europa odetchnęła · dały one zarobić 9,2%, podczas gdy spółki średniej wielkości (mwig40)...

Europa odetchnęła

Barometr Inwestycyjny

9 maja 2017 r.

2

Hossa na rynku ryzykownych aktywów trwa w najlepsze. W II kwartał inwestorzy weszli z równie dużym

apetytem na ryzyko, jaki obserwowaliśmy w pierwszych 3 miesiącach tego roku. Swoją siłę w kwietniu

potwierdziły polskie spółki, zwłaszcza te o największej kapitalizacji (WIG20). Dały one zarobić 9,2%, podczas gdy

spółki średniej wielkości (mWIG40) już „tylko” 2,5%. Na pozostałych rynkach stopy zwrotu w większości

przypadków nie przekroczyły 2%, ale osiągnięte wyniki dla głównych światowych indeksów: S&P 500 +0,9%,

Eurostoxx 50 +1,7%, Topix +1,3%, Hang Seng +2,1%, MSCI EM +2%, należy uznać za jak najbardziej

zadowalające. W kwietniu dały zarobić również niemal wszystkie klasy obligacji, najlepiej poradziły sobie wśród

nich papiery korporacyjne z USA i Europy, które zyskały ponad 1%, a obligacje rządowe EM nawet w okolicach

1,5%. Kwiecień był słabszym miesiącem w zasadzie jedynie dla spółek z Ameryki Łacińskiej (MSCI EM LatAm

-0,4%) oraz dla większości surowców, w tym: srebra (-5,8%), ropy (Brent) oraz miedzi (-2,1%).

Wynik I tury wyborów prezydenckich we Francji przełożył się pozytywnie na zachowanie indeksów akcji i obligacji. Wygrana Emmanuela Macrona również w II turze zapewne aż takiej euforii nie przyniesie, ale niewątpliwie powinna być dla rynków wsparciem. Jeden z głównych tegorocznych czynników ryzyka, którego inwestorzy bardzo się obawiali (referendum ws. wyjścia Francji z Unii Europejskiej), nie zmaterializuje się.

Umiarkowanie korzystne dla rynków były też kwietniowe decyzje i komunikaty banków centralnych ze strefy euro (EBC) oraz Japonii (BoJ). Mario Draghi wskazał na poprawiającą się sytuację gospodarczą w Europie, ale i konieczność dalszej stymulacji pieniężnej. Bank Japonii również nie zmienił parametrów polityki monetarnej i jego politykę nadal możemy określać, podobnie jak w Europie, jako akomodacyjną.

Podtrzymujemy nasze neutralne nastawienie do rynku akcji względem obligacji. Jesteśmy zdania, że obecnie relacja zysku do ryzyka, biorąc pod uwagę obecne czynniki (m.in. niepewność co do kształtu polityki gospodarczej i handlowej USA, nadal niejasna kwestia Brexitu, wzrost ryzyka geopolitycznego), nie sprzyja większemu zaangażowaniu w instrumenty udziałowe, niż wynikałoby to z profilu ryzyka inwestora.

Nadal uważamy, że globalne rynki wschodzące akcji są bardziej atrakcyjne niż segment największych polskich spółek. Lepiej od tych drugich powinny radzić sobie także małe i średnie polskie spółki. Dodatkowo jesteśmy zdania, że w średnim terminie relatywnie lepiej od amerykańskich akcji mogą radzić sobie spółki europejskie, głównie z uwagi na lepsze perspektywy wzrostu EPS (zysków na akcję), inny moment cyklu gospodarczego (wyrażony również odmienną polityką banku centralnego) oraz szansę na pojawienie się napływów kapitału, po słabym pod tym względem 2016 roku.

Utrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do obligacji typu high yield (zwłaszcza amerykańskich) oraz długu krajów rozwijających się. W naszej opinii te dwie klasy aktywów nadal prezentują korzystną relację zysku do ryzyka, głównie z uwagi na wysokie rentowności, niskie wskaźniki bankructw, poprawiającą się sytuację makroekonomiczną oraz ciągle mocno przecenione waluty (na rynkach wschodzących).

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

88

92

96

100

104

108

112

116

120

124

128

kwi 16 cze 16 sie 16 paź 16 gru 16 lut 17 kwi 17

WIG 20 S&P 500 Eurostoxx 50


97

98

99

100

101

102

103

104

kwi 16 cze 16 sie 16 paź 16 gru 16 lut 17 kwi 17

Obligacje polskie Obligacje amerykańskie

Obligacje niemieckie

Karol Ciuk, CFA

Doradca Inwestycyjny

Szymon Zajkowski, CFA

Makler Papierów Wartościowych

Grzegorz Jałtuszyk, CFA

Doradca Inwestycyjny

Współautorzy:

Bartłomiej Grelewicz

Paweł Chylewski

Maciej Pietraszkiewicz

Dariusz Zalewski

Michał Wasilewski

3

Polska – giełdowe wzrosty trwają w najlepsze

Po marcowych silnych wzrostach cen polskich obligacji, w kwietniu trend ten wyraźnie wyhamował.

Rentowność obligacji 10-letnich w skali całego miesiąca spadła o zaledwie 4 p.b., natomiast 2-

letnich o 2 p.b. Do wzrostów powróciła natomiast polska giełda. Szeroki indeks WIG zwyżkował o

6,5%, natomiast największe polskie spółki o nieco ponad 9%. Tym samym WIG20 wzrósł do

najwyższego poziomu od połowy 2015 roku.

Polskie obligacje poruszały się w rytm wyznaczany

przez rynki bazowe. Ceny rodzimego długu

podobnie jak papierów niemieckich czy

amerykańskich przez pierwsze trzy tygodnie rosły,

jednak w końcówce miesiąca ponownie spadły. W

efekcie w trakcie miesiąca rentowność 10-letniej

obligacji spadła do najniższego poziomu od

listopada ubiegłego roku (3,37%), miesiąc jednak

zakończył się prawie 10 p.b. wyżej. Początkowy

wzrost popytu na obligacje związany był z szeregiem

globalnych wydarzeń politycznych, a dokładniej z

atakiem USA na syryjską bazę wojskową,

ogłoszeniem przedterminowych wyborów w W.

Brytanii oraz niepewnym wynikiem pierwszej tury

wyborów prezydenckich we Francji, które podniosły

rynkową awersję do ryzyka i zachęciły inwestorów

do lokowania środków w bardziej bezpiecznych

aktywach. Choć wymienione wyżej wydarzenia na

pierwszy rzut oka są dość odległe od naszego kraju,

to jednak pamiętać należy, że polski dług silnie

uzależniony jest od trendów globalnych, o czym

świadczyć może wzrost korelacji między 10-letnimi

obligacjami Polski i USA do najwyższego poziomu w

tym roku (60%). Sytuacja na rynku zmieniła się po

pierwszej turze wyborów prezydenckich we Francji,

która zdjęła z rynku znaczną część ryzyka i wpłynęła

na spadek cen długu (wzrost rentowności).

Po marcowych silnych wzrostach cen

polskich obligacji, w kwietniu trend ten

wyraźnie wyhamował. WIG20 wzrósł

do najwyższego poziomu od połowy

2015 roku.

Rentowność obligacji Polski i USA oraz korelacja między nimi (%)


-1

0

1

2

3

4

30-dniowa korelacja Rentowność 10-letnich obligacji Polski

Rentowność 10-letnich obligacji USA

4

Znaczenie czynników zewnętrznych potęgowane

jest przez neutralne stanowisko Rady Polityki

Pieniężnej, która na kwietniowym posiedzeniu,

zgodnie z oczekiwaniami pozostawiła stopy

procentowe na dotychczasowym poziomie, a w

trakcie konferencji prasowej prezes Glapiński po raz

kolejny podkreślił, że nie widzi konieczności

podwyżek ani w tym, ani w przyszłym roku.

Niewykluczone jednak, że przyspieszająca

gospodarka, popyt wewnętrzny i w konsekwencji

inflacja, skłonią Radę do stopniowego zaostrzania

stanowiska. W efekcie pod koniec roku inwestorzy

powoli mogą zacząć wyceniać podwyżki stóp, co

powinno podnieść rentowności obligacji. Do tego

czasu polski dług wciąż poruszać powinien się

przede wszystkim w ślad za rynkami bazowymi.

