UNIVERZA V MARIBORU 

EKONOMSKO POSLOVNA FAKULTETA MARIBOR 

 

  

DIPLOMSKI SEMINAR 

 

 

DETERMINANTE LIKVIDNOSTNEGA KRČA 

 

DETERMINANTS OF LIQUIDITY CRUNCH 

 

 

 

 

 

 

           Kandidat: Mladen Radujković 

  Študent: rednega študija 

  Številka indeksa: 81641374 

  Program: univerzitetni 

  Študijska smer: Finance in bančništvo 

  Mentor: dr. Sebastjan Strašek 

  Študijsko leto: 2008/2009 

 

 

2 

 

 

 

UNIVERZA V MARIBORU

EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA

IZJAVA O ISTOVETNOSTI TISKANE IN ELEKTRONSKE VERZIJE DIPLOMSKEGA DELA IN OBJAVI OSEBNIH PODATKOV DIPLOMANTOV

Ime in priimek diplomanta: ____Mladen Radujković____________________________

Vpisna številka: _______81641374_________________________________

Študijski program: ______________Bolonjski univerzitetni__________________________

Naslov diplomskega dela:________DETERMINANTE LIKVIDNOSTNEGA KRČA______________________

________________________________________________________________________________

Mentor: ____dr. Sebastjan Strašek___________________________

Somentor: _____________/_____________________________________

Podpisani ___Mladen Radujković__ izjavljam, da sem za potrebe arhiviranja oddal elektronsko verzijo zaključnega dela v Digitalno knjižnico Univerze v Mariboru. Diplomsko delo sem izdelal-a sam-a ob pomoči mentorja. V skladu s 1. odstavkom 21. člena Zakona o avtorskih in sorodnih pravicah (Ur. l. RS, št. 16/2007) dovoljujem, da se zgoraj navedeno zaključno delo objavi na portalu Digitalne knjižnice Univerze v Mariboru.

Tiskana verzija diplomskega dela je istovetna elektronski verziji, ki sem jo oddal za objavo v Digitalno knjižnico Univerze v Mariboru.

Podpisani izjavljam, da dovoljujem objavo osebnih podatkov vezanih na zaključek študija (ime, priimek, leto in kraj rojstva, datum diplomiranja, naslov diplomskega dela) na spletnih straneh in v publikacijah UM.

Datum in kraj: 28.9.2009 Podpis diplomanta:

________________________

3 

 

 

 

PREDGOVOR

Gospodarske kriza (recesija) v sodobni ekonomiji ni nič novega in nenavadnega. Pa tudi borzne krize niso nič nenavadnega saj gre za normalen gospodarski proces, za katerega pa je značilno, da po več letni gospodarski rasti in razcvetu, nastopi obdobje recesije. Prvo borzno krizo zasledimo že davnega leta 1637, ko je nastopila t.i. tulipanska kriza, saj je v tistih časih tulipan pomenil statusni simbol vsakega prebivalca Amsterdama, ki ga je imel v svoji lasti. Ljudje so bili pripravljeni odšteti takrat neverjetnih 10. tisoč guldnov, kar je takrat v vrednosti pomenilo, da so se ljudje bili pripravljeni odreči luksuzni meščanski hiši v uglednejših četrteh Amsterdama. Borzni balon je počil in ljudje so izgubili ogromno premoženja. Nekateri so si sodili sami, spet drugi so postali berači. A takrat še niso poznali takšnega finančnega sistema kot ga poznamo danes (op.p. niso imeli centralnih bank). Ljudje so kupovali tulipane predvsem z blagom (žito, živalske kože ipd.).

