인구고령화와 우리나라의 자본시장 : 가계의 주식보유와 층 … ·...

인구고령화와 우리나라의 자본시장 :

가계의 주식보유와 층 사회보장제도를 중심으로3

고광수 김근수 김재칠* ** ***․ ․

요 약＜＞

본 연구에서는 우리나라의 인구구조 고령화가 주식시장에 미치는 영향

에 대해 분석한다 고령화는 개인의 위험기피도 및 사회보장체계에 변화.

를 야기할 것이므로 주식시장의 수요기반이 크게 위축될 것이라는 우려

가 제기되고 있다 이에 본 연구에서는 고령화가 주식시장에 미치는 영향.

을 가계의 주식보유와 층 사회보장제도라는 두 측면에서 살펴 보았다3 .

본 연구의 주요 결과는 다음과 같다 첫째 가계 서베이 자료를 이용한. ,

실증분석 결과 가계의 주식보유는 고연령대 가계일수록 작았지만 동일한

연령대 내에서는 금융자산을 많이 보유하거나 교육수준이 높은 가계일수

록 많았다 향후 고령화가 진전되더라도 가계의 특성이 주식보유에 우호.

적인 방향으로 변화한다면 경제 전체의 가계 주식보유는 우려만큼 크게

줄어들지는 않을 것이다 둘째 고령화에 따라 국민연금이 빠른 속도로. ,

고갈될 전망이어서 주식수요에 부정적인 영향을 줄 것으로 보인다 그러.

나 한편으로는 퇴직연금이 크게 증가할 전망이어서 국민연금의 주식수요

하락으로 인한 주식시장의 불안요인을 상당 부분 감소시킬 수 있을 것이

다.

핵심주제어 고령화 자본시장 가계 자산구성 연기금: , , ,

분류기준JEL : G11, G18, H55

* 부산대학교 경영학과 조교수 (Tel: 051-510-3730, E-mail: [email protected])** 경희대학교 국제대학원 조교수 (Tel: 031-201-2360, E-mail: [email protected])*** 한국증권연구원 연구위원 교신 저자(Tel: 02-3771-0663, E-mail: [email protected]),

62 권 별책19金融硏究

서 론.Ⅰ

우리나라의 인구 연령구조는 급속한 고령화 단계로 들어섰다 이미 년에. 2000

노령 인구가 전체 인구의 를 넘어서는 고령화 단계에 접어들었고7% (ageing) , 2019

년에는 노령 인구가 를 넘어서는 고령 단계에 이를 것이다 또한 년14% (aged) . 2026

에는 노령 인구가 전체 인구의 를 넘어서는 초고령 단계가 될 것20% (super aged)

으로 예상된다.1) 하지만 우리 사회는 아직 고령화에 대비한 준비가 매우 부족한

상태라고 하겠다 고령사회에 대한 대비는 사회 복지 경제 체계 및 산업 전반에. ,

걸쳐서 이루어져야 한다.

자본시장에 있어서도 고령화의 영향은 지대할 것으로 예견되지만 아직 이에,

대한 연구는 거의 시작 단계라고 하여도 과언이 아니다 이에 본 연구는 인구고령.

화와 자본시장의 관계를 규명해 보고자 한다 자본시장이라 하면 크게 주식시장.

과 채권시장을 생각할 수 있다 현재 우리나라의 상황을 고려한다면 향후에도 채.

권시장이 자본시장에서 매우 중요한 역할을 담당할 것이지만 신성장 동력산업의,

육성 차원에서는 주식시장의 발전정도가 더욱 중요한 의미를 가지게 될 것이다.

이러한 핵심산업의 육성에 있어서는 투자에 대한 위험을 감수하려는 투자 동기가

전제되어야 하기 때문이다 이에 본 연구는 분석의 초점을 인구고령화와 주식시.

장의 관계에 맞추어 살펴보고자 한다.

전 세계적으로 고령화가 주식시장에 미치는 영향에 대해서는 상당한 연구의 진

행이 있어왔다 특히 고령화의 문제점을 심각하게 인식하고 있는 북미와 유럽의.

경우에는 이에 대한 논의가 일찍부터 진행되어 왔다 하지만 우리나라의 경우에.

1) 여기서 고령 또는 노령인구라 하면 세 이상의 인구를 의미한다 노령화 대신에 고령화란65 . ‘ ’ ‘ ’

용어를 사용하는 경우가 많은데 이는 일본식 표현으로 개념에 대한 오해에서 비롯된 것이다 고, .

령화란 단순히 나이가 높아지는 것을 의미하는 것이고 노령인구의 비중이 높아지는 것은 노령,

화로 표현하는 것이 적절하다 이러한 일본식 용어의 사용은 지속적으로 시정되고 있다 예를 들. .

어 노인관련 산업을 실버 산업이라고 하는 것도 영어 원어의 의미에 따라 그레이 엘, ‘ ’ ‘ (grey)’, ‘

더 또는 시니어 산업이라는 표현으로 수정하여 사용하고 있다 국어연구원에서도(elder)’, ‘ (senior)’ .

이러한 사안을 인식하여 고령화와는 의미가 다른 노령화라는 용어를 국어 사전에 반영할 것‘ ’ ‘ ’

이라고 한다 하지만 정부가 고령화라는 용어를 사용하고 있고 매스컴을 통하여 고령화라는. ‘ ’ , ‘ ’

용어가 더욱 많이 사용되고 있기 때문에 여기서는 이를 그대로 사용하고자 한다.

인구고령화와 우리나라의 자본시장:가계의 주식보유와 층 사회보장제도를 중심으로3 63

는 이제 겨우 시작 단계라고 할 수 있다 이에 본 연구는 가계의 주식보유와 층. 3

사회보장제도라는 두 가지 관점에서 고령화에 의한 주식시장의 변화에 대해 살펴

보고자 한다 가계의 주식보유 관점에서는 가계의 주식보유가 연령구조와 학력.

등에 따라 어떠한 유형을 가지는가를 분석하고자 한다 고령화에 따른 층 사회. 3

보장제도의 정착에 따라 예견되는 주식시장의 직접적인 변화에 대해서도 추정을

통해 검토해 보고자 한다.

본 연구의 구성은 다음과 같이 이루어진다 다음 장은 세계의 인구고령화 현황.

과 전망에 대해 의 인구 전망을 근거로 하여 알아보고자 한다 제 장은 인구UN . Ⅲ

고령화의 경제적 영향에 관한 기존의 연구를 광범위하게 언급하고자 한다 제. Ⅳ

장은 가계의 주식보유 관점에서 인구고령화의 영향을 조망하고 제 장은 층 사, 3Ⅴ

회보장제도의 관점에서 인구고령화가 주식시장에 미치는 효과를 분석한다 제. Ⅵ

장은 연구의 결과를 정리하고자 한다.

세계의 인구고령화 현황과 전망.Ⅱ

세계 인구는 나날이 증가하고 있지만 증가 및 감소 속도는 나라와 지역 및 경제

수준에 따라 큰 차이를 보여주고 있다 이 중 경제개발이 앞선 선진국의 고령화.

속도가 매우 빠르게 진행되고 있다 이러한 경향은 향후 년간 계속될 것이기 때. 50

표< 1> 인구 전망의 가정

인구 전망을 위한 가정 출산율 사망률 국 제 이 민

저 출 산 낮음 보통 보통

보 통 출 산 보통 보통 보통

고 출 산 높음 보통 보통

고 정 출 산 고정 보통 보통

고 정 사 망1) 보통 고정 보통

이 민 없 음1) 보통 보통 없음

주 고정 사망과 이민 없음 가정은 자료가 제공되지 않고 있음: 1) ‘ ’ ‘ ’


문에 인구고령화 문제는 경제개발이 앞선 나라를 중심으로 크게 영향을 미칠, 것이

다 본 장은 년 이 발표한. 2005 UN World Population Prospects: The 2004 Revision

Population Database의 자료를 이용하여 인구고령화 현황과 전망을 분석해 보기로

한다 의 인구 전망은 표 과 같은 가정에 따라 이루어지는데 여기서는 보. UN < 1> , ‘

통 출산 가정에 따른 인구 전망을 사용하고자 한다’ .

고령화 현황 및 전망 출산율과 연령 중위수1. :

출산율 감소는 미래의 인구 감소를 초래하여 궁극적으로는 인구고령화에 이를

것이기 때문에 출산율은 고령화 예측 지표로 가장 적당하다 한편 연령 중위수가.

높다는 것은 고령화가 심화된 것으로 볼 수 있기 때문에 연령 중위수를 고령화

정도를 측정하는 지표로 이용할 수 있다.

표 는 인구고령화 현상을 출산율 및 연령 중위수로 보여주고 있다 먼저< 2> .

의 국가 그룹별로 보면 전 세계 출산율은 년 명에서 년에는Panel A 1950 5.02 2000

명으로 크게 줄었고 이러한 추세는 완만하게 지속되어 년에는 명에2.79 , 2050 2.05

이를 것이다 명의 출산율은 인구가 현재 그대로 유지될 수 있는 수준이므로. 2.05

년 이후에는 세계 인구가 증가하기는 매우 어렵다고 하겠다 국가의 경2050 . OECD

우에는 출산율이 이미 년에 명으로 감소되었지만 년에는 약간 증가2000 1.76 , 2050

하여 명이 될 것이다 경제개발 수준별로 보면 선진국은 이미 년에 출산1.84 . 2000

율이 최저수준으로 떨어졌고 년까지 약간씩 증가할 것으로 보이지만 저개발, 2050 ,

국과 최저개발국은 년까지 출산율이 계속 감소할 것으로 전망된다2050 .

연령 중위수를 보면 고령화현상을 가장 잘 이해할 수 있다 전 세계의 연령 중.

위수는 년 세에서 년 세를 거쳐 년에는 세에 이를 것으1950 23.9 2000 26.8 2050 37.8

로 전망된다 지난 년간 전 세계적으로 높은 인구증가 때문에 고령화가 심각하. 50

게 진행되지는 않았지만 향후 년은 심각한 고령화현상이 나타날 것임을 알 수, 50

있다 국가의 고령화는 전 세계보다 훨씬 심각하여 년에 연령 중위수가. OECD 2050

세에 이를 것이다 경제개발 수준으로 보면 선진국은 국가와 비슷하고44.9 . OECD ,

최저개발국은 년에 세의 가장 낮은 연령 중위수를 보이며 저개발국은 그2050 27.3 ,

중간에 위치하고 있다.

국가그룹별출산율및연령중위수통계와전망

PanelA:

단위

명세

(:/)

1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020

2030

2040

2050

전세계

5.02/23.94.96/23.24.91/22.23.92/23.13.38/24.62.79/26.82.55/29.32.38/31.62.23/34.02.12/36.22.05/37.8

OECD2)

3.17/28.93.24/29.12.73/28.82.18/30.01.93/32.61.76/35.41.73/38.01.74/40.51.77/42.71.82/44.31.84/44.9

경제개발

수준별3)

선진국2.84/29.02.82/29.82.37/30.51.91/32.01.83/34.61.55/37.31.59/39.81.64/42.01.72/44.21.80/45.51.84/45.5

저개발국6.17/21.46.02/20.36.02/19.14.65/20.23.84/21.83.10/24.32.75/27.02.52/29.52.31/32.22.17/34.62.07/36.6

최저개발국6.64/19.66.67/18.66.71/17.86.44/17.66.05/17.75.35/18.34.71/19.54.08/20.93.50/22.72.98/24.92.57/27.3

국가별출산율및연령중위수통계와전망

PanelB:

BRICs

브라질6.15/19.26.15/18.65.38/18.64.31/20.33.10/22.52.45/25.32.25/28.52.06/31.91.92/34.71.85/37.61.85/40.3

러시아2.85/25.02.82/27.42.02/30.61.94/31.32.13/33.31.24/36.41.40/37.91.51/40.01.65/43.41.79/44.91.85/43.5

인도5.97/20.45.92/20.45.69/19.94.83/20.64.15/21.73.43/23.42.76/25.62.29/28.71.95/32.21.85/35.61.85/38.7

중국6.22/23.95.59/21.86.06/19.73.32/22.12.46/25.31.78/30.11.74/34.91.85/37.91.85/41.51.85/44.11.85/44.8

G7

미국3.45/30.03.71/29.62.55/28.21.79/30.11.92/32.81.99/35.32.04/36.61.91/37.61.85/39.11.85/40.31.85/41.1

캐나다3.73/27.73.90/26.42.51/25.91.74/29.21.69/32.91.56/36.91.47/40.11.54/42.21.68/43.91.82/45.31.85/45.2

영국2.18/34.62.49/35.42.52/33.71.72/34.61.81/36.51.70/37.71.66/40.31.77/41.21.85/42.01.85/43.01.85/42.9

프랑스2.73/34.52.71/33.02.61/32.31.86/32.51.81/34.71.76/38.01.85/40.51.85/42.51.85/44.01.85/44.91.85/45.5

독일2.16/35.42.30/34.72.32/34.31.52/36.41.43/37.71.34/40.01.34/44.11.48/46.91.62/47.41.76/48.21.85/47.4

이태리2.32/29.02.35/31.32.49/32.81.89/34.01.35/37.41.21/40.31.38/44.31.45/48.61.59/51.91.73/52.81.85/52.5

일본2.75/22.32.08/25.52.00/29.01.81/32.61.66/37.41.39/41.31.37/44.41.51/48.01.65/51.31.79/52.71.85/52.3

주변국등

태국6.40/18.66.40/18.06.00/17.43.96/19.52.41/23.41.95/28.91.87/32.31.85/35.81.85/38.81.85/41.01.85/42.5

말레이시아6.83/19.86.94/17.65.94/17.54.16/19.74.00/21.93.26/23.62.62/26.32.19/29.31.88/33.01.85/36.51.85/39.3

인도네시아5.49/20.05.67/20.05.57/19.04.73/19.63.40/21.72.50/24.82.20/28.21.89/31.81.85/35.01.85/37.91.85/40.5

북한3.35/19.54.62/20.84.56/22.12.80/22.82.52/25.72.05/29.31.93/32.31.85/34.41.85/36.91.85/39.51.85/40.5

한국5.40/19.16.33/19.24.71/19.02.92/21.81.60/26.91.51/32.01.21/38.01.35/43.31.49/47.81.63/51.31.77/53.9

주:1)0출산율

은여성명이출산하는유아수를의미하며

년출산율은

년의년간기하평균출산율

년출산율값은

(totalfertility)

1,1950

19501955

5,2050

˜

년의년간기하평균출산율그밖의연도는전후년동안의

년간기하평균출산율임예를들어

년출산율은

년동

20452050

5,

510

(,1960

19551965

˜˜

안의

년기하평균출산율

10

).

2)0

개국을대상으로한가중평균임출산율은총여성인구대비연령중위수는총인구대비

OECD30

(,

).

3)0선진국

은유럽북미호주및뉴질랜드와일본을포함하고저개발국

은아프리카일본을제외한아

(moredevelopedregions)

,,

,(lessdevelopedregions)

,

시아남미캐리비안국가멜라네시아국가마이크로네시아국가및폴리네시아국가를말하며최저개발국

은개발이거

,,

,,

,(leastdevelopedregions)

의안된

개국을말하는데최저개발국은저개발국에도포함됨

49

,.

자료:WorldPopulationProspects:The2004RevisionPopulationDatabase,UnitedNations

표<

2>

출산

율및

연령

중위

수고

령화

지표

:1)


에는 국가별 출산율 및 연령 중위수가 정리되어 있다 이에 따르면Panel B .

국가도 전 세계적 추세와 같이 향후 년간 연령 중위수가 늘어날 것으로BRICs 50

예상되며 가장 젊어질 국가는 인도라고 할 수 있다 국가들은 년 현재도, . G7 2000

연령 중위수가 상당히 높은 상태며 년에도 상당히 높은 수준을 유지할 것으2050

로 예상되지만 상대적으로 연령 중위수 증가율이 그리 높은 편은 아니라고 하겠,

다 년에 연령 중위수가 가장 높은 국가는 이태리와 일본이 될 것이다 향후. 2050 .

년간 주변국 등의 연령 중위수 증가율은 국가들에 비해 매우 높을 것으로 전50 G7

망되어 태국 말레이시아 인도네시아 북한은 미국과 영국 수준에 이를 것으로, , , ,

보인다 연령 중위수에 있어서도 한국의 고령화현상은 매우 빠르게 진행될 것임.

을 알 수 있는데 이는 전 세계적으로도 매우 특기할 만하다 년에 세였던, . 2000 32

한국의 연령 중위수가 년에는 세가 되어 비교 대상국 중에서는 가장 높2050 53.9

은 수준에 이를 것이다 우리나라는 인구밀도와 도시 인구율이 전 세계 최고 수준.

에 이를 것이기 때문에 년의 높은 연령 중위수는 향후 심각한 고령화 폐해가, 2050

발생할 가능성을 예지하여 주고 있다 궁극적으로 우리나라의 고령화현상은 부양.

률을 크게 높여서 해결하기 어려운 국가적 부담으로 작용하게 될 수 있다 이를.

구체적으로 이해하기 위해 노인 부양률 통계와 전망을 살펴볼 필요가 있다.

고령화의 영향 노인 부양률의 증가2. :

부양률은 세 및 세 이상 인구를 세 인구로 나눈 비율로 표시하는0 14 65 15 64˜ ˜

데 세의 노동인구 한 명이 몇 명의 비노동인구를 부양해야 하는가를 의미, 15 64˜

한다 고령화는 결국 부양률을 증가시켜 젊은 노동인구의 지나친 부담으로 연결.

될 수 있다 하지만 세 인구의 증가는 궁극적으로 가까운 장래에 젊은 노동. 0 14˜

인구의 증가로 이어질 것이기 때문에 고령화의 문제점이라고 할 수 없다 고령화.

의 문제점으로 부각되는 것은 노인 부양률이다 세 이상 인구를 세 인구. 65 15 64˜

로 나눈 노인 부양률이 고령화의 진정한 영향이고 본 연구의 시발점이라고 하겠

다.

표 은 전 세계 노인 부양률에 있어서 년간 엄청난 변화가 있을 것임을< 3> 100

보여주고 있다 충격적인 사실은 년의 노인 부양률이 크게 증가한다는 것이. 2050


다 과거에는 높은 출산율로 인하여 소인 부양률이 높았지만 년에는 출산율. , 2050

저하와 사망률 감소로 노인 부양률이 높아질 것이다 이러한 노인 부양률 추세는.

국가 그룹별로 더욱 뚜렷한 차이를 보여주고 있다 와 선진국의 노인 부양. OECD

률은 꾸준히 증가하여 년에는 각각 와 가 될 전망이다 이는 젊은 노2050 43% 44% .

동인구 명이 각각 명과 명의 노인인구를 부양한다는 것이므로 이들 국1 0.43 0.44 ,

가의 고령화문제는 매우 심각할 것으로 예상된다 이에 비해 저개발국이나 최저.

개발국의 노인 부양률은 년에 각각 와 에 불과할 것이므로 심각한 고2050 23% 10%

령화문제가 발생하기는 어렵다 또한 이들 국가의 도시 인구율도 국가와 선. OECD

진국에 비해 상대적으로 낮기 때문에 더욱 그럴 것으로 예상된다.

표< 3> 노인 부양률1)

국가 그룹별 노인 부양률 통계와 전망Panel A: 단위( : %)

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050

전 세계 9 9 10 10 10 11 12 14 18 22 25

OECD2) 12 14 15 17 18 20 22 27 34 39 43

경제

개발

수준별3)

선 진 국 12 13 15 18 19 21 23 29 36 41 44

저 개 발 국 7 7 7 7 7 8 9 12 15 19 23

최저개발국 6 6 6 6 6 6 6 6 7 8 10

국가별 노인 부양률 통계와 전망Panel B:

BRICs

브 라 질 5 6 7 7 7 8 10 14 19 24 31

러 시 아 10 10 12 15 15 18 17 22 29 31 38

인 도 6 6 7 7 7 8 9 10 14 18 22

중 국 7 9 8 8 8 10 11 17 24 36 39

G7

미 국 13 15 16 17 19 19 19 24 31 32 33

캐 나 다 12 13 13 14 17 18 20 28 38 42 44

영 국 16 18 21 24 25 24 25 29 35 38 38

프 랑 스 17 19 21 22 21 25 26 34 41 46 47

독 일 14 17 22 24 22 24 31 34 45 51 50

이 태 리 13 14 17 20 22 27 32 39 49 66 69

일 본 8 9 10 13 17 25 35 48 52 64 71

주변국 등

태 국 6 6 6 6 6 9 11 16 23 29 35

말레이시아 9 7 7 6 6 7 8 11 15 20 25

인도네시아 7 6 6 6 6 8 9 10 14 20 27

북 한 6 6 6 7 7 8 12 12 17 24 26

한 국 6 6 6 6 7 10 16 22 37 52 65

주 노인 부양률 세 이상 인구 세 인구: 1) (elderly dependency ratio) = (65 )/(15 64 )˜

가입 개 국가를 기준으로 계산함2) OECD 30

경제개발 수준별 분류는 표 와 동일3) < 2>

자료 : World Population Prospects: The 2004 Revision Population Database, United Nations


국가와 국가는 모두 년의 노인 부양률이 년보다 훨씬 높아질BRICs G7 2050 2000

것으로 예상되어 고령화의 영향이 클 것임을 알 수 있다 한국의 주변국들도 노인.