Choć w ubiegłym miesiącu w naszym kraju nie

wydarzyło się nic przełomowego, to jednak indeks

WIG20 zaliczył drugi po wenezuelskim IBC

najsilniejszy wzrost wartości (+9,23%). Wygląda

więc na to, że rodzima giełda, która w dwóch

ubiegłych latach była niedoważana w portfelach

inwestorów globalnych, obecnie wobec spadku

ryzyka zarówno krajowego, jak i zagranicznego

doświadcza ponownego napływu kapitału. Spadek

ryzyka zagranicznego związany jest przede

wszystkim ze wspomnianymi wyborami we Francji,

w których wygrał preferowany przez inwestorów

Emmanuel Macron, natomiast w Polsce coraz

wyraźniej widać, że najczarniejsze scenariusze

gospodarcze kreślone przez analityków kilkanaście

miesięcy temu nie są realizowane. Dane z

ostatniego miesiąca wskazały bowiem, że polska

gospodarka po spowolnieniu z ubiegłego roku, w

tym ponownie przyspiesza. W kwietniu ponownie

wzrosła m.in. produkcja przemysłowa, sprzedaż

detaliczna, czy indeks PMI dla przemysłu, z kolei

bezrobocie spadło do najniższego poziomu od 26 lat

(8,1%). Dodatkowo coraz więcej instytucji z

większym optymizmem patrzy na naszą

gospodarkę. W ubiegłym miesiącu prognozy

realnego PKB Polski na 2017 rok podniosły m.in.

agencje ratingowe Moody’s (do 3,2% z 2,9%) i

Standard & Poor’s (do 3,3% z 3,2%), jak również

MFW (do 3,4% z 3,3%). Co równie ważne, wyżej

wymienione instytucje obniżyły swoje prognozy dla

deficytu sektora finansów publicznych – obecnie

zakładają, że w tym i przyszłym roku pozostanie on

poniżej dopuszczalnego przez UE limitu 3% PKB

(szczegóły w tabeli poniżej). Oczywiście znacznie

bardziej optymistyczne prognozy ma polski rząd,

który w planie finansowym na lata 2017 – 2020

zakłada wzrost gospodarczy na poziomie 3,6% w

2017 roku, a deficyt 2,9% PKB.

Coraz bardziej pozytywny obraz naszego kraju

zachęca inwestorów zagranicznych do ponownego

doważenia polskiej giełdy w swoich portfelach.

Można powiedzieć, że jesteśmy świadkami

przyspieszonego „scenariusza węgierskiego”.

Węgierska giełda bowiem po podobnych jak w

Polsce zapowiedziach reform gospodarczych (m.in.

dot. emerytur, podatków sektorowych, czy kredytów

walutowych) na kilka lat wpadła w niełaskę

inwestorów. Gdy jednak klimat wokół Węgier uległ

Prognozy dla PKB i deficytu sektora finansów publicznych

MFW Moody's S&P Rząd

Kwiecień '17 Styczeń '17 Kwiecień '17 Styczeń '17 Kwiecień '17 Styczeń '17 Kwiecień '17

Dynamika PKB w 2017 r.

3,40% 3,30% 3,20% 2,90% 3,30% 3,20% 3,60%

Dynamika PKB w 2018 r.

3,20% 3,30% 3,10% 2,80% 3,10% 3,10% 3,80%

Deficyt finansów publicznych w

2017 r. (% PKB) 2,90% 2,90% 3,00% 3,20% 3,00% 3,10% 2,90%

Deficyt finansów publicznych w

2018 r. (% PKB) 2,60% 2,90% 3,00% 2,80% 3,00% 3,00% 2,50%

Źródło: MFW, Moody’s, S&P, bankier.pl, Citi Handlowy

5

poprawie, główny indeks w rok wzrósł o 50%

(natomiast do dziś, czyli w niespełna dwa i pół roku o

110%). Świadkami „ocieplenia klimatu” wokół Polski

jesteśmy dopiero od ok. pół roku, a w tym czasie

WIG20 zdążył już wzrosnąć od dołka o 40%. W tym

czasie wyraźnie słabiej radził sobie sektor małych i

średnich spółek, który zyskał ok 20% (średnia dla

mWIGu i sWIGu). Wciąż uważamy jednak, że

niebawem przewaga dużych spółek nad mniejszymi

zostanie zakończona i to tzw. „MiSie” do końca roku

będą radziły sobie lepiej. Mniejsze spółki są bowiem

znacznie lepiej wyeksponowane na wzrost

gospodarczy, który naszym zdaniem powinien

przyspieszać, a z drugiej strony doważanie polskiej

giełdy przez inwestorów zagranicznych powinno

wyhamować, co przede wszystkim powinno odbić

się na zachowaniu WIGu20 (z racji płynności kapitał

zagraniczny płynie przede wszystkim do spółek

dużych).

Podsumowując, kwiecień był udany dla polskiej

giełdy, jak również dla rodzimego długu (choć w

znacznie mniejszym stopniu). Sądzimy, że wraz z

przyspieszającym wzrostem gospodarczym polska

giełda ma szansę wciąż radzić sobie dobrze, jednak

okazji inwestycyjnych szukamy raczej w sektorze

małych i średnich spółek, a nie w tych o największej

kapitalizacji. Wobec neutralnej RPP notowania

obligacji pozostać powinny przede wszystkim pod

wpływem czynników zewnętrznych, jednak nie

wykluczamy, że pozytywne zaskoczenia dynamiką

PKB i inflacji wznowią oczekiwania na podwyżki stóp

i podniosą rentowność polskich papierów.

Zachowanie indeksów BUX (Węgry) i WIG20 (Polska) od początku 2014 r.


70

90

110

130

150

170

190

BUX WIG20

6

USA – “Sell in May and go away”?

Kwiecień był kolejnych udanym miesiącem dla inwestorów za oceanem. Co prawda główne

indeksy giełdowe S&P 500 oraz Dow Jones nie zanotowały nowych rekordowych wartości, ale do

osiągnięcia tej sztuki zabrakło naprawdę niewiele. „Wyczyn” ten udał się jednak indeksowi Nasdaq

Composite, który pokonał poziom 6000 pkt. Dane, które napłynęły na rynek, mają jednak mieszany

charakter. Z jednej strony pozytywnie należy oceniać wyniki spółek za pierwszy kwartał 2017 r., z

drugiej wstępna dynamika produktu krajowego brutto największej gospodarki świata w pierwszych

trzech miesiącach bieżącego roku może budzić niepokój.

Przed nami miesiąc, z którym wiąże się jedno z

najbardziej popularnych powiedzeń wśród

giełdowych inwestorów: „Sell in May and go away”.

Czy rzeczywiście w maju warto sprzedać posiadane

akcje, bo statystyki sugerują, że przed nami gorszy

okres dla rynku akcyjnego?

Analiza miesięcznych stóp zwrotu z indeksu S&P 500

od 1928 r. sugeruje, że rzeczywiście maj to zaraz po

wrześniu drugi najgorszy miesiąc i przeciętna strata

inwestora wyniosła 0,2%. Z drugiej strony należy

zaznaczyć, że w badanym okresie maj aż 51 razy był

miesiącem, kończącym się „kolorem zielonym”, a

strata pojawiała się 38 razy. Pod tym względem maj

nie wyróżnia się negatywnie na tle innych miesięcy i

wypada przeciętnie. Dodatkowo zbliżający się

czerwiec i sierpień charakteryzują się średnimi

dodatnimi miesięcznymi stopami zwrotu, a lipiec w

tym rankingu uchodzi za najlepszy miesiąc do

inwestowania w akcje (średni zysk to aż 1,5%).

Podsumowując, ciężko zatem jednoznacznie

stwierdzić, że maj to miesiąc, w którym należy

sprzedać akcje, a podejmowanie decyzji tylko na

podstawie popularnego powiedzenia na Wall Street

nie wydaje się uzasadnione. Warto zatem również

przyjrzeć się perspektywom amerykańskiej

gospodarki i fundamentom spółek notowanych na

parkiecie w Nowym Jorku.

Pod koniec ubiegłego miesiąca poznaliśmy wstępne

dane dotyczące dynamiki produktu krajowego brutto

Stanów Zjednoczonych w pierwszym kwartale 2017 r.

Były one gorsze od oczekiwań analityków, którzy

zakładali zannualizowany wzrost na poziomie 1,1%.

Tymczasem największa gospodarka świata urosła

zaledwie o 0,7%. Nienajlepszy pierwszy kwartał

amerykańskiej gospodarki to nic zaskakującego w

ostatnich latach, a analitycy zwykle tłumaczą

„przejściowe” problemy czynnikami sezonowymi

związanymi z zimą. Należy zwrócić uwagę, że

obecnie chyba jest jeszcze zbyt wcześnie by odnosić

się do opublikowanych danych, gdyż czekają nas

jeszcze dwie rewizje, a pierwsza z nich będzie miała

miejsce 26 maja. Historia z ostatnich lat pokazuje, że

dość często pierwotne dane były później rewidowane

w górę.

Liczba miesięcy kończących się wzrostem /

spadkiem indeksu S&P 500 od 1928 r.

