密 级 学 号 20010403

毕 业 设 计（论 文）

金融危机与资本流动性的国际

比较研究

院（系、部）： 经济管理学院

姓 名： 张亘

年 级： 2001 级

专 业： 国际经济与贸易

指导教师： 王振全

教师职称： 教授

2005 年 6 月 14 日·北京

北 京 石 油 化 工 学 院

毕 业 设 计 （论 文）任 务 书

学院（系）经济管理学院 专业 国际经济与贸易 班级 国贸 2001 级 3 班

学生姓名 张亘 指导教师/职称 王振全/教授

1.毕业设计（论文）题目

金融危机与资本流动性的国际比较研究

2.任务起止日期： 2005 年 2 月 21 日 至 2005 年 6 月 25 日

3.毕业设计（论文）的主要内容与要求（含原始数据及应提交的成果）

主要内容

分析墨西哥、阿根廷、俄罗斯、东南亚等国金融危机的成因，进行比较

分析。通过一系列指标对上述金融危机发生国的资本流动进行分析，考察各

国资本的流动情况、分析其发生金融危机的主要原因。

明确分析这些国家发生危机原因的目的是为了解决我国在资本流动性

上所存在的问题，同时提出我国为了防范经济危机所应采取的措施。

要求

理论有据，论题有一定的现实意义或理论意义，论述清晰、结论明确。

最终提交材料

（1） 毕业论文工作日记；

（2） 两万字外文翻译；

（3） 开题报告；

（4） 毕业论文正文.

4.主要参考文献

1. Alba Pdro, et al. 2000 Volatility and Contagion In a

Financially-Integrated World: Lessons from east Asia＇s recent

experience［J］ World Bank working paper; Central Bank of Chile

2. Marcus Miller Department of Economics Warwick and Pongask Luangaram

2001 Financial Crisis in East Asia: Bank runs asset bubbles and

antidotes [J] From department of economics University of Bristol 3 张德修 王跃升 巫宁耕 大波动—世界经济全球化的冲击 [M] 经济日报

出版社 2001 年 4 贺学会 亚洲国家的资本流动及中国外资管理的政策选择 [J] 经济研究参

考 2002 年第 57 期 5 杰森·弗尔曼 防止和缓解金融危机 [M] 2001 年 6 周魏 陈威 南缘和爆发金融危机 [J] 2001 年 7 李树杰 韩树强 金融全球化与中国金融改革 [M] 中国城市出版社 2003年 8 江时学 论 1994 年墨西哥金融危机 [J] 1999 年 9 邹铁力 俄罗斯经济转轨危机之我见 [J] 当代经济研究 2000 年第 6 期 10 国际货币基金组织 全球金融稳定报告：市场发展与问题 [M] 中国金融

出版社 2003 年 12 月

5.进度计划及指导安排

日 期 工 作 内 容 具 体 要 求

2005年2月21日—3月6日

拟定毕业论文题目、准备论文 在指导老师指导下确定论文题

目拟定论文提纲

2005年3月7日—3月13日

社会调研与论文资料收集

根据选题，深入社会进行研究工

作，掌握第一手资料；整理加工

收集的资料；对收集的资料开展

研究工作，提炼个人观点

2005年3月14日—4月11日 筹备论文初稿 在指导老师的指导下，筹备论文初稿

2005年4月12日—5月22日

撰写论文初稿 在指导老师的指导下，撰写论文初稿

2005年5月23日—6月12日

修改论文初稿 根据指导老师提出的意见和建议，对

论文作必要的补充修改

2005年6月13日—6月19日

论文答辩准备 准备答辩资料

任务书审定日期 年 月 日 系（教研室）主任（签字）

任务书批准日期 年 月 日 教学院（部、系）院长（签字）

任务书下达日期 年 月 日 指导教师（签字）

计划完成任务日期 年 月 日 学生（签字）

金融危机与资本流动性的国际比较研究

- I -

摘 要

对于金融危机发生的原因，研究者有许多不同的解释。本文把重点放在资本流

动与金融危机的关系上，认为各个国家发生金融危机的根本原因和重要表现是危机

前资本流动引起的国际支付出现问题。本文首先对金融危机理论进行了概览，即简

要介绍了金融危机的定义和分类；继而对资本流动进行概述，然后对金融危机的发

生国的资本流动情况进行分析。通过对墨西哥和亚洲金融危机中的资本流动的分

析，找出金融危机中资本流动的表现形式。然后通过案例分析亚洲、俄罗斯、阿根

廷三个国家发生金融危机的原因，分析后做出对比分析，得出结论：即发生金融危

机国家的共性都是各国的资本流动出现严重问题。通过这些分析，可以找出我国应

从中吸取的教训，并且提出相应的防范措施，即我国在吸收国际资本的同时要加强

资本流入的监控。

关键词：金融危机，资本流动，汇率制度，国际收支，比较研究

金融危机与资本流动性的国际比较研究

- II -

Abstract

It is well known that there are great many of different explanations proposed for the

financial crisis. Based on the fact that most of important financial crises are resulted

from the problem of capital flow, this thesis is focused on the analysis of relationship

between financial crisis and the capital mobility. Starting with the definition and

classifications of financial crisis, the author overviewed the concept of capital flow and

the proceeding of financial crisis theory in the following part. Capital flows to the

countries where financial crisis occurs are analyzed, and the manifestations of the capital

flow in Mexico and Asia’s financial crisis are investigated in this thesis. By investigating

the reasons that cause the financial crises in Asia, Russia and Argentina, we concluded

that capital flows in the nations where financial crisis occurs, have serious problems. By

the lessons from this thesis it means that our country should absorb the international

capital and put forward some measures to monitoring it.

Key words: Financial Crisis, Capital Flow, Exchange Regime,

International Payment, Comparative Analysis

金融危机与资本流动性的国际比较研究

- III -

目 录

第一章 引 言 ..................................................... 1 第二章 金融危机概述 ............................................... 3

2.1 金融危机定义 ................................................ 3

2.2 金融危机分类 ................................................ 4

2.3 货币危机理论的发展 .......................................... 5

第三章 国际资本流动性与金融危机的关系 ............................ 12 3.1 国际资本流动概述 ........................................... 12

3.1.1 国际资本流动的概念和分类 ................................. 12

3.1.2 国际资本流动的形式 ...................................... 12

3.1.3 国际资本流动的动因 ...................................... 13

3.1.4 国际资本流动的三次浪潮................................... 13

3.2 资本流动与金融危机的关系................................... 13

3.2.1 发生金融危机国家的资本流动情况............................ 13

3.2.2 未发生金融危机国家相应的政策 ............................. 20

第四章 亚洲、阿根廷、俄罗斯金融危机原因分析 ...................... 21 4.1 亚洲金融危机的原因......................................... 21

4.2 阿根廷金融危机原因 ......................................... 24

4.3 俄罗斯金融危机原因 ......................................... 25

4.4 各国危机产生原因对比分析 ................................... 27

第五章 中国应吸取的教训及防范措施 ................................ 31 5.1 中国应吸取的教训 ........................................... 31

5.2 中国的防范措施 ............................................. 32

参考文献 .......................................................... 35 致 谢 .......................................................... 36

