectus van het Fonds, vergezeld van het recentste beschikbare jaarverslag dat door een externe accountant is gecontroleerden van het recentste halfjaarverslag dat daarna is gepubliceerd. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Valutaschommelingen kunnen de waarde van beleggingen in het buitenland beïnvloeden. Wanneer u belegt in een fonds dat in een vreemde valuta luidt, kan uw rendement ook door valutaschommelingen worden beïnvloed. Een belegging ineen Fonds houdt risico’s in die in het volledige en vereenvoudigde prospectus van het Fonds zijn beschreven (verkrijgbaar op www.franklintempleton.nl of bij uw financieel adviseur). Inopkomende markten kunnen de risico’s groter zijn dan in ontwikkelde markten. Beleggingen in afgeleide instrumenten houden specifieke risico’s in die in het prospectus van het Fonds uitvoerig zijnbeschreven. Uitgegeven door Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) - gemachtigd en gereguleerd in het Verenigd Koninkrijk door de FSA en gemachtigd om investeringszakenin Nederland te doen door de Autoriteit Financiële Markten (AFM) - World Trade Center Amsterdam, H-Toren, 16e verdieping, Zuidplein 134, 1077 XV Amsterdam - Tel: +31 20 575 2890 -Fax: +31 20 575 2892.

Copyright © 2012. Franklin Templeton Investments. Alle rechten gereserveerd.

NL_GLOBEPINS_210x297mm_1012_Layout 1 10/11/12 12:48 PM Page 1

denkt en wat zijn verwachtingen zijn in termen van rendement en risico. Het managen van de verwachtingen is altijd belang-rijk. Er zijn verder genoeg inefficiënties te benutten, vooral bij de frontier markets en Small Caps, met name als de belegger een wat langere horizon durft te hebben.

de vries: Belangrijk is de goede beleggers of beleggings-fondsen te selecteren. Let daarbij vooral op de kwaliteiten en ervaring van het team en of ze de lokale taal en regelgeving goed beheersen, dat is vooral in opkomende markten van belang, anders kun je snel voor verrassingen komen te staan.

fritsche: Nu er steeds meer segmenten binnen het beleggen van opkomende markten zijn ontstaan, wordt de vraag steeds belangrijker in welke segmenten men hoeveel en wanneer belegt. Waar voorheen meestal een ‘naïeve’ strategische beslissing werd genomen om in opkomende markten te beleggen, worden vandaag de dag meer ontwikkelde strategische inzichten toegepast en zijn nu ook de tactische visies op de verschillende segmenten in belang toegenomen. Sommige beleggers zouden bijvoorbeeld aan een ‘blended strategie’ kunnen denken, waarbij ze een bepaalde belegger aanstellen die niet alleen strategisch maar ook tactisch kan navigeren tussen de verschillende segmenten. «


INVeSTIGATOR

Interview op maat

isHaRes zIet GROOt BeLaNG etf´s IN OPkOMeNDe MaRkteN IN GesPReIDe PORtefeUILLesDoor Jolanda de Groot

financial Investigator legde een aantal vragen voor aan steve Cohen, Head of Investment strategies and Insights voor ishares eMea over beleggen via etf’s in Opkomende Markten.

Foto

: Arc

hie

f iS

har

es

// GespONsORDe bIjDRAGe

Waarom is beleggen in opkomende markten interessant? Opkomende markten spelen een steeds grotere rol in de groei van de wereldeconomie. De afgelopen tien jaar zijn de econo-mieën van deze markten langzaam aan stabieler geworden en hun fiscale beleid door de bank genomen evenwichtiger. Vandaag de dag zijn de groeiperspectieven voor veel opko-mende landen gunstiger dan die van veel ontwikkelde landen, terwijl ze bovendien minder afhankelijk zijn van buitenlandse leningen en de fiscale positie verbeterd is. Dat alles heeft geleid tot ingrijpende veranderingen in het wereldwijde beleggingslandschap.

Wat zijn de groeiverwachtingen voor opko-mende markten voor de komende jaren? Volgens prognoses van het IMF zal de groei van opkomende markten in de komende vijf jaar in reële termen 3% hoger zijn dan die van de ontwikkelde markten. Bovendien – en dat is in het licht van de schuldencrisis in Europa, de VS en Japan misschien nog wel belangrijker – lijkt het default-risico voor de opkomende markten in vergelijking met drie jaar geleden duidelijk gedaald, gemeten naar de CDS-spreads.

Wat voor gevolgen heeft deze economische groei voor de allocatie richting opkomende markten? Gezien de veranderende economische positie van de opko-mende markten zullen deze de komende tijd een grotere rol gaan spelen in wereldwijde portefeuilles van beleggers. Ze zullen steeds meer een vast – en zelfs groeiend - onderdeel gaan vormen van de strategische beleggingsmix. Dit blijkt bijvoorbeeld uit de groeiende populariteit van ETF’s die zich op opkomende markten richten. Wij bieden een gevarieerd aanbod van ETF’s met exposure naar opkomende markten, via aandelen en obligaties, in harde of lokale valuta, gericht op

wereldwijde sectoren of juist toegespitst op één of meer speci-fieke landen. Het grootste iShares Emerging Markets ETF heeft een beheerd vermogen (AUM) van US$ 37,5 miljard en een dagelijkse omzet van US$ 1,5 miljard.

Over risico gesproken: wat zijn de risico’s die samenhangen met beleggen in opkomende markten? zijn deze risico’s wezenlijk anders dan de risico’s bij investeren in ontwikkelde markten? Terwijl de opkomende markten zich snel ontwikkelen, is er één aspect dat er in de groei van deze markten in het bijzonder uitspringt: inkomsten, zowel uit aandelen als obli-gaties. Historisch is beleggen in opkomende markten altijd gezien als een tactische strategie om te profiteren van de potentieel sterke groei en hoge bèta van deze beleggingen. Met andere woorden, een potentieel hoger rendement, dat echter samenhing met een veel hoger risico. Vandaag de dag hebben opkomende markten een stabieler risicoprofiel; het verschil in volatiliteit tussen opkomende en ontwikkelde aandelenmarkten ligt zelfs lager dan het 20-jarig gemiddelde. Daar komt bij dat opkomende markten tegelijk inkomsten en vermogensgroei kunnen opleveren, wat in het licht van de huidige lage of zelfs negatieve reële rendementen in de ontwikkelde markten, van groot belang is.

De Dow Jones Emerging Market Select Dividend aandelen-index bracht per eind september een rendement op van 5,4%, wat aanzienlijk hoger was dan vergelijkbare indices voor ontwikkelde markten. Een van de bekende valkuilen van dividendbeleggen is de zogenaamde ‘value trap’, ofwel het risico dat dividendinkomsten ten koste gaan van de kwaliteit van de aandelen. Dit kan vooral in opkomende markten een belangrijke rol spelen, doordat de balansen van de bedrijven en de regelgeving vaak minder transparant zijn dan in de

ontwikkelde markten. De DJ EM Select Dividend index heeft daarom ingebouwde ´kwaliteitsfilters´, die ervoor zorgen dat alleen ondernemingen met een positieve winst per aandeel (EPS) en een ruime historie van positieve dividenduitkeringen in de index worden opgenomen. Dit betekent dat deze index exposure biedt naar dividend uitkerende ondernemingen van hoge kwaliteit in opkomende markten. De index heeft histo-risch beter gepresteerd dan de brede index van opkomende markten, terwijl de volatiliteit sinds 2006, het jaar waarin de index voor het eerst werd samengesteld, lager is.

Hoe kijkt ishares aan tegen beleggen in obli-gaties in opkomende markten? zien jullie de belangstelling voor obligatie-etf’s toenemen? Beleggers krijgen niet alleen steeds meer oog voor de divi-dendinkomsten die aandelen uit opkomende markten kunnen opleveren, maar ook voor een andere categorie: staatsobli-gaties van opkomende landen. Beleggers waren traditio-neel altijd nogal huiverig voor deze categorie beleggingen, vanwege de angst voor het hogere kredietrisico en het in hun ogen grotere risico ten opzichte van andere fixed-income beleggingen. Nu de fundamentals van de opkomende landen duidelijk sterker worden, ontstaan aantrekkelijke mogelijk-heden voor beleggers die op zoek zijn naar nieuwe bronnen van inkomsten uit obligaties. Deze ontwikkeling schept in onze ogen niet alleen tactische kansen voor de korte termijn, maar veeleer algemene positieve vooruitzichten voor de langere termijn.

De groeiende belangstelling voor obligaties uit opko-mende markten blijft niet beperkt tot staatsobligaties. Ondernemingen in opkomende markten die naar groeimo-gelijkheden zoeken, zijn niet meer uitsluitend afhankelijk van bankleningen, maar vinden steeds vaker de weg naar de wereldwijde kapitaalmarkten. Sinds 2002 is het aantal

emissies van bedrijfsobligaties in opkomende markten bijna vertienvoudigd. Bedrijfsobligaties uit opkomende markten kunnen daarmee een aantrekkelijke aanvulling vormen op een aandelenportefeuille om exposure te krijgen naar de groei-ende consumentenklasse in deze markten.

Aangezien het beleggingslandschap steeds meer wereldwijd wordt, is het voor een breed gespreide portefeuille essentieel dat alle regio’s in de portefeuille vertegenwoordigd zijn. iShares biedt een transparante en liquide manier om ook opkomende markten een prominente plaats te geven in een beleggingsportefeuille en toegang te krijgen tot de sterke groei van deze markten, met ETF’s die de nadruk leggen op groei, inkomsten of beide. «

cv Steve Cohen heeft de Engelse nationaliteit en studeerde economie aan de universiteit van Southampton. Hij was 5 jaar Director fixed income bij UBS Investment Bank, 2 jaar Director Convertible Bonds bij ING Investment Banking en vervolgens 8 jaar Managing Director bij Nomura International. In 2011 kwam hij in dienst bij BlackRock iShares als Head of Investment Strategy en Insights voor de EMEA regio.

Een van de bekende valkuilen van dividendbeleggen is de

zogenaamde ‘value trap’, ofwel het risico dat dividendinkomsten ten koste gaan van de kwaliteit

van de aandelen.


INVeSTIGATOR

Het UNIveRsUM Is zOJUIst GROteR GeWORDeN vaLUe IN OPkOMeNDe MaRkteN


Het beleggingsuniversum is zojuist groter geworden. toch zijn risico-averse beleggers terughoudend, met het idee dat er dichtbij huis in alle europese consternatie al genoeg risico is. Maar de hele wereld is in vijf jaar tijd volledig veranderd. Opkomende markten worden volwassener en transparanter – en blijken wellicht veiliger dan gedacht – vaak zelfs veiliger dan ontwikkelde markten.

Foto

: Arc

hie

f Sp

arin

vest

Els Ankum-Griffioen

Door Els Ankum-Griffioen, General Manager Sparinvest

e r is een economische cyclus over de Tequila Crisis, de Russische Crisis, de Azië crisis, de Argentijnse default en de superinflatie in Turkije heen gegaan. Beleggers

hebben daarmee de beschikking over gedetailleerde reeksen van bedrijfscijfers en hebben gedegen vergelijkingsmate-riaal voorhanden voor fundamenteel bedrijfsonderzoek in opkomende markten. Met deze constatering is het belegbaar universum voor de op deze bedrijfscijfers sturende waardebe-leggers zo’n 50% groter geworden.

Wat zijn de opkomende markten? Er zijn allerlei criteria mogelijk voor de definitie van opkomende markten. Je kunt onderscheid aanbrengen tussen het Noorden en het Zuiden, tussen ‘wij’ en ‘zij’, tussen rijk en arm, tussen goed bestuurd en slecht bestuurd en tussen grondstoffen leveranciers en grondstoffen gebruikers. Het gebruikelijke onderscheid in de jaren ‘50 was: ‘zij’ zijn arm, leven kort en hebben grote gezinnen; ‘wij’ zijn rijk, leven lang en in kleine gezinnen. Zestig jaar later hebben ‘zij’ ook kleine gezinnen en leven ze lang. Het is dus meer dan de tegenstelling tussen het rijke Westen en het opkomende Oosten. Na Japan trokken de Aziatische Tijgers op en na de Val van de Berlijnse Muur vond een economische inhaalslag plaats. De sleutel tot succes is een productieve bevolking. Daarom zijn de meest gebruikte maatstaven: economische ontwikkeling, omvang/liquiditeit van de financiële markt en markttoegang voor buitenlandse partijen.

MSCI definieert als bekende samensteller van landenindices inmiddels 21 landen als ‘opkomende’ markten – de tussen-fase tussen ontwikkelde markten en de zogenaamde ‘frontier’ markten. De bekendste opkomende markten zijn Brazilië, Rusland, India en China (samen vormen zij de ‘BRIC’ landen), Korea, Taiwan, Indonesië, Turkije, Filippijnen, Thailand, Tsjechië, Hongarije en Polen. Deze landen zijn in korte tijd aanzienlijk gemoderniseerd en hebben economische omvang.

Inmiddels is het volume van de BRIC-economieën samen qua volume bijna even groot als de Verenigde Staten. De econo-mische omvang van het eurogebied wordt in 2016 door de opkomende markten voorbijgestreefd. De Chinese economie alleen is in vijf jaar in volume verdubbeld. Waar het land tot

nu toe met name bekend stond om revolutionaire kostenmo-dellen, neemt het nu, net zoals de Verenigde Staten, steeds vaker ook technologisch het voortouw. Brazilië is met haar 190 mln inwoners de op één na populairste bestemming voor directe buitenlandse investeringen en zal dit ongetwijfeld aan de wereld tonen op het WK in 2014.

Uiteraard heeft deze economische verschuiving grote gevolgen, zelfs voor conservatieve professionele beleggers. Moverende redenen om in opkomende markten te beleggen waren er al langere tijd: een sterke binnenlands-gedreven groei, een grote middenklasse, veel jonge mensen, de behoefte aan een infrastructurele inhaalslag, uitbreiding en verandering. Wat het nu anders maakt dan enige jaren geleden, is dat de informatievoorziening op orde is, bedrijven sterke en goed gekapitaliseerde bedrijfsbalansen hebben, ofwel weinig schulden. Bovendien hebben de nationale overheden een sterke fiscale discipline. Opkomende markten staan wat betreft transparantie en stroom van informatie inmiddels op gelijke voet met ontwikkelde markten. Nu de hoogste economische groei voorbij is, worden de markten volwassener en stabieler – en daar voegt actief fundamenteel beleggen waarde toe – zowel in aandelen als in bedrijfsobligaties.

vastrentende beleggingen Nieuw is dat ook het bedrijfsobligatie-beleggingsuniversum (investment grade en high yield) in opkomende markten binnen een paar jaar opmerkelijk is gegroeid, en inmiddels nagenoeg even groot is als de gevestigde Amerikaanse markt voor hoogrentende waarden, namelijk 1 triljoen dollar.