Źródło: Standard and Poor’s, Citi Handlowy

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

sty

czeń

luty

ma

rzec

kw

iecie

ń

ma

j

czerw

iec

lipie

c

sie

rpie

ń

wrz

esie

ń

paździe

rnik

listo

pad

gru

dzie

ń

Średnia procentowa zmiana indeksu S&P 500 w

latach 1928 - 2017

Źródło: Standard and Poor’s, Citi Handlowy

1,1%

-0,1%

0,6%

1,3%

-0,2%

0,7%

1,5%

0,6%

-1,1%

0,5% 0,7%

1,4%

-2%

-1%

0%

1%

2%

sty

czeń

luty

ma

rzec

kw

iecie

ń

ma

j

czerw

iec

lipie

c

sie

rpie

ń

wrz

esie

ń

paździe

rnik

listo

pad

gru

dzie

ń

7

Analitycy Citi prognozują, że w całym 2017 r.

gospodarka Stanów Zjednoczonych urośnie o 2,1%,

zaś w 2018 r. dynamika PKB przyspieszy do 2,6%.

Warto również nadmienić, że rynek pracy za

oceanem ciągle ma się dobrze. Odczyty dotyczące

nowych miejsc pracy w sektorze pozarolniczym (ang.

non farm payrolls) poprawiły się w kwietniu,

dodatkowo bezrobocie spadło do 4,4% i jest obecnie

najniższe od maja 2007 r.

Omawiając zachowanie i perspektywy rynku

amerykańskiego należy zatrzymać się dłużej przy

temacie wycen spółek z Wall Street. Wskaźnik

wyprzedzający cena do zysku (uwzględniający

prognozowane na najbliższe 12 miesięcy zyski

spółek) wynosi 18,4 – jest to wartość wyższa od

pięcio- oraz dziesięcioletniej średniej, które wynoszą

odpowiednio 15,1 oraz 14,0). Wniosek, jaki nasuwa

się po tej krótkiej analizie jest dość jednoznaczny –

akcje notowane na Wall Street są po prostu drogie.

Co więcej, porównanie wycen rynku amerykańskiego

z innymi rynkami rozwiniętymi oraz rynkami

wschodzącymi, nie stawia instrumentów udziałowych

notowanych na parkiecie w Nowym Jorku w

korzystnym świetle. Aby akcje amerykańskie znów

stały się atrakcyjne, niekoniecznie na rynku musi

pojawić się długo wyczekiwana korekta. Wzrosty

zysków spółek zapewne sprawiłyby, że inwestorzy

czuliby się zdecydowanie bardziej komfortowo z

posiadanymi akcjami. Przyjrzyjmy się zatem, jak

prezentują się wyniki spółek z Wall Street w trakcie

trwającego sezonu wynikowego. Na koniec kwietnia

58% spółek z indeksu S&P 500 opublikowało wyniki

za pierwszy kwartał 2017 r. i aż 77% z nich pokazało

zyski lepsze od oczekiwań analityków rynkowych.

Dynamika zagregowanych zysków spółek wyniosła

aż 12,5% r/r. Szczególnie pozytywnie wyróżniały się

sektor energetyczny, finansowy, surowcowy i IT.

Należy podkreślić, że jeżeli po publikacji raportów

pozostałych spółek taka dynamika zysków zostałaby

utrzymana, byłby to najlepszy wynik od trzeciego

kwartału 2011 r. Tak dobre wyniki przekładają się

również na oczekiwania analityków na cały bieżący

rok – konsensus rynkowy zakłada, że w 2017 r. zyski

spółek wzrosną o 10,1%, a przychody pokażą

dynamikę na poziomie 5,3%. Wydaje się, że

realizacja tych pozytywnych prognoz mogłaby

sprawić, że inwestorzy patrzyliby na parkiet w Nowym

Jorku bardziej przychylnym okiem.

Komentatorzy giełdowi sporo uwagi poświęcili w

ostatnich tygodniach tematowi pierwszych 100 dni

prezydentury Donalda Trumpa. Z najistotniejszych

kwestii warto podkreślić, że inwestorzy ciągle nie

doczekali się szczegółów reformy systemu

podatkowego. Najważniejsze założenia zmian

obejmują obniżenie podatku od zysków

przedsiębiorstw z 35% do 15%, zmniejszenie liczby

progów podatkowych dla osób fizycznych z 7 do 3

oraz obniżkę samych podatków. Prezydent Donald

Trump w ostatnich swoich wypowiedziach powrócił

również do tematu renegocjacji warunków układu

NAFTA (ang. North American Free Trade

Agreement, Północnoamerykański Układ Wolnego

Handlu), zaznaczając jednocześnie, że Stany

Zjednoczone mogą opuścić strefę wolnego handlu,

jeżeli nie dojdzie do porozumienia pomiędzy USA,

Kanadą i Meksykiem. Trwałość układu NAFTA

wydaje się istotna z punktu widzenia amerykańskiej

gospodarki, gdyż Meksyk i Kanada to zaraz po

Chinach najważniejsi partnerzy Stanów

Zjednoczonych pod względem obrotów handlowych.

Istotnym wydarzeniem dla wszystkich inwestorów

giełdowych będzie kolejne posiedzenie Rezerwy

Federalnej, które zaplanowano na 14 czerwca.

Prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych

szacowane jest aż na 97%. Analitycy Citi również w

swoim scenariuszu bazowym obstawiają wzrost

kosztu pieniądza o 25 p.b. Podobnego ruchu ze

strony Fedu możemy również oczekiwać we

wrześniu.

PKB USA w ujęciu kwartalnym (%, kw./kw.)


0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

I kw. 2016 II kw.2016

III kw.2016

IV kw.2016

I kw. 2017

8

Co ciekawe, mimo że jesteśmy obecnie w cyklu

podwyżek stóp procentowych, rentowności 10-letnich

obligacji skarbowych spadły przez moment poniżej

poziomu 2,2% notując najniższe wartości od

listopada ubiegłego roku (wykres powyżej). Stratedzy

Citi obstawiają jednak, że wzrost cen obligacji jest

chwilowy i rentowności na koniec roku mogą wynieść

ponad 2,6%.

Podsumowując, rynek amerykański ciągle zaskakuje

pozytywnie, pokazując swoją siłę. Mimo słabszych

wstępnych danych dotyczących dynamiki PKB za

pierwszy kwartał, stan największej gospodarki świata

pozostaje nadal dobry. Wydaje nam się jednak, że

wymagające wyceny instrumentów udziałowych,

szczególnie na tle innych rynków akcyjnych są

argumentem za niedoważaniem rynku akcyjnego w

portfelach inwestycyjnych.

Rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych (%)


1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

sty 16 kwi 16 lip 16 paź 16 sty 17 kwi 17

9

Europa – Francja w politycznym centrum

Kwiecień był przełomowym miesiącem dla europejskiego rynku akcji, a wydarzenia o charakterze

politycznym okazały się kluczowe dla wyników giełdowych indeksów. Mimo nerwowości

inwestorów w pierwszej połowie miesiąca, euforia po wyborach we Francji pozwoliła europejskim

indeksom ustanowić nowe lokalne maksima. W naszej ocenie rynek akcji strefy euro wciąż ma

potencjał, a mniej przychylnie postrzegamy segment dłużnych papierów, który oferuje według nas

zbyt niskie rentowności.

Wybory we Francji to dotychczas najważniejsze

wydarzenie polityczne tego roku. Dla inwestorów to

także kolejny test nerwów oraz weryfikacja trafności

sondaży. Pierwsza tura wyborów przyniosła

pozytywne zaskoczenie. Kandydatka Frontu

Narodowego - Marine Le Pen, której jednym z

postulatów jest opuszczenie przez Francję strefy euro

w ciągu sześciu miesięcy, dostała się do drugiej tury,

uzyskując w wyścigu o fotel prezydenta Francji

21,3% poparcia, ale ostatecznie nie otrzymała

wyraźnie lepszego wyniku, niż wskazywały szacunki.

Ponadto uplasowała się na drugim miejscu, a wygrał

Emmanuel Macron, który uzyskał ok 24%. Dla

inwestorów to pozytywny sygnał, bo po referendum w

Wielkiej Brytanii i negatywnym zaskoczeniu jego

wynikiem (wyraźnie niedoszacowano wynik „za”

wyjściem z Unii Europejskiej) inwestorzy pozostawali

ostrożni, zakładając, że znów może dojść do

eskalacji eurosceptycznych nastrojów, co zagrozi

stabilności strefy euro i w konsekwencji zwiększy

niechęć do lokowania kapitału w akcjach na Starym

Kontynencie. Po pierwszej turze wyborów inwestorzy

szybko zaczęli uwzględniać w cenach akcji

pozytywny scenariusz, czego dowodem był istotny

wzrost indeksu francuskich akcji CAC40. W ciągu

powyborczej sesji zyskał aż 4,1% i ustanowił

najwyższy poziom od 2008 roku, potwierdzając w ten

sposób optymizm inwestorów, co do drugiej tury

wyborów prezydenckich. W naszej ocenie szanse na

wygranie wyborów przez Macrona były wyraźnie

wyższe niż Marine Le Pen. Tak również uważali

globalni stratedzy Citi i tak wskazywały szacunki.