金融危机与资本流动性的国际比较研究

1

第一章 引 言

20 世纪人类社会的经济发展取得了前所未有的成就，世界范围内的金融体系

和金融制度日益完善。但是，我们也必须清醒地认识到，上个世纪的经济和金融的

发展并不是一帆风顺的，世界范围的金融危机频繁发生，使人类社会遭受到巨大的

打击。我们进入新世纪后，对上个世纪的金融危机进行回顾，具有十分重要的理论

和现实意义。

《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中对金融危机的定义为：金融危机是指全部或

大部分金融指标——短期利率、资产（证券、房地产、土地）价格、商业破产数和

金融机构倒闭数——的急剧、短暂和超周期的恶化。金融危机发生的根本原因是早

期的经济市场资本的大量汇集，短期外债增多，本币币值被高估，使得投机资本有

机可乘，继而本国的货币受到攻击，银行发生恐慌，资本大量外流。金融危机最终

应归因于资本流动性问题。回顾 20 世纪 90 年代所发生的金融危机，从 1994 年的

墨西哥金融危机，以及随后的亚洲金融危机，再到后来的俄罗斯债务危机，都是由

于国家的资本流动性出现问题而导致的货币危机，进而演变成了金融危机。

对于金融危机发生的原因，研究者们有许多不同的解释。本文通过对亚洲、墨

西哥、阿根廷以及俄罗斯等国家和地区的金融危机的成因进行分析，找出其各自金

融危机爆发的原因，通过对比分析，找出金融危机爆发的共同原因。将这些国家经

济发展中存在的问题作为一面镜子，反照中国是否存在这些问题，吸取别国经济发

展中存在的教训，同时找到我国相应的防范措施。

通过分析后得出的结论是，金融危机爆发的起因是一国的资本流动性发生一系

列的问题，导致货币危机的发生，而后又由货币危机转为金融危机，最后甚至转变

为政治危机。通过对危机发生国家一系列经济指标的分析，并将金融危机发生国的

相关指标与我国相对比，通过分析发现，我国的债务结构很合理，长期外债所占比

重较大，短期外债占比重很小，而且我国的外汇储备充足，资本流动性很强。所以

我认为我国现阶段不会发生金融危机。但我国在金融领域还是有许多的问题，我国

也应从别国金融危机中学习到一些经验，吸取别人的经验教训，做好防范的措施。

本文通过对资本流动性与金融危机国际经验比较分析，认为各个国家发生金融

危机的一个重要原因是危机前的资本流动出现严重问题，本文的安排如下：

第一章是引言，对所写内容进行概述。第二章，首先讲述金融危机的定义和分

金融危机与资本流动性的国际比较研究

2

类，对已有的货币危机理论文献作一个简要综述，总结已有的理论成果，并进行比

较。然后讲述中国对金融市场所作的调整和改革。第三章，对资本流动进行概述，

然后对金融危机发生国的资本流动情况进行分析，通过对墨西哥和亚洲金融危机中

的资本流动的分析，找出金融危机中资本流动的表现形式。第四章，通过分析亚洲、

俄罗斯、阿根廷三个国家爆发金融危机的原因，做出对比分析，得出结论，即发生

金融危机国家的共性都是各国的资本流动出现严重问题。最后一章，通过这些分析，

找出我国应从中吸取的教训，并且提出相应的防范措施，为中国金融市场开放提供

一些意见。

金融危机与资本流动性的国际比较研究

3

第二章 金融危机概述

2.1 金融危机的定义

金融危机作为一个世界性的课题，受到许多经济学家的高度关注。关于金融危

机的定义的论述，早在 18 世纪 20 年代理查德德·卡特隆（Richard Cotillion，18

世纪的经济学家）在其著作《论一般商业的危机》中就对金融危机进行论述。目前，

面对世界各国频繁爆发的金融危机，经济学家们纷纷提出各种经济理论，阐述有关

金融危机的原因和提出解决危机的方案，以便进一步探讨金融危机的深层机理，本

章将就经济学家们阐述的有关金融危机理论进行简要的概述与分类。

凯恩斯在 1936 年发表的著名的《就业、利息和货币通论》一文中，对金融危

机进行了深入的分析。凯恩斯认为：经济危机发生的内在原因在于资本主义有效需

求不足，有效需求不足又导致失业增加。因为就业量决定于生产量，生产量决定于

有效需求量，有效需求又决定于社会的消费支出和投资支出。假如有效需求不足，

则生产缩减、失业增加，最终导致经济危机的发生。由于资本主义经济的常态是不

均衡的，在没有政府干预的情况下，经济危机的爆发是内生的，而作为经济危机一

部分的金融危机也是内生的，于是金融危机伴随着经济危机的出现而爆发。

对于金融危机，货币主义的代表密尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）和施瓦

茨（Schwartz）在著名的《1867~1960 美国货币史》一文中认为，在暂时的金融市

场管理中，政府必须保证没有“头寸危机”，金融机构能易于有机会获得现金。头

寸危机将会损害信心，引起不必要的混乱，甚至造成金融危机，金融危机将产生或

加剧货币紧缩效应的银行业恐慌。对造成美国货币不稳定的银行业恐慌，尤其是

1929~1933 年的银行业恐慌，他们认为银行业恐慌的重要性在于通过影响货币供给

进而影响经济活动。重要金融机构的破产可能使公众对银行将存款兑换为通货的能

力丧失信心，从而引起银行业恐慌。施瓦茨认为“金融危机是由于担心支付手段在

任何价格下都不能获得而引起的，在部分准备金制度下，只将导致对高能货币的争

夺”。他们认为真正的金融危机就是银行业的恐慌。

70 年代以来在美国出现了理性预期学派，或称为“新古典宏观经济学”，他的

倡导者是美国芝加哥大学的教授罗伯特·卢卡斯(Robert Lucas)。理性预期学派是作

为凯恩斯主义的对立物而出现的一个自由主义经济学派。理性预期理论一方面从金

融市场微观主体的理性预期行为出发解释金融危机发生的原因。认为银行可以将其

金融危机与资本流动性的国际比较研究

4

流动性负债转化为非流动性负债，同时提供私人市场不能提供的有效的风险分担。

然而这使银行容易受到挤兑的威胁，在遭受到挤兑时又非常脆弱。挤兑会由随机事

件引发，因为理性的存款者不会希望自己成为最后一个提款者，争相把存款兑换为

通货，从而导致金融危机。另一方面从不对称信息的角度认为由于信息不对称，存

款者不能无成本的估价银行资产，监测银行业绩存在困难，恐慌可以看作一种手段。

当出现了新的信息，使存款者认识到银行资产的风险增大时，存款者会怀疑有一些

银行业绩低下，但不能确切地知道哪些银行将会丧失偿付能力，一次会引起挤兑，

通过挤兑和银行业恐慌的形式将业绩低下的银行逐出市场。

2.2 金融危机的分类

根据 IMF 的分类，金融危机大致可以分成以下几种：

（1）货币危机。当某种货币的汇率受到投机性袭击时，该货币出现持续性贬

值，获迫使当局扩大外汇储备，大幅度的提高利率。Esquivel、Larrain（1998）

把货币危机定义为实际汇率连续三个月累计贬值大于或等于 15%。可是这一定义没

有考虑货币当局为防止货币贬值所损耗的外汇储备和利率的提高，而外汇储备的减

少可能引发信用危机，利率的提高可能使国内经济进一步恶化。所以在定义货币危

机时，加上外汇储备减少和利率提高因素更为准确。Kaminsky、Lizondo 和 Reinhart

曾把货币危机定义为：“对一国货币的冲击导致货币大幅贬值，或外汇储备大幅减

少，或者两者兼而有之”。Eichengreen、Rose 和 Wyplosz 的定义更为全面：“汇

率、利率和外汇储备变动的加权超出其平均值 2个标准差”。

（2）银行业危机。银行不能如期偿付债务，或迫使政府出面，提供大规模援

助，以避免违约现象的发生，一家银行的危机发展到一定程度，可能波及其他银行，

从而引起整个银行系统的危机：金融市场严重动荡，市场不能有效地发挥作用，整

个经济活动受到影响。Kaminsky 和 Reinhart 的研究表明，银行部门总会在货币危

机发生之前出现危机，而货币危机的爆发又加剧了银行危机。从 20 世纪 80 年代中

期开始，银行货币危机和货币危机就经常同时并发，并以“孪生货币危机”著称。银

行困境的迅速加重已成为汇率稳定的一个主要障碍，并加重了货币崩溃带来的创

伤。

（3）外债危机。一国的支付系统严重混乱，不能按期偿付所欠外债，不管是

主权债还是私人债等。1933 年，欧文·费雪面对大萧条提出了“债务—通货紧缩”

金融危机与资本流动性的国际比较研究

5

理论。这一理论的核心思想是：当经济不景气时，就没有足够的“头寸”去清偿债

务，引起连锁反应，导致货币紧缩。沃斯芬森提出了“资产价格下降”理论。这一

理论的核心思想是：由于债务人的过度负债，在银行不愿提供贷款或减少贷款的情

况下，被迫降价出售资产，这就会造成资产价格急剧下降。苏特（Sutter）从经济

周期的角度提出了综合性的国际债务理论。他认为：首先，随着经济的繁荣，国际

贷款扩张，中心（资本剩余）国家向国外投资，边缘（被投资）国家外债增多；其

次，债务的大量积累导致债务国偿债负担的加重。并逐渐失去偿债能力，最终爆发

债务危机；最后，债权、债务国就债务清理问题进行谈判并达成协议，边缘半边缘

债务国因而得以继续从国际市场上融资的机会，但不良的偿债记录限制了债务国的

融资规模，直至新周期第一阶段即贷款繁荣阶段的到来。

在上个世纪 70 年代以来，货币危机的频频发生，70-80 年代的货币危机，即

所谓的“拉美型”货币危机：墨西哥 1973—1982 危机、阿根廷 1978—198l 危机。

上个世纪的最后十年间，发生了多次影响较大的货币危机：1992-1993 的欧洲汇率

体系(ERM)危机，1994-1995 的墨西哥货币危机，1997-1998 的东南亚货币危机，1998

年的俄罗斯卢布危机，1998-1999 的巴西货币危机。货币危机理论引起了人们的极

大关注，成为理论界的研究焦点之一，有关货币危机的理论和实证文献数量急剧增

加。以下对已有的货币危机理论文献作一个简要综述，总结已有的理论成果，并进

行比较。

2.3 货币危机理论的发展

从货币危机理论的发展脉络看，它主要分为以下几个阶段：

(一)第一代货币危机理论(主要集中于 20 世纪 70 年代末至 80 年代中期)

以萨兰特和亨德森(Salant & Henderson，1978)，克鲁格曼(Paul Krugman，1979)，

弗拉德和加勃(Flood & Garber，1984)等人为代表的早期从事货币理论研究的学者，

以 70 年代末 80 年代初发生在拉美国家的货币危机(如墨西哥 1973-1982 年危机，

阿根廷 1978-1981 年危机)为研究对象，针对这些国家钉住美元的汇率政策与国内

日益增长的财政赤字和通胀压力之间的不协调性导致危机爆发的事实，提出了“第

一代”货币危机理论模型。1979 年，克鲁格曼完成了题为《一种国际收支危机的

模型》(A model of Balance-of-Payments Crises)的开创性的论文，其所构造的国际收

支危机模型是关于货币危机的最早的理论模型。1984 年，弗拉德和加勃(Flood &

金融危机与资本流动性的国际比较研究

6

Garber，1984)发表《Collapsing Exchange-Rate Regimes，Some Linear Examples》一

文对克鲁格曼的模型加以扩展与简化，这两篇文献是第一代货币危机理论的代表作

品，开创了第一代货币危机理论。

其核心是强调一国扩张性的国内经济政策与实行固定汇率制度之间存在着本

质上的冲突，认为基本因素的恶化是导致汇率波动幅度增大，进而引发货币投机攻

击的根本原因。他们假定政府对固定汇率的承诺是不变的，并且在投机攻击发生时，

只有出售外汇储备这一单一的干预手段。由于扩张性财政货币政策与维持固定汇率

制之间存在着内在的不协调性，因此单纯依靠出售外汇储备无法避免固定汇率的最

终崩溃。

近年来，随着世界经济的不断发展变化，“第一代”货币危机理论也出现了许

多新的发展。其中具有代表性的如弗拉德、加勃和克莱默(Flood，Garber & Kramer，

1996)等学者修正了“第一代”模型中有关中央银行政策目标和干预手段的假设，

认为中央银行的政策目标不再是通过对财政赤字融资来维持价格水平的稳定，而是

通过冲销外汇储备的变化来维持一个稳定的基础货币总量，因而在“第一代”模型

中加入央行在货币市场上对储备损失进行冲销的因素，来分析危机的发生机制。

此后，结合近年来国际资本高度流动背景下的货币危机特点，弗拉德和马里恩

(Flood & Marion，1998)在其《自我实现的预期：对投机冲击的应用》一文中，又

加入了风险溢价变量考察资本市场中不确定性因素对货币危机发生机制的影响，提

出一个新观点：即使是在政府这个没有发生不利变动的条件下，也有可能因风险因

素的变动而引发危机。这一观点在很大程度上丰富和发展了传统的理论。弗拉德和

詹尼(Flood & Jeanne，2000)在第一代货币危机模型中融入了利率防范的因素，其主

要结论是在投机攻击前增加国内利率并不是一个有效的汇率防范措施，这样的政策

是自我失败(Self-defeating)的政策，他总是加速了固定汇率的崩溃。在投机攻击后

提高利率能够延迟危机的爆发。但从总体上看，上述这些理论发展都未脱离“第一

代”传统模型的核心内容——认为一国基本经济因素的恶化是引发货币危机的主要

原因，因此这些理论也被称为货币危机的“宏观经济基本因素理论”(macroeconomic

fundamentals theory)。

(二)第二代货币危机理论(主要集中于 20 世纪 80 年代末至 90 年代中期)

1992 年的欧洲汇率机制危机、1994 年的墨西哥比索危机和 1997 年的东南亚货

币金融危机相继爆发，有许多现象是第一代的货币危机理论所无法解释的，其中一

金融危机与资本流动性的国际比较研究

7

个突出的问题就是货币危机的爆发似乎与经济基本面的好坏不存在必然的联系，因

此在客观上要求有新的理论来解释危机的发生机制。

在这种情况下，弗拉德和加勃(Flood & Garder，1984)以及奥布斯特菲尔德

(Obstfeld，1994)等学者又提出了“第二代”货币危机理论。弗拉德和加勃，在他

们发表的一篇题为《黄金货币和黄金纪律》的论文中，认为政府行为的非线性会导

致发生投机供给和不发生投机供给的多重均衡。此后，奥布斯菲尔德于 1994 年发

表了《货币危机的逻辑》一文，提出投机攻击取决于政府政策的反应函数，而反应

函数又受到公众对政府决策预期的影响，成为第二代理论的经典之作。

他们修正了第一代模型中对经济主体行为线性化的假设，提出非线性行为假

说，认为央行不再固守货币政策单一规则，而是针对市场参与者的不同行为制定不

同的反应函数，从而灵活的相机抉择，同时市场交易主体也根据其对经济发展前景

和央行干预行为的预期来灵活的调整其交易行为，而他们的行为反过来又影响到某

些宏观经济变量,于是这种相互影响就导致了有危险发生和无危险发生的“多重均

衡”(Multiple Equilibrium)局面。

在此基础上，奥布斯特菲尔德提出了具有代表性的“自我实现”(self-fulfilling)

