디스플레이 소재 - mkfile.mk.co.kr/imss/write/20180705133639__00.pdf · 2018-07-05 ·...

디스플레이 소재

소재의 시대가 열린다

중소형과중소형과중소형과중소형과 대형대형대형대형 OLED OLED OLED OLED 모두모두모두모두에에에에 소재소재소재소재 공급하는공급하는공급하는공급하는 업체업체업체업체 주목주목주목주목 TV와 스마트폰에서 고사양의 OLED 채용이 계속 증가할 전망이다. LG디

스플레이의 대형 OLED 패널은 TV의 프리미엄화, 캐파 증설로 올해 출하

량은 전년대비 73% 증가한 3.1백만대를 예상한다. 전세계 중소형 플렉서

블 OLED 패널 출하량은 애플 아이폰의 OLED 채용으로 2017년 206%

증가했고, 올해도 아이폰과 중국 고사양 스마트폰의 플렉서블 OLED 채용

증가로 60% 이상 늘 것으로 예상한다. 결론적으로 중소형과 대형 OLED

패널의 동반 성장이 예상돼 양쪽 모두에 소재를 공급하는 업체를 주목한다.

대형대형대형대형 패널에서패널에서패널에서패널에서 소재소재소재소재의의의의 면적효과면적효과면적효과면적효과 더더더더 커커커커 대형 OLED 패널은 유기물과 봉지재, 편광판의 소재/부품 원가 내 비중이

80%에 달해 소재 업체들의 실적 증가폭이 중소형 대비 가파를 전망이다.

소재 적용 면적이 넓고, 대면적화가 가능해 사용량이 많아지기 때문이다. 중

소형 OLED 패널에서는 드라이버IC 등 모듈 부품의 원가 비중이 70%로

높고 면적 증가가 제한적이어서 소재 업체들의 수혜 강도가 상대적으로 낮

았다. 대형 OLED 패널 확대는 소재 시장을 견인하는 시발점이 될 것이다.

Top pickTop pickTop pickTop pick은은은은 이녹스첨단소재이녹스첨단소재이녹스첨단소재이녹스첨단소재 대형 및 중소형 OLED 모두에 소재를 공급하는 이녹스첨단소재를 top pick

으로 선정한다. OLED 소재 매출액은 올해 143% 증가, 내년 61% 증가해

가파른 성장이 예상된다. OLED TV와 아이폰 수요 모멘텀도 2019년까지

지속될 것이다.

패널패널패널패널 소재소재소재소재////부품부품부품부품 원가원가원가원가 구조구조구조구조 차이차이차이차이: : : : 대형대형대형대형 OLEDOLEDOLEDOLED는는는는 소재소재소재소재 비중이비중이비중이비중이 높아높아높아높아 (단위: %)

LCDLCDLCDLCD OLEDOLEDOLEDOLED

소재소재소재소재////부품부품부품부품

현금원가현금원가현금원가현금원가 비중비중비중비중 (%)(%)(%)(%)

55555555”””” TVTVTVTV 패널패널패널패널

(a(a(a(a----Si LCD)Si LCD)Si LCD)Si LCD) 65656565”””” TVTVTVTV 패널패널패널패널

(WOLED)(WOLED)(WOLED)(WOLED)

55555555”””” 4K TV4K TV4K TV4K TV 패널패널패널패널


6.26.26.26.2”””” 플렉서블플렉서블플렉서블플렉서블

(RGB OLED)(RGB OLED)(RGB OLED)(RGB OLED)

Glass 7.8 Glass/PI 기판 6.1 5.4 2.3

TFT 관련 소재 5.3 TFT 관련 소재 4.0 3.6 1.5

컬러필터(CF) 11.6 CF on Array 0.9 0.8 0.0

편광판(Polarizer) 15.8 위상지연위상지연위상지연위상지연(Retardation) (Retardation) (Retardation) (Retardation) 필름필름필름필름 14.714.714.714.7 17.717.717.717.7 5.8

액정(LC) 5.4 OLEDOLEDOLEDOLED 유기물유기물유기물유기물 61.261.261.261.2 54.854.854.854.8 21.6

기타 Cell 공정 소재 1.7 봉지소재봉지소재봉지소재봉지소재(Encap)(Encap)(Encap)(Encap) 5.95.95.95.9 5.35.35.35.3 0.2

드라이버 IC(D-IC) 5.9 드라이버드라이버드라이버드라이버 IC(DIC(DIC(DIC(D----IC)IC)IC)IC) 2.6 4.3 21.621.621.621.6

백라이트유닛(BLU) 34.4 백라이트유닛(BLU) - - -

기타 모듈 부품 12.1 기타기타기타기타 모듈모듈모듈모듈 부품부품부품부품 4.6 8.1 47.047.047.047.0

전체전체전체전체 100.0100.0100.0100.0 100.0100.0100.0100.0 100.0100.0100.0100.0 100.0100.0100.0100.0

총총총총 소재소재소재소재////부품부품부품부품 153.153.153.153.7777 달러달러달러달러 455.9455.9455.9455.9 달러달러달러달러 254.8254.8254.8254.8 달러달러달러달러 11.611.611.611.6 달러달러달러달러

주: 4Q17 기준. 대형패널은 8세대 원장(no cut), 중소형패널은 6세대 2분할(half cut) 기준으로 수율과 생산원가 등을 고려

하지 않은 현금원가 기준임

자료: IHS, 한국투자증권

비중확대(신규)

종목종목종목종목 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가

이녹스첨단소재(272290) 매수(신규) 88,000원

덕산네오룩스(213420) 매수(분석재개) 20,000원

SKC코오롱PI(178920) 매수(유지) 56,000원

12121212개월개월개월개월 업종업종업종업종 수익률수익률수익률수익률

자료: WISEfn - WICS

산업분석 In-depth

디스플레이디스플레이디스플레이디스플레이 소재소재소재소재

2018. 7. 5

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Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18

KOSPI 대비(%p, 우)

디스플레이장비및부품 업종지수(p, 좌)

(p) (%p)

김정환김정환김정환김정환 [email protected]

Contents

I. I. I. I. 전망전망전망전망 및및및및 vvvvaluationaluationaluationaluation 2

II.II.II.II. 예상보다예상보다예상보다예상보다 큰큰큰큰 대형대형대형대형 OLED OLED OLED OLED 소재소재소재소재 성장성성장성성장성성장성 8

III. III. III. III. 늘어나는늘어나는늘어나는늘어나는 중소형중소형중소형중소형 OLED OLED OLED OLED 채용채용채용채용 13

1. 아이폰 OLED 확대 채용 + 중국 생산 시작

2. 새로운 어플리케이션의 등장

기업기업기업기업분석분석분석분석 21

이녹스첨단소재(272290)

덕산네오룩스(213420)

SKC코오롱PI(178920)

2

리포트리포트리포트리포트 작성작성작성작성 목적목적목적목적

• OLED 소재의 성장 가능성 확인

• 중소형과 대형 OLED에서 소재업체들의 차별적인 수혜 판단

• OLED 시장의 확대 가능성에 대해 되짚어 보기

I. 전망 및 valuation

2017년 하반기부터 시작된 OLED 패널 생산 본격화를 기점으로 소재업체들의

매출액이 가파르게 증가했고, 올해부터 더 많은 TV 및 스마트폰 세트업체들이

OLED패널을 채용할 것으로 전망됨에 따라 OLED 소재 시장의 성장성이 높다.

이에 OLED 패널 생산량을 늘리고 있는 국내 패널업체들에 소재를 공급하는 업

체들의 매출액 증가율이 높을 것으로 예상한다. 증가율은 패널업체보다 소재업체

가 더 높을 전망이다.

중소형 패널향 소재는 아이폰 신모델과 중국 프리미엄 스마트폰이 OLED 패널을

더 많이 채택해 하반기에 소재업체들은 높은 매출액 증가율을 보일 것이다. 대형

패널향 소재는 2018년 OLED TV의 프리미엄 TV 시장 점유율 확대와 LG디스

플레이의 패널 출하량 증가로 매출액 증가 역시 빠를 전망이다. 중소형과 대형

OLED 모두에서 매출이 발생하는 이녹스첨단소재(277290, 매수/TP 88,000원)

를 top pick으로 선정한다. 이녹스첨단소재는 대형 OLED 패널 봉지소재와 중소

형 OLED 공정용 소재를 공급한다. 2018년 OLED 소재업체인 이녹스첨단소재와

덕산네오룩스의 OLED 관련 매출액은 각각 143%, 8% 증가하고 내년에는 61%,

22% 증가할 전망이다.

[[[[그림그림그림그림 1111] ] ] ] 이녹스첨단소재는이녹스첨단소재는이녹스첨단소재는이녹스첨단소재는 대형과대형과대형과대형과 중소형중소형중소형중소형 모두에서모두에서모두에서모두에서 수혜수혜수혜수혜 [[[[그림그림그림그림 2222] ] ] ] 덕산네오룩스덕산네오룩스덕산네오룩스덕산네오룩스는는는는 중소형중소형중소형중소형 모바일모바일모바일모바일 패널향패널향패널향패널향 매출매출매출매출 집중집중집중집중

자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권

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1H15 1H16 1H17 1H18 1H19

이녹스첨단소재 대형 OLED 소재(좌)

이녹스첨단소재 중소형 OLED 소재(좌)

LG디스플레이 OLED(우)

삼성디스플레이 OLED(우)

(십억원) (조원)

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1H15 1H16 1H17 1H18 1H19

덕산네오룩스 해외 모바일고객향(좌)

덕산네오룩스 삼성 스마트폰향(좌)

삼성디스플레이 OLED 매출액(우)

(십억원) (조원)

OLED OLED OLED OLED 패널패널패널패널 출하량출하량출하량출하량 증가증가증가증가로로로로

소재업체소재업체소재업체소재업체 매출매출매출매출 증가율증가율증가율증가율

높높높높을을을을 것것것것

중소형과중소형과중소형과중소형과 대형대형대형대형 OLED OLED OLED OLED

모두에서모두에서모두에서모두에서 매출이매출이매출이매출이 발생하는발생하는발생하는발생하는

이녹스첨단소재가이녹스첨단소재가이녹스첨단소재가이녹스첨단소재가 top pick top pick top pick top pick

3

국내 OLED 소재업체들의 밸류에이션은 폴더블 패널 출시 모멘텀에 근거해 높게

유지되고 있다. Peer 업체들(SKC코오롱PI, 덕산네오룩스, Universal Display)의

12MF PER은 20~30배 수준에 형성되어있고 실적 컨센서스에도 높은 성장성이

계속 반영되고 있다. 스마트폰의 OLED 패널 채용 확대와 폴더블 패널 도입 가시

화로 덕산네오룩스의 PER 밸류에이션은 2017년 이후 평균인 25배를 적용했다.

이는 상기 peer 업체들의 현재 밸류에이션 평균이다.

반면 이녹스첨단소재와 코오롱인더스트리의 주가는 최저 10배 수준으로 기존 사

업에 대한 우려(각각 FPCB 소재 매출 및 스마트폰 수요 감소, 유가 상승과 실적

부진 우려)로 밸류에이션이 낮아졌다. 우리는 기존 사업이 견조하고 중소형 및

대형 OLED에서 소재 매출이 크게 증가할 이녹스첨단소재의 실적 증가 가시성이

가장 높다고 보고, 하반기 실적 우려 해소로 밸류에이션 반등을 예상한다. 목표

PER은 기존 FPCB 사업이 성장한 작년 12MF PER 평균인 17배를 적용했다.

이는 IT 소재업체 평균 수준이다.

[[[[그림그림그림그림 3333]]]] 2019201920192019년년년년 매출액매출액매출액매출액 성장률성장률성장률성장률 컨센서스컨센서스컨센서스컨센서스는는는는

OLED OLED OLED OLED 소재의소재의소재의소재의 성장성에성장성에성장성에성장성에 대한대한대한대한 실적실적실적실적 상향상향상향상향 기대기대기대기대감감감감

지속지속지속지속

[[[[그림그림그림그림 4444]]]] 폴더블폴더블폴더블폴더블 관련관련관련관련 업체업체업체업체 12MF 12MF 12MF 12MF PER 20~30PER 20~30PER 20~30PER 20~30배배배배 수준수준수준수준,,,,

일부일부일부일부 업체업체업체업체는는는는 실적실적실적실적 우려우려우려우려 해소해소해소해소 시시시시 밸류에이션밸류에이션밸류에이션밸류에이션 반등반등반등반등

예상예상예상예상

자료: Quantiwise, 한국투자증권

주: 12MF 기준 PER

자료: 한국투자증권

단기적으로는 애플 아이폰으로 촉발될 관련 소재업체 실적 모멘텀이 강할 전망이

다. OLED 부품/소재업체들의 성장은 사실상 애플의 아이폰X 생산으로부터 시작

됐었기 때문이다. 2017년 하반기 아이폰X 패널 출하량은 52백만대(IHS Markit

기준)였는데 이는 삼성디스플레이가 2017년 하반기에 생산한 전체 플렉서블

OLED 패널 물량의 61%, 연간으로는 42%에 해당하는 큰 규모다. 2018년 하반

기에 아이폰 OLED 모델 비중이 상승하고 출하량도 늘어난다면 관련 소재업체의

실적 모멘텀도 강화될 것이다.

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Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18

이녹스첨단소재

덕산네오룩스

SKC코오롱PI

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Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18

SKC코오롱PI 덕산네오룩스

이녹스첨단소재 Universal Display

코오롱인더스트리(x)

소재업체 평균

15배~20배

폴더블폴더블폴더블폴더블 패널패널패널패널 관련관련관련관련 소재업체소재업체소재업체소재업체

PER 20~30PER 20~30PER 20~30PER 20~30배로배로배로배로 높높높높아아아아

이녹스첨단소재는이녹스첨단소재는이녹스첨단소재는이녹스첨단소재는

기존기존기존기존 사업사업사업사업 실적우려실적우려실적우려실적우려 해소해소해소해소 시시시시

밸류에이션밸류에이션밸류에이션밸류에이션 2017201720172017년년년년 하반기하반기하반기하반기

수준으수준으수준으수준으로로로로 반등할반등할반등할반등할 전망전망전망전망

애플애플애플애플 아이폰향아이폰향아이폰향아이폰향 OLED OLED OLED OLED 패널패널패널패널

출하출하출하출하 관련관련관련관련 실적실적실적실적 모멘텀모멘텀모멘텀모멘텀 강력강력강력강력

4

[[[[그림그림그림그림 5555] ] ] ] 고부가고부가고부가고부가 패널인패널인패널인패널인 플렉서블플렉서블플렉서블플렉서블 OLED OLED OLED OLED 출하출하출하출하 확대가확대가확대가확대가 모멘텀으로모멘텀으로모멘텀으로모멘텀으로 작용작용작용작용


2019년부터는 중국이 OLED 패널 양산을 본격화해 소재업체들의 성장 가능성을

뒷받침하고 있다. 신규 라인 가동을 시작하게 되면 이후 가동률을 높이기 위해 생

산물량이 늘어나야 하기 때문에 공격적인 투자를 펼친 중국 패널업체들은 2019

년내로 양산에 돌입할 것이다. 소재업체들은 R&D 및 양산용 소재의 본격적인 공

급을 시작하게 된다. 2019년 양산 시작이 예상되는 신규 라인은 LG디스플레이

E6(30K)를 포함한 중국 패널업체 Tianma Wuhan(15K), GVO Gu’an(15K),

BOE B11(15K), EverDisplay(15K)다.