Največjo gospodarsko krizo v zgodovini finančnih trgov, se je pričela leta 1929. s padcem osrednjega indeksa indeksa Dow Jones v samo dveh mesecih za neverjetnih 48% . Nekaj manj kot 300. let pozneje, je po tulibanski krizi, sledila Velika depresija, ki se je pričela leta 1929. in trajala neverjetnih 20 let (v ZDA). Razlog tako enormnega padca indeksa je v neverjetni rasti indeksa Dow Jones (8 zaporednih let!) od leta 1921. vse do črnega torka 1929. Indeks je pridobil kar 497%. Sledila je streznitev vseh udeležencev borze. Zaradi propada tisočih bank po ZDA (med drugim tudi banke Creditanstalt, ki je danes prisotna na slovenskem tržišču) je zavladala panika. Centralna banka, takrat še brez velikih izkušenj z gospodarskimi krizami se ni odzvala na prav način. Namesto znižanja obrestne mere in povečanja denarne mase v obtoku (instrument denarne politike centralne banke) so storili ravno obratno. Centralna banka je dvignila obrestno mero, kar je pomenilo, da so s tem pahnili ameriško gospodarstvo v največjo gospodarsko krizo od njene neodvisnosti (leta 1776).

A to ni bila le edina finančna kriza v ZDA. Povprečno se je dogajala na približno 5-7 let, kar je normalen pojav. Sledila je naftna kriza v sedemdesetih, ponoven zlom Wall street leta 1987, zlom tehnološkega borznega indeksa Nasdaq in seveda finančna in gospodarska kriza (2007), ki jo poznamo danes.

Centralne banke so tokrat ubrale drugačno monetarno politiko, saj so z znižanjem obrestne mere skušale spodbuditi kreditno aktivnost in vbrizgati dodatna likvidnostna sredstva v denarni obtok. A ta »operacija« se je izkazala kot pravilna, ampak ni prinesla bistvenega učinka. Po propadu četrte in pete največje investicijske banke v ZDA, so se razmere na finančnih trgih zaostrile. Prišlo je do negotovosti tako na medbančnem (del denarnega trga) kot na denarnem in kapitalskem trgu. Z negotovostjo je prišlo do nezaupanja med bankami, kar je pripeljalo do likvidnostnega krča, ki je prisoten še danes. Banke si ne zaupajo med

4 

 

 

 

seboj, saj ne vedo ali bodo dobile dana posojila povrnjena. Za vrnitev zaupanja v bančni trg oz. trg posojil bo potreben čas. Ko se bodo zadeve na denarnem trgu umirile bomo lahko optimistično zazrli v prihodnost, a zaenkrat še to ni mogoče.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

5 

 

 

 

KAZALO VSEBINE 

KAZALO VSEBINE ............................................................................................................. 5

 

1 UVOD ................................................................................................................................. 8

1.1 OPREDELITEV PROBLEMA OZ. OPIS TEME .......................................................... 8

1.2 NAMEN IN CILJI RAZISKAVE ................................................................................... 9

1.3. UPORABLJENE METODE RAZISKOVANJA ........................................................... 9

2 GOSPODARSKI CIKEL ................................................................................................. 10

3 KREDITNI KRČ .............................................................................................................. 13

4 LIKVIDNOST .................................................................................................................. 14

4.1 VRSTE LIKVIDNOSTI SO: ......................................................................................... 15

5 TVEGANJA ..................................................................................................................... 15

6 INDIKATORJI LIKVIDNOSTNEGA KRČA ................................................................. 19

6.1 FINANČNI TRG ........................................................................................................... 19

6.1.2 KAPITALSKI TRG -------------------------------------------------------------------------- 20

6.1.3 TRG IZVEDENIH FINANČNIH INSTRUMENTOV ---------------------------------- 21

6.2 BORZA VREDNOSTIH PAPIRJEV IN BORZNI TRENDI ....................................... 21

7 MONETARNI AGREGATI ............................................................................................. 22

7.1 DENARNI AGREGATI V SLOVENIJI IN EVROSISTEMU ..................................... 25

8 DEJAVNIKI LIKVIDNOSTNEGA KRČA ..................................................................... 25

8.1 PADEC VREDNOSTI TRANŠ Z BONITETO AAA .................................................. 26

8.2 VPLIV LIKVIDNOSTI NA MEDBANČNI IN DENARNI TRG ................................ 27

8.3 STRAH PRED PROPADOM VELIKIH DRUŽB ........................................................ 28

8.4 VPLIV NA REALNO GOSPODARSTVO .................................................................. 29

9 TED SPREAD .................................................................................................................. 29