的货币危机模型，认为在经济基本面没有恶化的前提下也有可能爆发货币危机。货

币危机的发生可能原因是由于贬值预期的自我实现所导致的，而不是由于经济基本

因素的恶化，其中名义利率发挥了很大的作用。因为从理论上讲，政府总可以通过

提高利率以抵消市场贬值预期、获得储备来维持平价。当政府被迫放弃平价时，原

因一定是提高利率以维系平价的成本大大高于维持平价所能获得的收益。在这种条

件下，货币危机的发生机制体现为一种恶性循环：政府通过提高利率方法来维持平

价的努力会增加政府采用固定汇率制的成本，这又会加强市场的贬值预期，促使利

率进一步上升。在信息不对称的条件下，市场对政府放弃平价的成本只能推测出大

致区间，在此区间不断进行投机攻击。如果在政府捍卫平价期间又足以改变投机者

预期的好信息来临，货币危机将会停止；否则政府将被迫进行贬值。从这个意义上

讲，货币危机的发生是政府与投机者之间的动态博弈过程。

1994 年—1995 年墨西哥比索危机后，学者们更多的运用多重均衡理论分析国

际金融危机，萨克斯(Sachs)建立的多重均衡模型就具有代表性。此后毛瑞斯和沈

(Morris & Shin，1998)分析了一些不确定因素如何消除了多重均衡的可能性，并使

投机均衡成为惟一可能。

金融危机与资本流动性的国际比较研究

8

从总体上看，“第二代”货币危机理论强调的是：政府行为和交易者行为之间

相互影响和作用的结果导致货币危机在基本面未有明显恶化的前提下以“自我实

现”的方式爆发。

(三)第三代货币危机模型(20 世纪 90 年代以来)

进入 20 世纪 90 年代以来，货币危机的发生日趋频繁，特别是 1997～1998 年

的东南亚货币危机呈现出新的特点，其经济影响也更加复杂。针对这种状况，西方

学者在传统的第一代、第二代危机模型的基础上，将研究的重点放在了资本流动和

货币危机、银行挤兑和资产负债表等方面。东南亚国家资本账户的开放，加速了资

本的流动特别是短期资本的流入，金融机构外币短期负债增加，短期负债和资产之

间存在期限的不匹配，再加上实行的是固定汇率制度，一旦某一个金融机构倒闭或

外部经济状况恶化，会迅速引发货币危机。

与前两代模型相比，第三代模型的一个共同特点是，从企业、银行、外国债权

人等微观主体行为角度来探讨危机的原因。该模型主要有三种分析思路：

1、道德风险模型

麦金农、皮尔(Mckinnon and Pill，1998)和克鲁格曼(1998)认为发展中国家的企

业或金融机构普遍有过度借债和过度投资倾向，外国金融机构因为相信有政府及国

际金融机构的拯救行动而过于轻率地迎合了它们的贷款愿望，从而导致严重的资产

泡沫和大量无效投资。

此后克鲁格曼进一步提出了金融过度(financial excess)的概念，这一概念主要针

对金融中介机构而言。当一国的金融机构可以自由进入国际金融市场时，金融中介

机构的道德风险会转化成为证券金融资产和房地产的过度积累，引发金融泡沫，加

剧一国金融体系的脆弱性,造成金融体系的系统性风险。

1999 年，Corsetti、Pesenti 和 Roubini 把货币危机与国内的微观基本面联系起

来，认为银行体系缺乏必要的监管和规制，特别是当银行收到政府显性或隐性的担

保时，制度上的道德风险问题将会导致积累的金融风险超过了市场所能承受的程

度。他们把东南亚金融危机归结为财政赤字的货币化与钉住汇率制度不相容的第一

代货币危机模型中去了。

在东南亚，多数国家有近似的宏观经济基本因素，结果对危机的解释强调一种

不同的基本因素，而不是宏观经济政策，即新兴市场经济金融结构的扭曲。特别强

调裙带资本主义(crony capitalism)的重要作用，得出资本内流和危机的序列关系，

金融危机与资本流动性的国际比较研究

9

是指对管理不善的银行和公司债务人的担保，导致道德风险问题。其领军人物有杜

利(Michael P.Dooley)，他在东南亚危机爆发之前就建立了这样的模型。后来一些学

者进一步发展了这些模型，包括杜利本人等(Chin，Dooley and Sona Shrestha；Craig

Burnside；Martin S.Eichenbaum and Sergio Rebelo；and Aizenman)。

多利(Dooley)认为, 新兴市场化国家吸引国际私人资本流入进而引发投机性货

币攻击需要三个基本条件。第一是其政府必须拥有正的净国际储备, 以保证投机攻

击中拥有可供支出的净储备资产。否则它不会因提供保险而蒙受投机的攻击。第二,

政府用这些净储备为国内居民的债务提供隐蔽或公开的保险合同的承诺必须值得

信赖, 即在一次投机攻击发生之后, 政府动用储备挽救债务人的行为和政府愿望及

能力是一致的。如果市场预期政府会选择通货膨胀或直接违约等方法解决债务问题

而不尽力捍卫固定汇率体系的话, 那么就不会发生资本流入和货币危机了。第三,

私人投资者能够参与因政府免费保险而产生损失的交易。在一个受到严格控制的金

融体系中, 政府的免费保险很难被国内外投资者所利用。

2、流动性危机模型(银行挤兑模型)