Bedrijfsobligaties bieden een goed risico-gecorrigeerd rendement, zeker wanneer dit wordt gecombineerd met

fundamenteel balansonderzoek en met veel oog voor ESG-criteria. Denk in dit verband aan eigendomsrechten, coupon-zekerheid en mogelijke milieuschade, sociaal misbruik of wanbestuur en machtsmisbruik.

Het gemiddelde couponrendement van de JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index Broad Diversified (EUR Hedged)(SPI) index ligt rond de 5%, dat van het Sparinvest Emerging Market Corporate Value Bonds (LU0519053697) is 10%. Het rendement is dit jaar 16,8% (tot en met 30 september) tegenover 11,5% voor de index. Het gemiddeld jaarrendement sinds oprichting van het fonds in 2010 bedraagt 10,8%, tegen 7,3% voor de index.

Pure beta exposure brengt niet meer hetzelfde rendement als voorheen; het is nu noodzaak om portefeuille inhoudelijke bedrijfsvergelijkingen te maken – met een veiligheidsmarge. Op www.sparinvest.nl kunt u gratis de Sparinvest White Paper downloaden: ‘Emerging Markets - To Track Or Crack An Index‘. «

90

95

100

105

110

115

120

januari februari m aart april m ei juni juli augustus septem ber

Sparinvest BlueBay JP M organ Pim co Aberdeen ING

Rendementsvergelijking EUR-hedged bedrijfsobligatiefondsen Opkomende Markten (2012 t/m september 30)

Sparinvest Emerging Markets Corporate Value Bonds EUR R 10,8%

JP Morgan CEMBI Broad Diversified 7,3%

NB Inclusief beheerkosten – tot en met 30 september 2012

figuur 1: rendementsvergelijking eur-hedged bedrijfsobligatiefondsen opkomende markten (2012 t/m 30 september)

figuur 2: Jaarlijks rendement sinds inceptie (sept 2010)


INVeSTIGATOR

de invlOed van demOgRafiSChe Ontwikkelingen

kunnen de ontwikkelde markten Hun toPzware bevolkingsoPbouw wel dragen? De ontwikkelde landen hebben een ontwikkeling ondergaan die een ‘demografische transitie’ wordt genoemd. Daarbij gaat het om de overgang van de hoge geboorte- en sterftecijfers van de pre-industriële economieën naar de lage geboorte- en sterftecijfers van de ontwikkelde economieën. Door de toenemende welvaart en gezondheid blijven mensen steeds langer leven. Er is echter ook een demografische paradox, die inhoudt dat naarmate de welvaart van een land stijgt, het geboortecijfer daalt. Deze paradox heeft sommige mensen ertoe gebracht erop te wijzen dat de beste tactiek van een regering om een hoog geboortecijfer aan te pakken, de bevordering van de economische groei is. Wie had kunnen denken dat economische groei een effectief anticonceptiemiddel zou zijn?

Het aantal mensen van middel-bare leeftiJd stiJgt Door het dalende geboortecijfer en het feit dat mensen langer leven, wordt de bevolking van de ontwikkelde landen ouder en, in sommige gevallen, kleiner. Japan is het extreme voorbeeld. Daar zal de bevolkingsomvang naar verwach-ting dalen van 127 miljoen mensen in


een vergrijzende bevolking in de ontwikkelde landen contrasteert scherp met een jongere, sneller groeiende en steeds draagkrachtiger bevolking in de ontwikkelingslanden. De manier waarop deze mensen leven en hun geld uitgeven kan economieën vormgeven en een onweerstaanbare kracht uitoefenen op de beleggingsmarkten.

2007 naar nog geen 100 miljoen over een jaar of veertig.

Op dit moment behoort bijna twee derde van de Japanners tot de leef-tijdscategorie van de beroepsbevolking (15 tot 64 jaar), terwijl bijna een kwart de pensioengerechtigde leeftijd heeft. Tegen 2050 zal nog maar de helft van de bevolking werken en bijna 40 procent gepensioneerd zijn (of van pensioen-gerechtigde leeftijd). Anders gezegd: momenteel werken er 3,3 mensen op iedere gepensioneerde. In 2055 zal dat nog maar 1,3 zijn.

De economische gevolgen van deze twee trends liggen voor de hand. Een krimpende bevolking betekent een krimpende economie; wat de slinkende beroepsbevolking aan welvaart zal kunnen verwezenlijken zal in steeds grotere mate bestemd zijn voor het vergrijzende deel van de bevolking. Het gevolg voor beleggers is dat Japan waarschijnlijk een typische markt voor aandelen zal blijven en de thuishaven van een paar van ‘s werelds grootste bedrijven.

cHina moet riJk worden voordat Het oud wordt De Chinese bevolkingspiramide lijkt eigenlijk meer op een ‘bevolkingstrechter’ (precies zoals dat

het geval zal zijn met die van Japan in 2050). Sinds de jaren zeventig hebben de meeste mensen in China zich moeten beperken tot één kind per gezin. Deze draconische maatregel heeft een rem gezet op de enorme bevolkingsgroei en het land geholpen deze groei beter te beheersen. Maar volgens critici betekent dit slechts uitstel van de economische problemen: een hele generatie Chinezen zal de potentieel verlammende last moeten dragen van het ondersteunen van twee ouders in de pensioengerechtigde leeftijd. Eenvoudig gezegd: China moet rijk worden voordat het oud wordt.

bevolkingsgroei in de oPkomende landen Terwijl de ontwikkelde markten misschien last gaan krijgen van hun dalende bevolkingsomvang,

figuur 1: verwachtingen ten aanzien van de Japanse bevolkingsopbouw

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

20552050204520402035203020252020201520102005

Mensen tussen de 15 en 64

Mensen van 65 jaar en ouder

Mensen van 14 jaar en jonger

JAPAN POPULATION PROJECTIONS

Source: Population Projections for Japan 2006-2055, The Japanese Journal of Population Vol. 6 March 2008Source: Population Projections for Japan 2006-2055, The Japanese Journal of Population Vol. 6 March 2008

groeit de bevolking in de meeste ontwikkelingslanden zeer snel, zodat er binnenkort grote aantallen jongeren zullen zijn die tegen hun economische topleeftijd aan zitten.

De leeftijdscategorie van 15 tot 64 bereikt nu zijn piek in Rusland, China, Brazilië en Turkije. De bevolking van de opkomende markten vertegenwoor-digt een steeds groter deel van de wereldbevolking.

‘out of africa’ De toenemende bevolkingsomvang in groeiende economieën duidt op poten-tieel enorme beleggingsmogelijkheden, met een leger aan nieuwe consumenten die graag willen genieten van hun stijgende besteedbare inkomens. Demografische veranderingen in deze landen hebben dus net zoveel van doen met een toenemende consumenten-macht als met een verandering van de bevolkingsopbouw. China haalt steeds de krantenkoppen, maar er zijn diverse onderbelichte voorbeelden van de

groeiende consumptie in de ontwikke-lingslanden die weinig of geen aandacht krijgen. Dat zorgt ervoor dat ze perfecte mogelijkheden bieden voor beleggers in aandelen.

welk verscHil kunnen demogra-fiscHe ontwikkelingen maken voor de beleggingsmarkten? Uit het jaarlijkse onderzoek van Barclays naar marktrendementen blijkt dat de twee zeepbellen van het afge-lopen decennium – de dotcom-zeepbel, die in 2000 knapte en de krediet-zeepbel, die tot de huidige financiële crisis heeft geleid – uiteindelijk werden veroorzaakt door de handelingen van één demografische categorie: beleggers uit de babyboom generatie.

Het onderzoek van Barclays duidt erop dat de mondiale beleggingsmarkten niet in staat waren efficiënt om te gaan met een overvloed aan spaarders uit ontwikkelde landen, die op zoek waren naar beleggingsmogelijkheden op een te krappe markt. Door de toestroom van

deze grote hoeveelheid beleggings-kapitaal gingen de beurskoersen steeds verder omhoog en gingen beleggers steeds meer betalen voor steeds riskan-tere beleggingen. Dotcom-firma’s en andere ‘nieuwe’ beleggingsobjecten als media- en telecombedrijven spraken tot de verbeelding van beleggers en werden hun doelwitten. Het zouden net zo makkelijk andere sectoren kunnen zijn geweest waaromheen zich zeepbellen hadden kunnen ontwikkelen.

de beleggingsmogeliJkHeid Demografische trends ontvouwen zich in de loop van jaren en decennia en zijn in velerlei opzichten zeer betrouwbaar, maar ook onstuitbaar. De onderlig-gende demografische tendens blijft dus constant, ook al kunnen kortetermijn-invloeden de waarde van een aandeel kortstondig uit balans brengen. De meest voor de hand liggende beleg-gingsmogelijkheden die voortvloeien uit deze tendens treffen we aan in de gezondheidszorg en de consumen-tengoederenindustrie. De gezond-heidszorgsector omvat vele bedrijven, van geneesmiddelen- en prothese-producenten tot de aanbieders van langdurige zorg, die producten en diensten verkopen aan een vergrijzende bevolking.

China moet rijk worden voordat

het oud wordt.

De dotcom- en kredietzeepbel werden

veroorzaakt door beleggers

uit de babyboom generatie.

Door Nicola Stafford en Hilary Natoff




figuur 3: novo nordisk

figuur 2: william demant

100

200

300

400

500

600

700

Jan2011

Jul2010

Jan2010

Jul2009

Jan2009

Jul2008

Jan2008

100

200

300

400

500

600

700

Jan2011

Jul2010

Jan2010

Jul2009

Jan2009

Jul2008

Jan2008

WILLIAM DEMANT

NOVO NORDISK

William Demant is a Danish company and one of the world’s leading hearing-aids makers. Longer life expectancy means more people need hearings aids and need them for longer, requiring three in their life-time rather than the current average of two.

Novo Nordisk is a leading maker of drugs for diabetes. Diabetes is condition that is affecting growing numbers of people in the world who are leading lazier lifestyles tied to desks and eating convenience food. One of the fastest gro-wing markets is China.

Source: Datastream, 11.01.10. Price return in local currency

100

200

300

400

500

600

700

Jan2011

Jul2010

Jan2010

Jul2009

Jan2009

Jul2008

Jan2008

100

200

300

400

500

600

700

Jan2011

Jul2010

Jan2010

Jul2009

Jan2009

Jul2008

Jan2008

WILLIAM DEMANT

NOVO NORDISK

William Demant is a Danish company and one of the world’s leading hearing-aids makers. Longer life expectancy means more people need hearings aids and need them for longer, requiring three in their life-time rather than the current average of two.

Novo Nordisk is a leading maker of drugs for diabetes. Diabetes is condition that is affecting growing numbers of people in the world who are leading lazier lifestyles tied to desks and eating convenience food. One of the fastest gro-wing markets is China.

Source: Datastream, 11.01.10. Price return in local currency

Bron: Datastream, 11 januari 2010. Rendementen in lokale valuta.

Bron: Datastream, 11 januari 2010. Rendementen in lokale valuta.

william demant William Demant is een Deens bedrijf en een van ‘s werelds toonaangevende producenten van gehoorapparaten. Een langere levensverwachting betekent dat meer mensen gehoorapparaten nodig zullen hebben, voor een langere periode, zodat ze er tijdens hun leven eerder drie dan de huidige twee zullen verslijten.

novo nordisk Novo Nordisk is een toon-aangevende producent van geneesmiddelen voor diabetespatiënten. Diabetes is een aandoening die steeds meer mensen in de wereld treft die vaak aan hun bureau zitten en gemaksvoedsel eten. Een van de snelstgroeiende markten van Novo Nordisk is China.

Een op het demografie-thema

geïnspireerdebeleggingsstrategie is hetmeest geschikt voor een

avontuurlijkemondiale belegger.

conclusie De analyse van de veranderende demo-grafie van de wereld wordt meestal voorgesteld als een probleem. Voor regeringen zou dit inderdaad zo kunnen zijn, maar voor beleggers ligt dat anders. Economische problemen worden vaak opgelost door zakelijke vondsten en beleggers kunnen gerichte beleg-gingen doen om hiervan te profiteren. Een op het demografie-thema geïn-spireerde beleggingsstrategie is het meest geschikt voor een avontuurlijke mondiale belegger, voor wie interna-tionale grenzen geen belemmering vormen en die in staat is door onderzoek en analyse ideeën te ontdekken die nog weinig anderen hebben gevonden. We weten dat de ontwikkelde landen vergrijzen. We weten dat de opkomende

landen groeien qua bevolkingsomvang en welvaart. Allebei deze feiten dragen interessante beleggingsideeën aan.

Ongetwijfeld zal een veranderende demografie van grote invloed zijn op de wereld van de 21ste eeuw, een wereld die er over negentig jaar heel anders zal uitzien dan nu. Beleggers die in staat zijn om mee te gaan met deze stroom en hun beleggingen dienovereenkom-stig weten aan te passen, zullen deze veranderende wereld omarmen en niet afwijzen. «

PeNsIOeNfONDseN IN INfRastRUCtUURDit artikel is op persoonlijke titel geschreven door Fred Huibers

o nderdekking ontstaat als de beleggingen van pensioenfondsen minder waard zijn dan de contante waarde van de verplichtingen aan deelnemers. Een

belangrijke reden voor het ontstaan van onderdekking is de vergoeding die langlopende staatsleningen geven. Deze rente wordt immers gebruikt om de waarde van de uitkeringsverplichtingen van het pensioenfonds te bepalen. Maar minstens zo belangrijk is de ontwikkeling van de linkerkant van de balans van pensioenfondsen. Tegenvallende beleggingsresultaten hebben ervoor gezorgd dat er een dekkingstekort is ontstaan. Veel pensioenfondsen worden door de toezichthouder aangespoord om herstelplannen te formuleren om het tekort weg te werken. beleggingsbeleidHet beleggingsbeleid wordt derhalve momenteel nog eens extra kritisch tegen het licht gehouden. Het beleggings-beleid waarmee grote Canadese pensioenfondsen sinds jaar en dag succes boeken, is in dat licht interessant. Canadese pensioenfondsen zijn belangrijk: vier van de veertig grootste fondsen zijn Canadees. Samen beheren de Canadese fondsen meer dan 643 miljard dollar. Het beleggingsbeleid van de grote fondsen is gericht op directe beleggingen en eigen beheer. externe managersDit staat in schril contrast met de meeste andere pensioen-fondsen die veel werken met externe managers. Canadese pensioenfondsen investeren sinds de negentiger jaren relatief veel in direct onroerend goed, infrastructuur en buy-outs. Zij boeken daar goede resultaten mee. In de afgelopen tien jaar boekte het Ontario Teachers pensioenfonds (157 miljard dollar onder beheer) volgens het onderzoeksbureau Preqin het hoogste rendement van de 330 grootste pensioen-fondsen ter wereld.

controleNiet in de laatste plaats omdat zij controle houden over het management van de beleggingen en omdat zij fees aan externe partijen uitsparen. Doordat zij het beheer van de beleggingen in eigen hand houden, kunnen ze de timing van eventuele verkoop van de beleggingen zelf bepalen. Vaak blijkt geduld beloond te worden; iets wat externe partijen meestal niet hebben. Ook stelt het de pensioenfondsen in staat om beleggingen met een bescheiden rendement (maar ook laag risico) te accepteren. Vaak zijn dit infrastructuurbeleggingen met relatief veel directe, jaarlijkse uitkeringen. Opnieuw iets wat – door korte termijn koerswinst gedreven – externe partijen doorgaans niet willen. voorwaardenZelf geven de Canadese pensioenfondsen aan dat hun succes vooral te danken is aan het voldoen aan twee voor-waarden. In de eerste plaats het kunnen aantrekken van voldoende deskundigheid om intern (versus uitbesteed) management succesvol te laten zijn. Daarvoor zijn zij bereid om salarissen te betalen die concurreren met alter-natieven die aspirant-managers kunnen verdienen bij externe partijen (inclusief zakenbanken). schaalTen slotte is schaal belangrijk. Het opbouwen van een goed betaalde interne management capaciteit is alleen lonend als deze beloning over voldoende beleggingen omgeslagen kan worden. Vooral bij infrastructuur-beleggingen gaat de kost voor de baat uit. De Canadese pensioenfondsen hebben – nu overheden steeds meer genoodzaakt zijn om te bezuinigen – niets te klagen. Zij krijgen steeds ruimere keuze van infrastructuur-projecten om in te beleggen.

