El Proceso de Transmisión de Política Monetaria

Carlos Rojas Q.

Sergio Serván L.

Mishkin, cap 23 Moneda, banca y mercados financieros

Bofinger, caps. 3 y 4 Monetary policy transmission

Tópicos

Instrumentos de política monetaria

Objetivos, estrategia y táctica

La transmisión de política monetaria

Instrumentos de Política Monetaria

Instrumentos de Política monetaria

• Operaciones de mercado abierto

• Intervención cambiaria

• Encajes bancarios

• Swaps

• Operaciones de reporte (repos)

• Depósitos del sector público

• Créditos de regulación monetaria

Operaciones de mercado abiertoDefinición.- instrumentos que permiten dotar al sistema de la liquidez necesaria y ajustar las

tasas de interés de corto plazo. Se desarrollan por el banco central mediante:

• La compra venta de deuda pública (Bonos del Tesoro)

• Colocación de Certificados de Depósitos del BCRP:

Nombre Plazo Máximo Pago al vencimiento

Certificado de Depósito 36 meses Monto nominal

Certificado de Depósito de Negociación Restringida 36 meses Monto nominal

Certificado de Depósito a Tasa Variable 12 meses Monto nominal reajustado

Certificado de Depósito Reajustable 12 meses Monto nominal reajustado

Certificado de Depósito Liquidable en Dólares 12 meses Monto nominal expresado en US$

Certificado de Depósito Liquidable en Dólares a Tasa Variable 12 meses Monto nominal reajustado expresado en US$

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Saldo de CDs y Intervención Enero 2011-Abril 2015

Intervención cambiaria

Saldo CDs

Fuente: BCRP.

Intervención cambiariaDefinición.- Influencia que ejerce un Banco Central sobre el tipo de cambio en elmercado cambiario cuando el tipo de cambio no esta fijado por ley. La autoridadmonetaria vende moneda extranjera para elevar el valor de la moneda domésticay compra moneda extranjera para disminuir el valor de la moneda nacional.Como resultado de la intervención se produce un cambio en la emisiónmonetaria. Cuando esta variación en la cantidad de dinero es compensada con

instrumentos monetarios, por lo general mediante operaciones de mercadoabierto y en sentido contrario al cambio de la emisión monetaria, se denominaintervención esterilizada.

Objetivo del BCRP: dentro del esquema de flotación cambiaria, intervieneexcepcionalmente en el mercado cambiario para reducir la volatilidad extremadel tipo de cambio, a través de compras y ventas de moneda extranjera en elmercado interbancario.

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Tipo de cambio y Intervención Enero 2011-Abril 2015

Intervención cambiaria

Tipo de cambio venta

Fuente: BCRP.

Encajes

Definición.- son reservas en efectivo que las empresas del sistema financiero deben mantener para fines de regulación monetaria, tanto como fondos en bóveda en las entidades del sistema financiero cuanto como depósitos en cuenta corriente en el BCRP.

El encaje marginal son encajes adicionales al mínimo legal que establece la autoridad monetaria a los intermediarios financieros. En el Perú, resulta de aplicar las tasas de encaje marginal a las obligaciones que excedan el monto de la base.

Según el BCRP, las reducciones recientes de la tasa de encaje en moneda nacional se han dado con la finalidad de sostener el dinamismo del crédito en soles. Desde junio de 2013 el BCRP ha liberado liquidez por más de S/. 13,200 millones para atender la mayor demanda de los agentes económicos por financiamiento en soles. (Programa Monetario abril 2015)

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Tasa de encaje implícita MN Crédito MNFuente: BCRP.

Operaciones de reporte (repos)

Definición.- es un instrumento por el cual el BCRP realiza préstamos en soles odólares a las entidades participantes. A cambio del préstamo la entidadparticipante cederá al BCRP colaterales durante el tiempo que dure laoperación - compra de Certificados BCRP (CDBCRP) y Bonos del Tesoro Público(BTP) -, con el compromiso de que las empresas del sistema financiero realicenla recompra en la fecha pactada.

• Las compras de estos títulos valores se efectúan mediante subasta ocompra directa. La colocación directa consiste en la compra de estostítulos fuera de la subasta, de acuerdo a las condiciones y característicasque el BCRP determine.

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Fuente: BCRP.

Swaps cambiarios• Definición.- Instrumento monetario para inyectar liquidez en moneda nacional al

sistema financiero. Mediante este instrumento, el Banco Central compra monedaextranjera a las empresas del sistema financiero al tipo de cambio del día de laoperación (compra spot) con el compromiso por parte del BCRP de recompra de lamoneda extranjera al vencimiento, al tipo de cambio de mercado (venta forward). ElBCRP cobrará por esta operación una comisión que será equivalente a la diferenciaentre la tasa de interés ofrecida en las propuestas y el descuento que se anunciaráen la convocatoria. Las operaciones se realizarán a través de la modalidad desubasta o compra directa. El plazo de estas operaciones de inyección de liquidezpodrá ser de un día a más, según las condiciones y necesidades del mercado.