부양률 증가가 예상되고 있지만 증가 수준이 그렇게 높다고 평가하기는 어렵다.

하지만 한국의 노인 부양률 증가는 전 세계적으로 가장 빠르게 진행될 것으로 보

인다 년에 노인 부양률은 일본이 가장 높을 것으로 예상되지만 년부터. 2050 , 2000

향후 년간 노인 부양률의 증가속도는 한국이 가장 높다는 것을 쉽게 알 수 있50

다 년에 였던 한국의 노인 부양률은 년에 로 증가할 것이다 이. 2000 10% 2050 65% .

는 년에 명의 젊은 노동인구가 명의 비노동노인인구를 부양했던 것에 비2000 1 0.1

해 년에는 명이 명을 부양하게 될 것임을 의미한다, 2050 1 0.65 .2) 이러한 노인 부양

률 증가는 전 세계적으로 유래가 없었던 현상으로 회원국 중에서도 한국이, OECD

가장 심각한 고령화문제에 직면하게 될 것이라는 지적이 나오고 있다 따라서 우.

리나라는 사회 전 분야에 걸쳐 고령화문제에 대비할 필요성이 있다.

인구고령화의 경제적 영향에 관한 기존의 연구.Ⅲ

고령화가 저축률에 미치는 영향1.

이론적 배경1)

일반적으로 고령화는 민간 및 공공 부문의 저축을 모두 위축시켜 경제 전체의

저축률을 하락시키는 것으로 알려져 있다 즉 고령 가계가 소비를 충당하기 위해. ,

저축을 줄임에 따라 민간부문의 저축률이 저하되며 고령인구에 대한 사회복지,

지출이 늘어나 공공부문의 저축률도 저하된다는 것이다.

연령구조가 민간부문의 저축률에 미치는 영향을 분석한 대부분의 연구들은

가 제안한 생애주기 가설에 영향을 받았다 생애주Modigliani and Brumberg(1954) .

기 가설에 의하면 경제 주체는 자신에게 주어진 자원의 제약하에서 일생 동안 소

비를 일정하게 유지 함으로써 효용을 극대화한다 경제 주(consumption smoothing) .

2) 이는 젊은 노동인구 명이 노인인구 명을 부양한다는 것을 의미한다1.5 1 .


체의 소득은 일반적으로 나이가 들어감에 따라 역 자 형태를 보인다 즉 근로소U . ,

득이 발생하기 시작하는 젊은 연령대에는 소득이 낮지만 나이가 들어가면서 점차

소득이 상승해 퇴직 이전에 소득이 정점에 이르고 퇴직 이후에는 소득이 점차 줄,

어들게 된다 생애주기 가설이 사실이라면 경제 주체의 저축 역시 일생 동안 역.

자 형태를 보이게 될 것이다 즉 일생 동안 소비를 일정하게 유지하기 위해 경U . ,

제 주체는 소득이 적은 젊은 시절에 저축을 적게 하고 점차 나이가 들어 소득이,

많아질수록 저축을 많이 하게 될 것이다 그러나 소득이 떨어지는 퇴직 연령 이후.

에는 저축이 다시 줄어들게 될 것이다.

기존의 연구 결과2)

생애주기 가설을 바탕으로 연령구조가 민간 저축률에 미치는 영향에 대해 다수

의 실증 연구가 이루어졌다 생애주기 가설이 성립된다면 고령화가 진전될수록.

국가의 민간 저축률은 하락하게 될 것이다 그러나 상당히 오랫동안 많은 연구가.

이루어져 왔음에도 불구하고 명확한 결론을 내리지 못하고 있다, .

연령구조가 민간 저축률에 미치는 영향에 대한 실증 연구는 크게 두 가지 방법

론을 중심으로 이루어지고 있다 첫째는 가계 서베이 데이터 또는 패널 데이터 등.

미시 자료를 이용한 방법론이다 이 방법론을 이용하는 연구자들은 연령구조가.

국가의 저축률에 미치는 영향을 파악하기 위해서는 미시 자료의 사용이 불가피하

다고 주장한다 이러한 주장은 생애주기 가설의 기본적인 분석 틀이 개인의 생애.

효용함수 극대화에 있기 때문에 개인의 저축행태가 연령이 변화함에 따라 어떻게

변화하는지에 대한 분석이 필요하다는 사실에 근거한다 둘째는 거시 총량 자료.

를 이용하여 경제 전체의 연령구조와 저축률간의 관계를 분석하는 방법론이다.

이 방법론은 개별 국가의 시계열 또는 국가간의 횡단면 자료를 사용하기도 하고,

여러 나라의 시계열을 조합한 자료를 활용하기도 한다.

대부분의 실증 연구 결과는 생애주기 가설에서 제안된 것과 같이 고령화가 진

전되면 저축률이 하락하는 것으로 나타나고 있다 그러나 저축률의 하락 정도는.

미시 자료를 이용한 연구 결과와 거시 자료를 이용한 연구 결과에 큰 차이가 있

다 미시 자료를 이용한 대부분의 연구들은 퇴직 이후의 연령대가 되어도 개인 저.


축률의 하락 정도는 크지 않은 것으로 추정하고 있다 반면 거시 자료를 이용한. ,

연구들은 국가의 고령화가 진전되면 저축률이 상당히 하락하는 것으로 추정하고

있다.

표 는 주요 연구 결과들을 정리하고 있다 에< 4> . Modigliani and Brumberg(1954)

의해 주장된 생애주기 가설은 미시 자료 연구에 의해서는 지지되지 못하나 거시,

표< 4> 고령화가 저축률에 미치는 영향에 대한 주요 연구 결과

구 분 주요 연구 주요 연구 결과

초기의

이론적 문헌

Modigliani and Brumberg․(1954)

개인은 일생 동안 소비를 일정한 수준으로․유지

생애주기 동안의 저축은 역 자의- U

유형

미시 자료 연구

Bosworth et al.(1991)․Hurd(1992)․Cannari(1994)․Poterba(1994)․Deaton and Paxson(1997)․Hildebrand(2001)․

생애주기 가설 지지하지 못함․생애주기 저축 유형 미약-

특히 고령 세대의 저축 높은 수준 유지-

거시 자료 연구

Feldstein(1980)․Horioka(1986, 1991)․Koskela and Viren(1989)․Graham(1987)․Shibuya(1987)․Weil(1994)․Masson et al.(1995, 1998)․Higgins(1998)․Bosworth and Keys(2004)․

생애주기 가설 지지․고령 세대의 비중이 높을수록 낮은 저축-

률 추정

은 예외Graham(1987)※

는분석대상국가Bosworth and Keys(2004)※

에 따라 결과가 다름

미시 자료

연구와

거시 자료

연구의

차이점

설명

저축

동기에

의한 설명

Kotlikoff and Summers(1981)․Bernheim(1991), Weil(1994)․Munnell and Sunden(2003)․

개인들은 퇴직 이후에도 상속 동기에 의해․저축을 유지

Caballero(1991), Deaton(1991)․Carroll(1997)․Carroll and Samwick(1997)․

개인들은 여러 가지 불확실성에 대비한 예․비적 저축 동기에 의해 일생 동안 소비를

소득보다 낮게 유지

저축률

측정의

문제점에

의한 설명

Jappelli and Modigliani(1998)․미시 자료가 연금 기여분을 소득으로 측정․하지 않고 연금 수급액을 소득으로 측정함

에 따라 고령 세대의 소득이 과대 추정

Demery and Duck(2001)․미시 자료가 소득이 낮은 노령세대 중 다․수를 가구원으로 예속시킴에 따라 고령 가

구의 소득이 과대 추정


자료 연구에 의해서는 많이 지지되는 것으로 나타났다 거시 자료 연구 중. Graham

은 예외적으로 생애주기 가설을 지지하지 않는 예외라고 할 수 있(1987) 으며,

는 분석 대상 국가에 따라 결과가 달라진다고 하였다Bosworth and Keys(2004) .

고령화가 투자자의 위험 회피도에 미치는 영향2.

이론적 배경1)

연령구조가 개인의 저축유형 또는 국가 전체의 저축률에 미치는 영향에 대해서

는 생애주기 가설을 바탕으로 많은 이론적실증적 연구가 수행되고 있다 그러.․나 개인의 연령이 변화하면서 위험 회피도 가 어떻게 변화되고 그에(risk aversion) ,

따라 저축 또는 자산의 구성이 어떻게 변화하는지에 대한 연구는 그렇게 다양하

지 못하다 연구 결과들은 연령과 저축유형간의 관계에 대한 연구 결과보다 의견.

일치가 더욱 이루어지지 않고 있다.

연령이 변화됨에 따라 개인의 위험 회피도가 어떻게 변화하는지를 살펴본 연구

들은 대부분 등의 연구를 그 이론적Samuelson(1969), Stiglitz(1969), Arrow(1971)

배경으로 하고 있다 그들의 연구는 포트폴리오 선택 이론을 바탕으로 개인의 위.

험 회피도가 어떤 요인에 의해 영향을 받는지 분석하였다 그들은 개인의 부 소. ,

득 또는 자산 수익률에 따라 위험 회피도가 어떤 영향을 받는지에 대한 분석 틀,

을 제시하였다 그러나 이들의 연구 결과는 크게 차이가 있었다 우선. . Samuelson

은 개인의 고정된 상대적 위험 회피도 를 가정(1969) (constant relative risk aversion)

하여 일생 동안 개인이 포트폴리오를 변화시키지 않는다고 주장하였다. Stiglitz

는 개인의 상대적 위험 회피도가 부의 증대와 함께 작아진다고 주장하였다(1969) .

그러나 는 와는 반대로 개인의 상대적 위험 회피도가 부Arrow(1971) Stiglitz(1969)

의 증대와 함께 커진다고 주장하였다.

이들의 연구는 개인의 연령대와 위험 회피도간의 관계를 직접적으로 입증하지

는 않았다 그러나 이들의 연구는 개인의 부와 연령이 높은 상관관계가 있다는 가.

정하에 연령 변화가 위험 회피도에 미치는 영향을 분석하는데 있어서 유용한 이

론적 토대를 제공하였다 예를 들어서 논쟁의 바탕이 된 의 가설 즉. Arrow(1971) ,


개인의 상대적 위험 회피도가 부의 증대와 함께 커진다는 것이 검증된다면 연령,

대가 올라갈수록 개인의 상대적 위험 회피도가 커진다고 해석될 수 있을 것이다.

일반적으로 나이가 들어감에 따라 개인의 부는 증대하는 것으로 알려져 있기 때

문이다.


이후의 후속연구들은 주로 실증분Samuelson(1969), Stiglitz(1969), Arrow(1971)

석을 이용하여 이들의 가설을 검증하는데 초점을 맞추고 있다 후속 실증 연구들.

은 대체로 두 가지 방향에서 이루어지고 있다 표 는 고령화가 개인의 위험 회. < 5>

피도에 미치는 영향에 관한 기존의 연구를 정리하고 있다.

첫째 부의 변화에 따라 개인의 상대적 위험 회피도가 어떤 영향을 받는지 검증,

하는 것이다 앞에서 언급한 바와 같이 개인의 부와 연령이 양 의 상관관계를. (+)

가진다면 이런 연구의 결과를 통해 연령구조가 개인의 상대적 위험 회피도에 미

치는 영향을 간접적으로 추론해 볼 수 있다 그러나 아쉽게도 이에 대한 실증 연.

구들은 일치된 결론을 보여주지 못하고 있다.

둘째 연령구조가 개인의 위험 회피도에 미치는 영향을 직접적으로 검증하는,

것이다 일반적으로 연구자들은 연령이 올라갈수록 투자자의 상대적 위험 회피. “

도는 커진다 라는 가설을 검증하고 있다 이 가설은 대체로 다음과 같은 논리에” .

의해 설정되었다 투자자의 인적자본 은 대체로 연령이 올라갈수록. (human capital)

감소한다고 볼 수 있다 연령이 올라갈수록 소득을 얻을 수 있는 기회는 점차 줄.

어들기 때문이다 만약 투자자의 상대적 위험 회피도가 인적자본의 감소와 함께.

커진다고 볼 수 있다면 상대적 위험 회피도는 연령이 올라갈수록 커진다고 할 수,

있을 것이다 즉 고령 세대의 투자자는 고위험 추구에서 발생할 수 있는 손실을. ,

근로소득으로 보완할 수 있는 기회가 상대적으로 적기 때문에 위험을 추구하기

어렵다는 것이다 이 부분의 실증 연구들도 일관된 결과를 얻지 못하였기 때문에. ,

연령과 개인의 상대적 위험 회피도의 관계는 나라마다 다를 가능성이 있다.


표 고령화가 개인의 위험 회피도에 미치는 영향 연구< 5>

구 분 주요 연구 주요 연구 결과

초기의 이론적 문헌

Samuelson(1969)․Stiglitz(1969)․

Arrow(1971)․

상대적 위험 회피도는 일생 동안 고정․상대적 위험 회피도는 부의 증대와 함께 작․아짐

상대적 위험 회피도는 부의 증대와 함께 커․짐

※부와 연령구조와의 높은 상관관계에 의해

연령구조와 상대적 위험 회피도간의 관계

분석을 위한 이론적 토대 제공

부의 변화와

개인의

상대적 위험

회피도에

대한 문헌

포트폴리오

배분

기준으로

측정

Friend and Blume(1975)․

Cohn et al.(1975)․Riley and Chow(1992)․Siegel and Hoban(1982)․

상대적 위험 회피도는 부의 증대와 함께 작․아짐

상동․상동․주택을 안전자산으로 간주하여 부에 포함시․킬 경우 상대적 위험 회피도는 부의 증대와

함께 커짐

직접 측정

Barsky et al.(1997)․

Halek and Eisenhauer(2001)․

개인의 위험 회피도를 직접적 서베이로 조사.․부의 규모가 가장 작거나 큰 그룹에서 위험

회피도가 낮음

개인의 위험 회피도를 생명보험에 대한 수요․로 측정 상대적 위험 회피도는 부의 증대와.

함께 커지지만 부의 규모가 만 달러 이상440

인 그룹에서는 반대의 경우 발견

연령의 변화와 개인의

상대적 위험

회피도에 대한 문헌

Bossons(1973)․Shorrocks(1975)․Morin and Suarez(1983)․Cohn et al.(1975)․

Bellante and Saba(1986)․Jianakoplos and Bernasek․(1998)

Riley and Chow(1992)․

Yoo(1994a)․

연령대가 높을수록 상대적 위험 회피도 커짐․상동․상동․․연령대가 높을수록 상대적 위험 회피도 작

아짐

상동․상동․

일정한 연령대까지는 연령이 높을수록 위험․회피도가 작아지나 그 이후에는 커짐,

상동거시 자료를 통해서도 입증( )․


고령화가 자산가격 및 수익률에 미치는 영향3.

이론적 배경1)

연령구조의 변화가 자산가격과 수익률에 영향을 미칠 수 있다는 논리는 신고전

학파의 성장 모형 에 근거를 두고 있다 이에 따르면 연(neoclassical growth model) .

령구조의 변화는 총 저축률의 변화를 가져오고 총 저축률이 실질 투자의 규모를,

결정한다 예를 들어 저축률이 가장 높은 연령대의 인구 비중이 높다고 가정할 경.

우 이 시기에 총저축률은 물론 자본의 규모도 증가할 것이다 자본과 노동의 요, . 2

소 생산함수를 가정할 때 총산출량 대비 자본의 비중이 증가하게 되면 자본의 한,

계생산성은 감소하게 될 것이고 자본의 수익률도 감소하게 될 것이다 노동의 경.

우도 마찬가지다.

좀더 구체적으로 경제학적 관점에서 베이비붐 세대 이후 베이비 버스트(baby

세대가 도래하여 연령구조의 변화를 겪은 미국의 경우를 살펴보자 생애주bust) .

기 가설에 따르면 노동인구로 진입하는 초기에 그들의 저축률은 일반적으로 매우

낮다 따라서 베이비붐 세대가 노동인구로 진입하게 될 때 총 저축률은 낮아지고.

노동인구 성장률은 높아진다.3) 낮은 저축률은 투자의 부진을 초래하고 노동인구,

성장률은 상승하게 되므로 노동 대비 자본의 희소성은 상대적으로 커질 것이다.

따라서 베이비붐 세대가 노동시장에 진입할 때 자본의 수익률은 일반적으로 증가

할 것이다 반대로 베이비 버스트 세대가 노동인구로 진입하게 될 시기에 저축률. ,

은 상대적으로 올라갈 것이다 즉 자본투자는 증가하고 노동시장에 진입하는 인.

구가 감소하여 노동대비 자본의 비중이 높아지게 되어 자본의 수익률은 낮아질

것이다.

하지만 이러한 가설이 차 세계대전 이후의 자본의 수익률 추세를 설명하지는2

못하고 있다 년대는 상대적으로 인구 비중이 낮은 세대가 노동인구로 진입. 1940

하는 시점이었기 때문에 저축률이 높고 노동 대비 자본의 비중이 높을 것이므로

상대적으로 자본의 수익률이 낮아야 할 것이다 년은 베이비붐 세대가 노동. 1980

3) 인구 비중이 높은 베이비붐 세대가 노동시장에 진입하는 초창기에는 그들의 저축률이 낮으므로

총 저축률이 저하될 수 있다.


인구로 진입하는 시기이므로 저축률은 낮아야 하고 자본의 수익률은 높아야 한

다 하지만 민간 저축률은 상대적으로 년부터 년 중반까지 일정하여 신. 1940 1980

고전학파의 성장 모형으로 고령화가 자본가격과 수익률에 영향을 미칠 수 있다는

것을 설명하기는 어렵다 현재 총 저축률에 관심을 쏟는 경제학자들은 미국의 민.

간 저축률이 왜 낮은지를 설명하는데 주력을 하고 있는 반면 총 저축률이 자산가,

격에 미치는 효과를 연구하는데 관심을 두고 있지 않다.

연령구조가 자산가격과 수익률에 영향을 미칠 수 있는 또 다른 메카니즘은 연

령별 자산에 대한 수요구조의 변화를 들 수 있다 연령별로 저축률 정도가 다른.

것과 마찬가지로 연령별 자산구성 의 선호가 달라지므로 연령구조(asset allocation)

의 변화는 특정 자산에 대한 수요는 물론 가격과 수익률에도 영향을 미칠 수 있

다는 주장이다 은 연령별로 자산구성에 차이가 있다는 것을. Bosworth et al.(2004)

지지하고 있다 특히 년대 주식가격이 급상승하게 된 원인을 베이비붐 세대. 1990

의 주식수요 증가에둔 자산시장붕괴가설 이설(asset market meltdown hypothesis)

득력을 얻게 되면서 연령구조의 변화와 금융자산의 가격 및 수익률의 관계를 규,

명하고자 하는 노력이 적극적으로 시도되었다.


표 은 고령화가 자산수익률과 가격에 미치는 영향에 관한 연구들을 정리하< 6> 여

보여주고 있다 과 같은 최근 연구들은. Yoo(1994a), Brooks(2000), Abel(1999, 2001)

다양한 차원에서 이러한 문제점들을 고려하여 연령구조가 자산가격과 수익률에

영향을 미칠 수 있는지를 이론적으로 분석하였다 이러한 연구들은 연령구조의.

변화가 수익률과 가격에 어떠한 영향을 줄 수 있을지를 분석하는 데 도움을 주었

다 이들 이론들은 잘 정돈된 일반 균형 모형에서 인구구조의 변화가 균형 자산.