// cOlUMN

Foto

: Arc

hie

f Fr

ed H

uib

ers

veel pensioenfondsen zitten met hun handen in het haar. ze kampen met onderdekking: de waarde van de beleggingen is onvoldoende om aan de verplichtingen te kunnen voldoen.

Dit artikel is geschreven door Nicola Stafford en Hilary Natoff, Fondsmanagers van het Fidelity Funds Global Demographics Fund.


INVeSTIGATOR

van bedrijfsobligaties van opkomende markten in de regel gunstig af bij veel andere vastrentende beleggingen. De gemiddelde kredietrating is BBB. En de yield-to-maturity is nog altijd 5,0%, terwijl de resterende looptijden gemiddeld korter zijn dan van Amerikaanse en Europese ‘investment grade’ obligaties.

Hoe kan men Het beste beleggen in bedriJfsobligaties van oPkomende markten? Hoewel de fundamentele factoren robuust zijn, is het vanuit risico-oogpunt aan te bevelen de analyse van bedrijfsobligaties uit opkomende markten multidisciplinair te verrichten. Wij hanteren een geïntegreerde aanpak waarbij de bedrijf- en kredietanalyse wordt aangevuld met fundamenteel macro-economisch onderzoek. Gespecialiseerde teams op het gebied van staatsobligaties, zowel in harde als lokale valuta en bedrijfsobligaties, zorgen voor meer inzicht in soms minder transparante markten. Samenwerking met de aandelenanalisten uit opkomende markten is ook een belangrijk onderdeel van het proces, dat uiteindelijk leidt tot de samenstelling van de portefeuille met bedrijfsobligaties in opkomende markten. De aandelenanalisten zorgen bijvoorbeeld voor een betere toegang tot managementteams en zij verlenen assistentie aan onze kredietanalisten bij het snel evalueren van nieuwe emittenten. Deze nieuwe namen waren de afgelopen jaren samen goed voor bijna een derde van de uitgifte van bedrijfsobligaties in opkomende markten.

Kwalitatieve analyse, zoals persoonlijke ontmoetingen met het management, vormt een essentieel onderdeel van onze analyse. Afspraken over de inrichting van de boekhouding en over de opstelling van financiële verslagen kunnen per land verschillen. Bovendien komen financiële rapportages soms pas met aanzienlijke vertraging beschikbaar. Bij dit alles spelen ook de ervaringen een rol die zijn opgedaan tijdens eerdere turbulente periodes. Deze waardevolle marktkennis helpt een beleggingsperspectief op lange termijn vast te houden in tijden van economische ‘booms’ of wanbetaling door overheden.

voorbeeld – bedriJfsobligaties cHinees vastgoed Direct contact met het management is essentieel voor portefeuillebeheerders om de kennis te vergaren die ze nodig hebben om solide beslissingen te nemen. Zo hadden onze analisten onlangs een ontmoeting met grote Chinese huizenbouwers. De onroerend goed sector is 15% tot 20% van de Chinese economie, maar investeren in de Chinese vastgoedsector vereist een zorgvuldige evaluatie van vaak onbekende lokale en politieke risico’s. Inzicht in het management is vaak net zo belangrijk als kwantitatieve kredietcriteria.

De ontmoetingen met de huizen-bouwers volgden op de bekendmaking van tussentijdse resultaten, die in veel gevallen beter waren dan een half jaar geleden. Echter, de overtuiging van het management was lager, op basis van lagere marges en algemene beperking van de aankoop van grond. Om die reden, werd een zogenaamde

‘barbell’-benadering van de Chinese vastgoedmarkt gehanteerd, met een combinatie van defensieve bedrijven, die veel minder beïnvloed worden door de beperkingen voor huis-aankopen, en meer offensieve bedrijven die een aantrekkelijk rendement voor de portefeuille kunnen genereren.

meer beleggingsmogeliJkHeden Bedrijfsobligaties uit opkomende markten bieden beleggers meer beleggingsmogelijkheden. Zij vormen tegenwoordig een belangrijk onderdeel van het obligatie-aanbod. Met als voordelen een hoger rendement, een stabiele kredietwaardigheid en de mogelijkheid te profiteren van sterke economische groei.

De toenemende complexiteit van de beleggingscategorie vereist evenwel zorgvuldigheid en een nauwgezette aanpak, die de disciplines van krediet-, overheids- en aandelenanalyse combineert. Deze benaderingswijze stelt beleggers in staat een gespreide portefeuille samen te stellen met verschillende beleggingsthema’s, die uiteindelijk zorgen voor meer spreiding en rendement. «

Dit artikel is geschreven door Mike Conelius, CFA, lead manager Emerging Markets Debt bij T. Rowe Price.

Kwalitatieve analyse, zoals

persoonlijke ontmoetingen met het management, vormt een essentieel

onderdeel van de analyse.

emd: kanSen CReëRen in ziCh Snel Ontwikkelende maRktenDoor Mike Conelius

waarom beleggen steeds meer (institutionele) beleggers in obligaties van bedriJven uit oPkomende markten? de rendementen liJken aantrekkeliJk, maar wat ziJn de risico’s? Bedrijfsobligaties in de opkomende markten worden door steeds meer beleggers als een aparte beleggingscategorie gezien in plaats van slechts als een onderdeel van de ‘Emerging Market Debt’-portefeuille. Met de verbeterende kredietwaardigheid bieden deze obligaties de mogelijkheid directer te profiteren van de sterke economische groei in de talrijke landen met opkomende economieën. Ondanks de kansen zijn er ook specifieke

risico’s. De opkomende markten kunnen nog steeds volatiel zijn. Veel bedrijven in opkomende markten hebben slechts een kort kredietverleden. Ook zijn de boekhoudkundige normen vaak minder uniform dan in ontwikkelde markten. Om te beleggen in bedrijfsobligaties uit de opkomende markten zijn daarom bijzondere vaardigheden vereist: vooral een grondige kredietanalyse en meerjarige marktervaring. Ook de inzichten van aandelenanalisten kunnen nuttig zijn.

wat maakt bedriJfsobligaties van oPkomende markten aantrekkeliJk? Het rendement is relatief hoog, maar ook het klimaat voor de uitgifte van bedrijfsobligaties is gunstig, dankzij veerkrachtige economische groei in combinatie met jaren van relatief stabiel budgettair en monetair beleid. Dit jaar is tot en met eind augustus in deze markt voor USD 189,6 miljard aan nieuwe obligaties uitgegeven. Hiermee werd de uitgifte van meer traditionele staatsobligaties overschaduwd en kon met de US High Yield markt worden geconcurreerd.

De toegenomen marktomvang en de industriële en regionale diversiteit weerspiegelen de vele mogelijkheden die beschikbaar zijn binnen deze beleggingscategorie. In 2000 was van alle nieuwe bedrijfsobligaties uit opkomende markten wereldwijd ongeveer de helft afkomstig uit Latijns-Amerika. In 2011 was het aandeel van deze regio gedaald tot net boven een derde doordat de uitgifte in andere regio’s aanzienlijk steeg. De bankensector domineert nog, maar de energie- en consumptiesector hebben hun marktaandeel de laatste jaren vergroot.

Er was ook veel vraag naar nieuwe uitgiftes van de kant van beleggers. Het belegde vermogen in USD obligaties van bedrijven in opkomende markten nam in 2011 toe met 72% tot net onder USD 30 miljard. Nota bene na ruim een verdubbeling in 2010. Overigens wordt vaak de JP Morgan CEMBI index gebruikt als performancemaatstaf voor deze obligatieportfeuilles.

Voor veel beleggers die op zoek zijn naar rendement gelden de bedrijfsobligaties uit opkomende markten als een goed alternatief voor laag rentende beleggingen in ontwikkelde markten. De belangstelling onder beleggers wakkerde ook aan door de aanzienlijke verbetering van de kredietwaardigheid van de lokale bedrijven. In zowel het ‘investment grade’ als het ‘high yield’ segment kenmerken bedrijven in opkomende markten zich doorgaans door lagere schuldratio’s, ruimere liquiditeitsposities en een sterkere groei dan hun sectorgenoten uit ontwikkelde markten. Veel van deze bedrijven zijn wereldwijd marktleider in hun sector en halen omzet uit zowel ontwikkelde als opkomende economieën. Behalve dat de kerncijfers solide zijn, steken ook de waarderingen

Foto

: AA

rch

ief T

. Row

e Pr

ice

Mike Conelius

Het belegde vermogen in

USD obligaties van bedrijven in opkomende

markten nam in 2011 toe met 72% tot net onder

USD 30 miljard.



PeNsION fUNDs IN aLteRNatIve INvestMeNts Rani Piputri, CFA, senior portfolio manager at Saemor Capital

Low interest rates and lackluster performance of stock markets in the recent years have led many pension plans to reconsider their traditional approach to managing investment portfolios.

Pension funds need a stable funding ratio and this often translates to a need for a consistent and steady return. The most obvious way to achieve this is by diversification through asset classes that offer a decent and uncorrelated return. Therefore, pension plans have been increasing their allocation to alternative investments such as hedge funds. This trend is observed in both public and corporate pension funds all over the world. According to Wilshire Trust Universe Comparison Service, the median on alternative investments by public pension plans in the US with assets under management over 1 billion USD was 15% as of June 2012. This is an increase of more than 10% compared to last year’s allocation. The increase is mostly funded by reducing exposure to volatile (long-only) equities.

industry coming of age The historical track record of alternative investments is appealing to long-term focused pension funds. Some pension fiduciaries, however, still refrain from allocating sufficiently to alternative investments since they are seen as exotic, risky and expensive. These investments are also less mature than their traditional counterparts (stocks and bonds), hence expertise and resources in the industry are still scarce. As pension plans are under public and regula-tory scrutiny, there is a growing debate whether pension funds should pursue alternative investments. Point in case is the Dutch Central Bank that sees hedge funds as having a higher risk than equities and pushes the schemes to be in full control. Dutch pension funds should either invest in governance or divest their hedge fund investments. Most of these hurdles are being tackled. Demands by professional investors such as pension funds have

institutionalized the alternatives industry. Hedge funds discount their fees in exchange for longer lock-ups and larger ticket sizes, just like traditional asset managers do. Pension funds also influence the transparency requirements, the setup of managed account structures and the choice of counterparties. As hedge funds are increasing the liquidity and market-neutrality of their portfolios, some quantita-tive oriented hedge funds even provide their clients with complete transparency of their processes and securities held. Self-administered funds, once quite common in the US, now have come close to non existence. Industry initiatives such as the Open Protocol Reporting Format will impact reporting in a similar way that GIPS did to the long-only industry. building up knowledge and going direct Alternatives cover a full array of investments, ranging from infrastructure projects, private equity, commodities to hedge funds. Within hedge funds, there are multitudes of strategies: market-neutral, long/short equity, macro driven, managed futures/CTA, distressed assets, relative value, arbitrage, and so on. Investing in alternatives can therefore be much more resource intensive. Yet, as the knowledge in alternatives is growing, many pension funds are setting up hedge fund selection teams to go direct where fund-of-funds would have been the preferred route in the past. Pension funds also increasingly appoint investment consulting firms to help them screening the hedge fund universe. The alternatives industry is maturing swiftly and this is an opportunity for pension funds to achieve the kind of return and diversification that they cannot afford to miss in order to keep their promises.

// cOlUMN

Foto

: Arc

hie

f Sa

emor

Cap

ital

Als pensioenfondsbestuurder staat u voortdurend voor nieuwe uitdagingen. Turbulente fi nanciële markten en veranderende regelgeving

leiden tot toenemende complexiteit. Dit vraagt om toegang tot verschillende teams van specialisten. Reden tot zorg? Onnodig. Kwestie van

de juiste experts bij u aan tafel laten plaatsnemen. Om zo het hele speelveld te kunnen overzien.

Wilt u dat experts op het gebied van strategisch advies, selectie van vermogensbeheerders, risicomanagement of juist rapportage bij u

aanschuiven? ING Investment Management biedt u Integrated Client Solutions. Alle expertises onder één dak en volledig modulair van

opzet. Directere lijnen bestaan niet. Een beter ingespeeld team specialisten evenmin.

Laat Michael Jasper, Head of Institutional Business Development, bij u aan tafel plaatsnemen.

Neem contact met hem op via +31 (0)6 30 700 555 of e-mail: [email protected]

U zit met de juiste mensen aan tafelIntegrated Client Solutions

DisclaimerDe informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op dit document. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fl uctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.

versie8_03sep2012_portrait_5mmbleed.indd 1 06-09-12 10:47


INVeSTIGATOR


StRengeRe RegelS beleggingSdienStveRlening met mifid ii / mifiR Door Prof. mr. Pim Rank

De Markets in financial Instruments Directive (MifID) heeft vergaande gedragsregels geïntroduceerd voor het verlenen van beleggingsdiensten door beleggingsondernemingen. Inmiddels heeft de europese Commissie een voorstel voor MifID II gepubliceerd, tezamen met een voorstel voor een verordening, de Markets in financial Instruments Regulation (MifIR). In deze bijdrage zal een kort overzicht worden gegeven van de belangrijkste wijzigingen voor beleggingsondernemingen.

belangriJkste wiJzigingen De belangrijkste wijzigingen in MiFID II betreffen met name verzwaringen van onder MiFID ingevoerde vereisten. Zo worden de regels voor de ‘know-your-customer’ toetsen strenger, worden aanvullende informatieverplichtingen opgenomen en wordt de mogelijkheid tot het ontvangen van provisies verder beperkt. Bij inwerkingtreding van MiFID II zullen ook meer financiële instellingen onder het bereik van de richtlijn vallen. Zo stelt de Commissie voor om partijen die financiële instru-menten bewaren onder het bereik van de richtlijn te brengen. Daarnaast wordt voorgesteld om beurshandel in bepaalde derivaten verplicht te stellen.

uitbreiding reikwiJdte mifid Onder MiFID II zullen meer producten onder de reikwijdte van de regeling vallen. Zo zullen structured depo-sits waarschijnlijk gaan vallen onder MiFID II. De Commissie ziet structured products als een vorm van belegging en vindt daarom dat de beleggerbescher-mingsregels uit MiFID van toepassing moeten zijn op structured deposits.

