Estrategia semanalEstrategia semanal

3 de Mayo de 2010

Semana de reunión de la FED, con escasa novedades en un discurso más optimista sobre el empleo

o ¿Qué dijo Bernanke? Juicio a mejor sobre la economía: “sigue fortaleciéndose” y más importante alusión al mercado laboral “está empezando a mejorar” (antes sólo “estabilizándose”). Por lo demás, mantiene la célebre frase sobre los tipos (“bajos durante un periodo prolongado de tiempo”). Por lo tanto, compás de espera y con la vista puesta en los datos de empleo. En esta semana, pocas novedades desde ese frente con unas peticiones semanales de desempleo sin grandes sorpresas (448k).

o Desde los datos, muy buen dato de confianza de los consumidores (Conference Board), al alza y mejorando las estimaciones (57,9 vs. 53, 5 est. y 52,3 ant.). El componente laboral sigue en niveles aún deprimidos, pero parece comenzar una tímida vuelta.

o En el frente industrial, indicadores de confianza previos al ISM de la próxima semana. Excelente FED de Richmond (30 vs. 10 est. y 6 ant.).

o Cerrando la semana, primera estimación del PIB 1t010 sin apenas sorpresas en cifra agregada (3,2% QoQ anualizado vs. 3,3% est.), pero con mejor comportamiento del consumo (3,6% vs. 3,3% est.). Consumo que vuelve a recuperar un papel preponderante aportando el 80% de la subida en el PIB. Positivo además el hecho de que la aportación se produzca desde los distintos componentes, aunque destacando el consumo de bienes duraderos, y en ese caso no por el componente de autos, sino otros como el de mobiliario. Desde la inversión, la esperada aportación positiva de los inventarios (1,57%), que afortunadamente pierde protagonismo ya en este dato frente al consumo, adelantándose a lo que podía ser el escenario a comienzos de año. En el resto de componentes de la inversión, avanza la partida relativa a equipos, mientras persiste la debilidad en estructuras y nos encontramos con aportación negativa en residencial, lo que supone escasa novedad habida cuenta de los pobres datos de los meses de enero y febrero del mercado inmobiliario.

EE UU

Conf consumidores vs. Conf sobre el mercad laboral

0

20

40

60

80

100

120

140

nov-80

nov-81

nov-82

nov-83

nov-84

nov-85

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nov-87

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nov-89

nov-90

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nov-96

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nov-98

nov-99

nov-00

nov-01

nov-02

nov-03

nov-04

nov-05

nov-06

nov-07

nov-08

nov-09

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

Conf Consumidores (conf board) Conf sobre el mercado laboral

CONSUMO por partidas

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

3t08 4t08 1t09 2t09 3t09 4t09 1t10 2t10 3t10 4t10

duraderos no duraderos servicios (*)

EUROPA

Grecia en el centro del huracán en una semana intensa también en los mercados periféricos y con escasas referencias macro

o Recapitulando sobre Grecia: comenzamos la semana con el duro discurso de Merkel que ponía en tela de juicio la ayuda

alemana, condicionándola a nuevos esfuerzos fiscales en Grecia. Seguimos con las agencias de calificación, S&P, rebajaba el rating

para Grecia (3 escalones hasta BB+), Portugal (dos escalones, A-) y España (1 escalón, hasta AA). Con los spreads disparados,

cierta calma tras los rumores de que el FMI podría dar más dinero (10.000 mill. de euros adicionales) y el mensaje de compromiso

alemán con el euro en la conferencia tripartita FMI-BCE-Gobierno alemán. Mientras tanto, los reguladores griegos prohiben short-

selling hasta el 28/06.Por último, nuevas medidas griegas, intensas, importantes (24.000 mill. de euros): retraso de la edad de

jubilación, congelación salarial funcionarios durante 3 años y pérdida pagas extras, ajustes en pensiones, subida impuestos

especiales e IVA,…. Junto a Grecia, Portugal se suma a una cierta austeridad, adelantando a 2010 los recortes previstos para

2011. Y podría venir también España con anuncios en el mismo sentido. Los periféricos parecen haber entendido el mensaje de los mercados: necesidad de ajustes presupuestarios ya.