[[[[그림그림그림그림 6666] ] ] ] 중국중국중국중국 6666세대세대세대세대 플렉서블플렉서블플렉서블플렉서블 OLED OLED OLED OLED 가동가동가동가동 시작은시작은시작은시작은 2H192H192H192H19부터부터부터부터


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Feb-15 Aug-15 Feb-16 Aug-16 Feb-17 Aug-17 Feb-18

덕산네오룩스 주가(좌) UDC 주가(좌)

플렉서블 OLED 출하량(우) 리지드 OLED 출하량(우)(2015. 2. 8 =100) (000m2)

Equipment PO Install Ramp-upChinese 6G flex ible OLEDChinese 6G flex ible OLEDChinese 6G flex ible OLEDChinese 6G flex ible OLEDTFT capacity: MG K sheet/month 1Q181Q181Q181Q18 2Q182Q182Q182Q18 3Q183Q183Q183Q18 4Q184Q184Q184Q18 1Q191Q191Q191Q19 2Q192Q192Q192Q19 3Q193Q193Q193Q19 4Q194Q194Q194Q19 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20 4Q204Q204Q204Q20Chinese small/mid-size OLEDChinese small/mid-size OLEDChinese small/mid-size OLEDChinese small/mid-size OLEDBOEBOEBOEBOEB7 Chengdu 6G phase 1 (16K)B7 Chengdu 6G phase 2 (16K) Ramp-upB7 Chengdu 6G phase 3 (16K) Install Ramp-up

B11 Mianyang 6G phase 1 (16K) Install Ramp-upB11 Mianyang 6G phase 2 (16K) TFT backplane equipment ordered at onceInstall Ramp-upB11 Mianyang 6G phase 3 (16K) TFT backplane equipment ordered at once Install Ramp-up

B12 Chongqing 6G phase 1 (16K) Equipment PO Install Ramp-upB12 Chongqing 6G phase 2 (16K) Equipment PO InstallB12 Chongqing 6G phase 3 (16K) Equipment PO

CSOT (China Star)CSOT (China Star)CSOT (China Star)CSOT (China Star)T4 6G phase 1 (15K) Install Ramp-upT4 6G phase 2 (15K) Equipment PO Install

GVO (Visionox + IVO + Gov 't)GVO (Visionox + IVO + Gov 't)GVO (Visionox + IVO + Gov 't)GVO (Visionox + IVO + Gov 't)Gu'an V2 6G phase 1 (15K) Install Ramp-upGu'an V2 6G phase 2 (15K) Equipment PO Install

TianmaTianmaTianmaTianmaWuhan 6G phase 1 (15K) Ramp-upWuhan 6G phase 1.5 (7.5K) Equipment PO Install Ramp-upWuhan 6G phase 2 (15K) Equipment PO Install Ramp-up

EDO (EverDisplay)EDO (EverDisplay)EDO (EverDisplay)EDO (EverDisplay)Ever Display 2 6G phase 1 (15K) Install Ramp-upEver Display 2 6G phase 2 (15K) Equipment PO Install

2018201820182018 2019201920192019 2020202020202020

차례로차례로차례로차례로 예정된예정된예정된예정된 중국의중국의중국의중국의

OLED OLED OLED OLED 양산양산양산양산 스케줄스케줄스케줄스케줄

5

대형 TV패널 시장에서는 OLED가 LCD를 대체하면서 소재업체들의 매출액 증

가 속도가 빨라질 것이다. 우리 추정에 의하면 2018년 OLED TV패널 출하량은

3.1백만대로 전년대비 73% 증가, 2019년 4.8백만대로 56% 증가를 예상한다.

2020년에는 LG디스플레이 신규 fab 가동으로 높은 증가율을 유지할 전망이다.

[[[[그림그림그림그림 7777]]]] 대형대형대형대형 OLEDOLEDOLEDOLED패널패널패널패널 가동가동가동가동 capacity capacity capacity capacity 추이추이추이추이 추정추정추정추정 vs. vs. vs. vs.

OLED TVOLED TVOLED TVOLED TV패널패널패널패널 출하량출하량출하량출하량 추이추이추이추이

[[[[그림그림그림그림 8888] ] ] ] OLED TVOLED TVOLED TVOLED TV의의의의 TVTVTVTV시장시장시장시장 침투속도침투속도침투속도침투속도 빠를빠를빠를빠를 것것것것


OLED 패널의 빠른 성장세는 과거 LCD패널이 TV시장을 빠르게 잠식했던

2004~2010년을 통해 예상 가능하다. 동기간 산업 내 LCD 패널 출하량이 크게

증가해 LCD TV가 전체 TV 시장을 잠식했고 동시에 LCD 소재업체의 실적과

주가는 빠르게 상승했다. 특히 국내 업체가 성공적으로 진입한 유리기판 시장과

공정용 소재 시장에서 국산화에 성공한 업체들의 실적과 주가가 빠르게 상승했다.

OLED 소재에서도 같은 현상이 발생할 전망이다. OLED 패널 출하량 증가폭과

TV시장 침투 속도가 가장 클 2018~2020년에 소재업체들의 큰 폭의 이익 증가

를 예상한다.

[[[[그림그림그림그림 9999] 2004~2009] 2004~2009] 2004~2009] 2004~2009년년년년 LCD TVLCD TVLCD TVLCD TV가가가가 시장을시장을시장을시장을 잠식잠식잠식잠식 [[[[그림그림그림그림 10101010] ] ] ] LCD LCD LCD LCD 출하량출하량출하량출하량 vs. vs. vs. vs. 소재소재소재소재////부품업체부품업체부품업체부품업체 매출액매출액매출액매출액 증가율증가율증가율증가율


주: BLU 업체 – 한솔테크닉스(BLU 매출), 태산엘시디, 디에스, 미래나노텍, 신화인터텍,

공정 소재업체 – 솔브레인(LCD 소재부문), 동진쎄미켐, 이엔에프테크놀러지


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OLED TV패널 glass input capacity(좌)

OLED TV패널 면적 출하량(좌)

8세대 기준 glass input capacity(우)

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55인치 이상 OLED TV 출하량 (좌)

55인치 이상 LCD TV 출하량 (좌)

OLED TV 비중 (우)

(천대) (%)

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LCD (좌) CRT (좌)

PDP (좌) 기타 (좌)

LCD TV 비중 (우)

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

전세계 LCD패널 면적 출하량 증가율

국내 BLU 관련업체 매출액 증가율

국내 LCD 공정용 소재 매출액 증가율

(%)

소재 매출액

장기적 성장

대형대형대형대형 OLED OLED OLED OLED 패널패널패널패널 출하량출하량출하량출하량

2018201820182018년년년년 73% 73% 73% 73% 증가증가증가증가,,,,

2019201920192019년년년년 56% 56% 56% 56% 증가증가증가증가 예상예상예상예상

대형대형대형대형 LCD LCD LCD LCD 패널이패널이패널이패널이 등장했던등장했던등장했던등장했던

2004~20102004~20102004~20102004~2010년을년을년을년을 돌아보면돌아보면돌아보면돌아보면

초기초기초기초기 소재업체들소재업체들소재업체들소재업체들 실적실적실적실적

빠르게빠르게빠르게빠르게 증가했었음증가했었음증가했었음증가했었음

6

대형 OLED 소재업체들의 밸류에이션은 과거 LCD 소재 업체들이 받았던 밸류에

이션 수준이 가능할 전망이다. LG디스플레이는 지난 3Q17 컨퍼런스콜에서

2020년 650만대의 목표 패널 출하량을 제시했고 이는 3년간 연평균증가율

(CAGR) 53%에 해당한다. 이는 LCD 시장 초기 성장 속도와 같은데, 전세계

LCD패널 면적 출하량 성장폭이 컸던 초기 7년간(2004~2010년)의 연평균 증

가율이 53%다. LG디스플레이의 목표 출하량은 현재 기준으로는 충분히 달성 가

능해 OLED 소재 시장도 LCD 소재 시장과 같은 성장 속도로 성장할 것으로 예

상한다. 과거 LCD 소재업체들의 높은 초기 성장성과 밸류에이션을 대형 OLED

소재업체들에 반영하는 데 무리가 없다.

[[[[그림그림그림그림 11111111] ] ] ] LCD LCD LCD LCD 소재소재소재소재 업체업체업체업체 주가주가주가주가 추이는추이는추이는추이는 대형패널의대형패널의대형패널의대형패널의 높은높은높은높은 초기초기초기초기 성장성을성장성을성장성을성장성을 반영반영반영반영

자료: IHS, Bloomberg, 한국투자증권

성장성에 덧붙여, 높은 마진율은 밸류에이션 프리미엄의 근거가 된다. 패널 산업

의 경우 한국과 중국의 OLED 패널 양산 경쟁으로 패널 가격과 마진이 하락할

것으로 예상되는데 이는 패널업체들의 밸류에이션 디스카운트 요인 중 하나일 것

이다. 하지만, 소재업체들은 신규 고객사 확보 및 다변화로 소재 공급량이 증가하

고 동시에 소재 ASP를 높게 유지할 수 있어 수익성에 긍정적이다. 예를 들어,

OLED 재료구조도 광효율 향상이나 저전력소모를 위해 개선되면서 소재의 ASP

가 높은 수준을 유지할 것이다. 애플 아이폰 OLED 신모델에 채택될 패널의

spec은 450ppi 수준인데 이는 삼성전자 갤럭시S 시리즈 최신모델의 570ppi보

다 낮아 spec 개선 가능성이 높다(차기 OLED모델은 480~500ppi 예상). LG디

스플레이는 소재 개선을 통해 LCD대비 OLED TV패널의 우위를 증명하려 할 것

이어서 소재 비용이 높아질 것이다. 또한 중국 패널업체들은 양산 전에 OLED 관

련 특허와 소재 공급사 채택, 초기 R&D용 소재 비용이 발생돼 소재 업체의 마진

은 추가적으로 개선될 것이다.

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2,000

Jul-04 Jul-06 Jul-08 Jul-10 Jul-12 Jul-14 Jul-16

솔브레인(좌)

SK머티리얼즈(좌)

동진쎄미켐(좌)

LG디스플레이(우)

(2004.07.23 = 100) (2004.07.23 = 100)

대형대형대형대형 OLED OLED OLED OLED 성장속도는성장속도는성장속도는성장속도는

초기초기초기초기 LCD LCD LCD LCD 패널패널패널패널 시장의시장의시장의시장의

연평균성장률연평균성장률연평균성장률연평균성장률(53%)(53%)(53%)(53%)와와와와 유사유사유사유사,,,,

소재업체에소재업체에소재업체에소재업체에 높은높은높은높은 밸류에이션밸류에이션밸류에이션밸류에이션

적용적용적용적용 가능가능가능가능

OLED OLED OLED OLED 소재업체는소재업체는소재업체는소재업체는

장비장비장비장비 및및및및 패널업체보다패널업체보다패널업체보다패널업체보다

성장성과성장성과성장성과성장성과 마진율마진율마진율마진율 측면에서측면에서측면에서측면에서

더더더더 매력적매력적매력적매력적

7

[[[[그림그림그림그림 12121212] ] ] ] 디스플레이디스플레이디스플레이디스플레이 패널업체패널업체패널업체패널업체 영업이익률영업이익률영업이익률영업이익률 vs. vs. vs. vs. 소재업체소재업체소재업체소재업체 영업이익률은영업이익률은영업이익률은영업이익률은 소재업체소재업체소재업체소재업체 우위우위우위우위

주: 각 사 및 각 사업부 영업이익률 추정치


결론적으로 OLED 패널은 확대 초기 국면이고, 소재 시장도 경쟁 초기 단계로 신

규 소재 및 소재 업체의 시장 진입이 활발해지고 국내 패널업체가 소재 국산화를

이끌 전망이다. 2019년에 중소형과 대형 모두 OLED 출하가 확대된다면 관련 소

재업체들의 매출 확대 가시성이 높아진다는 점에 주목한다. 삼성디스플레이는 소

재 업체 다변화를 통해 안정적인 중소형 OLED 시장 확대를 추구할 전망이어서

소재 국산화에 따른 국내 업체들의 수혜를 예상한다. LG디스플레이향 소재업체는

대형과 중대형 모두의 혜택을 받을 것이며 중국 BOE는 라인 및 제조공정이 삼성

디스플레이와 유사하다고 알려져있고, 애플 아이폰 패널 공급을 위해 검증된 소

재를 사용할 전망이어서 기존 소재업체들의 고객사 다변화를 예상한다.

[[[[그림그림그림그림 13131313] ] ] ] 국내국내국내국내 OLED OLED OLED OLED 소재소재소재소재 매출액매출액매출액매출액 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 14141414] ] ] ] 삼성디스플레이향삼성디스플레이향삼성디스플레이향삼성디스플레이향 PI PI PI PI 바니시바니시바니시바니시 시장시장시장시장 규모규모규모규모 추정추정추정추정


주: 플렉서블 OLED 스마트폰 성장률 CAGR 46.8% (SA 추정), 경쟁사 점유율 30% 가정


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5

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2015 2016 2017 2018F 2019F

이녹스첨단소재 덕산네오룩스

SKC코오롱PI 삼성디스플레이 중소형 OLED

LG디스플레이 대형 OLED BOE

(%)

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2009 2011 2013 2015 2017

이녹스첨단소재 (OLED부문)

노발레드

덕산네오룩스

(십억원)

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140

160

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2013 2015 2017 2019F 2021F

에스유머티리얼즈 SKC코오롱PI

(십억원)

OLED OLED OLED OLED 소재시장소재시장소재시장소재시장 확대확대확대확대 초기초기초기초기,,,,

업체간업체간업체간업체간 경쟁경쟁경쟁경쟁 초기초기초기초기 단계로단계로단계로단계로

신규신규신규신규 소재소재소재소재////업체업체업체업체 진입과진입과진입과진입과

소재소재소재소재 국산화국산화국산화국산화 시작시작시작시작될될될될 것것것것

8

II. 예상보다 큰 대형 OLED 소재 성장성

OLED TV패널 출하량이 증가함에 따라 대형 OLED 소재의 성장성이 크다. LG

전자와 소니 등 글로벌 TV 완제품업체들이 자사 TV에 OLED패널을 채택하고

있다. 2017년 4분기 전세계 TV 출하량이 전년대비 1% 늘어 수요가 둔화됨에도

OLED TV 출하량은 128% 증가했다. 55인치 이상 TV에서 OLED TV의 대당

평균가격이 LCD보다 3배나 높지만 소비자들의 선호도가 크게 상승한 것으로 추

정된다. TV 완제품업체들도 높은 이익률의 OLED TV 생산량을 늘리고 있어

TV의 프리미엄화는 올해도 꾸준히 진행될 것이다. 2017년 4분기 기준 LG전자

와 소니의 전체 TV 출하량 중 OLED TV 비중은 각각 6.5%, 2.3%에 불과하지

만 매출액 기준으론 각각 26%, 10%를 차지한다.

[[[[그림그림그림그림 15151515] ] ] ] OLED TVOLED TVOLED TVOLED TV패널패널패널패널 출하량출하량출하량출하량 vs. TV set vs. TV set vs. TV set vs. TV set 출하량출하량출하량출하량 [[[[그림그림그림그림 16161616] ] ] ] OLED TV OLED TV OLED TV OLED TV 침투율침투율침투율침투율은은은은 소폭이지만소폭이지만소폭이지만소폭이지만 상승세상승세상승세상승세


OLED TV가 프리미엄 제품이라는 인식이 확산되면서 LG디스플레이가 독점 생

산하는 WOLED(White OLED) 기반 TV패널 출하량도 증가할 전망이다. LG디

스플레이의 OLED TV패널 capacity는 아직까지 제한적이다. 하지만 2018년에

는 가동률이 상승하며 출하량은 전년대비 70% 이상 증가한 3.1백만대로 늘어날

전망이고 증가폭은 연말까지 가파를 것으로 예상된다. 2019년부터는 생산량을

더욱 늘리기 위해 LG디스플레이 광저우 공장이 적어도 회사가 목표로 하는

3Q19에는 양산을 시작해야 하므로 관련 소재 및 부품업체는 2Q19중 빠른 매출

액 증대가 예상된다. 2020년에는 광저우 fab이 전부 가동될 전망이어서 총 capa

는 2018년대비 86% 증가해 출하량도 더욱 빠르게 늘어날 것이다. 결론적으로

2020년까지 대형 OLED 수요 모멘텀은 지속될 전망이다.

2018년 4~5월 대형 OLED 패널 출하량은 52만대(IHS Markit 기준)로 전년동

기대비 102% 증가해 높은 성장세를 유지하고 있다. LG디스플레이가 지난 5월

8세대 대형 OLED 생산능력을 60K에서 70K로 확대했다고 언급했는데, 하반기

에 출하량 증가율이 더 높아질 것으로 예상한다.