Średnia z ośmiu sondaży dotyczących wyników

drugiej tury wskazywała, że Macron powinien zdobyć

około 63,5%, Le Pen ok. 36,5%, a 21% głosujących

pozostawała niezdecydowana. Ostatecznie Macron

zwyciężył batalię o prezydenturę Francji i zdobył

65,8%, a Le Pen 34,2% głosów. Tym razem

sondaże, dające wysoki „bufor bezpieczeństwa” nie

myliły się, a inwestorzy mogli odetchnąć z ulgą. Z

punktu widzenia rynków finansowych wygrana

kandydata, który chce zacieśniania relacji z Unią

Europejską, jest bez wątpienia pozytywnym

sygnałem. W naszej ocenie tzw. premia za ryzyko na

rynku europejskich akcji była w ostatnim okresie

wyraźnie podwyższona ze względu na panujące

obawy o wzrost poparcia dla partii eurosceptycznych.

W tym kontekście ostatnie wydarzenia we Francji to

spadek obaw o rozpad strefy euro. Warto

wspomnieć, że wielu inwestorów wstrzymywało się z

inwestycjami na Starym Kontynencie do czasu

silniejszego sygnału, że ryzyko polityczne maleje.

Tak też się stało i obecnie dyskontowane są

pozytywne scenariusze.

Wynik wyborów prezydenckich we Francji w I

i II turze

Kandydat Wynik

Emmanuel Macron 24,0%

Marine Le Pen 21,3%

François Fillon 20,0%

Jean-Luc Mélenchon 19,6%

Benoît Hamon 6,4%

frekwencja 77,8%

Kandydat Wynik

Emmanuel Macron 65,8%

Marine Le Pen 34,2%

frekwencja 74,6%

Źródło: MSW Francji, Bloomberg, Citi Handlowy

10

Z punktu widzenia rynku obligacji w kwietniu istotne

było posiedzenie EBC, na którym nie doszło do

przełomu i zmiany w komunikacji banku centralnego.

Europejski Bank Centralny nie zmienił stóp

procentowych oraz nie dokonał zmian w horyzoncie

trwania programu QE. Bank centralny nadal

skupował będzie obligacje o wartości 60 mld euro

miesięcznie do końca roku. Jednocześnie Mario

Draghi wciąż wskazywał, że do ograniczania

programu skupu aktywów konieczne jest „trwałe”

ożywienie gospodarcze. W naszej ocenie do końca

bieżącego roku EBC ogłosi harmonogram

wychodzenia z programu QE i uważamy, że jest to

istotne ryzyko dla rynku obligacji skarbowych strefy

euro.

Wskaźniki makroekonomiczne wskazują, że

otoczenie gospodarcze poprawia się. Kwietniowa

ankieta wśród banków dotycząca akcji kredytowej

(Bank Lending Survey) wskazuje, że kredyty dla firm

udzielane w celu finansowania wydatków

inwestycyjnych wzrosły o 3% w ciągu roku. Choć

banki wskazują, że ujemna stopa depozytowa

uderzyła w ich rentowność, to jednocześnie

zauważają, że utrata zysków jest równoważona przez

wzrost akcji kredytowej (zwraca na to uwagę blisko ¼

ankietowanych banków). Jednocześnie wskaźniki

nastrojów ekonomicznych utrzymują się blisko

wieloletnich maksimów, potwierdzając poprawę

kondycji gospodarki na Starym Kontynencie. W

obliczu tych danych ekonomiści Citi pozostają

optymistycznie nastawieni do perspektyw

europejskiej gospodarki i podwyższyli szacunki

wzrostu PKB na 2017 rok do poziomu 1,8% wobec

wcześniejszej prognozy na poziomie 1,7%.

Podsumowując, ostatnie wydarzenia na arenie

politycznej zmniejszają obawy dotyczące trwałości

strefy euro. Poprawiająca się kondycja europejskiej

gospodarki i wzrost akcji kredytowej to wsparcie dla

wzrostowego scenariusza dla rynków akcji (z

kluczowym udziałem sektora finansowego), a

jednocześnie rosnące ryzyko dla rynku obligacji,

związane z potencjalnym ogłoszeniem przez EBC

założeń tzw. ”tapering’u”, czyli ograniczania skali

luzowania ilościowego w strefie euro.

Indeks nastrojów ekonomicznych w strefie euro


80

85

90

95

100

105

110

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

11

Japonia – uwaga na geopolitykę

Ekonomiści Citi podnoszą prognozy wzrostu PKB. Gospodarka przyspiesza, korzystając z

globalnego ożywienia. Bank Japonii pozostawia parametry polityki pieniężnej bez zmian. Nikkei

225 kończy miesiąc na wyższym poziomie, a ekonomiści Citi spodziewają się znacznego wzrostu

zysków spółek (ang. EPS – earnings per share) w obecnym roku. Rośnie ryzyko geopolityczne w

regionie w związku z napięciem na półwyspie koreańskim.

Kwiecień na pewno był ciekawym miesiącem na

rynku akcyjnym Kraju Kwitnącej Wiśni. Po

początkowym głębokim spadku, druga część

miesiąca przyniosła odreagowanie i ostatecznie

indeks grupujący 225 największych firm w Japonii,

czyli Nikkei 225 zyskał na wartości 1,5%. Tak jak

pisaliśmy w ostatnim Barometrze, indeksy Nikkei

oraz Topix są silnie skorelowane z kursem USD/JPY.

Ma to bezpośredni związek z wpływem kursu

walutowego na zyski firm eksportowych, które

stanowią trzon gospodarki. Jak widzimy na

powyższym wykresie, początek miesiąca wiązał się z

umocnieniem jena w stosunku do dolara, a

odreagowanie rozpoczęło się dopiero w drugiej

połowie miesiąca.

Kluczowym aspektem dla rynku akcyjnego będą

oczywiście zyski spółek. Spodziewamy się wzrostu

EPS w tym roku aż o 17,1%. Wysoka dynamika

poprawy zysków spółek związana jest ze wzrostem

popytu zagranicznego, rosnącym rynkiem nowych

technologii (sztuczna inteligencja, robotyka) oraz

prowadzonym od dawna procesem restrukturyzacji w

japońskich firmach (cięcie kosztów, likwidacja

nierentownych projektów inwestycyjnych).

Pozostajemy jednak neutralnie nastawieni do

japońskiego rynku akcji. Nasze pozycjonowanie

związane jest głównie ze sporą zależnością zysków

spółek od kursu walutowego. W tym wypadku jeden

czynnik ma ogromny wpływ na zmienność. Warto

zwrócić uwagę na to, że w poprzednich miesiącach

podczas większych korekt rynkowych pojawiał się

stały popyt instytucjonalny w postaci Japońskiego

Państwowego Funduszu Emerytalnego (GIPF-

Government Pension Investent Fund) oraz

Japońskiego Banku Centralnego. Po głębszej

analizie zauważymy, że obecnie BoJ posiada około

66% ETF, które są dostępne na rynku. Stanowi to już

wysokie zaangażowanie o wartości rynkowej około

12,8 bln JPY. Dominująca pozycja jednej instytucji

rodzi spore ryzyko. W przypadku zmiany kierunku

polityki monetarnej potencjalna podaż uruchomiona

przez BoJ mogłaby nieść ze sobą negatywne

konsekwencje. Naszym zdaniem relacja zysku do

ryzyka wygląda ciekawiej na innych rynkach, których

szerszy opis znajdziemy w pozostałych częściach

Barometru.

Indeks Topix na tle kursu USDJPY


108

110

112

114

116

118

1460

1480

1500

1520

1540

1560

1580

1600

sty 17 lut 17 mar 17 kwi 17

Topix (lewa oś) USDJPY (prawa oś)

12

Ekonomiści Citi w związku z napływem dobrych

danych makroekonomicznych zdecydowali się na

podniesienie prognoz wzrostu PKB na 2017 rok z

1,4% do 1,6%. Gospodarka japońska jest w dobrej

kondycji i znacząco przyspiesza. Ostatnie dane

potwierdzają ten trend zwłaszcza lepsza od

oczekiwań produkcja przemysłowa, kontynuacja

solidnego wzrostu eksportu oraz spadek stopy

bezrobocia do 2,8%. Produkcja przemysłowa wzrosła

w lutym o 3,2% m/m, a eksport przyspieszył o 12%

r/r. Bilans handlu zagranicznego pomimo ostatniego

odczytu poniżej oczekiwań analityków nadal

pozostaje solidny i wyniósł w marcu 615 mld JPY

(około 5,6 mld USD). Patrząc na dane

wyprzedzające, również możemy zauważyć powiew

optymizmu. Indeksy PMI, które są tworzone na

podstawie ankiet wysyłanych do managerów,

odpowiadających na pytania związane ze swoją

branżą, wykazują pozytywne tendencje. PMI

przemysłu wzrósł z 52,4 do 52,7 pkt w kwietniu,

natomiast PMI usług wyniósł 52,2 wobec odczytu

52,9 pkt z poprzedniego miesiąca (wykres powyżej).