Hitos para los próximos días: final de negociaciones con Grecia y discusión ante el Parlamento alemán de la ayuda (7/05), ayuda que debería de estar cerrada en torno al 10/05 (19 de mayo fecha de vencimiento de 8.500 mill. de euros). La “pelota” sigue en el “tejado alemán” durante toda la próxima semana por lo que no descartamos otros momentos de volatilidad.

Creemos que la ayuda finalmente llegará y probablemente el importe sea superior al estimado (rumores de 100-120.000 mill.

de euros). Si se alcanza un acuerdo de rescate, esperamos que el cortafuegos funcione, al menos de corto plazo. Después será momento de una nueva configuración europea, de un nuevo Plan de Estabilidad; en palabras de Trichet “la zona euro

necesita un paso de gigante hacia adelante”. Parece perder algo de peso la posible reestructuración voluntaria de la deuda

(descartada por Grecia y el FMI).

o Desde los datos, mejora de la confianza del consumidor en Alemania, aunque la correlación con el consumo dista de ser perfecta.

Datos de precios, sin grandes sorpresas en la Zona Euro (1,5% YoY) y ligeramente por debajo de lo esperado en Alemania (1% YoY

vs. 1,2% est.). La inflación, ni desde el IPC ni desde la M3 (-0,1% MoM en marzo) siguen sin ser una preocupación de c/p en Europa (ex UK).

ESPAÑA vs. GRECIA

Algunas diferencias entre Grecia y España:

Deuda/PIB

2007 2010E 2011EAlemania 65% 82% 85%España 42% 68% 74%Irlanda 28% 81% 93%Portugal 71% 91% 97%Grecia 104% 123% 130%

Fuente: BIS

Vencimientos/PIB2010 2011 2012 2013 2014 2015

España 7% 8% 6% 5% 5% 2%Portugal 10% 10% 5% 5% 8% 6%Grecia 7% 13% 13% 10% 13% 9%

1. A clara distancia en niveles de endeudamiento/PIB: a menos de la mitad de las cifras griegas en estas referencias, tanto en 2010 como en 2011.

2. Con vencimientos más distribuidos en el tiempo: sin necesidades tan apremiantes como los griegos o los propios portugueses.

3. Sin los mismos problemas de credibilidad: el déficit español no ha sido revisado al alza ni Eurostat ha dudado de las cifras.

4. Con menos desequilibrios por cuenta corriente: el saldo balanza exterior-presupuestaria es más favorable en España que en Grecia.

JAPÓN Y EMERGENTES

Buen sabor de boca de los datos conocidos en Japón, tanto desde el consumo como desde la inflación, junto al comienzo de las publicaciones de PIB entre los emergentes:

o Muy buen dato de gastos de los hogares (4,4% YoY) y de ingresos salariales, por fin en positivo (0,8% YoY). Siguen sumándose así

buenas cifras desde el consumo, a las ya conocidas la semana previa

(ventas supermercados, confianza, indicador actividad terciaria,…).

Estabilidad, aunque sin mejoras en la cifra de paro (5%).

o Desde los precios, parece que la deflación cede ligeramente en la

lectura del IPC de Tokio de abril, especialmente en la tasa general (-

1,5% vs. -2,1% est. y -1,7% ant.), y algo menos en la subyacente (-1,4%

vs. -1,6% est. y -1,2% ant.). La mejor percepción sobre los precios

podría plasmarse en una mejora de las previsiones oficiales, para las

que el mercado rumorea que podría adelantar en un año la salida de la

deflación (de 2012 a 2011)

o Reunión del BoJ, con el esperado mantenimiento de tipos (0,1%) y sin novedades en el apoyo a los bancos, aunque sigue insistiendo en la

necesaria colaboración desde el crédito (a más).

o Entre los emergentes, muy positiva cifra de PIB en Corea del Sur(7,8% YoY vs. 7,5% est. y 6% ant.), junto a presión desde las

declaraciones oficiales sobre el won considerando que las ganancias

recientes eran “excesivas”, por lo que podrían intervenir la moneda. Voto

unánime en la subida de tipos en Brasil (75 p.b. hasta el 9,5%), con más intensidad de lo previsto por el mercado (50 p.b.), y sin señalar

el ritmo de futuras subidas.