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1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

OLED TV 출하량 (좌)

OLED TV패널 출하량 (좌)

OLED TV 출하량 YoY 증가율 (우)

OLED TV패널 출하량 YoY 증가율 (우)

(천대) (%)

0.0

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1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

OLED (좌)LCD (좌)기타 (좌)OLED TV 비중 (우)

(백만대) (%)

OLEDOLEDOLEDOLED로로로로 촉발된촉발된촉발된촉발된 TVTVTVTV의의의의

프리미엄화프리미엄화프리미엄화프리미엄화

대형대형대형대형 OLEDOLEDOLEDOLED 가동률가동률가동률가동률 상승과상승과상승과상승과

광저우광저우광저우광저우 공장공장공장공장 가동으로가동으로가동으로가동으로

1Q181Q181Q181Q18부터부터부터부터 2020202020202020년년년년 말까지말까지말까지말까지

소재소재소재소재////부품부품부품부품 매출액매출액매출액매출액 증가증가증가증가속도속도속도속도

빠를빠를빠를빠를 전망전망전망전망

2018201820182018년년년년 4~54~54~54~5월월월월 대형대형대형대형 OLEDOLEDOLEDOLED

패널패널패널패널 출하량출하량출하량출하량 증가율증가율증가율증가율 높아높아높아높아

2222분기에도분기에도분기에도분기에도 큰큰큰큰 성장성장성장성장 보일보일보일보일 것것것것

9

[[[[그림그림그림그림 17171717] ] ] ] LGLGLGLG디스플레이디스플레이디스플레이디스플레이 대형대형대형대형 OLED OLED OLED OLED 투자투자투자투자////양산양산양산양산 계획계획계획계획 추정추정추정추정


패널 양산과 함께 제품 mix 변화에 따른 패널의 대면적화가 예상되며 면적 출하

증가에 따른 소재 출하량이 증가할 전망이다. 과거 LCD TV패널의 성장기에 패

널의 대형화는 수급과 면적출하량 증가에 기여해 패널 시장의 성장을 이끌었다.

OLED TV패널의 경우 아직까지 주요 size가 55인치로 전체 패널출하량의 30%

이상을 차지한다. 55인치보다 큰 65, 75인치 패널을 채용한 프리미엄 TV가 증가

하면서 시장은 성장할 것으로 전망한다. 패널 면적은 55인치 대비 65인치가

40% 증가하고 77인치는 96% 증가하는 효과가 있다. 아직까지 OLED TV는 전

체 TV시장 대수점유율이 1%에 불과하지만 프리미엄 TV 시장에서 점유율 확대

를 지속하고 있고 패널은 대수와 면적출하량이 동시에 증가할 전망이어서 소재

업체들의 실적 업사이드는 계속 발생할 것이다.

[[[[그림그림그림그림 18181818] ] ] ] 평균평균평균평균 사이즈사이즈사이즈사이즈 증가는증가는증가는증가는 면적면적면적면적 출하량출하량출하량출하량 가속화가속화가속화가속화 [[[[그림그림그림그림 19191919] ] ] ] 전체전체전체전체 TVTVTVTV패널패널패널패널 중중중중 대세는대세는대세는대세는 55555555인치인치인치인치 이상이상이상이상 대형대형대형대형패널패널패널패널


Equipment PO Install Ramp-up

LG Display 8G/10.5G WOLEDLG Display 8G/10.5G WOLEDLG Display 8G/10.5G WOLEDLG Display 8G/10.5G WOLEDTFT capacity: MG K sheet/month 1Q181Q181Q181Q18 2Q182Q182Q182Q18 3Q183Q183Q183Q18 4Q184Q184Q184Q18 1Q191Q191Q191Q19 2Q192Q192Q192Q19 3Q193Q193Q193Q19 4Q194Q194Q194Q19 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20 4Q204Q204Q204Q20LG Display large OLEDLG Display large OLEDLG Display large OLEDLG Display large OLEDPaju 8G OLEDPaju 8G OLEDPaju 8G OLEDPaju 8G OLEDP8-E3(M1) / 8K + 2KP9-E4(M2)-1 / 26K + 4KP9-E4(M2)-2 / 26K + 4K

Guangzhou 8G OLEDGuangzhou 8G OLEDGuangzhou 8G OLEDGuangzhou 8G OLEDGP3-1 / 30K Install Ramp-upGP3-2 / 30K Install Ramp-up

Paju 10.5G OLEDPaju 10.5G OLEDPaju 10.5G OLEDPaju 10.5G OLEDP10-Pilot / 5K Install Ramp-upP10 Phase 1 / 25K Equipment PO Install

2018201820182018 2019201920192019 2020202020202020

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1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

OLED TV패널 면적 출하량(좌)

LCD TV 평균 사이즈(우)

OLED TV 평균 사이즈(우)

(000m2) (인치)

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1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

55-59"(좌)

60-69"(좌)

70" 이상(좌)

55" 이상 TV패널 비중(우)

(천대) (%)

TVTVTVTV와와와와 TVTVTVTV패널패널패널패널 시장은시장은시장은시장은 면적면적면적면적

증가에증가에증가에증가에 따른따른따른따른 성장이성장이성장이성장이 주요주요주요주요

growthgrowthgrowthgrowth driverdriverdriverdriver

10

특히 면적효과의 경우 대형 패널이 중소형 패널보다 큰데, TV 크기는 대형화가

지속되지만 스마트폰용 패널은 제한된 폼팩터로 인해 대형화에 한계가 있기 때문

이다. 소재의 사용량은 면적에 비례하므로 소재 수요가 크게 증가할 수 있는 패널

은 대형패널이다. 대형 OLED 패널 원가를 소재/부품별로 나눠보면 OLED 소재

의 면적효과가 두드러진다. 55인치 OLED TV패널에서 발광층, 공통층, 봉지층

등 OLED 소재의 원가 비중은 60.1%로 6.2인치 플렉서블 OLED 패널의

21.8% 대비 매우 높다. 높은 원가의 이유는 모듈(module) 부품 수요 증가율은

면적 증가율에 비해 크지 않은 반면 셀(cell) 생산 면적 증가에 필요한 소재는 면

적에 비례해 증가하기 때문이다.

<<<<표표표표 1111> LCD> LCD> LCD> LCD와와와와 OLEDOLEDOLEDOLED의의의의 소재소재소재소재////부품부품부품부품 원가원가원가원가 구조구조구조구조 달라달라달라달라 (단위: %)

LCDLCDLCDLCD OLEDOLEDOLEDOLED

소재소재소재소재////부품부품부품부품

원가원가원가원가 비중비중비중비중 (%)(%)(%)(%)

55555555”””” TVTVTVTV패널패널패널패널

(4K (4K (4K (4K 직하형직하형직하형직하형))))

32323232”””” TVTVTVTV패널패널패널패널

(FHD (FHD (FHD (FHD 직하형직하형직하형직하형))))

55555555인치인치인치인치 TVTVTVTV패널패널패널패널


6.26.26.26.2인치인치인치인치 플렉서블플렉서블플렉서블플렉서블

(RGB OLED)(RGB OLED)(RGB OLED)(RGB OLED)

Glass 7.8 7.9 Glass/PI기판 5.4 2.3

TFT 관련 소재 5.3 5.4 TFT관련 소재 3.6 1.5

컬러필터(CF) 11.6 11.8 CF on Array 0.8 0.0

편광판(Polarizer) 15.8 14.0 위상지연(Retardation) 필름 17.7 5.8

액정(LC) 5.4 5.5 OLED유기소재 54.8 21.6

기타 Cell공정 소재 1.7 1.7 봉지소재(Encap) 5.3 0.2

드라이버IC(DDIC) 5.9 2.6 드라이버 IC(DDIC) 4.3 21.6

백라이트유닛(BLU) 34.4 37.3 백라이트유닛(BLU) - -

기타 모듈 부품 12.1 13.7 기타 모듈 부품 8.1 47.0

전체전체전체전체 100.0100.0100.0100.0 100.0100.0100.0100.0 전체전체전체전체 100.0100.0100.0100.0 100.0100.0100.0100.0

소재소재소재소재////부품부품부품부품 비용비용비용비용 총합총합총합총합((((달러달러달러달러)))) 151515153.73.73.73.7달러달러달러달러 50505050....4444달러달러달러달러 소재소재소재소재////부품부품부품부품 비용비용비용비용 총합총합총합총합((((달러달러달러달러)))) 254.8254.8254.8254.8달러달러달러달러 11.611.611.611.6달러달러달러달러

주: 수율은 고려하지 않았으며 수율 낮으면 원가 상승. 순수 가동률은 90% 기준으로 가동률 하락 시 대당 원가 상승.


대형 OLED 패널 제조에 필요한 원재료 중 중소형 대비 상대적으로 원가 비중이

높은 것은 OLED 유기소재, 편광판(위상지연필름), 봉지소재다. 모두 TV 패널

평균 사이즈 증가에 비례해 원가가 상승한다. 성장 초기 국면이어서 소재업체의

매출 증가 속도가 빠를 전망이다. 물량이 작아 ASP가 높게 설정되고 수율을 잡

는데 필요한 소재 투입량이 많은 기간이며, 동시에 선두 업체가 독과점할 수 있기

때문이다. 국내 상장사 중 대형 OLED 소재를 독과점하는 업체는 이녹스첨단소

재(봉지재)와 LG화학(OLED 유기소재, 원편광판 등)이다.

대형대형대형대형 패널에서는패널에서는패널에서는패널에서는 소재의소재의소재의소재의

면적효과가면적효과가면적효과가면적효과가 두드러져두드러져두드러져두드러져

대형대형대형대형 OLED OLED OLED OLED 원가원가원가원가 구조상구조상구조상구조상

유기소재유기소재유기소재유기소재, , , , 편광판편광판편광판편광판, , , , 봉지재봉지재봉지재봉지재

수혜수혜수혜수혜 집중될집중될집중될집중될 것것것것

11

[[[[그림그림그림그림 20202020] ] ] ] 중소형중소형중소형중소형 OLED: OLEDOLED: OLEDOLED: OLEDOLED: OLED 전용전용전용전용 소재소재소재소재 원가원가원가원가 비중비중비중비중 하락하락하락하락 [[[[그림그림그림그림 21212121] ] ] ] 대형대형대형대형 OLED: OLED OLED: OLED OLED: OLED OLED: OLED 전용전용전용전용 소재소재소재소재 원가원가원가원가 비중비중비중비중 상승상승상승상승

주: 1. OLED 전용 소재는 발광층, 공통층(이상 OLED 유기재료) 및 봉지층을 포함

2. 6세대 2분할(half cut) 기준임


주: 1. OLED 전용 소재는 발광층과 공통층(이상 OLED 유기재료) 및 봉지재를 포함

2. 8.5세대 원장(no cut) 기준임


유기재료의 경우 LG디스플레이 계열사인 LG화학에서 국산화를 담당할 것으로

예상된다. 발광층에서는 현재까진 Red host만 LG화학에서 공급하지만 일본 소재

업체 이데미츠코산과 상호 특허 사용계약 체결, 중국 청두에 OLED 재료 연구소

설립, 진입이 쉬운 공통층(HTL 등)에서 진입 가시화가 예상되기 때문이다. 관계

사인 희성소재를 통해 다른 소재도 연구 중인 것으로 파악된다.

대형 OLED에서 중소형 패널과 다른 봉지 공정을 채택하면서 새로운 시장도 개

화했다. 중소형 패널의 TFE(Thin-film encapsulation) 방식 대신 박막과 봉지

용 시트(sheet)를 결합한 방식을 사용하며 대면적을 효과적으로 봉지하기 위해

도입됐다. 총 패널원가의 5%나 차지하고 국내 업체(이녹스첨단소재, LG화학)가

독과점한다. 넓은 면적에서 TFE 방식 봉지공정 대비 tact time 단축되고 수율도

개선시킬 수 있다. 면적 출하량 증가와 비례해 시장 규모가 성장하므로 대형

OLED 출하량 증가에 따른 매출액 확대가 예상된다. 봉지 필름은 흡습성이 우수

한 접착필름과 금속박(metal foil)이 결합된 구조로 이녹스첨단소재와 LG화학(접

착필름), 풍원정밀과 히타치하이메탈(금속박)이 소재를 공급한다.

<<<<표표표표 2222>>>> 대형대형대형대형 OLED OLED OLED OLED 유기소재유기소재유기소재유기소재 생산생산생산생산 업체업체업체업체((((최신최신최신최신 재료구조재료구조재료구조재료구조)))) [[[[그림그림그림그림 22222222] ] ] ] 대형대형대형대형 OLED OLED OLED OLED 패널엔패널엔패널엔패널엔 OLED OLED OLED OLED 봉지필름봉지필름봉지필름봉지필름 사용사용사용사용

발광층발광층발광층발광층(Emitting layer)(Emitting layer)(Emitting layer)(Emitting layer)

Red HostRed HostRed HostRed Host LG화학 Red DopantRed DopantRed DopantRed Dopant UDC

Blue HostBlue HostBlue HostBlue Host 이데미츠코산 Blue DopantBlue DopantBlue DopantBlue Dopant 이데미츠코산

YG HostYG HostYG HostYG Host Merck YG DopantYG DopantYG DopantYG Dopant UDC

공통층공통층공통층공통층(Common layer)(Common layer)(Common layer)(Common layer)

HTLHTLHTLHTL Merck HILHILHILHIL 희성소재

ETLETLETLETL 이데미츠코산

LG화학 EILEILEILEIL Comet

CGLCGLCGLCGL Merck(p-CGL)/Toray(n-CGL)


0

5

10

15

20

25

30

35

0

2

4

6

8

10

12

14

5.7" rigid OLED 5.7" flex OLED 6.2" flex OLED

소재/부품 총 원가(좌)

OLED 전용 소재 원가(좌)

OLED 전용 소재 원가 비중(우)

(달러) (%)

54

56

58

60

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0

100

200

300

400

500

600

700

800

55" WOLED 65" WOLED 77" WOLED

소재/부품 총 원가(좌)

OLED 전용 소재 원가(좌)

OLED 전용 소재 원가 비중(우)

(달러) (%)

대형대형대형대형 OLED OLED OLED OLED 소재는소재는소재는소재는

LGLGLGLG화학화학화학화학 및및및및 LGLGLGLG그룹그룹그룹그룹 계열사계열사계열사계열사

국국국국산화산화산화산화 담당담당담당담당

신규신규신규신규 적용된적용된적용된적용된 OLED OLED OLED OLED 봉지재봉지재봉지재봉지재,,,,

총총총총 패널원가의패널원가의패널원가의패널원가의 5%5%5%5%나나나나 차지해차지해차지해차지해

12

OLED의 효율성을 개선하기 위한 신규 재료 도입으로 유기소재 시장은 추가적으

로 확대될 전망이다. LG디스플레이가 본격적으로 양산한지 5년밖에 되지 않았고

OLED 성능 자체의 향상에 중점을 두고 있는 것으로 파악돼 신규 소재 연구가

활발해질 전망이다. 대형 OLED용 재료구조 개발 초기에는 재료구조 내 2개의

발광층(Blue, Yellow+Green)을 갖는 2-Tandem 구조를 사용했다가 이후 청

색(blue)의 낮은 효율 개선을 위해 Blue 한 층을 추가해 3-Tandem(Blue, YG,

Blue) 구조를 도입했으며, 2017년부터 YG 층에 인광 Red를 추가해 백색광의

순도를 개선시키는 일련의 소재 개선 과정이 있었다. 향후 8K OLED TV 양산

시에도 소재의 개선이 필요한데 삼성 QLED TV용 패널의 상대적 장점인 높은

수준의 밝기(니트; 밝기을 나타내는 단위)나 내구성(번인 현상 등)을 극복하기

위한 신규 소재 도입이 예상된다. 중국 패널업체의 대형 OLED 시장 진입도 신규

WOLED 구조 개발을 가속화할 전망이다.

[[[[그림그림그림그림 23232323] WOLED ] WOLED ] WOLED ] WOLED 재료재료재료재료 구조구조구조구조는는는는 신규신규신규신규 소재소재소재소재((((층층층층) ) ) ) 추가하며추가하며추가하며추가하며 소재소재소재소재 사용량사용량사용량사용량 증가증가증가증가

주: 점선으로 표시된 부분은 이전 재료구조 대비 추가된 부분임


2021년에 완전 가동될 LG디스플레이 P10 공장의 10.5세대 OLED 라인은 패널

업체로서는 65인치 이상 초대형 패널의 효율적 생산이 가능하고 소재업체는 대

폭 증가할 패널 출하량과 원장 면적에 따라 소재 물량이 크게 증가할 전망이다.

10.5세대 패널 원장 크기는 8세대보다 80% 커서 동일 생산능력(월 3만장)당

OLED 패널 출하량과 소재 사용량은 평균 80% 이상 증가하게 된다.

중국 BOE와 CSOT는 대형 OLED를 준비중인 것으로 파악된다. BOE는 OLED

용 잉크젯 프린터, 대형 증착기 등을 구비한 R&D라인을 가동하는 등 OLED 대

형화를 연구중인 것으로 추정된다. CSOT는 LG디스플레이의 생산 방식

(WOLED)이 아닌 RGB OLED 방식과 잉크젯 프린팅 공법을 사용할 것이라 밝

혔다. 이는 대형 OLED 양산 의지를 의미한다. LG디스플레이와 패널 제조방식이

다르다면 사용되는 장비는 달라지겠지만, 소재는 비슷하거나 신규 소재가 도입될

가능성이 있어 소재 시장 자체의 성장 잠재력으로 작용할 전망이다.