• Desde el punto de vista financiero para el BCRP, el swap es un préstamo en soles congarantía de dólares, a una tasa de interés determinada por el diferencial entre el tipo decambio forward pactado y el tipo de cambio de la compra al momento de la operación(que se conoce como prima forward).

Depósitos a plazo

Definición.- Los depósitos a plazo son depósitos en soles, captados bajosubasta, constituidos en el BCRP por las entidades participante a cambio deuna tasa de rendimiento en soles. En la fecha de inicio las entidadesparticipantes entregarán al BCRP el monto pactado y en la fecha devencimiento el BCRP devolverá el monto pactado más los interesesgenerados.

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Intermediarios financieros Públicos

Fuente: BCRP.

Objetivos, estrategia y táctica

Mandato de Banco Central del Perú

Constitución Política

Artículo 84°.- El Banco Central es persona jurídica de derecho público. Tiene autonomíadentro del marco de su Ley Orgánica. La finalidad del Banco Central es preservar laestabilidad monetaria. Sus funciones son: regular la moneda y el crédito del sistemafinanciero, administrar las reservas internacionales a su cargo, y las demás funciones queseñala su ley orgánica. El Banco informa al país, exacta y periódicamente, sobre el estadode las finanzas nacionales, bajo responsabilidad de su Directorio. El Banco está prohibidode conceder financiamiento al erario, salvo la compra, en el mercado secundario, devalores emitidos por el Tesoro Público, dentro del límite que señala su Ley Orgánica.

El objetivo de estabilidad de precios

Inflación baja y estable

Problemas con la inflación

Crea incertidumbre y dificulta el plan para el futuro

Reduce el crecimiento económico

Genera tensiones en el tejido social

Beneficio de un ancla nominal: influencia sobre expectativas

Problema de inconsistencia temporal: reglas vs discreción

Otros objetivos de Política Monetaria

Elevar empleo

Crecimiento económico

Estabilidad de mercados financieros

Estabilidad de la tasa de interés

Estabilidad del mercado cambiario

¿Debe ser la estabilidad de precios el objetivo primario?

• En el largo plazo no hay conflicto entre estos objetivos

• En el corto plazo podría implicar conflicto con objetivos como elevar el empleo y la estabilidad de tasa de interés

Esquemas

Mandato jerárquico: ejemplos de objetivo de estabilidad de precios: (Banco de Inglaterra, Banco de Canadá, Banco de Nueva Zelandia, Banco central del Perú.

• Mandato dual: caso del FED, en el largo plazo el crecimiento de dinero y crédito en un modo proporcional con respect al crecimiento potencial de largo plazo para aumentarproduct, maximizer empleo, estabilizar precious y moderar las tasas de largo plazo.

Estabilidad de precios como objetivo primario de largo plazo

Tasas de inflación bajas y estables promueven el crecimiento económico, tendiendo a ser unobjetivo primario de la política monetaria.

Las fluctuaciones de producto deben ser un punto de interés para la política monetaria y laestabilidad de precios debe ser vista como el objetivo principal en el largo plazo. En talsituación, los bancos centrales enfocan su atención en el corto plazo sobre las fluctuacionesen producto, permitiendo que la inflación se desvíe de su objetivos de largo plazo.

Sin embargo, si un mandato dual conduce al banco central a políticas expansionistas delargo plazo que aumenten producto y empleo sin preocuparse de las consecuenciasinflacionarias de largo plazo, el problema de inconsistencia temporal será recurrente.

Conclusión: cualquier tipo de mandato podría ser aceptable, en la medida que operehaciendo que la estabilidad de precios su objetivo primario en el largo plazo pero no en elcorto plazo.

Estrategias de metas de estabilización de precios

•Meta monetaria valor meta en la tasa de crecimiento de un agregado; por ejemplo 2% para M2.

•Meta inflacionaria (Inflación objetivo): valor meta de π anual

Anuncio público de meta numérica

Compromiso institucional hacia la estabilidad de precios

Uso de la información global para tomar decisiones y no solo de agregados monetarios

Más transparencia acerca de la estrategia monetaria

Mayor responsabilidad del banco central

• Anclas nominales implícitas: por ejemplo puede ser anti-inflacionaria pero sin una meta explícita, llevada a cabo a través de una vigilancia cuidadosa de la inflación futura, usando un rango amplio de información y ataques preventivos frecuentes contra amenazas inflacionarias

Selección de instrumentos de política

• Instrumentos de política: OMAs, tasa de encaje, intervención, repos, depósitis.