这类模型认为货币危机的本质与经典的银行挤兑模型 (Diamond 和

Dybvig ,1983)并没有什么不同，只是在国际程度上的挤兑而已。Radelet 和

Sachs(1998)以 22 个新兴市场国家 1994 - 1997 年的平行数据(Panael Data)为样本,，

用 Probit 模型对新兴市场国家的货币危机进行了经验分析。他们发现货币危机与经

济基本面(如经常账户、实际汇率、腐败水平等等)关系不大。但是他们发现货币危

机的发生与短期外债和外汇储备的比率有显著关系，然而与长期外债和外汇储备的

比率却无显著关系。因此，他们认为危机发生的国家不是从长期上无力偿还外债，

而是短期的流动性不足。

Furman和Stiglitz(1999) Rodrick 和Velasco (1999) 根据东南亚危机的两个经验

特征(一是危机的突发性,二是短期外债与国际储备之比的横截面数据很好的解释

了危机的严重性)，认为东南亚危机是由于自我实现的金融恐慌造成的。

张和维拉斯可(Chang and Velasco，1998、1999)所提出的流动性危机模型与道

德风险模型一样，都是以金融机构作为分析的中心环节。这一模型的基本思想是，

银行作为一种金融中介机构，其基本功能就是将不具有流动性的资产转化为流动性

资产，正是这种功能使得银行容易遭受挤兑。而货币危机的爆发，主要是由于投资

者的恐慌所导致的流动性危机。他们把 Diamond - Dybvig 模型扩展到一个小型的

金融危机与资本流动性的国际比较研究

10

开放经济体系中，解释了东南亚货币危机的主要特征。他们认为，国内金融体系缺

少国际流动性是问题的关键，缺少流动性的银行是货币危机产生的充要条件。国内

金融自由化和外资的流入加重国内银行的非流动性以及面对外生性冲击和应付市

场预期变化的脆弱性。

同其它模型不同，金融恐慌模型依赖于大量非合作的投资者的存在。对这种模

型的批评者认为模型是建立在排队取款的假设上的，从而使每个人都认为在他人之

前采取行动是有利的。所以，只要改变“先来者先受理”的原则就可以消除这种由

于挤兑产生的危机( Rogoff ,1999) 。

3、企业净值变动与多重均衡模型

随着东南亚金融危机的发展，克鲁格曼本人开始对自己先前提出的道德风险说

表示怀疑，进而认为银行体系不是问题的关键，应该在第三代模型中考虑资本流动

对实际汇率以及经常账户及资产负债表的影响问题。克鲁格曼进而在 1999 年的一

篇论文中提出一个新的多重均衡模型，在货币危机的研究中提出了“资产负债表分

析方法”。他强调企业的资产负债表决定了他们投资能力中的作用以及资本流动对

实际汇率的影响，将信贷周期理论中企业净值与企业融资能力的关系应用到了开放

经济环境中。

Bernanke 和 Certher(1989)等人对企业净值与企业融资能力关系的研究应用到

开放经济环境中，进而指出企业的净财富是决定企业投资能力进而产出的基本变

量。

Aghion 等人沿用了克鲁格曼所提出的资产负债表的分析方法，构建出一个信

贷约束条件下的动态的货币模型。这个模型满足了绝大部分发生危机的经济体的特

征——大量的外币负债和汇率冲击后存在的对购买力平价的偏离，因此它能解释大

部分的货币危机。

此后，施奈德(Schneider)和托尼尔(Tornell，2000)认为，当泡沫破灭时，道德

风险引发的泡沫和资产负债表将一起引发危机。

(四)新一代危机模型

克鲁格曼在 2001 年 3 月以色列的特拉维夫大学发言时，提到了新一代金融危

机模型即第四代金融危机模型，它将是一个更为一般的金融危机模型。

他在第三代提出的企业的净值变动与多重均衡基础上，重点观察资产价格和危

机的关系，并假定是封闭的经济条件下，以强调在这个经济体中，国内资产市场而

金融危机与资本流动性的国际比较研究

11

非货币市场成为中心，从而得出与最近货币危机相似的国内金融市场。有些事情会

使我们的信心发生变化，从而使经济实力受到削弱，造成价格下降，中央银行即便

将利率削减到零也无法阻止经济崩溃，并跌入不良均衡中，而引发危机。

总之，危机模型的不断推陈出新，正是由于现实的金融危机事件的原因和机理

不断发生变化。一个令人沮丧的事实凸现在人们面前，即每一轮危机似乎都会产生

一个新模型，每一个模型又能在事后对危机做出解释。

早在 1929-1993 年的大危机后，西方学者即对金融危机进行了理论研究，早期

的马克思、费雪等主要从经济周期运动发展的角度解释金融危机。自 20 世纪 70

年代以来，金融危机突出表现为区域发生和全球性的货币危机，因此现代金融危机

理论的基础是国际货币危机理论。其中较有代表性、解释力较强的是克鲁格曼

(1979、1991)、弗拉德和加勃(1984、1988)为代表的第一代理论模型、奥伯斯特费

尔德(1986、1995)的第二代模型和正在发展的新一代理论模型。

金融危机与资本流动性的国际比较研究

12

第三章 国际资本流动性与金融危机的关系

3.1 国际资本流动概述

3.1.1 国际资本流动的概念和分类

资本国际流动是指资本从一个国家向另一个国家的运动。包括资本流入是指资

本从国外流入国内，它意味着本国对外国资本的负债增加，或使本国在外国的资产

减少。还包括资本流出是指资本从国内流到国外，意味着本国在外国的资产增加，

或者本国对外国的负债减少。

资本国际流动的分类，按期限划分可分为长期资本流动和短期资本流动。

长期资本流动主要包括直接投资、间接投资和国际信贷。短期资本流动包括暂

时性的相互借贷、存款、购买一年到期的汇票及债券等。按投资主体又可分为私人

国际投资与政府国际投资。

3.1.2 国际资本流动的形式

从不同的角度可以区分为资本的输出、私人资本的输出、直接投资与间接投资，

长期资本的流动、短期资本的流动等等。

1.国际直接投资。国际直接投资发生在一国公民取得在其它国家经济活动的管

理控制权时。它不仅是一种单纯的国际间资本流动，而且常常伴随着如机器或半成

品等有形资产及专利权、专有技术和管理经验等无形资产的国际间转移。

国际直接投资的主要形式有以下几种：

（1）收购外国企业的股份达到拥有实际控制权的比例；

（2）在国外建立新企业；

（3）利润再投资。

2.国际间接投资。国际间接投资即国际证券投资，是在国际证券市场上发行和

买卖的证券所形成的国际资本。它包括一国个人公民或他们的代理机构购买由其它

国家的个人公民、公司、银行、政府以及一些国际金融组织发行的非控制头寸股权、

债券和观念有价证券的行为。证券投资与直接投资的区别在于：证券投资的目的是

在国际投资市场上获利，而不是企业的经营利润，证券投资者并不追求拥有企业的

控制权。

金融危机与资本流动性的国际比较研究

13

3.1.3 国际资本流动的动因

1．资本在不同国家间收益率的差异是促使资本跨国流动的根本动因，资本

一般总是从收益率低向收益率高的地方流动；

2．由于汇率变动产生资本在国家之间流动以及国际收支造成资本国际流动；

3．由于各种风险因素或规避风险而造成资本国际流动，如汇率风险、市场

风险等；在风险一定的情况下，资本将流向收益率高的地方，在收益既定的情况下，

资本则流向风险较小的地方，因此风险与收益大多呈正向运动；

4．由于其他因素造成的资本国流动，如投机、规避贸易保护、国际分工等

因素；

3.1.4 国际资本流动的三次浪潮

自从工业革命以来，世界上发生了三次大规模的资本流动浪潮，而每一次浪

潮都对世界经济格局产生重大影响，曾被某些历史学家称为非正式霸权。

1．1870~1914 年的第一次浪潮。1870~1914 年间英国对外贷款净额从占国民

生产总值的 1%增长到 5%。第一次浪潮以 1914 年第一次世界大战爆发而宣告结束。

英国在战争中元气大伤，美国逐渐取代英国成为最大的资本输出国。

2．20 世纪 70 年代早期~1982 年的第二次浪潮。70 年代的石油危机使中东产

油国积累了大笔石油美元。这些资本又流回到西方银行，再从西方银行流入亚洲和

拉丁美洲，其结果是亚洲"四小龙"的起飞和巴西等 70 年代的经济奇迹。

3．90 年代以来的第三次浪潮。90 年代以来，资本国际流动的突然转向，投

资的重点重新转向发展中国家。资本流动的规模已经达到了上万亿美元。

3.2 资本流动与金融危机的关系

3.2.1 发生金融危机国家的资本流动情况

一、墨西哥金融危机中的资本流动情况

墨西哥在 1989 年晚些时候开放了资本项目，而此时其宏观经济改革措施刚刚

才开始，银行系统私有化进程尚未完成，经营效率低下。90 年代后，墨西哥实行

完全的对外贸易开放政策，但是由于对进口缺乏必要的引导和有效的干预，致使其

进口增长过快，超过了出口增长，贸易逆差不断上升，1994 年已达到了 240 亿美

元，相当于其 GDP 的 8%以上。与此同时，资本项目开放的效果十分明显：在 1990

金融危机与资本流动性的国际比较研究

14

年到 1993 年间，有大量的短期资本流入了墨西哥证券市场，使其获得了经济发展

和弥补巨额贸易赤字所需的大量资本。但流入墨西哥的资本期限过短而且直接投资

比例低。根据统计，几年间，投资于墨西哥股市的外国资本从不到 50 亿美元增加

到超过 540 亿美元，而且持有墨西哥政府债券的资本增加超过 500 亿美元。

由于墨西哥经济形势始终不佳，市场投资者信心不断受到打击，到 1994 年 3

月墨西哥总统候选人被刺杀之前，墨西哥的资本流入已经出现了明显的下降。于是

墨西哥政府采取了如下措施：（1）允许比索汇率不断爬高；（2）提高亿比索计价的

短期汇率；（3）大量发行与美元挂钩的债券——Tesobonos。其政策意图十分明显：

增加资本的流入，阻止外汇储备的流失。但尽管如此，1994 年下半年，已有外国

投资者开始撤出资金，1994 年底，国内居民开始将其资金转移出墨西哥，资本外

逃严重。1994 年 12 月 29 日，墨西哥政府放松了汇率波动界限，但结果是市场信

心完全崩溃，不久后比索开始急剧贬值。

比索贬值之后，原先大量发行的与美元挂钩的 Tesobonos 成了墨西哥政府的沉

重负担。仅 1995 年前 8 个月就有价值 150 亿美元的 Tesobonos 到期，其外汇储备

已不足以支付到期债务，遂爆发危机。后在美国财政部和 IMF 提供援助后，墨西

哥金融危机才得以缓解。表 3—1 列举了墨西哥从 1991 年开始到 1995 年的主要的

宏观经济数据。从中可以看出，墨西哥经济在危机前维持了持续的增长，但是尽管

财政状况良好，其经常项目赤字却比较严重，而其外汇储备在 1994 年下降到最低

值只有 62.78 亿美元。这一点与亚洲金融危有一些相似之处，即财政状况表现良好，

但经常项目赤字严重，在市场出现恐慌时，引起资本外逃，致使危机出现。

到墨西哥金融危机结束之后，几乎所有的研究墨西哥危机的文章都谈到了危机

过程中资本所起的危害。尽管其研究的侧重点各不相同，但有一点是相同的：如果

投资者对市场的预期或信心发生了转向，则短期资本流动可能迅速变化和外逃，使

该国的汇率不稳定，最终可能导致货币危机的发生。

Calvo Leiderman 和 Richhart 在墨西哥金融危机前后对资本流动作了一系列的

分析。他们认为，大规模的资本流动向各国政府提出了三个问题：（1）大规模的资

本流入可能会使该国汇率上升；（2）如果流入的资本分配使用不当，可能是资源得

不到有效配置；（3）资本流动在短期内的迅速转向可能导致金融危机的爆发。在提

出这样三个问题之后，他们又提出了一种相对务实的管理方法：对短期资本流动征

收资本流动税，提高汇率浮动的界限，同时对银行吸取的短期资金提出较高的准备

金融危机与资本流动性的国际比较研究

15

金要求。

表 3.1 墨西哥主要经济数据

年份 项目 增长率

（%）

通胀率

（%）

财政盈余

（%）

经常项目

（%）

储备

（百万美元）

1991 4.17 22.7 2.9 -5.13 17726

1992 3.59 15.48 2.9 -7.31 18942

1993 2.00 9.74 2.1 -5.81 25110

1994 4.44 6.95 0.5 -6.98 6278

1995 -6.13 35.00 -0.23 16847

资料来源：世界银行。

二、亚洲国家在金融危机前的外债情况

亚洲各国多数较早开放了其国内资本市场，其中泰国、印度尼西亚和韩国分别

在 1990 年、1988 年和 1986 年就已经接受了 IMF 协议第八条款；印度尼西亚很早

就取消了资本控制，允许资本自由流入流出，而不加以干预；泰国则在 1993 年成

立了一个由政府运营的机构以吸引外资；马来西亚则在 1996 年放松了对短期资本

流入的管治。伴随亚洲国家良好的经济表现，亚洲国家吸引了巨额资本流入。表 3

—2 列举了亚洲各国从 1990 年到 1996 年间的外债情况。

表 3.2 亚洲各国（地区）的外债占外汇储备的比例 （%）

年份

国家（地区） 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

韩国 13.79 13.51 14.34 14.18 14.32 23.80 28.40

印度尼西亚 65.89 68.21 68.74 56.44 60.96 61.54 56.74

马来西亚 35.80 35.48 34.51 40.74 40.40 39.31 40.06

菲律宾 69.02 71.45 62.29 66.09 62.42 53.21 49.75

新加坡 11.23 11.07 9.47 9.45 10.79 9.84 10.74

泰国 32.80 38.38 37.51 34.1 33.31 33.78 50.05

中国香港 16.80 14.48 14.09 14.35 18.38 16.60 15.44

资料来源：世界银行 Global Development Finance Report

在金融危机爆发前的 1995 年到 1997 年间，大多数亚洲国家吸引的外资中相当

大的部分用于证券投资。韩国情况则不同，由于长时间内政府对于取消对短期资本

金融危机与资本流动性的国际比较研究

16

流动的管治仍然存在怀疑，认为短期资本迅速变动的特性可能会带来不良后果，另