Cathode

EIL

ETL

Blue Fluorescence

HTL

CGL

ETL

p-HTL

n-red

Yellow-Green Phosphorescence

HTL

CGL

ETL

Blue Fluorescence

HTL

HIL

Cathode

EIL

ETL

Blue Fluorescence

HTL

CGL

ETL


HTL

CGL

ETL

Blue Fluorescence

HTL

HIL

Cathode

EIL

ETL


HTL

CGL

ETL

Blue Fluorescence

HTL

HIL

양산 초기

청색 효율 개선

색 순도 개선

개선이개선이개선이개선이 필요한필요한필요한필요한 대형대형대형대형 OLED,OLED,OLED,OLED,

재료재료재료재료 구조구조구조구조 변화와변화와변화와변화와 신규신규신규신규 소재소재소재소재

도입도입도입도입 예상예상예상예상

10.510.510.510.5세대세대세대세대 OLEDOLEDOLEDOLED라인은라인은라인은라인은

패널업체와패널업체와패널업체와패널업체와 소재업체소재업체소재업체소재업체

모두모두모두모두 수혜수혜수혜수혜

중국중국중국중국의의의의 도전도전도전도전은은은은

대형대형대형대형 OLED OLED OLED OLED 소재시장의소재시장의소재시장의소재시장의

성장성장성장성장 가능성가능성가능성가능성 보여줘보여줘보여줘보여줘

13

III. 늘어나는 중소형 OLED 채용

1. 아이폰 OLED 확대 채용 + 중국 생산 시작

애플이 아이폰X에서 OLED 패널을 채택해 삼성디스플레이의 2017년 플렉서블

OLED 패널 출하량은 전년대비 211% 증가한 반면 리지드(rigid) OLED는 24%

감소했다. 전체 OLED 패널 출하량은 0.2%밖에 증가하지 않았다. OLED 패널

수요 성장 동력은 플렉서블 패널이 될 전망이다. 아이폰의 OLED 모델 비중 상승

과 중국의 프리미엄 스마트폰, 폴더블 디스플레이가 플렉서블 OLED 수요를 견

인할 것이다.

[[[[그림그림그림그림 24242424] ] ] ] 삼성디스플레이삼성디스플레이삼성디스플레이삼성디스플레이 플렉서블플렉서블플렉서블플렉서블 OLEDOLEDOLEDOLED가가가가 성장을성장을성장을성장을 견인견인견인견인 [[[[그림그림그림그림 25252525] ] ] ] 플렉서블플렉서블플렉서블플렉서블 OLED OLED OLED OLED 채용채용채용채용 가능가능가능가능 시장시장시장시장 지속지속지속지속 확대될확대될확대될확대될 것것것것


주: 스마트폰 출하 기준(sell-thru)


2019년에 전체 아이폰 출하량 중 OLED 패널 채용 비중은 58%까지 상승할 전

망인데, 약 1.3억대에 해당한다. 삼성전자의 갤럭시S와 갤럭시노트 시리즈 스마

트폰 출하량을 63백만대(+3% YoY)로 가정 시 2배 이상에 해당하는 큰 규모다.

2019년 OLED 채용 아이폰 출하 대수 증가율은 48%로 플렉서블 OLED 시장

수요를 견인할 것이다. 소재 시장 규모도 높은 증가율을 예상한다.

[[[[그림그림그림그림 26262626] ] ] ] 아이폰아이폰아이폰아이폰 플렉서블플렉서블플렉서블플렉서블 OLEDOLEDOLEDOLED모델모델모델모델 출하량출하량출하량출하량 추정치추정치추정치추정치 vs. vs. vs. vs. 삼성디스플레이삼성디스플레이삼성디스플레이삼성디스플레이 OLED OLED OLED OLED 매출액매출액매출액매출액


(50)

0

50

100

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1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18

삼성디스플레이 OLED 패널 출하량

플렉서블 OLED 패널 출하량

리지드 OLED 패널 출하량

(% YoY)

0

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60

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2016 2017 2018F 2019F

아이폰 플렉서블 OLED 스마트폰 비중

삼성전자 플렉서블 OLED 스마트폰 비중

(%)

0

2

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50

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F 1Q19F 3Q19F

아이폰 플렉서블 OLED 모델 출하량(좌)

삼성디스플레이 중소형 OLED 매출액(우)

(백만대) (조원)

플렉서블플렉서블플렉서블플렉서블 OLEDOLEDOLEDOLED패널은패널은패널은패널은 증가증가증가증가,,,,

리지드리지드리지드리지드 패널은패널은패널은패널은 감소감소감소감소

중소형중소형중소형중소형 OLED OLED OLED OLED 패널패널패널패널 확대는확대는확대는확대는

아이폰에아이폰에아이폰에아이폰에 달려있어달려있어달려있어달려있어

14

2017년 스마트폰 패널 가격은 플렉서블이 리지드 OLED 패널보다 가격이 3배

이상 비싸 실질적으로 하이엔드(high-end) 모델에서만 채용됐다. IHS Markit

기준 플렉서블 OLED는 92.7달러, 리지드 OLED는 30.1달러다. 중국 스마트폰

업체들이 플렉서블 OLED가 아닌 LTPS LCD패널과 리지드 OLED을 채용해왔

던 이유는 플렉서블 OLED 패널 원가가 높은 반면 스마트폰의 판매가가 높지 않

았기 때문이다. 하지만 2018년 2분기부터 화웨이를 시작으로 하반기까지 Oppo

와 Vivo가 900유로 이상(GSMArena 기준)의 스마트폰을 차례로 출시하면서 중

국의 플렉서블 OLED 채용이 물량은 많지 않지만 시작되고 있다.

[[[[그림그림그림그림 27272727] ] ] ] 하이엔드하이엔드하이엔드하이엔드 스마트폰스마트폰스마트폰스마트폰 모델모델모델모델에서에서에서에서 리지드가리지드가리지드가리지드가 아닌아닌아닌아닌 플렉서블플렉서블플렉서블플렉서블 OLED OLED OLED OLED 채용채용채용채용 시작시작시작시작

주: 첫 공개 당시 리테일 가격 기준. 표식이 있는 부분은 플렉서블 OLED를 채용한 경우로, 표식이 없으면 리지드 OLED임


공급 측면에서도 중국 패널업체가 신규 OLED 라인을 가동하면서 수요를 뒷받침

할 전망이다. 삼성디스플레이가 올해까지 플렉서블 패널 시장을 독점해왔기 때문

에 패널 가격이 상대적으로 높았고 스마트폰업체들의 패널 가격 협상력은 낮았다.

하지만 2019년부터 중국이 라인을 가동하게 되면 전반적인 패널 가격 하락으로

스마트폰업체들의 채용이 늘어나 플렉서블 패널 수요는 증가할 전망이다. 2018

년 전세계 6세대 플렉서블 OLED capa는 원장기준으로 평균 182K/월이며

2019년에는 286K/월 수준이 가동돼 전년대비 57% 증가한다. 장기적으로는 중

국 패널업체들이 OLED 패널을 생산하기 위해 기존 소재업체들로부터 소재 구매

가 증가하게 된다.

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18F

Apple Huawei Vivo Oppo Xiaomi(유로)

중국의 하이엔드 스마트폰

시장 진입 시작

애플의 OLED 채용

스마트폰 프리미엄화

풀스크린/노치 디자인

스마트폰 ASP 상승 초기

삼성의 플렉서블 OLED

채용 증가

2018201820182018년년년년 하반기부터하반기부터하반기부터하반기부터 중국이중국이중국이중국이

플렉서블플렉서블플렉서블플렉서블 OLEDOLEDOLEDOLED를를를를 채용채용채용채용 중중중중,,,,

스마트폰스마트폰스마트폰스마트폰 프리미엄화에프리미엄화에프리미엄화에프리미엄화에 따른따른따른따른

수요수요수요수요 증가증가증가증가 가능성가능성가능성가능성

중국중국중국중국 패널업체들의패널업체들의패널업체들의패널업체들의

신규신규신규신규 OLED OLED OLED OLED 라인라인라인라인 가동으로가동으로가동으로가동으로

2019201920192019년년년년 capa capa capa capa 증가율증가율증가율증가율 57%57%57%57%

15

[[[[그림그림그림그림 28282828] ] ] ] 중국의중국의중국의중국의 OLED capa OLED capa OLED capa OLED capa 증가로증가로증가로증가로 OLED OLED OLED OLED 채용채용채용채용 많아질많아질많아질많아질 것것것것

주: 6세대 플렉서블 OLED capacity만 포함


애플 아이폰의 OLED 패널수요 증가와 2019년 중국의 생산라인 가동으로 전세

계 플렉서블 OLED 패널 출하량이 증가하기 시작할 것으로 전망돼 중소형

OLED 소재 시장도 확대될 전망이다. 동시에 OLED 패널용 부품과 폴더블 패널

시장 개화 등 산업 전반적인 수혜도 예상된다.

<<<<표표표표 3333> > > > 중소형중소형중소형중소형 OLED OLED OLED OLED 소재소재소재소재 및및및및 소재소재소재소재 생산생산생산생산 업체업체업체업체 목록목록목록목록((((최신최신최신최신 재료구조재료구조재료구조재료구조 기준기준기준기준) ) ) )

삼성디스플레이삼성디스플레이삼성디스플레이삼성디스플레이 LGLGLGLG 디스플레이디스플레이디스플레이디스플레이 채택채택채택채택 이력이력이력이력 보유보유보유보유 업체업체업체업체

Emitting layer (Emitting layer (Emitting layer (Emitting layer (발광층발광층발광층발광층))))

Red Host Dow Chemical(iPhone)

덕산네오룩스덕산네오룩스덕산네오룩스덕산네오룩스(Galaxy)

Dow Chemical

Red Dopant UDC

Red prime 덕산네오룩스덕산네오룩스덕산네오룩스덕산네오룩스(iPhone, Galaxy) 이데미츠코산 Tosoh, LGLGLGLG 화학화학화학화학, 두산전자

Green Host 삼성삼성삼성삼성 SDISDISDISDI(iPhone)

NSCC(Galaxy) 희성소재

Merck/Dow Chemical (p-/n-type)

이데미츠코산

Green Dopant UDC Dow Chemical

Green prime Merck(iPhone, Galaxy) LGLGLGLG 화학화학화학화학 덕산네오룩스덕산네오룩스덕산네오룩스덕산네오룩스, 이데미츠코산

Blue Host 이데미츠코산/에스에프씨

이데미츠코산

Dow Chemical

Blue Dopant

Blue prime SYRI(iPhone, Galaxy) 이데미츠코산

Common layer (Common layer (Common layer (Common layer (공통층공통층공통층공통층))))

HTL 덕산네오룩스덕산네오룩스덕산네오룩스덕산네오룩스/두산전자

(iPhone, Galaxy) 이데미츠코산

ETL LGLGLGLG 화학화학화학화학(iPhone)

Tosoh(Galaxy)

EIL 두산전자/Dow Chemical

(iPhone, Galaxy) 희성소재

PIN Dopant

(p-type & n-type) 삼성삼성삼성삼성 SDISDISDISDI

aETL 두산전자(iPhone, Galaxy) LGLGLGLG 화학화학화학화학 삼성삼성삼성삼성 SDISDISDISDI

주: 국내 상장사는 굵은 글씨로 표시함


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2Q15 2Q16 2Q17 2Q18F 2Q19F 2Q20F

중국 패널업체(BOE제외, 좌)

BOE (좌)

LG디스플레이(좌)

삼성디스플레이(좌)

전세계 OLED 패널 출하량 중 플렉서블 비중(우)

(K/월) (%)

OLED OLED OLED OLED 패널패널패널패널 출하량출하량출하량출하량 증가로증가로증가로증가로

소재소재소재소재 시장시장시장시장 확대확대확대확대 가능성가능성가능성가능성 확인확인확인확인

16

먼저, 기존에 OLED 소재를 공급했던 업체들은 패널 면적수요 증가에 따른 혜택

을 직접적으로 받는다. 패널 및 소재업체는 각각 개별 IP(지적재산권)를 보유하

고 있어서 신규 업체가 진입하기 쉽지 않아 기존 supply chain을 변경하기 어렵

고, 기존 공급업체들의 지속적인 성장이 예상된다. OLED 재료구조의 변경 주기

도 기존 1년에서 2년으로 길어졌으며 특정 재료구조에서 특정 소재 공급은 1개

사가 독점하는 구조이므로 기존 공급업체들의 수혜가 확대되었다. 무엇보다도 스

마트폰 OLED 패널의 대중화와 폴더블 패널 채용으로 인한 면적 수요 증가는 발

광층(EML; emitting layer)과 공통층(HTL, HIL, ETL, EIL 등) OLED 소재 수

요를 증가시킨다.

발광층의 host, dopant는 물량이 작은 대신 OLED 소자의 퍼포먼스에 중요한 소

재이고 소재 개발 및 특허 등 진입 장벽이 있어 높은 가격을 받을 수 있다. 특히

플렉서블 OLED나 패널의 BOM cost가 큰 프리미엄 스마트폰에 들어가는 하이

엔드 패널은 높은 spec을 요구하며 공급 가능업체가 많지 않아 발광층 소재 가격

이 높은 것이 특징이다. HTL 소재 같은 공통층은 전체 OLED 유기소재 중 물량

기준으로 40% 비중을 차지하지만 가격은 매우 낮은 것으로 판단된다. 공통층이

라 생산 가능한 소재업체가 많고 대량으로 주문했을 때 가격이 낮아지는 성격이

있기 때문이다.

발광층 소재 진입 시 성장속도는 가파를 전망이다. 대표적인 OLED 발광층 유기

소재 업체인 미국 Universal Display(UDC) 실적은 애플 아이폰의 OLED 채용

시작과 2019년 중국의 OLED 패널 양산 전 라이선스 계약 등으로 매출이 증가

했다. 2017년초 재료구조 변경으로 소재 ASP도 상승한 것으로 추정되고 2017

년 하반기 애플 아이폰향 OLED패널 출하로 매출액이 또 한번 성장했다. 중소형

OLED 패널 채용 확대는 발광층 수요 성장을 가속 시킬 것이다.

[[[[그림그림그림그림 29292929]]]] 중소형중소형중소형중소형////대형대형대형대형 OLED OLED OLED OLED 채용채용채용채용 증가로증가로증가로증가로 ASPASPASPASP와와와와 물량이물량이물량이물량이 모두모두모두모두 상승한상승한상승한상승한 것으로것으로것으로것으로 추정추정추정추정

주: 2017년 기준 삼성디스플레이가 LTPS AMOLED 패널 면적출하량 점유율은 96.7%

자료: IHS, Bloomberg, 한국투자증권

2525 30

30 37.5

37.5

45

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1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

삼성 OLED 소재기술 라이선스 비(좌)

삼성향 라이선스비 제외 Universal Display 매출액(좌)

LTPS AMOLED 면적 출하량(우)

(백만달러) (000m2)

기존기존기존기존 소재소재소재소재 공급업체공급업체공급업체공급업체 수혜수혜수혜수혜::::

덕산네오룩스덕산네오룩스덕산네오룩스덕산네오룩스, , , , 삼성삼성삼성삼성SDI, SDI, SDI, SDI,

LGLGLGLG화학화학화학화학

발광층발광층발광층발광층: : : :

하이엔드하이엔드하이엔드하이엔드(high(high(high(high----end)end)end)end) 패널패널패널패널용용용용

ASP ASP ASP ASP 높높높높게게게게 나타나나타나나타나나타나

OLED OLED OLED OLED 발광층발광층발광층발광층 소재소재소재소재 진입진입진입진입

성공성공성공성공 시시시시 매출매출매출매출 증대증대증대증대 가능가능가능가능

17

국내 소재업체 중 덕산네오룩스가 2019년 신규 재료구조향 소재 공급사로 채택

될 것으로 예상한다. 현재는 발광층 소재 중 Red host만 삼성전자 프리미엄 스마

트폰에 공급 중이고 애플 아이폰에서는 공통층(HTL 등)과 보조층에만 소재를

공급했다. 애플향 및 삼성전자 스마트폰향 OLED 패널 재료구조 선정이 올해 하

반기에 예정되어있는데, 내년 삼성전자향 플렉서블 OLED 패널 면적출하보다 2

배 이상 클 것으로 예상되는 아이폰향 패널에 발광층(red host)소재로 채택 시

큰 폭의 실적 성장이 예상된다. 2017년 삼성전자 스마트폰향 red host 매출액은

250억원 정도로 추정돼 아이폰에 채택되면 최소 500억원의 매출액 증가가 가능

할 전망이다.