• Meta operativa:

Agregados: base, encajes, etc.

Tasa de interés

• Meta intermedia: agregados o una tasa de interés específica

• Meta de política: estabilidad de precios, crecimiento, …

Meta operativa Instrumentos de Política Meta de política

Ejemplo

• Suponga que los objetivos de empleo y inflación (metas de política) son consistentes conun crecimiento de PBI nominal de 5%.

• El BCR podría considerar que este 5% podría ser alcanzado a través de una tasa decrecimiento nominal de M2 (Meta intermedia) de 4%.

• Esto a su vez puede ser alcanzado a través de la reducción de los fondos de encaje (Metaoperativa) de 3%.

• Esto implica la reducción de la tasa del encaje exigible y/o del marginal (Instrumentos depolítica)

Nota: alternativamente, el BCR podría considerar que un modo equivalente de alcanzarmetas de política podría ser a través de usar otra meta operativa como fijar su tasa depolítica.

Criterios de selección de las Metas Operativa

Las metas operativas deben ser:

1. Observables y medibles Agregados: fáciles de medir pero tienen retraso en su publicación.

Tasa de interés: fácil de medir cuando son nominales y no hay retraso en supublicación.

2. Controlables por el Banco Central Agregados: son menos controlables que las tasas de interés.

3. Tienen que tener efectos predecibles sobre las metas

La mayoría de los BCRs han concluido que el vínculo entre tasas de interés y metas depolítica, tales como inflación, es más riguroso que el vínculo entre agregados einflación.

Caso Perú En el caso del Perú la meta de política (primaria) es mantener la tasa acumulada de inflación

en la banda entre 1% y 3% , centrado en la tasa objetivo de 2%.

Entre el 2000 y el 2002

La meta de política era la inflación

La meta intermedia era el crecimiento promedio de la base monetaria

La meta operativa era un límite a los depósitos de los bancos comerciales en el BCRP.

Las herramientas de política las OMAs.

Las metas intermedia y operativa eran anunciadas anual y mensualmente, respectivamente, la primera desde el año 2000 y la segunda desde febrero del año 2001.

Desde el 2003

La meta de política es la inflación bajo un esquema de Inflación Objetivo

El la meta operativa es la tasa de interés de referencia del BCRP

Los instrumentos de política son las operaciones de mercado abierto (uso de CDs), complementadas con:

Tasas de encaje

Intervención esterilizada

Repos

Depósitos

Acumulación de RIN

La regla de política se basa en un modelo de predicción de inflación que explícitamente toma en cuenta el impacto de la dolarización sobre las condiciones del mercado de crédito, siguiendo el Principio de Taylor.

La Regla de TaylorSegún la versión original de la regla de Taylor, la tasa de interés nominal debe responder a las divergencias de las tasas de inflación reales del objetivo de inflación y del producto actual respecto de potencial:

Donde it es el objetivo a corto plazo de tasa de interés objetivo; πt es la tasa de inflación; π*t es la tasa de inflación deseada; r*t es la tasa de interés real de equilibrio asumido; yt es el logaritmo de producto, ỹt es el logaritmo del producto potencial, determinado mediante una tendencia lineal.

Regla recomienda:

a. una tasa de interés relativamente alta cuando la inflación está por encima de su objetivo o cuando la producción está por encima del nivel de pleno empleo, con el fin de reducir la presión inflacionaria.

b. una tasa de interés relativamente baja, en el caso contrario, para estimular la producción.

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Tasas de Inflación y Banda de Inflación Objetivo

Fuente: BCRP.Fuente: BCRP.

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Alimentos y energía

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Tasas de Interés

Tasas de referencia Tasa interbancaria TAMN

Fuente: BCRP.

Mecanismo de transmisión

Objetivo

El análisis y descripción de la relación larga, indirecta y compleja entre las acciones de política monetaria de un banco central (e.g. una variación de la tasa de encaje) y su efecto sobre las metas finales de la política macroeconómica ( e.g. el nivel de precios).

Marcos conceptuales

Modelos estructurales: bases keynesianas

Formas reducidas: bases monetaristas

Modelo estructuralExamina si una variable afecta otra usando información para construir unmodelo (i.e un conjunto de ecuaciones) que expliquen los canales através de los cuales la primera variable afecta a la segunda

Mecanismo de transmission

El cambio de oferta de dinero afecta las tasas de interés.

las tasas de interés afectan el gasto en inversión

El gasto en inversion es un componente de gasto agregado (producto)

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Forma reducidaExamina si una variable tiene un efecto sobre otra viendo la relación directaentre las dos.