10 DENARNA POLITIKA CENTRALNIH BANK (FED IN ECB) ................................. 31

6 

 

 

 

10.1 FED – INSTRUMENTI DENARNE POLITIKE AMERIŠKE CENTRALNE BANKE IN EVROPSKE CENTRALNE BANKE ............................................................. 31

10.1.1 OPERACIJA NA ODPRTEM TRGU IN KLJUČNA (CILJNA) OBRESTNA MERA – FED 31

10.1.2 POLITIKA DISKONTNE STOPNJE ---------------------------------------------------- 31

10.1.3 PRIMER UPORABE INSTRUMENTOV DENARNE POLITIKE FED-A V ČASU GOSPODARSKE IN FINANČNE KRIZE 2007-2009 (OPERACIJA NA ODPRTEM TRGU, DISKONTNA STOPNJA, KLJUČNA OBRESTNA MERA) ----------------------- 31

10.2 ECB – INSTRUMENTI DENARNE POLITIKE EVROPSKE CENTRALNE BANKE ............................................................................................................................... 35

10.2.1 OPERACIJE NA ODPRTEM TRGU ---------------------------------------------------- 35

10.2.2 ODPRTE PONUDBE ----------------------------------------------------------------------- 39

10.2.3 OBVEZNE REZERVE --------------------------------------------------------------------- 41

10.2.4 PRIMER UPORABE INSTRUMENTOV DENARNE POLITIKE ECB V ČASU

GOSPODARSKE IN FINANČNE KRIZE 2007-2009 ...................................................... 43

12 SKLEP ............................................................................................................................ 47

13 POVZETEK ................................................................................................................... 48

13 LITERATURA ............................................................................................................... 49

14 VIRI ................................................................................................................................ 50

 

KAZALO SLIK 

SLIKA 1: PRIKAZ GIBANJA INDEKSA DJIA (DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE) .............................. 12 

SLIKA 2: TEORETIČNI PRIKAZ GOSPODARSKEGA CIKLA .................................................................... 13 

SLIKA 3: PRIKAZ POVEČANJA DENARNIH AGREGATOV AMERIŠKE CENTRALNE BANKE FED SKOZI OBDOBJE OD LETA 1960 DO LETA 2009. .......................................................................................... 24 

SLIKA 4: RAZPON ALI SPREAD, KI NAKAZUJE (NE)ZAUPANJE NA MEDBANČNEM TRGU (CDS SPREAD) V ZDA ................................................................................................................................. 27 

SLIKA 5: GIBANJE DELNICE BEAR STEARNS PRED PREVZEMOM S STRANI JP MORGAN CHASE ....... 28 

 

7 

 

 

 

SLIKA 6:. TED SPREAD OD LETA 2000‐2009 ...................................................................................... 30 

SLIKA 7: GIBANJE VREDNOSTI INDEKSA NASDAQ, V OBDOBJU OD JULIJA 1990 DO AVGUSTA 2008 .......................................................................................................................................................... 32 

SLIKA 8: OBRESTNE MERE OD LETA 2000 DO LETA 2009 ................................................................. 32 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

8 

 

 

 