[[[[그림그림그림그림 30303030] ] ] ] 중소형중소형중소형중소형 OLED OLED OLED OLED 발광층발광층발광층발광층 소재소재소재소재 시장시장시장시장 더더더더 커커커커 [[[[그림그림그림그림 31313131] ] ] ] 2017201720172017년기준년기준년기준년기준 주요주요주요주요 소재소재소재소재////업체별업체별업체별업체별 시장시장시장시장 점유율점유율점유율점유율


빛은 공통층을 통해 주입된 정공(hole)과 전하(electron)가 발광층에서 만나면

발생하는데 이 정공과 전하의 주입과 이동을 돕는 소재가 공통층이다. 공통층은

빛을 내기 위해 필요한 기본 소재이며 모든 OLED 패널에 적용되므로 패널 크기

와 기술 간의 차이에 상관없이 수요가 발생해 물량과 규모가 빠르게 증가할 전망

이다. 발광층의 성능을 개선시키는 보조층도 수요가 증가하고 있는데, 공통층/보

조층/발광층 소재 모두 공급 성공한 덕산네오룩스의 2017년 매출액에서 성장성

을 확인할 수 있다. 공통층에는 HTL, a-ETL, ETL, EIL, PIN 도판트 등이 속한

다. 물량이 가장 많은 공통층은 HTL이다. 삼성디스플레이향 소재 공급사 중 국

내업체는 덕산네오룩스(HTL), 두산전자(HTL/EIL/aETL), 삼성SDI(PIN 도판

트)이며, LG디스플레이는 LG화학(PIN 도판트/aETL)과 희성소재(범 LG계열,

EIL)가 담당한다.

0

100

200

300

400

500

600

700

2016 2017 2018F 2019F 2020F

중소형 OLED 발광층

대형 OLED 발광층

(백만 달러)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Red host Green host Blue host HTL

(%)

덕산

네오룩스

다우

케미칼

삼성

SDI

NSCC

Merck

이데미츠

코산

에스에프씨

덕산

네오룩스

두산

전자

Merck

새로운새로운새로운새로운 재료구조에서재료구조에서재료구조에서재료구조에서

소재소재소재소재 진입진입진입진입 준비하는준비하는준비하는준비하는

덕산네오룩스덕산네오룩스덕산네오룩스덕산네오룩스

채택채택채택채택 가능성가능성가능성가능성 예상예상예상예상 어려우나어려우나어려우나어려우나

애플향애플향애플향애플향 OLEDOLEDOLEDOLED에에에에 RRRRed hosted hosted hosted host

채택채택채택채택 시시시시 매출액매출액매출액매출액 최소최소최소최소 500500500500억억억억

공통층공통층공통층공통층////보조층보조층보조층보조층: : : :

OLED OLED OLED OLED 전반에전반에전반에전반에 사용사용사용사용,,,,

하이엔드하이엔드하이엔드하이엔드 패널에서패널에서패널에서패널에서

매출매출매출매출 성장성성장성성장성성장성 커커커커

18

[[[[그림그림그림그림 32323232] ] ] ] 플렉서블플렉서블플렉서블플렉서블 OLED OLED OLED OLED 패널패널패널패널 출하출하출하출하 증가로증가로증가로증가로 공통층공통층공통층공통층 및및및및 보조층보조층보조층보조층 매출액도매출액도매출액도매출액도 증가증가증가증가


0

20

40

60

80

100

120

0

5

10

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35

40

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F3Q18F4Q18F

덕산네오룩스 매출액(좌)

플렉서블 OLED 출하량(우)

리지드 OLED 출하량(우)

(십억원) (M m2)

19

2. 새로운 어플리케이션의 등장

우리는 2019년 초에 삼성디스플레이의 폴더블 패널을 적용한 스마트폰을 공개할

것으로 예상한다. 초기 물량은 크지 않겠으나 폴더블에 필요한 신규 소재를 채택

하게 돼 새로운 소재 시장이 열릴 전망이다. OLED의 원천기술은 일본과 미국 등

해외업체가 우위이지만 폴더블 디스플레이라는 새로운 어플리케이션에 대해서는

삼성디스플레이와 LG디스플레이가 축적한 노하우가 있기 때문에 국내 소재업체

들의 침투가 용이할 전망이다.

리지드 OLED와 LCD 패널의 주요 소재는 유리로서, 유연하지 않고 깨지는 유리

의 속성 때문에 이를 대체하는 유연한 소재가 필요하다. 대체가 필요한 기초적인

부분은 기판(substrate)유리이며 이미 삼성디스플레이는 유연플라스틱인 폴리이

미드(PI; Polyimide)로 기판을 대체했다. 외형적 측면에서는 커버(cover)유리를

플라스틱 소재로 바꿔야 자유로운 변형이 가능하다. 패널 생산과정에서 신규 소

재로 대체가 필요한 소재는 유연성이 낮은 금속성의 ITO 소재와 TFT기판 보호

용 base film, 편광판, 접착소재(OCA)등으로 접히거나 늘리는 압력을 가해도 내

구성이 보장되는 소재로 대체해야 한다. 신규 소재 공급 시 높은 ASP와 물량 독

점, 레퍼런스 확보 등 퍼스트 벤더(first vendor) 업체로서 우위를 점할 수 있다.

<<<<표표표표 4444> > > > 폴더블폴더블폴더블폴더블 패널패널패널패널 관련관련관련관련 소재소재소재소재 업체업체업체업체

기존기존기존기존 적용적용적용적용 소재소재소재소재////기술기술기술기술 대체할대체할대체할대체할 소재소재소재소재////기술기술기술기술 공급공급공급공급 가능업체가능업체가능업체가능업체 비고비고비고비고

TFT 유리기판 PI 플라스틱 기판

에스유머티리얼스에스유머티리얼스에스유머티리얼스에스유머티리얼스(Ube)

케이엠케이엠케이엠케이엠(kaneka)

SKCSKCSKCSKC코오롱코오롱코오롱코오롱PIPIPIPI

기존 공급업체(에스유머티리얼스, Kaneka)의 양산 검증 완료

전면 보호 유리

(커버글라스) 투명 PI (CPI)

코오롱인더스트리코오롱인더스트리코오롱인더스트리코오롱인더스트리

Sumitomo Chemicals

SKCSKCSKCSKC

유리는 선명하고 투명하나 취성 때문에 폴더블에는 적합하지 않음

Hardcoating 공정 업체는

동진쎄미켐(코오롱인더스트리),

동우화인켐(Sumitomo),

SKC HT&M(SKC)로 추정

TFT용 back plate film

(PET 필름) PI필름

SKCSKCSKCSKC코오롱코오롱코오롱코오롱PIPIPIPI

Ube Industries

Kaneka

기존 PET 백플레인은 내구성이 약하고 수분의 투과율이 높음

PI기판과 동일한 물성 필요

ITO화소전극

TSP 전극

메탈메시

은나노와이어(AgNW) 등

패널패널패널패널 업체업체업체업체(in(in(in(in----house)house)house)house)

기존 TSP 생산업체 유연성이 떨어지고 굽힘에 약한 ITO를 대체해야 함

OLED 봉지공정 - CVD ALD 봉지공정 APAPAPAP시스템시스템시스템시스템

주성엔지니어링주성엔지니어링주성엔지니어링주성엔지니어링 치밀한 막 형성과 핀홀 방지 위해 ALD(원자층증착) 장비 필요

접착소재 OCA 테이팩스테이팩스테이팩스테이팩스 등 수 십만회의 굽힘을 견디기 위해 강한 접착력과 신축성 요구


폴더블 패널의 대규모 양산 이전에 관련 소재업체들의 주가가 먼저 상승할 전망

이다. 현 시점에서는 매출 규모나 마진을 계량화하기는 어렵지만 새로운 어플리

케이션의 성장속도는 빠르기 때문에 성장성에 가치를 부여할 수 있다고 본다. 다

만 양산 전 자격(qualification) 통과 여부와 양산 돌입 시 초기 낮은 수율 등이

이슈가 될 가능성이 있는데, 역설적으로 낮은 생산 효율성과 높은 기술난이도로

인해 소재 ASP가 높게 설정될 가능성이 있어 긍정적이다. SKC, 코오롱인더스트

리, 스미모토화학이 폴더블 관련 CPI필름에 대해 오랜 기간 언급했고 주가도 크

게 상승한 경험이 있어 시장 개화 시 모멘텀을 예상한다. 폴더블 패널 제조장비를

공급할 것으로 알려진 AP시스템(중립)도 전용 장비를 고객사와 오랜 기간 테스

트 했고 현재 최종 샘플(sample) 테스트 중인 것으로 추정돼 최종 장비 승인 시

주가 모멘텀이 클 전망이다.

폴더블폴더블폴더블폴더블 디스플레이는디스플레이는디스플레이는디스플레이는

국내국내국내국내 패널업체가패널업체가패널업체가패널업체가 준비해준비해준비해준비해 온온온온

신규신규신규신규 어플리케이션으로서어플리케이션으로서어플리케이션으로서어플리케이션으로서

국내국내국내국내 소재업체들소재업체들소재업체들소재업체들 진입진입진입진입 수월수월수월수월

신규신규신규신규 소재소재소재소재 application application application application 발생발생발생발생

R&DR&DR&DR&D단계에서단계에서단계에서단계에서 소재소재소재소재 및및및및 장비장비장비장비

업체업체업체업체 주목주목주목주목 받을받을받을받을 전망전망전망전망

20

특히 폴더블 패널용 소재 시장에서 초기 경쟁이 심화되고 있는 소재는 CPI(투명

폴리이미드)다. 구부릴 수 없는 유리를 대체할 수 있는 유연플라스틱으로 공급

가능업체는 일본 Sumitomo Chemical, 한국 코오롱인더스트리와 SKC로 알려져

있다. CPI는 유리를 포괄적으로 대체할 수 있어 성장성이 높다. 미국 유리전문업

체 코닝(Corning)의 대표적인 커버글라스 제품인 고릴라글래스(Gorilla Glass)

를 먼저 대체할 텐데, 코닝의 관련 매출액은 연간 1조원 수준으로 추정된다. CPI

의 우선 적용 대상은 폴더블 스마트폰의 커버글라스 대체 소재다.

<<<<표표표표 5555> > > > CPI CPI CPI CPI 경쟁구도경쟁구도경쟁구도경쟁구도 요약요약요약요약

코오롱인더스트리코오롱인더스트리코오롱인더스트리코오롱인더스트리 SKCSKCSKCSKC 스미토모화학스미토모화학스미토모화학스미토모화학

가동일정가동일정가동일정가동일정 2018년 하반기 양산 가동 2019년 하반기 가동

(2020년 양산)

2018년 하반기 Pilot 가동

(시제품 수준 추정)

투자투자투자투자 발표발표발표발표 시기시기시기시기 2016년 8월 2017년 12월 -

투자투자투자투자 규모규모규모규모 2Q18까지 882억원 투자

(연 100만 제곱미터 생산가능)

3Q19까지 850억원 투자

(SKC하이테크앤마케팅 170억원 포함) -

CapaCapaCapaCapa 연 600톤 추정(바니시) 연 600톤 추정(바니시) -

주요주요주요주요 내용내용내용내용 양산성 확보 완료됨 필름 및 코팅설비 동시 투자 퀄리피케이션 진행 중(추정)

하드코팅하드코팅하드코팅하드코팅

(hardcoating)(hardcoating)(hardcoating)(hardcoating) 동진쎄미켐(추정) SKC하이테크앤마케팅 동우화인켐(추정)

비고비고비고비고 폴더블 디스플레이용 CPI 목표

2008년부터 파일럿라인 가동

SKC코오롱PI의 위탁생산은

불가능한 것으로 추정 코팅 기술 선도 업체


삼성전자가 폴더블 패널 채택 스마트폰을 2019년에 출시할 전망인데, 곧바로 가

동할 수 있는 설비를 갖춘곳은 Sumitomo Chemical과 코오롱인더스트리다. 코오

롱인더스트리가 제시한 기준은 연 100만 제곱미터 생산능력에 연 매출액 2,000

억원을 예상했다. 2017년 기준 플렉서블 OLED 전체 출하면적은 111만 제곱미

터로 생산능력이 초기 수요량을 훨씬 초과할 것으로 판단된다. 초기 CPI필름의

ASP는 크게 높겠으나 폴더블 스마트폰에만 적용될 것으로 추정돼 규모는 제한

적일 전망이어서 선두 업체가 수익성 측면에서 유리하다고만은 볼 수 없다.

삼성디스플레이와 LG디스플레이가 OLED 양산을 시작하고 스마트폰 및 TV업체

들이 OLED 채용을 늘리면서 LCD를 대체할 수 있는 기술 수준까지 발전했다.

선두업체들의 기술을 후발업체들이 습득하면서 중국의 중소형 OLED 투자가 가

속화 되는 등 디스플레이 산업 헤게모니가 변화하고 있다. 일부 디스플레이 기술

과 후발업체들은 새로운 디스플레이 시장을 개척하기 위해 노력하고 있는데 대표

적으로 삼성디스플레이의 QLED 기술과 미국 애플이 주도하는 MicroLED, 중국

의 잉크젯프린팅 기술(대면적 OLED)이 있다. 신규 기술에 따른 신규 소재와 생

산업체의 등장은 주가 모멘텀 측면에서는 유효하나 대부분 2021년 이후 양산이

가능할 것으로 추정돼 개별 기업의 실적 업사이드 및 대규모 투자 가능성까지는

시간이 필요하다. 지속적인 관심이 필요하며, 단기적으로는 양산 가시성이 높은

폴더블 스마트폰 관련 소재에 집중해야 할 것이다.

CPI(CPI(CPI(CPI(투명폴리이미드투명폴리이미드투명폴리이미드투명폴리이미드) ) ) ) 시장시장시장시장

초초초초기기기기 경쟁경쟁경쟁경쟁 심화심화심화심화

어플리케이션어플리케이션어플리케이션어플리케이션 확대로확대로확대로확대로

높은높은높은높은 성장성에성장성에성장성에성장성에 가치가치가치가치 부여부여부여부여

다만다만다만다만 초기초기초기초기 시장시장시장시장 규모는규모는규모는규모는

제한적일제한적일제한적일제한적일 듯듯듯듯

새로운새로운새로운새로운 기술과기술과기술과기술과 어플리케이션어플리케이션어플리케이션어플리케이션

등장등장등장등장 계속될계속될계속될계속될 듯듯듯듯

기업분석 이녹스첨단소재이녹스첨단소재이녹스첨단소재이녹스첨단소재((((272290272290272290272290))))

덕산네오룩스덕산네오룩스덕산네오룩스덕산네오룩스((((213420213420213420213420))))

SKCSKCSKCSKC코오롱코오롱코오롱코오롱PIPIPIPI((((178920178920178920178920))))

22

이녹스첨단소재(272290) 매수매수매수매수((((신규신규신규신규)))) / TP: / TP: / TP: / TP: 88888888,,,,000000000000원원원원

높아진 눈높이를 충족하고도 남을 실적

소재업체소재업체소재업체소재업체 중중중중 가장가장가장가장 저평가저평가저평가저평가:::: 대표적인 국내 IT 소재업체로 2018년 추정 EPS 기준

현재 주가는 PER 11배로 소재업체 중 가장 저평가 되어있다. OLED 소재로 큰

폭의 매출 증가가 예상되는 이녹스첨단소재에 대해 매수의견과 목표주가 88,000

원으로 분석을 시작한다. 목표 PER은 17배로, 작년 12MF PER 평균값이다. 현

재 주가는 일본/미국 IT 소재업체 평균 PER인 15~20배 대비 낮고 OLED 소재

업체(Universal Display 40배, 덕산네오룩스 20배 수준) 대비 저평가되어있다.

2분기에 신규 OLED 소재 공급을 시작해 2018년 전사 매출액은 전년대비

104% 증가가 예상된다. 높은 성장성이 확인되면 주가는 빠르게 반등할 전망이다.