Analiza el efecto de cambios en la oferta de dinero sobre el producto agregado(gasto) para ver si hay una alta correlación

No describe la senda específica (caja negra)

Conclusión: no es possible establecer ningún argumento claro en defensa quela evidencia de que la forma reducida sea preferible a la evidencia del modeloestructural (los monetaristas son más propensos a la forma reducida y los keynesianos alos modelos estructurales).

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Canales básicos de Transmisión

1. Canal de la Teoría Cuantitativa

2. Canal de Tasa de Interés

3. Canal de Expectativas

Problemas No hay consenso acerca del modelo correcto o de la técnica econométrica correcta

Hay retardos largos y variables entre los impulsos desde las herramientas del BCR sobre la economía real

Ejemplo: Friedman & Schwartz (1963) encontraron que cuando la política es restrictiva el retardo promedio es de 12 meses, en un rango de 6 a 29 meses, y que cuando es expansiva, el promedio es de 18 meses, con un rango de 4 a 22 meses.

Para el Perú Armas (2014) encuentra un retardo de 9 meses.

Riesgo: que las medidas de política monetaria que fueron diseñadas a ser contracíclicas(una reducción de encaje y expansión de crédito), terminen siendo procíclicas.

Por lo tanto, esta incertidumbre en el corto plazo limita la capacidad de afinar el proceso económico por medio de la política monetaria.

Canal de Teoría Cuantitativa

La relación proporcional, de acuerdo a la teoríacuantitativa, que existe entre cambios en la oferta dedinero y el nivel de precios puede ser demostrada sicombinamos la curva demanda agregada con lacurva de oferta macroeconómica clásica.

Para una oferta dada de dinero Mo, existe un nivel deprecios Po al cual la demanda de producto iguala a laoferta en el nivel de producto de pleno empleo Yf.Una expansión de oferta de dinero a M1 resultará enuna elevación de la demanda por producto y portanto elevará el nivel de precios a P1.

Transmisión: el aumento de oferta de dineroaumenta de modo directo la demanda de producto.Esta descripción del mecanismo de transmisiónofrece una imagen adecuada de la realidadsolamente donde la demanda está marcadamentedeterminada por cambios en la oferta de dinero, demanera que otros determinantes como ingreso realo tasas de interés pueden ser ignorados. Esto ocurríacuando surgían o descubrían nuevas fuentes de oro.

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Demanda y oferta agregada bajo el Patrón Oro

Caso similar con dinero fiduciario

El caso del mecanismo bajo Patrón Oro también puede existir bajo papel moneda. Ocurre siempre que el Tesoro se financia con préstamos desde el BCR. Así, si un aumento de base (emisión primaria) aumenta la oferta de dinero tendrá efectos directos en el gasto del Tesoro y del Estado (ejemplo; experiencias de inflación por creación de dinero para gasto en guerras o el caso de Perú de las décadas de los 60s, 70s y 80s que llevó a la hiperinflación.

Actualmente, muchos BCRs del mundo (es el caso de Perú) están prohibidos de financiarel déficit del Tesoro. De ahí que un ejemplo típico para ilustrar el efecto inflacionario de lacreación excesiva de dinero es el del dinero tirado desde un helicóptero. Por tanto, elmecanismo de transmisión basado en la Teoría Cuantitativa no corresponde a lascircunstancias actuales de los mercados monetario y financiero.

Implicaciones para la política monetaria

Canal de tasa de interés

1. Modelo de teoría de precios de la oferta de dinero1.1 La demanda de dinero ≡ demanda de crédito

1.2 La oferta de crédito ≡ oferta de dinero

1.3 El “mercado macroeconómico” por dinero = mercado de stock de M1

1.4 El “mercado de dinero” = mercado de la base monetaria

1.5 El modelo completo

2. Los efectos directos de las tasas de interés sobre las decisiones de inversión de las empresas

3. El impacto indirecto de cambios de tasa de interés vía el canal de hoja de balance

1. Modelo de teoría de precios de la oferta de dinero

El modelo del multiplicador tiene graves defectos: no considera el efecto de tasas de interés sobre la oferta de crédito: BCRs usan tasas y endogenizan oferta de dinero.

Un rasgo principal de esta simplificación es que el mercado de crédito y el mercado “macroeconómico”, i.e. el mercado por el stock de dinero M1, son imágenes espejo exactas uno de otro. Así, si estos dos mercados son idénticos, podemos confinarnos en lo siguiente:

1. La función de demanda de dinero es la misma que la función de demanda de crédito, y

2. La función de oferta de crédito, la cual es la misma que la función de oferta de dinero.

Se asume precios constantes, de manera que no es necesario distinguir entre magnitudes reales y nominales

1.1. Demanda de dinero ≡ demanda de crédito

1.2 Oferta de crédito ≡ oferta de dinero

Se asume que el proceso de oferta de dinero es conducido por el negocio del crédito del sistema bancario y que el banco central usa la tasa de interés de corto plazo como su meta operativa; de ahí que su oferta de encajes es completamente elástica a una tasa de interés dada. Así, un banco individual (y el sistema bancario como un todo) puede siempre crear dinero ofreciendo préstamos desde que siempre obtiene la liquidez requerida desde el banco central.

