ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ

Chương 8:

NỘI DUNG

Phần 1: Các tiêu chuẩn đánh giá dự án đầu tư (NPV, PI,

IRR, MIRR, PBP, DPBP)

Phần 2: Lập ngân lưu của dự án

Phần 1

CÁC TIÊU CHUẨN ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN

QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ (CAPITAL BUDGETING)

Spending for future benefit

CFN

0 … 1

CF1

2 N

CF2 CFi

CF0

NGUYÊN TẮC CHUNG KHI ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN

Quan tâm đến dòng tiền hay lợi nhuận

???

NGUYÊN TẮC CHUNG KHI ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN

QUYẾT ĐỊNH

ĐẦU TƯ

Thời gian của

dòng tiền

Rủi ro của

dòng tiền

Độ lớn của

dòng tiền

KHI XEM XÉT CÁC TIÊU CHUẨN CẦN LƯU Ý

1. Giá trị của tiền tệ theo thời gian có được xét đến không?

2. Rủi ro của dự án có được xét đến không?

3. Tiêu chuẩn này có phản ánh giá trị tăng thêm mang về từ

dự án không?

DỰ ÁN SAU CÓ ĐÁNG GIÁ KHÔNG?

R = 10%

0 3 1

40

2

50

70

-100

MỘT SỐ TIÊU CHUẨN ĐÁNH GIÁ PHỔ BIẾN

1. Giá trị hiện tại ròng (Net Present Value – NPV)

2. Chỉ số khả năng sinh lời (Profitability Index – PI)

3. Suất thu lợi nội tại (Internal Rate of Return – IRR)

4. Suất thu lợi nội tại hiệu chỉnh (Modified IRR)

5. Thời gian hoàn vốn (Pay-back Period – PBP)

6. Thời gian hoàn vốn có chiết khấu (Discounted PBP)

NET PRESENT VALUE

𝐍𝐏𝐕 = 𝐂𝐅𝐭

(𝟏 +𝐌𝐀𝐑𝐑)𝐭

𝐍

𝐭=𝟏

+ 𝐂𝐅𝟎

NPV phản ánh giá trị tăng thêm mà dự án mang lại cho

công ty hoặc chủ đầu tư.

• NPV ≥ 0: đầu tư vào dự án này có lợi cao hơn hoặc ít nhất là

bằng đầu tư vào cơ hội khác có suất sinh lời bằng MARR

• NPV < 0: đầu tư vào dự án này không có lợi bằng đầu tư vào

một cơ hội khác với lãi suất bằng MARR

NET PRESENT VALUE

𝐍𝐏𝐕 = −𝟏𝟎𝟎 +𝟒𝟎

𝟏 + 𝟏𝟎% 𝟏+

𝟓𝟎

𝟏 + 𝟏𝟎% 𝟐+

𝟕𝟎

𝟏 + 𝟏𝟎% 𝟑= 𝟑𝟎, 𝟑 > 𝟎

R = 10%

0 3 1

40

2

50

70

-100

Dự án đáng giá

PROFITABILITY INDEX

𝐏𝐈 =

𝐂𝐅𝐭

(𝟏 +𝐌𝐀𝐑𝐑)𝐭𝐍𝐭=𝟏

𝐂𝐅𝟎

PI là tỷ số của giá trị hiện của dòng tiền ròng của dự án và

vốn đầu tư ban đầu.

• PI ≥ 1: dự án đáng giá

• PI < 0: dự án không đáng giá

PROFITABILITY INDEX

𝐏𝐈 =

𝟒𝟎𝟏 + 𝟏𝟎% 𝟏

+𝟓𝟎

𝟏 + 𝟏𝟎% 𝟐+

𝟕𝟎𝟏 + 𝟏𝟎% 𝟑

𝟏𝟎𝟎= 𝟏, 𝟑𝟎𝟑 > 𝟏

R = 10%

0 3 1

40

2

50

70

-100

Dự án đáng giá

PROFITABILITY INDEX

• Thường dẫn đến kết luận thống nhất với phương pháp NPV

• Thường được sử dụng để xếp hạng dự án trong trường hợp

nguồn vốn bị hạn chế

ƯU ĐIỂM

• Có thể dẫn đến kết luận không chính xác khi so sánh 2

phương án loại trừ nhau

NHƯỢC ĐIỂM

PROFITABILITY INDEX

Lựa chọn tập dự án trong trường hợp nguồn vốn bị giới

hạn trong vòng $100.