대형대형대형대형 및및및및 중소형중소형중소형중소형 OLED OLED OLED OLED 소재소재소재소재 매출액매출액매출액매출액 올해올해올해올해 111143434343%%%%, , , , 내년내년내년내년 61616161%%%% 증가증가증가증가:::: 대형 OLED

패널과 신규 중소형패널향 소재를 모두 공급해 올해 OLED 소재 사업부

(INNOLED) 매출액은 전년대비 143% 증가한 1,480억원을 예상한다. 2019년

에는 신규 고객사의 중소형 OLED 패널 출하증가와 함께 기존 고객사 대형

OLED 신규 라인 가동으로 대형 패널 출하량이 전년대비 56% 증가한 4.8백만

대로 늘어 OLED 소재 매출액이 61% 증가하는 고성장세를 지속할 것이다. 대형

OLED 패널 고객사 내 봉지필름 점유율도 경쟁업체 대비 높고 중소형 OLED 소

재는 고부가 플렉서블 OLED 비중이 상승해 성장을 주도할 것이다.

새로운새로운새로운새로운 성장성장성장성장 cyclecyclecyclecycle은은은은 신규신규신규신규 소재로부터소재로부터소재로부터소재로부터:::: 공급 중인 소재 만으로도 2019년 매출액

과 영업이익은 각각 전년대비 25%, 34% 증가할 전망이다. 2015년 대형 OLED

소재, 2017년 방열시트 등 스마트폰향 소재 공급에 이어 올해 중소형 OLED 소

재 공급까지 신규 소재 채택에 따른 매출 증가가 이어지고 있다. 내년에는 스마트

폰 프리미엄화에 따른 신규 소재 도입, 반도체 패키징 소재의 국산화, 중국의

OLED 패널 생산 시작으로 중국향 소재 매출 증가도 예상돼 이녹스첨단소재의

성장 cycle은 계속될 전망이다. 작년 공급에 실패한 일부 스마트폰향 소재는 올

해 정식으로 채택될 가능성도 있어 기대감이 커지고 있다. 국산화할게 많은 IT

소재 시장에서 제품 수를 늘리며 성장 모멘텀이 계속될 것이다.

주가상승률주가상승률주가상승률주가상승률

1111개월개월개월개월 6666개월개월개월개월 12121212개월개월개월개월

절대주가(%) (21.2) (32.2) -

상대주가(%p) (11.3) (29.0) -

주가추이주가추이주가추이주가추이

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

Jul-16 Jul-17 Jul-18

(원)

주가(7/3, 원) 56,400

시가총액(십억원) 506

발행주식수(백만) 9

52주 최고/최저가(원) 94,627/54,200

일평균 거래대금(6개월, 백만원) 9,609

유동주식비율(%) 65.5

외국인지분율(%) 11.2

주요주주(%) 이녹스 외 5 인 34.3

매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 순이익순이익순이익순이익 EPSEPSEPSEPS 증감률증감률증감률증감률 EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA PERPERPERPER EV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDA PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE DYDYDYDY

((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%) ((((십억원십억원십억원십억원)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%) (%)(%)(%)(%)

2016A - - - - - - - - - - -

2017A 193 22 17 1,947 NM 28 43.9 27.9 6.1 13.8 0.0

2018F 394 59 46 5,183 166.2 67 10.9 8.3 3.0 31.2 0.0

2019F 492 79 62 6,734 29.9 88 8.4 6.1 2.3 30.6 0.0

2020F 623 94 74 7,814 16.0 107 7.2 4.8 1.8 27.3 0.0

주: 순이익은 지분법적용 순이익


23

스마트폰스마트폰스마트폰스마트폰 및및및및 부품부품부품부품 소재소재소재소재 사업에사업에사업에사업에 대한대한대한대한 과도한과도한과도한과도한 우려우려우려우려: 작년 매출액의 66%를 차지한

INNOFLEX(FPCB)와 SMARTFLEX(스마트폰용 소재) 사업부에 대한 우려가

지속되고 있다. 스마트폰 수요 둔화와 원재료인 PI필름, 동박 등의 가격 상승으로

매출 규모와 수익성이 둔화되고 있다. 하지만 두 사업부의 매출 비중이 올해

49%, 내년에는 40%로 하락해 익스포져가 축소되고 작년 하반기 주요 고객사향

으로 채택되지 못했던 소재가 일부 채택될 것으로 예상돼 실적 감소 리스크는 적

다. 오히려 전사 실적으로는 수익성이 개선돼 긍정적이다.

반도체반도체반도체반도체 패키징패키징패키징패키징 소재소재소재소재 꾸준히꾸준히꾸준히꾸준히 확대확대확대확대: 반도체 소재 사업부(INNOSEM)는 Die

Attach, 패키징 테이프 등 접착성을 가진 반도체 패키징 소재를 공급한다. 전체

반도체 패키징 소재 시장은 단가 인하와 수요 둔화로 축소되고 있지만, 국내 대형

반도체 업체를 고객으로 보유하고 있으며 일본 업체보다 공급단가를 낮춰 점유율

을 확대하는 것으로 추정된다. 신규 고객 확보만 가능하다면, 반도체 패키징 소재

공급업체를 자주 변경할 수 없는 사업특성상 매년 고정적인 매출이 가능할 전망

이다.

[[[[그림그림그림그림 33333333] ] ] ] 상장상장상장상장 후후후후 지난지난지난지난 1111년간년간년간년간 평균평균평균평균 12MF PE12MF PE12MF PE12MF PERRRR 11115555배배배배 수준수준수준수준 [[[[그림그림그림그림 34343434] ] ] ] OLED OLED OLED OLED 소재소재소재소재 매출매출매출매출 증가폭증가폭증가폭증가폭 커커커커 성장성성장성성장성성장성 확보확보확보확보


주: 부문별 매출액으로, 인적분할되기 이전 부문별 매출액은 자체 추정치임


[[[[그림그림그림그림 35353535] ] ] ] 대형과대형과대형과대형과 중소형중소형중소형중소형 OLED OLED OLED OLED 동시에동시에동시에동시에 성장해성장해성장해성장해 안정적인안정적인안정적인안정적인 매출액매출액매출액매출액 증가증가증가증가 예상예상예상예상


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

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Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18

수정주가 10x

13x 16x

18x 21x

(원)

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1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F 1Q19F 3Q19F

FPCB 등 스마트폰 부품소재

반도체 패키징 소재

OLED 소재

(십억원)

OLED 신규고객사 추가

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1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F 1Q19F 3Q19F

이녹스첨단소재 OLED 소재 매출액(좌)

OLED TV패널 출하량 증가율(우)

삼성디스플레이 OLED패널 출하면적 증가율(우)

(십억원) (%)

24

[[[[그림그림그림그림 36363636] ] ] ] 신규신규신규신규 OLED OLED OLED OLED 소재로소재로소재로소재로 수익성수익성수익성수익성 변동과변동과변동과변동과 스마트폰스마트폰스마트폰스마트폰 부품향부품향부품향부품향 수익성수익성수익성수익성 악화악화악화악화 개선개선개선개선 가능가능가능가능

주: 2017년 1분기까지 영업이익률은 이녹스(지주회사) 연결 실적 기준이며, 2017년 2분기부터는 분할회사(이녹스첨단소재)만 포함


<<<<표표표표 6666> > > > 분기분기분기분기 및및및및 연간연간연간연간 실적실적실적실적 추정추정추정추정 (단위: 십억원, %)

1Q181Q181Q181Q18 2Q182Q182Q182Q18FFFF 3Q18F3Q18F3Q18F3Q18F 4Q18F4Q18F4Q18F4Q18F 1Q19F1Q19F1Q19F1Q19F 2Q19F2Q19F2Q19F2Q19F 3Q19F3Q19F3Q19F3Q19F 4Q19F4Q19F4Q19F4Q19F 2016201620162016 2017201720172017 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F

매출액매출액매출액매출액 80.980.980.980.9 79.679.679.679.6 115.9115.9115.9115.9 117.7117.7117.7117.7 104.3104.3104.3104.3 112.8112.8112.8112.8 137.5137.5137.5137.5 137.3137.3137.3137.3 232.5232.5232.5232.5 307.1307.1307.1307.1 394.0394.0394.0394.0 491.9491.9491.9491.9

INNOFLEX(FPCB 소재) 20.2 25.5 28.6 28.9 20.0 26.6 30.8 30.3 63.6 106.7 103.2 107.7

SMARTFLEX(스마트폰 소재) 31.4 19.5 20.7 19.8 27.1 20.8 20.3 19.6 47.0 97.0 91.3 87.8

INNOSEM(반도체 PKG 소재) 10.5 12.0 13.0 15.0 13.0 15.0 16.0 14.5 36.5 42.5 50.5 58.5

INNOLED(OLED 소재) 18.8 22.6 53.6 54.0 44.2 50.4 70.4 73.0 32.9 60.9 148.0 237.9

기타(분할전 매출액) - - - - - - - - 52.5 - - -

이녹스첨단소재 매출 비중(%)

스마트폰 소재/부품 63.8 56.5 42.5 41.4 45.2 42.0 37.2 36.3 61.5 66.3 49.4 39.7

반도체PKG 소재 13.0 15.1 11.2 12.7 12.5 13.3 11.6 10.5 20.3 13.8 12.8 11.9

OLED 소재 23.2 28.4 46.2 45.9 42.4 44.7 51.2 53.1 18.3 19.8 37.6 48.4

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 18.718.718.718.7 22.722.722.722.7 32.932.932.932.9 31.231.231.231.2 30.130.130.130.1 30.730.730.730.7 36.436.436.436.4 39.639.639.639.6 63.263.263.263.2 53.253.253.253.2 105.5105.5105.5105.5 136.9136.9136.9136.9

매출총이익률 23.1 28.5 28.4 26.5 28.8 27.3 26.5 28.9 27.2 27.5 26.8 27.8

판매비와관리비 7.4 11.4 13.5 14.1 12.5 12.4 14.4 18.5 53.7 31.0 46.4 57.9

판관비율 9.1 14.3 11.7 12.0 12.0 11.0 10.5 13.5 29.8 10.1 11.8 11.8

영업이익영업이익영업이익영업이익 11.311.311.311.3 11.311.311.311.3 19.419.419.419.4 17.117.117.117.1 17.617.617.617.6 18.318.318.318.3 22.022.022.022.0 21.121.121.121.1 9.59.59.59.5 22.222.222.222.2 59.159.159.159.1 79.079.079.079.0

영업이익률 14.0 14.2 16.7 14.5 16.8 16.3 16.0 15.4 4.1 11.5 15.0 16.1

세전이익 10.4 12.5 19.2 16.9 17.3 18.1 21.8 20.9 4.7 21.1 59.1 78.2

세전이익률 12.9 15.7 16.6 14.3 16.6 16.1 15.9 15.2 2.0 10.9 15.0 15.9

순이익순이익순이익순이익 8.58.58.58.5 9.89.89.89.8 15.015.015.015.0 13.213.213.213.2 13.613.613.613.6 14.314.314.314.3 17.117.117.117.1 16.416.416.416.4 3.23.23.23.2 17.317.317.317.3 46.446.446.446.4 61.461.461.461.4

순이익률 10.5 12.3 12.9 11.2 13.1 12.6 12.5 12.0 1.4 9.0 11.8 12.5

주: 2016년 실적은 분할전(이녹스) 기준, 2017년부터 매출액은 이녹스첨단소재 사업부문의 분할전 매출액(2017년 1~5월)을 포함했고, 매출액 외에는 분할된 이녹스첨단소재 실적만 기재


기업개요 및 용어해설

이녹스첨단소재는 이녹스(존속회사)로부터 인적분할해 2017년 7월 10일 코스닥에 상장한 IT 소재업체다. 주요 제품은

FPCB용 소재(INNOFLEX, SMARTFLEX 부문), 반도체 패키징용 소재(INNOSEM 부문), 디스플레이용 OLED 소재

(INNOLED 부문)로 매출비중은 2017년 기준 각각 66%, 13%, 21%다. 주요 고객사는 FPCB 제조업체, 반도체 제조업

체인 SK하이닉스와 삼성전자, 디스플레이 업체 LG디스플레이, 삼성디스플레이를 보유하고 있다.

(10)

(5)

0

5

10

15

20

0

20

40

60

80

100

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F 1Q19F 3Q19F

OLED 소재 비중(좌) 스마트폰 부품 소재 비중(좌)

반도체 소재 비중(좌) 영업이익률(우)(%) (%)분할

25

재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 (단위: 십억원)

2016A2016A2016A2016A 2017A2017A2017A2017A 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020202020202020FFFF

유동자산 - 117 171 216 268

현금성자산 - 24 51 59 75

매출채권및기타채권 - 61 71 89 106

재고자산 - 28 41 54 68

비유동자산 - 106 126 147 165

투자자산 - 0 0 0 0

유형자산 - 100 119 136 146

무형자산 - 1 2 2 6

자산총계 - 223 298 363 433

유동부채 - 95 70 72 66

매입채무및기타채무 - 26 20 32 37

단기차입금및단기사채 - 53 48 38 28

유동성장기부채 - 0 0 0 0

비유동부채 - 3 55 57 58

사채 - 0 50 50 50

장기차입금및금융부채 - 0 0 0 0

부채총계 - 98 126 129 124

지배주주지분 - 125 172 234 308

자본금 - 4 4 5 5

자본잉여금 - 103 103 103 103

기타자본 - 0 0 0 0

이익잉여금 - 17 64 126 200

비지배주주지분 - 0 0 0 0

자본총계 - 125 172 234 308

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 (단위: 십억원)


매출액 - 193 394 492 623

매출원가 - 140 288 355 451

매출총이익 - 53 105 137 172

판매관리비 - 31 46 58 78

영업이익 - 22 59 79 94

금융수익 - 1 2 2 2

이자수익 - 0 0 0 0

금융비용 - 2 3 3 3

이자비용 - 1 2 2 1

기타영업외손익 - (1) 1 1 1

관계기업관련손익 - 0 0 0 0

세전계속사업이익 - 21 59 79 94

법인세비용 - 4 13 17 20

연결당기순이익 - 17 46 62 74

지배주주지분순이익 - 17 46 62 74

기타포괄이익 - 0 0 0 0

총포괄이익 - 17 47 62 74

지배주주지분포괄이익 - 17 47 62 74

EBITDA - 28 67 88 107

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 (단위: 십억원)


영업활동현금흐름 - 22 10 45 52

당기순이익 - 17 46 62 74

유형자산감가상각비 - 5 7 9 12

무형자산상각비 - 0 0 0 1

자산부채변동 - (16) (47) (28) (37)

기타 - 16 3 1 2

투자활동현금흐름 - (12) (27) (27) (26)

유형자산투자 - (11) (26) (26) (22)

유형자산매각 - 0 0 0 0

투자자산순증 - 0 0 0 0

무형자산순증 - (0) (1) (1) (5)

기타 - (0) 0 0 0

재무활동현금흐름 - (18) 45 (10) (10)

자본의증가 - 1 (0) 0 (0)

차입금의순증 - (19) 45 (10) (10)

배당금지급 - 0 0 0 0

기타 - (0) (0) (0) (0)

기타현금흐름 - (0) 0 0 0

현금의증가 - (8) 28 8 16

주: K-IFRS (연결) 기준

주요투자지표주요투자지표주요투자지표주요투자지표


주당지표(원)

EPS - 1,947 5,183 6,734 7,814

BPS - 14,080 18,649 24,673 31,574

DPS - 0 0 0 0

성장성(%, YoY)

매출증가율 - - 104.0 24.9 26.6

영업이익증가율 - - 166.7 33.6 19.4

순이익증가율 - - 168.4 33.8 19.4

EPS증가율 - - 166.2 29.9 16.0

EBITDA증가율 - - 141.9 32.2 21.0

수익성(%)

영업이익률 - 11.5 15.0 16.1 15.1

순이익률 - 9.0 11.8 12.6 11.9

EBITDA Margin - 14.3 16.9 17.9 17.1

ROA - 7.8 17.8 18.8 18.6

ROE - 13.8 31.2 30.6 27.3

배당수익률 - 0.0 0.0 0.0 0.0

배당성향 - 0.0 0.0 0.0 0.0

안정성

순차입금(십억원) - 30 47 29 4

차입금/자본총계비율(%) - 42.4 57.1 37.7 25.4

Valuation(X)

PER - 43.9 10.9 8.4 7.2

PBR - 6.1 3.0 2.3 1.8

EV/EBITDA - 27.9 8.3 6.1 4.8

26

덕산네오룩스(213420) 매수매수매수매수((((분석재개분석재개분석재개분석재개)))) / TP: / TP: / TP: / TP: 22220000,000,000,000,000원원원원

소재는 진화하고 고객사는 늘어난다

3333분기부터분기부터분기부터분기부터 신규신규신규신규 재료재료재료재료구조구조구조구조 선정선정선정선정 모멘텀모멘텀모멘텀모멘텀 발생발생발생발생:::: OLED 패널용 유기소재를 공급하는

덕산네오룩스에 대해 매수의견과 목표주가 20,000원을 제시한다. 목표주가는 덕

산네오룩스가 신규 소재 공급에 대한 기대감이 반영된 2017년초부터 현재까지

평균 12MF PER인 25배를 2018년 추정 EPS에 적용했다. 현재는 PER 20배

이하로 밸류에이션 저점이며 신규 소재 진입으로 실적이 개선된 작년 상반기는

40배였다. OLED 재료구조가 변경되면 구조 내 각 소재 층마다 공급사가 재선정

되는데 덕산네오룩스는 내년초부터 적용될 신규 소재 선정이 3분기부터 차례로

확정돼 주가 모멘텀이 있다. 신규 소재 공급 시에는 매출액도 우리 추정치 및 컨

센서스를 크게 상회할 전망이다. 현재로서는 대형 스마트폰 세트업체 2곳의 소재

교체와 중국향 재료구조의 개선 및 변경으로 수익성도 개선돼 실적 모멘텀도 내

년초부터 발생한다.