수익률에 영향을 줄 수 있다는 것을 보여주고 있다 단순 가정을 현실에 맞게 적.

용함에 따라 인구구조의 효과 자체는 상대적으로 감소하는 경향이 있지만 인구,

구조가 자산가격과 수익률에 영향을 미친다는 그들의 결론에는 변함이 없다.

인구구조의 변화가 자산가격에 영향을 미칠 수 있다는 논리가 제기된 이후 다

양한 실증 분석이 있어 왔다 의 주택가격과 주택수요에 관. Mankiw and Weil(1989)


한 연구는 연령별로 자산 선호가 달라진다는 접근법을 사용한 첫 번째 연구다 그.

들에 의하면 주택수요가 가장 많은 대 인구 비중이 높아질 때 주택가격이20 40˜

상승한다고 하였다 하지만 미국의 현실적 상황으로부터 볼 때 베이비붐 세대가.

대개 세를 넘어서는 년대에도 주택가격은 수그러들지 않고 있어서 그들의50 2000 ,

결론이 맞았다고 하기는 어렵다 그들 이후에도 연령구조와 자산수익률 및 가. 격수

표< 6> 고령화가 자산수익률과 가격에 미치는 영향

구 분 주요 연구 주요 연구결과

이론적 문헌

Cutler et al.(1990)․

Yoo(1994a)․

Brooks(2000)․

Abel(1999)․

․생산성 변화를 고려해 볼 경우 연령구조의 변화

가 자산가격에 미치는 효과는 감소함

자본재의 공급이 증감할 수 있을 경우 베이비․붐이 자산수익률에 미치는 효과는 절반으로 감

소함

베이비붐 세대가 퇴직할 시기에 리스크 프리미․엄은 증가함

베이비붐 세대가 퇴직할 때 자산가격은 감소하․지만 연령구조 이외의 소비자의 효용함수와 자

본재의 생산함수 등에 의해서도 영향을 받음

실증 분석

문헌

연령구조

변화와

자산

수익률의

관계

Mankiw and Weil(1989)․

Yoo(1994b)․

Erb et al.(1997)․

Goyal(1999)․

Poterba(2001)․

주택 수요가 가장 많은 대 인구 비중이20 40˜․높아질 때 주택가격이 상승함

저축이 활발한 세대의 인구 비중이 높을수록․국채의 실질 수익률이 낮음

세의 인구 비중이 높을수록 주식의 수익25 45˜․률이 높음

퇴직 연령층이 증가하면 기업의 overcash flow․가 증가함

연령구조가 자산수익률에 미치는 효과는 매우․작음

연령구조

변화와

자산가격

수준의

관계

Bergantino(1998)․Brooks(2000)․

Poterba(2001)․

Davis and Li(2003)․

연령구조 변화가 주식가격에 영향을 미침․개 국가 중 개국에서 세의 인14 OECD 11 40 64˜․구비중이 증가할수록 실질주가도 상승함

연령구조가 주식 가격에 미치는 영향은 자산․ 수

익률에 비해 상대적으로 크지만 고령화로 주식

가격이 급락하지는 않을 것임

개의 국가를 대상으로 한 실질분석에 의7 OECD․하면 노동연령층의 비중이 증가할수록 주식가

격은 상승하여 향후 고령화가 자산가격에 크게

영향을 미칠 것으로 예상함


준 사이에 관계가 있음을 보여주는 많은 실증 분석이 있어왔다.

그러던 중 의 실증 연구에 의해 연령과 자산수익률 및 가격수준Porterba(2001)

사이에 반드시 관계가 있다고 할 수 없다는 것이 발견되었다 는 연. Porterba(2001)

령구조가 자산수익률에 미치는 효과는 매우 작고 주식가격에 미치는 영향은 자,

산수익률에 비해 상대적으로 크지만 고령화로 주식가격이 급락하지는 않을 것이

라고 하였다 결국 그에 의해 기존의 연구들에 의심이 제기되기 시작하였고 각. ,

나라마다 실증 분석의 필요성이 제기되었다고 하겠다.

고령화가 가계의 주식보유에 미치는 영향.Ⅳ

고령화가 자본시장에 미치는 영향을 살펴보기 위해서는 두 가지 측면의 분석이

이루어져야 한다 첫째는 고령화가 가계의 금융자산 보유 패턴 특히 주식보유 패. ,

턴에 미치는 영향을 분석해야 한다 둘째는 고령화에 따라 공적 연금의 규모가 어.

떻게 영향을 받고 공적 연금 중 주식시장에 투자되는 자금의 규모가 어떤 영향을,

받는지 분석해야 한다 본 장에서는 첫 번째 분석 즉 고령화가 가계의 주식보유. ,

패턴에 미치는 영향을 살펴본다.

고령화가 가계의 주식보유에 미치는 영향을 분석하기 위해서는 개인별로 포트

폴리오가 일생동안 어떻게 변화하는지 알아야 한다 이를 위해서는 가계 금융자.

산 구성에 대한 수십년 동안의 연속적인 서베이 자료 특히 패널 자료의 구축이,

필요하다 그러나 수많은 가계를 일생동안 추적하면서 금융자산 구성을 조사한다.

는 것은 현실적으로 불가능하다 물론 최근 들어 미국 등 일부 선진국에서 가계.

금융자산 구성에 대한 패널 자료를 구축하고 있지만 아직은 패널 자료의 축적이

충분히 길지 못한 형편이다.

따라서 대부분의 기존 연구들은 특정 연도의 가계 서베이 자료를 이용해 연령대

와 가계 주식보유와의 관계를 분석하고 있다.4) 이러한 연구들은 가계 주식보유에

4) 특정 연도의 가계 서베이 자료를 이용해 연령대와 가계 주식보유와의 관계를 분석한 최근 연구

로는 등이있Yoo(1994a), Bodie and Crane(1997), VanDerhei et al.(1999), Heaton and Lucas(2000a)

다.


있어서 출생연도효과 는 없는 것으로 가정하고 연령효과(cohort effects) (age effects)

에만 초점을 맞추고 있다.5) 다만 최근 들어서는 일부 연구에서 몇 년간의 연속적

인 가계 서베이 또는 패널 자료를 이용해 출생연도효과가 있는 것으로 가정하고

고령화가 가계 주식보유에 미치는 영향을 분석하고 있다.6)

우리나라의 경우 자료의 제약이 여타 선진국에 비해 더욱 심하다 우리나라 가.

계의 금융자산 보유에 대한 서베이 자료로는 대우경제연구소의 대우패널『』노동,

연구원의 한국노동패널『』 통계청의 가구소비실태조사 등을 들 수 있다 그런, .『』

데 년의 년간 조사된 대우패널1993 1998 6˜ 『』은 조사된 지 다소 오랜 시간이 지났

으며 출생연도효과를 파악하기에는 조사기간이 짧은 문제점이 있다.7) 한국노동『

패널』은 년 이후 매년 조사되고 있으나 주식 채권 및 신탁을 동일한 항목에1998 ,

포함하여 조사하고 있어서 본 연구에서 필요한 주식보유에 대한 정확한 정보를

구하기가 어렵다 가구소비실태조사.『』는 년 년 년을 기준으로 조1990 , 1995 , 2000

사되었으나 각 연도마다 금융자산의 분류기준이 상이해서 연속적인 자료를 이용,

하는 것은 불가능하였다.

5) 출생연도효과는 동일한 연령대라 하더라도 다른 시기에 태어난 세대간에 금융자산 보유에 차이

가 있다는 것을 의미한다 예를 들어 년에 세인 세대와 년 전 또는 년 후의 세인. 2005 65 20 20 65

세대와는 주식보유 등 금융자산 보유형태가 다를 수 있을 것이다 년을 기준으로 한 가계. 2000

서베이 자료에서 세인 세대의 주식보유 규모가 세인 세대의 주식보유 규모에 비해 월등히65 45

낮다고 하더라도 년에 세였던 세대가 년 후 세가 되었을 때 년의 세 세대만큼, 2000 45 20 65 2000 65

주식보유 규모가 작을 것이라고는 보기 어려울 것이다 일반적으로 출생연도효과가 있을 것으로.

추정되는 요인으로는 금융자산 규모 소득수준 교육수준 등의 세대간 차이가 지적된다, , .

6) 은 미국의 가계 서베이 자료Poterba(2001), Poterba and Samwick(2001) (the Survey of Consumer

를 이용하여 미국의 경우 가계 주식보유에 있어서 출생연도효과가 있음을 보였다 그들Finances) .

은 미국 경제에서 향후 고령화가 진전되더라도 가계의 주식보유 규모가 크게 떨어지지는 않을

것으로 예상하였다 그들의 분석이 시사하는 바는 향후 고령화가 진전되면 주식을 상대적으로.

적게 보유하는 고령 가계의 비중이 커지지만 미래에는 대부분의 가계가 금융자산보유 규모 소, ,

득수준 교육수준 등이 크게 향상되어 전 연령대에서 현재보다는 주식을 많이 보유하게 될 것이,

라는 점이다 도 이와 유사한 결론을 도출하고 있다. Ameriks and Zeldes(2001) .

7) 박창균 은 와 동일한 방법론으로 대우패널(2003) Poterba(2001) 『』을 이용하여 향후 고령화가 진전될

경우 가계 금융자산 수요를 전망하였다 그에 의하면 우리나라에도 출생연도효과가 존재하지만.

가계의 주식보유는 급격한 고령화로 인해 위축될 것으로 전망되었다 그는 우리나라 가계의 주.

식보유 규모가 년을 전후한 시점부터 늘어나지 못하며 금융자산 대비 주식보유 비중은2020 ,

년까지 지속적으로 하락할 것으로 예측하였다2025 .


이와 같은 자료의 제약으로 인해 본 장에서는 통계청이 년에 조사한 가구2001 『

소비실태조사2000』을 이용한다.8) 본 장에서는 연령대가 가계 주식보유에 미치는

영향 에 대해 분석하고 교육 수준 및 금융자산 축적 정도 등 가계의(age effects) ,

특성이 주식보유에 미치는 영향도 살펴본다 이를 통해 향후 고령화가 가계 주식.

보유에 어떤 영향을 줄지 추론해 본다.

우리나라 가계의 금융자산 보유 패턴1.

개관1)

표 에는 년 기준 우리나라 가계의 금융자산 보유 패턴이 정리되어 있< 7> 2000

다 금융자산은 예적금 목돈예탁 주식 채권 개인연금 등으로 분류되어 있다. , , , , .․ 9)

우리나라 가계 금융자산 보유의 가장 큰 특징은 안전자산에 대한 지나친 선호

와 주식 및 채권 등 위험자산의 보유가 저조하다는 점을 들 수 있다 가계 총금융.

자산 대비 주식보유 비중은 단순평균을 기준으로 할 때는 가중평균을 기준3.7%,

으로 할 때는 에 불과하다7.9% .10)11) 미국을 제외한 다수의 선진국 가계도 주식에

대한 투자 비중은 예적금 등 안전자산에 비해 적은 편이다.․ 12) 그러나 우리나라

8) 통계청으로부터 구한 가구소비실태조사2000『』에는 총 가구가 표본으로 포함되어 있었23,720

다 이 중 가구주의 직업이 농림어업인 가구를 제외한 가구를 분석 대상 표본으로 정하. 23,516

였다 금융자산 보유액수 등 금액으로 표시된 변수는 모두 년 기준 불변가격으로 전환하. 2000

였으나 조사의 기준 연도가 년이기 때문에 경상액수와 실질액수가 동일하였다, 2000 .

9) 예적금에는 은행 및 비은행 금융기관의 예적금 및 보험사의 저축성 보험이 포함되어 있다.․ ․목돈예탁에는 투신권에 대한 간접투자 자금이 포함되어 있다 한편 통계청 자료에는 본 장에. ,

서 분류한 다섯 가지 금융자산 이외에 계돈불입금 빌려준 돈 전세보증금 등이 가계 총금융자, ,

산에 포함되어 있다.

10) 총금융자산 대비 주식보유 비중의 단순평균은 각 개별 가계의 총금융자산 대비 주식보유 비중

을 계산한 후 전체 가계의 평균을 계산한 것으로 정의한다 가중평균은 전체 가계의 총금융자.

산 합계 대비 전체 가계의 총 주식보유 합계의 비중으로 정의한다.

11) 통계청 서베이 자료에 나타난 우리나라 가계의 총금융자산 대비 주식보유 비중 가중평균(i.e., )

은 한국은행의 자금순환『』에 나타나는 거시자료와 거의 유사하다 한국은행의 자금순환. 『』에 의

하면 년을 기준으로 할 때 우리나라 가계의 총금융자산 중 주식에 대한 투자 비중은2000 8.0%

였다.


는 그 정도가 좀 더 심하다고 볼 수 있다 전체 표본 중 주식을 보유하고 있는 가.

계의 비중도 에 그쳐 다른 나라에 비해 상대적으로 낮은 것으로 나타났10.3%

다.13)

그런데 이러한 우리나라 가계의 안전자산 선호 및 위험자산에 대한 저조한 투

자는 고령 세대에서 더욱 심화되는 것으로 나타났다 표 에는 표 과 동일. < 8> < 7>

한 정보가 가구주 연령이 세 이상인 가계만을 대상으로 정리되어 있다 표에 의65 .

하면 고령 가계 중 주식을 보유하고 있는 가계의 비중은 에 불과하며 가계3.6% ,

총금융자산 대비 주식보유 비중은 단순평균 기준 가중평균 기준 에 그1.2%, 1.7%

쳤다.

표< 7> 우리나라 가계의 금융자산 보유 전체 표본( )

보 유가계 비중1)

(%)

보 유 액 천원( )총금융자산 대비

보유 비중(%)

평 균 중 간 표준편차 단순평균2) 가중평균3)

총금융자산 92.5 21,300 8,000 44,315 100.0 100.0

예적금․ 4) 90.5 15,276 5,600 32,401 81.6 71.7

목돈예탁 2.0 648 0 9,059 1.0 3.0

주 식 10.3 1,692 0 10,216 3.7 7.9

채 권 0.6 150 0 10,296 0.1 0.7

개인연금 22.4 1,447 0 7,412 7.1 6.8

주 표본 중 각 금융자산을 보유하고 있는 가계의 비중: 1)

개별 가계 총금융자산 중 각 금융자산이 차지하는 비중의 전체 표본 평균2)

가계 총금융자산의 전체 표본 합계 대비 각 금융자산별 전체 표본 합계의 비중3)

은행 및 비은행 예적금 및 보험사 저축성 보험4) ․

12) 김재칠 은 가계 서베이자료를 이용한 해외의 문헌을 바탕으로 선진국 가계의 주식보유 비(2005)

중을 정리하였다 표 참조 정리된 결과에 의하면 미국 년 네덜란드 년 독일(< 4> ). (1998 ), (1998 ),

년 이탈리아 년 일본 년 가계의 총금융자산 중 직간접 투자에 의한 주식보(1993 ), (1998 ), (1999 ) ․ 유

비중은 각각 인 것으로 나타났다54.4%, 37.1%, 9.0%, 27.0%, 8.8% .

13) 의 연구에 의하면 가계 서베이에 참여한 전체 표본 중 직간접 투자를 통해Guiso et al.(2001) ․ 주

식을 보유하고 있는 가계의 비중은 미국 년 영국 년 네덜란드 년 독일 년(1998 ), (1998 ), (1998 ), (1995 ),

이탈리아 년 등이 각각 였다(1998 ) 48.9%, 31.4%, 35.1%, 15.6%, 18.7% .


표 우리나라 가계의 금융자산 보유 가구주 연령이 세 이상인 가계< 8> ( 65 )

보 유가계 비중1)

(%)

보 유 액 천원( )총금융자산 대비

보유 비중(%)

평 균 중 간 표준편차 단순평균2) 가중평균3)

총금융자산 85.7 15,784 1,600 50,339 100.0 100.0

예적금․ 4) 84.5 12,672 1,500 34,910 92.3 80.3

목돈예탁 1.5 615 0 7,345 1.1 3.9

주 식 3.6 271 0 3,468 1.2 1.7

채 권 0.2 607 0 29,983 0.1 3.9

개인연금 4.1 593 0 8,991 1.4 3.8

주 표본 중 각 금융자산을 보유하고 있는 가계의 비중: 1)


전체 표본의 총금융자산의 합계 대비 각 금융자산별 전체 표본 합계의 비중3)

금융권 예적금 및 보험권 저축성 보험4) ․

연령대별 금융자산 보유 패턴2)

여기에서는 연령대별 금융자산 보유 패턴을 살펴보기로 한다 이를 위해 분석.

에 사용되는 전체 표본을 가구주 연령을 기준으로 분류하였다 연령대는 세 이. 19

하 년 단위로 분류된 세의 연령대 세 이상 등 모두 개로 분류되었다, 5 20 74 , 75 13 .˜

표 에는 각 연령대별로 금융자산의 평균 보유액수가 정리되어 있다 우선< 9> .

총금융자산의 경우를 살펴보면 연령대가 올라갈수록 평균 보유액이 커지다가, 5

세 연령대에 정점에 이른 후 하락하는 것으로 나타났다 즉 전반적으로 가5 59 . ,˜

계의 총금융자산 보유액수는 연령대의 변화와 함께 역 자 형태를 보이고 있U

다.14) 그러나 총금융자산은 연령대가 세에 이르러도 전 연령 평균과 비슷65 69˜

한 수준을 유지하였다.

금융자산 유형별로 연령대별 평균 보유액수를 보더라도 총금융자산의 연령대

별 보유 패턴과 유사하였다 대부분의 금융자산은 연령대가 올라갈수록 평균 보.

14) 물론 특정 연도에 있어서 연령대가 다른 가계간의 금융자산 보유 패턴이 특정 개인의 생애주기

동안의 금융자산 보유 패턴과 유사할 것이라고 보기는 어려울 것이다 앞에서 언급한 출생연도.

효과 때문에 현재의 고령 세대와 과거 또는 미래의 고령 세대와는 금융자산 보유 패턴에서 차

이가 있을 것이기 때문이다.


유액이 상승하다가 일정 연령대에 이르면 하락하였다 다만 주식과 개인연금의.

경우에는 평균 보유 액수가 정점에 이르는 연령대가 세로 총금융자산 및40 44˜

예적금에 비해 빨랐다.․표 에는 연령대별로 가계 총금융자산 대비 개별 금융자산의 보유 비중이< 10>

정리되어 있다 정리된 결과의 가장 큰 특징은 예적금과 주식의 보유 비중 패턴. ․이 서로 상반된다는 점을 들 수 있다 우선 예적금의 보유 비중은 연령대가 올. ․라갈수록 떨어지다가 세 연령대를 저점으로 상승하기 시작한다 반면 주식35 39 .˜

의 보유 비중은 연령대가 올라갈수록 상승하다가 세를 정점으로 하락하기40 44˜

시작한다 주식의 경우 평균 보유액을 기준으로 하였을 때는 전 연령 평균에 비해.

낮아지기 시작하는 연령대가 세이나 금융자산 대비 보유 비중을 기준으로60 64 ,˜

하였을 때는 전 연령 평균에 비해 낮아지기 시작하는 연령대가 세였다 이50 54 .˜

는 금융자산이나 주식 모두 중장년층을 정점으로 평균 보유액이 떨어짐에도 불구

하고 주식보유액의 하락속도가 훨씬 빠르기 때문인 것으로 보인다 한편 개인연. ,

금 보유 비중은 연령대별 패턴이 주식의 경우와 매우 비슷하였다 다만 개인연금. ,

표< 9> 연령대별 금융자산 평균 보유액

단위 천원( : )

연 령 대 총금융자산 예적금․ 목돈 예탁 주 식 채권 개인 연금

세 이하19

20 24˜

25 29˜

30 34˜

35 39˜

40 44˜

45 49˜

50 54˜

55 59˜

60 64˜

65 69˜

70 74˜

세 이상75

710

5,041

11,812

15,537

19,337

24,664

25,871

26,723

29,235

27,156

21,233

10,034

12,839

615

4,334

9,219

10,788

12,726

16,508

18,841

19,289

21,045

21,555

17,097

9,005

9,286

0

72

262

276

319

796

511

1,188

1,521

815

793

243

702

0

89

719

1,268

2,010

2,693

2,322

2,108

1,776

1,259

486

140

61

0

0

7

14

149

156

92

115

79

94

0

0

2,175

42

156

735

1,445

1,849

2,006

1,794

1,446

1,578

1,025

1,319

9

20

전 연령 21,300 15,276 648 1,692 150 1,447


의 보유 비중은 세에 정점에 이르러 주식보다 정점에 이르는 시기가 조금35 39˜

더 빠른 것으로 나타났다.