1 UVOD

1.1 Opredelitev problema oz. opis teme 

Od začetka leta 2007 (natančneje marca 2007) smo priča največji gospodarski in finančni krizi po drugi svetovni vojni, po veliki depresiji. Od marca 2007 pa do danes so zaradi finančne krize, ki je nastala na nepremičninskem trgu v ZDA, milijoni ljudi po vsem svetu izgubili službe. Sprva je kazalo, da bo kriza prizadela samo ZDA in izključno finančni sektor. Ko pa je postalo jasno, da se bo kriza razširila še v realni sektor (proizvodnja), so se vlade po svetu začele zavedati, da bo potrebno ukrepati in ponovno vzpostaviti nekatera pravila in regulacije. Posledica krize je bilo krčenje bruto domačega proizvoda po vsem svetu ter ukrepi, ki so jih vlade sprejele po vsem svetu. Vlade so se začele zavedati, da tržne sile ne bodo več zmogle uravnotežiti ponudbe in povpraševanja, saj so mnogi pričeli manipulirati z vsemi možnimi sredstvi (predvsem derivati). Zakaj je do tega prišlo vedo le redki, a dejstvo je, da so nadzorni organi povsem zatajili in, da so delali z roko v roki s finančnimi prevaranti, ki so naredili nepopravljivo škodo celotni svetovni ekonomijiza celotno svetovno ekonomijo (npr. Bernard Madoff).

Zaradi vse manjšega zaupanja v bančni sistem, se je kriza le še poglabljala. Banke so morale prevzeti vedno večje tveganje nase, poslovanje je postajalo vedno bolj tvegano. Ključen problem krize je nastal, ko so banke zmanjšale kreditno aktivnost na medbančnem trgu ter, ko se je znižalo kreditiranje podjetjem. ZBanke so zmanjšale so poslovanje med seboj, postavljale so vedno bolj striktne pogoje za pridobitev kreditov. Nastal je t.i. likvidnostni krč. Sistem, ki je bil zasnovan od ukinitve zlatega standarda naprej (in še veliko prej), je pokazal svojo šibko točko.

Ko se je kriza poglobila, je postalo jasno, da tako podjetja kot fizične osebe ne bodo več dobile kreditov pod enakimi pogoji, kot so jih v preteklosti. Denarja je bilo vedno manj v obtoku vedno manj, kljub temu, da so banke po vsem svetu znižale ključne obrestne ter s tem želele spodbuditi kreditno aktivnost.

V diplomskem seminarju bo obrazloženo, kako so se ZDA in EU spopadale z likvidnostim krčem, ki smo mu danes priča danes. Predstavljeni bodo indikatorji, ki vplivajo posredno ali neposredno na likvidnostni krč. Prav tako bodo zbrani podatki o tem, na kak način bodo države, predvsem centralne banke, udeleženci finančnega sistema (banke, zavarovalnice…) ter celotna gospodarstva po svetu, skušalie čim prej spodbuditi kreditno aktivnost ter s tem povečati zaposlenost in pomagati pri ponovnem zagonu gospodarskega cikla v fazo konjukture.

Komentar [D1]:  

9 

 

 

 

1.2 Namen in cilji raziskave 

Namen diplomskega seminarja je predstaviti ključne dejavnike, ki so vplivali na likvidnostni krč, kateremu smo priča danes po vsem svetu ter na kak način se bodo oz. so se vlade in centralne banke ter udeleženci finančnega sistema odzivali na obstoječo situacijo, ki trenutno obstaja v svetu.

Ključni del diplomskega seminarja je empirično pokazati kako so se gibali glavni indikatorji (borzni trendi, TED spread,…) v obdobju krize ter kakšna gibanja lahko pričakujemo v prihodnosti. Prav tako je pomemben cilj diplomskega seminarja prikazati vodenje monetarne politike Zveznih rezerv FED (Ameriška centralna banka) in Evropske centralne banke v času finančne in gospodarske krize.

1.3. Uporabljene metode raziskovanja  

Metode raziskovanja, ki so bile uporabljene v diplomskem seminarju so predvsem metoda uporabe strokovne literature iz katerih sem povzemal teoretično osnovo za pisanje diplomskega seminarja. Z metodo uporabe strokovne literature, sem pridobil dobro osnovo, katero sem pozneje nadgradil z aktualnim primerom. Prav tako sem na aktualnem primeru uporabil metodo primerjave med teorijo in prakso, ki je bila ključna za razumevanje problema likvidnostnega krča v današnji finančni in gospodarski krizi.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

10 

 

 

 

2 Gospodarski cikel

Ekonomski cikel lahko definiramo kot gibanje gospodarstev od obdobja rasti do obdobja stagnacija in upadanja (recesija). Gre za ekonomske cikle, ki predstavljajo »normanlne« procese gospodarstev po svetu. V času presežkov ekonomije veliko trošijo. Temu sledi streznitev in prične se nov gospodarski cikel, ki je razložen v nadaljevanju.