신규신규신규신규 재료구조재료구조재료구조재료구조 채택채택채택채택이이이이 내년내년내년내년 전반적전반적전반적전반적 실적실적실적실적 개선개선개선개선 이끌어이끌어이끌어이끌어:::: 올해 매출액은 전년대비

2% 증가에 그칠 전망이지만 2019년부터 신규 재료구조가 채택돼 전반적인 스펙

상향으로 blended ASP가 개선되고 매출액은 22% 증가할 전망이다. 동일 재료

구조에서 소재 ASP는 분기당 한자리수 초반% 하락하는 것으로 추정되나 2017

년초 수익성 개선을 이끌었던 ASP가 높은 최신 소재가 적용되는 플렉서블

OLED 패널의 면적 출하량이 올해 73%, 내년 31% 증가하는 고성장세가 예상돼

blended ASP는 개선되기 때문이다.

중국이중국이중국이중국이 OLED OLED OLED OLED 양산양산양산양산 위한위한위한위한 소재소재소재소재 구매구매구매구매 늘늘늘늘릴릴릴릴 것것것것:::: 중국 패널업체들이 2019년내로

OLED 생산라인을 가동할 것으로 예상돼 덕산네오룩스의 해외 패널고객향 소재

매출액이 증가할 전망이다. 하반기부터 중국 스마트폰업체들이 하이엔드 스마트

폰(판매가 600유로 이상) 출시와 출하 비중을 높이면서 OLED 패널 채용 증가

와 함께 자국의 중소형 OLED 패널 양산을 본격화할 것이기 때문이다. 마진이 좋

은 Red host는 경쟁사가 Dow Chemical과 LG화학뿐 이고 HTL도 두산전자와

이데미츠코산으로 한정돼 중국 패널업체들의 양산 초기인 2019년에는 평균 단가

가 높은 R&D용 소재공급, 2020년 본격 양산 시에는 중국의 가동률 상승과 신규

라인 추가 가동에 따른 물량효과로 매출액 업사이드가 가능하다. 중국을 포함한

해외향 R&D 소재 매출액은 현재 10% 내외로 추정된다.



절대주가(%) (14.5) (42.1) (47.2)

상대주가(%p) (4.6) (38.8) (67.5)

주가주가주가주가추이추이추이추이

10,000

16,000

22,000

28,000

34,000


(원)

주가(7/3, 원) 14,400

시가총액(십억원) 346


52주 최고/최저가(원) 29,550/14,250




주요주주(%) 이준호 외 11 인 57.3



2016A 42 4 5 98 7.7 7 163.4 46.6 3.5 4.4 -

2017A 100 18 17 699 616.8 22 35.2 24.9 4.8 14.5 -

2018F 108 20 19 792 13.4 24 18.2 12.3 2.4 14.4 -

2019F 131 27 23 969 22.2 31 14.9 9.2 2.1 15.1 -

2020F 151 33 29 1,189 22.7 38 12.1 7.2 1.8 15.9 -



27

두두두두 가지가지가지가지 단상단상단상단상 – 폴더블과폴더블과폴더블과폴더블과 QDQDQDQD----OLEDOLEDOLEDOLED:::: 폴더블 디스플레이에서 OLED 패널을 사

용하므로 폴더블 스마트폰 출시와 대당 패널 면적 증가(기존 대비 2~3배 추정)

에 따른 모멘텀은 있겠으나 초기 출하대수가 양산모델 대비 크지 않아 매출액 증

가에는 크게 기여하지 않을 전망이다. 하지만 패널 스펙 업그레이드로 새로운 재

료구조가 채택되면 blended ASP가 상승하고, 2019년 대량 양산 시 유의미한 매

출 기여가 예상된다.

삼성전자와 삼성디스플레이가 추진할 것으로 알려진 신규 QLED 패널 투자는

QD-OLED 방식으로 알려져 있는데 이는 OLED 기술을 적용한 백라이트와 퀀

텀닷 적용 컬러필터를 사용하는 방법이다. OLED를 사용하면 발광충 소재는 기술

에 따라 선별적으로 수요가 증가하지만 공통층 수요량은 면적에 비례해 늘어난다.

패널 당 소재 사용량이 중소형 패널보다 대형패널에서 커 대수 증가에 따른 공통

층 소재 시장이 빠르게 확대될 수 있다. 전사 매출액의 7~80%는 공통층 소재로,

삼성디스플레이의 2021년 QLED 패널 양산에 소재 공급 시 수혜가 예상된다.

[[[[그림그림그림그림 37373737] 12MF PER] 12MF PER] 12MF PER] 12MF PER은은은은 역사적역사적역사적역사적 하단인하단인하단인하단인 20202020배배배배 하향하향하향하향 돌파돌파돌파돌파 [[[[그림그림그림그림 38383838]]]] 올해올해올해올해 하반기하반기하반기하반기 신규신규신규신규 소재소재소재소재로로로로 선정되면선정되면선정되면선정되면 내년에내년에내년에내년에 공급공급공급공급


[[[[그림그림그림그림 39393939] OLED ] OLED ] OLED ] OLED 소재소재소재소재 blended ASPblended ASPblended ASPblended ASP는는는는 하이엔드하이엔드하이엔드하이엔드 스마트폰스마트폰스마트폰스마트폰 면적출하면적출하면적출하면적출하 증가로증가로증가로증가로 지속지속지속지속 상승상승상승상승

주: 최신 OLED 재료구조 적용 면적은 갤럭시S 시리즈와 갤럭시노트, 아이폰 OLED향 플렉서블 패널임


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

Feb-15 Oct-15 Jun-16 Feb-17 Oct-17 Jun-18

수정주가 20x

25x 30x

35x 40x

(원)

0

5

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30

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45

50

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F 1Q19F 3Q19F

HTL 및 기타 Red host

(십억원)

신규 소재 및

재료구조 진입 시

매출 규모 확대

0

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20

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40

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60

70

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800

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17F 1Q18F 3Q18F 1Q19F 3Q19F

High-end 모델 적용 면적(좌) Blended ASP(우)

('000m2) (천원/m2)

28


1Q181Q181Q181Q18 2Q18F2Q18F2Q18F2Q18F 3Q18F3Q18F3Q18F3Q18F 4Q18F4Q18F4Q18F4Q18F 1Q19F1Q19F1Q19F1Q19F 2Q19F2Q19F2Q19F2Q19F 3Q19F3Q19F3Q19F3Q19F 4Q19F4Q19F4Q19F4Q19F 2016201620162016 2017201720172017 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F

매출액매출액매출액매출액 22.722.722.722.7 21.921.921.921.9 33.433.433.433.4 30.030.030.030.0 29.529.529.529.5 32.532.532.532.5 36.136.136.136.1 33.433.433.433.4 42.342.342.342.3 100.4100.4100.4100.4 108.1108.1108.1108.1 131.5131.5131.5131.5

매출액 증가율(YoY) 15.8 (18.0) 20.0 14.5 29.9 48.2 8.1 11.1 5.0 137.2 7.6 21.7

HTLHTLHTLHTL 등등등등 15.6 15.2 26.2 22.9 21.6 25.3 28.5 25.4 35.2 75.4 80.0 100.8

RRRRed Hosted Hosted Hosted Host 6.9 6.8 7.1 7.1 7.9 7.3 7.6 7.9 6.1 24.9 27.9 30.7


매출총이익률 21.3 27.0 35.0 29.0 27.0 30.0 35.0 30.0 22.8 32.1 28.8 30.7

판매비와관리비 1.2 2.5 3.0 4.0 3.1 3.1 3.6 3.6 5.7 13.9 10.7 13.4

판관비율 5.3 11.4 9.0 13.3 10.5 9.5 10.0 10.8 13.6 13.8 9.9 10.2


영업이익률 16.1 15.6 26.0 15.7 16.5 20.5 25.0 19.2 9.3 18.3 18.9 20.5

세전이익 3.5 3.7 8.9 4.7 5.0 7.0 9.1 6.3 4.5 18.4 20.8 27.4

세전이익률 15.4 17.0 26.6 15.7 16.8 21.4 25.3 18.9 10.6 18.3 19.3 20.8

순이익순이익순이익순이익 3.23.23.23.2 3.43.43.43.4 8.18.18.18.1 4.34.34.34.3 4.24.24.24.2 5.95.95.95.9 7.87.87.87.8 5.45.45.45.4 4.74.74.74.7 16.816.816.816.8 19.019.019.019.0 23.323.323.323.3

순이익률 14.1 15.5 24.3 14.3 14.3 18.2 21.5 16.1 11.0 16.7 17.6 17.7


[[[[그림그림그림그림 40404040] ] ] ] 새로새로새로새로 제안되고제안되고제안되고제안되고 있는있는있는있는 QDQDQDQD----OLED OLED OLED OLED 방식에서방식에서방식에서방식에서 HTL HTL HTL HTL 공통층공통층공통층공통층 대량대량대량대량 사용사용사용사용


기업개요 및 용어해설

동사는 덕산하이메탈로부터 인적분할해 2015년 2월 6일에 화학소재 사업부문을 분할 재상장하였음. 주요 제품은 OLED

유기재료인 HTL(정공수송층)과 Red Phosphorescent Host (적색인광)임. 주요 납품업체는 삼성디스플레이로 매출의 대

부분을 차지. HTL의 경쟁사는 두산전자, Red host의 경쟁사는 다우케미칼.

� HTL (정공수송층): 양극에서 주입된 정공(Hole)을 발광층(Emission Layer)까지 수송하는데 필요한 유기재료 층.

� Red Host (적색인광): OLED소자에서 빛을 내는 발광층에 포함되는 적색 인광 호스트 소재. 인광소재의 이론적 최대

효율은 100%로 형광소재의 이론적 최대 효율(25%)보다 우수하여 널리 상용화 되었음.

29


2016A2016A2016A2016A 2017A2017A2017A2017A 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F

유동자산 52 77 84 104 119

현금성자산 29 48 49 55 62

매출채권및기타채권 3 7 13 17 20

재고자산 7 18 17 22 26

비유동자산 66 73 80 89 106

투자자산 1 0 0 1 1

유형자산 36 42 49 54 66

무형자산 29 30 30 34 39

자산총계 118 149 165 193 225

유동부채 6 20 15 19 25

매입채무및기타채무 4 16 13 14 17

단기차입금및단기사채 1 1 1 1 1

유동성장기부채 0 0 0 0 0

비유동부채 4 7 8 9 7

사채 0 0 0 0 0

장기차입금및금융부채 0 0 0 0 0

부채총계 10 27 23 28 31

지배주주지분 2 5 5 5 5

자본금 96 94 94 94 94

자본잉여금 3 0 0 0 0

기타자본 7 24 43 66 94

이익잉여금 109 122 142 165 194

자본총계 70 99 111 135 158



매출액 42 100 108 131 151

매출원가 33 68 77 91 101

매출총이익 10 32 31 40 49

판매관리비 6 14 11 13 16

영업이익 4 18 20 27 33

금융수익 1 1 1 1 1

이자수익 1 1 1 1 1

금융비용 0 1 0 0 1

이자비용 0 0 0 0 0

기타영업외손익 (0) (0) (0) 0 (0)

관계기업관련손익 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 4 18 21 27 34

법인세비용 (0) 2 2 4 5

당기순이익 5 17 19 23 29

기타포괄이익 0 0 0 0 0

총포괄이익 5 17 19 23 29

EBITDA 7 22 24 31 38



영업활동현금흐름 9 20 13 22 30

당기순이익 5 17 19 23 29

유형자산감가상각비 3 3 3 4 5

무형자산상각비 0 0 0 0 0

자산부채변동 0 (6) (10) (5) (3)

기타 1 6 (0) (0) 0

투자활동현금흐름 (4) (1) (12) (15) (24)

유형자산투자 (1) (10) (10) (9) (17)

유형자산매각 0 0 0 0 0

투자자산순증 0 10 0 0 0

무형자산순증 0 (0) (1) (4) (5)

기타 (3) (0) (1) (3) (2)

재무활동현금흐름 1 (0) (0) 0 0

자본의증가 0 0 (0) 0 0

차입금의순증 1 0 0 0 0

배당금지급 0 0 0 0 0

기타 0 (0) 0 0 0

기타현금흐름 0 (0) 0 0 0

현금의증가 6 18 1 7 7




주당지표(원)

EPS 98 699 792 969 1,189

BPS 4,526 5,107 5,909 6,887 8,085

DPS 0 0 0 0 0

성장성(%, YoY)

매출증가율 5.0 137.2 7.6 21.7 14.6

영업이익증가율 61.2 368.6 11.2 31.8 23.9

순이익증가율 115.6 258.8 13.4 22.2 22.7

EPS증가율 7.7 616.8 13.4 22.2 22.7

EBITDA증가율 27.3 196.7 10.6 29.3 23.4

수익성(%)

영업이익률 9.3 18.3 18.9 20.5 22.2

순이익률 11.0 16.7 17.6 17.7 18.9

EBITDA Margin 17.3 21.6 22.2 23.6 25.4

ROA 4.0 12.5 12.1 13.0 13.6

ROE 4.4 14.5 14.4 15.1 15.9

배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당성향 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

안정성

순차입금(십억원) (41) (49) (51) (61) (70)

차입금/자본총계비율(%) 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5

Valuation(X)

PER 163.4 35.2 18.2 14.9 12.1

PBR 3.5 4.8 2.4 2.1 1.8

EV/EBITDA 46.6 24.9 12.3 9.2 7.2

30

SKC코오롱PI(178920) 매수매수매수매수((((유지유지유지유지)))) / TP: / TP: / TP: / TP: 55556666,000,000,000,000원원원원

OLED 시장까지 진출하는 폴리이미드

공급공급공급공급량을량을량을량을 초과하는초과하는초과하는초과하는 수요량에수요량에수요량에수요량에 신규신규신규신규 수수수수요까지요까지요까지요까지:::: 폴더블 디스플레이에 PI필름이 채용

되면 PI필름 수급이 한 층 더 타이트해질 전망이다. 2017년 하반기부터 애플 아

이폰X의 방열시트 채용으로 PI필름 공급이 부족해졌고 2018년초 PI필름 가격도

10% 인상되는 과정이 있었다. 현재로선 폴더블 디스플레이 채용 스마트폰 대수

가 크진 않겠지만 본격적으로 채용될 경우 PI필름의 신규 어플리케이션향 수요가

증가해 공급 부족이 심화될 것이다. 경쟁업체들은 2019년 하반기에나 생산능력

이 늘어날 전망이어서 1년간 타이트한 수급이 유지될 전망이다(수급에 대한 자세

한 내용은 지난 6월 5일 발간된 ‘폴리이미드(PI)의 무한한 가능성’ 보고서 참조).

높아진높아진높아진높아진 폴리이미드에폴리이미드에폴리이미드에폴리이미드에 대한대한대한대한 주목도주목도주목도주목도:::: 2013년 처음 방열시트용 PI필름 공급을 시작

해 내년에는 방열시트향 매출액이 1,346억원으로 늘어날 전망이다. 대량 생산을

요구하는 Consumer IT기기인 스마트폰에서 채용이 빠르게 증가했기 때문이다.

올해 하반기 가동되는 신규 PI바니시 설비도 수요가 빠르게 증가할 OLED패널의

기판소재와 2차전지용 소재로 공급될 전망이어서 폴리이미드에 대한 산업 내 주

목도가 상승하고 있는데 가동시 최대 연매출 300억원 수준을 예상한다. 향후 폴

리이미드의 신규 적용처 확대는 장기적으로 SKC코오롱PI의 실적을 증가시킬 것

이다. 폴더블 스마트폰 시장이 개화하면 부품과 소재의 개선이 요구될 것이므로

기존 사업부문인 FPCB와 방열시트용 PI필름 수요도 증가할 전망이다.