En contraste al enfoque del multiplicador monetario tradicional, el cual básicamente se apoya en restricciones cuantitativas de los préstamos bancarios, en este enfoque el control del banco central sobre la oferta de dinero depende de su poder para controlar la tasa de interés de corto plazo.

La oferta de crédito de un banco individual

Oferta de crédito del sistema bancario

La pendiente de la curva de oferta decrédito en la figura es positiva y sumonto es diC/dCrs=2β/nY. La tasa derefinanciación es un parámetro deubicación de esta curva

Una diferencia importante entre la ofertade crédito agregada e individual alude alimpacto de los préstamos sobredepósitos. Para un banco individual unopuede asumir que su actividad depréstamos no afecta su nivel dedepósitos; para el sistema bancariocualquier aumento en créditos esidéntico a un aumento en depósitos. O,como ya se mencionó, la oferta decrédito es idéntica con la oferta dedinero.

1.3 El mercado “macroeconómico por dinero

La figura anterior de las funciones de oferta de crédito (≡dinero) y la demanda de dinero(≡crédito), puede ser considerada como una representación del mercadomacroeconómico del dinero (≡crédito), en tanto describe la cantidad de dinero (≡crédito)dependiendo de la tasa de interés del crédito iC. El equilibrio en este mercado estácaracterizado por la intersección de las curvas de oferta y demanda.

CrD = CrS = Cr o MD = MS = M (3.29)

Es importante recordar que este es el mercado en el cual el “dinero”, definido por el stock de dinero M1, es comprado y vendido. Por eso se le llama el mercado de dinero “macroeconómico”.

1.4 El “mercado de dinero = mercado de base monetaria

El mercado “macroeconómico” por dinero escompletamente diferente del “mercado dedinero”. Este último es un mercado por basemonetaria que es transado entre bancoscomerciales o entre el banco central y los bancoscomerciales.

Mientras los bancos comerciales pueden transarla base monetaria entre ellos a fin de redistribuirun monto dado de base monetaria, un aumentoen la base monetaria puede ser llevada a cabosolamente por el banco central.

El banco central puede escoger sobre esa curvacualquier combinación de iR y B. Dado que unaumento de la tasa de refinanciación tiene unimpacto negativo sobre la oferta de crédito,entonces es bastante obvio que esta curva dedemanda es de pendiente negativa.

Opciones de política monetaria:

Meta de tasa de refinanciación. Si el banco central está apuntando a la tasa derefinanciación, la base monetaria es una variable endógena que es determinadapor el comportamiento de los bancos comerciales de acuerdo a su función dedemanda por base monetaria.

Meta de base monetaria. Si el banco central está apuntando a cierto nivel de labase monetaria, la tasa de refinanciación llega a ser endógena.

En una situación determinística, con una curva de demanda por dinero del bancocentral, ambas técnicas de meta conducen a los mismos resultados en lo queconcierne a la cantidad y precio de la base monetaria. Los rasgos específicos de losdos enfoques alternativos llegan a ser evidentes solamente si modelamosexplícitamente las ocurrencias de choques.

1.5 El modelo completo

Se puede generar un modelo comprehensivo de oferta de dinero, que explícitamente combina el comportamiento de los tres agentes involucrados en el proceso de creación de dinero: banco central, bancos y entidades no bancarias.

Las diferentes etapas de este proceso se ve claro incorporando las dos figuras anteriores y la relación del multiplicador en un solo gráfico.

El monto total de préstamos (igual al volumen del stock de dinero), junto con la tasa de interés de créditos de equilibrio están determinados en el mercado “macroeconómico de dinero (≡ crédito), cuadrante I.

La oferta de crédito está directamente influenciada por el banco central, desde que la tasa de refinanciación es un factor de costo crucial en el préstamo bancario. Así, la curva de oferta de crédito se aplica solamente a una tasa dada de refinanciación (aquí: i0R).

Para el equilibrio monetario (≡ oferta de crédito) , los bancos requieren una cantidad B0 de la base monetaria. Esto puede ser deducido por medio de la relación del multiplicador, cuadrante II. La pendiente de esta curva debe ser menor a la unidad.