Poznamo štiri faze ekonomskega cikla:

• ekspanzija (boom) • upočasnitev (slowdown) • recesija (recession) • okrevanje (recovery)

Recesija je znak, ko je gospodarstvu v krču. Zmanjša se povpraševanje, proizvodnja, ponudba. To še ne pomeni, da nihče več ne povprašuje po dobrinah ali sploh ne proizvaja več ničesar, pač pa pomeni, da je to streznitev za gospodarstvo, da se morebiti prestrukturira in išče nove rešitve za razvoj. Ob koncu recesije se začne obdobje okrevanja ekonomije po katerem se cikel zaključi, in se začne novi z novo ekspanzijo.

Ekonomski kazalci kot so bruto domači proizvod, obrestne mere, borzni trendi, stopnja nezaposlenosti, višina zadolženosti, obseg potrošniške porabe. Ti kazalci nam pomagajo določiti v kateri fazi ekonomskega cikla se gospodarstvo nahaja. Spremembe pri teh kazalcih nakazujejo na začetek naslednje faze v ekonomskem ciklu.

Obdobje gospodarskega razcveta oz. ekspanzija gospodarstva traja v povprečju tri do pet let. Centralne banke s svojo monetarno politiko (operacija odprtega trga, diskontna stopnja,...) so tiste, ki skrbijo za zadostno količino denarja v obtoku in regulirajo gospodarstva in finančne trge, da se ne pregrevajo, saj je pregrevanje gospodarstva lahko na dolgi rok zelo škodljivo.

V času ekspanzije se število vlagateljev na finančnih trgih poveča, saj obstaja vedno več ljudi, ki imajo presežke in želijo svoje premoženje oplemeniti na primeren način. To pomeni, da so posamezniki pripravljeni prejemati vedno večja tveganja za svoje naložbe. Tako veliki (investicijske banke, holdingi,...) kot majhni investitorji (prebivalstvo) v času finančnih presežkov vlagajo v bolj tvegane naložbe. Ko pa pride zaradi krčenja gospodarske aktivnosti do padca, predvsem na finančnih trgih, ljudje niso več pripravljeni sprejemati večjih tveganj, saj pride do nezaupanja v finančne trge in predvsem do negotovosti, ki pa je normalen pojav v času recesije. Kapital se v času negotovosti »preseli« v bolj varne naložbe, v panoge ekonomije, na katere gospodarski cikel ekonomije ne vpliva preveč (javna podjetja, farmacija, trgovina). V času gospodarske krize lastniki

11 

 

 

 

kapitalskih presežkov stremijo predvsem k zmanjševanju potencialne izgube in ne toliko k dobičku.Ekonomski strokovnjaki vedno opozarjajo, da je gibanje na kapitalskih trgih zelo pomemben indikator bodočega gibanja in rasti oz. padanja gospodarske aktivnosti. Če kapitalski trgi pričakujejo izboljšanje v realnem gospodarstvu (proizvodnja), se bo optimizem vrnil »na parket«. Če pa še vedno vlaga melanholija in nezaupanje, je velika verjetnost, da bodo kapitalski trgi še vedno padali oz. stagnirali. (Finančni slovar 2009)