In MiFID II is ook opgenomen dat finan-ciële instrumenten die door een bank

of beleggingsonderneming zelf worden uitgegeven onder de reikwijdte van MiFID vallen. De Commissie stelt dat hiermee ‘verduidelijkt’ wordt dat deze financiële instrumenten ook onder de regels voor beleggingsdienstverlening vallen als deze financiële instrumenten zonder beleggingsadvies door de uitge-vende beleggingsonderneming zelf worden verkocht.

Onder MiFID wordt het bewaren van financiële instrumenten gezien als nevendienst. In het voorstel voor MiFID II wordt het bewaren van financiële instrumenten echter aangemerkt als beleggingsdienst. Als gevolg hiervan zullen partijen die bewaardiensten aanbieden een vergunning als beleg-gingsonderneming moeten hebben.

know-your-customer MiFID II kiest voor een meer risicoge-richte aanpak dan MiFID en perkt het aantal producten dat als niet-complex wordt gezien verder in. Een voorbeeld hiervan is de obligatie. In het voorstel zijn obligaties uitsluitend niet-complex indien zij genoteerd zijn aan een gere-glementeerde markt of een multilaterale handelsfaciliteit (MTF) (of vergelijk-bare markt buiten de EER). De meer

risicogerichte aanpak uit zich daarnaast bijvoorbeeld in het feit dat obligaties voorts ook niet gestructureerd mogen zijn op een wijze die het moeilijk maakt voor een klant om de risico’s van de obligaties te kunnen begrijpen.

In de consultatie voor MiFID II zijn voorstellen gedaan die er op lijken te wijzen dat met de herziening van MiFID een beleggingsonderneming ook bij professionele beleggers de kennis en ervaring moet toetsen. Hierover wordt meer duidelijkheid verwacht in de voor-stellen voor de herziening van de level 2 regelgeving, waarin deze regelingen zijn neergelegd.

beleggingsadvies Onder MiFID II zal een beleggings-onderneming het advies aan de klant moeten onderbouwen. Daarnaast moet de beleggingsonderneming de klant informeren of het advies ‘onafhanke-lijk’ is, of het advies gebaseerd is op een brede of een smalle marktanalyse en of de beleggingsonderneming de geschiktheid van de financiële instru-menten op een doorlopende basis zal toetsen. Wil een beleggingsonderne-ming advies als onafhankelijk advies aan klanten kunnen presenteren, dan

zal de beleggingsonderneming het advies moeten baseren op een analyse van een voldoende aantal financiële instrumenten. Als een beleggingsonder-neming onafhankelijk advies aanbiedt, dan mag de beleggingsonderneming geen geldelijke provisies ontvangen van derde partijen.

Provisieverbod Het voorstel van de Commissie voor MiFID II maakt een einde aan provisie in de vorm van geld die wordt betaald door een derde aan de beleggings-onderneming daar waar het gaat om vermogensbeheer en onafhankelijk advies. De Commissie geeft als voor-beeld van een niet-geldelijke provisie die nog wel is toegestaan het geven van training over producten. De Minister van Financiën kondigde eind vorig jaar al aan dat hij bij de onderhandelingen over MiFID II zal streven naar een alge-heel provisieverbod (dus niet beperkt tot geldelijke provisies en onafhanke-lijk advies/vermogensbeheer) en dat indien dit niet haalbaar blijkt te zijn in Europees verband, hij dit verbod toch in Nederland wenst in te voeren.

oPname- en bewaarverPlicHting Een nieuwe verplichting die wordt

voorgesteld in MiFID II is de verplich-ting tot het opnemen en bewaren van telefonische en elektronische communicatie met betrekking tot klantorders. De meest voor de hand liggende vorm van elektronische communicatie is natuurlijk de e-mail. Naast de e-mail zijn er ook andere elektronische communicatiemiddelen, zoals messenger- en chatprogramma’s, waarvan op sommige markten veel-vuldig gebruik wordt gemaakt. Ook deze vormen van elektronische commu-nicatie vallen onder de opname- en bewaarverplichting. De beleggings-onderneming moet telefonische en elektronische communicaties 3 jaar bewaren. Op verzoek van de klant moet de beleggingsonderneming de opgenomen communicatie aan de klant verstrekken. De opname- en bewaar-verplichting wordt om drie redenen voorgesteld: voor bewijs in geschillen tussen klant en beleggingsonderne-ming, als hulpmiddel bij het toezicht op de gedragsregels en ter voorkoming en opsporing van marktmisbruik (handel met voorkennis en marktmanipulatie).

verPlicHte beursHandel in derivaten Na het uitbreken van de kredietcrisis is de handel in derivaten een belang-rijk aandachtspunt geworden van de internationale politiek. Dit heeft in 2009 geleid tot afspraken binnen de G20 die onder andere moeten leiden tot verplichte beurshandel in over-the-counter derivaten (OTC derivaten). De Europese Unie zal deze afspraak in wetgeving implementeren door middel van MiFIR. De verplichte beurshandel zal gaan gelden voor bepaalde, door ESMA aangewezen, derivaten. Het

gaat daarbij om gestandaardiseerde derivaten, die ook geschikt zijn voor clearing en bovendien voldoende liquide zijn voor verhandeling op een handelsplatform. Dit voorstel sluit aan bij een andere, op 4 juli 2012 door de Raad van de Europese Unie aangenomen verordening, de European Markets Infrastructure Regulation (EMIR). EMIR voorziet in een verplichte centrale clea-ring van bepaalde derivatentransacties.

tot slot Gezien de onduidelijkheid over het tijdsverloop van het verdere wetge-vingstraject is het nog onduidelijk wanneer MiFID II/MiFIR uiteindelijk in werking zullen treden. Aangezien de wijzigingen van de richtlijn nog in de wetgeving van de lidstaten geïmple-menteerd moeten worden, zal het nog wel even duren voordat de wijzigingen van kracht worden. Dat neemt niet weg dat het voor marktpartijen verstandig is zich nu vast op de aangekondigde wijzi-gingen voor te bereiden. «

Dit artikel is geschreven door Prof. mr. Pim Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel recht aan de Universiteit Leiden.

Foto

: Arc

hie

f N

auta

Du

tilh

Pim Rank

In het

voorstel voor MiFID II zullen partijen

die bewaardiensten aanbieden, een vergunning als beleggingsonderneming

moeten hebben.


INVeSTIGATOR


COllateRal management: a full COmPany PROCeSSDoor Mr. B.M. van de Bunt

De laatste jaren is de aandacht voor collateral management in een stroomversnelling gekomen. Nieuwe eisen vanuit de regelgeving versterken de noodzaak tot meer efficiënte en transparante collateral management processen.

acHtergrond Nadat in verschillende nieuwe regelge-ving (EMIR, Dodd Frank Act) clearing van OTC-derivaten transacties verplicht werd gesteld, per invoeringsdatum van die regelgeving, werd al snel duidelijk dat dit een enorme invloed zou hebben op de behoefte aan hoge kwaliteit colla-teral (hoge rating & liquide of cash). De hogere kapitaalseisen voor banken, die daarnaast vanuit Basel III werden gesteld, versterken deze ontwikkeling.

Vanuit verschillende kanten zijn de laatste maanden berekeningen losgelaten op de extra collateral

Foto

: Arc

hie

f Fo

tost

udi

o Le

eman

Berry van de Buntfiguur 1: voorbeeld van een modelverandering rondom collateral management die past in het

‘full company Process’ model:

behoefte die het verplichte gebruik van Clearinghuizen (CCP’s) en de daaraan gekoppelde margin en clearing fund eisen met zich zou kunnen meebrengen. Het IMF is recentelijk met een schat-ting gekomen, die uitkomt op 5 biljoen dollar aan extra collateral bij een gelijk-blijvend marktsentiment. Deze schat-ting wordt ondersteund door Morgan Stanley, op basis van de berekeningen die zij intern deden met betrekking tot hun extra collateral behoefte. In alle berekeningen werd niet meege-nomen dat ook bij de resterende bilate-rale OTC-derivaten transacties voortaan collateral voor initial margin moet worden gedeponeerd, hetgeen duidelijk maakt dat dit getal als een ondergrens mag worden gezien.

Deze ontwikkelingen dwingen de banken transparantie te verkrijgen over hun collateral en op een efficiëntere manier met hun collateral om te gaan.

de veranderde Plek van collateral management Collateral Management is de afgelopen jaren binnen veel banken vooral een back office activiteit geweest. Het Collateral ‘Management’ werd gezien als het tijdig transfereren van de benodigde stukken of cash naar de rekeningen van de Centrale Banken, CCP’s of bilaterale tegenpartijen. Een uitzondering daarop waren de OTC-derivaten transcaties en de bijbehorende CSA-contracten die met tegenpartijen werden afgesloten. Alhoewel het uiteindelijke transfereren van het collateral wel vaak een back- office activiteit was, werd het grootste

deel van dat proces meestal ingericht binnen een risicomanagement omgeving.

Het veranderde belang van collateral bij de banken heeft ervoor gezorgd dat de locatie van het management van collateral wordt verschoven en het aantal stakeholders dat betrokken is bij het proces aanzienlijk wordt vergroot. Collateral Management is verworden tot een ‘Full Company Process’: Treasury dient inzicht te hebben in de totale collateral positie vanuit haar verantwoordelijk-heid voor het liquiditeit management van de bank. De front-office dient de collateral kosten in te prijzen in haar transacties en revenuen te genereren met het commercieel beschikbare collateral. Risicomanagement dient intra-day de waardering van collateral en het tegen-partijrisico van de partijen die collateral hebben ontvangen te monitoren. Finance dient op basis van de ingeprijsde colla-teral kosten in de transacties de P&L van handelaren real-time te kunnen calculeren.

regelgeving en modellen Vanuit Basel III worden de volgende eisen voor de banken benoemd:

BASEL III ARTICLE 51(I) Banks applying the internal model method must have a collateral manage-ment unit that is responsible for:

• calculatingandmakingmargincalls, • managingmargincalldisputesand • reportinglevelsofindependent

amounts, initial margins and variation margins accurately on a daily basis.

Eisen met betrekking tot het processen van margin calls en het managen van collateral door de banken vinden we ook terug in andere regelgeving: ILAAP, CRD IV, EMIR en de Dodd Frank Act. De regelgever lijkt hier een duidelijke connectie te leggen tussen de nieuwe eisen aan het collateral management en het margin call proces en de vergrote behoefte aan collateral door de eisen rondom clearing van OTC-derivaten vanuit EMIR en de Dodd Frank Act.

De opzet van banken is tot nu toe altijd silo-/productgericht geweest. De ontwik-kelingen rondom collateral manage-ment vragen om nieuwe structuren met een grotere mate van integratie van systemen en afdelingen en een grotere mate van betrokkenheid van alle belanghebbenden.

De aanpak en de keuze voor de mate van centralisatie is afhankelijk van verschil-lende zaken:

BUSINESS MODEL Keuzes die de aanpak beïnvloeden vanuit het business model zijn bijvoorbeeld: • WordtCollateralTransformation

aangeboden als service?• Biedtdebetreffendebankclearing-

services aan derden aan?• Wordenandereoperationeleservices

aan derden aangeboden?

Van Silo

Trading

Netting

Settlement

Custody

Frontoffice

Risk Management

Collateral Management

T N S C T N S C

Naar Centraal

Single point interface: Collateral Management Unit

Trading

Netting

Settlement

Custody

CAM desk

Daarnaast wordt de aanpak ook beïn-vloed door de commerciële handels-insteek en de risico-aversie.

INTERNE GOVERNANCE De keuze waar verantwoordelijk-heid voor Collateral Management wordt neergelegd. Bijvoorbeeld keuze tussen Front office, Treasury, Risk Management of de Back-Office (rollen en verantwoordelijkheden).

INTERNE ORGANISATIE De huidige organisatie-indeling en de kosten die gepaard gaan met een moge-lijke verandering zullen van invloed zijn op de aanpak.

INTERNATIONALE AANWEZIGHEID Aspecten die de vereiste aanpak beïn-vloeden: • delandenwaardebankmetactivi-

teiten aanwezig is;• welkejurisdictieszijndaarbij

betrokken;• welkejuridischeregelszijndaar

rondom scheiding van collateral en overdraagbaarheid van posities;

• welkejuridischeregelszijndaar rondom de bescherming van eigendom bij faillissement vraagstukken;

• eventuelekeuzevoorhet‘volgdezon’ principe: doorschuiven van collateral door de diverse tijdzones.

Dit artikel is geschreven door Berry van de Bunt, Senior Consultant bij Pragmaat.

integrale comPany collateral Process oPlossing Welke aanpak ook wordt gekozen met betrekking tot de mate van centrali-satie in de organisatie: essentieel is dat er een integraal systeemmodel wordt opgezet dat alle belanghebbenden van de gewenste informatie voorziet en dat de volgende onderdelen omvat: • Inventorymanagement:overzicht

van alle bankposities met betrekking tot collateral;

• Juridischedata:inclusiefcollateralwaardering regels, haircuts, MTA’s en eligibility;

• Counterpartydata:externeratings,interne risk-ratings en andere profileringspunten;

• Marketdata:Pricing(real-timewaar-dering) inclusief corporate event informatie : transactie en collateral;

• Herberekeningvan(collateralvereistvoor) exposure: CCP margin herbere-kening, OTC initial margin calculatie;

• Eisen:STPenreal-time.Eendergelijksysteem creëert de mogelijkheid om het margin call proces en het colla-teral management proces pro-actief in plaats van reactief te managen.

COMPANY COLLATERAL PROCESS = FULL COMPANY INTEGRATED PROCESS: • Nonsilo:companyaanpak;• Ondersteuntallebelanghebbenden;• Duidelijkerolverdelingendaaraan

gekoppelde verantwoordelijkheden;• Integraalsysteeminclusiefhet

margin call proces;• STP;• Real-time.«

Collateral

Management vraagt om nieuwe structuren,

grotere integratie van systemen en afdelingen

en meer betrokkenheid van alle

belanghebbenden.