La combinación i0R y B0 en el cuadrante III entonces representa un punto sobre la demanda de dinero del banco central de los bancos. Así, a la tasa de refinanciación i0R los bancos están dispuestos a demandar el monto B0 de la base monetaria.

A fin de determinar la curva completa de demanda por base monetaria, es necesario analizar cómo los bancos reaccionan a variaciones en la tasa de refinanciación. Una reducción de la tasa por dinero del banco central a i1R habilita a los bancos o a prestar a menores tasas de interés o a prestar mayores montos para cada tasa de interés respectiva, lo cual es sinónimo a un desplazamiento hacia la derecha de la curva de oferta de crédito.

La tasa de refinanciación opera, como se mostró en la ecuación (3.25) como un “desplazamiento de parámetro” de la curva de crédito. Desde la nueva oferta de dinero de equilibrio (M1), ahora ubicada a un más alto nivel, podemos de nuevo usar el multiplicador para determinar la base monetaria requerida (B1), la cual se ha incrementado debido al mayor monto siendo prestado.

Si juntamos los dos puntos en el tercer cuadrante, obtenemos una curva de demanda de pendiente negativa para el dinero del banco central.

Uniendo los dos puntos de equilibrio en el cuadrante IV da una relación positiva entre la tasa de refinanciación y la tasa de préstamo. Para cada tasa de interés de equilibrio en el mercado de crédito hay precisamente una tasa de fondeo correspondiente.

Resumen El banco central puede directamente determinar las condiciones del “mercado de dinero”,

i.e. el mercado por base monetaria o dinero del banco central. El stock de dinero es elresultado de un proceso interdependiente de las operaciones de tres agentes: bancocentral, bancos comerciales y entidades no bancarias.

La decisión de los bancos comerciales para garantizar préstamos a las entidades nobancarias y, simultáneamente, crear dinero depende crucialmente de la tasa derefinanciación de los créditos del banco central. Si todas las funciones fueran estables yconocidas por el banco central, podría perfectamente controlar el stock de dinero (o la tasade interés del crédito iC) con ambos procedimientos operativos (meta de base monetaria ode tasa de interés).

A través de su tasa de refinanciación el banco central puede ejercer una influencia muydirecta sobre la tasa de interés de créditos de los bancos comerciales (caso alemán).

Sin embargo, en periodos de restricción monetaria (con altas tasas nominales y reales decorto plazo) la tasa de préstamo no queda inmediatamente ajustada a los mayores costos derefinanciación.

Es importante notar que el modelo está basado en una perspectiva de corto plazo omediano plazo.

En el muy corto plazo el stock de dinero tiene que ser considerado como una variablecasi exógena, en tanto los bancos comerciales no pueden reducir su portafolio decrédito de la noche a la mañana. Así, su sensibilidad a cambios en la tasa derefinanciación es relativamente baja, lo cual significa que la curva de demanda pordinero del banco central en el tercer cuadrante llega a ser relativamente empinada(inelástica a tasa de interés).

Cambios en el stock de dinero en el muy corto plazo requeriría de cambiosextremadamente grandes en la tasa del banco central, lo cual la mayoría de bancoscentrales tratan de evitar. Y aun un aumento inmenso en la tasa de refinanciación nogarantizaría que el stock de dinero se reduzca suficientemente. Con una respuesta lentadesde el sector no bancario en el muy corto plazo, los bancos podrían entrar en lasituación donde ellos son incapaces de satisfacer sus requerimientos mínimos deencaje.

2. Efectos de tasas de interés en decisiones de inversión de empresas

El modelo IS/LM puede aún ser considerado como el marco más ampliamente compartido para el análisis del proceso de transmisión de política monetaria.

La principal atracción de esta visión es su simplicidad. Reduce el sector financiero a solamente tres activos: dinero, bonos y encajes que los bancos mantienen en el banco central. En consecuencia, el rol de los bancos es extremadamente limitado.

La tasa de refinanciación del banco central (junto con la tasa del mercado de dinero de corto plazo) es desestimada, la única tasa de interés financiera es la tasa por bonos.

El principal mensaje del modelo IS/LM es que siuna economía enfrenta un choque negativo dedemanda, el mecanismo de tasa de interés por símismo no será capaz de regresar la economía alequilibrio de pleno empleo. La figura muestra queluego de un desplazamiento de la curva IS desde ISa IS’, la tasa de interés declina desde i* a i’, lo cualconduce a un nivel de equilibrio de producto de Y’,nivel por debajo del de producto de pleno empleoY*. Esta falta de mecanismo macroeconómico auto-estabilizador constituye la principal diferencia entrela economía Keynesiana y el enfoque neoclásico dela Teoría Cuantitativa.