Poziom odczytu powyżej 50 pkt oznacza, że więcej

managerów spodziewa się poprawy w swoim

biznesie i branży. Sytuację odwrotną mamy przy

odczytach poniżej granicznej pięćdziesiątki.

Z drugiej strony ekonomiści Citi zdecydowali się na

obniżenie prognoz wzrostu inflacji bazowej z 0,7% do

0,5% w 2017 roku. Jest to efekt relatywnie silnego

jena oraz widocznych problemów z pobudzeniem

inflacji pomimo prowadzonej ekspansywnej polityki

monetarnej. Pod koniec kwietnia miało miejsce

posiedzenie Banku Japonii, na którym nie dokonano

zmian w prowadzonej polityce monetarnej. Dla

przypomnienia główna stopa procentowa w Kraju

Kwitnącej Wiśni wynosi -0,1%, ponadto dodatkowa

stymulacja monetarna jest prowadzona poprzez skup

aktywów finansowych na kwotę 80 bln JPY rocznie.

BoJ ma również na celu utrzymywanie rentowności

10-letnich obligacji skarbowych w pobliżu 0%.

Wszystkie powyższe działania mają oczywiście na

celu wywołanie inflacji oraz sukcesywne

doprowadzenie do słabnącej waluty. Ekspansywna

polityka monetarna będzie prowadzona, dopóki

inflacja nie dotrze do 2% poziomu i ustabilizuje się

nad tym pułapem. Ostatni odczyt inflacji CPI przyniósł

wzrost zaledwie o 0,3% (wykres poniżej). Droga do

wyznaczonego celu jest daleka w związku z tym, BoJ

nie spodziewa się szybkiej zmiany kierunku w

prowadzonej polityce monetarnej. Bank Japonii

również zrewidował swoje prognozy na 2017 rok.

Inflacja została obniżona z 1,5% do 1,4%, przy

równoczesnym podniesieniu wzrostu PKB z 1,5% na

1,6%.

PMI przemysłu oraz usług od początku 2016 r.


47

48

49

50

51

52

53

54

sty 16 kwi 16 lip 16 paź 16 sty 17 kwi 17

PMI przemysłowy PMI usługowy granica 50 pkt

Inflacja CPI w ostatnich 5 latach (%) wraz z

zaznaczonym celem BoJ (2%)


-1

0

1

2

3

4

2011 2012 2013 2014 2015 2016

13

Do składu rady Banku Japonii zostały nominowane

dwie nowe osoby: ekonomista Goshi Kataoka oraz

bankier Hitoshi Suzuki. Zastąpią one dwóch

członków, których mandat wygasa 23 lipca. Kiuchi i

Sato, którzy opuszczą BoJ uznawani byli za

„jastrzębie” głosy. Stale wyrażali wątpliwości co do

obecnie prowadzonej polityki monetarnej i jej

przyszłych efektów ubocznych. Głosowali oni

przeciwnie do pozostałych siedmiu członków rady.

Dzięki tej zmianie prezes Kuroda może umocnić

swoją pozycję i prawdopodobnie uzyska większe

poparcie. W związku z tym obecnie najważniejszym

czynnikiem mogącym zmienić politykę monetarną

będą wybory prezesa BoJ na nową kadencję. Kuroda

ma mandat do kwietnia 2018 roku i od tego, czy

zostanie ponownie wybrany, zależeć będzie w którym

kierunku Bank będzie podążał w przyszłości.

W ostatnim czasie rośnie również napięcie na

półwyspie koreańskim, tworząc dodatkowe ryzyko

geopolityczne dla pobliskich krajów. Japonia otwarcie

opowiedziała się za zaprzestaniem prób

balistycznych wykonywanych przez reżim Kim Dzong

Un’a i pełnym poparciem dla działań Stanów

Zjednoczonych w regionie. Warto pamiętać, że w

przypadku eskalacji konfliktu zaangażowanie Japonii

jest nieuniknione.

Podsumowując, Japonia jako gospodarka typowo

eksportowa, korzysta na pozytywnym trendzie

globalnego wzrostu oraz słabnącej walucie. Analitycy

Citi spodziewają się wzrostu PKB o 1,6% w 2017

roku oraz przyspieszenia wzrostu zysków spółek aż o

17%. Ryzykiem pozostają rosnące tendencje

protekcjonizmu gospodarczego, uzależnienie

eksportu netto od kursu walutowego, nadal słaba

konsumpcja wewnętrzna oraz ryzyko konfliktu na

półwyspie koreańskim. Biorąc pod uwagę relację

zysku do ryzyka, pozostawiamy neutralną pozycję na

rynku akcyjnym w tym regionie.

14

Rynki wschodzące – kontynuacja dobrej passy

Kwiecień na rynkach Emerging Markets minął w pierwszej połowie miesiąca pod dyktando trendów

na światowych parkietach, natomiast ostatni tydzień kwietnia to po raz kolejny pokaz relatywnej

siły rynków wschodzących. Ostatecznie miesiąc zakończył się wzrostem indeksu MSCI Emerging

Markets o 2%.

W poprzednim miesiącu pisaliśmy o spotkaniu

prezydentów Stanów Zjednoczonych i Chin, jako

ważnym wydarzeniu dla rozwoju sytuacji w

światowym handlu. Pierwsze spotkanie przywódców

mocarstw nie miało jednak, jak się okazało, wielkiego

znaczenia dla relacji ekonomicznych. W związku z

atakiem wojsk USA na cele w Syrii (które miało

miejsce dokładnie w momencie spotkania), jak i

coraz bardziej napięta sytuacja na Półwyspie

Koreańskim, zepchnęły kwestie ekonomiczne na

dalszy plan. Pozytywnie należy ocenić dość ciepłe

wypowiedzi obu prezydentów po spotkaniu. Warta

odnotowania jest również wypowiedź ministra handlu

USA – Wilbur Ross ogłosił, że obie strony zgodziły

się przygotować 100-dniowy plan rozwiązania

problemów w dziedzinach gospodarczych. Jak

podkreślił przedstawiciel administracji USA – jest to

samo w sobie sporym osiągnięciem. Ryzyko

pogorszenia stosunków pomiędzy największą i drugą

co do wielkości gospodarką świata często jest

podawane jako argument za niedoważaniem alokacji

w rynkach wschodzących. Naszym zdaniem, od

początku kampanii Trump posługiwał się taką

retoryką dla wywarcia presji, a niekoniecznie w celu

wypowiedzenia wojny handlowej Chinom. Wciąż

obserwujemy sytuację i zapewne wyniki prac

ministerstw obu mocarstw będą znaczące dla

rozwoju sytuacji na rynkach Emerging Markets.

Dla wyników inwestycyjnych, zwłaszcza w klasie

obligacji, co zawsze podkreślamy, istotne jest

zachowanie się walut rynków wschodzących.

Ostatnie 5 miesięcy to silny trend wzrostowy na

indeksie walut lokalnych z tych rynków.

Warta zanotowania jest obserwacja, że w

poprzednich 7 latach, indeks obrazujący koszyk walut

Emerging Markets 6-krotnie tracił w maju na wartości.

Po silnym wzroście w poprzednich miesiącach czymś

naturalnym byłaby techniczna korekta. Jest to

oczywiście jedynie statystyczna obserwacja i nie

przykładamy do niej bardzo dużej wagi.

Obserwatorzy rynków wschodzących próbują

wyjaśnić taki stan rzeczy czynnikami obiektywnymi,

które występują w gospodarkach nierozwiniętych. Dla

niektórych rynków (np. Tajlandia czy Indonezja) maj

to miesiąc, w którym występuje kumulacja wypłat

Zmiana procentowa indeksu MSCI Emerging Markets Currency w poszczególnych miesiącach (od

2010 roku)


-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

15

dywidend przez lokalne spółki. Często ta dywidenda,

trafia do inwestorów zagranicznych, którzy

transferując swój dochód, sprzedają lokalną walutę.

Ogromny rynek, jakim są Indie, również wykazuje

sezonowość związaną z kursem rupii. Przełom

kwietnia i maja to tradycyjnie na Półwyspie Indyjskim

okres zawierania małżeństw. Tradycja nakazuje w

związku z tym wydarzeniem na wniesienie do

małżeństwa kosztowności w postaci biżuterii, stąd

tradycyjnie wzrasta w tym okresie popyt na złoto,

kupowane za dolary, a co za tym idzie znów mamy

do czynienia z wyprzedażą lokalnej waluty. Są to

czynniki, które wskazujemy raczej w formie

ciekawostki. Zapewne silniejsza przecena musiałby

się wiązać z innymi zewnętrznymi szokami, jak

zwiększające ryzyko rozwiązania polityczne w

Europie, czy wzrost napięcia na Półwyspie

Koreańskim. Długoterminowo nie widzimy zagrożenia

silną przeceną walut rynków wschodzących, gdyż

wskaźniki makroekonomiczne, co podkreślaliśmy

wielokrotnie, wciąż są bardzo optymistyczne.