Dự án CF0 NPV PI

A 50 1,5 1,030

B 40 3 1,075

C 30 2,5 1,083

D 20 1 1,050

E 90 6 1,067

PROFITABILITY INDEX

Tập dự án CF0 NPV

B + C + D 90 6,5

E 90 6

A + B 90 4,5

A + C + D 100 5

Lựa chọn tập dự án trong trường hợp nguồn vốn bị giới

hạn trong vòng $100.

INTERNAL RATE OF RETURN

𝐂𝐅𝐭

(𝟏 + 𝐈𝐑𝐑)𝐭

𝐍

𝐭=𝟏

+ 𝐂𝐅𝟎 = 𝟎

IRR được định nghĩa là suất thu lợi mà tại đó NPV = 0.

• IRR ≥ MARR: dự án đáng giá

• IRR < MARR: dự án không đáng giá

INTERNAL RATE OF RETURN

𝟒𝟎

𝟏 + 𝐈𝐑𝐑 𝟏+

𝟓𝟎

𝟏 + 𝐈𝐑𝐑 𝟐+

𝟕𝟎

𝟏 + 𝐈𝐑𝐑 𝟑= 𝟏𝟎𝟎 → 𝐈𝐑𝐑 = 𝟐𝟒, 𝟗% > 𝟏𝟎%

R = 10%

0 3 1

40

2

50

70

-100

Dự án đáng giá

INTERNAL RATE OF RETURN

• Có tính đến giá trị của tiền tệ theo thời gian

• Có thể tính IRR mà không cần biết suất chiết khấu

• Tính đến toàn bộ dòng tiền của dự án

• Nếu IRR đủ cao thì có thể không cần tính MARR

ƯU ĐIỂM

• Có nhiều IRR khi dòng tiền đổi dấu nhiều lần

• Xếp hạng dự án có thể khác kết quả khi so sánh bằng NPV

• Không xét đến khả năng dòng tiền sinh ra từ dự án

được tái đầu tư với suất sinh lợi khác IRR

NHƯỢC ĐIỂM

SO SÁNH IRR VÀ NPV

IRR và NPV thường đưa ra kết luận giống nhau khi quyết định

lựa chọn phương án đầu tư, ngoại trừ trường hợp:

• Dòng tiền dự án đổi dấu nhiều hơn 1 lần

• So sánh 2 phương án loại trừ nhau có đầu tư ban đầu khác

nhau hoặc thời gian xảy ra dòng tiền khác nhau

NPV đo giá trị tăng thêm của việc chấp nhận đầu tư vào dự án

khi có mâu thuẫn trong việc xếp hạng phương án đầu tư dựa

vào NPV và IRR thì luôn luôn dùng kết quả của NPV.

SO SÁNH IRR VÀ NPV

Dòng tiền đổi dấu nhiều lần (Non-conventional Cash Flow)

Năm 0 1 2 3

CF ($10.000) -9 13,2 10 -15

42,66%

10,11%

SO SÁNH IRR VÀ NPV

So sánh phương án loại trừ nhau (Mutually Exclusive Projects)

Năm Phương án A Phương án B

0 -500 -400

1 325 325

2 325 200

IRR 19,43% 22,17%

NPV (@10%) 64,05 60,74

Nếu suất thu lợi yêu cầu là 5%, 10%, 15% thì phương án nào sẽ

được chọn? Vì sao?

SO SÁNH IRR VÀ NPV

So sánh phương án loại trừ nhau (Mutually Exclusive Projects)

($40.00)

($20.00)

$0.00

$20.00

$40.00

$60.00

$80.00

$100.00

$120.00

$140.00

$160.00

0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3

Discount Rate

NP

V A

B

Cross-over rate = 11,8%

SO SÁNH IRR VÀ NPV

So sánh phương án loại trừ nhau (Mutually Exclusive Projects)

Năm Phương án A Phương án B A – B

0 -500 -400 -100

1 325 325 0

2 325 200 125

IRR 19,43% 22,17% 11,80%

NPV (@10%) 64,05 60,74 3,31

Phương pháp dòng tiền tăng thêm (Phương pháp gia số)

SO SÁNH IRR VÀ NPV

So sánh phương án loại trừ nhau (Mutually Exclusive Projects)

Có thể so sánh trực tiếp IRR của 2 phương án có cùng giá trị đầu tư

ban đầu để lựa chọn phương án đầu tư không?