표< 10> 연령대별 총금융자산 대비 개별 금융자산 비중1)

단위( : %)

연 령 대

예적금․ 목돈예탁 주 식 채 권 개인연금

가중

평균2)단순

평균3)가중

평균

단순

평균

가중

평균

단순

평균

가중

평균

단순

평균

가중

평균

단순

평균

세 이하19

20 24˜

25 29˜

30 34˜

35 39˜

40 44˜

45 49˜

50 54˜

55 59˜

60 64˜

65 69˜

70 74˜

세 이상75

86.7

86.0

78.1

69.4

65.8

66.9

72.8

72.2

72.0

79.4

80.5

89.8

72.3

96.3

94.2

83.8

78.4

75.9

77.1

80.9

82.5

82.2

88.2

88.9

94.6

95.8

0.0

1.4

2.2

1.8

1.7

3.2

2.0

4.5

5.2

3.0

3.7

2.4

5.5

0.0

0.5

1.0

0.8

0.9

1.3

1.0

1.2

1.4

1.1

1.2

0.9

0.9

0.0

1.8

6.1

8.2

10.4

10.9

9.0

7.9

6.1

4.6

2.3

1.4

0.5

0.0

1.0

3.2

3.9

5.1

5.3

4.5

3.3

2.7

1.9

1.6

1.1

0.7

0.0

0.0

0.1

0.1

0.8

0.6

0.4

0.4

0.3

0.4

0.0

0.0

16.9

0.0

0.0

0.0

0.1

0.1

0.1

0.1

0.1

0.1

0.1

0.0

0.0

0.2

5.9

3.1

6.2

9.3

9.6

8.1

6.9

5.4

5.4

3.8

6.2

0.1

0.2

1.1

2.1

7.3

10.1

10.3

8.5

7.2

6.1

6.0

3.0

2.5

0.4

0.4

전 연령 71.7 81.6 3.0 1.1 7.9 3.7 0.7 0.1 6.8 7.1

주 각 연령대별 표본 가계의 총금융자산 합계 대비 개별 금융자산의 합계 비중: 1)

전체 표본의 총금융자산의 합계 대비 각 금융자산별 전체 표본 합계의 비중2)


우리나라 가계의 연령대별 주식보유 패턴2.

연령대별 주식보유 패턴1)

앞에서는 주식보유 패턴을 여타 금융자산과의 비교 측면에서 살펴보았다 여기.

에서는 연령대별 주식보유 패턴을 좀 더 상세히 알아보기로 한다.

표 에는 연령대별 주식보유 패턴이 정리되어 있다 열에는 평균 보유액< 11> . 2 ,

열에는 총금융자산 대비 주식보유 비중 연령대별 단순평균 및 가중평균 열3 4 ( ), 5˜


에는 연령대별로 주식을 보유하고 있는 가계의 비중이 정리되어 있다 열에. 6 7˜

는 주식을 보유하고 있는 가계만을 표본으로 하였을 경우의 총금융자산 대비 주

식보유 비중이 정리되어 있다.

정리된 결과에 의하면 평균 보유액 총금융자산 대비 주식보유 비중 주식을 보, ,

유하고 있는 가계의 비중 등은 연령대가 올라갈수록 상승하다가 세에 정점40 44˜

에 이른 후 하락하는 것으로 나타났다 전 연령 평균에 비해 낮아지는 시점은 평.

균 보유액의 경우 세 총금융자산 대비 보유 비중 및 보유 가계 비중의 경60 64 ,˜

우 세인 것으로 나타났다 다만 주식을 보유한 가계만을 대상으로 한 조건50 54 .˜

부 주식보유 비중 열 의 경우에는 연령이 올라가면서 상승하다가 정점에 이(6 7 )˜

른 후 하락하는 현상이 뚜렷하게 발견되지 않았다.

표 연령대별 주식보유 패턴< 11>

연 령 대

평균

보유액

천원( )

총금융자산 대비

보유 비중(%)보유

가계 비중3)

(%)

주식보유 가계의


보유 비중4)(%)

단순평균1) 가중평균2) 단순평균1) 가중평균2)

세 이하19

20 24˜

25 29˜

30 34˜

35 39˜

40 44˜

45 49˜

50 54˜

55 59˜

60 64˜

65 69˜

70 74˜

세 이상75

0

89

719

1,268

2,010

2,693

2,322

2,108

1,776

1,259

486

140

61

0.0

1.0

3.2

3.9

5.1

5.3

4.5

3.3

2.7

1.9

1.6

1.1

0.7

0.0

1.8

6.1

8.2

10.4

10.9

9.0

7.9

6.1

4.6

2.3

1.4

0.5

0.0

2.1

8.3

11.1

13.2

14.6

12.5

8.9

9.6

6.6

4.7

3.5

2.0

NA

39.3

36.0

33.5

36.2

34.2

33.5

34.7

25.8

27.0

30.0

26.5

29.3

NA

23.3

33.8

32.7

32.6

31.8

27.2

30.8

21.5

19.3

19.4

12.5

8.4

전 연령 1,692 3.7 7.9 10.3 33.5 28.6

주 개별 가계 총금융자산 중 각 금융자산이 차지하는 비중의 전체 표본 평균: 1)

가계 총금융자산의 전체 표본 합계 대비 각 금융자산별 전체 표본 합계의 비중2)

각 연령대별 표본 중 주식을 보유하고 있는 가계의 비중3)

주식을 보유하고 있는 가계만을 표본으로 하였을 경우의 주식보유 비중4)


연령대별 가계 특성에 따른 주식보유 패턴2)

분석의 의의 및 가계 특성의 분류기준(1)

년을 기준으로 한 자료를 바탕으로 볼 때 가구주의 연령대별로 주식보유에2000

뚜렷한 차이점이 있음을 발견할 수 있었다 특히 고령 가계의 주식보유는 젊은 세.

대의 가계에 비해 크게 낮은 것으로 나타났다.

그러나 이러한 연령대별 주식보유 패턴의 차이가 어떤 특정 개인 또는 가계의

생애주기상에도 그대로 적용될 것이라고 판단내리기는 어렵다 년 현재 세. 2000 65

이상인 고령 가계가 세였던 년 전에는 년의 세 세대만큼 주식에 투자45 20 2000 45

했을 것이라고 판단내리기는 어렵다 반대로 년 현재 세인 세대가 년 후. 2000 45 20

세가 되었을 때 년의 세 가계만큼 주식보유 규모가 작을 것이라고 단언65 2000 65

하기도 어렵다 이는 개인들이 생애주기상 동일한 연령대에 있더라도 출생연도에.

따라 그들이 직면하는 경제 및 시대적 환경이 다르기 때문이다 예를 들어서. 2000

년에 세인 세대에 비해 년 후의 세인 세대가 전반적으로 교육 수준도 높고65 20 65

소득 및 금융자산의 축적 정도도 클 가능성이 높다.

결국 앞에서 언급한 바와 같이 이러한 출생연도효과 를 충분히 고, (cohort effects)

려하지 못하면 고령화가 경제 전체의 가계 주식보유에 미치는 영향을 정확히 파

악하기는 불가능하다 그런데 출생연도효과를 식별하는데는 기술적인 문제가 존.

재한다 물론 최근 들어 박창균 등 국내외 몇몇 연구들이 연. Poterba(2001), (2003)

속적인 가계 서베이 자료를 이용해 출생연도효과를 식별하고 이를 통해 고령화,

가 가계 주식보유에 미치는 영향을 추론하기도 하였다 그러나 국내의 경우에는.

가계 서베이 자료의 축적 기간이 길지 않아서 연속적인 가계 서베이 자료를 이용

하더라도 출생연도효과를 식별하는 데는 분명히 한계가 있다.

출생연도효과의 핵심은 출생연도에 따라 각 개인이 처한 환경에 차이가 있으

며 생애주기상 동일한 연령대에 있더라도 개인별 주식보유 패턴에 차이가 있을,

것이라는 점이다 이러한 측면에서 특정 개 연도의 가계 서베이 자료를 이용하. 1

더라도 동일한 연령대에서 가계의 특성에 따라 주식보유 패턴이 어떻게 다른지를

분석할 경우 출생연도효과를 간접적이나마 살펴 볼 수 있을 것이다.

여기에서는 가계의 특성을 가구주의 교육수준 가계 금융자산 축적 정도 가계, ,


의 소득수준 등으로 나누기로 한다 가계의 특성을 이와 같이 분류하는 것은 가계.

포트폴리오 이론 및 실증 분석의 연구 결과에 기초한다.

가계 포트폴리오 이론에 의하면 가계의 주식시장 참여를 제한하는 주요한 요인

으로 주식시장에 존재하는 차입제약 및 참여비용이 지적된다 차입제약은 투자자.

가 일생 동안 기대되는 소득과 자산축적 이상으로 자금을 차입할 수 없음을 의미

한다 소득 또는 자산 수익에 대단히 큰 하락충격이 있을 경우 어떤 투자자는 보.

유하고 있는 저축으로 소비를 충당할 수 없는 상황에 직면할 수 있다 만약 차입.

제약이 있다면 이런 투자자는 현재의 소비 축소위험을 분산시킬 수 없게 되고 위,

험 기피도가 극도로 상승해 위험자산을 보유할 수 없게 될 것이다.15) 따라서 주식

시장에 차입제약이 존재한다면 소득 또는 금융자산을 많이 보유하여 차입제약에

상대적으로 노출이 작은 가계는 주식시장 참여도가 높을 것이다.

최근 들어서는 주식시장에 존재하는 실질적 또는 암묵적 비용에 의해 가계의

주식시장 참여가 어려울 수 있다는 연구 결과가 나오고 있다.16) 여기에서 암묵적

비용은 각종 수수료 둥 실질적인 비용 이외에 주식시장에 참여함으로써 발생하는

모든 기회비용을 의미한다 가계는 주식시장에 참여하기 위해 경제 및 주식시장.

전반에 대한 정보를 취득해야 한다 또한 가계는 거래에 참여하는 금융기관 및 투.

자대상 기업에 대해서도 모니터링을 해야 한다 이를 위해서 가계는 자신의 시간.

뿐만 아니라 각종 자료 및 정보를 취득하는 데 직간접적인 비용을 지불해야 한․다 그런데 교육수준이 높은 가계는 주식시장 참여에 필요한 각종 자료 및 정보를.

보다 쉽게 구할 수 있다 따라서 주식시장에 참여비용이 존재한다면 교육수준이.

높은 가계는 정보비용을 줄일 수 있기 때문에 주식시장 참여도가 상대적으로 높

을 것이다.

교육수준과 연령대별 주식보유 패턴(2)

표 에는 표본을 가구주의 교육수준으로 분리하였을 경우의 연령대별 주식< 12>

15) 차입제약과가계의주식시장참여와 관련된최근문헌으로는 Heaton and Lucas(2000b), Haliassos

등을 참고하기 바란다and Michaelides(2001) .

16) 이와 관련된최근연구로는 등을참고하Vissing-Jorgensen(2002), Haliassos and Michaelides(2003)

기 바란다.


보유 패턴이 정리되어 있다 가구주의 교육수준은 초급대학 재학 이상과 고졸 이.

하로 분류하였다 정리된 결과에 의하면 교육수준이 높은 가계와 낮은 가계에서.

모두 연령효과가 있는 것으로 나타났다 즉 주식보유가 연령대가 올라갈수록 상. ,

승하다가 중장년 연령대에서 정점에 이른 후 하락하는 패턴이 교육수준에 관계없

이 모두 나타났다.

가계 총금융자산 중 주식의 비중이 정점을 이루는 연령대는 두 가계그룹 모두

세인 것으로 나타났다 그러나 평균 주식보유액 및 주식을 보유하고 있는40 44 .˜

가계의 비중이 정점에 이르는 연령대는 두 가계그룹에서 다소 차이가 있었다 교.

육수준이 낮은 가계그룹의 경우 세에 정점에 이르는 것으로 나타났으나40 44 ,˜

교육수준이 높은 가계그룹의 경우에는 정점에 이르는 연령대가 좀 더 높았다 교.

육수준이 높은 가계그룹의 경우 평균 주식보유액은 세에 주식을 보유하고50 54 ,˜

있는 가계의 비중은 세에 각각 정점에 이르는 것으로 나타났다45 49 .˜

표< 12> 연령대별 교육수준에 따른 주식보유 패턴1)

연 령 대

초급대학 이상 가계 고교 이하 가계

평 균

보유액

천원( )

보 유

가 계

비중(%)

총금융자산 대비보유 비중(%)

평 균

보유액

천원( )

보 유

가 계

비중(%)


단순평균 가중평균 단순평균 가중평균

세 이하19

20 24˜

25 29˜

30 34˜

35 39˜

40 44˜

45 49˜

50 54˜

55 59˜

60 64˜

65 69˜

70 74˜

세 이상75

0

49

946

2,048

3,449

5,428

5,695

7,546

5,306

3,373

1,617

778

0

0.0

1.3

11.2

17.6

20.3

25.9

27.6

17.6

20.0

13.3

9.9

11.1

0.0

0.0

0.8

4.0

6.1

8.0

9.4

9.2

7.6

6.2

2.8

2.6

5.4

0.0

0.0

1.3

7.2

10.3

12.7

13.9

12.2

15.3

8.4

5.5

2.4

2.1

0.0

0

139

515

656

1,109

1,542

1,449

1,100

1,144

782

278

87

64

0.0

3.2

5.8

6.1

8.7

9.8

8.6

7.3

7.8

5.0

3.7

2.8

2.1

0.0

1.2

2.5

2.2

3.2

3.5

3.3

2.5

2.0

1.7

1.4

0.7

0.8

0.0

2.1

4.8

5.4

7.7

8.3

7.1

4.9

5.0

4.0

2.1

1.1

0.8

전 연령 3,500 10.3 6.7 10.8 990 7.1 2.5 5.9

주 가구주의 교육수준이 초급대학 재학 이상인 가계와 고졸 이하인 가계로 분류: 1)


그러나 모든 연령대에서 교육수준이 높은 가계와 교육수준이 낮은 가계간의 주

식보유에 큰 차이가 있었다 대부분의 연령대에서 교육수준이 높은 가계가 교육.

수준이 낮은 가계에 비해 주식의 평균 보유액 주식보유 가계의 비중 총금융자산, ,

대비 주식 비중 등이 크게 높았다 즉 가계 주식보유에는 연령효과도 있지만 가. , ,

계 특성효과도 분명 존재하는 것으로 보인다 특히 주식의 평균 보유액을 기준으.

로 보면 교육수준이 높은 세 연령대의 보유액이 교육수준이 낮은 세65 69 40 44˜ ˜

연령대의 보유액에 비해서도 높았다 다만 총금융자산 대비 주식 비중의 경우에. ,

는 고령 세대로 갈수록 교육수준이 높은 가계와 교육수준이 낮은 가계간의 격차

가 줄어들었다.

금융자산 축적 정도와 연령대별 주식보유 패턴(3)

표 에는 각 연령대의 표본을 해당 연령대의 평균 금융자산 규모를 기준으< 13>

로 분리하였을 경우의 연령대별 주식보유 패턴이 정리되어 있다.

이 경우에도 금융자산을 많이 보유한 가계그룹과 적게 보유한 가계그룹에서 모

두 연령효과가 있는 것으로 관측되었다 두 그룹 모두 주식 평균 보유액 주식을. ,

보유한 가계의 비중 총금융자산 대비 주식 비중 등이 연령대가 올라갈수록 상승,

해 세에서 정점에 이른 후 점차 하락하는 것으로 나타났다40 44 .˜

그러나 교육수준을 기준으로 가계를 분류하였을 경우와 마찬가지로 대부분의

연령대에서 금융자산을 많이 보유한 가계의 주식보유가 금융자산을 적게 보유한

가계에 비해 월등히 높았다 두 가계그룹간의 주식보유 차이는 교육수준을 기준.

으로 가계를 분류하였을 때보다 더욱 큰 것으로 나타났다 다만 이 경우에도 고. ,

령 세대로 갈수록 두 가계그룹간의 주식보유 격차가 젊은 연령대에 비해서는 줄

어드는 것으로 나타났다.

표 에는 각 연령대별 표본을 가계의 소득 대비 금융자산의 비율을 기준으< 14>

로 분리하였을 경우의 연령대별 주식보유 패턴이 정리되어 있다 이 경우에도 금.

융자산 규모를 기준으로 표본을 분리하였을 경우와 그 결과가 대단히 유사하였

다.


표< 13> 연령대별 금융자산 수준에 따른 주식보유 패턴1)

연 령 대

연령대별 평균 금융자산 이상 가계 연령대별 평균 금융자산 미만 가계

평 균보유액천원( )

보 유가 계비중(%)


평 균보유액천원( )

보 유가 계비중(%)



세 이하19

20 24˜

25 29˜

30 34˜

35 39˜

40 44˜

45 49˜

50 54˜

55 59˜

60 64˜

65 69˜

70 74˜

세 이상75

0

304

2,095

3,575

5,921

8,317

7,591

7,215

6,432

4,589

1,822

632

419

0.0

7.1

17.2

25.6

31.4

35.2

32.1

22.5

27.5

16.1

12.4

10.2

4.2

0.0

2.4

5.8

7.9

11.1

11.1

9.6

7.5

7.2

4.0

3.3

2.3

0.8

0.0

2.0

7.1

9.9

12.4

12.6

10.3

9.3

7.2

5.2

2.4

1.5

0.5

0

7

124

177

201

348

277

213

121

148

65

10

5

0.0

0.2

4.6

4.3

4.7

6.0

4.9

3.9

3.3

3.4

2.3

1.6

1.7

0.0

0.3

2.0

1.9

2.1

2.7

2.3

1.6

0.9

1.2

0.9

0.7

0.7

0.0

0.7

3.0

3.1

3.2

4.7

3.8

2.7

1.5

2.3

1.5

0.6

0.3

전 연령 5,750 26.6 8.3 9.2 184 4.2 1.8 3.1

주 표본을 연령대별 평균 금융자산 규모를 기준으로 평균 이상 가계와 미만 가계로 분류: 1)

표< 14> 연령대별 금융자산 소득 비율에 따른 주식보유 패턴/ 1)

연 령 대

평균 금융자산 소득 이상 가계/ 평균 금융자산 소득 미만 가계/

평 균

보유액

천원( )

보 유

가 계

비중(%)


보유 비중(%)평 균

보유액

천원( )

보 유

가 계

비중(%)


보유 비중(%)


세 이하19

20 24˜

25 29˜

30 34˜

35 39˜

40 44˜

45 49˜

50 54˜

55 59˜

60 64˜

65 69˜

70 74˜

세 이상75

0

405

2,743

3,995

6,085

7,923

7,029

6,307

5,121

3,420

1,291

485

222

0.0

10.2

17.9

23.1

28.5

32.5

28.0

19.6

20.4

13.2

8.9

8.1

3.7

0.0

3.0

5.9

7.1

10.1

10.4

8.5

6.0

5.5

3.5

2.6

1.7

0.3

0.0

1.5

7.5

9.7

12.3

12.8

10.2

8.9

6.9

5.1

2.3

1.5

0.4

0

59

287

527

641

664

543

550

261

121

83

15

22

0.0

1.4

6.4

7.9

8.1

7.6

6.6

5.2

4.8

3.0

2.6

1.8

1.6

0.0

0.7

2.6

3.0

3.2

3.2

2.8

2.2

1.3

1.0

1.0

0.8

0.8

0.0

2.0

4.4

6.2

6.8

6.5

5.8

5.3

3.0

1.9

2.1

0.8

1.7

전 연령 5,252 22.5 7.0 8.9 443 6.0 2.4 5.4

주 표본을 평균 금융자산 소득 비율을 기준으로 평균 이상 가계와 미만 가계로 분류: 1) /


소득수준과 연령대별 주식보유 패턴(4)

표 에는 각 연령대의 표본을 해당 연령대의 평균 소득수준을 기준으로 분< 15>

리하였을 경우의 연령대별 주식보유 패턴이 정리되어 있다.

이 경우의 연령대별 주식보유 패턴은 교육수준 및 금융자산수준으로 표본을 분

리하였을 경우와 유사하였다 소득이 높은 가계그룹과 소득이 낮은 가계그룹에서.