GASTO POR HOGAR vs SALARIOS

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

feb-01

jun-01

oct-01

feb-02

jun-02

oct-02

feb-03

jun-03

oct-03

feb-04

jun-04

oct-04

feb-05

jun-05

oct-05

feb-06

jun-06

oct-06

feb-07

jun-07

oct-07

feb-08

jun-08

oct-08

feb-09

jun-09

oct-09

feb-10

GASTO POR HOGARMedia salarial mensual (caja)

La inflación anclada en terreno negativo

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

nov-86

mar-88

jul-89

nov-90

mar-92

jul-93

nov-94

mar-96

jul-97

nov-98

mar-00

jul-01

nov-02

mar-04

jul-05

nov-06

mar-08

jul-09

IPC GENERAL

IPC ex alimentos frescos y energía

IPC ex alimentos fescos y energía TOKIO

Jornadas marcadas por el recrudecimiento de la volatilidad en torno a Grecia, en un temor extensivo no sólo a las referencias periféricas sino a las tradicionales “refugio”

o Nueva semana de “pánico” en Grecia (VER EUROPA). Dejando de lado la curva griega, con un 2 años que llegó al 19%, fuerte ampliación de diferenciales, por este orden de más a menos:

Portugal, Irlanda y España. Más tranquilidad hacia finales de semana,

recuperando los niveles vistos a comienzos de semana.

Insistimos en nuestra opinión de seguir totalmente fuera de los activos de renta fija griega directa en este momento. La exposición

vía fondos es una alternativa diferente (vehículo, rapidez de

actuación/estrategias de los gestores), por lo que no hacemos

extensiva la recomendación negativa para los FI expuestos a este

mercado.

o En la curva americana, semana de subastas con muy buena aceptación (ratios bid/cover en el entorno de las 3 veces). La renta

fija ha seguido actuando como refugio con compras tanto en el en el

corto plazo como en el largo plazo (-6 p.b.), y una curva sin mayor

aplanamiento.

o En la alemana, también “huída hacia la calidad”, con máximos (en precios) en todos los tramos, especialmente en los tramos cortos(2 años en el 0,8%),. Aunque en este caso las previsiones de subidas

de tipos son más lejanas en el tiempo que en el caso americano, en

este punto no creemos que haya margen de ganancia. Por esta razón,

esta semana rebajamos la visión sobre los tramos largos y cortos en Europa.

RENTA FIJA

Euro como “espejo” de Grecia, en una semana con recortes en los metales básicos y un oro arriba

o Cruce euro/dólar con fuerte volatilidad, habiendo cotizado próximo a 1,31 y buscando ahora acomodo en el rango 1,32-1,34. De solucionarse la ayuda para Grecia podríamos ver alguna figura adicional para el euro (1,35 aprox.). A más plazo, mantenemos la

posición estratégica más favorable para el dólar.

o Semana de pérdidas para el yen. Entre los ganadores, el real brasileño, beneficiado por la subida de tipos y que casi recupera los

niveles de primeros de año.

o Dentro de las materias primas, oro al alza, apoyado por la tensión “sistémica” en torno a Grecia y con aumento del flujo de compras.

Crudo estable en los 86 $. Mientras tanto, fuertes recortes en el mundo de los metales básicos, pese a los mejores datos de inventarios.