Năm Phương án A Phương án B

0 -100 100

1 50 20

2 40 40

3 40 50

4 30 60

SO SÁNH IRR VÀ NPV

MODIFIED INTERNAL RATE OF RETURN

Phương pháp chung: Hiệu chỉnh dòng tiền và tính IRR của dòng

tiền sau khi hiệu chỉnh

Các phương pháp hiệu chỉnh dòng tiền:

1. Discounting approach

2. Reinvestment approach

3. Combination approach

MODIFIED INTERNAL RATE OF RETURN

Tính MIRR của dự án có dòng tiền như sau, biết MARR = 20%

Năm 0 1 2

CF ($100.000) -60 155 -100

Năm CF

0 −60 −100

1.22= −129,44

1 155

2 0

1. Discounting approach MIRR = 19,71%

MODIFIED INTERNAL RATE OF RETURN

Tính MIRR của dự án có dòng tiền như sau, biết MARR = 20%

Năm 0 1 2

CF ($100.000) -60 155 -100

2. Reinvestment approach

Năm CF

0 −60

1 0

2 155 × (1 + 20%)1−100 = 86

MIRR = 19,72%

MODIFIED INTERNAL RATE OF RETURN

Tính MIRR của dự án có dòng tiền như sau, biết MARR = 20%

Năm 0 1 2

CF ($100.000) -60 155 -100

3. Combination approach

Năm CF

0 −60 −100

1.22= −129,44

1 0

2 155 × (1 + 20%)1= 186

MIRR = 19,87%

PAYBACK PERIOD

𝐂𝐅𝐭 + 𝐂𝐅𝟎 = 𝟎

𝐏𝐁𝐏

𝐭=𝟏

PBP là thời gian cần thiết để hoàn lại vốn đầu tư ban đầu.

• PBP ≤ thời gian hoàn vốn yếu cầu: dự án đáng giá

• PBP > thời gian hoàn vốn yêu cầu: dự án không đáng giá

PAYBACK PERIOD

𝐏𝐁𝐏 = 𝟐 +𝟏𝟎

𝟕𝟎= 𝟐, 𝟏𝟒 < 𝟑 (𝐭𝐡ờ𝐢 𝐠𝐢𝐚𝐧 𝐡𝐨à𝐧 𝐯ố𝐧 𝐲ê𝐮 𝐜ầ𝐮)

R = 10%

0 3 1

40

2

50

70

-100

Dự án đáng giá

PAYBACK PERIOD

• Đơn giản, dễ hiểu, dễ tính toán

• Có xét đến tính thanh khoản

• Có xét đến sự rủi ro của dòng tiền trong tương lai

ƯU ĐIỂM

• Không xét đến giá trị của tiền tệ theo thời gian

• Bỏ qua giá trị của dòng tiền sau thời gian hoàn vốn

• Xác định thời gian hoàn vốn yêu cầu thường chủ quan

• Khó dùng để đánh giá những dự án dài hạn (như R&D)

NHƯỢC ĐIỂM

DISCOUNTED PAYBACK PERIOD

𝐂𝐅𝐭

(𝟏 +𝐌𝐀𝐑𝐑)𝐭+ 𝐂𝐅𝟎 = 𝟎

𝐃𝐏𝐁𝐏

𝐭=𝟏

DPBP là thời gian hoàn vốn có chiết khấu.

• DPBP ≤ thời gian hoàn vốn yếu cầu: dự án đáng giá

• DPBP > thời gian hoàn vốn yêu cầu: dự án không đáng giá

DISCOUNTED PAYBACK PERIOD

𝐃𝐏𝐁𝐏 = 𝟐 +𝟏𝟎𝟎 −

𝟒𝟎𝟏 + 𝟏𝟎% 𝟏

+𝟓𝟎

𝟏 + 𝟏𝟎% 𝟐

𝟕𝟎𝟏 + 𝟏𝟎% 𝟑

= 𝟐, 𝟒𝟐 < 𝟑

R = 10%

0 3 1

40

2

50

70

-100

Dự án đáng giá

Phần 2

LẬP NGÂN LƯU DỰ ÁN

NHỮNG DÒNG TIỀN XEM XÉT TRONG DỰ ÁN

Chỉ quan tâm đến dòng tiền xảy ra khi-và-chỉ-khi quyết định đầu

tư vào dự án (relevant cash flow).