Pragniemy jednak przypomnieć o możliwości

sezonowego wzrostu zmienności w krótkim terminie.

Zazwyczaj pisząc o rynkach wschodzących,

zajmujemy się alokacją w poszczególne regiony czy

też kraje. W aktualnym numerze Barometru

chcielibyśmy bliżej przyjrzeć się pozycjonowaniu

sektorowemu w obrębie akcyjnej alokacji na

Emerging Markets. Ostatnio mieliśmy do czynienia z

ciekawą zmianą właśnie w tym obszarze. Pierwszy

raz od 2004 roku udział sektora technologicznego w

najbardziej popularnym indeksie MSCI Emerging

Markets jest większy od sektora finansowego. IT

zajmuje teraz już około 24,5% w całości globalnego

indeksu. Jest to związane z bardzo dobrym

zachowaniem się spółek takich jak np. producenci

telefonów komórkowych, firmy internetowe, czy

producenci półprzewodników, głównie z Azji

Wschodzącej. Subindeks grupujący tego typu spółki

urósł w tym roku o około 24%, zostawiając w tyle

zarówno spółki finansowe, jak i przemysłowe.

Podobnie sytuacja prezentuje się w dłuższym

horyzoncie. Od 2011 roku spółki przemysłowe

straciły 34%, finansowe 18%, a w tym samym okresie

branża IT zyskała ponad 63%. W obecnej sytuacji

wydaje się, że relatywna siła IT może zostać

utrzymana, wielu analityków wskazuje na wciąż duży

potencjał w szybko rozwijających się

przedsiębiorstwach zajmujących się nowymi

technologiami – szczególnie tymi ze wschodzących

gospodarek w Azji.

W ostatnich miesiącach wzrost na rynkach

wschodzących nie był już tak spektakularny, jak na

początku roku. Nie jest to dla nas zaskoczenie.

Oczekując nieodłącznie związanej z Emerging

Markets zmienności, wciąż przeważamy globalne

rynki wschodzące, w związku z wciąż atrakcyjną

wyceną aktywów na tych rynkach, globalnym

napływem kapitałów do Emerging Markets i bardzo

silną strefą makroekonomiczną.

Zachowanie indeksów sektorowych od początku 2011 r. na rynkach rozwijających się


0

0,5

1

1,5

2

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

MSCI Emerging Markets Technology IndexMSCI Emerging Markets Financials IndexMSCI Emerging Markets Industrials Index

16

Rynki surowcowe – spadkowy początek II kwartału

Zapoczątkowana w połowie marca próba odbicia cen surowców, była kontynuowana jedynie przez

pierwsze dwa tygodnie kwietnia. Aktywność kupujących pozwoliła na odrobienie połowy strat,

licząc od styczniowych szczytów. Późniejsza przecena, która dotknęła niemal wszystkie grupy

surowców, sprowadziła zbiorczy indeks CRB do poziomów z listopada 2016 r.

Ropa

W pierwszej połowie miesiąca, inwestorzy na rynku

ropy podjęli próbę odrobienia marcowego tąpnięcia,

jednak notowaniom nie udało się przewyższyć

szczytów ustanowionych na przełomie roku

2016/2017. Barierą, która blokuje dynamiczniejsze

wzrosty surowca, jest wciąż rosnąca liczba

aktywnych odwiertów ropy w USA. Według

analityków Citi, łączna wartość amerykańskiej

produkcji, do końca roku powinna wzrosnąć o ok. 1

mln baryłek dziennie, licząc rok do roku.

Z drugiej strony, analogiczną barierę przed

spadkami, tworzy porozumienie w sprawie

ograniczenia wydobycia surowca, zawarte między

członkami OPEC oraz innymi producentami.

Sytuacja ta może się zmienić 25 maja, czyli w dniu

spotkania krajów zrzeszonych w kartelu. Większość

analityków rynkowych spodziewa się wówczas

decyzji o przedłużeniu obowiązywania ograniczeń

podaży. Jeżeli te oczekiwania się potwierdzą,

powinno to pomóc w osiągnięciu prognozowanego

przez Citi poziomu 65 USD za baryłkę ropy Brent w

IV kwartale, nawet mimo wzrostu aktywności

producentów w USA. W przypadku niepowodzenia w

uzyskaniu porozumienia, na rynek mógłby trafić

dodatkowy 1 mln baryłek dziennie, sprowadzając

ceny nawet poniżej 40 USD za baryłkę. Warto jednak

podkreślić, że nie jest to nasz scenariusz bazowy.

Dodatkowym czynnikiem zwiększającym zmienność

w II kwartale, będą również sezonowe prace

konserwacyjne w rafineriach, które tradycyjnie

zmniejszają w tym okresie swój popyt na surowiec.

Pomijając sezonowość, w całym 2017 roku

spodziewamy się natomiast wzrostu

zapotrzebowania na ropę, m.in. ze względu na

poprawiającą się globalną sytuację

makroekonomiczną.

Złoto

Do momentu pierwszej tury wyborów prezydenckich

we Francji, złoto zyskiwało na wartości ponad 3% od

początku miesiąca. Kiedy okazało się, że wynik

kandydatki nacjonalistycznego Frontu Narodowego,

nie był wyższy niż w przedwyborczych sondażach,

obawy inwestorów zdecydowanie zmalały.

Zmniejszyła się zatem również atrakcyjność złota,

które utraciło większość wypracowanego wzrostu.

Wynik drugiej tury wyborów raczej notowaniom cen

surowca nie będzie sprzyjał, co zresztą

obserwowaliśmy tuż przed niedzielnym

głosowaniem.

Czynnikiem przeciwstawnym do powyższego

mechanizmu jest osłabiający się dolar amerykański.

Im większy spadek wartości USD, tym większy popyt

na złoto. Jeżeli zatem dolar amerykański

kontynuowałby deprecjację w stosunku do innych

walut, byłaby to dla złota szansa na zrównoważenie

presji podażowej, wynikającej z malejących obaw o

kwestie polityczne.

17

Miedź

Kwietniowe notowania na rynku miedzi były

stosunkowo podobne do marcowych,

obserwowaliśmy bowiem kontynuację relatywnie

łagodnej korekty dynamicznych wzrostów, która trwa

już blisko 3 miesiące. Warto zauważyć, że w

ostatnich kilku latach, zmiany cen omawianego

metalu są dość ściśle powiązane ze zmianami

rentowności amerykańskich obligacji skarbowych.

Zależność ta już na pierwszy rzut oka jest silniejsza

niż przykładowo związek między miedzią, a

pozostałymi surowcami.

Zjawisko to można wytłumaczyć m.in. zmianą

apetytu na ryzyko wśród inwestorów. Wyższe

rentowności oznaczają niższe ceny obligacji. W

dużym uproszczeniu, jednym z czynników

powodujących wyprzedaż skarbowych papierów

dłużnych, może być spadek awersji do ryzyka. Im

chętniej inwestorzy zwiększają ryzyko w swoich

portfelach, tym większy strumień pieniężny trafia

m.in. na rynek miedzi. Stąd zachowanie tego metalu

jest często odwrotne od złota, które przy wzroście

apetytu na ryzyko, przeważnie traci na wartości.

Oczekiwany przez większość analityków dalszy

wzrost rentowności amerykańskich obligacji, stanowi

zatem czynnik wspierający zwyżki cen miedzi.

Od strony popytu, prowzrostowy wpływ powinno

mieć wciąż obserwowane ożywienie na rynku

nieruchomości w Chinach. Skutkuje ono większym

zapotrzebowaniem na metal, którego używa się m.in.

przy produkcji klimatyzatorów. W kwestii podaży,

analitycy Citi spodziewają się w 2017 roku spadku

wydobycia o ok. 1,5% r/r, co stanowiłoby pierwsze

skurczenie się rynku od 2002 roku, również

wspierające wzrosty cen miedzi.