모두 연령효과가 있는 것으로 나타났다 두 그룹 모두에서 가계의 주식보유가 연.

령대가 올라갈수록 커지다가 중장년 연령대에서 정점에 달한 후 하락하는 패턴,

을 보였다 한편 소득수준으로 표본을 분리하였을 경우에도 모든 연령대에서 소. ,

득이 높은 가계의 주식보유가 소득이 낮은 가계에 비해 높은 것으로 나타났다.

표< 15> 연령대별 소득수준에 따른 주식보유 패턴1)

연령대

연령대별 평균 소득 이상 가계 연령대별 평균 소득 미만 가계

평균

보유액

천원( )

보유

가계

비중(%)


보유 비중(%)평균

보유액

천원( )

보유

가계

비중(%)


보유 비중(%)


세 이하19

20 24˜

25 29˜

30 34˜

35 39˜

40 44˜

45 49˜

50 54˜

55 59˜

60 64˜

65 69˜

70 74˜

세 이상75

0

122

1,557

2,541

4,471

6,028

4,736

4,755

3,564

2,498

1,028

368

203

0.0

3.5

16.3

21.3

27.0

29.2

24.7

16.4

17.4

11.9

7.5

6.5

3.0

0.0

1.1

6.0

7.0

9.6

9.8

7.9

5.8

4.6

2.7

1.7

1.7

1.1

0.0

1.5

8.1

10.4

13.1

13.2

9.9

9.9

6.9

4.8

2.4

1.6

0.5

0

67

155

460

528

888

1,017

526

614

569

198

37

5

0.0

1.2

3.1

4.7

4.8

6.6

5.9

4.5

4.6

3.6

3.2

2.1

1.6

0.0

0.8

1.2

1.9

2.2

2.7

2.6

1.7

1.4

1.5

1.5

0.8

0.6

0.0

2.3

2.3

4.6

5.1

6.7

7.2

3.8

4.2

4.3

2.0

0.8

0.2

전 연령 3,673 20.2 6.8 9.4 500 4.3 1.7 5.1

주 표본을 연령대별 평균 소득규모를 기준으로 평균 이상 가계와 미만 가계로 분류: 1)


실증분석3.

연령대와 가계 주식보유에 대한 실증분석1)

앞에서는 년 기준 우리나라의 가계 서베이 자료를 바탕으로 연령대와 주식2000

보유와의 관계를 살펴 보았다 주요한 특징 중 하나는 가구주의 연령대가 올라갈.

수록 가계의 주식보유가 커지다가 특정 연령대 이후부터는 주식보유가 작아진다,

는 점이다.

이러한 결과는 등의 연구 결과와 대단히 유사Riley and Chow(1992), Yoo(1994a)

하다 특히 는 연령대와 가계 주식보유간에 비선형 관계가 있다는 점을. Yoo(1994a)

보였다 는 미국의 가계 서베이 자료를 이용하여 가계 금융자산 중 주. Yoo(1994a)

식이 차지하는 비중이 연령대가 올라갈수록 상승하다가 세 이후에는 하락한다, 65

는 결과를 제시하였다.17)

이 절에서는 연령대와 가계 주식보유와의 관계를 실증적으로 검증하기 위해 기

본적으로 가 제시한 추정식을 활용하기로 한다 의 추정식은Yoo(1994a) . Yoo(1994a)

연령대 변수를 어떤 형태로 추정식에 포함시키는가에 따라 두 가지로 나눈다 첫.

째는 가구주의 연령을 기준으로 연령대를 년 단위로 나눈 다음 더미 변수화하10

여 포함시킨 것이고 둘째는 가구주 연령 및 가구주 연령의 제곱을 각각 별개의,

변수로 포함시킨 것이다 의 추정식을 다소 수정하여 다음과 같은 두. Yoo(1994a)

개의 회귀식을 추정하였다.18)

17) 는 다른 시기에 조사된 개 연도의 가계 서베이 자료를 이용해 각 연도별 회귀분석을Yoo(1994a) 3

실시하여 연도별 결과가 유사하다는 점을 발견하였다 그가 사용한 미국의 가계 서베이 자. 료는

연방준비은행 이조사한(the federal reserve bank) Survey of Financial Characteristics of Consumers

와 등이다(1962) Survey of Consumer Finances(1983, 1986) .

18) 의 모형에는 연령변수 이외에 자녀의 수 가구 구성원의 수 가구주의 성별 가구주Yoo(1994a) , , ,

의 인종 가구주의 혼인 여부 가구주의 교육 정도 소득수준 부 의 수준 등이 설명변수, , , , (wealth)

로 포함되었다 본 연구에서는 가구주의 인종 및 혼인 여부를 설명변수에서 제외하는 대신 자.

가 주택보유 여부 및 사회보장 수혜 정도를 설명변수에 포함시켰다.


(1)

(2)

식 에서 종속변수(1) (stockratio 는 각 가계의 총금융자산 대비 주식 비중이다) .

age2534는 가구주의 연령대가 세일 때는 기타 경우에는 을 취하는 더미25 34 1, 0˜

변수이다 마찬가지로. age3544 age5564˜ 는 가구주가 각 연령대에 속하는 가계를

로 하는 더미변수이다1 . age65+는 가구주의 연령대가 세 이상인 가계를 로 하65 1

는 더미변수이다. 및child household는 각각 자녀의 수 및 가구원의 수이다.

gender는 가구주의 성별이 남성일 경우 을 취하는 더미변수이며1 , home은 자가 주

택을 보유하고 있는 가계를 로 하는 더미변수이다1 . edu는 가구주의 교육수준으

로 의 범위로 측정되며 수치가 높을수록 교육수준이 높은 것을 의미한다1 6 , .˜

및fasset income은 각각 만원 단위로 측정된 가계의 총금융자산 규모 및 연간 소

득이다. sbenefit은 연간 소득 중 연금 및 사회보장 수여액이다 연금 및 사회보장.

수여액을 설명변수로 포함한 것은 국가에 의한 사회보장 지원이 가계의 주식보유

에 미치는 영향을 알아보기 위한 것이다.19) 식 는 연령대 변수만 제외하면 식(2) (1)

과 동일하다 식 에서는 식 과 달리 연령대로 더미변수를 활용하지 않고 가구. (2) (1)

주의 연령 자체(age 를 이용하였다 다만 연령대 변수와 가계 주식보유간의 비선) .

형적 관계를 관측하기 위해 가구주 연령의 제곱(age2 도 설명변수로 포함하였다) .

식 과 는 모형을 이용해 추정되었다(1) (2) Tobit .

추정 결과는 표 에 정리되어 있다 추정 결과는 전반적으로 앞에서 본 연< 16> .

19) 은 미국 영국 스웨덴 네덜란드 이탈리아 독일 프랑스 등 개국의 비교를Guiso et al.(2002) , , , , , , 7

통해 고령자를 위한 공적 연금 지출액의 대비 비중이 낮은 국가일수록 주식의 수익률이GDP

높음을 보였다 그들은 재정 문제로 공적 연금의 지급액을 낮춘 국가일수록 사적 연금 등 민간.

부문의 사회보장체계가 발전하게 되고 가계도 노후에 대비한 자산축적에 보다 관심을 기울이,

게 된다고 설명하였다 그들은 이런 국가일수록 가계의 주식투자가 보다 활성화되고 주식의. ,

수익률도 상승할 수 있을 것이라고 설명하였다.


령대별 주식보유 패턴과 다르지 않다 모형 에 의하면 연령대 변수는 주식보유. 1 를

설명하는 데 있어서 모두 통계적 유의성이 높은 것으로 나타났으며 추정계수, 는

세 연령대를 정점으로 작아졌다 이러한 연령대 변수의 주식보유에 대한35 44 .˜ 비

선형적 영향은 모형 를 통해 직접적으로 확인할 수 있었다 모형 에서 연령2 . 2 대 변

표< 16> 모형 추정 결과Tobit 1)

종속변수( : stockratio)

설명변수2)추정계수 값(p )3)

모형1 모형2

상수항

age2534

age3544

age4554

age5564

age65+

age

age2

child

household

gender

home

edu

fasset

income

sbenefit

-1.81(0.00)***

0.37(0.00)***

0.40(0.00)***

0.34(0.00)***

0.26(0.00)***

0.20(0.02)***

0.03(0.00)***

-0.00(0.63)***

0.12(0.00)***

0.17(0.00)***

0.11(0.00)***

2.33-5(0.00)***

6.76-6(0.00)***

-5.85-5(0.06)***

-1.90(0.00)***

0.02(0.00)***

-2.76-4(0.00)***

0.03(0.00)***

-0.00(0.70)***

0.13(0.00)***

0.16(0.00)***

0.11(0.00)***

2.33-5(0.00)***

6.39-6(0.00)***

-6.32-5(0.04)***

표본수4) 21,760 21,760

주 종속변수는 가계 총금융자산 대비 주식 비중: 1) (stockratio)

2) age2534 가구주의 연령대가 세일 경우 을 취하는 더미변수: 25 34 1 (˜ age3544, age4554, age5564,age65+ 등도 동일한 형태의 더미변수), age 및 age2 가구주의 연령 및 연령 제곱: , child 및 household자녀의 수 및 가구원 수: , gender 가구주의 성별이 남성일 경우 을 취하는 더미변수: 1 , home 자:

가 주택을 보유하고 있는 가계를 로 하는 더미변수1 , edu 가구주의 교육수준 의 범위 수치가: (1 6 ,˜

높을수록 교육수준이 높음을 의미), 및fasset income 만원 단위로 측정된 가계의 총금융자산 규모:

및 연간 소득, sbenefit 만원 단위로 측정된 연금 및 사회보장 수여액:

3) ***, **, *는 각각 추정계수가 유의수준에서 통계적으로 유의적임을 의미1%, 5%, 10%

분석에 사용된 원자료의 표본수는 가구이지만 금융자산이 없는 가구로 인해 일부 가구에서4) 23,516 ,

는 종속변수의 계산이 불가능하여 추정에 사용된 표본수가 다소 축소


수 age는 가계 주식보유 비중에 통계적으로 유의한 양의 영향을 미치는 반면 연령,

대 변수 age2는 가계 주식보유 비중에 통계적으로 유의한 음의 영향을 미치는 것

으로 나타났다 연령대 변수의 추정계수 방향 및 통계적 유의성은 의. Yoo(1994a)

연구에 나타난 미국의 경우와 대단히 유사하였다 다만 미국에 비해 우리나라 가. ,

계의 주식보유 비중이 떨어지는 연령대가 훨씬 빠르고 주식보유 비중의 하락 정,

도도 컸다.

한편 연령대를 통제한 이후에도 가구주의 교육수준 금융자산 및 소득수준 자, , ,

가 주택의 보유 여부 등 가계 특성 변수들의 통계적 유의성이 높았다 대체로 교.

육수준 금융자산 및 소득수준이 높거나 자가 주택을 보유한 가계의 주식보유 비,

중이 높은 것으로 나타났다 마지막으로 금융자산 및 소득 등 통제 변수가 포함된.

상태에서 연금 및 사회보장 수여액이 큰 가계일수록 주식보유 비중이 낮은 것으

로 나타났다 이는 의 연구에서 제안된 설명과 유사한 결과였다. Guiso et al.(2002) .

가계 주식보유에 대한 연령효과와 가계 특성효과 비교2)

앞에서 회귀분석을 통해 가계 주식보유에 영향을 미치는 요인을 살펴본Tobit

결과 연령효과와 가계 특성효과가 존재하는 것을 알 수 있었다 여기에서는 가계.

주식보유에 대한 연령효과와 가계 특성효과를 보다 직접적으로 검증해 보기 위해

다음과 같은 회귀식을 로 추정하였다OLS .

(3)

여기에서는 전체 표본을 개의 연령대를 기준으로 우선 분류하였다 그리고 각6 .

연령대 내의 표본을 가계 특성에 따라 개의 그룹 으로 다시 분류4 (G1, G2, G3, G4)

하였다 즉 가계 특성은 가구주의 교육수준 초급대학 재학 이상 및 고졸 이하 과. , ( )

금융자산 수준 연령대내 전체 표본의 평균 금융자산 이상 및 미만 에 따라 교육수( )

준과 금융자산수준이 모두 높은 가계 교육수준이 높지만 금융자산수준은 낮(G1),


은 가계 교육수준이 낮지만 금융자산수준은 높은 가계 교육수준 및 금(G2), (G3),

융자산수준이 모두 낮은 가계 등으로 분류하였다(G4) .20) 이러한 표본 분류 방법

에 따라서 설명변수들은 모두 해당 가계가 을 취하는 더미변수 형태로 포함된1

다 예를 들어서. age24-G1은 세 이하의 가계 중에서 교육수준 및 금융자산수준이24

모두 높은 가계일 경우 을 취하는 더미변수이다 위의 식 에는 상수항 및 기타1 . (3)

통제변수를 포함하지 않고 있기 때문에 추정계수는 결국 해당 가계그룹의 평균

주식보유 비중이 될 것이다.

표 에는 크게 두 가지 결과가 정리되어 있다 즉 표에는 각 연령대 및 가< 17> . ,

계 특성별로 분류된 가계 더미변수의 추정계수와 연령효과 및 가계 특성효과에

대한 검증 결과가 정리되어 있다 연령효과는 동일한 가계 특성에서 서로 다른. “

연령대간에 주식보유 비중이 같다 라는 귀무가설을 통해 검증하게 된다 귀무가” .

설이 기각되면 연령효과가 있는 것으로 볼 수 있다 또한 가계 특성효과는 동일. “

한 연령대에서 다른 특성을 가진 가계간에 주식보유 비중이 같다 라는 귀무가설”

을 통해 검증하게 된다 역시 귀무가설이 기각되면 가계 특성효과가 있는 것으로.

볼 수 있다.

우선 추정계수는 대부분 통계적 유의성이 높은 것으로 나타났다 대부분의 연.

령대에서 가구주의 교육수준 및 금융자산수준이 높은 가계 그룹 의 주식보유(G1 )

비중이 가장 높았다 또한 동일한 특성을 가진 가계그룹 내에서는 세. 35 44 , 45˜ ˜

세 연령대의 주식보유 비중이 가장 높았다54 .

연령효과 및 가계 특성효과의 검증을 통해서 이러한 추정계수의 추이를 보다

명확하게 확인할 수 있었다 우선 위 표의 마지막 행에 정리되어 있는 연령효과의.

검증 결과를 보면 가구주의 교육수준 및 금융자산수준이 모두 낮은 가계그룹, (G4)

을 제외한 여타 가계그룹 에서는 모두 연령효과가 큰 것으로 나타났(G1, G2, G3)

다 다음으로 마지막 열에 정리되어 있는 가계 특성효과의 검증 결과를 보면 가. ,

구주의 연령대가 세 이상인 가계그룹을 제외한 여타 연령대에서는 가계 특성효65

과가 명확하게 나타나고 있다.

20) 가계 특성을 분류하는 기준으로 가구주의 교육수준과 금융자산 수준만을 고려한 이유는 다음과

같다 첫째 앞에서 살펴 본 모든 가계 특성을 고려할 경우에는 가계 특성의 가능한 조합이 지. ,

나치게 많아진다 둘째 앞에서 살펴 본 가계 특성 중 특히 가구주의 교육수준 및 가계의 금융. , ,

자산 수준이 가계의 주식보유에 대해 설명력이 높았다.


표 연령대 및 가계 특성별 주식보유에 대한 추정 결과< 17> OLS 1)

종속변수 가계 총금융자산 중 주식비중( : (stockratio))

연령대연령대 및 가계 특성별 추정계수2) 값(p )

가계 특성효과 검증3) 통계치 값: F (p )G1 G2 G3 G4

age24- 0.014***

(0.372)

0.005***

(0.621)

0.026***

(0.052)

0.000***

(1.000)

0.902(0.440)

[H0 : ]

age2534 0.090***

(0.000)

0.028***

(0.000)

0.052***

(0.000)

0.012***

(0.000)

58.633(0.000)***

[H0 : ]

age3544 0.139***

(0.000)

0.042***

(0.000)

0.090***

(0.000)

0.016***

(0.000)

261.735(0.000)***

[H0 : ]

age4554 0.125***

(0.000)

0.050***

(0.000)

0.070***

(0.000)

0.015***

(0.000)

113.323(0.000)***

[H0 : ]

age5564 0.066***

(0.000)

0.024***

(0.004)

0.055***

(0.000)

0.008***

(0.009)

27.121(0.000)***

[H0 : ]

age65+ 0.028***

(0.013)

0.029***

(0.043)

0.020***

(0.005)

0.008***

(0.022)

2.014(0.109)

[H0 : ]

연령효과

검증4) :

통계치F

값(p )

38.570***

(0.000)

5.199***

(0.000)

19.423***

(0.000)

1.723***

(0.126)

추정에 사용된 총 표본 :

가구21,760

귀무가설(H0)

G1:

G2:

G3:

G4:

주 종속변수는 가계 총금융자산 대비 주식 비중 임: 1) (stockratio) . ***, **, *는 추정계수가 각각 1%, 5%,유의수준에서 통계적으로 유의적임을 의미10%

가계 특성의 정의 교육수준과 금융자산수준이 모두 높은 가계 교육수준이 높지만 금융자2) : G1( ), G2(

산수준은 낮은 가계 교육수준이 낮지만 금융자산수준은 높은 가계 교육수준 및 금융자산), G3( ), G4(

수준이 모두 낮은 가계)

동일한 연령대에서 다른 특성을 가진 가계 간에 주식보유 비중이 같다 라는 귀무가설에 대한 검증3) “ ”

으로, ***, **, *는 각각 유의수준에서 귀무가설이 기각됨을 의미1%, 5%, 10%

동일한 가계 특성에서 서로 다른 연령대 간에 주식보유 비중이 같다 라는 귀무가설에 대한 검증으4) “ ”

로, ***, **, *는 각각 유의수준에서 귀무가설이 기각됨을 의미1%, 5%, 10%


소 결론4.

향후 인구의 고령화가 급속하게 진전되면 국가 전체의 가계 주식보유가 줄어들

가능성이 크다는 우려가 많이 제기되고 있다 고령 가계의 위험기피도가 큰 데. ,

그 고령 연령대가 인구에서 차지하는 비중이 급속히 증가할 것으로 예상되고 있

기 때문이다.

그러나 최근의 문헌들은 연령효과와 출생연도효과를 함께 고려해야만 고령화

가 가계의 주식보유에 미치는 영향을 정확하게 파악할 수 있다고 주장한다 향후.

수십년 후에도 고령 세대의 주식보유 규모가 중장년 세대에 비해 상대적으로 낮

을 것이나 모든 세대에 있어서 소득수준 및 금융자산 축적 정도가 올라가고 교육,

수준이 상승하는 등 경제 환경이 크게 변화될 수 있기 때문이다.

본 장에서 우리나라 가계의 서베이 자료를 통해서 우리나라의 경우에도 가계

특성효과를 통해 간접적으로 출생연도효과의 존재 가능성을 볼 수 있었다 대부.

분의 연령대에서 가구주의 교육수준이 높거나 금융자산의 수준이 높을 경우 주식

보유가 월등히 높은 것을 확인할 수 있었다 따라서 수십년 후 전반적인 교육수준.

이 올라가고 금융자산 및 소득수준이 올라가면 고령 세대의 비중 증대로 인한 가,

계 주식보유의 하락분은 상당히 상쇄될 가능성이 크다.21)

결국 자본시장의 장점에 대한 꾸준한 교육 가계자산을 실물자산에서 금융자산, ,

으로 유도하기 위한 노력 등이 지속된다면 향후 고령화가 진전되더라도 가계 주

식보유의 급격한 감소로는 연결되지 않을 것으로 보인다.

21) 년 현재의 가계 교육수준을 예로 보면 향후 국가 전체의 가계 특성이 상당히 변화될 수 있2000

음을 알 수 있다 가구주가 대학 재학 이상인 가계의 비중이 세에서는 약 세. 20 24 55%, 40 44˜ ˜

에서는 약 세에서는 약 였다 교육수준이 그대로 유지된다고 볼 때 약 년 후30%, 60 64 18% . 20˜

에는 세 세 연령대의 교육수준이 전반적으로 크게 상승할 것이다40 44 , 60 64 .˜ ˜


고령화에 따른 층 사회보장제도와 주식시장. 3Ⅴ

이제부터는 층 사회보장제도의 측면에서 연금의 재정 추계를 살펴보고 이를3 ,

바탕으로 연금 재원과 주식시장의 관계를 살펴보고자 한다 층 사회보장제도에. 3

는 국가가 관리하는 국민연금 사용자가 관리하는 퇴직연금 개인이 관리하는 개, ,

인연금이 있다 국민연금의 경우에는 이미 국민연금기금에서 추계한 재정 추계가.