DIVISAS y MATERIAS PRIMAS

30-4-10 25-4-10 30-4-09 31-12-09 semana un año en 2010Crudo Brent Contado ($/ b) 85,7 86,2 50,89 77,5 -1% 68% 11%Cobre (futuro tres meses LME) 7.355 7.750 4.470 7.375 -5% 65% 0%Aluminio (futuro tres meses LME) 2.200 2.334 1.457 2.230 -6% 51% -1%Zinc (futuro tres meses LME) 2.268 2.405 1.420 2.560 -6% 60% -11%Níquel (futuro tres meses LME) 25.400 27.050 11.550 18.525 -6% 120% 37%

Variación en

ASSET ALLOCATION

ACTIVO RECOMENDACIÓN

abril marzo febrero enero diciembre noviembre octubre septiembre agosto julio junio mayo abril marzo febrero

INMUEBLES = = = = = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

RENTA FIJA CORTO EE UU �������� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ���� = = = = = = =

CORTO EUROPA �������� ���� �������� ���� ���� ���� ���� ���� = = = = = = =

LARGO EE UU ���� ���� ���� �������� ���� ���� ���� ���� = = ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� = ���� �������� ���� ���� ���� ���� = = ���� ���� ���� ���� ����

Corporativo Grado de Inversión

= = = = = = = = = = = ���� ���� ���� ����

HIGH YIELD (corporativo) = = = = = = = = = = = ���� ���� ���� ����

Convertibles ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ���� ���� ���� ����

RENTA VARIABLE IBEX = ���� = = ���� ���� = = = = = = = = =EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� = = = = = = = = =EE UU �������� �������� �������� �������� �������� ���� = = = = = = = = =JAPÓN ���� ���� ���� = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

BRIC = = = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� � �� �� �� �Europa del Este = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Small caps ���� ���� ���� ����

MATERIAS PRIMAS Petróleo = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Oro = = = = = ���� ���� ���� = = = = = ���� ����

Metales básicos ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

DIVISAS DÓLAR/euro ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� = = = = ���� ���� ����

YEN/euro = = = = = = = = = = = = = = ����

� �� �� �� � mejora de recomendación para China ���� positivos ���� negat ivos = neutrales

EMERGENTES

Cambios en la semana

o Renta fija europea: un escalón abajo para los tramos cortos y largos tras el rally de esta última semana. Puestos a comparar curvas,

seguimos siendo más negativos con la americana que con la europea, y que el aplanamiento se dará antes, pero el movimiento de

“refugio” vivido estos días en la alemana creemos que debería de tocar a su fin.

o RV española: algo más negativos, hasta neutral. Prima de riesgo al alza tras el contagio a periféricos y muy especialmente dado el

fuerte peso de bancos en el IBEX.

CALENDARIO MACROECONÓMICO

LA SEMANA EN RENTA VARIABLE

o La semana ha venido protagonizada por Grecia, también en la

renta variable. Semana de variaciones severas, especialmente en

los mercados que se podrían ver más contagiados: Portugal y

España. Grecia, sin embargo, recupera en los últimos días y no

sale tan mal parada.

o Nuevamente los mercados a nivel geográfico vuelven a mostrarse

como claros descorrelacionadores. Japón y Estados Unidos, no

caen o lo hacen en menor medida

o Por sectores ha sido el sector bancario el que en un primer

momento más ha sufrido, si bien con la recuperación del jueves,

las compañías de materiales básicos y las petroleras han sido las

que en última instancia han salido peor paradas.

o Una de las cuestiones que ha circulado en los últimos días ha sido

las tablas de exposición de los distintos bancos de la euro zona a

Grecia, siendo los franceses en términos absolutos y los

portugueses en relativo los más expuestos, aunque dadas las

importantes caídas de BBVA y Santander, parece obvio que el

mercado ha vivido más preocupado por la afectación al país de

origen que por la tenencia de deuda de Grecia en este caso.

o En cualquier caso no podemos dejar de lado que una semana más

volvemos a ver unos resultados empresariales que baten las

estimaciones. A este respecto, hay que destacar como se observa

cierta mejoría de los bancos españoles, así como unos buenos

resultados de Repsol, que nos hace volverla a incluir en todas

nuestras carteras

o Semana que puede ser el inicio de algo más preocupante (para la renta variable) o sólo un alto en el camino. La solución, en las semanas venideras.