Podsumowując, z trzech omawianych surowców,

najwięcej czynników prowzrostowych może wystąpić

na rynku miedzi. Rosnące rentowności

amerykańskich obligacji skarbowych, wzrost popytu

ze strony Chin oraz kurcząca się podaż, powinny

przyczynić się do aprecjacji cen metalu. W przypadku

ropy, oczy inwestorów zwrócone będą w kierunku

majowego szczytu OPEC. Może na nim zapaść

decyzja o przedłużeniu obowiązujących limitów

produkcji, co prawdopodobnie pomogłoby przeważyć

negatywny efekt sezonowego spadku popytu ze

strony rafinerii. Na rynku złota, ze względu na

malejącą awersję do ryzyka, analitycy Citi

podtrzymują prognozę na II kwartał na poziomie

1250 USD za uncję.

Cena miedzi (USD) na tle rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA (%)


1

1,2

1,4

1,6

1,8

2

2,2

2,4

2,6

2,8

sty 16 cze 16 lis 16 kwi 17

Cena miedzi (USD za funt miedzi, funt = 0,45 kg.) 10-letnia UST

18

Stopy zwrotu oraz wskaźniki wybranych indeksów (na 28.04.2017)

Akcje Wartość Kwiecień YTD Rok C/Z C/Z

(12M) St.

Dywidendy

WIG 61644,6 6,4% 19,1% 29,4% 20,2 13,2 2,4%

WIG20TR 4022,2 9,2% 22,0% 28,7% 20,5 13,0 2,3%

mWIG40 4858,1 2,4% 15,2% 34,4% 14,8 14,8 2,7%

sWIG80 16300,7 -0,5% 14,3% 18,7% 177,3 11,6 2,0%

S&P 500 2384,2 0,9% 6,5% 14,9% 21,5 18,4 2,0%

Eurostoxx 50 3559,6 1,7% 8,2% 13,9% 19,9 15,2 3,3%

Stoxx 600 387,1 1,6% 7,1% 10,9% 25,8 15,8 3,2%

Topix 1531,8 1,3% 0,9% 14,3% 18,3 14,0 1,9%

Hang Seng 24615,1 2,1% 11,9% 15,1% 13,8 12,2 3,3%

MSCI World 1878,3 1,3% 7,3% 12,0% 21,7 17,2 2,4%

MSCI Emerging Markets 978,0 2,0% 13,4% 15,9% 15,7 12,5 2,4%

MSCI EM LatAm 2600,7 -0,4% 11,1% 13,9% 20,3 14,1 2,6%

MSCI EM Asia 484,3 2,1% 15,6% 18,6% 15,6 12,7 2,2%

MSCI EM Europe 313,1 4,1% 5,4% 8,6% 10,3 8,2 3,5%

MSCI Frontier Markets 541,1 0,7% 8,4% 7,2% 14,1 10,9 4,0%

Surowce

Ropa Brent 51,7 -2,1% -9,0% 7,5%

Miedź 259,7 -2,1% 3,6% 16,7%

Złoto 1268,3 1,7% 10,1% 0,2%

Srebro 17,2 -5,8% 8,1% -1,9%

TR/Jefferies Commodity Index 181,7 -2,2% -5,6% -0,8%

Obligacje

Duration

Amerykańskie Skarbowe (>1 rok) 381,8 0,7% 1,5% -0,6% 6,3 Niemieckie Skarbowe (>1 rok) 419,2 0,0% -0,7% 0,2% 7,4 US Korporacyjne (Inv. Grade) 269,7 1,2% 2,5% 2,6% 8,3 US Korporacyjne (High Yield) 261,6 1,0% 3,3% 11,3% 3,7 EUR Korporacyjne (High Yield) 177,3 0,9% 2,4% 7,2% 3,4 Polskie Skarbowe (1-3 lat) 323,4 0,1% 1,0% 1,3% 2,0 Polskie Skarbowe (3-5 lat) 362,0 0,3% 1,5% 0,7% 4,0 Polskie Skarbowe (5-7 lat) 259,0 0,3% 2,2% 0,5% 5,2 Polskie Skarbowe (7-10 lat) 425,8 0,6% 3,5% 0,5% 7,7 Polskie Skarbowe (>10 lat) 329,0 0,7% 3,7% 2,5% 9,1

Waluty

USD/PLN 3,88 -2,4% -7,4% 0,0%

EUR/PLN 4,23 -0,1% -4,0% -4,0%

CHF/PLN 3,90 -1,6% -5,1% -2,8%

EUR/USD 1,09 2,3% 3,6% -4,0%

EUR/CHF 1,08 1,4% 1,1% -1,2%

USD/JPY 111,49 0,1% -4,7% 3,1%

Żródło: Bloomberg

19

Prognozy Makroekonomiczne

Wzrost PKB (%) 2016 2017 2018 Polska 2,7 3,7 3,2 Stany Zjednoczone 1,6 2,1 2,6 Strefa Euro 1,7 1,8 1,6 Chiny 6,7 6,6 6,5 Kraje Rozwijające się 3,9 4,4 4,7 Kraje Rozwinięte 1,6 1,9 2,1

Inflacja (%) 2016 2017 2018 Polska -0,6 2,1 2,5 Stany Zjednoczone 1,1 1,8 1,9 Strefa Euro 0,2 1,6 1,5 Chiny 2,0 2,0 2,2 Kraje Rozwijające się 4,3 3,9 3,6 Kraje Rozwinięte 0,7 1,7 1,7

Źródło: Citi Research

Prognozy Walutowe (koniec okresu)

Pary Walutowe II kw. 17 III kw. 17 IV kw. 17

USD/PLN 3,95 3,99 4,04

EUR/PLN 4,27 4,23 4,20

CHF/PLN 3,95 3,95 3,93

GBP/PLN 4,91 4,86 4,83

Źródło: Citi Research

20

Słownik Terminów

Akcje polskie obejmują akcje będące przedmiotem obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) wchodzące w skład indeksu WIG

Amerykańskie skarbowe

obligacje emitowane przez rząd Stanów Zjednoczonych Ameryki, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS US Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji skarbowych (US Treasuries) o terminie zapadalności większym niż 1 rok

C/Z (12M), leading P/E

szacunkowy wskaźnik cena/zysk informujący, ile trzeba zapłacić za jedną jednostkę szacowanego na kolejne 12 miesięcy zysku na jedną akcję spółki obliczany, jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i prognozowanego przez analityków zysku (konsensus) na wskazany okres (12 miesięcy)

C/Z, trailing P/E historyczny wskaźnik cena/zysk informujący ile jednostek pieniężnych trzeba zapłacić za jedną jednostkę pieniężną zysku z ostatnich 12 miesięcy na jedną akcję spółki obliczany, jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i zysku na jedną akcję z ostatnich 12 miesięcy

CitiResearch jednostka organizacyjna w podmiotach Grupy Citi zajmująca się analizami i badaniami ekonomicznymi oraz rynkowymi, a także dotyczącymi poszczególnych klas aktywów (akcje, obligacje, towary) i pojedynczych instrumentów finansowych lub grup instrumentów

Developed markets (DM)

kraje rozwinięte, czyli charakteryzujące się relatywnie najwyższym PKB per capita, wykształceniem i standardem życia obywateli oraz najlepiej rozwiniętym systemem prawnym, regulacyjnym i finansowym. Do tego grona najczęściej zaliczane są: Ameryka Północna bez Meksyku, Europa Zachodnia, Japonia i Australia

Div. Yield (Stopa Dywidendy)

iloraz dywidendy przypadającej na jedną akcję i ceny rynkowej akcji. Im wyższa wartość tego wskaźnika, tym większy dochód w postaci dywidendy z zainwestowanego kapitału uzyskuje akcjonariusz

Długi termin rozumiany, jako okres powyżej 6 miesięcy Duration zmodyfikowany czas trwania obligacji będący miarą wrażliwości obligacji na zmianę rynkowych stóp

procentowych. Informuje o ile powinna zmienić się rentowność obligacji z przypadku zmiany stóp % o 1 pkt % Emerging Markets (EM)

kraje zaliczane do grona rozwijających się. Ich cechą wspólną jest niższy poziom PKB per capita od gospodarek rozwiniętych (takich jak USA, Europa Zachodnia, czy Japonia) oraz często szybsze tempo wzrostu gospodarczego. Charakteryzują się również mniej rozwiniętym systemem prawnym, regulacyjnym czy finansowym. Na rynkach finansowych za EM przyjmuje się Azję bez Japonii, Amerykę Łacińska oraz Europę Środkowo-Wschodnią

High Yield (HY) obligacje emitentów o ratingu nieinwestycyjnym, nadanym przez przynajmniej jedną z trzech głównych agencji ratingowych, tj. poniżej BBB- w Standard and Poor, poniżej Baa3 w Moody’s oraz poniżej BBB- w Fitch. Z powodu wyższego ryzyka niewypłacalności emitenta, oferują wyższą dochodowość niż obligacje o ratingu inwestycyjnym, a ich notowania często są silniej skorelowane z rynkiem akcji niż obligacji skarbowych

Krótki termin rozumiany jako okres do 3 miesięcy Miedź dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 tonę miedzi notowanej na London Metal Exchange Niemieckie skarbowe

obligacje emitowane przez rząd Republiki Federalnej Niemiec, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS Germany Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się niemieckich obligacji skarbowych (Niemieckie Bundy) o terminie zapadalności większym niż 1 rok