있기 때문에 이를 그대로 사용하기로 한다 퇴직연금은 관련법이 년 월 말. 2004 12

에 국회를 통과하여 년 월 일부터 실시될 예정이므로 우리나라의 인구2005 12 1 ,

통계를 기초로 하여 재정 추계를 직접 실시하고자 한다 마지막으로 개인연금은.

년 월 말 현재 조 억원 수준에 이르고 있지만 대부분 은행과 보험2004 12 30 6,129 ,

회사에 위탁되어 있기 때문에 주식시장과의 관련성은 거의 없다고 보아야 한다.

물론 향후에 제도 변경 등에 의해서 개인연금 재원이 주식시장에 투자될 가능성

도 배제할 수 없지만 아직은 이를 낙관하기 어려운 상황이다 따라서 본 연구에, .

서는 층 사회보장제도 중 개인연금을 제외한 국민연금과 퇴직연금이 자본시장3 ,

특히 주식시장에 미칠 영향에 대해서만 살펴보고자 한다.

국민연금과 퇴직연금의 재정 추계에 이어서 우리나라 주식시장의 규모 전망을

금융연관비율을 이용하여 추정하고자 한다 마지막으로 국민연금과 퇴직연금이.

우리나라 주식시장의 규모에 어느 정도의 영향을 미칠 것인가를 시나리오별로 분

석하고자 한다.

국민연금기금의 재정 추계1.

국민연금기금과 자본시장의 관계를 알아보기 위해서는 국민연금기금의 재정

추계가 필요하다 국민연금기금의 재정 추계는 이미 국민연금발전위원회의. 2003『

국민연금 재정추계 및 제도개선방안』에서 제시되어 있으므로 본 연구에서는 이,

를 사용하기로 한다 년 재정 추계에서 사용한 가정은 현재와 같이 기여율 보. 2003 (

험료율 이 를 유지하고 급여의 경우 소득대체율이 현재의 를 계속 유지할) 9% , 60%

것이라고 가정하였다.22)


표 은 국민연금기금의 장기 재정 추계를 나타내고 있다< 18> . 국민연금기금 적

립액은 년까지 지속적으로 증가하여 조원까지 상승하였다가 년 이2035 1,715 2035

후에는 급속도로 감소하여 년 경에 고갈될 것으로 예상된다 다시 말해 최대2047 .

의 적립기금이 쌓이는 데는 현재부터 년 이상이 걸리지만 그로부터 고갈되는30

기간은 년밖에 걸리지 않을 만큼 급속도로 감소하는 것으로 나타난다 이렇게12 .

국민연금기금이 급격하게 고갈될 것으로 예상되는 이유는 고령인구의 급증과 경

제활동인구 감소에서 그 원인을 찾을 수 있을 것이다.

표< 18> 국민연금기금 재정 추계

단위 십억원( : , %)

연 도 총지출 보험료율 국민연금기금 적립액 적립률1)

2005 4,219 9.0% 160,396 32.0

2010 11,094 9.0% 328,694 26.1

2015 19,091 9.0% 571,775 27.0

2020 35,010 9.0% 908,028 23.8

2025 64,936 9.0% 1,256,246 18.3

2030 111,103 9.0% 1,581,638 13.7

2035 181,177 9.0% 1,715,359 9.4

2036 201,456 9.0% 1,702,972 8.5

2040 289,188 9.0% 1,447,808 5.3

2045 414,321 9.0% 526,472 1.9

2047 473,542 9.0% -96,159 0.5

2050 561,966 9.0% - -

주 적립률이란 전년도말 적립기금을 당해 연도 지출로 나눈 값을 의미함: 1) .

자료 보건복지부 국민연금 제도개선 및 기금운용위원회 상설화 방안에 관한 공청회 자료: ,『』

22) 소득대체율이란 퇴직 전 소득 생애평균소득( =국민연금 가입기간 전체의 평균소득 에 대한 연금)

급여액의 비율을 의미한다.


퇴직연금의 재정 추계2.

퇴직연금 추정의 의의1)

향후 년 동안의 퇴직연금을 추정하기 위해선 여러 가지 통계 추정자료가 필50

요하다 하지만 향후 통계청의 인구 추계자료 이외엔 이용 가능한 자료가 지극히.

제한적이기 때문에 여러 가정을 근거로 퇴직연금의 규모를 추계할 수밖에 없다.

따라서 퇴직연금 추정은 정확성의 측면에서 명백한 한계를 지닐 수밖에 없다 하.

지만 앞으로 우리나라의 인구 연령구조가 급격하게 고령화될 것이기 때문에 인구

연령구조의 변화를 반영한 퇴직연금의 추계를 시도하는 것은 중요한 의의를 지니

고 있다고 할 수 있다.

우선 미국과 마찬가지로 한국도 앞으로 연금시장의 성장은 자본시장의 발전에,

크게 기여할 것으로 기대되고 있다 기존 퇴직금제도의 경우 기업은 자금을 적립.

하지 않고 운영자금 으로 사용하여 왔다 만약 기업의 자금사정이(working capital) .

악화되거나 파산될 경우 근로자는 퇴직금을 받지 못하는 위험에 노출되어 있었

다 이와는 달리 퇴직연금의 경우 연금이 적립되어 자본시장에 투자될 수 있으므.

로 자본시장 발전과 성장에 크게 기여한다고 판단할 수 있다 따라서 퇴직연금의.

규모가 향후 얼마나 될 것인지를 예측하는 일은 자본시장의 성장에 있어서 퇴직

연금의 중요성을 판단하는 차적인 자료가 될 수 있다 또한 퇴직연금의 재정 추1 .

계는 향후 연금산업의 성장 정도를 가늠해 볼 수 있는 중요한 정보를 제공해 주

는 일이기도 하다.

또한 낮은 기여와 높은 급여로 년에 국민연금이 고갈될 것으로 예측되는2047

현 시점에서 과연 퇴직연금이 자본시장에서 국민연금을 대체할 수 있는가는 정책

적으로 매우 중요한 이슈라고 볼 수 있을 것이다 우리나라 인구 연령구조의 변화.

를 고려하여 추정한 국민연금 자료에 의하면 국민연금의 규모는 년에, 2035 1,700

조원 이상이 되어 정점에 도달하게 되지만 그로부터 년 후에 고갈될 것으로 예10

상하고 있다 만약 국민연금의 자산이 국내 자본시장에 집중적으로 투자된다고.

가정할 경우 국내 자본시장에 투자된 조원의 국민연금 자산이 년 후 자본1,700 10

시장에서 모두 매각되어야 할 것이다 자본시장에서 국민연금을 대체할 만큼 퇴.


직연금이 성장하지 못할 경우 자본시장의 대규모 수요부족이 발생할 가능성도 있

다 따라서 퇴직연금의 재정 추계는 향후 국민연금의 고갈이 자본시장에 어떠한.

충격을 줄 수 있을 것인지에 대한 정책적 판단을 하는 데에도 중요한 역할을 할

것이다.

이제부터는 통계청의 인구 추계자료를 이용하여 퇴직연금의 규모를 추정하고

자 한다 이를 위해서는 인 이상 사업장의 연령별 근로자 수와 이들의 평균임금. 5

을 바탕으로 기여액과 급여액을 추정하여야 한다 우선 퇴직연금의 수입과 지출.

의 대상이 되는 근로자 수를 추정하기 위해 단계를 거친다 통계청의 인구 추계2 .

자료로부터 경제활동인구를 추정한 후 과거 경제활동인구 대비 인 이상 사업장, 5

에 종사하는 근로자 비율을 이용하여 근로자 수를 추정한다.23) 그리고 월평균 급

여액을 추계하여 연령별 퇴직연금 기여액과 급여액을 추정한다 근로자의 연령별.

월평균 급여액은 주요 거시경제변수 가정을 바탕으로 추정하였다.

인 이상 사업장 근로자 수 추정2) 5

퇴직연금의 대상자인 인 이상 사업장의 근로자 수를 추정하기 위해 통계청의5

년까지의 연령별 장래 인구 추계를 이용하였다 퇴직연금은 근로소득이 있는2050 .

자를 대상으로 하므로 미래 추계인구에서 경제활동인구를 먼저 추산한 후 인 이5

상 사업장의 근로자 수를 추정하는 방법을 사용하였다.

연령별 경제활동인구(1)

표 는< 19> 년까지 년간 각 연령대별 인구 대비 경제활동인구의1994 2003 10˜

비율을 보여주고 있다 세에서 세까지 년간의 연령대별로 인구 대비 경제활. 15 59 5

동인구는 년 동안 큰 변화 없이 일정수준을 유지하고 있다 따라서 이 비율이10 .

미래에도 지속될 것으로 가정하여 각 연령대별로 평균 경제활동인구 비율을 구하

고 이를 참고하여 미래 연령별 경제활동인구를 추정하였다.24)

23) 본 연구에서 특별한 언급이 없는 한 근로자라 함은 인 이상 사업장에 고용된 근로자를 의미한5 다.

24) 연령별 경제활동인구 비율=연령별 경제활동인구/연령별 총인구


표< 19> 연령별 인구 대비 경제활동인구 비율 년(1994 2003 )˜

연 령 세15 19˜ 세20 24˜ 세25 29˜ 세30 34˜ 세35 39˜ 세40 44˜ 세45 49˜ 세50 54˜ 세55 59˜

1994 12.9% 51.2% 67.7% 73.2% 78.1% 80.5% 77.9% 75.0% 68.1%

1995 11.7% 52.4% 68.5% 72.7% 78.2% 81.3% 77.9% 74.9% 68.4%

1996 10.9% 52.7% 69.4% 73.5% 78.6% 81.2% 78.7% 74.8% 68.1%

1997 10.6% 52.3% 70.3% 74.2% 78.6% 81.8% 78.4% 74.9% 68.9%

1998 10.3% 48.8% 68.6% 72.5% 77.2% 79.5% 77.9% 73.8% 65.9%

1999 10.9% 47.9% 67.5% 72.1% 77.2% 78.5% 78.2% 72.8% 66.0%

2000 11.7% 47.5% 68.9% 71.9% 77.2% 78.7% 78.5% 71.9% 64.1%

2001 11.4% 47.1% 69.7% 71.7% 77.3% 78.6% 78.0% 72.3% 64.1%

2002 10.3% 48.1% 70.6% 71.9% 77.4% 78.6% 78.4% 73.3% 64.9%

2003 9.5% 47.3% 70.7% 71.9% 76.9% 79.0% 77.1% 73.0% 64.7%

평 균 11.0% 49.5% 69.2% 72.6% 77.7% 79.8% 78.1% 73.7% 66.3%

자료 통계청 장래인구 추계: ,『』 연령별 경제활동인구,『』 노동통계정보시스템 매월노동통계, ,『』

인 이상 사업장 근로자 수(2) 5

표 은 년 동안에 연령별 경제활동인구 대비 인 이상 사업장에< 20> 1994 2003 5˜

종사하는 근로자 수의 비율을 보여주고 있다 경제활동인구 대비 인 이상 사업. 5

장의 근로자 수는 년 동안 평균 수준이고 각 연도의 근로자 비1994 2003 25.5%˜

율은 평균에서 크게 벗어나지 않고 있다 인 이상 사업장 종사자에 대한 연령별. 5

통계가 작성되지 않음에 따라 각 연령대별로 평균 비율인 가 동일하게 적용25.5%

된다고 가정하여 인 이상 사업장에 고용된 근로자 수를 추정하였다5 .

년까지의 인 이상 사업장의 근로자 수는 다음과 같은 공식으로 추정할 수2050 5

있다.

인 이상 사업장의 근로자 수 통계청의 장래인구 추계5 =

경제활동인구 비율 연령별× ( )

근로자 비율× (25.5%)


표< 20> 경제활동인구 대비 인 이상 사업장 근로자 수 비율5

단위 천명( : )

구 분 경제활동인구인 이상 사업장 근로자5

수비 율

년1994 20,353 4,923.7 24.2%

년1995 20,845 5,219.7 25.0%

년1996 21,288 5,301.6 24.9%

년1997 21,782 5,249.2 24.1%

년1998 21,428 4,729.4 22.1%

년1999 21,666 5,469.9 25.2%

년2000 22,069 5,735.1 26.0%

년2001 22,417 6,150.9 27.4%

년2002 22,877 6,397.7 28.0%

년2003 22,916 6,334.4 27.6%

평 균 21,764 5,551.2 25.5%

자료 통계청 연령계층별 경제활동인구: ,『』

표 은 경제활동인구 비율과 근로자 비율을 이용하여 추정한 미래 총인구< 21>

와 세의 경제활동인구 그리고 인 이상 사업장에 종사하는 근로자의 수를15 59 , 5˜

나타낸다 우리나라 총인구는 년 만 명을 정점으로 점차 감소하며. 2020 4,995.6 ,

15˜ 세까지의 경제활동인구와 인 이상 사업장의 근로자 수도 점차 감소하는59 5

추세를 보이고 있다.

총인구에서 세 경제활동인구가 차지하는 비중은 년까지 대를15 59 2010 44%˜

유지한 이후 감소하기 시작해 년에 로 떨어지고 년에는 까지2030 38.1% 2050 31.3%

감소하는 것으로 나타난다. 총인구 대비 인 이상 사업장 근로자 수 근로자 비율5 ( )

도 년까지 를 상회하고 있으나 이후 지속적으로 감소해 년에 로2025 10% 2050 8%

감소할 것으로 나타난다.

실제 인 이상 사업장의 근로자 수는 년에 만 명으로 증가하였다가 점5 2015 566

차 감소하여 년에는 만 명으로 감소하는 것으로 추정된다 인 이상 근로2050 338 . 5

자의 감소는 결국 퇴직연금 대상자의 감소를 의미하는 것이므로 향후 고령화의

진전이 결국 퇴직연금을 감소시키는 요인으로 작용할 것임을 알 수 있다.


표 미래 총인구 및 경제활동인구와 근로자 수 추정치< 21>

구 분 총인구세15 59˜

경제활동인구

경제활동인구

비율1)근로자 수 근로자 비율2)

2005 48,294,143 21,495,729 44.5% 5,481,411 11.4%

2006 48,497,166 21,679,628 44.7% 5,528,305 11.4%

2007 48,692,062 21,816,438 44.8% 5,563,192 11.4%

2008 48,877,252 21,924,742 44.9% 5,590,809 11.4%

2009 49,053,093 22,015,039 44.9% 5,613,835 11.4%

2010 49,219,537 22,100,013 44.9% 5,635,503 11.4%

2015 49,802,615 22,207,601 44.6% 5,662,938 11.4%

2020 49,956,093 21,475,947 43.0% 5,476,366 11.0%

2025 49,835,930 20,254,194 40.6% 5,164,819 10.4%

2030 49,329,456 18,818,538 38.1% 4,798,727 9.7%

2035 48,290,883 17,207,576 35.6% 4,387,932 9.1%

2040 46,743,259 15,765,747 33.7% 4,020,265 8.6%

2045 44,746,631 14,306,164 32.0% 3,648,072 8.2%

2050 42,347,690 13,258,211 31.3% 3,380,844 8.0%

주 경제활동인구 비율 세 경제활동인구 총인구: 1) = (15 59 / )˜

근로자 비율 인 이상 사업장 근로자 수 총인구2) = (5 / )

인 이상 사업장 근로자의 월평균급여액 추정3) 5

퇴직금 관련 법률인 근로기준법「」과 년 월에 국회를 통과한 근로자퇴2004 12 「

직급여보장법」에 따라 퇴직연금의 기여액과 급여액 계산에 필요한 근로자들의

평균임금 월평균 급여액 을 추정하고자 한다( ) .25) 관련법에 따르면 퇴직금제도를

설정하고자 하는 사용자는 근속년수가 년 이상인 근로자에 대해 근로기간 년당1 1

최소 개월에 해당하는 평균임금을 퇴직금으로 적립해야 한다 임금은 사용자가1 .

25) 근로기준법 제 조에 따르면 평균임금이라 함은 이를 산정하여야할 사유가 발생한 날 이전 개19 3

월간에 그 근로자에 대하여 지급된 임금의 총액을 그 기간의 총일수로 나눈 금액을 말한다.

또한 평균임금에는 보상적 차원에서 지급하는 금액 경조사비 등 은 제외되며 연차수당이나 상( )

여금은 포함한다.


근로자에게 임금 봉급 기타 어떠한 명칭으로든지 지급하는 일체의 금품으로 정,

의되므로 평균임금은 월 정액급여와 월 초과급여 및 연간 특별급여액을 모두 고,

려한다.

미래 인 이상 전 사업장 근로자의 평균임금을 추정하기 위해서는 임금성장률5

에 대한 가정이 필요하다 노동부에 따르면 년 동안 연간 임금상승률. 1993 2003˜

은 평균적으로 에 달한다7.9% .26) 그러나 년 동안 국가의 근로자1991 2000 OECD˜

인당 연평균 임금상승률이 정도인 것을 감안하면 장기적으로 우리나라의1 5.37%

임금상승률도 점점 낮아질 것으로 예상된다.27) 이를 반영하기 위해 성장률을GDP

임금성장률에 대한 대용치로 사용하여 향후 인 이상 전 사업장 근로자들의 평균5

임금을 추정하고자 한다.

일반적으로 성장률과 임금성장률은 높은 상관관계를 보이며 년GDP , 1994 2003˜

동안 우리나라의 명목 임금상승률 추이도 명목 경제성장률과 매우 높은 상관관계

를 보이고 있다.28) 따라서 향후에도 명목 임금상승률이 연간 명목 성장률만GDP

큼 증가할 것으로 가정한다 명목 성장률은 의 실질 성장률 전망과. GDP KDI GDP

한국은행의 물가상승률 목표치인 를 가정하였다3% .

표 는 년까지 전 사업장 근로자의 평균임금 대비 연령별 평균< 22> 1994 2003˜

임금의 비율을 보여주고 있다 연령별 평균임금 비율이란 연령별 평균임금을 전.

사업장 평균임금으로 나눈 값을 의미한다 과거 년간 인 이상 사업장 근로자. 10 5

들의 평균임금 대비 연령별 평균임금 연령별 평균임금 비율 이 대체로 일정한 비( )

율을 보이고 있다 따라서 본 연구는 과거 년간의 평균비율이 미래기간에도 지. 10

속될 것으로 가정하고 전 사업장 평균임금을 추계한 후 각 연령별 평균비율을 곱,

하여 미래 연령별 평균임금을 추정하였다.29) 즉 미래 연령별 평균임금은 미래 전,

사업장 평균임금과 연령별 평균임금 비율의 곱으로 계산된다.

26) 노동부 노동통계연감 각호,『』

27) 자료 : OECD, Economic Outlook, vol 2001/1, No.69, June 2001

28) 한국은행의 주요통계『』와 노동사회연구원의 노동통계『』를 이용하여 년부터 년까지 명1994 2003

목 경제성장률과 임금상승률 간의 상관관계를 살펴본 결과 으로 높은 상관관계를 보이고0.896

있다.

29) 이러한 방법은 연령별 평균임금 비율이 변하지 않는다는 가정하에서 미래 전 사업장 평균임금

에 대해서만 추정하면 각 연령별 평균임금을 구할 수 있다는 장점이 있다.


표 전 사업장 평균임금 대비 연령별 평균임금 비율 년< 22> (1994 2003 )˜

연 령 세15 19˜ 세20 24˜ 세25 29˜ 세30 34˜ 세35 39˜ 세40 44˜ 세45 49˜ 세50 54˜ 세55 59˜

1994 48% 64% 88% 111% 119% 121% 119% 112% 101%

1995 48% 63% 86% 111% 121% 122% 120% 113% 101%

1996 49% 63% 85% 110% 120% 123% 121% 115% 100%

1997 48% 64% 85% 109% 119% 121% 119% 114% 98%

1998 47% 62% 82% 105% 117% 122% 121% 116% 98%

1999 47% 62% 82% 105% 119% 122% 120% 114% 97%

2000 46% 59% 80% 105% 120% 122% 121% 113% 98%

2001 51% 59% 79% 103% 119% 121% 121% 115% 97%

2002 51% 59% 80% 106% 120% 122% 121% 112% 94%

2003 49% 58% 79% 104% 119% 123% 120% 112% 98%

평 균 48% 61% 83% 107% 119% 122% 120% 113% 98%

자료 노동통계정보시스템 임금구조기본계조사: ,『』

퇴직연금 기여액 및 급여액에 대한 가정4)

년까지 매년 연령별로 추정된 인 이상 사업장의 근로자 수와 월 평2006 2050 5˜

균임금을 이용하여 미래 연간 퇴직금의 적립규모를 추산할 수 있다 매년 적립될.