一方面也是出于保护国内企业的目的。韩国选取了这样的方法：一方面不愿向外国

投资者开放股市，另一方面却又允许其国内银行向外国银行筹集大量的短期借款。

截至 1996 年底，韩国银行从 OECD 国家总共借款为 670 亿美元，而其中的 500 亿

美元期限只有一年。这部分贷款的绝大部分放贷给了大财阀，由于各财阀盈利状况

不佳使贷款收回的前景不妙，从而为一年后的韩国金融危机爆发埋下了伏笔。

表 3—3 列举了各国外债总额中短期借款的比例。可以看到，菲律宾、新加坡

和总过的这一比例最低，1996 年分别为 19.34%、19.81%和 19.72%，而中国台湾和

韩国的比例最高，分别达到了 68.44%和 50.20%。分析各国和地区的变化情况，我

们看到：（1）韩国在 1995 年后，比例上升十分明显，从 25.47%一跃达到 51.60%；

（2）最先爆发金融危机的泰国，短期资本占外债总额的比例在 1995 年仍然很高，

达到 72.36，为 1995 年各国和地区中该比例最高的；（3）比例最低的三个国家中，

新加坡和菲律宾受到的冲击比较小，而中国则在危机中成功地坚持了汇率的稳定，

对防止危机进一步扩散和减少的危害起到了重要的作用。

表 3.3 短期外债占外债总额的比例 （%）

年份

国家(地区) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

韩国 30.87 28.19 16.99 25.85 25.47 51.60 50.20

印度尼西亚 15.92 18.00 20.52 20.17 18.05 20.87 24.98

马来西亚 12.43 12.14 18.18 26.58 21.13 21.19 27.83

菲律宾 14.48 15.24 15.93 14.01 14.29 13.38 19.34

新加坡 17.51 18.92 19.91 17.87 13.28 14.56 19.81

泰国 26.63 33.13 35.22 53.01 60.67 72.36 41.41

中国香港 45.97 46.63 45.89 41.19 30.04 28.36 43.57

中国大陆 16.85 17.89 19.01 17.80 17.4 18.91 19.72

中国台湾 88.31 86.49 86.93 84.99 76.75 72.18 68.44

资料来源：同表 2—2

根据国际清算银行的估计，到 1996 年底，由工业化国家流向东亚的短期资本

数额十分巨大，其中韩国的短期资本数额超过了其外汇储备的两倍，印度比西亚则

超过储备的 1/3，这些数据与 1997 年危机前的墨西哥十分相似。通过对表 3—2 和

金融危机与资本流动性的国际比较研究

17

表 3—3 的数据比较就更能理解短期资本流动对亚洲国家的影响。表 3—4 比较了各

国（地区）短期外汇占外汇资本的比例：（1）1996 年的数据中，韩国的比例最高，

超过 200%，印度尼西亚达到 176.59%，泰国接近 100%，紧接着是菲律宾和马来西

亚，比例最低的依次为新加坡、中国大陆、中国台湾、和中国香港；（2）比例最高

的国家正好是这次亚洲危机受冲击最大的国家。在通过表 3—5 分析到期债务与短

期外债之和与外汇储备的比例是，可以清楚地看出：四个危机爆发的国家韩国、印

度尼西亚、菲律宾和泰国的外汇储备已经不足以支付到期债务，如不通过其他途径

获得资金或重新安排债务计划，则危机的出现不可避免。

表 3.4 各国（地区）短期债务占外汇储备的比例 （%）

年份

国家（地区） 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

韩国 72.13 81.75 69.62 60.31 54.06 171.45 203.23

印度尼西亚 149.28 154.62 172.81 159.7 160.36 189.42 176.59

马来西亚 19.54 19.05 21.12 25.51 24.34 30.60 40.98

菲律宾 497.11 152.31 119.37 107.68 95.00 82.85 79.45

新加坡 2.65 2.67 2.35 2.04 1.75 1.78 2.60

泰国 62.55 71.31 72.34 92.49 99.48 114.21 99.69

中国香港 23.52 21.78 18.38 17.09 16.39 14.16 22.35

中国大陆 31.49 14.68 66.76 68.33 33.04 29.62 23.74

中国台湾 21.56 20.21 21.00 23.64 21.76 21.64 21.31

资料来源：同表 2—2

金融危机与资本流动性的国际比较研究

18

表 3.5 到期债务与短期债务占外汇储备的比例 （%）

年份

国家(地区) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

韩国 127.49 125.90 110.35 105.66 84.90 204.93 243.31

印度尼西亚 282.92 278.75 292.03 284.79 277.95 309.18 294.17

马来西亚 63.96 45.87 45.55 42.37 48.73 55.92 69.33

菲律宾 867.64 256.99 217.08 212.60 171.98 166.60 137.06

泰国 102.35 99.34 101.34 120.28 126.54 138.13 122.62

中国香港 30.51 26.87 22.82 20.64 22.02 16.82

中国大陆 55.34 43.70 108.55 13.74 54.08 49.61 38.46

中国台湾 23.92 22.29 23.08 25.21 23.69 24.20

资料来源：同表 2—2

表 3.6 债务支付与出口的比例 （%）

年份

国家（地区） 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

韩国 10.80 7.20 7.80 9.40 6.90 7.30 8.80

印度尼西亚 33.4 34.30 32.6 33.6 30.70 30.90 36.80

马来西亚 12.60 7.40 9.10 8.40 9.00 7.00 8.20

菲律宾 27.00 23.00 24.40 25.60 18.90 16.40 13.70

泰国 16.90 13 13.80 13.70 13.50 11.60 11.50

中国香港 1.71 1.23 1.08 0.93 1.49 0.71

中国大陆 11.70 11.90 10.20 11.10 8.90 9.90 8.70

中国台湾 2.29 2.01 1.86 1.33 1.68 1.82

资料来源：同表 2—2

表 3—6 列明了各国（地区）的债务支付与出口的比例，即必须通过多少月份

的出口才能获得所必需的外汇。令人吃惊的是，印尼这一数据在整个 90 年都高于

30，在危机前更是达到 30.80，除中国香港和中国台湾外其他国家（地区）的这一

比例也普遍高于 8。这表明在危机前的几年间，亚洲国家（地区）经历了比较严重

金融危机与资本流动性的国际比较研究

19

的经常项目赤字，非常需要资本流入为其融资。

毫无疑问，在亚洲金融危机过程中，短期资本的迅速外逃扮演了重要角色。在

分析整个危机过程中短期资本的流动之前，我们首先通过各国外债尤其是其中的短

期外债（包括到期债务）来反映可能在危机中被抽走的资金。从表 3—3 和 3—6 列

举的数字和我们的分析来看，至少有这样几点显而易见的结论：（1）各国（地区）

的外债中短期外债比例最高的几个国家正好是在危机中受冲击最厉害的国家（地

区）；（2）危机严重的几个国家（地区），短期外债（包括短期外债和到期债务之和）

甚至超过了各国（地区）的外汇储备数，表明了外汇储备的不足。（3）各国（地区）

情况有一定的差异，但结合几个数据，可以看出各国（地区）情况有一定的差异，

但结合几个数据，可以看到各国（地区）的外债情况与危机的爆发均有比较明显的

联系。

表 3.7 外汇储备能维持进口的月数 （%）

年份

国家(地区) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

韩国 2.34 1.83 2.23 2.53 2.63 2.52 2.32 1.42

印度尼西亚 3.24 3.35 3.62 3.6 3.24 2.94 3.64 3.26

马来西亚 3.68 2.98 4.71 5.64 4.53 3.29 3.59 2.73

菲律宾 0.75 2.363 2.93 2.59 2.81 2.33 2.95 1.79

泰国 4.49 5.03 5.35 5.64 5.65 5.35 5.53 4.4

中国香港 3.13 3.04 3.04 3.33 3.27 3.1 3.47 4.8

中国大陆 12.99 12.86 11.28 10.64 10.9 8.9 8.68 7.56

资料来源：同表 2—2

传统分析一国（地区）外汇储备是否充足的办法是计算外汇储备与每月进口额

的比例，表 3—7 列举了亚洲各国（地区）从 1990 年到危机发生前各个年度的平均

值：韩国和菲律宾的比例小于 3，马拉西亚的比例接近 3，而其他国家的比例都大

于 3。

但是尽管在墨西哥危机中已经十分明显地表现出对短期资本流动进行控制的

必要性，亚洲国家（地区）在危机爆发前仍然准备不足，仍然过度依赖资本流入对

本国（地区）经济的支持作用上，并且面对各国（地区）是金融部门脆弱的现实，

没有加快对金融系统的改革和调整，来应对可能出现的危机。

金融危机与资本流动性的国际比较研究

20

3.2.2 未发生金融危机国家相应的政策

相对于发生金融危机的国家，我们再来看看没有爆发危机的国家，他们国内的

经济状况，以及政府对国家经济进行了那些调整。

我们以美国经济为例，美国经济在 90 年代的持续增长与美国在经济领域进行

的改革也有很大的关系。现在已经可以清楚地看到，拉美的国家以及东南亚国家发

生金融危机和经济危机与经济管理体制的不完善、不健全有很大的关联。美国的情

况则不同。从 80 年代开始，美国就对金融体制进行了一系列的改革，放松了对金

融业的许多管制，扩大了金融业的融资范围，取消了对利息率的限制，为创造新的

金融工具提供了条件，并把所有的金融机构都纳入了联邦储备系统法定准备金制度

之下。这样既增强了金融业的活力，加强了金融业的竞争，也加强了联邦储备系统

对金融业进行宏观调控的能力，使美国的金融业在许多地区和国家发生金融危机的

情况下，仍然能够较为顺利的运转，从而给美国经济的支续增长以有力的支持。

自进入 90 年代以来，美国在金融领域进行的宏观调控也是比较成功的。在 70

年代以前，美国实行的膨胀政策性的财政金融政策虽然对美国经济的持续增长起了

不小的作用，但也带来了不小的负面影响，巨额的财政赤字和不断扩大的货币供应

量，使通货膨胀空前的严重起来。经济的周期波动也比较频繁。进入 80 年代后，

美国在财政政策上开始进行调整，但在进入 90 年代以前，财政政策比不明显，适

度从紧的货币政策开始收到了一定的抑制。进入 90 年代以后，克林顿政府加大了

财政金融改革的力度，不仅消灭了巨额的财政赤字，使财政收支转亏为盈，而且较

好的利用了汇率杠杆，并随着经济形势的变化来调节货币供应量，既保证了经济相

对平稳的增长，也使通货膨胀率因此大大下降，一直维持在 2.0%左右的较低水平

上。这不仅支持了近几年的经济增长，而且也为今后政府宏观经济调控提供了较大

的余地和条件。因此，从宏观经济上看，这就是为什么美国能够在其他国家频频爆

发金融危机时其国内经济在持续增长。

金融危机与资本流动性的国际比较研究

21

第四章 亚洲、阿根廷、俄罗斯金融危机原因分析

4.1 亚洲金融危机的原因

1997 年，一场席卷亚洲的金融风暴从泰国开始，致使处在高速发展和被视为

发展模范的东南亚国家陷入了泥潭。这次危机波及范围之广，持续时间之长，为二

战以来世界所罕见，它唤起人们对金融危机更加关注，特别是对危机的成因分析更

是层出不穷。

关于亚洲金融危机的形成原因，一般认为主要来自两个方面，一是因为这些国

家内部的政治和经济原因；二是与这些国家有关的成熟市场国家的策略调整和经济

周期原因等。金融危机的爆发使这些国家不得不付出政策调整和收入调整的高昂代

价。

1.金融管制的放松和资本账户自由化

受工业化国家金融业放松管制和自由化的影响，以及认为新兴市场国家政府任

何时候都会保证汇率稳定的误解，流入亚洲的资本激增，促使银行资产负债表扩张，

从而大大增加了贷款和资产价格泡沫。国际货币基金组织发表的《汇兑安排与汇兑

限制年度报告》和《世界经济展望》就对 1982 年至 2002 年的新兴市场国家的“资

本管制措施度”与其“资本流动总额”进行了比较，两者确实表现为负相关关系，

管制度低时，资本流入额就高，否则就低①。

由于金融监管的放松和外资及内资的大量积累，东南亚银行将大量放款集中在

了房地产和股票。以泰国为例，它将外来资金的 50%以上投向了房地产。到 1996

年底已积压了 85 万套住房，致使售价大跌，形成金融机构 200 多亿美元的坏账，

危及到国际收支平衡和外债的偿还能力，导致本币大幅贬值。与泰国相似，当时马

来西亚和印度尼西亚的金融机构发放的房地产贷款占贷款总额的比重也分别高达

29%和 20%，因经济增长放缓，房地产供过于求，相当一大部分难以变现，致使金

融机构的呆坏账比重居高不下，泰国不良贷款率 7.9%，马来西亚 6.4%，印度尼西

亚高达 17%②。这是导致东南亚金融危机期间金融机构倒闭的主要原因之一。

受东南亚国家私有化政策的激励，外国直接投资迅速增加。1995—1997 年东

①参见《全球金融稳定报告：市场发展与问题》（2003 年 9 月）， 中国金融出版社 国际货币基金组织， 2003年 12 月， 第 81 页图 4.7。 ② 李庆义主编，《国际经济风云录——九十年代回眸与思考》，中国金融出版社，2002 年 7 月， 第 57 页。