Dno finančnih trgov je doseženo, ko so trgi šibki in, ko je večina vlagateljev pesimistična. Vlagatelji pričnejo dvomiti v podjetja, ki kotirajo na borzi. Po več mesecih, letih rasti trgov sledi prodaja vrednostnih papirjev, kar še dodatno spodbudi k nezaupanju v finančne trge. Tako kot je ekstremni optimizem slab za gospodarstvo, saj vlagatelji sprejemajo neracionalne rešitve in so pripravljeni tvegati več kot ponavadi, tako ekstremni pesimizem ni dober za finančne trge, saj je neracionalen in pretiran. V času, ko vlagatelji dnevno spremljajo negativne novice v zvezi s padci borznih indeksov in v zvezi z zmanjšanjem proizvodnje, pride do masovne prodajo vrednostnih papirjev na borzah (točke vzajemnih skladov, delnice,ipd.). Takrat je trg podcenjen. Modri vlagatelji (institucionalni vlagatelji) čakajo na takšno priložnost in ustvarjajo nove tržne pozicije, saj menijo, da bodo ravno naložbe v času recesije pomenile veliko potencialno rast kupljenih vrednostnih papirjev v prihodnosti. Akumulacija delnic povzroči rast tečajev. Optimizem se na kapitalske trg vrne in z njim tudi povpraševanje ter seveda kapital. V času zmerne rasti so vlagatelji še vedno skeptični in niso pripravljeni vložiti svojih sredstev v vrednostne papirje, saj menijo, da se gospodarstvo še ni dovolj stabiliziralo.

Pozornost vlagateljev pritegne šele obdobje konstante rasti borznih indeksov, ki nakazujejo ponovno zagon ekonomskega cikle v fazo konjukture. V tem obdobju veliko vlagateljev išče tržne potenciale za rast premoženja. Z razvojem gospodarstva in z fazo konjukture pričnejo vlagatelji bogateti na račun rasti borz vrednostnih papirjev. Tečaji se podvojijo, nemalokrat pa tudi potrojijo, še posebej v državah v razvoju. Dobro poučeni vlagatelji (institucionalni vlagatelji pričnejo v tej fazi prodajati precenjene vrednostne papirje množici, ki je pripravljena plačati veliko več zanj, kot so realno vredni. Govorimo o precenjenosti delnic, obveznic, točk vzajemnih skladov in posledično o borznem balonu. Institucionalni vlagatelji vedo, da nakup takšnih vrednostnih papirjev nima več realne osnove in so slaba naložba.

12 

 

 

 

SLIKA 1: PRIKAZ GIBANJA INDEKSA DJIA (DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE)

Vir: Zeigen. 2009

Bolj se borzni trgi približujejo rekordnim vrednostim, več in več vlagateljev je pripravljeno za nakup vrednostnih papirjev. Pohlep je več kot očiten. Pride do pregrevanja kapitalskih trgov. Zaradi potencialne tržne rasti, podjetja pričnejo prilagajati letna poročila ter skušajo napihniti vrednost podjetja, kar še dodatno vzpodbudi vlagatelj k nakupu, čeprav so takšna ravnanja na meji poslovne goljufije, ki pa v zadnjih časih, predvsem v zahodnem svetu niso tako redke (npr. Enron, Madoff investment securities).

Zaradi neracionalnih odločitev posameznikov, ki verjamejo, da stara pravila vlaganja v tem primeru ne veljajo, so se pripravljeni zadolževati, da bi s pomočjo finančnih vzvodov oz. najetih posojil prišli do čim večjega števila delnic, ki bi se v fazi konjukutre na nek način »sama odplačevala«.

Pregretemu gospodarstvu, ko so kapitalski trgi precenjeni sledi hladen tuš in streznitev. Prične se faza upočasnitve, kateri sledi recesija. Smer je jasna: navzdol. Vrednostni papirji, točke vzajemnih skladov pričnejo strmo padati. Ni potrebno veliko, da pride do nezaupanja v finančne trge. Dejansko vlagatelji spoznajo, da so trgi bili zgrajeni v oblakih, z nobeno realno osnovo. Trg se zruši veliko hitreje, kot je potreboval, da pride do določenega vrha. Na začetku, v času stagnacije, ko trgi še ne izgubijo veliko vrednosti, se vlagatelji tolažijo, da bo hitro nastopila faza konjukture. Vendar, ko opazijo, da gospodarske razmere niso takšne kot so jih pričakovali sledi panična prodaja – pride do razprodaje vrednostnih papirjev. A v času stagnacije in recesije je težko najti kupca, ki bi bil pripravljen kupiti slabe naložbe. Trgi izgubijo od 50 do 70% vrednosti. Ob padcu vrednosti na borzi vlagatelji prodajo svoje naložbe, kar požene gospodarstvo v še večjo krizo. Ko pride