INVeSTIGATOR


diSaSteR myOPiaNa dramatische gebeurtenissen duurt het altijd even voor het beleggers-sentiment er weer bovenop is, ook al zijn er genoeg bewijzen dat het herstel doorzet. Dit fenomeen wordt vaak ‘Disaster Myopia’ (‘rampenbijziendheid’) genoemd. In de waardecycli van de afgelopen veertig jaar zien we daar duidelijke voorbeelden van. In dit artikel onderzoeken we de oorzaken van Disaster Myopia met behulp van sector-specifieke bewijzen uit waardecycli die teruggaan tot het eind van de jaren zestig. We bekijken ook hoe Disaster Myopia kansen creëert tijdens waardecycli. Beleggers die zo vooruitziend waren om gebruik te maken van deze kansen zijn in het verleden vaak rijkelijk beloond. Wij geloven dat dergelijke beloningen ook vandaag de dag tot de mogelijkheden behoren.

menseliJke vooroordelen beïnvloeden Het gedrag De aandelenmarkt kijkt vooruit en bepaalt de waarde van een onderneming op basis van de toekomstige winst en kasstroom. In theorie moeten duizenden marktdeelnemers met betrekkelijk gelijkwaardige toegang tot informatie, ervoor zorgen dat de aandelenkoersen een niet-vooringenomen en goed-geïnformeerd beeld geven van de intrinsieke waarde van een bedrijf. Dit staat bekend als de hypothese van de ‘efficiënte markt.’ Toch blijkt uit de beleggingsgeschiedenis dat waardevertekeningen vaak voorkomen. Onderzoekers uit de psychologie en de gedragseconomie bieden inzicht in de manier waarop het sentiment en de geschiedenis de inschatting van een onzekere toekomst door een belegger beïnvloeden.

De cognitieve psychologen Amos Tversky en Daniel Kahneman van de Hebreeuwse Universiteit hebben de krachten bestudeerd die invloed uitoefenen op de manier waarop een individu tegen de toekomst aankijkt. In hun uit 1974 daterende artikel ‘Judgment and Uncertainty: Heuristics and Biases’ (‘Oordeel en onzekerheid: heuristiek en vooroordelen’) wordt uitgelegd

dat mensen vuistregels ontwikkelen, ook wel bekend als ‘heuristiek,’ om de waarschijnlijkheid van een gebeurtenis in te schatten. Als iets onlangs is gebeurd, hebben mensen de neiging de waarschijnlijkheid te overschatten dat het opnieuw zal gebeuren. Dit effect kan nog scherper uitvallen naarmate de gebeurtenis ernstiger is.

Richard Herring en Jack Guttentag van de Wharton School van de Universiteit van Pennsylvania hebben het onderzoek van Tversky en Kahneman toegepast op zaken als kredietschaarste, financiële wanorde en bankencrises. Zij hebben erop gewezen dat Disaster Myopia individuen en instellingen ertoe kan aanzetten overdreven voorzichtig te worden na inzinkingen en crises en de risico’s juist weer te onderschatten als er eenmaal genoeg tijd voorbij is gegaan.

disaster myoPia en Het beleggen in waarde Disaster Myopia kan ook worden waargenomen in het gedrag van beleggers. We hebben de waardecycli over een periode van veertig jaar onderzocht en ontdekt dat het doorgaans meer dan vijf jaar duurt voordat de relatieve prestatie van een ‘deep value benchmark’, weer op gelijke hoogte komt met de bredere markt (zie figuur 1). Uiteindelijk presteert de ‘deep value benchmark’ over de hele waardecyclus gezien, substantieel beter en komt hij jaarlijks bijna 500 basispunten hoger uit dan de S&P 500. Waarom duurt het, tegen de achtergrond van deze geschiedenis, zo lang voordat dit gebeurt?

We zien de invloed van Disaster Myopia in een aantal sectoren. De fundamentele economische omstandigheden van ondernemingen uit sectoren die bij een inzinking als eerste zijn getroffen, blijken vaak al binnen een tijdsbestek van vijf jaar flink verbeterd te zijn, terwijl de aandelenkoersen van die bedrijven langer achterblijven. We hebben dit fenomeen zich herhaaldelijk zien voordoen in de afgelopen zestien jaar bij beleggen in ‘deep value.’ Maar

uiteindelijk winnen de feiten het van de emoties en betaalt waarde zich op de langere termijn altijd uit.

Hieronder bespreken we een aantal sectoren die de kern hebben gevormd van de laatste vier complete waardecycli en de huidige cyclus, over een periode van 42 jaar:

1969 - 1978: DE DEFENSIE-INDUSTRIE Begin jaren zeventig ging het niet goed met de aandelenkoersen van defensiebedrijven. Omdat de Vietnam-oorlog zijn einde naderde, verwachtten beleggers dat de defensie-uitgaven omlaag zouden gaan, waardoor de defensie-aandelen het over een periode van vijf jaar 51% slechter deden dan de S&P 500. De winsten begonnen echter na krap drie jaar alweer te stijgen. Bedrijven schakelden over van ontwikkeling op productie en sneden in de kosten, terwijl de sector werd overspoeld door een consolidatiegolf. Na vijf jaar hadden de winsten het niveau van 1969 met 26% overtroffen. De winsten bleven de hele cyclus door verbeteren en waren in 1979 bijna verdrievoudigd (zie Figuur 2). Een belegging met als startdatum begin 1974, vijf jaar na het begin van de cyclus, zou rond 1978 een koerswinst van 180% hebben geboekt.

1979 - 1988: AUTO’S EN WONINGEN Eind jaren zeventig en begin jaren tachtig werd de Amerikaanse economie getroffen door een scherpe stijging van de olieprijzen en een W-vormige recessie (‘double dip’). Zuinige Japanse auto’s wonnen marktaandeel. Ford verloor driekwart van zijn marktwaarde en Chrysler moest worden gered door de Amerikaanse overheid. Toen de economie begin 1980 in een recessie terechtkwam, kwam de huizenmarkt eveneens onder druk te staan. Maar de winsten bereikten al na krap twee jaar de bodem en begonnen toen aan een vrijwel ononderbroken klim die ruim zeven jaar aanhield, nadat de ondernemingsbesturen de problemen succesvol hadden opgelost. De winsten zouden uiteindelijk doorgroeien, om hun eerdere piek

met 40% te overtreffen. Toch stonden de beurskoersen van auto- en woning(bouw)bedrijven vijf jaar na het begin van de cyclus ongeveer op hetzelfde peil als de S&P 500. Vanaf dat moment tot het einde van de cyclus zou een belegger in deze sectoren een absoluut rendement hebben behaald van 132% en het 17% beter hebben gedaan dan de bredere markt.

1988 - 1995: BANKEN De Amerikaanse bankaandelen presteerden aan het begin van de waardecyclus van 1988-1995 ruim 45% slechter dan de S&P 500, als gevolg van een daling van de netto-inkomsten die werd veroorzaakt door een instorting van de markten voor commercieel vastgoed en leningen aan ontwikkelingslanden, met name in Latijns-Amerika. De winsten bereikten de bodem al na krap twee jaar en de beurskoersen gingen relatief weer steeds beter presteren, hoewel ze pas na bijna vier jaar hun opgelopen achterstand hadden goedgemaakt. Uiteindelijk zou een belegger die de stabilisering van de winsten in 1990 zou hebben onderkend het in 1995 bijna 150% beter hebben gedaan dan de brede markt.

1995 - 2007: KAPITAALGOEDEREN De relatieve prestatie van de aandelen van kapitaalgoederenbedrijven werd beïnvloed door de val van de Aziatische munten in 1997, het knappen van de internetzeepbel begin 2000 en de daaropvolgende recessie van 2001. De aandelen van de producenten van

Uiteindelijk winnen de feiten

het van de emoties en betaalt

waarde zich op de langere termijn altijd uit.

figuur 1: cumulative relative Performance of deep value* vs. s&P

*cheapest quintile price-to-book of 1000 largest u.s. stocks

Figure 1: Cumulative Relative Performance of Deep Value* vs. S&P 500

150%

125%

100%

75%

50%

25%

0%

-25%

Source: Sanford C. Bernstein & Co., Pzena Analysis*Cheapest quntile price-to-book of 1000 largest U.S. stocks

12 24 36 48 60 72

Months from Prior Peak

Current CycleAverage of Last 4 Cycles

84 96 108 120 132

0

Bron: Sanford C. Bernstein & Co., Pzena Analysis

figuur 2: 1969-1978: defense industryFigure 2: 1969 - 1978: Defense Industry

250

200

150

100

50

0

150

125

100

75

50

25

Source: Sanford C. Bernstein & Co., Pzena Analysis

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110

Relative Performance vs. S&P 500 (right scale)Net Income index (Left Scale)

Months from Prior Peak of Feb. ‘69





keyNes zOU LIBOR NOOIt veRtROUWD HeBBeN Michel Iglesias del Sol, CFA, Boardmember CFA Society of the Netherlands

Op het moment dat het imago van de financiële wereld al op een dieptepunt was beland en we echt geen nieuw schandaal konden gebruiken, kwamen de malversaties met de zogenoemde LIBOR-rente naar buiten. Het lijkt of mensen gewend beginnen te raken aan dit soort verschijnselen en allang geen verbazing meer kunnen opbrengen. Of geldt dit alleen binnen de financiële wereld?

d e LIBOR-rente, het anker voor $ 300 biljoen aan bedrijfsleningen, derivaten, hypotheken en andere financiële producten, blijkt op onrechtmatige wijze

te zijn beïnvloed door banken. Naast talloze rechtszaken, gaat dit schandaal zonder twijfel weer tot nieuwe regelge-ving leiden. En dit heeft niet alleen effect in de UK, maar wereldwijd. Hebzucht blijkt wederom toegeslagen te hebben. Toch mag dit bij mensen die actief zijn in de financiële wereld, veelal gezegend met een economische opleiding, geen verbazing opwekken. Immers, al op de middelbare school vormen de theorieën en prestaties van John Maynard Keynes (Cambridge, 1883 – 1946) een belangrijk onderdeel van het economische lesmateriaal. Keynes is zonder twijfel nog steeds de bekendste econoom aller tijden. Hij schreef zijn toonaangevende boek ‘The General Theory of Employment, Interest and Money’ tijdens de depressie van de jaren dertig. Zoals bekend stelde Keynes dat de overheid de hevigheid van economische cycli moet verminderen door in geval van vraaguitval bij consumenten en bedrijven de overheidsin-vesteringen op te voeren. Ten tijde van hoge groei moet de overheid juist terughoudend zijn met uitgaven. Tot het midden van de jaren zeventig waren de theorieën van Keynes toonaangevend bij economische beleidsmakers. Daarna was zijn populariteit tanende, maar recentelijk hebben de Brit en zijn denkbeelden tijdens de kredietcrisis

een indrukwekkende comeback gemaakt. Dit is enigszins ironisch, omdat Keynes ook achter het idee van de Bancor zat, een supranationale munt die in de internationale handel gebruikt had moeten worden. Een soort van euro in het kwadraat dus. Keynes (h)erkende de hebzucht van de mensheid en meende dat deze nuttig was om een voldoende niveau van welvaart op te bouwen. Na het bereiken van dit niveau zou de drang naar meer rijkdom vanzelf verdwijnen, zo voor-spelde hij. En dit brengt mij terug op het onderwerp van de LIBOR-rente. De perikelen rondom dit rentetarief tonen aan dat hebzucht nog steeds alom aanwezig is, vooral in de financiële wereld. En toch is er nog hoop... Het CFA instituut heeft onlangs een enquête gehouden onder zijn leden over de berekening van LIBOR en het toezicht hierop. Ruim 88% van de respondenten meent dat de LIBOR-rente gebaseerd moet gaan worden op marktrentetarieven van gerealiseerde transacties in de markt en niet langer uitsluitend op geschatte renteta-rieven. Bovendien is 70% van de leden van mening dat de totstandkoming van LIBOR gereguleerd moet gaan worden en meent zelfs 82% dat de toezichthouder de mogelijk-heid moet krijgen om sancties op te leggen. De resul-taten van de enquête geven aan dat de financiële wereld vindingrijk genoeg is om zelf de benodigde aanpassingen aan te dragen. Wellicht naderen we toch het door Keynes genoemde welvaartsniveau waarbij hebzucht verdwijnt.

// cOlUMN

Foto

: Arc

hie

f C

FA

Dit artikel is geschreven door verschillende medewerkers van Pzena Investment Management.

kapitaalgoederen presteerden in de eerste vijf jaar van de cyclus maar liefst 48% slechter dan de brede markt. Dit gebeurde ondanks duidelijke aanwijzingen dat de zakelijke belangen die deze producenten in tientallen jaren hadden opgebouwd, overeind bleven en dat het ingrijpen door ondernemingsbesturen ertoe had geleid dat de winstgevendheid was hersteld en vaak zelfs was verbeterd door het verplaatsen van de productie naar lagelonenlanden. Een belegger die de dwaasheid van de waarderingen van internetbedrijven en de kracht van deze zakelijke belangen tijdig had onderkend, zou het 142% beter hebben gedaan dan de brede markt tussen eind 2000 en de voltooiing van de cyclus zeven jaar later.

2007 - VANDAAG: FINANCIëLE BEDRIJVEN Wellicht de pijnlijkste ervaring van de afgelopen 75 jaar was de ineenstorting van de Amerikaanse huizenmarkt en de daaropvolgende mondiale financiële crisis van 2007/2008, die de diepste recessie teweegbracht sinds de jaren dertig. Financiële bedrijven bevonden zich in het centrum van deze storm, toen de liquiditeit opdroogde en er eind 2008 bijna paniek ontstond. Grootschalige overheidsinterventies waren het gevolg. Bij veel instellingen

figuur 3: 2007-today: financialsFigure 3: 2007 - Today: Financials

120100806040200

-20-40-60-80

-100

110

100

90

80

70

60

Source: Sanford C. Bernstein & Co., Pzena Analysis

50 10 2015 25 30 35 4540 50 55 60

Relative Return vs S&P 500 (right scale)Net Income Index (left scale)

Months from Prior Peak of Mar. ‘07


werden de belangen van de bestaande aandeelhouders permanent verwaterd doordat er veel extra kapitaal moest worden binnengebracht om de balansen te versterken en het vertrouwen te herstellen.

De afgelopen drie jaar is veel vooruitgang geboekt. De Amerikaanse banken hebben hun kapitaalpositie verstevigd, de balansliquiditeit is nu veel beter dan vóór de crisis, de nettolasten zijn omlaag gegaan en de rendementen op de bezittingen hebben zich hersteld. Het is niet verrassend dat in de netto-inkomsten een soortgelijke opleving te zien was.

Maar beleggers blijven de aandelen van financiële bedrijven mijden, die sinds 2007 bijna 20% slechter hebben gepresteerd dan de S&P 500. Tot de redenen die hiervoor worden opgegeven behoren onzekerheid over de hervormingen van het toezicht, het onvermogen om de risico’s voor de balansen adequaat in te schatten en een mogelijke besmetting door een ‘meltdown’ in de eurozone. De herinneringen aan 2008 staan nog stevig in het geheugen van beleggers gegrift en de risico’s kunnen niet worden gebagatelliseerd. Maar de financiële sector omvat ook bedrijven op het gebied van verzekeringen, het bankwezen, het vermogensbeheer

enzovoort, waarvan sommige nauwelijks blootstaan aan deze risico’s. Daarom adviseren wij een evenwichtige benadering, waarbij het geen kwaad kan enigszins gevoelig te zijn voor deze meest ondergewaardeerde sector van de markt.

Hoewel de omstandigheden in rap tempo veranderen, blijkt uit de geschiedenis dat financiële bedrijven zich snel kunnen aanpassen aan veranderingen op het gebied van het toezicht en het economische klimaat. Een recent voorbeeld hiervan is het snelle herstel van de rendementen van creditcardbedrijven na de aanvaarding van hervormingen ter bescherming van de consument in 2010.