퇴직금의 규모는 인 이상 사업장 근로자 수와 추정된 월 평균임금에 의해 결정5

된다.30) 퇴직금 추정시 퇴직금 중간정산 등 조기인출은 없는 것으로 가정한다.

총 퇴직금 중 퇴직연금으로 전환되는 비율이 얼마나 되는지에 따라 퇴직연금의

규모가 결정된다 년 말부터 퇴직연금제도가 시행되더라도 이 제도의 도입이. 2005

강제사항은 아니기 때문에 제도 시행 초기에는 퇴직연금으로 전환되는 비율이 낮

을 것이고 시간이 지나면서 전환비율이 높아질 것으로 예상된다 이를 고려하여, .

본 연구에서 가정한 퇴직연금으로의 전환비율은 다음과 같다 퇴직연금이 도입되.

자마자 퇴직금의 또는 가 전환되고 이후 전환율이 매년 씩 증가해20%( 30%) , 5%

가 될 때까지 점진적으로 증가한다고 가정한다 이러한 점진적 전환을 가정하70% .

는 것 이외에 년부터 등의 고정율로 퇴직금이 퇴직연금으로2006 30%, 50%, 70%

전환되는 것을 고려할 수도 있다 하지만 시간이 지날수록 전환율이 높아진다는.

30) 근로자의 월 평균임금을 연간 퇴직금 적립액으로 가정한다.


점진적 전환 가정이 보다 현실적일 것이다.

퇴직금의 전환은 언급한 바와 같이 년부터 매년 퇴직금이 퇴직연금으로 전2006 환

되는 부분이 있지만 년 이전부터 적립되어 있던 누적 퇴직금이 퇴직연금으로2006

전환되는 부분도 고려해야 한다 우리나라 근로자의 평균 재직기간이 약 년인. 6

점과 퇴직금 중간정산 등 조기인출을 감안하여 년 말 퇴직금 누적적립액은2005

년 퇴직급여충담금 월평균 임금총액으로 측정 의 배 정도로 가정하도록 한2005 ( ) 4

다 이 경우 세를 대상으로 볼 때 년 말 인 이상 사업장의 월평균 임. 15 59 2005 5˜

금총액 규모는 조원 정도이므로 퇴직금 누적적립액은 조원에 달한다 이12.9 51.4 .

금액을 연령별 기여비율에 따라 연령별로 배분하여 년 연령별 퇴직금 누적적2006

립액에 합산한다.31) 최종적으로 년 동안 매년 연령별 퇴직연금 기여액2006 2050˜

은 연령별 퇴직금 기여액의 합에 퇴직연금 전환율을 곱한 금액이 될 것이다.32)

각 연도별 퇴직연금 기여액은 다음과 같은 세 단계를 거쳐 추정된다고 요약 할

수 있다.

연령별 퇴직금 기여액 연령별 인 이상 근로자 수 월평균 급여액(1) = 5 ×

연령별 퇴직연금 기여액 연령별 퇴직금 기여액 퇴직연금 전환율(2) = ×

연간 퇴직연금 기여액 연령별 퇴직연금 기여액(3) = ∑

단순화를 위해 근로자는 세에 도달할 때 퇴직연금을 일시불로 지급받는 것으60

로 가정한다.33) 퇴직연금 순기여액은 매년 퇴직연금 기여액에서 급여액을 차감하

여 얻을 수 있다 연도별로 퇴직연금의 순기여액을 누적하여 누적적립액 규모를.

추정한다 퇴직연금 누적적립액의 투자수익률은 국민연금의 예상 투자수익률과.

근사한 로 가정한다7% .

표 의 는 퇴직 직전의 연평균 임금수준 대비 근로자가 퇴직 이후 받< 23> Panel A

게 될 퇴직연금의 평균규모의 비율 이하 퇴직연금 비율 이 어느 정도가 될 지를( )

살펴본 것이다.34)

31) 연령별 기여 비율=연령별 임금액/ 인 이상 사업장 임금총액5

32) 퇴직연금 전환율은 기존 퇴직금 제도하에서의 누적 퇴직금이 퇴직연금제도의 도입에 따라 퇴직

연금으로 전환되는 비율이다.

33) 국민연금법에 의하면 현재 국민연금의 수령은 세부터이지만 년 년생은 세60 1953 1956 61 , 195˜

년생은 세 년생은 세 생은 세 년생이후는 세부터7 1960 62 , 1961 1964 63 , 1965 1968 64 , 1969 65˜ ˜ ˜

수령하게 되어 있다.


표< 23> 퇴직연금 평균급여액과 퇴직전 임금 대비 비율

명목가격 기준Panel A: 단위 명 천원( : , )

구 분지급대상근로자 수

퇴직연금평균 급여액(A)

퇴직 직전연평균 임금(B)

퇴직연금비율(A÷B)1)

2006 76,592 11,534.7 28,250.7 40.8%

2007 80,191 14,054.6 30,623.8 45.9%

2008 80,757 17,623.2 33,159.4 53.1%

2009 79,221 22,053.5 35,865.2 61.5%

2010 78,096 27,333.2 38,748.8 70.5%

2015 117,739 71,453.6 56,033.3 127.5%

2020 138,533 157,892.2 78,265.9 201.7%

2025 132,095 303,673.8 104,478.4 290.7%

2030 144,253 519,356.5 133,190.9 389.9%

2035 123,369 846,344.8 167,286.5 505.9%

2040 137,326 1,242,255.4 208,349.6 596.2%

2045 101,334 1,718,668.1 254,756.8 674.6%

2050 106,207 2,075,179.8 311,503.2 666.2%

년 불변가격 기준Panel B: 2004

2006 76,592 11,077.8 26,710.4 41.5%

2007 80,191 12,997.9 28,152.7 46.2%

2008 80,757 15,742.9 29,639.2 53.1%

2009 79,221 19,069.7 31,168.6 61.2%

2010 78,096 22,909.5 32,739.5 70.0%

2015 117,739 54,193.1 41,104.4 131.8%

2020 138,533 106,732.5 49,797.9 214.3%

2025 132,095 181,078.5 57,582.4 314.5%

2030 144,253 272,332.2 63,500.6 428.9%

2035 123,369 388,527.2 68,962.5 563.4%

2040 137,326 501,011.9 74,248.3 674.8%

2045 101,334 611,871.5 78,437.5 780.1%

2050 106,207 662,707.5 82,863.9 799.8%

주 퇴직연금 비율 퇴직연금 평균 급여액 퇴직 직전 연평균 임금: 1) = /

34) 소득 대체율은 퇴직연금 수급액이 퇴직 직전 소득 대비 어느 정도인가를 나타내며 본 연구에,

서 연도별로 소득 대체율이 증가한다는 것은 퇴직연령대의 임금에 비해 퇴직연금 수급액이 더

많아졌다는 의미다.


근로자들은 세의 년간 연평균 개월치의 퇴직연금을 납부하고 세에15 59 45 1 60˜

누적 퇴직연금을 일시에 지급받는 것으로 가정하고 있다 퇴직연금이 시작하는.

시점인 년에 퇴직연금 비율은 에 불과하다 퇴직금에서 퇴직연금으로의2006 40.8% .

전환율이 낮고 신규 퇴직연금의 기여금액이 크지 않기 때문이다 하지만 이 비율, .

은 점차 증가하여 년에 로 계속 상승하는 것으로 나타난다 표 의2050 666.2% . < 23>

는 실질금액을 기준으로 살펴본 퇴직연금 비율을 나타낸다 명목금액 비Panel B .

율과 비교하여 볼 때 시간이 지남에 따라 실질금액 비율이 약간 더 상승하는 것

으로 나타난다.

퇴직연금 추계 결과5)

그림 은 전체 퇴직금제도 중에서 점진적 퇴직연금의 전환 이하 동일< 1> 20% ( )

과 투자수익률 가정시의 퇴직연금 명목 누적적립액 추이를 보여주고 있다 본7% .

연구에는 나타내지 않았지만 년 이후 매년 퇴직연금의 기여액보다 급여액이2030

많아지는데 그럼에도 불구하고 누적적립액이 점차 증가하는 이유는 기존 누적적,

립액의 투자수익이 월등하게 많기 때문이다 예를 들어 년 연간 기여액이. , 2031

조원이고 연간 급여액이 조원으로 퇴직연금 급여액이 더 많다 하지만43.8 45.0 .

년도에 조원의 투자수익이 증가하여 년도 퇴직연금 적립액은 조2031 59.2 2031 58.0

그림< 1> 퇴직연금 누적적립액 추이 명목:

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050

(단위: 조원)


원이 증가하였다 결국 퇴직연금의 규모가 증가하여 퇴직연금으로부터 투자수익.

의 규모가 크기 때문에 퇴직연금의 누적적립액은 계속 증가할 것으로 예측된다.

년에는 조원으로 증가할 것으로 추정된다2050 2,111.5 .

그림 는 점진적 전환과 실질 투자수익률을 로 가정할 경우의 퇴직< 2> 20% 4%

연금의 실질 누적적립액을 보여준다 명목 누적적립액이 거의 선형적으로 증가하.

는 추세를 보이는데 비해 실질 누적적립액은 년 이후 정체하거나 완만한 증2040

가세를 보인다 년 퇴직연금의 규모는 조원으로 명목 퇴직연금의 규모보. 2050 627.1

다 현격하게 적다 하지만 실질 투자수익률을 로 가정할 경우 퇴직연금은. 4% 2050

년까지 지속적으로 증가하게 될 것으로 추정된다는 점에서 명목 퇴직연금과 크게

다르지 않다.

퇴직연금의 연간 누적적립액이 투자수익률에 얼마나 민감한지를 알아보기 위

해 명목 투자수익률에 대한 가정을 로 변경하였을 경우 누적적립액이 어3 11%˜

떻게 달라지는지를 살펴볼 필요가 있다 표 의 는 투자수익률의 변동. < 24> Panel A

에 따른 명목 누적적립액의 규모를 보여주고 있다 투자수익률의 차이가 누적적.

립액에 미치는 영향은 시간이 지남에 따라 점차 크게 나타남을 알 수 있다 투. 자

수익률을 로가정하였을경우 년명목누적적립액은 조원이고3% 2015 133.1 , 로11%

가정하였을 경우 누적적립액은 조원으로 약 배 증가한다 하지만184.3 1.4 . 투자수

익률이 일 경우 년 누적적립액은 조원이고 일 경우3% 2050 1,291.5 11% 조원3,816.2

그림< 2> 퇴직연금 누적적립액 추이 실질:

0

100

200

300

400

500

600

700

2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050

(단위: 조원)


으로 약 배 증가한다 이러한 결과는 퇴직연금의 장기적 투자성과가 퇴직연금의3 .

규모를 결정하는 가장 중요한 요인 중에 하나임을 보여준다.

표 의 는 투자수익률이 변동함에 따라 퇴직연금의 실질 누적적립액< 24> Panel B

의 규모가 어떻게 변화하는지를 보여준다 실질 투자수익률이 일 경우에도 실. 0%

표< 24> 투자수익률 가정별 퇴직연금의 누적적립액

명목가격 기준Panel A: 단위 조원( : )

수익률 수익률 3% 수익률 5% 수익률 7% 수익률 9% 수익률 11%

2005 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0

2006 17.1 17.3 17.6 17.8 18.1

2007 22.3 22.9 23.6 24.2 24.8

2008 29.0 30.1 31.2 32.3 33.5

2009 37.3 39.0 40.8 42.6 44.6

2010 47.5 50.0 52.6 55.4 58.4

2015 133.1 143.9 155.9 169.3 184.3

2020 263.8 293.7 328.6 369.5 417.5

2025 422.5 485.4 562.1 656.4 772.7

2030 597.3 706.5 845.8 1,025.0 1,257.4

2035 767.3 929.4 1,144.0 1,431.5 1,821.0

2040 944.2 1,165.2 1,466.5 1,883.5 2,468.9

2045 1,096.3 1,368.1 1,745.0 2,276.5 3,037.6

2050 1,291.5 1,631.3 2,111.5 2,803.0 3,816.2


2005 12.9 12.9 12.9 12.9 12.9

2006 16.3 16.5 16.8 17.0 17.3

2007 20.6 21.2 21.8 22.4 23.0

2008 25.9 26.9 27.9 29.0 30.1

2009 32.4 33.9 35.5 37.1 38.9

2010 40.0 42.2 44.5 46.9 49.5

2015 98.4 106.5 115.6 125.7 137.1

2020 171.2 190.7 213.6 240.5 272.2

2025 241.0 276.5 320.0 373.7 440.2

2030 298.6 352.0 420.4 508.8 623.9

2035 338.0 406.7 497.9 620.6 787.8

2040 365.0 446.4 557.5 711.9 929.9

2045 375.3 462.0 582.4 752.7 998.0

2050 398.4 493.3 627.1 820.2 1,104.4


질 누적적립액은 년까지 지속적으로 증가한다 인플레이션을 통제한 실질 퇴2050 .

직연금의 규모와 실질 투자수익률의 관계는 본질적으로 명목 퇴직연금의 규모와

투자수익률의 관계와 동일하다 즉 투자수익률의 차이로 인한 퇴직연금 규모의. ,

차이는 초기에는 매우 적으나 시간이 지남에 따라 점차 커진다는 공통적인 특징

이 있다 예를 들어 표 의 를 살펴보면 년까지 투자수익률 차이. , < 24> Panel B 2015

에 따라 시나리오별 규모 차이는 크지 않지만 년에 가면 의 투자수익률2050 2%

차이가 있다 하더라도 퇴직연금 규모의 차이는 조원 이상이 발생한다는 것을100

보여주고 있다 결국 투자수익률이 퇴직연금의 규모와 성장을 결정하는 핵심적.

요인이기 때문에 퇴직연금의 투자정책은 매우 중요한 사안이라고 볼 수 있다.

퇴직연금의 규모에 영향을 미치는 또 하나의 중요한 요인은 퇴직연금의 전환

율이다 만약 기존의 퇴직금제도를 고수하게 될 경우 기업의 영업자본. (working

으로 사용되게 될 것이기 때문에 퇴직금은 적립되지 않을 것이다 따라서 퇴capital) .

직연금 전환율이 낮을 경우 퇴직연금의 규모에 영향을 미칠 수밖에 없을 것이다.

표 의 는 투자수익률 가정시 퇴직연금 전환율이 퇴직연금의 명< 25> Panel A 7%

목 누적적립액에 어떠한 영향을 주는지를 보여주고 있다. 점진적 전환은 최20%

초 퇴직연금 시행시 퇴직연금 전환율이 이고 매년 씩 전환율이 상승하여20% 5%

까지 상승한다고 가정한다 따라서 점진적 전환은 최초 퇴직연금 시행시70% . 30%

의 퇴직연금 전환율을 가정한다는 점 이외엔 의 점진적 전환 가정과 동일30% 20%

하다 따라서 장기적 관점에서 볼 때 퇴직연금 전환율이 라는 점에서 점. 70% 20%

진적 전환과 점진적 전환은 동일하고 단지 단기적으로 퇴직연금 누적적립액30%

의 차이가 발생한다는 점이 차이가 날 뿐이다 년도 점진적 전환시 누적. 2015 20%

적립액은 조원으로 점진적 전환시 퇴직연금 누적적립액인 조원보155.9 30% 189.8

다 다소 작다 와 의 점진적 전환의 누적적립액 차이는 년 조원으. 20% 30% 2020 40.2

로 가장 크게 벌어진 후 그 차이는 점차 감소한다.

하지만 퇴직연금의 전환율이 극히 저조한 경우 퇴직연금의 누적적립액의 규모는

상당히 감소한다.35) 예를 들어 퇴직연금 전환율이 로 각각 고정될, 20%, 50%, 70%

경우 년 퇴직연금 누적적립액은 조원 조원 조원이 된다 누적2015 76.9 , 192.3 , 269.2 .

적립액의 차이는 점차 더 벌어져 년도에는 고정 전환율 가정시 조2050 20% 605.1

35) 퇴직연금의 전환율이 로 고정된다면 저조한 것으로 간주할 수 있다20% .


표 다양한 퇴직연금 전환율에 따른 퇴직연금 누적적립액 추정< 25>

명목가격 기준Panel A: 단위 조원( : )

전환

가정

점진적 전환 가정1) 고정률 전환 가정2)

점진20 점진30 고정20 고정50 고정70

2005 13.0 19.6 13.0 32.6 45.6

2006 17.6 26.0 16.8 42.1 58.9

2007 23.6 34.1 21.1 52.8 73.9

2008 31.2 44.2 25.9 64.8 90.7

2009 40.8 56.4 31.3 78.2 109.5

2010 52.6 71.3 37.3 93.2 130.5

2015 155.9 189.8 76.9 192.3 269.2

2020 328.6 368.8 132.0 330.0 461.9

2025 562.1 606.4 202.3 505.7 707.9

2030 845.8 890.4 283.2 708.0 991.2

2035 1,144.0 1,182.0 361.3 903.4 1,264.7

2040 1,466.5 1,493.1 441.4 1,103.4 1,544.8

2045 1,745.0 1,755.9 505.4 1,263.4 1,768.7

2050 2,111.5 2,115.4 605.1 1,512.8 2,117.9


2005 12.9 19.4 12.9 32.3 45.2

2006 16.8 24.8 16.1 40.2 56.3

2007 21.8 31.5 19.5 48.8 68.4

2008 27.9 39.6 23.3 58.1 81.4

2009 35.5 49.1 27.3 68.2 95.4

2010 44.5 60.3 31.6 79.0 110.6

2015 115.6 140.5 56.8 142.1 199.0

2020 213.6 239.0 85.2 212.9 298.1

2025 320.0 344.1 114.3 285.7 400.0

2030 420.4 441.5 139.9 349.7 489.6

2035 497.9 513.4 156.5 391.2 547.7

2040 557.5 566.9 167.3 418.2 585.5

2045 582.4 585.7 168.5 421.2 589.6

2050 627.1 628.1 179.7 449.1 628.8

주 점진 년에 퇴직금의 전환율이 에서 시작해 전환율이 가 될 때까지 점: 1) 20%(30%) : 2006 20%(30%) 70%

진적으로 증가하는 경우임.

고정 년부터 퇴직금의 전환율이 로 고정된 경우임2) 20%(50%, 70%) : 2006 20%(50%, 70%) .


원이고 고정 전환율 가정시 조원 고정 전환율 가정시 조, 50% 1,512.8 , 70% 2,117.9

원으로 상당한 차이를 보이게 된다 따라서 퇴직연금 전환율은 퇴직연금의 성장.

을 좌우하는 중요한 요인 중 하나라고 볼 수 있을 것이다.

표 의 는 퇴직연금의 실질 누적적립액 규모를 보여주고 있다 인플< 25> Panel B .

레이션으로 인한 영향을 통제하였기 때문에 퇴직연금의 실질 누적적립액의 규모

는 작아졌으나 명목 누적적립액과 마찬가지로 퇴직연금 전환율은 퇴직연금의 규

모를 결정하는 중요한 요인임을 알 수 있다 따라서 연금시장의 성장과 발전을 위.

해서는 퇴직연금 전환율을 상승시키는 정책적 방안이 제시되어야 할 것이다.

주식시장 규모의 추정3.

향후 연금 산업과 자본시장의 관계를 살펴보기 위해서 국민연금 및 퇴직연금

재정규모는 물론 자본시장의 규모를 추정하여야 한다 본 연구는 금융자산과.

와의 관련성 금융자산과 자본시장 규모의 관련성을 기초로 주식시장의 규모GDP ,

를 추정하였다 주식시장의 규모를 추정하기 위한 과정은 다음과 같다 우선 명. . ,

목 의 성장률을 가정하여 각 연도별 명목 를 산출한다 명목 와 금융GDP GDP . GDP

자산의 관계를 바탕으로 각 연도별 금융자산을 추정한다 두 번째로 금융자산과. ,

주식시장 시가총액과의 관계를 파악하여 각 연도별 금융자산에 상응하는 시가총

액의 규모를 추정하였다.