13 

 

 

 

gospodarski cikel v fazo, ki kaže znake okrevanja, se prične ponovno faza gospodarske rasti. (Spletni portal Risk.si, 2009)

SLIKA 2: TEORETIČNI PRIKAZ GOSPODARSKEGA CIKLA

 

Vir: Geocities, 2009

3 KREDITNI KRČ 

Kreditni krč lahko teoretično definiramo kot ekonomsko stanje v katerem se dostopnost do kreditov in posojil bistveno zmanjša in se pogoji za pridobitev financiranja izjemno poostrijo. Takšna situacija za podjetja in posameznike postane izjemno težka. Ker banke niso pripravljene sprejemati tveganja in se bojijo morebitnih stečajev in bankrotov podjetij in bank, so banke in investitorji v tem času izjemno previdni glede posojanja svojega denarja. Ne glede na referenčne obrestne mere, ki jih določajo centralne banke, se ob kreditnem krču stroški financiranja za posojilojemalca povečajo. V normalnih gospodarskih okoliščinah stroški financiranja ponavadi sledijo višini referenčne obrestne mere, a se v času kreditnega krča ta odnos spremeni - stroški financiranja rastejo tudi če centralna banka referenčno obrestno mero znižuje Takšen odnos do tveganja posledično povzroči dvig obrestnih mer pri posojilih. Torej, nastane situacija v kateri banke denar niso pripravljene plasirati na trg zaradi averzije do tveganja. Raje sredstva, ki jih pridobijo na medbančnem trgu in od komitentov, vlagajo v manj tvegane naložbe kot so npr. obveznice kakšnih drugih bank, kot pa da plasirajo sredstva v gospodarstvo, saj smatrajo, da bodo s tem manj izpostavili banko kreditnemu tveganju. Za naše razumevanje je prav tako pomembno izpostaviti pojem likvidnost, ki je ključno za razumevanje celotnega problema t.i. likvidnostnega krča. Pojem likvidnost je predstavljena v nadaljevanju. (Financni slovar, 2009)

14 

 

 

 

4 LIKVIDNOST 

Beseda likvidnost izhaja iz latinske besede »liquidus«, kar pomeni tekoče stanje ali tekočina. Poznamo tudi druge definicije likvidnostni, kot so:

1. zmožnost banke, da opravlja vse plačilne naloge, ki jih izdajajo njeni komitenti v breme svojih denarnih sredstev v banki,

2. je sposobnost sprotnega poravnavanja obveznosti, ko te zapadejo v plačilo. To pomeni, da je banke zmožna vrniti vložena sredstva svojim komitentom, ko ta zapadejo, ter izplačati komitentom že odobrena posojila.

Likvidnost je sposobnost bank, da lahko pride do prenosa obsega vlog iz pasivne na aktivno stran v bilanci stanja v bankah (Ribnikar 1989, str. 93).

Likvidnost poslovnih bank pomeni varnost in stabilnost za komitente ter za gospodarstvo kot celoto. Banke morajo vedno imeti dovolj likvidnih sredstev, da lahko poravnavajo sprotne in zapadle obveznosti. Če imajo banke likvidnostne težave, pomeni posledično, da ne morejo »servisirati« svojih komitentov. Še slabše pa je, da ne morejo dajati posojil za gospodarstvo. Vemo, da so banke tiste, ki omogočajo dolgoročen razvoj (iz finančnega vidika).