목표주가목표주가목표주가목표주가 56,00056,00056,00056,000원원원원 유지유지유지유지:::: 신규 제품에 대한 기대감이 크고 폴더블 OLED 패널

에 PI필름 적용 가능성이 대두되고 있다. 실적으로 그 수혜 정도를 확인한다면

성장성에 따른 추가적인 리레이팅이 빠르게 진전될 것이다. 목표주가 56,000원

을 유지한다. 현재 주가는 2019년 추정 EPS 대비 PER 23배다.



절대주가(%) 10.3 8.0 132.2

상대주가(%p) 20.2 11.3 111.8

주가주가주가주가추이추이추이추이

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000


(원)

주가(7/3, 원) 49,800

시가총액(십억원) 1,462


52주 최고/최저가(원) 54,000/20,800




주요주주(%) SKC 외 2 인 54.1



2016A 153 32 21 714 23.5 45 19.6 9.2 1.8 9.6 3.2

2017A 216 53 33 1,116 56.3 68 42.3 19.8 5.6 13.8 1.7

2018F 279 69 46 1,565 40.2 84 31.8 16.8 5.5 17.9 2.0

2019F 354 90 63 2,150 37.3 106 23.2 13.3 4.9 22.4 2.0

2020F 373 92 65 2,215 3.0 109 22.5 12.9 4.4 20.5 2.0



31

[[[[그림그림그림그림 41414141] Rigid/flexible/foldable OLED] Rigid/flexible/foldable OLED] Rigid/flexible/foldable OLED] Rigid/flexible/foldable OLED패널패널패널패널 구조구조구조구조 비교비교비교비교


<<<<표표표표 8888> > > > 삼성디스플레이삼성디스플레이삼성디스플레이삼성디스플레이 OLED OLED OLED OLED 기판용기판용기판용기판용 PIPIPIPI바니쉬바니쉬바니쉬바니쉬 공급업체공급업체공급업체공급업체 실적실적실적실적 추정추정추정추정 (단위: 십억원, %)

에스유머티리얼즈에스유머티리얼즈에스유머티리얼즈에스유머티리얼즈 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016 2017201720172017 2018F2018F2018F2018F

매출액 8.2 8.6 14.7 15.1 23.0 33.7

영업이익 0.8 1.2 3.9 2.8 4.4 6.7

영업이익률 10.1 14.2 26.5 18.6 19.2 20.020.020.020.0

SKCSKCSKCSKC코오롱코오롱코오롱코오롱PIPIPIPI 2017201720172017 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 2021F2021F2021F2021F 2022F2022F2022F2022F

매출액(점유율 최대 30% 가정) 0.9 9.9 18.2 32.0 47.0

영업이익(OPM 최대 20% 가정) 0.2 1.0 2.6 6.4 9.4

에스유머티리얼즈에스유머티리얼즈에스유머티리얼즈에스유머티리얼즈 2017201720172017 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 2021F2021F2021F2021F 2022F2022F2022F2022F

매출액 23.0 33.7 39.4 57.8 84.9 124.6

영업이익(OPM 20% 가정) 4.4 6.7 7.9 11.6 17.0 24.9

주: 플렉서블 OLED채용 스마트폰 성장률 연평균 46.8% 적용(SA 추정, 2017~2022년 CAGR), SKC코오롱PI 점유율 최대 30% 가정


[[[[그림그림그림그림 42424242] ] ] ] 분기별분기별분기별분기별 매출액매출액매출액매출액 및및및및 영업이익률영업이익률영업이익률영업이익률 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 43434343] ] ] ] PIPIPIPI필름필름필름필름 출하량이출하량이출하량이출하량이 생산가능량을생산가능량을생산가능량을생산가능량을 계속계속계속계속 상회할상회할상회할상회할 전망전망전망전망


Rigid OLED Flexible OLED Foldable OLED

커버글라스 커버글라스 투명폴리이미드 (CPI)

편광판 편광판 편광판

터치센서(ITO) 터치센서(ITO)터치센서(Metal mesh/AGNanowire 등)

봉지유리 Thin Film Encapsulation Thin Film EncapsulationOLED 발광층 OLED 발광층 OLED 발광층 TFT 기판 (유리) TFT 기판 (PI) TFT 기판 (PI)

베이스 필름(PET) 베이스 필름(PI)

15

17

19

21

23

25

27

29

0

20

40

60

80

100

120

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F 1Q19F 3Q19F

FPCB향(좌) 방열시트향(좌)

일반산업용(좌) 영업이익률(우)

(십억원) (%)

70

75

80

85

90

95

100

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

출하량(좌)

생산가능량(좌)

가동률(우)

(톤) (%)

32


1Q181Q181Q181Q18 2Q18F2Q18F2Q18F2Q18F 3Q18F3Q18F3Q18F3Q18F 4Q18F4Q18F4Q18F4Q18F 1Q19F1Q19F1Q19F1Q19F 2Q19F2Q19F2Q19F2Q19F 3Q19F3Q19F3Q19F3Q19F 4Q19F4Q19F4Q19F4Q19F 2016201620162016 2017201720172017 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F

매출액매출액매출액매출액 67.667.667.667.6 57.857.857.857.8 83.083.083.083.0 70.370.370.370.3 75.375.375.375.3 87.387.387.387.3 107.3107.3107.3107.3 83.883.883.883.8 153.1153.1153.1153.1 216.4216.4216.4216.4 278.7278.7278.7278.7 353.7353.7353.7353.7

FPCB향 27.3 27.9 43.9 30.8 35.3 40.0 50.2 31.2 81.7 108.2 129.9 156.7

방열시트향 28.4 19.9 27.9 27.5 27.7 30.5 39.8 36.5 44.7 74.9 103.7 134.6

일반산업향/기타 11.8 10.1 11.2 12.0 12.3 16.9 17.2 16.1 26.5 33.2 45.1 62.5

생산가능량(톤) 829 829 829 829 975 975 975 975 2,300 2,701 3,318 3,900

출하량출하량출하량출하량////생산가능량생산가능량생산가능량생산가능량(%)(%)(%)(%) 109.5109.5109.5109.5 90.690.690.690.6 121.8121.8121.8121.8 112.0112.0112.0112.0 96.296.296.296.2 109.8109.8109.8109.8 129.4129.4129.4129.4 106.4106.4106.4106.4 87.087.087.087.0 107.6107.6107.6107.6 108.5108.5108.5108.5 110.5110.5110.5110.5

출하량(톤) 908 752 1,011 929 938 1,071 1,262 1,038 2,002 2,905 3,600 4,309

국내(FPCB) 247 270 395 375 304 410 447 361 662 1,013 1,287 1,521

해외(FPCB+방열) 661 482 616 554 634 661 815 677 1,340 1,892 2,313 2,787

ASP 변화율(QoQ) 3.0 3.4 6.9 (7.9) 6.0 1.7 4.2 (5.0) (4.0) (2.5) 3.9 6.1

국내(FPCB) 8.3 (2.0) (5.0) (5.0) 10.0 (2.0) (5.0) (5.0) 3.5 (5.5) (1.8) (2.1)

해외(FPCB+방열) 5.1 3.0 15.0 (10.0) 5.0 3.0 10.0 (5.0) (5.8) (1.3) 7.6 11.2


매출총이익률 31.8 32.0 33.0 31.0 31.0 32.0 33.0 32.0 30.4 32.7 32.0 32.1

판매비와관리비 4.6 4.0 5.2 6.6 5.3 5.7 5.4 7.5 14.2 17.8 20.4 23.9

판관비율 6.8 7.0 5.0 8.0 7.0 6.5 5.0 9.0 9.2 8.2 7.3 6.7


영업이익률 24.9 25.0 26.8 21.6 24.0 25.5 28.0 23.0 21.1 24.5 24.6 25.3

세전이익 10.7 10.2 15.7 5.8 13.7 12.5 20.3 13.3 27.6 42.4 59.8 82.0

세전이익률 22.4 22.9 23.4 10.2 20.2 21.7 24.5 18.9 18.0 19.6 21.4 23.2

순이익순이익순이익순이익 8.48.48.48.4 7.87.87.87.8 11.911.911.911.9 4.74.74.74.7 10.710.710.710.7 9.89.89.89.8 15.515.515.515.5 10.110.110.110.1 21.021.021.021.0 32.832.832.832.8 46.046.046.046.0 63.163.163.163.1

순이익률 17.5 17.5 17.8 8.2 15.8 16.9 18.6 14.3 13.7 15.2 16.5 17.8


기업개요

SKC코오롱PI는 폴리이미드(PI) 필름 생산 업체로 SKC와 코오롱인더스트리가 각각 50%씩 출자해 2008년 설립되었다.

PI필름을 FPCB용 소재 생산업체, 방열시트 생산업체 및 산업용 PI필름 수요업체에 공급한다. PI필름은 슈퍼 엔지니어링

플라스틱으로, 상용화된 플라스틱 필름 중 내열성, 치수안정성, 절연성, 내화학성 측면에서 뛰어나다. 주요 어플리케이션

이 FPCB에서 인조 그라파이트(흑연) 시트로 확대되면서 시장이 성장하고 있다. 2017년 기준 매출액 비중은 FPCB향

50%, 방열시트향 35%, 일반산업향 15%으로 구성되어 있다.

33



유동자산 95 130 141 157 177

현금성자산 44 71 70 78 80

매출채권및기타채권 26 29 39 42 45

재고자산 24 18 17 16 26

비유동자산 213 211 223 243 256

투자자산 0 0 0 0 0

유형자산 205 200 210 226 237

무형자산 2 6 6 7 7

자산총계 308 341 364 400 432

유동부채 31 57 64 53 53

매입채무및기타채무 18 34 36 35 30

단기차입금및단기사채 7 4 5 3 5

유동성장기부채 3 13 13 13 15

비유동부채 48 35 34 47 45

사채 0 0 0 0 0

장기차입금및금융부채 35 22 17 27 27

부채총계 79 93 99 101 98

자본금 15 15 15 15 15

자본잉여금 188 188 188 188 188

기타자본 (78) (78) (78) (78) (78)

이익잉여금 104 124 141 174 210

자본총계 229 248 265 299 335



매출액 153 216 279 354 373

매출원가 107 146 190 240 253

매출총이익 46 71 89 114 119

판매관리비 14 18 20 24 28

영업이익 32 53 69 90 92

금융수익 0 1 1 1 2

이자수익 0 1 1 1 2

금융비용 1 1 1 1 2

이자비용 1 1 1 1 1

기타영업외손익 (5) (10) (9) (8) (7)

관계기업관련손익 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 28 42 60 82 84

법인세비용 7 10 14 19 19

당기순이익 21 33 46 63 65

기타포괄이익 0 0 0 0 0

총포괄이익 21 33 46 63 65

EBITDA 45 68 84 106 109



영업활동현금흐름 34 70 62 70 62

당기순이익 21 33 46 63 65

유형자산감가상각비 13 15 15 16 16

무형자산상각비 0 1 1 1 1

자산부채변동 (8) 13 0 (10) (20)

기타 8 8 0 0 0

투자활동현금흐름 (28) (22) (30) (41) (35)

유형자산투자 (27) (12) (25) (32) (26)

유형자산매각 0 0 0 0 0

투자자산순증 (0) (10) 0 0 0

무형자산순증 (0) (0) (1) (2) (1)

기타 (1) 0 (4) (7) (8)

재무활동현금흐름 13 (20) (33) (21) (25)

자본의증가 0 0 0 0 0

차입금의순증 17 (6) (4) 8 4

배당금지급 (3) (13) (23) (29) (29)

기타 (1) (1) (6) 0 0

기타현금흐름 0 (0) 0 0 0

현금의증가 20 28 (1) 8 2




주당지표(원)

EPS 714 1,116 1,565 2,150 2,215

BPS 7,783 8,453 9,021 10,175 11,393

DPS 450 800 1,000 1,000 1,000

성장성(%, YoY)

매출증가율 12.3 41.4 28.8 26.9 5.4

영업이익증가율 11.7 63.9 29.6 30.5 2.1

순이익증가율 23.5 56.3 40.2 37.3 3.0

EPS증가율 23.5 56.3 40.2 37.3 3.0

EBITDA증가율 11.6 51.3 23.2 26.1 2.4

수익성(%)

영업이익률 21.1 24.5 24.7 25.3 24.6

순이익률 13.7 15.2 16.5 17.8 17.4

EBITDA Margin 29.6 31.6 30.2 30.0 29.2

ROA 7.3 10.1 13.0 16.5 15.6

ROE 9.6 13.8 17.9 22.4 20.5

배당수익률 3.2 1.7 2.0 2.0 2.0

배당성향 63.0 71.7 63.9 46.5 45.2

안정성

순차입금(십억원) 2 (42) (48) (53) (56)

차입금/자본총계비율(%) 19.9 15.7 13.2 14.4 14.0

Valuation(X)

PER 19.6 42.3 31.8 23.2 22.5

PBR 1.8 5.6 5.5 4.9 4.4

EV/EBITDA 9.2 19.8 16.8 13.3 12.9

34

투자의견투자의견투자의견투자의견 및및및및 목표주가목표주가목표주가목표주가 변경내역변경내역변경내역변경내역

종목종목종목종목((((코드번호코드번호코드번호코드번호)))) 제시일자제시일자제시일자제시일자 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가

괴리율괴리율괴리율괴리율

종목종목종목종목((((코드번호코드번호코드번호코드번호)))) 제시일자제시일자제시일자제시일자 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가

괴리율괴리율괴리율괴리율

평균주가평균주가평균주가평균주가

대비대비대비대비

최고최고최고최고((((최저최저최저최저))))

주가주가주가주가 대비대비대비대비

평균주가평균주가평균주가평균주가

대비대비대비대비

최고최고최고최고((((최저최저최저최저))))

주가주가주가주가 대비대비대비대비

SKC코오롱 2016.01.25 매수 16,000원 -32.8 -16.3 2017.06.14 NR - - -

PI(178920) 2016.09.30 NR - - - 2018.06.14 1년경과 - -

2017.09.30 1년경과 - - 2018.07.04 매수 20,000원 - -

2018.06.04 매수 56,000원 - - 이녹스첨단소재 2018.07.04 매수 88,000원 - -

덕산네오룩스

(213420) 2016.07.27 매수 40,000원 -61.3 -30.6 (272290)

SKCSKCSKCSKC코오롱코오롱코오롱코오롱PI(178920)PI(178920)PI(178920)PI(178920) 덕산네오룩스덕산네오룩스덕산네오룩스덕산네오룩스(213420)(213420)(213420)(213420) 이녹스첨단소재이녹스첨단소재이녹스첨단소재이녹스첨단소재(272290)(272290)(272290)(272290)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-180

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-180

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18

■ Compliance noticeCompliance noticeCompliance noticeCompliance notice

� 당사는 2018년 7월 4일 현재 SKC코오롱PI, 덕산네오룩스, 이녹스첨단소재 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

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� 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다.

■ 기업기업기업기업 투자의견은투자의견은투자의견은투자의견은 향후향후향후향후 12121212개월간개월간개월간개월간 시장시장시장시장 지수지수지수지수 대비대비대비대비 주가등락주가등락주가등락주가등락 기준임기준임기준임기준임

• 매 수 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 상승 예상

• 중 립 : 시장 지수 대비 -15∼15%p의 주가 등락 예상

• 비중축소 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 하락 예상

• 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시

■ 투자등급투자등급투자등급투자등급 비율비율비율비율 ((((2018.6.302018.6.302018.6.302018.6.30 기준기준기준기준))))

매수 중립 비중축소(매도)

78.3% 21.2% 0.5%

※ 최근 1년간 공표한 유니버스 종목 기준

■ 업종업종업종업종 투자의견은투자의견은투자의견은투자의견은 향후향후향후향후 12121212개월간개월간개월간개월간 해당해당해당해당 업종의업종의업종의업종의 유가증권시장유가증권시장유가증권시장유가증권시장((((코스닥코스닥코스닥코스닥) ) ) ) 시가총액시가총액시가총액시가총액 비중비중비중비중 대비대비대비대비 포트폴리오포트폴리오포트폴리오포트폴리오 구성구성구성구성 비중에비중에비중에비중에 대한대한대한대한 의견임의견임의견임의견임

• 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함

• 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함

• 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함

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