금융자산과 인당 의 관계1) 1 GDP

그림 은 년부터 년까지의 금융연관비율 금융자산 과 인당< 3> 1981 2003 ( /GDP) 1

가 뚜렷한 양의 관계를 지니고 있음을 보여주고 있다 이러한 양의 관계는 단GDP .

순히 시계열자료에서만 나타나는 것이 아니라 국가별 횡단면 분석에서도 확인될

수 있다.36) 본 연구는 이러한 관련성을 이용하여 각 연도별 인당 명목 를 추1 GDP

정하여 연도별 금융자산을 추정한다.

36) 김형태김근수정재만 의 증권산업의 현황과 시나리오 분석 을 참조하시오(2003) p.176 .『』․ ․


그림< 3> 금융연관비율 금융자산 과 인당 의 관계( /GDP) 1 GDP

2

3

4

5

6

7

8

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

(1인당 GDP, 백만원)

(금융자산/GDP)

자료 한국은행 국민계정: ,『』

각 연도별 금융자산의 추정은 다음의 회귀식을 이용하여 구하였다.

(4)

단, FIt 년도의 금융연관비율 금융자산= t ( t 명목/ GDPt)

GDPpert 년도 인당 명목= t 1 GDP

표 은 년 동안 통계자료를 이용하여 추정한 식 의 결과를 보< 26> 1981 2004 (4)˜

여주고 있다 결과에 따르면 금융연관비율 은 인당 와 양의 관계를 갖고. , (FI) 1 GDP

있어 가 성장할수록 금융자산도 증가하는 것으로 나타나고 있다 계수값도GDP .

수준에서 유의하게 나타나고 있으며1% , Adj. R2은 를 나타내고 있다0.9360 .

표< 26> 금융연관비율과 인당 와의 관계 년1 GDP : 1981 2004˜

모형 :

비 율 Adj. R2

금융자산( t 명목/ GDPt)1)

3.012*

(27.12)

0.237*

(18.37)0.9360

주 안은 값이며: 1) ( ) t , *는 모두 수준에서 유의적임을 의미함1% .


주식시장 규모의 추정2)

과거 우리나라 주식시장에서 금융자산과 시가총액 사이의 상관관계는 뚜렷한

추세가 나타나지 않고 있다 우리나라 주식시장의 경우 주가의 변동성이 매우 심.

할 뿐만 아니라 주가의 급락이 반복되고 있어 시가총액의 변화에 따라 금융자산

대비 시가총액 비율이 크게 변동하기 때문이라고 보인다 금융자산 대비 시가총.

액 비율의 경우 일정한 추세를 보여주지 않고 있기 때문에 향후에도 일정한 비율

을 유지한다는 정적 가정을 채택하는 것이 바람직할 것이다 지난 년간 금융자. 12

산 대비 시가총액 비중의 평균값이 약 이므로 이 비율이 향후에도 지속될 것7.0%

으로 가정한다.

표< 27> 주요 경제변수 및 시가총액 추정치

단위 조원( : )

연 도인당1 GDP백만원( )

명목 GDP1)2) 금융자산3) 금융 연관비율4) 시가총액5)

2005 17.4 843.8 6,032.4 7.1 422.3

2006 18.8 913.7 6,827.7 7.5 477.9

2007 20.3 988.3 7,725.4 7.8 540.8

2008 21.8 1,067.7 8,738.0 8.2 611.7

2009 23.5 1,152.3 9,879.0 8.6 691.5

2010 25.2 1,242.2 11,163.2 8.9 781.4

2015 35.6 1,773.3 15,960.0 9.0 1,117.2

2020 48.8 2,436.4 21,927.9 9.0 1,535.0

2025 63.8 3,181.2 28,631.0 9.0 2,004.2

2030 81.6 4,025.5 36,229.1 9.0 2,536.0

2035 104.3 5,035.7 45,321.1 9.0 3,172.5

2040 133.5 6,239.4 56,154.3 9.0 3,930.8

2045 169.8 7,599.9 68,399.1 9.0 4,787.9

2050 220.0 9,317.8 83,860.1 9.0 5,870.2

주 명: 1) 목 성장률GDP =실질 성장률GDP +물가상승률 실질 성장률의 경우 의 년. GDP KDI 2001『 예비타당

성조사 연구보고서 예비타당성조사 수행을 위한 일반지침 연구 제 판- ( 3 )』을 참고함.

한국은행 통계자료의 년 기준 명목 를 사용함2) 1995 GDP .

식 을 통해 추정한 값임3) (1) .

금융연관비율 금융자산4) ( / 명목 은 년 이후 을 유지하는 것으로 가정함GDP) 2011 9.0 .

시가총액은 를 유지하는 것으로 가정함5) 7.0% .


표 은 년 동안에 주요 경제변수들과 시가총액의 추정치를 요약< 27> 2005 2050˜

한 것이다 우선 식 를 통해 구한 금융연관비율은 매년 조금씩 증가하는 추세를. (4)

보이면서 년에는 금융자산이 의 배를 넘어설 것으로 예상된다2030 GDP 10 .37) 그러

나 금융시장이 발달한 미국의 경우에도 연도마다 편차가 있긴 하지만 대체로 금

융연관비율이 정도의 수준에서 유지되고 있음을 감안한다면 우리나라도 금융9.0

연관비율이 계속해서 증가하기만 하지는 않을 것이다.38) 따라서 본 연구에서는

금융연관비율이 을 넘어서는 년 이후에는 금융연관비율이 을 유지하는9.0 2011 9.0

것으로 가정하여 금융자산을 추정하였다 결국 년부터 년까지는 식 를. 2005 2010 (4)

통해 금융자산을 추정하였으며 년부터 년까지는 명목 의 배를 금, 2011 2050 GDP 9

융자산으로 가정하였다 금융자산의 규모가 증가하면서 년 말 조원 규모. 2005 422

의 시가총액이 년에 조원을 넘어서고 년에는 조원 수준으로 성2014 1,000 2030 2,500

장할 것으로 예상된다.

연금과 주식시장4.

향후에 연금 재원이 주식시장에서 차지하는 비중을 정확히 예측하기는 매우 어

렵지만 미국이나 영국처럼 연금의 주식 투자가 활발하다면 시가총액의 정도, 30%

까지 차지할 수도 있다.39) 우리나라의 경우 연금제도는 개인연금 퇴직연금 국민, ,

연금이 있다 이 중 개인연금은 거의 주식에 투자되지 않고 있으므로 이를 제외. ,

한 국민연금과 퇴직연금이 주식시장의 주요 기관투자자가 될 것으로 생각된다.

국민연금 재정은 국민연금관리공단에 의해 추계되었고 퇴직연금 재정은 앞부분,

에서 여러 가지 가정에 근거하여 추정된 바 있다 여기서는 국민연금과 퇴직연금.

추계에 근거하여 이들 연금들이 우리나라 주식시장에서 차지하는 비중을 살펴보

고자 한다.

37) 미국의 경우 년 동안 연평균 씩 증가하였고 영국의 경우에는 년1980 2002 0.15%p , 1987 2002˜ ˜

동안 연평균 씩 증가하였다 반면 일본의 금융연관비율은 년 동안 전혀 증가0.19%p . , 1990 2003˜

하지 못한 것으로 나타났다.

38) 자료 의 금융자산 자료: Federal Reserve Bulletin(FRB), International Financial Statistics(IMF)

39) 의 자료에 따르면 년 현재 미국 및 영국의 연금이 주식시장 시가총액에서 차지하는OECD 2001

비중은 각각 를 차지하고 있다27.28%, 27.97% .


국민연금의 경우 현재 국내 주식시장에 투자하는 비중이 전체 기금의 에10%

미달하고 있지만 향후에는 정도를 투자할 것으로 예상되고 있다, 10 15% .˜ 40) 물

론 현재의 기여 및 수급 구조에 의하면 년부터 국민연금기금은 적자가 발생2036

하고 년에는 완전 고갈에 이를 것으로 예상하고 있으므로 주식 투자는 장기2047 ,

적으로 없어질 것이다.41) 이에 대하여 지금부터 국민연금의 주식 투자에 대해 회

의적인 시각이 대두하고 있다 즉 주식시장에 상당액이 투자된다면 향후 이 금액. ,

의 회수에 어려움이 있다는 것이다 만약 다른 연금 재원이나 기관의 주식 투자가.

없고 국민연금기금이 예정대로 고갈된다면 그러한 우려는 타당할 것이다 하지만.

다른 연금 재원이나 기관이 주식시장에 대규모로 진입한다면 그러한 우려가 현실

화 될 가능성은 매우 작아진다 즉 미국이나 영국처럼 사적 연금이 빈 자리를 채. ,

워 준다면 주식시장의 충격은 거의 없을 수도 있다.

현재로서는 국민연금의 빈 자리를 채워 줄 가능성이 가장 큰 재원은 년2005 12

월 일부터 시행될 퇴직연금으로 볼 수 있다 퇴직연금 재원의 수익률 와 함께1 . 7%

퇴직연금으로의 점진적 전환이 부터 시작한다고 가정할 때 그 규모는 년20% , 2015

에 약 조원 수준에 이를 것으로 추정되었다156 .42) 퇴직연금의 재원 조성방식은

국민연금과 달리 적립방식을 채택하게 되므로 인구구조에 급격한 변화가 발생하,

지 않는다면 향후 년간 계속하여 증가될 것이다 따라서 국민연금의 주식시장50 .

투자금액은 년경까지 증가하다가 그 이후에는 줄어들 것이지만 퇴직연금의2036 ,

주식 투자금액은 계속하여 증가할 것으로 예상된다 여러 가지 시나리오가 있겠.

지만 여기에서는 가장 개연성이 높다고 판단되는 퇴직연금의 주식시장에 대한 투

자 비중을 로 국민연금의 주식 투자 비중을 로 가정한 경우에 대해 살펴30% , 10%

보았다.43)

40) 년도에 수행된 국민연금 연구용역에 의하면 국내 및 국외를 합하여 약 정도의 주식2001 20%

투자를 제안하였고 년도의 연구용역에서는 국내 주식투자 를 권고하고 있다, 2004 10.7% .

41) 의 최근 발표에 의하면 국민연금기금의 적자와 고갈은 국민연금관리공단이 추정한 시기보KDI

다 약 년 정도 빨리 올 것이라고 한다5 .

42) 이러한 추계는 앞에서 제시된 가정에 근거한 것이다 만약 퇴직금의 퇴직연금 전환이 많지 않.

다면 조원이라는 수치는 허구에 불과할 수도 있다, 156 .

43) 새로운 근로자퇴직급여보장법 시행령에 따르면 플랜에는 주식투자의 제한이 없지만, DB DC「」

플랜의 경우에는 주식투자 비중을 로 제한하고 있다 물론 이러한 제한은 향후에 퇴직연금40% .

제도가 정착이 되면 확대될 것으로 예상된다.


이에 대한 추정 결과가 표 에 제시되어 있다 먼저 우리나라의 시가총액< 28> .

중에서 퇴직연금의 비중은 년 말 에서 시작하여 년에는 까2005 0.93% 2050 10.79%

지 상승할 것으로 예상된다.44) 이 비중은 년까지 꾸준히 상승하여 우리나라2030

시가총액의 수준에 도달한 뒤 그 이후에는 성장이 크게 둔화될 것으로 보인10% ,

다.

표< 28> 퇴직연금 및 국민연금 주식투자 가정시30% 10%

연금의 주식시장에서의 비중

단위 조원( : )

연 도 시가총액퇴직연금 국민연금 전 체2)

추정규모 비중30%( )1) 추정규모 비중10%( )1) 투자액 합 비중( )1)

2005 422.3 13.0 3.9 0.93% 160.4 16.0 3.80% 20.0 4.72%

2006 477.9 17.6 5.3 1.10% 188.8 18.9 3.95% 24.2 5.05%

2007 540.8 23.6 7.1 1.31% 220.0 22.0 4.07% 29.1 5.38%

2008 611.7 31.2 9.4 1.53% 254.2 25.4 4.16% 34.8 5.69%

2009 691.5 40.8 12.2 1.77% 289.7 29.0 4.19% 41.2 5.96%

2010 781.4 52.6 15.8 2.02% 328.7 32.9 4.21% 48.7 6.23%

2015 1,117.2 155.9 46.8 4.19% 571.8 57.2 5.12% 103.9 9.30%

2020 1,535.0 328.6 98.6 6.42% 908.0 90.8 5.92% 189.4 12.34%

2025 2,004.2 562.1 168.6 8.41% 1,256.2 125.6 6.27% 294.3 14.68%

2030 2,536.0 845.8 253.7 10.01% 1,581.6 158.2 6.24% 411.9 16.24%

2035 3,172.5 1,144.0 343.2 10.82% 1,715.4 171.5 5.41% 514.7 16.23%

2040 3,930.8 1,466.5 440.0 11.19% 1,447.8 144.8 3.68% 584.7 14.88%

2045 4,787.9 1,745.0 523.5 10.93% 526.5 52.6 1.10% 576.1 12.03%

2050 5,870.2 2,111.5 633.5 10.79% 0.0 0.0 0.00% 633.5 10.79%

주 시가총액 대비 비중: 1)

퇴직연금과 국민연금의 합2)

44) 여기서는 년도에 전체 퇴직금제도의 가 퇴직연금으로 전환하고 이 중 가 주식시장2005 20% 30%

에 투자한다는 가정을 사용하였다 하지만 퇴직연금제도는 년 월 일에 도입되기 때문에. 2005 12 1

년 말의 시가총액 비중이 실제로 에 이를 가능성은 거의 없을 수 있다 하지만 시간2005 0.93% .

이 흐르면서 본 연구에서의 가정에 가깝게 간다면 시가총액 비중이 추정치에 근사하게 접근할

것으로 생각된다 여기서는 추정의 가정과 목적에 따라 년의 비중 를 그대로 사용하. 2005 0.93%

여 설명하고자 한다.


이는 년부터 퇴직연금 중 주식 투자금액의 성장과 시가총액의 성장이 비슷2030

하게 갈 것임을 의미한다 이에 비해 국민연금의 비중은 꾸준히 성장하여 년. 2035

경에 에 도달한 뒤 그 이후에는 급속히 하락하여 년 이전에 소진될 것5.41% , 2050

으로 예상된다 따라서 년경까지는 국민연금과 퇴직연금이 시가총액에. 2030 2035˜

서 차지하는 비중이 이상까지 증가하겠지만 국민연금 재원이 소진되면서 주16% ,

식시장에는 퇴직연금만이 남게 될 것이다.

물론 국민연금의 재정은 적자 발생이나 고갈 이전에 기여와 급여수준을 조정하

여 궁극적인 고갈에 이를 것으로 보이지는 않지만 현재의 제도에서는 고갈이 예,

상되고 있다 국민연금 재원 고갈이 주식시장에 미치는 영향은 매우 심각할 수 있.

지만 앞에서 살펴본 바와 같이 퇴직연금 재원의 증가로 어느 정도 보완될 수 있,

다 퇴직연금이 존재하더라도 년 이후의 주식시장은 어느 정도의 타격을 받. 2035

을 수밖에 없다 국민연금과 퇴직연금은 년경까지 우리 주식시장의 약. 2030 2035˜

를 차지하다가 국민연금의 고갈로 인해 그 비중은 를 약간 상회하는 정19% , 10%

도로 감소할 것이기 때문이다 이러한 영향이 어느 정도의 심각성을 가질지는 누.

구도 예측하기 힘들다 표 에서 보듯이 국민연금의 주식 투자 감소를 퇴직연. < 28>

금 주식 투자 증가로 보완하면 큰 문제가 안 될 수도 있다 하지만 증가하는 주식.

시장의 공급을 감당할 정도의 주식 수요기반이 없다는 것은 역시 문제라고 할 수

있다.

이러한 문제점을 해결하기 위한 하나의 방법은 현재 미국에서 논의되고 있는

바와 같이 국민연금의 일부분을 개인 계정화하여 개인 계정에 대해서는 정해진,

투자수단 범위 내에서 개인이 직접 운용하고 주식형 펀드에도 투자할 수 있도록

하는 것이다 이러한 방법은 국민연금의 재정 부담을 크게 줄일 수 있고 부수적. ,

으로는 국민연금기금의 주식시장에 대한 영향도 최소화 할 수 있다는 점에서 의

미가 있다고 하겠다.


요약 및 결론.Ⅵ

본 연구에서는 인구고령화와 우리나라의 자본시장에 대해서 살펴보았다 먼저. ,

전 세계적인 인구고령화의 현상 속에서 우리나라가 가장 심각한 어려움을 경험할

것임을 강조하고 기존 연구에 의해 제기된 금융시장 관련 고령화의 문제점을 살,

펴보았다 실증적 입장에서 본 연구가 지향한 것은 고령화와 주식투자와의 관계.

와 함께 층 사회보장적 측면에서 연금 재원이 주식시장에 미치는 영향이라고 할3

수 있다.

고령화와 주식투자의 관점에서는 가계의 서베이 자료를 통해서 우리나라의 경,

우에도 가계 특성을 통해 간접적으로 출생연도효과의 존재 가능성을 볼 수 있었

다 대부분의 연령대에서 가구주의 교육수준이 높거나 금융자산의 수준이 높을.

경우 주식보유가 월등히 높은 것을 확인하였다 따라서 수십년 후 전반적인 교육.

수준이 올라가고 금융자산 및 소득수준이 올라가면 고령 세대의 비중 증대로 인,

한 가계 주식보유의 하락분은 상당히 상쇄될 가능성이 크다 결국 자본시장의 장. ,

점에 대한 꾸준한 교육 가계자산을 실물자산에서 금융자산으로 유도하기 위한,

노력 등이 지속된다면 향후 고령화가 진전되더라도 가계 주식보유의 급격한 감소

로는 연결되지 않을 것으로 보인다.

층 사회보장제도의 중요한 두 축인 퇴직연금과 국민연금의 관점에서는 국민3 ,

연금기금의 예정된 고갈이 발생한다 할지라도 퇴직연금이 성숙한다면 국민연금

의 주식시장에 대한 부정적 영향을 감소시킬 수 있으리라고 본다 퇴직연금의 지.

속적인 성장을 위해서는 퇴직금의 퇴직연금 전환비율을 높여야 하는 것이 당면

과제라고 할 수 있다 장기적 관점에서 퇴직연금 전환비율 증대의 가장 큰 효과는.

근로자 노후생활의 질 향상에 있겠지만 부수적으로는 우리나라 자본시장의 발전,

에도 기여할 것으로 예상된다 하지만 년 이후에 국민연금이 주식시장의 공. 2035

급을 감당하지 못할 것이기 때문에 제도적 차원에서도 이에 대한 준비가 필요하

다고 하겠다 이의 한 대안으로 국민연금의 일부를 개인 계정화 하는 것을 제안할.

수 있다 개인 계정화는 국민연금의 가장 큰 문제점인 재정 문제를 어느 정도 해.

소함과 동시에 자본시장에 대한 부정적 영향도 줄여줄 것이기 때문에 국가 경제,

발전에 크게 이바지할 것으로 예상된다.


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Population Ageing and Korean Capital Markets : On

Household Stock Holdings and Three Pillars of

Social Security System

Kwangsoo KoKeun-Soo KimJaechil Kim․ ․

Abstract

This paper investigates the effects of population ageing on Korean stock market.

There is a claim that aggregate demand for stocks may sharply decline as baby

boomers retire because both investor's risk aversion and social security system will

hamper the preference for stock. In this respect, this paper examines the effects of

population ageing on Korean stock market by analyzing the relationship between

population ageing, household stock holdings and three pillars of social security system.

The main results are summarized as follows. First, an empirical analysis using

household survey data shows that stock holdings of aged household are less than that

of middle aged household. It is also found that households with either higher education

or more financial wealth tend to have more stocks in the same age group. These

results imply that aggregate household demand for stocks may not decline sharply in

the future as long as the household characteristics other than age vary in favor of

stock holdings. Second, stock holdings of National Pension Fund may decline sharply

in the future when many retired persons withdraw their savings from the fund.

However, the negative impact of National Pension Fund on Korean stock market is

expected to be mitigated by increasing role of Retirement Pension Plan that is

estimated to be increased dramatically in the near future.

Keywords : ageing, capital market, household portfolio, pension fund

JEL Classification : G11, G18, H55

인구고령화와 우리나라의 자본시장 : 가계의 주식보유와 층 … ·...

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