金融危机与资本流动性的国际比较研究

22

南亚国家 “因私有化进行的区域股票流动额”上张了 100%。假设，1990 年 1 月 1

日东南亚股票市场指数为 100。泰国在 1996 年之前上升到 150，之后迅速下降，到

1997 年初不足 100。从那以后又下降了 50。韩国 KOSPI 指数的变化也表现出同样

的趋势，1992—1994 年底较快上升，1995—1996 年缓慢下降，1997 年后迅速下跌。

印度尼西亚的股票市场变化就更加明显，从 1995 年到 1996 年，再到 1997 年中，

股票指数曾达到 180 的高点，而后迅猛下跌①。

2.出口大幅下降和国际收支状况恶化

受 1996 年世界性电子产品需求萎缩的影响，东南亚各国出口大幅下降，如泰

国出口增长率从 1995 年的 25.1%猛降至 1996 年的–1.3%，韩国则从 30.3%降至

3.7%，印度尼西亚从 13.4%降至 9.7%。这对主要依靠出口产业带动的东南亚经济增

长无疑是一个沉重的打击。出口增速大幅度放慢使这些国家的国际收支平衡失去控

制，形成巨额经常项目逆差。用经常项目逆差占国内生产总值的比重来衡量，1996

年泰国为–8.1%，韩国为–5.0%，印度尼西亚为 3.4%(1997 年增至–5.0%)。经常

项目逆差需要外债来弥补，使外债水平急剧增高。泰国的外债当时高达 850 亿美元，

其中短期外债一度超过了外汇储备，达到 440 亿美元，占外债总额的 51%。这就使

得这些国家原本就不平衡的国际收支状况变得更加恶化。

3.僵化的汇率制度最终又导致这一制度本身的崩溃

东南亚国家普遍采用钉住美元的汇率制度。这一制度在美元贬值的 20 世纪 80

年代，使这些国家的出口受益不浅，因为美元贬值也使得这些国家的货币跟着贬值，

但到了 90 年代，美元巨幅升值也使得东南亚国家的货币跟着升值，加上这时候越

南、中国等国家的廉价劳动力的竞争，使东南亚出口产品的竞争力大大削弱。本来，

这时如果实行的是有管理的浮动汇率制度，东南亚的货币通过贬值就可以在一定程

度上缓解出口竞争力弱化的问题。可这些国家抱住钉住汇率制不变，既加强了政府

会保证汇率稳定的预期，又进一步削弱了出口竞争力。而一旦国内问题激化到一定

程度导致外资和内资大量抽逃的时候，再想通过调整汇率留住资金为时已晚。1996

年的平均汇率与 1997 年第四季度的平均汇率比较，韩国贬值 100%，印度尼西亚贬

值近 140%，泰国贬值 82%（见表 4-1 ）。

① Marcus Miller and Pongsak Luangaram, “Financial crisis in East Asia: Bank runs, asset bubbles and antidotes”, Department of Economics and CSGR University of Warwick Coventry CV4 7AL U.K. Department of Economics University of Bristol Bristol BS8 1TN U.K.

金融危机与资本流动性的国际比较研究

23

表 4.1 1996—1997 年东南亚三国名义和真实汇率的变动

韩国 印度尼西亚 泰国

年份 名义 真实 名义 真实 名义 真实

1996 848 88 2361 80 25.7 80

1997Q1 896 89 2401 75 26 75

1997Q2 888 89 2432 78 25.9 76

1997Q3 914 88 3270 99 36.3 104

1997Q4 1695 157 5650 150 46.8 124

资料来源：Marcus Miller and Pongsak Luangaram, “Financial crisis in East Asia: Bank runs, asset

bubbles and antidotes”, Department of Economics and CSGR University of Warwick Coventry CV4 7AL

U.K. Department of Economics University of Bristol Bristol BS8 1TN U.K. Table 5。

4.滞后的监管手段难以适应对日益复杂的衍生工具的监管需要

在东南亚金融危机中，外汇期货、利率期货、股价指数期货、股价指数期权、

股票期货和股票期权等衍生金融工具层出不穷，成为投机者们冲击东南亚金融市场

主要手段。炒家们利用期货和现货的套作冲击市场获取利润。例如，国际炒家对泰

铢发起冲击之前用了约 3个月时间暗中卖出大量的泰铢远期合约（据估计有 150 多

亿美元），由于杠杆作用，大量远期合约的积累并不需要动用大量的资金，使得炒

家可以将主力资金用于泰铢现汇市场进行冲击，迫使泰铢汇率下跌，从而在泰铢的

远期和约上获得数倍、数十倍的利润。据美国《时代杂志》引述泰国中央银行透露

的消息，泰国政府在这次捍卫泰铢的搏杀中损失了约 50 亿美元。造成这种损失的

重要原因是，当汇价下跌时，泰国中央银行一味采取动用外汇储备和大幅度提高利

率的办法，而忽视了对实际可立即动用的外汇储备究竟有多少、利率猛涨会对股价

下跌造成多大损害等方面的问题的研究，以至最终导致对市场干预的失败。另一个

原因是中央银行外债管理部门对企业对外借款行为缺乏有效的监管。如在韩国，许

多企业集团私下对外借款高达 500 多亿美元，对此中央银行竟然一无所知，直至

1997 年爆发金融危机前夕，韩国中央银行才知道实际外债规模不是 1997 年初统计

的 1100 亿美元，而是 1600—1700 亿美元，给偿还外债带来巨大压力①。

当然，如果仅仅是东南亚国家本身的问题，还不足以引发如此严重的金融危机，

① 朱晓青著：《利用外资与金融风险防范》， 华文出版社 2001 年 6 月，第 87 页。

金融危机与资本流动性的国际比较研究

24

外来原因在其中也起了推波助澜的作用，外国金融炒家有时是在看到了东南亚国家

“市场中留有投机空间”（——索罗斯）而主动攻击这些国家，才使东南亚国家在

此次金融危机中遭受如此严重的损失。

4.2 阿根廷金融危机原因

受全球经济下滑的影响，从 1998 年开始阿根廷经济就已近陷入严重的衰退之

中，进入 2001 年，伴随着世界经济的衰退，阿根廷不断凝聚着金融风险，终于在

10 月份开始爆发，证券市场空前规模的动荡，主要股票指数和公共债券价格暴跌，

国家风险指数猛升至 1700 点以上，资金大量外流，外汇储备和银行储备急剧下降，

政府几近破产，2001 年年末，阿根廷金融危机全面爆发，11 月 30 日，银行发生

挤兑风潮，一天之内阿根廷银行体系流失了 10 亿美金的现金。最终经济危机波及

的社会动荡酿成了一场政治危机。

这次阿根廷金融市场的大动荡使一系列因素导致投资者对阿根廷经济前景丧

失信心的结果。这些因素包括债务危机、贸易危机和不恰当的汇率制度。

（1）高外债的财政政策引发债务危机。发展中国家一般都存在着政府缺乏资

金，难以满足财政支出的需求的问题，政府无法靠印币融通资金就转而求助于财政

赤字，这也正是阿根廷本次金融危机的根源。阿根廷 10 年来的经济增长，在很大

程度上是靠高额的财政赤字支撑起来的，尤其在墨西哥金融危机之后，阿根廷外债

每年递增 100 亿美元以上，近几年外债总量就比 1990 年翻了一番多，2000 年阿根

廷外债总额达 1462 亿美元，相当于年收入的 4.7 倍，但年的还本付息占出口收入

的 38%，而受连续多年紧急衰退的影响阿根廷还债能力不断减弱，由于阿根廷债券

市场上利率奇高，使利息负担像越滚越大的雪球。

（2）外国资本的投资不足引发贸易危机，此次阿根廷债务危机问题所引发的

新兴市场于 1997 年的亚洲金融风暴有很大不同。1997 年金融风暴以及在那之后的

即席危机的共同特点是以来高成本的外国资本，来融通本国债券及财政赤字，但这

次阿根廷危机的症结却不是过分投资，反而是因为投资不足。这使得阿根廷处于不

利的国际贸易地位。储蓄的经济衰退迫使阿根廷财政收入缩水，国家的偿债信用也

大大降低，阿根廷已成为全球风险最大的国家。市场信心动摇致使阿根廷外汇储备

剧减，股市大幅震荡，国债一路下滑。

美国经济的衰退，使美国的后院拉美自由贸易区的经济受到严重影响。2001

金融危机与资本流动性的国际比较研究

25

年，流入拉美地区的外债数额比 2000 年减少近 400 亿美元，阿根廷外汇储备也在

不断减少，去年头 11 个月就减少 39%。

（3）与美元紧密相联系的汇率制度是当局的货币政策失效。为了控制 20 世纪

80 年代末高大 4 位数的通货膨胀率，阿根廷从 1991 年起实行比索与美元挂钩的货

币局制度，根据规定，市面上的 1 比索必须有 1 美元储备作为担保，以防止政府滥

印比索。在美国长达 9 年的繁荣时期，这一制度曾是阿根廷成功抑制了高达 4 位数

的通货膨胀，为阿根廷经济的稳定发挥了重要作用。尽管货币局制度曾有效的控制

可通货膨胀，但他在墨西哥金融危机和巴西金融动荡两国货币先后贬值并实行浮动

汇率之后，阿根廷的汇率制度越来越成为束缚经济发展的绊脚石。

近年来，美元汇率持续坚挺使得比索价值被高估了许多，从而影响了阿根廷出

口商品的国际竞争力。结果导致阿根廷出口减少、经常项目赤字增加、外汇储备减

少、国际收支出现巨大逆差、外债本息越滚越大。而且，在货币制度下，政府无法

采取货币贬值以及降息等措施来振兴经济，只能面对经济陷入衰退的泥潭中不能自

拔。外汇储备大量流失将使货币发行准本金缩减，国内货币供应量减缩，从而使利

率急升。银根紧缩、资金短缺将使国内金融业陷入困境，而货币局又不能像中央银

行那样成为最后贷款人，施以援手。这样，即使原先没有严重的国际收支问题，投

机者的货币阻击也可能使一个实行货币局制度的经济体陷入衰退。

4.3 俄罗斯金融危机原因

1、财政收支不平衡，政府债务负担沉重。俄罗斯政府财政负担要求比较大的

税收，税收制度的改革加重了税负、进而驱使易货贸易的发展，使得生产和贸易脱

离了税务监管进一步减少了政府税收、加大了政府负债。为了解决沉重的政府开支，

通过财政发行高收益的政府债券。由于政府债券的国家担保性质，购买政府债券对

投资者来说相当于高收入低风险的资产投资，从而银行体系热衷于政府债券的投

资。从银行的资产收益表看，具有很好的投资业绩，但对整个资本市场的影响是，

银行资本流入了实际收益货效率很低的政府项目或政府购买。另一方面，因为易货

贸易一半发生在效益好、信誉高的企业之间，效益好的企业通过易货贸易解决了流

动资金短缺问题，效益较差的企业才通过银行融资，这样进一步加重了实际生产部

门的资金短缺、银行贷款的质量地下，形成资本资源低效率的恶性循环。1997 年

俄罗斯财政预算收支占国内生产总值的比例分别为 10.8%和 18.3%，这不仅说明俄

金融危机与资本流动性的国际比较研究

26

罗斯财政收不抵支的巨大差异，而且说明其财政收入的比例太低。目前，俄罗斯有

200 多个税种，税率也较高，但因经济秩序混乱，偷、漏、抗税的行为又得不到应

有的惩罚，再加上各个企业大多采用易货贸易，从而可以合理的进行避税。1998

年上半年俄罗斯税收收入比去年同期下降了 12%，月平均税收只有约 30 亿美元，

预计下半年俄罗斯财政收不抵支的缺口将达到 180-190 亿美元。在国家财政入不敷

出的条件下，俄罗斯政府指望发行短期债券和对外大量借款来筹措资金，结果又导

致严重的债务危机。

这种债务危机集中体现在四个方面：(1)截止到 1998 年 7 月底，外债为 1300

亿美元，内债为 700 亿美元，内外债总额已高达 2000 亿美元，占国内生产总值比

重的 43.5%。(2)1998 年上半年采取“血本”筹资的办法，短期国债利率高达

50%-150%，再加上长期以来推出的其他类型的债券，致使 1998 年下半年需要支付

的债务利息高达 60-70 亿美元。(3)长期拖欠工资和养老金，累计已达 120 多亿美

元，且每月还将增加约 17 亿美元。(4)债券市场已陷入崩溃。1998 年 8 月底，债

券市场上的短期债券收益率已超出 300%，已有 19 个洲和共和国的地方政府拒付债

券本息，外资也从债券市场上撤资约 100 亿美元，因而政府现已无法再从债券市场

上筹集资金，用于弥补财政赤字。

2、金融秩序混乱，本币信誉低下，银行呆帐太多。(1)俄罗斯金融业并不发达，

但金融机构却林立丛生。目前俄罗斯约有商业银行 1800 家，其中半数以上其资产

总额在 15 万美元以下。这些商业银行主要从事高息揽存和金融市场的投机活动。

现在俄罗斯商业银行的呆帐约占其资产总额比例的 50%，尽管商业银行的资产有保

险机制保护，但保险公司的实际保付能力估计也只能达到应付资产的 50%左右。(2)

