580 585
385
273
5,8% 5,8%5,3%
4,9%
0
0
0
0
0
0
0
0
0
2014 2015 2016e 2017e
Intérêts (MDh) CMP de la dette
1 012853
1 1171 260
14,4%12,0%
15,5% 17,0%
2014 2015 2016e 2017e
RNPG (MDh) Marge nette
-691 -950
394 549
2 477
1 676
2 800
‐7% ‐10%
4% 8%
35%
49%37%
0
0
0
0
0
0
0
0
2011 2012 2013 2014 2015 S1-16R 2016e
Département Analyse & Recherche
Groupe Addoha: Les répercussions positives du désendettement
Secteur : Immobilier 17 Octobre 2016
A T T I J A R I Intermédiation
Lamyae Oudghiri Analyste financier
En marge de notre analyse des réalisations financières du Groupe Addoha à fin septembre 2016, nous ressortons avec un avis positif. Celui-ci s’articule autours de trois principaux axes :
Une génération régulière du cash, synonyme de la qualité des « Actifs »
Sur le plan financier, le Groupe Addoha confirme sa capacité intrinsèque à générer du cash. Depuis la mise en place du Plan Génération Cash (PGC) en 2015, l’opérateur parvient à convertir plus de 35,0% de son chiffre d’affaires en Cash-Flow Opérationnel (CFO). Ce dernier s’élèverait en moyenne annuelle à 2.640 MDh sur la période 2015-2016e contre -174,0 MDh durant la phase 2011-2014. Le graphique ci-dessous illustre clairement cette évolution.
Sur le plan opérationnel, Addoha ne semble pas éprouver des difficultés à réduire ses stocks de produits finis. Sur les 7 derniers trimestres, ces stocks représentent en moyenne plus de 40,0% des préventes totales du Groupe. Comme déjà évoqué au niveau de notre note de Recherche publiée en janvier 2016, une grande partie des projets économiques et haut-standing de l’opérateur profite d’un positionnement géographique relativement attractif, et ce, en comparaison à l’offre globale du marché de l’immobilier au Maroc.
Les constats cités ci-dessus nous rassurent par rapport à deux points stratégiques. D’une part, (1) la qualité des Actifs du Groupe et d’autre part, (2) la soutenabilité de la génération du cash en 2017e.
Une profitabilité offrant un nouveau potentiel de hausse
Plus de 20 mois après la mise en œuvre du PGC, Addoha a pu réduire son endettement net de 2.951 MDh, passant de 9.316 MDh en 2014 à 6.365 MDh à fin septembre 2016. A cet effet, le taux d’endettement s’établit désormais à 52,0%, un niveau très acceptable pour le secteur de la promotion immobilière au Maroc.
Compte tenu de l’effet décalage entre le remboursement des dettes et la baisse effective des charges d’intérêt, nous avons assisté aux premiers effets positifs du désendettement qu’à partir du S1-2016. Durant cette période, les charges financières ont diminué de 21,0% permettant une appréciation sensible du RNPG de 12,0%.
Nous pensons que la baisse des charges d’intérêt serait plus prononcée durant les18 prochains mois, et ce, pour deux principales raisons. D’une part, les taux d’intérêt des crédits bancaires qui représentent 60,0% de l’encours global de la dette ont été renégociés à la baisse en juin 2016, passant de 6,0% à moins de 5,0% actuellement. D’autre part, le désendettement réalisé sur la période 2015-2016 et qui s’élèverait à 3.164 MDh, aura un effet plein sur l’exercice 2017e.
Sous l’effet simultané de la baisse de l’encours de la dette et du coût de financement, Addoha dégagerait au terme de la période du PGC, une économie d’intérêt cumulée d’environ 300,0 MDh. Cette économie de charge offre un potentiel d’amélioration supplémentaire du bénéfice récurrent de +26,0%, soit un niveau normatif de 1.260 MDh.
Stocks de Produits Finis dans le total des préventes
Sources : Communiqué Addoha, Calculs & Estimations ATI
Evolution du CF Opérationnel Vs. Poids dans CA
CMP de la Dette Vs. Charge d’intérêt faciale Evolution du RNPG Vs. Marge Nette
3 3004 045 3 743
4 890
2 700 2 738 2 489
39%44%
42%
32%
52%47%
40%
‐
3
1
2
3
4
5
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
T1 2015 T2 2015 T3 2015 T4 2015 T1 2016 T2 2016 T3 2016
Total Préventes (unités) Poids stock PF
Au 14/10/2016 MAD USD Cours 37,80 3.8 Capitalisation (MM) 12,2 1.2 VMQ 2016 (Mn) 13,3 1.4 Flottant 37,3% 37.3%
Code Bloomberg ADH MC Reuters ADH.CS
Addoha MASI Performance 2015 -36,9% -7,2% Performance 2016 59,4% 15,20% 2015 2016e 2017e
BPA 2,6 3,5 3,9
P/E 14,4x 11,8x 10,3x
ANA 35,1 36,3 37,7 P/B 1,1x 1,1x 1,0x DPA 2,25 2,50 2,80 D/Y 5,9% 6,6% 7,4%
ROE 7,5% 9,5% 10,4%
Evolution du tire depuis 2015
Recommandation
ACHETER
Cours Objectif : 52 Dh
Potentiel haussier : +37,0%
Taha Jaidi Responsable Desk Actions
10
20
30
40
50
Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16
CFO (MDh) %CA
Département Analyse & Recherche
A T T I J A R I Intermédiation
Un positionnement déjà entamé sur les relais de croissance
Dans la mesure où le segment du logement social au Maroc a atteint un certain niveau de maturité à travers un TCAM cible autour de 5,0%, le Groupe Addoha est déjà positionné sur deux principaux relais de croissance. Selon nos estimations, ces derniers devraient connaître un développement plus accéléré à compter de 2018e :
• Au niveau local, le lancement de la marque « Coralia » dédiée au segment intermédiaire offre un potentiel de croissance important sur le long terme. Avec un CA estimé à 300,0 MDh en 2016e, cette activité pourrait atteindre à terme un niveau cible de 2.400 MDh, soit un potentiel de hausse de 8,0x ;
• Au niveau international, le Groupe s’installe depuis plusieurs années progressivement mais surement, dans des marchés africains à fort potentiel. Concrètement, le Management a identifié sur les cinq prochaines années un portefeuille de 30.000 logements économiques dont 40,0% sont en phase de développement.
Selon le Management, la contribution cible de ses deux relais de croissance pourrait atteindre à terme 50,0% du CA consolidé contre moins de 10,0% actuellement.
Au final, les réalisations du Groupe Addoha à fin septembre 2016 confortent notre opinion positive sur le secteur de l’immobilier en général et sur la valeur Addoha en particulier. A cet effet, nous réitérons notre recommandation d’ACHAT du titre avec un cours objectif de 52,0 Dh, offrant un potentiel supplémentaire d’appréciation de 37,0% durant les prochains mois.
Maroc : CA cible à LT de la marque « Coralia » Afrique : Portefeuille actuel des projets
Source: Addoha, Calculs ATI
800
2 400
2016 Cible LT
En construction
12 000
Projets identifiés
18 000
x 3,0
Sénégal 1000
Guinée 3000
Côte d’Ivoire 8000
300 MDh
2 400 MDh
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