Dòng tiền này còn được gọi là dòng tiền tăng thêm

(incremental cash flow), chỉ sự thay đổi của dòng tiền khi

quyết định thực hiện dự án.

Phân tích dự án dựa trên nguyên tắc “stand-alone” .

Without project

0 … 1 2 N

R

With project

CFIncremental = CFWith – CFWithout

Incremental CFs

100

150

1.000

1.400

400

50

NHỮNG DÒNG TIỀN XEM XÉT TRONG DỰ ÁN

Chi phí chìm (sunk cost) not relevant

Chi phí cơ hội (opportunity cost) relevant

Ảnh hưởng gián tiếp của dự án đang xem xét lên các dự án khác

(side effect) relevant

Chi phí huy động vốn (financing cost) not relevant

Thay đổi vốn lưu động ròng (Δ NWC) relevant

Thuế (tax) relevant

Chi phí khấu hao (depreciation) not relevant

NHỮNG DÒNG TIỀN XEM XÉT TRONG DỰ ÁN

[Ví dụ] Công ty T&C đang cân nhắc xây dựng nhà máy mới trên

một mảnh đất mua cách đây 5 năm với giá 30 tỷ đồng. Nếu được

rao bán ở thời điểm hiện tại thì mảnh đất này sẽ mang về cho

công ty dòng tiền ròng là 40 tỷ đồng. Chi phí xây dựng và đầu tư

trang thiết bị cho nhà máy ước tính là 10 tỷ đồng. Tính tổng chi

phí đầu tư ban đầu.

NHỮNG DÒNG TIỀN XEM XÉT TRONG DỰ ÁN

CFwith : –10 CFwithout : 40 CFincremental : – 10 – 40 = – 50

Chi phí chìm: 30 (not relevant) Chi phí cơ hội: 40 (relevant)

Công thức tổng quát

Cash flow = OCF – ΔNWC – Capital Spending

Trong đó:

OCF: dòng tiền hoạt động

ΔNWC: thay đổi vốn lưu động ròng

Capital Spending: đầu tư TSCĐ

ƯỚC LƯỢNG DÒNG TIỀN CỦA DỰ ÁN

Investment (Đầu tư)

CF0 = – (Đầu tư tài sản cố định + Đầu tư vốn lưu động ròng

+ Chi phí cơ hội)

Operation (Vận hành)

CF1 = CF2 = … = CFn = OCF

Có thể có thêm: Trả nợ, Đầu tư mở rộng; Thay đổi NWC

Termination (Thanh lý)

CFn = Thu nhập (sau thuế) từ thanh lý tài sản

+ Thu hồi vốn lưu động ròng

ƯỚC LƯỢNG DÒNG TIỀN DỰ ÁN QUA 3 GIAI ĐOẠN

Đầu tư vào tài sản cố định

Chi đầu tư ban đầu

Đầu tư vào vốn lưu động ròng

Δ NWC > 0 tăng đầu tư

Chi phí cơ hội

PHƯƠNG PHÁP TÍNH DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ

[Ví dụ] Liệt kê những dòng tiền phát sinh tại thời điểm quyết định

đầu tư vào dự án thay thế một thiết bị cũ bằng một thiết bị mới.

Giá mua thiết bị mới

Chi phí vận chuyển, lắp đặt, chạy thử

Chi phí huấn luyện nhân viên sử dụng thiết bị

Giá thanh lý máy cũ

Thuế phát sinh khi thanh lý máy cũ

Thay đổi vốn lưu động ròng

PHƯƠNG PHÁP TÍNH DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ

Bottom-up approach

OCF = Lợi nhuận ròng + Khấu hao

Điều kiện áp dụng: Chi phí lãi vay = 0

Top-down approach

OCF = Doanh thu – Chi phí tiền mặt – Thuế

Tax shield approach

OCF = (Doanh thu – Chi phí tiền mặt) × (1 – Thuế suất)

+ Chi phí khấu hao × Thuế suất

Lưu ý tất cả các con số trên đều dựa trên dòng tiền tăng thêm

PHƯƠNG PHÁP TÍNH DÒNG TIỀN HOẠT ĐỘNG

Khấu hao đường thẳng (Straight line method)

Chi phí khấu hao =P − SV

n

Khấu hao theo kết số giảm nhanh (Double declining balance)