Naast de financiële sector maken beleggers zich vandaag de dag ook zorgen over ondernemingen die actief zijn op de woningmarkt, ondernemingen die ‘oude’ technologieën verkopen en bedrijven in de defensie-industrie. De scepsis van beleggers over economisch gevoelige sectoren in de huidige cyclus blijkt uit de waarderingen van aandelen met een hoge ‘bèta’ (risicofactor) die op een historisch groot verschil staan ten opzichte van die van aandelen met een lage ‘bèta.’ «

Disaster Myopia kan ertoe aanzetten

overdreven voorzichtig te worden na inzinkingen

en risico’s te onderschatten als er genoeg tijd voorbij is.


MaRktONDeRzOek NaaR fIDUCIaIR BeHeeR IN NeDeRLaNDse MaRkt


e nige tijd geleden heeft SEI door een extern bureau een marktonderzoek laten uitvoeren naar ontwikkelingen in de Nederlandse markt voor fiduciair beheer. We wilden

de mening horen van cliënten, prospects en consultants die gespecialiseerd zijn in fiduciair beheer. De vragen zijn in te delen in drie hoofdonderwerpen: marktthema’s, implementatie-onderwerpen en SEI-specifieke vragen. In totaal hebben 22 partijen deelgenomen. Er waren er 16 bereid dit te doen in de vorm van een face to face interview, 3 deelnemers werden telefonisch geïnterviewd en 3 deel-nemers vulden de vragenlijst in. Tot onze vreugde vonden de respondenten het de moeite waard om ook een achtergrond te schetsen bij de antwoorden die ze gaven. De belangrijkste resultaten ten aanzien van marktthema’s en implementatie-aspecten willen we kort de revue laten passeren.

De belangrijkste bevindingen ten aanzien van marktthema’s zijn: 1. Klanten, prospects en consultants zijn van mening dat fidu-

ciair management pensioenfondsbesturen zinvolle onder-steuning kan bieden. Fiduciair management zal echter niet de huidige liquidatietrend in de pensioenfondsensector kunnen keren.

2. De meerderheid van de respondenten is van mening dat passief beheer verder zal groeien ten koste van actief beheer.

3. De meerderheid van de respondenten is van mening dat socially responsible investing (SRI) nog belangrijker gaat worden in de toekomst. De verwachting is dat engagement, het uitsluiten van bepaalde beursgenoteerde onderne-mingen en ‘best in class’ strategieën meer en meer zullen worden toegepast in het beleggingsbeleid.

4. Het gebruik van ‘in huis’ beheerde beleggingsoplossingen door fiduciair managers lijkt minder een discussiepunt voor consultants dan voor prospects en cliënten; prospects zijn hier in vrij sterke mate tegenstander van.

5. Bij het selecteren van een fiduciair manager zijn exper-tise op het gebied van risicomanagement, het geven van strategisch advies en de omvang en de kwaliteit van het managerselectieteam en in mindere mate performance de belangrijkste selectiecriteria (zie figuur 1).

Opvallend is dat Assets under Management (AUM) in Nederland en omvang van het Nederlandse kantoor relatief laag scoren bij de selectiecriteria genoemd bij punt 5. In de

Door Peter in de Rijp, Managing Director Sales Netherlands en Alexander van Aken, Executive Director Client Servicing Netherlands, SEI

figuur 1:

praktijk van offerte-aanvragen hebben wij gemerkt dat het wel degelijk een belangrijk criterium kan zijn. 6. Zowel prospects als cliënten vinden de betrokkenheid van

een gespecialiseerde consultant van cruciaal belang tijdens het selectieproces. Deze vraag werd uitsluitend gesteld aan cliënten en prospects.

De belangrijkste uitkomst met betrekking tot implementatie-aspecten is: Uit hoofde van transparantie en vanuit SRI-overwegingen geven prospects en consultants voor een pensioenfonds met een vermogen van circa EUR 2 miljard de voorkeur aan gesegregeerde accounts boven gepoolde/UCITS structuren. Voor deelmandaten van beperkte omvang zijn pooled funds passende oplossingen mits ‘look through’ kan worden verschaft.

SEI startte in 2004 met een kantoor in Nederland en in de afgelopen jaren

hebben we laten zien dat de Nederlandse pensioenfondsmarkt een speerpunt

is. Dit blijkt onder andere uit de recente beslissing om in onze Ierse UCITS-

fondsen ondernemingen uit te sluiten die zich bezighouden met de productie

van clusterwapens en landmijnen. Uitsluiting van dit type ondernemingen

komt bij Nederlandse pensioenfondsen inmiddels vaak voor; bij klanten in

andere Europese landen waar we de Ierse fondsen aanbieden, is dit zeker

niet overal het geval. Bij onze engagement-aanpak hebben we mede op

grond van het marktonderzoek besloten ook ondernemingen te betrekken die

obligaties uitgeven. Uit het onderzoek blijkt dat Nederlandse pensioenfondsen

een voorkeur hebben om met hun fiduciair beheerder in het Nederlands te

communiceren, zowel in woord als in geschrift. Ook aan deze wens zijn we

tegemoet gekomen. «

Prijs

Risico

managementvaard

igheden

Diversi

teit van pro

ducten

Perform

ance

Strategisc

h beleggingsadvie

s

Omvang en kwalit

eit van se

lectieteam

Intern

ationale erva

ring m

et FM

Gem

idde

lde

scor

e

Prospects

Cliënten

Consultans

Wereldwijd

e AUM en fte's

voor F

M

AUM in NL en omva

ng NL kantoor

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0


INVeSTIGATOR


kieS bewuSt: kieS uw benChmaRk!Door Michiel de Bruin en Gerben Cuiper

De huidige situatie in de eurozone (waarbij renteverschillen tussen landen onderling zeer sterk uiteenlopen) laat zien dat landenallocatie een steeds belangrijkere beleggingsbeslissing is geworden. traditioneel worden landen in staatobligatiebenchmarks gewogen op basis van de uitstaande hoeveelheid schuld (marktgewogen). Dit hoeft niet per se overeen te komen met de wens van beleggers. Immers: in een dergelijke index krijgen landen met een relatief hoge schuld de grootste weging. er zijn een aantal alternatieve manieren voor landenallocatie, die we hieronder kort toelichten.

marktgewogen indices Marktgewogen indices worden nog steeds gebruikt door het merendeel van de vastrentende beleggers. Deze indices vertegenwoordigen de uitstaande (staats)obligatieschuld, waarin beleg-gers kunnen investeren. Het gevolg hiervan is dat landen met een hogere staatsschuld ook een groter deel uitmaken van de betreffende index. Het gewicht van een land dat de index verlaat, wordt naar rato herverdeeld over de overige landen, waardoor voor-namelijk de grotere landen in de index (zoals Duitsland, Frankrijk en Italië) een hogere weging krijgen. Herbalancering van de index vindt plaats op maand-einde, wanneer nieuw uitgegeven leningen opgenomen worden in de index. Afhankelijk van de grootte van uitgifte en looptijd zal dit de samen-stelling van de index doen veranderen. Indien een land in een maand relatief meer leningen uitgeeft ten opzichte van andere landen (lees: uitstaande schuld verhoogt), dan zal het relatieve aandeel van dat land hoger zijn. Nieuwe lang-lopende leningen zullen de duration vergroten.

De marktgewogen index zal in beginsel meer gewicht alloceren naar de landen die de meeste schuld hebben uitstaan. Als de waardering van obligaties van een bepaald land daalt, zal ook de

marktweging teruglopen. Zo kan het zijn dat een land meer schulden opbouwt, terwijl de marktweging constant blijft, omdat bijvoorbeeld prijzen onder druk komen te staan. Een recent voorbeeld hiervan is Griekenland.

bbP-gewogen indices Een alternatief voor traditioneel gewogen indices is een bruto binnen-lands product (BBP) gewogen obligatie-index, waarbij landen een vaste weging krijgen op basis van de grootte van het bruto binnenlands product. De voor-delen hiervan zijn: • Landendieeenrelatiefhogerschul-

denniveau hebben dan hun BBP, zullen een lagere weging krijgen in deze index.

• Landendieeenhogeeconomischegroei laten zien, zullen in deze index ook aan gewicht toenemen (terwijl het gewicht voor landen met lage of negatieve groei zal afnemen).

• BBP-gewichtenkunnenwordentoegepast op elke wereldwijde obligatie-index, inclusief emerging markets en inflation linked bond indices.

• BBP-gewogenindiceshanterendezelfde toelatingseisen als de tradi-tionele marktgewogen indices.

• HerbalancerenvandeBBP-indexgewichten gebeurt op maandeinde, zodat door het jaar

heen de index steeds weer terugkomt op zijn vaste BBP-gewichten en zo wordt er voorkomen dat bij het jaarlijks wijzigen van de BBP-gewichten, een te grote aanpassing in de portefeuille dient te worden gemaakt om de index te kunnen volgen.

BBP-gewogen indices zijn conservatiever van aard dan marktgewogen indices. AAA-landen zullen in deze opzet een hogere weging krijgen ten opzichte van de marktgewogen indices.

fiscaalgewogen indices (+ governance) Een ander alternatief voor marktgewogen indices, zijn fiscaalgewogen indices. De methode hanteert fundamentele factoren, die op een objectieve manier de mate van fiscale duurzaamheid van een land in kaart brengt. Dit wordt gekwantificeerd aan de hand van factorscores (1-10): • Economischefactoren• Financiëlesolvabiliteit: - Schuld / BBP verhouding - overheidstekort / BBP• Afhankelijkheidvanexternefinancie-

ring: Balans Lopende rekening / BBP• Institutionelefactoren

(optioneel; governance)• Rechtshandhaving• Anticorruptiebewaking• Kwaliteitvantoezicht• Politiekestabiliteit

• Effectiviteitoverheidsorganen• Inspraakenverantwoordelijkheid/

toerekenbaarheid Een gewogen gemiddelde van de factor scores bepaalt de ‘landenscore’. De weging op basis van marktwaarde wordt verme-nigvuldigd met de landenscore om tot een aangepaste landenweging te komen. Landen met een lage landenscore krijgen zodoende ook een lagere weging in de index. De aangepaste landenweging wordt daarna genormaliseerd tot de uiteindelijke landenweging op basis van fiscale gezond-heid. Deze methode kan eveneens worden toegepast op elke index met staats- en staatsgerelateerde obligaties (inclusief inflation linked obligaties en covered bonds). Het profiel van de fiscaalge-wogen index is nog conservatiever dan de marktgewogen of BBP-gewogen index. De landenallocatie geeft meer weging aan landen die hun overheidsfinanciën op orde hebben, waarbij objectief een oordeel wordt gevormd aan de hand van landenscores. Landenscores- en wegingen worden elk jaar in november vastgesteld op basis van de in oktober van dat jaar gepubliceerde cijfers. Per 1 december van elk jaar gelden de nieuwe gewichten voor de index. Net als de BBP-gewogen indices, kennen de fiscaal gewogen indices ook een maandelijkse herbalancering.

verscHillenanalyse Figuur 1 geeft een overzicht van de landenstructuur per indexmethode. Opvallend is dat de duration van de indices vergelijkbaar zijn, maar relatief grote verschillen in yield tonen: 2,43% voor de marktgewogen index versus 2,08%

voor de fiscaalgewogen index. Dit wordt verklaard door een hogere allocatie naar Duitsland en een aanzienlijk lagere weging voor Italië.

Performance Het historische rendement van de verschillende indices valt in het voordeel van de fiscaalgewogen en BBP-gewogen index uit, waarbij vooral in tijden van crisis de rendementen hoger zijn uitge-vallen. De fiscaalgewogen + ‘governance’ index laat in volatiele marktomstan-digheden ook een goede performance zien ten opzichte van marktgewogen en BBP-indices, maar lager ten opzichte van de fiscaalgewogen index (door een lagere weging naar Duitsland en hogere weging naar Frankrijk).

omzet De marktgewogen index zal over het algemeen tot minder herbalancering leiden. BBP- en fiscaalgewogen indices (inclusief de ‘governance’ variant) herbalanceren op maandbasis naar vaste

landenwegingen, terwijl een marktge-wogen index geen vaste wegingen kent. Ten opzichte van BBP- gewogen indices is de fiscaalgewogen index weer in het voor-deel, waarbij door een lagere weging in GIIPS-landen minder ‘herweging’ noodza-kelijk is in tijden van volatiliteit.

conclusie De alternatieve indices voor de traditionele marktgewogen index laten beide een betere performance zien in tijden van volatiliteit. Echter, een benchmarkkeuze staat niet los van de verwachte hoeveelheid transacties door herbalancering; een marktgewogen index heeft geen vaste wegingen, waardoor de hoeveelheid transacties lager uitvalt. Kortom: in tijden dat passief beheer de boventoon lijkt te voeren, is het goed dat beleggers bewust een keuze maken voor de te volgen benchmark! «

Dit artikel is geschreven door Michiel de Bruin, Hoofd Euro Staatsobligaties en Gerben Cuiper, Portefeuillemanager Euro Staatsobligaties, F&C.

figuur 1: landenkarakteristieken

Land Weging % Mod Dur Yield Weging % Mod Dur Yield Weging % Mod Dur Yield Weging % Mod Dur YieldOostenrijk 4.56 6.55 1.26 3.23 6.55 1.26 6.04 6.55 1.26 5.66 6.55 1.26 België 6.59 6.48 1.74 3.99 6.48 1.74 6.66 6.48 1.74 6.78 6.48 1.74 Finland 1.54 6.35 0.97 2.06 6.35 0.97 2.53 6.35 0.97 2.31 6.35 0.97 Frankrijk 24.30 6.70 1.40 22.09 6.70 1.40 18.40 6.70 1.40 20.83 6.70 1.40 Duitsland 22.40 6.82 0.78 28.13 6.82 0.78 31.09 6.82 0.78 28.81 6.82 0.78 Ierland 1.82 5.20 5.09 1.86 5.20 5.09 1.15 5.20 5.09 1.40 5.20 5.09 Italië 21.81 5.66 4.66 17.77 5.66 4.66 13.76 5.66 4.66 14.96 5.66 4.66 Luxemburg 0.12 4.99 0.87 0.59 4.99 0.87 0.24 4.99 0.87 0.21 4.99 0.87 Malta 0.03 6.90 3.55 0.15 6.90 3.55 0.03 6.90 3.55 0.03 6.90 3.55 Nederland 6.54 6.89 1.07 6.72 6.89 1.07 9.49 6.89 1.07 8.69 6.89 1.07 Slowakije 0.51 4.81 2.22 0.74 4.81 2.22 0.71 4.81 2.22 0.63 4.81 2.22 Slovenië 0.25 5.15 5.66 0.41 5.15 5.66 0.30 5.15 5.66 0.28 5.15 5.66 Spanje 9.52 5.01 5.47 12.26 5.01 5.47 9.61 5.01 5.47 9.39 5.01 5.47 Totaal 100.00 6.28 2.43 100.00 6.28 2.37 100.00 6.38 2.08 100.00 6.37 2.13

Marktgewogen BBP-gewogen Fiscaalgewogen Fiscaalgewogen + Governance

figuur 2: Historische performance euro treasury indexHistorische performance Euro Treasury index

MarktgewogenBBP-

gewogen FiscaalgewogenFiscaalgewogen +

'Governance'

2005 5.36 5.35 5.30 5.31

2006 -0.24 -0.25 -0.23 -0.24

2007 1.67 1.69 1.69 1.69

2008 9.28 9.79 10.17 10.01

2009 4.30 3.94 3.66 3.80

2010 1.14 2.13 2.80 2.40

2011 3.36 4.30 5.01 4.65

2012 6.41 5.89 5.68 5.88

2005 - 8/2012 4.04 4.25 4.41 4.33

Bron: Barclays Point, 31/08/2012

Bron: Barclays Point, 31/08/2012


INVeSTIGATOR


de POSitieve kant van vOlatiliteitDoor Ombretta Signori

volatiliteit biedt veel mogelijkheden. Wie zich bewust is van risico’s en over de noodzakelijke kennis beschikt, kan de Long volatility-strategie en de volatility Risk Premium-strategie combineren en ten volle profiteren van volatiliteit. De twee complementaire strategieën die hier worden besproken bieden qua blootstelling een onderling sterk negatieve correlatie met een tendens naar wederzijdse hedging, vooral wanneer de volatiliteit piekt.

uw Portefeuille bescHermen met een long volatilit y (lv)-strategie De meest eenvoudige manier om het risicoprofiel van een portefeuille te beperken, is te zorgen voor een struc-turele lange belegging in impliciete volatiliteit. Eenvoudig gesteld, kan een structurele LV-blootstelling worden gere-aliseerd door te beleggen in index futures (1-maands impliciete volatiliteit) en de positie telkens aan het einde van de maand door te rollen.