El modelo IS/LM requiere un rol activista de políticamonetaria: solamente si el BCR aumenta la basemonetaria y de ahí el stock de dinero, el cualconduce a un desplazamiento hacia abajo de lacurva LM desde LM a LM’ y a una reducciónadicional de las tasas de interés desde i’ a i’’,entonces un retorno al equilibrio de pleno empleoserá posible.

Problemas del modelo IS/LM El modelo IS/LM no es adecuado para un análisis más detallado de las dimensiones

financieras del proceso de transmisión monetaria. Sufre de dos cajas negras:1. Simplifica la interacción entre las autoridades monetarias y el sistema bancario, asumiendo que

el BCR usa la base monetaria como su meta operativa. Hasta hoy, esta simplificación hamoldeado el pensamiento acerca del proceso de transmisión. A pesar de su popularidad en lateoría económica, las metas de base monetaria no juegan rol en la política monetaria actual. Afin de proveer un enfoque más realista, se desarrolló un modelo de oferta de dinero de teoríade precios, capaz de analizar los efectos de cambios en las tasa de refinanciación de los bancoscentrales.

2. La desestimación del negocio de crédito del sistema bancario en la interacción entre bancos y elsector no-bancario es especialmente problemática en el caso del área del euro donde los bonoscorporativos no juegan un rol decisivo en el financiamiento empresarial. Actualmente el montode créditos bancarios a los clientes privados es cerca de 15 veces más alto que los montos debonos emitidos por el sector privado. Esto es completamente diferente en los Estados Unidosdonde el monto relevante de bonos corporativos y papeles comerciales es 1.6 veces mayor queel monto de préstamos bancarios a las empresas. De ahí que el modelo de transmisión idealpara los Estados Unidos es uno basado en el mercado de capitales mientras que el del área deeuro debe ser uno basado en bancos.

Metas de base monetaria y de tasa de interés Los problemas de predominio de prestamos bancarios y falta de teoría de precios en la

determinación de la oferta de dinero pueden ser resueltos si se usa el modelo de oferta de dinero, para derivar una “visión bancaria” en la discusión de los efectos de los cambios de tasas de interés sobre la demanda agregada.

En tanto la demanda de dinero depende del ingreso real, un aumento en el ingreso real desplaza la curva de demanda de dinero a la derecha. Esto conduce a un nuevo equilibrio en el mercado de crédito el cual depende de la meta operativa del banco central:

Si el banco central apunta a la tasa de mercado de dinero (iR), partiendo de Q en el gráfico, el nuevo equilibrio es la intersección entre la curva de oferta de dinero/crédito invariante y la curva desplazada de demanda de dinero en el punto R.

Si el banco central apunta a la base monetaria, el stock de dinero de equilibrio debe permanecer constante. Esto requiere un aumento en la tasa de refinanciación desde i0R a i1R, el cual desplaza la curva de oferta de dinero/crédito a la izquierda, de modo que se interseca con la curva desplazada de demanda de dinero en el punto S. Bajo esta opción de meta el aumento en la tasa de préstamo a (i1C) es mayor que bajo la meta de tasa de interés (modifica la sensibilidad de la demanda de dinero respecto la tasa de interés iC).

La LM y la oferta de dinero basada en teoría de precios(aumento de ingreso real)

Meta tasa de mercado de dinero (iR), partiendo de Q, el nuevo equilibrio es el cruce entre la curva de oferta de dinero/crédito invariante y la desplazada de demanda de dinero en el punto R.

Meta base monetaria, el stock de dinero de equilibrio debe quedar constante. Esto requiere un aumento en la tasa de refinanciación desde i0

R a i1R, el cual desplaza la curva de oferta de dinero/crédito a

la izquierda, intersecándose con la curva desplazada de demanda de dinero en S. Bajo esta opción el aumento en la tasa de préstamo a (i1

C) es mayor que bajo la meta de tasa de interés: ic = f(Y,…)

Política monetaria restrictiva en la “visión bancaria”

Al igual que con la LM tradicional, el BC puededesplazar esta curva con sus metas operativas. Unaumento de la tasa de refinanciación (la cual esidéntica a la reducción de la base monetaria) desplazala curva de oferta de crédito y la curva LM a laderecha, con una subsecuente caida de ingreso real yde Md.

Impactos de la Política Monetaria

Es importante notar que la política monetaria siempre afecta simultáneamente a la tasa de interés y el agregado de dinero/crédito y que su efectos toman lugar en dos niveles diferentes:

1. Al nivel del mercado por base monetaria (o encajes) la política monetaria cambia el nivelde encajes y la tasa de refinanciación del banco central. Este último también tiene unefecto muy directo sobre las tasas del mercado de dinero, las cuales son apuntadas condicha tasa .