Polskie skarbowe obligacje emitowane przez Skarb Państwa, dane liczbowe na podstawie indeksu Bloomberg/EFFAS Polish Government Bond Index dla odpowiadającego mu okresu czasowego (>1 rok, 1-3 lata, 3-5 lat, powyżej 10 lat)

Ropa Brent dane liczbowe na podstawie aktywnego kontraktu futures na baryłkę Ropy Brent notowanego na Intercontinental Exchange z siedzibą w Londynie

Srebro dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję srebra Średni termin rozumiany jako okres od 3 do 6 miesięcy US korporacyjne (High Yield)

obligacje spółek amerykańskich o ratingu spekulacyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid High Yield Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym i wysokiej płynności

US korporacyjne (Inv. Grade)

obligacje spółek amerykańskich o ratingu inwestycyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid Investment Grade Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym i wysokiej płynności

YTD (Year To Date) zachowanie się ceny danego instrumentu finansowego od początku bieżącego roku do teraz YTM (Yield to Maturity)

stopa zwrotu w terminie do wykupu określająca rentowność inwestycji w obligacje przy założeniu zatrzymania danej obligacji do terminu zapadalności i reinwestowaniu wypłacanych przez nią płatności kuponowych po YTM

Złoto dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję złota

08

/05

/201

7

21

Informacja Dodatkowa

Przed przystąpieniem przez Państwa do analizy materiału przygotowanego przez Bank Handlowy w Warszawie S.A.

informujemy, że:

Niniejszy komentarz został sporządzony przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. (dalej Bank). Sporządzanie i udostępnianie komentarzy

rynkowych nie stanowi działalności maklerskiej w rozumieniu art. 69 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Komentarz został przygotowany na podstawie dostępnych i wiarygodnych danych, z zastrzeżeniem, że Bank nie jest uprawniony do oceny

wiarygodności lub rzetelności danych, na podstawie, których komentarz został sporządzony. W związku z przyjętymi zasadami sporządzania

powyższego materiału, informacje w nim zawarte podawane są w formie przetworzonej oraz uproszczonej przez Bank, dlatego też mogą

mieć charakter niepełny oraz skondensowany w stosunku do materiałów źródłowych.

Informacje zawarte w komentarzu mogą być wykorzystywane wyłącznie dla własnych potrzeb i nie mogą być kopiowane w jakiejkolwiek

formie ani przekazywane osobom trzecim.

Komentarz ani informacje zawarte w komentarzu nie mogą być rozpowszechniane w żadnej innej jurysdykcji, w której takie

rozpowszechnianie byłoby sprzeczne z prawem.

Opinie oraz wnioski zawarte w niniejszym komentarzu ważne są na dzień jego opublikowania. Informacje podane w komentarzach Banku nie

uwzględniają polityki inwestycyjnej, pozycji finansowej ani potrzeb specyficznego odbiorcy, dlatego też mogą nie odpowiadać, w kontekście

podejmowanych decyzji inwestycyjnych, wszystkim inwestorom korzystającym z materiałów Banku. Komentarze Banku nie powinny stanowić

jedynego źródła podjęcia decyzji inwestycyjnej przez Klienta.

Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych powinien wziąć pod uwagę

fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwość zmiany ceny instrumentów

finansowych będących przedmiotem tej decyzji wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta

zysków, a nawet utraty zainwestowanego kapitału.

Produkty inwestycyjne są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku.

Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym i oszczędnościowym są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w

Banku, a wybrane produkty także dla posiadaczy głównej karty kredytowej Citibank. Nabywane przez Klienta za pośrednictwem Banku

produkty ubezpieczeniowe, produkty inwestycyjne, w tym fundusze inwestycyjne, nie są depozytem, zobowiązaniem ani nie są

gwarantowane przez Bank, ani żaden z podmiotów powiązanych z Citigroup, z wyłączeniem produktów inwestycyjnych, gdzie emitentem jest

Bank albo podmiot powiązany z Citigroup. W przypadku produktów inwestycyjnych ochrona kapitału i/lub gwarancja odsetek, jeśli dotyczy, są

zobowiązaniem emitenta produktu inwestycyjnego.

Znajdujące się w ofercie Banku produkty inwestycyjne oraz produkty ubezpieczeniowe nie są gwarantowane przez Skarb Państwa, Bankowy

Fundusz Gwarancyjny (z wyjątkiem należności z certyfikatów depozytowych oraz inwestycji dwuwalutowej objętych obowiązkowym

systemem gwarantowania środków pieniężnych stosownie do treści ustawy z dnia 10 czerwca 2016 r. o Bankowym Funduszu

Gwarancyjnym, systemie gwarantowania depozytów oraz przymusowej restrukturyzacji), ani jakiekolwiek inne instytucje rządowe.

Produkty inwestycyjne są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty zainwestowanego kapitału. Klient podejmując

decyzję o zakupie lub sprzedaży produktu inwestycyjnego lub ubezpieczeniowego z elementem inwestycyjnym powinien wziąć pod uwagę

fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwości zmiany ceny instrumentów

finansowych będących przedmiotem tej decyzji, wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nieuzyskania założonych przez Klienta

zysków.

Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty części

zainwestowanego kapitału. Wierzytelności z umowy ubezpieczenia są zabezpieczone przez Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny w

zakresie określonym przez Ustawę o Ubezpieczeniowym Funduszu Gwarancyjnym. Oznacza to, że gdy Ubezpieczyciel stanie się

niewypłacalny w przypadkach określonych przez Ustawę o UFG, Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny zaspokoi w części roszczenia osób

uprawnionych z Umów ubezpieczenia na życie, w wysokości 50% wierzytelności, do kwoty nie większej niż równowartość 30 000 EUR w

złotych.

Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych, portfeli inwestycyjnych, indeksów giełdowych, kursów walutowych oraz ubezpieczeniowych

funduszy kapitałowych, od których zależy rentowność inwestycji, nie stanowią gwarancji ich przyszłych wyników.

Podejmując decyzje inwestycyjne w Banku lub w innej instytucji Klienci powinni wziąć pod uwagę koncentrację aktywów. Koncentracja

aktywów oznacza duży udział produktu inwestycyjnego danego podmiotu lub emitenta, bądź danej klasy aktywów w portfelu inwestycyjnym.

Nie jest możliwe dokładne wskazanie konkretnego poziomu lub maksymalnego udziału procentowego poszczególnych produktów

inwestycyjnych lub klas aktywów odpowiednich dla każdego Klienta. Koncentracja aktywów może generować większe ryzyko niż

zdywersyfikowane podejście do instrumentów finansowych i ich emitentów.

08

/05

/201

7

22

Klient powinien dążyć do dywersyfikacji polegającej na odpowiednim zróżnicowaniu portfela instrumentów finansowych celem zmniejszenia

globalnego poziomu ryzyka.

Niniejszy materiał został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży

papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej

rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w art. 69 ust. 4 pkt 6

ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz nie stanowi rekomendacji w zakresie produktów

inwestycyjnych. Komentarz nie stanowi także rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005

roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Komentarz nie

stanowi również „informacji rekomendującej lub sugerującej strategię inwestycyjną”, ani „rekomendacji inwestycyjnej” w rozumieniu

Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku. Klient ponosi

odpowiedzialność za wyniki decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o informacje zawarte w niniejszym materiale. Wyniki inwestycyjne

osiągnięte przez Klienta w przeszłości z wykorzystaniem materiałów przygotowywanych przez Bank nie mogą stanowić gwarancji ani

podstawy twierdzenia, że zostaną powtórzone w przyszłości.

Autor niniejszego opracowania zaświadcza, że informacje w nim przedstawione dokładnie odzwierciedlają jego własne opinie oraz że nie

otrzymał żadnego wynagrodzenia od emitentów, bezpośrednio lub pośrednio, za wystawienie takich opinii.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień sporządzenia materiału.

Dodatkowych informacji udziela Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Banku.

Nadzór nad działalnością Banku sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

Bank Handlowy w Warszawie S.A. z siedzibą w Warszawie, ul. Senatorska 16, 00-923 Warszawa, zarejestrowany w rejestrze przedsiębiorców

Krajowego Rejestru Sądowego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego,

pod nr KRS 000 000 1538; NIP 526-030-02-91; wysokość kapitału zakładowego wynosi 522 638 400 złotych, kapitał został w pełni opłacony. Znaki

Citi oraz Citi Handlowy stanowią zarejestrowane znaki towarowe Citigroup Inc., używane na podstawie licencji. Spółce Citigroup Inc oraz jej

spółkom zależnym przysługują również prawa do niektórych innych znaków towarowych tu użytych.

europa odetchnęła · dały one zarobić 9,2%, podczas gdy spółki średniej wielkości (mwig40)...

Documents