De Long Volatility strategie heeft een inverse blootstelling aan de mate van impliciete volatiliteit. Dit stelt beleg-gers in staat om te profiteren van het door volatiliteit vertoonde patroon om terug te keren naar gemiddelde waarden. In de praktijk is de blootstelling groter wanneer de mate van impliciete volatili-teit gering is en omgekeerd. Aangezien volatiliteit bijna per definitie een lever-aged beleggingscategorie is en het benodigde aanvangskapitaal voor de blootstelling slechts de garantiesom is die voor de termijncontracten wordt betaald, bepalen we de leverage zo dat het totale rendement van de volatiliteits-trategie uitkomt op dezelfde aangepaste Value-at-Risk van aandelen.

Een Long Volatility-strategie die inverse marktblootstelling en een vastgestelde mate van leverage combineert, vertaalt zich in interessante resultaten. Deze strategie presteert niet alleen goed

gedurende perioden van toenemende volatiliteit, maar, nog belangrijker, de strategie biedt tijdige bescherming en sterke winsten wanneer markten in de crisismodus belanden, precies het moment waarop volatiliteit piekt.

De diversificatiekracht van een Long Volatility-strategie is veel groter ten opzichte van aandelen dan ten opzichte van obligaties (-65% van de aandelen-correlatie tegenover slechts -6% bij obligaties – zie figuur1). In de praktijk betekent dit dat er slechts enkele situ-aties zullen zijn waarin beide beleg-gingen (LV en aandelen) in dezelfde maand een negatief rendement ople-veren. Kijken we naar extreme risico’s (zie figuur 2), dan zien we dat de maxi-male maandelijkse winst op LV (+32%) bijna twee keer het maximale maan-delijkse verlies op aandelen (-17%) is, althans in termen van absolute waarde. Deze maandresultaten corresponderen

met oktober 2008, het dieptepunt van de subprime-crisis. In dezelfde maand verloor de 10-jaars Treasury 1,3%. Dit eenvoudige voorbeeld onderstreept dat een goed uitgekiende Long Volatility-strategie beter uitpakt in het afzwakken van sommige extreme risico’s dan de aankoop van Amerikaanse staatsobli-gaties. Een ander voorbeeld is het dieptepunt van de schuldencrisis in de eurozone in augustus 2011, toen de S&P 500 een verlies boekte van 5,4% terwijl US Treasuries een bescheiden winst pakten van 1,7%. Ter vergelijking: LV boekte toen een positief resultaat van 20,6%.

Voor wie van statistiek houdt: deze ‘zeldzame’ maar waardevolle eigenschap van LV hangt samen met de sterke posi-tieve asymmetrie van de rendement-verdeling (skewness is 1,3), iets dat noch obligaties noch aandelen vertonen (respectievelijk -0,04 en -0,61).

In historisch perspectief zijn de resultaten van de LV-strategie vergelijkbaar met die van staatsobligaties (9% tegenover 8%; zie figuur 2). Anderzijds zijn nominale obligaties met een standaarddeviatie die een derde van de standaarddeviatie van de LV-strategie bedraagt, minder risicovol dan LV. Dit is niet verrassend, want LV is zo afgestemd dat deze strategie dezelfde aangepaste VaR heeft als aandelen.

Hoger Portefeuillerendement met volatilit y risk Premium (vrP) De tweede strategie tracht de prestaties van een portefeuille te verbeteren door de Volatility Risk Premium, of VRP, op te strijken. De VRP is het verschil tussen de impliciete en gerealiseerde volatiliteit. Doorgaans is dit verschil positief, omdat verkopers van opties zich geconfron-teerd zien met een potentieel onbeperkt verlies, terwijl kopers van opties met een begrensd verlies te maken hebben. Gegeven het feit dat het risico asym-metrisch is, verlangen verkopers van impliciete volatiliteit compensatie in de vorm van een premie over de verwachte gerealiseerde volatiliteit.

Hoe werkt de VRP-strategie in de praktijk? De belegger neemt een korte positie in op de S&P 500 variance swap met een loop-tijd van één maand. Een variance swap is een OTC-contract, waarbij de verkoper de uitoefenprijs van de swap ontvangt – de VIX-index per de aanvangsdatum – en bij

afloop de volatiliteit uitbetaalt die in de volgende maand wordt gerealiseerd in de S&P 500. De belegger boekt winst wanneer de toekomstige gerealiseerde volatiliteit lager uitvalt dan de huidige impliciete volatiliteit (positieve VRP). Deze belegging is vergelijkbaar met de verkoop van een verzekeringsproduct; aangezien de VRP vrijwel altijd positief is, boekt de verkoper van de variance swap meestal winst; de strategie kent een succespercentage van 84%. Toch moet de belegger zich bewust zijn van het risico dat zich aandient bij forse dalingen tijdens crises. Wanneer de VRP in het rood duikt, zal de toekom-stige gerealiseerde volatiliteit veel hoger uitvallen dan de huidige impli-ciete volatiliteit. Historisch gezien, viel de beroerdste episode samen met de subprime-crisis.Evenals bij de LV-strategie moeten we de blootstelling van de VRP-strategie goed afstemmen, omdat het benodigde aanvangskapi-taal slechts de garantiesom voor het swapcontract is. Het totale rendement van de VRP-strategie is dan de som van het kapitaalrendement op basis van de risicovrije rentevoet vermeerderd met een vast deel, of mate van leverage, van de W&V van de strategie. Net als bij de LV-strategie stellen we het risico gelijk aan 7% van de aangepaste VaR (bij 95% zekerheid).

Zoals blijkt uit figuur 2 kan VRP uitzon-derlijk goede resultaten opleveren: in

figuur 1: amerikaanse markt, correlatie tussen maandrendementen, februari 1990 - september 2011

figuur 2: amerikaanse markt, maandelijks rendement, februari 1990 - september 2011

nominale aandelen** lv*** vrP***

obligaties* nominale obligaties 100%

aandelen -6% 100%

lv 10% -65% 100%

vrP -13% 50% -62% 100%

Jaarlijks geom. rendement 8% 8% 9% 23%

max. maandelijks verlies -6% -17% -12% -43%

max. maandelijkse winst 8% 11% 32% 9%

standaarddev. op jaarbasis 6% 15% 23% 18%

skewness -0,04 -0,61 1,26 -5,76

kurtosis 4,13 4,08 6,23 48,30

aangepaste var / maand 2% 7% 7% 7%

succespercentage 67% 63% 52% 84%

de afgelopen twintig jaar een jaarlijks rendement van 23%. Ondanks de sterke rendementen en het hoge succesper-centage zijn de extreme risico’s niet te verwaarlozen. VRP is een strategie die gedurende de subprime-crisis met enorme liquiditeitsproblemen te maken kreeg, zoals ook veel andere vergelijk-bare strategieën. Derhalve achten wij deze strategie te risicovol voor de tradi-tionele belegger die wars is van risico. «

Foto

: Arc

hie

f AX

A IM

ombretta Signori

Dit artikel is geschreven door Ombretta Signori, Senior Strategist, Research & Investment Strategy bij AXA Investment Managers.

* BofA ML US TRSY 7-10Y index, ** SP500 Index,***Long Volatility (LV)- en Volatility Risk Premium (VRP)-strategieën* BofA ML US TRSY 7-10Y index, ** SP500 Index,***Long Volatility (LV)- en Volatility Risk Premium (VRP)-strategieën

nominale aandelen** lv*** vrP***

obligaties*


INVeSTIGATOR


wateRbeSChikbaaRheid OndeR SPanningDoor Piet Klop

De relatie tussen waterschaarste en elektriciteitsproductie wordt door investeerders, overheden en bedrijven nog niet goed begrepen. In opkomende markten is waterschaarste een groeiend probleem met een onderschatte impact op de elektriciteitssector.

a fgelopen zomer kwam de regen-tijd in Noord India later dan gebruikelijk en er viel minder

regen. Dit maakte het voor de boeren in de landbouwstaten noodzakelijk om meer grondwater op te pompen voor de irrigatie van hun velden. Mede door deze extra vraag naar stroom van elek-trische pompen viel het toch al wankele elektriciteitsnet uit. 670 miljoen mensen zaten drie dagen in het donker en zonder airconditioning. Door de droogte was de productie van elektrici-teit uit waterkracht al met 19% gedaald ten opzichte van andere jaren. En door een tekort aan koelwater dreigde een aantal Indiase kerncentrales te moeten sluiten.

Hoewel waterrisico’s meer aandacht krijgen dan in het verleden, wordt het verband met de ontwikkeling van de elektriciteitsproductie door veel inves-teerders, overheden en bedrijven nog niet goed begrepen.

figuur 1: electricity consumption and gdP growth rate Projections to 2030

In een rapport van het World Resource Institute en HSBC Climate Change Centre of Excellence1, worden de gevaren voor investeerders uiteen-gezet en worden de oorzaken van dit probleem verhelderd.

Een belangrijke factor van water-schaarste in de opkomende markten in Azië, is dat deze markten de snelst groeiende vraag naar elektriciteit ter wereld hebben. De drijvende krachten hierachter zijn economische groei en de groei van de bevolking. Uit figuur 1 blijkt dat de energieconsumptie sterk toeneemt.

De elektriciteitssector is in grote mate afhankelijk van water: kolen- en kern-centrales hebben een betrouwbare watervoorziening nodig voor koeling en stroomproductie. Dit versterkt de al toenemende vraag naar water door bevolkingsgroei. De beschikbaarheid en kwaliteit van zoet water nemen echter

in grote delen van Azië snel af. Deze afname wordt mede veroorzaakt door bevolkingsdruk en klimaatverandering. China en vooral India krijgen in de toekomst met grote watertekorten en bijkomende risico’s te maken.

Aan deze waterrisico’s worden ook de investeerders blootgesteld. De elektri-citeitssector wordt in veel landen gede-reguleerd om de nodige investeringen aan te trekken en de economische groei hoog te houden. Gedereguleerde markten bieden investeerders aantrek-kelijke rendementen, maar bieden - afhankelijk van de contractvoorwaarden - weinig bescherming in het geval van verminderde elektriciteitsproductie door water tekorten en de verliezen in inkomsten of hogere kosten die daarmee samenhangen.

Nieuwe waterkracht- en kolencentrales rekenen op de voortdurende beschik-baarheid van water op de lange termijn. De toekomstige watervoorziening is echter onzeker. Met name in veel droge gebieden met hoge economische groei is het beschikbare water al grotendeels verdeeld. Op dit moment zijn er veel technologische ontwikkelingen gaande om het gebruik van water voor bijvoor-beeld koeling te verminderen. Maar daar kleven wel nadelen aan. De CO2 emis-sies per eenheid stroom (KWh) worden groter door een verminderde efficiëntie. Dit beinvloedt het klimaat wat op de lange termijn de waterschaarste weer kan vergroten. De conflicterende prio-riteiten - vermindering van de uitstoot van CO2 tegenover een vermindering

van de vraag naar water - maken het moeilijk om de consequenties van klimaatverandering en regelgeving voor investeringen in de elektriciteitssector te overzien.

De waterrisico’s zijn voor investeerders in Azië vaak nog niet goed zichtbaar. Overheden beschermen de energie-sector met regelgeving en garanties om aan de vraag naar elektriciteit te kunnen voldoen. Aan watertekorten gerelateerde stroomstoringen bijvoor-beeld, hebben in veel landen in Azië nog niet geleid tot grote financiële risico’s voor investeerders dankzij overheids-steun. Zo verzekeren overheden de watervoorziening aan elektriciteitscen-trales. Deze beloften zijn kostbaar en moeilijk vol te houden. Met toenemende waterschaarste kan stringentere regel-geving uiteindelijk niet uitblijven.

Volgens het World Resources Institute2 (WRI) zal 79% van de (geplande capaci-teit aan) elektriciteitscentrales in India worden gebouwd in gebieden die nu al te kampen hebben met waterschaarste en –tekorten. Figuur 2 is gemaakt door het Aqueduct project van het WRI en laat de ernst zien van waterschaarste en tekorten in de toekomst. De blauwe stippen geven de locaties aan van bestaande en geplande waterkracht-, kern- en kolen- of gascentrales. Hoe roder de gebieden, hoe groter de

figuur 2: location of Power Plants in southeast asia, and Projected water stress in 2025

waterschaarste door een combinatie van klimaatverandering, toenemend watergebruik en economische groei.

Het is duidelijk dat opkomende markten hun elektriciteitsproductie zullen moeten opvoeren. Maar nieuwe projecten zullen toenemende water-schaarste in ogenschouw moeten nemen. Dat kan alleen met betere gegevens over de watervoorziening en waterbehoefte van ‘concurrerende’ sectoren (landbouw, industrie en huis-houdens) op langere termijn.

’Peak water’ Volgens de 2030 Water Resource Group3 heeft de wereldwijde vraag naar water (4,5 triljoen kubieke meters) het duur-zame en toegankelijke aanbod (4,2 triljoen kubieke meters) waarschijnlijk al overtroffen. Met toenemende vervui-ling en klimaatverandering zitten we nu in een situatie van ‘peak water’. Er zijn geen grote reserves meer. Het is in het belang van zowel de bevolking en de economie van opkomende markten als in het belang van beleggers, dat er gezocht wordt naar oplossingen om het probleem van waterschaarste tegen te gaan.