俄罗斯中央银行作为唯一货币发行机关，不具有超然独立地位，不能有效履行货币

调控和金融监管的职责。主要表现在三个方面：一是在政府的干预下靠大量增发货

币来维持财政开支和救助商业银行。二是调控方式不灵活。三是具有明显的盈利倾

向。(3)俄罗斯企业和居民对本国金融机构和本币不信任。据估计，1994-1997 年

俄罗斯吸引外资共计 580 亿美元，但同期企业和居民流出国内的资金却高达 670 亿

美元；现在俄罗斯居民手持外汇资金高达 400-500 亿美元，根本不往本国银行里存。

(4)企业相互之间的拖欠款。拖欠资金已成为俄罗斯经济运行的一大特点，政府和

银行对此束手无策。同时，由于俄罗斯金融市场，特别是短期债券和拆借市场的收

益率水平太高，一般为 50%-200%，致使企业根本不进行实物资产的投资，有钱就

金融危机与资本流动性的国际比较研究

27

购买短期债券或委托拆借投资。1996 年俄罗斯企业对固定资产的投资下降了 18%，

1997 年又下降了 5%，1998 年上半年则更进一步下降了 10%。

3、资源品出口受阻，粮食产量下降，工业生产萎缩。资源品出口特别是石油

和天然气的出口，是俄罗斯取得外汇的主要手段。受国际石油价格持续下滑和世界

性工业品供给过剩的影响，俄罗斯出口贸易受到沉重打击。据估计，1998 年上半

年俄罗斯石油外汇收入比去年同期减少了约 60 亿美元，若再加上其他资源品出口

的降价损失，实际外汇收入大约减少了 100-120 亿美元；1998 年上半年俄罗斯出

口也比去年同期下降13%。由此造成俄罗斯外汇的短缺和进口商品的全面涨价。1998

年上半年，俄罗斯还面临严重干旱的威胁，夏粮产量比去年同期减少了 2000 万吨，

引起粮价全面上涨。俄罗斯工业生产也因煤矿工人持续罢工和拖欠工资、养老金的

影响而遭受沉重打击，预计 1998 年工业生产增长率将由去年的 1.9%变为－3%。与

此同时，1998 年上半年俄罗斯失业率比去年同期增加了 1 个百分点，达到 9%；居

民实际收入水平则比去年同期下降了 10%。这些情况综合说明，俄罗斯现实经济已

面临衰退与通胀的困扰，必然会导致金融风潮。

4、政局动荡。俄罗斯政局动荡由来已久。1998 年 3 月俄罗斯总统提名年仅 35

岁的基里延科为总理，遭到议会下院的强烈反对。虽然总统强制提名和议会下院三

次表决勉强通过，但政府与议会之间的政治斗争重新激化。在新一轮政治格斗的时

刻，政府提出的经济改革方案和摆脱财政金融困境的大政方针，肯定会遭到议会的

强烈反对或拖延表决。基里延科下台，并未根本解决政府与议会之间的政治矛盾，

这对解决日益深重的金融危机极为不利。

4.4 各国危机产生原因对比分析

通过上述的分析我们不难看出，各国的金融危机爆发的原因中，有一个十分明

显的共同点，那就是各个国家的资本流动都出现了国际支付问题。

首先，这些危机大多发生在新兴市场国家。这些新兴市场国家在自身宏观经济

条件尚未成熟的时候比较早地进入了全球金融体系，完成资本项目下的本国货币可

自由兑换。尽管经济学家和政府官员普遍认为允许资本在各个国家间无限制地自由

流入和流出对于债务国和世界经济有益，但大量的资本项目自由化带来了投机性外

汇交易和银行危机。有的新兴市场国家在经济基本面出现问题的背景下，一旦本国

货币被国际炒家狙击，往往首先汇率失守，本国货币大幅贬值，然后银行业遭遇危

金融危机与资本流动性的国际比较研究

28

机，大量中小银行倒闭，危机扩散到整个社会，导致本国经济发展水平出现倒退，

多年成果毁于一旦，在亚洲的印度尼西亚和拉美的阿根廷甚至引发了社会动荡和政

治危机。

其次，国内金融中介为国际资本流入创造了短期流动资产，使得国际资本流入

成为可能，巨额资本流入导致内外经济失衡。巨额资本流入新兴市场后，刺激其经

济发展，资本随之急剧增殖。良好的示范效应进一步吸引更多的资本流入。相对于

资金流入的规模，一些新兴市场容量过于狭小，国内工业体系多不完整，巨额外资

流入后，只能大量流向房地产等非生产和贸易部门，形成经济泡沫，损害经济基础。

实行相对固定的钉住汇率制或实际保持汇率名义值基本稳定的汇率制度相当

于中央银行为国际资本流入提供了担保。在这种条件下，巨额外资的持续流入打破

了本币汇率的高估和国内外利率差的局部均衡，使资本市场的过度膨胀、收益率下

降。同时，名义汇率水平的长期稳定不动实际损伤了企业的出口竞争力，出现巨额

贸易逆差，形成经常项目逆差和资本项的顺差共存的脆弱的国际收支平衡，使货币

当局宏观调控能力下降、加大经济调整的风险。

而在新兴市场开放伴随着金融监管薄弱及金融体系不稳定的背景下，有利的国

际市场融资条件和大量热钱的进入，不可避免地刺激了银行对国际金融市场的利用

程度，出现贷款质量不高、对非理性的证券市场和过度扩张的房地产市场过度投入，

坏账居高不下等问题。在其他一些突发性事件的影响下，金融领域出现的问题打击

了市场信心，加速外资抽逃。此外，在长期享有大量资金流入的国家，其经济结构

的设计和构造也是以此为前提进行的，因此，面对突然出现的外资流入减少甚至净

流出，其经济体的应变能力面临挑战，实体经济遭受打击几乎不可避免。

因此，对于经济和金融市场体系狭小的新兴市场来说，在宏观调控机制及金融

监管手段不完备的情况下，放任巨额私人资本的自由流入，对其结构和期限不进行

适当控制，必然增加国内外宏观经济失衡的可能性，为一定条件配合下，外部冲击

引致金融危机埋下伏笔。

第三，金融体系脆弱性问题。金融体系脆弱性问题是一个带有全球性的问题，

但在亚洲金融体系中这一问题尤其突出。

对金融脆弱性的评估与衡量，在香港注册的美国戈德曼·萨克斯公司银行分

析分析专家设计了相应的方法和衡量标准。主要内容是，对银行脆弱性排列以“0”