Khấu hao theo sản phẩm

PHƯƠNG PHÁP TÍNH KHẤU HAO

Công thức tổng quát

Dòng tiền thanh lý = SP – (SP – BV) × tc

SP > BV thanh lý có lời tăng thu nhập chịu thuế tăng thuế

SP = BV không ảnh hưởng đến thuế

SP < BV thanh lý lỗ giảm thu nhập chịu thuế giảm thuế

PHƯƠNG PHÁP TÍNH GIÁ TRỊ THANH LÝ

BÀI TẬP ÁP DỤNG: ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐỘC LẬP

Công ty đang cân nhắc mua một thiết bị mới với chi phí

$840.000. Thiết bị này sẽ được khấu hao theo phương pháp

đường thẳng, tuổi thọ 5 năm, giá trị còn lại dùng để tính khấu

hao là $0. Giá trị thanh lý dự kiến là $75.000. Thiết bị này sẽ giúp

tiết kiệm $330.000 chi phí (trước thuế) hàng năm. Đầu tư vốn

lưu động ròng là $125.000. Thuế suất thuế TNDN là 35%. Tính

IRR của dự án.

Year 0 1 2 3 4 5

NCS

ΔNWC

OCF

CFFA

IRR

BÀI TẬP ÁP DỤNG: DỰ ÁN THAY MỚI

Máy cũ: Mua cách đây 5 năm; Đầu tư ban đầu: $100.000; Khấu

hao hàng năm: $9.000; Giá trị sổ sách: $55.000; Giá thanh lý tại

thời điểm hiện tại: $65.000; Giá thanh lý sau 5 năm: $10.000

Máy mới: Đầu tư ban đầu: $150.000; Tuổi thọ: 5 năm; Khấu hao

đều với giá trị còn lại là 0; Giúp tiết kiệm chi phí $50.000 hàng năm

MARR = 10%

Tc = 40%

Công ty có nên thay máy mới không?

BÀI TẬP ÁP DỤNG: DỰ ÁN THAY MỚI

Year 0 1 2 3 4 5

OCF

Cost savings

Depr (incremental)

Depr (old machine)

Depr (new machine)

EBIT

Tax

NI

Net Capital Spending

Cost of new machine

ATSV of old machine

ATSV of old machine (foregone)

Δ NWC

Cash Flow From Asset

Phương án tuổi thọ ngắn (A)

Đầu tư ban đầu: $36

Tuổi thọ: 3 năm

Chi phí hàng năm: $100

Giá trị còn lại: $5

BÀI TẬP ÁP DỤNG: DỰ ÁN KHÁC TUỔI THỌ

Phương án tuổi thọ dài (B)

Đầu tư ban đầu: $60

Tuổi thọ: 5 năm

Chi phí hàng năm: $88

Giá trị còn lại: $5

2 phương án có cùng công suất và chất lượng, và sẽ được thay

thế bằng thiết bị tương đương khi hết tuổi thọ. Áp dụng phương

pháp khấu hao đường thẳng.

MARR = 15%; Tc = 34%

BÀI TẬP ÁP DỤNG: DỰ ÁN KHÁC TUỔI THỌ

Year 0 1 2 3

OCF

NCS

ΔNWC

CFFA

PVC

EAC

Year 0 1 2 3 4 5

OCF

NCS

ΔNWC

CFFA

PVC

EAC

Phương án A

Phương án B

Chọn phương án có chi

phí tương đương hàng

năm (EAC) thấp nhất

BÀI TẬP ÁP DỤNG

Công DUF đang xem xét lắp đặt hệ thống máy mới có chi phí là

4,4 tỷ. Hệ thống này được khấu hao bằng phương pháp đường

thẳng với thời gian là 5 năm, giá trị còn lại là 0, nhưng công ty

có thể thanh lý với giá 600 triệu. Hệ thống máy mới giúp công ty

tiết kiệm chi phí sản xuất là 1,3 tỷ mỗi năm nhưng cần đầu tư

600 triệu vào vốn lưu động. Nếu thuế suất là 25% (thuế thu

nhập doanh nghiệp và thuế khoản dôi) và suất thu lợi yêu cầu là

15% thì công ty có nên mua hệ thống máy mới này hay không?

BÀI TẬP ÁP DỤNG

Year 0 1 2 3 4 5

NCS

ΔNWC

OCF

Cost Saving

Depr

EBIT

Tax

CFFA

NPV