Waterrisico’s in de elektriciteitssector zijn slechts een (goed) voorbeeld van wat investeerders te wachten staat, juist omdat deze drastisch kunnen

verergeren in het lange leven van een stroomcentrale. De risico’s kunnen de aandeelhouderswaarde van onderne-mingen op diverse manieren beïnvloeden. De kosten kunnen sterk toenemen door prijsstijgingen van water, hoge investe-ringen kunnen noodzakelijk zijn om met minder water te kunnen blijven produ-ceren en projecten in de energiesector krijgen met nieuwe beperkingen te maken. Genoeg redenen voor beleggers om zich te verdiepen in de complexe relatie tussen elektriciteitsproductie en waterschaarste en dit mee te nemen bij de beoordeling en evaluatie van hun investeringen. De beper-kingen waar de elektriciteitssector mee te maken krijgt door waterschaarste, is een onderwerp waar beleggers rekening mee moeten houden. «

cv Piet Klop heeft meer dan twintig jaar internationale ervaring als water ingenieur en milieu-econoom en is gericht op de risico’s en kansen van klimaatverandering en waterschaarste voor bedrijven en investeerders. Piet Klop is mede auteur van het rapport Over Heating: Financial Risks from Water Constraints on Power Generation in Asia (World Resource centre & HSBC Climate Change Centre of Excellence), waar dit artikel op gebaseerd is. Op dit moment werkt hij voor pensioenuitvoerder PGGM als Senior Advisor Responsible Investment waar hij deze kennis inzet om met ondernemingen in dialoog te gaan over verantwoord ondernemen.

1Over Heating: Financial Risks from Water Constraints on Power Generation in Asia (2010). World Resource centre & HSBC Climate Change Centre of Excellence. Available online at http://www.wri.org/publication/over-heating-asia

2‘The World Resources Institute and The Coca-Cola Company (2011). Aqueduct Water Risk Atlas. Available online at http://insights.wri.org/aqueduct/atlas’

3‘The 2030 Water Resource Group (2010). Charting our water future. Available online at http://www.2030waterresourcesgroup.com/water_full/Charting_Our_Water_Future_Final.pdf’


INVeSTIGATOR

// bOeKeN // bOeKeN

d e herziene editie van De eurocrisis is met drie extra hoofdstukken over Griekenland en Spanje aangevuld en geactualiseerd. Dat betekent dat we nu gedetailleerd kunnen lezen hoe er al drie jaar

lang politieke strijd wordt gevoerd om de euro te redden. Martin Visser, econoom en Brussels correspondent van het Financieele Dagblad, heeft vanaf oktober 2009 – toen de nieuw aangetreden minister van Financiën van Griekenland bekendmaakte dat het begrotingstekort van zijn land niet 6 procent was, zoals Athene steeds beweerde, maar waarschijnlijk het dubbele – tot oktober 2012 bij wijze van spreken van dag tot dag beschreven wat politieke en monetaire beleidsmakers allemaal deden om Griekenland niet failliet te laten gaan en de euro in stand te houden. De eurocrisis is een uitstekend boek, waarin niet alleen de feiten voorbeeldig op een rij zijn gezet, compleet met beschrijvingen van ruzies, kongsi’s, plotselinge wendingen, maar waarin ook de samenhang niet ontbreekt. Zoals de vroegere minister van Financiën en huidige informateur Wouter Bos zegt: ‘Dit boek is niet slechts een boeiend verhaal over wat er gebeurd is en een analyse waarom het zo gebeurd is, het is ook een verhaal over Martins eigen fascinatie en – bij tijd en wijle – verbijstering over wat zich voor zijn ogen voltrekt.’ Op de allereerste crisistop van 11 februari 2010 kwamen de regeringsleiders van de eurolanden tot de conclusie dat de lidstaten van de eurozone vastberaden en gecoördineerd actie zouden ondernemen om de financiële stabiliteit van de eurozone als geheel te beschermen. Volgens Visser is het echter de Europese Centrale Bank die tot nu toe steeds de kooltjes uit het vuur heeft gehaald. Hij concludeert dat het de hoogste tijd is dat de eurolanden die menen dat zij niets verkeerds hebben gedaan, Duitsland, Finland, Oostenrijk, Nederland, offers brengen. ‘Als de politici werkelijk het europroject willen redden, moeten ze daar nú mee aan de slag. Daarvoor is heel wat meer inzet en moed nodig dan tot nu toe getoond.’

v olgens de World Economic Outlook van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) is er een toenemend bewijs dat de invloed van de overheidsfinanciën op de economie nu groter is dan normaal.

Dat betekent dat al te plotselinge en sterke bezuinigingen nu extra op de economie drukken. In Europa komt dat erop neer dat Nederland en Duitsland er goed aan doen minder te bezuinigen, of beter nog; te expanderen. Dat is nu precies waar de Amerikaanse economiehoogleraar en Nobelprijswinnaar Paul Krugman in Stop deze depressie nu ook voor pleit, niet alleen in Europa, maar ook in de Verenigde Staten. Volgens Krugman moet er bezuinigd worden als het goed gaat, niet als het slecht gaat. Dus zou de overheid nu meer geld moeten uitgeven totdat de private sector klaar is om de economie weer voorwaarts te drijven; in plaats daarvan is een bezuinigingsbeleid dat banen kost de regel geworden. In 2008 zijn we, schrijft de auteur, na het failliet van de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers, terechtgekomen in een wereld waarin het gebrek aan vraag het belangrijkste economische probleem was geworden en waarin bekrompen technocratische oplossingen, als het verlagen van het rentedoel van de Federal Reserve, geen adequate

d avid Graeber, antropoloog en sociaal activist in onder andere de Occupy-beweging, is er wonderbaar in geslaagd om 5000 jaar van de geschiedenis van de mensheid te vatten in een geschiedenis

van schulden. Praktisch alle opstanden, omwentelingen en sociale revoluties waren het gevolg van te zware schuldenlasten. Graebers verhaal van schulden begint in Mesopotamië. Daar ontstond, lang voor het geld, een systeem van natuurlijke schulden. Als een schuldenaar niet betaalde, moest hij gedwongen land, huis, vrouw, kinderen, zijn vrijheid, opgeven. Door dit schuldmechanisme werden arm en rijk gepolariseerd, wat in nood leidde tot een exodus of een opstand van de verschuldigde massa’s. Daarom hadden heersers belang bij een periodieke kwijtschelding van schulden. Volgens Graeber staan we nu op een nieuw keerpunt in de geschiedenis van de schuld. Het kapitalisme verliest zijn dynamiek, maar de schuldenlast zorgt voor de illusie dat we het nog lange tijd kunnen volhouden. Maar na de dubbele crisis van 2008 (kredietcrisis) en 2010 (eurocrisis) zijn er zoveel staatsobligaties uitgegeven, dat het welhaast zeker is dat die nog wel geprolongeerd, maar op den duur niet meer met rente afbetaald kunnen worden zonder dat daardoor de uitgevende landen als het ware kapot gereten worden. Hoe ziet de toekomst eruit? Volgens Graeber zijn er twee mogelijkheden. De eerste is dat het kapitalisme over een of twee generaties ophoudt te bestaan, omdat het nu eenmaal onmogelijk is oneindige groei te verwerkelijken met eindige hulpbronnen. Als dat gebeurt ontstaat er een ‘totale catastrofe’. De tweede variant is dat het westen besluit tot een algehele schuldenkwijtschelding à la Mesopotamië. Dat zou een ongelofelijke stap zijn in de geschiedenis van de schuld, want alle grote imperia hebben zich daar duizenden jaren tegen verzet. Aan het einde van zijn fascinerende boek schrijft Graeber dat in de afgelopen jaren in de Verenigde Staten alles ter discussie stond behalve één opvatting: men moet zijn schulden betalen. Maar nu zien we dat niet iedereen zijn schulden hoeft terug te betalen (bijvoorbeeld de Verenigde Staten); alleen een paar van ons moeten dat doen (bijvoorbeeld Griekenland). Niets is volgens hem nu belangrijker dan de tafel voor iedereen op te ruimen en opnieuw te beginnen.

Titel: De eurocrisis Auteur: Martin Visser

Uitgever: Business Contact ISBN: 9789047005926

Titel: Stop deze depressie nu Auteur: Paul Krugman

Uitgever: Balans ISBN: 978 94 600 3578 4

Tiel: Schuld Auteur: David Graeber

Uitgever: Business Contact ISBN: 9789047005315

De eurocrisis

Stop deze depressie nu

Schuld

reactie op die situatie vormden. Om de crisis effectief het hoofd te bieden hadden we een meer activistisch overheidsbeleid nodig in de vorm van tijdelijke bestedingen om de werkgelegenheid te steunen en een verlichting van de hypotheekschulden. In het naschrift van zijn boek stelt Krugman de vraag hoe we weten dat grotere overheidsuitgaven echt leiden tot meer groei en werkgelegenheid. Hij geeft een aantal nogal indrukwekkende argumenten om die vraag positief te beantwoorden. Een daarvan is dat onderzoekers van het IMF niet minder dan 173 gevallen van fiscaal bezuinigingsbeleid in ontwikkelde landen in de periode tussen 1978 en 2009 hebben bestudeerd. Wat zij ontdekten was dat bezuinigingsbeleid werd gevolgd door extra economische krimp en hogere werkloosheid.

72 nummeR 5 / 2012FINANCIALINVeSTIGATOR72 nummeR 5 / 2012FINANCIALINVeSTIGATOR

Is NeDeRLaND NOG WeReLDkaMPIOeN PeNsIOeNeN?Tjitsger Hulshoff, mede-verantwoordelijk voor de vermogenbeheerstrategie van de

DC-proposities van ING Investment Management

toen ik een klein jongetje was, was het Nederlands elftal het beste van de wereld. In 1988 werd Oranje europees kampioen dankzij de klasse van van Basten en de inspirerende leiding van de iconische Ruud Gullit. twee jaar later begonnen onze jongens als favoriet aan het Wk van 1990, maar ging het team ten onder aan hoogmoed en interne perikelen. De les die we leren is dat vasthouden aan de bestaande situatie zelden een prikkel is voor vooruitgang, zeker in een competitieve wereld waarin tegenstanders de sterke punten overnemen en doorontwikkelen.

i n het voetbal zijn we ingehaald door onder andere Duitsland en Spanje, maar Nederland staat nog wel te boek als pensioenkampioen. Nederland kent het

relatief hoogste pensioenvermogen en een uiterst lage armoedegraad onder ouderen. Dat is een groot goed, met dank aan 500 jaar traditie op pensioengebied. Maar net als in de sport brengt zo’n status de wet van de remmende voorsprong met zich mee. Enige reflectie is gepast. Hoe zouden we het pensioen-landschap inrichten als we met een wit vel papier beginnen? In landen als Turkije, Chili, Peru en Mexico heeft men deze keuze kunnen maken. De unanieme keus is gevallen op Defined Contribution pensioenopbouw, via professionele, commerciële pensioenuitvoerders, waarbij deelnemers verplicht zijn om pensioen op te bouwen, maar de keuze voor de uitvoerder bij de deelnemer zelf ligt. In Nederland hebben we inmiddels een stap in dezelfde richting gezet met de invoering van de Premie-pensioen instelling (PPI). Dankzij de PPI is ons pensioenlandschap verrijkt met een dozijn commerciële pensioenuitvoerders. Ik zeg verrijkt, want dankzij de PPI is de concurrentie toegenomen, waardoor het kostenniveau aanzienlijk is verlaagd. Bovendien hebben enkele aanbieders gekozen voor innovatie in het lifecycle beleggen en de manier van communiceren met de deelnemers.

Een goede zaak, maar vooralsnog is de PPI nog geen overwel-digend succes gebleken. In mijn ogen omdat we in Nederland te veel vasthouden aan de waarden die ons in het verleden zoveel goeds hebben gebracht, maar niet meer de optimale keus voor de toekomst is. Historisch gezien zijn onze succes-factoren de verplichtstelling (lees: hoge participatiegraad), de fiscale stimulering (lees: hoge mate van sparen) en de collectiviteit (lees: lage kosten). Door de vergrijzing en de toegenomen druk op de verdelingsaspecten van solidariteit is ons systeem echter kwetsbaar. Blijven wijzen naar de kracht van ons systeem is niet de goede weg, innovatie en hervorming wel, met behoud van onze sterke kanten. Mijn gedachten hierbij zijn, conform de keuzes die in het buiten-land zijn gemaakt: verander de verplichtstelling in een verplichtstelling tot pensioensparen met vrije keus voor de uitvoerder; hervorm de fiscale facilitering tot een eindtoets in plaats van een maximering op de inleg. Dit combineren we met onze sterke punten, te weten: collectiviteit (schaal-voordelen bij inkoop lijfrentes, verzekeringselementen en vermogensbeheer), geavanceerd vermogensbeheer (lifecycle beleggen, strategische en tactische asset allocatie), heldere communicatie en praktische en ingekaderde empowerment richting deelnemers. Zo blijven we wereldkampioen. Met de PPI (en het grote broertje de API) is er voldoende ruimte tot verregaande innovatie. De wet van de remmende voorsprong kan immers alleen bestreden worden met innovatie.

// cOlUMN

Foto

: Arc

hie

f IN

G IM

Antwerp - Breda - Brussels - Ghent - Luxembourg

www.capitalatwork.com

VERMOGENSBEHEER • VERMOGENSPLANNING

CapitalatWork is een onafhankelijke vermogensbeheerder

voor particuliere en professionele cliënten. Dankzij onze spe-

cifieke beleggingsstijl bouwt CapitalatWork met succes aan

het behoud en de groei van het vermogen van ons cliënteel.

Daarbij zijn veiligheid, deskundigheid en eenvoud de funda-

menten van ons gedisciplineerd en consistent vermogensbe-

heer. Wilt u weten hoe wij uw vermogen veilig en deskun-

dig aan het werk zetten? Contacteer ons via Lieke Antens op

076 523 70 50 of via [email protected] of surf naar

www.capitalatwork.com

Think different,put your Capital at Work

VERMOGENSBEHEER MET RESULTAAT

CapitalatWork Breda 220x307.indd 1 10/10/12 16:07

bnpparibas-ip.nl

BNP Paribas Investment PartnersOns netwerk van beleggingsexperts opent niet alleen kansen voor u, maar biedt u ook de broodnodige kritische inzichten om die kansen ten volle te benutten. Laten we dus nu en in de toekomst samen nieuwe doelstellingen blijven nastreven.

BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheeractiviteiten van de BNP Paribas Groep.

PARTNER VOOR SUCCESPARTNER VOOR SUCCES

Betrouwbare beleggingservaring toegesneden

op uw lokale behoeften

financialinvestigator jaargang 4 nummer 5

Documents

de kans

de basisvaluta

de belegger

de toekomst

sparinvest sicav

sparinvest kantoren

de statuten en wijzigingen

de volgende fondsen