为基准，表示脆弱性最小，而以“24”表示脆弱性最大，数值是依据银行的政府指

金融危机与资本流动性的国际比较研究

29

导信贷、急剧增长的银行信贷与 GDP 之间的比值等 12 个方面的综合指数计算得出

的。依据这一方法，对一些金融危机发生国家金融脆弱性的衡量结论是：泰国金融

系统的脆弱性指数为 22，韩国为 18，印尼和马来西亚均为 15。而美国的此项数值

为 1。银行的脆弱性越大，承受危机打击的能力越弱，加剧危机的可能性也越大。

据推算，亚洲银行业（不包含日本）的总呆账已超过 1100 亿美元，印尼、泰国、

马来西亚和菲律宾的银行呆账就达 730 亿美元。

亚洲、俄罗斯、阿根廷各国银行不良信贷资产的形成，与政府对企业的过多保

护有很大关系。政府经常主观决定给企业发放贷款，企业出现偿债困难后又给予庇

护，企业盲目投资造成的风险转嫁给了银行。亚洲国家许多的不良信贷多源于此。

1997 年韩国有许多大企业集团因财务危机而破产，给金融业造成巨大冲击，加深

了金融动荡，日本金融市场受到亚洲金融危机的冲击，出现剧烈波动，都与金融体

系的脆弱性紧密相关。

第四，资本市场开放与缺乏监控问题。国际游资的冲击是金融危机的外部原因。

发生危机的各国，其资本市场实现了对外开放，国际资本可以自由进出。国际短期

资本具有投机性和较强的流动性，对各国金融市场的冲击不可低估，需要各国政府

当局建立起相应的监控机制。但是，这些国家的政府对外资缺乏监督、调控，使得

短期资本长期使用，投向生产领域的外资，一旦有风吹草动，便会迅速抽逃，使生

产陷入瘫痪，增加了经济的脆弱性。例如韩国在引进外资中没有给予产业投向引导，

许多短期资本进入汽车生产、电气制造等长期生产领域，金融危机发生后，短期资

本撤出韩国，致使许多生产项目无法运转。

第五，货币可兑换与金融市场发育不协调问题。一国货币实现完全可兑换必须

具备良好的宏观经济条件，而且国内金融市场体系发育完善、成熟，具备较强的抗

风险能力。但发生危机的各国却不具备这一条件。在发生危机的这些国家中，货币

已经实现了可兑换，或者在资本项目下可兑换的限制条件正逐渐减少。虽然经济的

高速增长、外资的大规模流入为这些国家的货币可兑换创造了宏观经济条件，但是

国内金融市场体系发育程度低，机制尚不完善又与货币可兑换要求格格不入。

最后，资本大量抽逃导致货币危机的总爆发。亚洲危机爆发后，大量国际资本

自亚洲市场流出，据国际货币基金统计，1994-1996 年全球私人资本中的 45%流向

亚洲国家，1996 年流入亚洲国家的私人资本总额达 1022 亿美元，1997 年减少到

385 亿美元，1998 年进一步减少到 15 亿美元。据华盛顿的国际金融研究所估计，

金融危机与资本流动性的国际比较研究

30

亚洲金融危机中印尼、马来西亚、韩国、泰国和菲律宾五国私人资本净流入额由

1996 年的 938 亿美元转为 1998 年的净流出 246 亿美元，仅私人资本一项的资金逆

转就超过 1000 亿美元，大规模资金逃离使亚洲各国金融市场一蹶不振，经济困境

迟迟得不到缓解。阿根廷和俄罗斯的情况也是相同，资本大量的流出，使得国家的

经济陷入深渊。

所以通过以上的对比分析我们认为，如果一国的资本流动发生了问题，其经济

必然出现相应的问题，即使短期内未能显现，如果不及时施以适当的宏观经济政策，

长此以往，必将导致资本市场的波动，导致爆发金融危机。

金融危机与资本流动性的国际比较研究

31

第五章 中国应吸取的教训及防范措施

5.1 中国应吸取的教训

1．道德风险

资本管制自由化会促进发展中国家的资本流入，弥补储蓄缺口，实现更高的经

济增长。然而，亚洲国家的经验证明，如果没有诸如金融体系改革，治理结构完善

等各种配套措施，资本自由流动将使道德风险问题严重恶化。在泰国，由于存在境

内外资产的高额利差，国内金融机构从境外大量借入再转手在境内放款，这种所谓

的“转手交易”给金融机构带来可观的利润，但造成了房地产和股票市场泡沫；一

旦泡沫破裂，这些金融机构面临支付危机，甚至破产主要金融机构陷入困境导致连

锁反应：银行挤兑、资本外逃加剧、再加上本已存在的经常账户赤字，就引发了货

币危机。在韩国，大财阀借入大量外债，因负债和资产期限结构配比不合理导致的

流动性问题引发了债务危机，并同样导致了货币危机，金融危机和经济危机的“多

米诺骨牌”效应,发人深思的现象是:直到危机来临,韩国政府才开始认识到债务问

题的严重性,中国的各项改革尚未完成,各种有效的激励和惩罚机制还没有完全到

位,可以想见:如果放弃资本管制,大多数国有或私营企业、地方政府很可能会不顾

偿还能力而大借外债。

2．资本外逃

资本外逃构成了发展中国家金融稳定的最大威胁，当国家的经济基本面出现问

题，资本外逃会使局势雪上加霜。即使基本面不存在任何问题，由于国际金融市场

波动的传染效应，资本外逃同样可能发生，有足够的证据表明，中国的金融体系的

脆弱程度与危机国家相比有过之而无不及，但资本管制使中国幸免于难。不难发现，

如果不存在资本管制的屏蔽，在现有制度安排下，中国的情况可能比泰国或其他危

机国家更糟，尽管如此，中国的资本外逃也可能在 100 亿美元以上。因此，当前

放弃资本管制或在条件未尽成熟的条件下实行资本账户自由化无异于自杀。

3．投机资本流动导致的波动

在资本流动自由化背景下，存在经济和金融缺陷的国家必然面临国际投机势力

的狙击，并陷于经济波动。无论基本面如何健康，外汇储备如何充足，发展中国家

都无法应付国际资本流动造成的冲击，对大型国际金融机构而言，同时具备低效率

资本市场和高额外汇储备的国家是最佳袭击对象。因此，国际投机势力会在任何时

金融危机与资本流动性的国际比较研究

32

间、任何地点发起攻击，而新兴市场根本无从抵御，资本市场的动荡会导致整个金

融体系崩溃和经济动荡。对中国来说，这一问题更值得关注，因为它不仅涉及金融

稳定，还触及国家经济安全。

4．丧失货币政策主权

在理论上，固定汇率制和资本自由流动政策组合会使政府丧失在货币政策制定

方面的独立性。当通货膨胀成为主要经济问题时，政府应保持高利率；当通货紧缩

来临时，政府应下调利率。在任何一种情形下，国际资本流入或流出会抵消货币政

策的有效性。相反，如果要保持货币政策主权，政府就必须采取有效的资本管制。

在当前形势下，中国仍不宜采取浮动汇率制，应维持人民币兑美元汇率的相对

稳定。因此，在当前背景下，一旦中国放弃资本管制，就必然丧失货币政策主权。

比如，在美联储提高利率以抑制通货膨胀时，中国却面临下调利率以刺激经济的局

面。如果取消资本管制，大量资本流向美国，必然造成国内货币供应量收缩和利率

上升。与香港不同，中国大陆的经济体制与经济周期与美国存在较大差异，因而中

国必须保持货币政策主权。

5．资本账户自由化的顺序

尽管存在争议，大多数经济学家认为中国最终会放松资本管制。“自由贸易对

所有国家都有利”的观点已深入人心；然而，没有足够证据证明类似命题同样适用

于资本账户自由化。撇开这些不谈，当前应该关注的是资本账户自由化必须有序进

行。比如，可以首先放开直接投资；其次，放开证券投资；第三步，放开债券市场；

第四步，放开银行长期借入；最后是短期外债自由化。关键在于慎重决定每一步开

放的条件和时机。而对短期资本流动应始终坚持严格管制。政府应采取各种直接、

间接干预确保国家总体外债保持在某个适度水平，并绝对明确不对私人投资提供任

何显性或隐性担保，任何借贷风险仅由合同双方自行承担。在条件成熟前，居民不

得把存款从国内银行转移到外国银行的外币账户；非居民亦不得开立本币账户。

5.2 中国的防范措施

近几年来，中国政府按照建立和完善社会主义市场经济体制的要求，不断深化

改革，加强宏观调控，保持了经济的持续快速健康发展，为推进资本项目对外开放，

积极引进和有效利用外资，奠定了坚实的基础。

1996 年 12 月，我国实现了人民币经常项目可兑换，同时，根据我国经济发展

金融危机与资本流动性的国际比较研究

33

阶段和金融监管能力，循序渐进地推进人民币资本项目可兑换，对国际资本流动区

别对待、分类管理。

1．对外国直接投资实行鼓励政策。对外商直接投资只进行真实性审核。从早

期鼓励外商投资加工制造业，发展到积极引导外商投资高新技术产业和基础设施行

业。现在根据对世界贸易组织的承诺，开始允许外商投资金融、保险、证券等专业

服务行业。今后，还将鼓励外商以并购方式参与国有企业和国有商业银行的重组和

改造。

2．严格控制对外借债，逐渐实现全口径管理。对短期外债实行余额管理，对

中长期外债实行计划指标管理。限制对外借债主体，除外商投资企业在注册资本与

投资总额的差额内可自行对外借债外，其他境内中资机构原则上要通过符合条件的

金融机构对外借债，并需要事前获得有关部门的批准。将外资银行对外借款和 3个

月短期贸易融资纳入外债统计。

3．谨慎开放证券投资，防范国际资本流动冲击。只允许外国投资者投资中国

境内发行的 B股和在境外发行的 H股、N股等外币股票及外币债券，但不允许其投

资境内人民币标价的股票和债券。根据对世贸组织的承诺，允许组建中外合资的证

券经营公司，但规定其只可以从事 A股承销，B股和 H股、政府和公司债券的承销

和交易，以及发起设立基金。

4．建立和完善以市场为基础的、有管理的人民币浮动汇率制度，保持人民币

汇率长期稳定，提高国家外汇储备水平，增强了国际资本对中国投资的信心。

目前，我国资本项目的可兑换范围和可兑换程度已经比较大，而且越来越大。

对照国际货币基金组织确定的资本项下 43 个交易项目，我国完全可兑换和基本可

兑换（经登记或核准）的有 12 项，占 28%；有限制的 16 项，占 37%；暂时禁止的

有 15 项，占 35%。到 2001 年底，外商直接投资、中资企业在境外上市筹资和外债

余额合计为 5600 亿美元。同时，中国国家外汇储备、中资企业在境外投资和中资

金融机构境外净资产合计超过 4000 亿美元。

加入世界贸易组织以后，根据有关承诺，我国将逐步扩大对外开放的范围，资

本市场进一步对外开放后，国际资本流入的主体将进一步增加，规模将不断扩大，

方式将更加多样，我国利用外资将进入一个新阶段。

面对新的形势,中国将在加强宏观调控，进一步增强经济实力的同时，不断提

高对国际资本流动管理的水平。深化金融体制改革，积极吸收民间资本和国外资本

金融危机与资本流动性的国际比较研究

34

改造和适当增设中小商业银行，并努力把国有独资商业银行改造成为具有国际竞争

力的现代大型商业银行。进一步完善由市场供求决定的有管理的人民币浮动汇率制

度，在保持人民币汇率稳定的前提下，改进人民币汇率的形成机制，逐步增加人民

币与几种主要货币的联系，使人民币汇率更具弹性，稳步推进人民币资本项目可兑

换，维护我国的经济安全，为我国的经济腾飞奠定更加坚实的基础。

金融危机与资本流动性的国际比较研究

35

参 考 文 献

[1]Pedro Alba ,Amar Bhattacharya ,Stijin Claessens ,Swati Ghosh ,and

Leonardo Hernandez Volatility and Contagion In a Financially-Integrated

World :Lessons from east Asia’s recent experience ［J］From World Bank and

Central Bank of Chile

[2]Marcus Miller Department of Economics Warwick and Pongask Luangaram

Financial Crisis in East Asia: Bank runs asset bubbles and antidotes [J]

department of economics University of Bristol

[3]张德修、王跃升、巫宁耕 大波动—世界经济全球化的冲击 [M]经济日报

出版社 2001 年

[4]贺学会 亚洲国家的资本流动及中国外资管理的政策选择 [J] 经济研究

参考 2002 年第 57 期

[5]杰森·弗尔曼 防止和缓解金融危机 [M] 2001 年

[6]周魏、陈威 东南缘和爆发金融危机 [J] 2001 年

[7]叶赴靖 国际资本流动与中国经济安全 [J] 选自《新金融》 1998 年 第 9

期

[8]陈学彬 当代经济危机的形成、扩散与防范机制研究 [M] 2000 年

[9]李树杰、韩树强 金融全球化与中国金融改革 [M] 中国城市出版社 2003

年

[10]徐滇庆 金融风暴与中国经济 [J] 2000 年

[11]江时学 论 1994 年墨西哥金融危机 [J] 1999 年

[12]邹铁力 俄罗斯经济转轨危机之我见 [J] 当代经济研究 2000 年第 6期

[13]国际货币基金组织 全球金融稳定报告：市场发展与问题 [M] 中国金融

出版社 2003 年 12 月

[14]李庆义 国际经济风云录——九十年代回眸与思考 [M] 中国金融出版

社，2002 年 7 月

[15]朱晓青 利用外资与金融风险防范 [M] 华文出版社 2001 年 6 月

金融危机与资本流动性的国际比较研究

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致 谢

首先我非常感谢我的导师，北京石油化工学院经济管理学院王振全教授的指

导，在我论文的选题，拟定提纲，修改，定稿等关键时刻给予我悉心的指导和帮助，

感谢王老师在百忙之中抽出时间阅读我的论文，谢谢王老师的敦促与谆谆教诲。他

深厚的理论功底，高度的责任感和扎实严谨的风范，让我受益匪浅，不但使我圆满

地完成了论文的写作，而且使我学到许多知识。

我要感谢我的同学。在大学四年的生活中，尽管我们或许曾经发生过争持或不

愉快，但这些毕竟给我们四年的大学生活增添了颜色，使直白的校园生活不至于过

分单调，何况我们还有许多值得回忆的快乐。在写作过程中共同探讨，相互启发。

最后我还要感谢我的班主任吴海燕老师以及经济管理学院所有的老师，谢谢您

们四年的教导，才有了今天这篇论文。

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声 明

本人郑重声明：所呈交的学位论文（毕业设计说明书），是本人在导师指导下，

独立进行研究（设计）工作的总结。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，本

学位论文的研究成果不包含任何他人享有著作权的内容。对本论文所涉及的研究工

作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。

签 名： 日 期：