2. Al nivel del mercado de crédito (o el mercado de dinero “macroeconómico”) la tasa depréstamos cambia junto con el monto de equilibrio de los préstamos los cuales ennuestro modelo es idéntico con el stock de dinero. Así, al aumentar o disminuir su tasade refinanciación, el banco central puede desplazar la curva LM, la cual ejerce un efectopositivo o negativo sobre la demanda agregada.

Diferencias entre la “visión de bonos” y la “visión bancaria”

Desde la lógica de nuestro modelo no hace diferencia si un banco provee un crédito enuna forma securitizada (bono corporativo) o no securitizada (préstamo). Lo que importaes el hecho que en ambos casos el banco incurrirá en una necesidad por encajes/reservasdel banco central.

La diferencia entre la visión de bonos y nuestra visión bancaria puede ser fácilmentedemostrada. La visión de bonos supone que una política monetaria restrictiva tiene dosefectos distintos:

Con sus operaciones de mercado abierto el banco central aumenta la tasa de interésde los bonos.

Al reducirse las reservas (encajes) su adicionalidad afecta la disponibilidad y términosde los nuevos préstamos bancarios.

La visión bancaria muestra que tal separación es incorrecta y es debida a ladesestimación de una oferta de dinero basada en teoría de precios. En nuestro enfoquede dos etapas la reducción de encajes va mano a mano con un aumento de la tasa derefinanciación del banco central. Este efecto inicial en el mercado monetario estransmitido al mercado de crédito y conduce a un aumento de la tasa de préstamo y aun decline en el monto de equilibrio de los préstamos. En otras palabras, los dos efectosdiferentes que asume la visión de crédito es en la realidad un solo efecto.

3. El impacto indirecto de cambios de tasa de interés vía el canal de hoja de balance

Análisis empírico muestra que el efecto hoja de balance debido a una políticamonetaria restrictiva afecta a todas las empresas en la medida que ellas se apoyanen fondos externos con tasas de interés que pueden al menos parcialmente seajustadas de acuerdo a tasas de interés de corto plazo.

Es a menudo asumido que las empresas pequeñas quedan más afectadas por elcanal de hoja de balance que las más grandes. Esto puede deberse al hecho quelas empresas pequeñas suelen estar más apalancadas que las más grandes.

4. Implicaciones de política monetaria del canal tasas de interés Es aceptado que el banco central sea capaz en principio de generar efectos expansivos y

restrictivos en la economía real variando sus tasas de fondeo, pero es difícil explicar cómocon este canal un banco central podría apuntar a una relativamente estable y baja inflaciónpor un periodo largo de tiempo por dos razones:

1. Canales de transmisión complejos. La representación de un modelo de oferta de dineroen conjunción con el modelo IS/LM cubre todos los mercados relevantes en la economíapero para ser capaces de alcanzar una tasa de inflación precisa usando los instrumentosa su disposición, un banco central necesitaría saber la naturaleza precisa de todas lasfunciones de comportamiento y la estructura de rezagos relevante contenidos en estemodelo. Aun si esto fuera posible, tendría aun que tomar en cuenta las posiblesocurrencias de choques que no pueden ser previstos.

2. Relaciones de naturaleza estática. Mientras ellas pueden proveer de pistas útiles para lapolítica monetaria, la cual enfrenta choques de demanda o oferta, para un análisis deinflación - el cual es un proceso dinámico -, su utilidad es bastante limitada.

A pesar de los inconvenientes de analizar el canal de transmisión en términos de la teoríade tasas de interés, los resultados actuales de política monetaria en muchos paísessugeriría que esta no es toda la verdad. Muchos bancos centrales han alcanzado unapolítica monetaria muy exitosa, de manera que la visión pesimista de Friedman (1968)sobre política monetaria discrecional no ha sido validada por la evidencia.

El mecanismo de transmisión en el Perú

La dolarización del mercado interbancario afecta el mecanismos de transmisión.

La tasa de interés interbancaria refleja choques de demanda de dinero y cambiarios y de oferta de dinero.

El mecanismo tradicional se aplica, condicional en choques de política monetaria,.

La dolarización afecta mecanismo de transmisión, condicional en los choques cambiarios.

Los mecanismos de transmisión de la política monetaria en el Perú. Castillo, Pérez y Tuesta. BCRP 2011.

Modelo trimestral del Banco Central del Perú

Tasa

interbancaria

(meta operativa)

Expectativas

inflacionarias

Curva de

rendimiento

de la tasa de

interés real

nacional

Tipo de

cambio

nominal

Tipo de

cambio

real

Demanda

agregadaInflación

Inflación

importada

Expectativas

de tipo de

cambio

nominal

Curva de

rendimiento

de la tasa de

interés real

del dólar de

EU

1

2

3

4 5

6