SECTORES EUROPEOS

SECTORES ESTADOS UNIDOS

Datos a 03 de Mayo de 2010 a las 16:30

Evolución desde 31/12/09

-3,8%

5,9%

14,2%

10,6%

-5,0%

-2,1%

-0,5%

-0,1%

9,8%

3,0%

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Evolución semanal

-2,4%

-1,9%

-3,3%

-1,9%

-2,6%

-3,1%

-2,0%

-3,7%

-2,4%

-3,7%

C. Cíclico

Telecoms

Consumo no cíclico

Tecnología

Industrial

Mat. básicos

Utilities

Finanzas

Farmacia

Petróleo

Evolución desde 31/12/09

-2,1%

0,2%

4,4%

5,3%

19,9%

4,8%

5,2%

14,4%

-5,9%

19,2%

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Evolución semanal

-0,5%

-0,2%

-0,5%

-1,5%

0,7%

-1,1%

-2,3%

-2,0%

0,2%

-0,5%

Telecomunicaciones

Utilities

Farmacia

Consumo no cíclico

Tecnología

Consumo Cíclico

Industriales

Mat. básicos

Petróleo

Finanzas

UNA SEMANA PARA MIRAR PARÁMETROS DE RIESGO

o Lo primero que hay que señalar es que, como es obvio, el nivel

percibido de riesgo ha aumentado, lo que se ha trasladado a un

aumento del Vix y del VDax. No obstante, si vemos un gráfico

suficientemente largo vemos que no cambia sustancialmente (se

produce un repunto aún poco significativo).

o Sin embargo, cuando comparamos la volatilidad cotizada (en este

caso VDax, respecto a la histórica (que lleva un retardo),

observamos como tras volver a hacer suelo el ratio, ha

comenzado a repuntar.

o No parece una mala idea ir incorporando, si aún no están activos

que apuestan hacia aumentos de la volatilidad.

o Con el nivel de alcistas/bajistas, vemos como si bien seguimos sin

alcanzar un punto extremo, la tendencia nos lleva a un volumen

creciente de los primeros, respecto a los segundos.

o Como ya señalamos la pasada semana, acercándonos ya a la

segunda parte del año, no debemos perder de vista la posibilidad

de que el mercado pase a un nuevo estadio, de mayor

incertidumbre y, por tanto, ratios de Sharp más bajos

o No cambiamos nuestra opinión y seguimos apostando por los índices más sólidos. Sin embargo, vamos a seguir de cerca indicadores como los que presentamos en esta página, por si nos indican alguna novedad importante.

VDAX Vs Volatlidad Hca del Dax

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

feb-06

abr-06

jun-06

ago-06

oct-06

dic-06

feb-07

abr-07

jun-07

ago-07

oct-07

dic-07

feb-08

abr-08

jun-08

ago-08

oct-08

dic-08

feb-09

abr-09

jun-09

ago-09

oct-09

dic-09

feb-10

abr-10

Mayor riesgo percibido por el mercado

Menor riesgo percibido por el mercado

Investor Sentiment Readings (alcistas - bajistas)

-60

-40

-20

0

20

40

60

mar-05

jun-05

sep-05

dic-05

mar-06

jun-06

sep-06

dic-06

mar-07

jun-07

sep-07

dic-07

mar-08

jun-08

sep-08

dic-08

mar-09

jun-09

sep-09

dic-09

mar-10

PUNTOS DE PESIMISMO EXTREMO, DESPUÉS DE LOS CUALES EL MERCADO HA TENIDO UN COMPORTAMIENTO CLARAMENTE POSITIVO

SEÑALES MODELO

RESULTADOS

DIVIDENDOS Y HECHOS IMPORTANTES

TABLA DE MERCADOS

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