Velja še omeniti dva pojma, ki se nanašata na likvidnost bank. To sta: solventost – gre za sposobnost banke, da poravna vse svoje sprotne obveznosti, na stanje, v katerem je aktivna stran bilance stanja večja, kot pasivna stran. Pri nesolventnosti gre ravno za nasprotno situacijo, saj vrednost obveznosti na pasivi presegajo vrednost na aktivni strani bilance stanja. Težava nesolventnih bank je v tem, da ne morejo pokriti svojih obveznosti, kar posledično pomeni bankrot banke. Če ima banka likvidnostne težave in je tik pred bankrotom, jo lahko iz težave reši centralna banka, ki ji lahko ponudi likvidnostno posojilo in s tem nadomesti manjkajoči kapital (Ribnikar 1989, str.93).

Kljub temu, da so banke nesolventne, še ne pomeni, da ne morejo normalno poslovati, saj še imajo določen znesek likvidnih sredstev, s katerim lahko poslujejo. Čez določeno obdobje nesolventnosti banke sledi nelikvidnost banke. Komitenti izgubijo zaupanje v varnost svojih naložb, kar je še dodaten udarec banko. Avtomatično se banki zmanjšajo denarni pritoki Posledično sledi dvig depozitov iz banke in seveda bankrot, ki je neizogiben.

Likvidnosti krč nastane, ko je denarja vedno manj v obtoku dnevnega poslovanja banke. Ko pride do sprotnega neplačevanje obveznosti (obstoječih obveznosti – pogodb) tako podjetij kot bank, nastopijo težave, saj celotna situacija pripelje do likvidnostnega krča, ker vsi v verigi (banke, poroki), zaradi likvidnostnih težav drugih soudeleženih ne morejo

15 

 

 

 

voditi svojih poslov naprej. Pomeni, da ne morejo normalno poslovati. Lahko pa začasno premostijo težave z novim kreditom ter s tem ohranijo podjetje pred stečajem.

4.1 VRSTE LIKVIDNOSTI SO:  

1. PRIMARNA LIKVIDNOST = gotovina v blagajni + sredstva poslovne banke pri centralni banki. Ker gre za sredstva, ki jih je možno uporabiti vsak trenutek, ji banke lahko uporabljajo za poravnavanje svojih sprotnih obveznosti in to brez izgub. Vsaka banka mora potrebni obseg sredstev primarne likvidnosti ugotoviti zase, v odvisnosti od okoliščin v katerih posluje ter regulacij centralne banke. Potrebni obseg sredstev je optimalen takrat, ko banke poravnavajo vse svoje obveznosti v roku ter zagotavljajo maksimalni obseg kreditov prebivalstvu in gospodarstvu.

2. SEKUNDARNA LIKVIDNOST = primarna likvidnost povečana za vrednostne papirje z dospelostjo do enega leta, ponudbe centralne banke, najemanje likvidnostnega kredita na medbančnem denarnem trgu. Banke potrebujejo sredstva sekundarne likvidnosti takrat, ko imajo v kratkoročnih časovnih razmakih primanjkljaj v primarni likvidnosti.

3. TERCIARNA LIKVIDNOST = naložbe, ki se ne morejo spremeniti v denarno obliko pred njihovo dospelostjo (npr. predčasno vračilo kredita).

4. OPTIMALNA LIKVIDNOST = Gre za racionalno razmerje med likvidnostjo in donosnostjo, kjer se združita potrebna likvidnost in najvišji možni dobiček. Obstaja dva dejavnika, katera banka s svojo politiko skuša upoštevati. Prvi je tendenca zniževanja likvidnih sredstev pod raven optimalne likvidnosti, saj se s povečanjem sredstev širi kreditni potencial banke, kar pomeni večji dobiček za banko. Drugi dejavnik pa je dejavnik, ki ima tendenco povečevanja likvidnih sredstev nad nivo optimalne likvidnosti, saj obstaja vedno strah pred nelikvidnostjo banke.

Likvidnostni krč je posledica nerednega plačevanja zapadlih obveznosti in kreditne neaktivnosti bančnega in finančnega sistema. Da bi bolje razumeli zakaj prihaja do likvidnostnega krča, moramo najprej določiti gospodarske indikatorje, ki vplivajo na likvidnost (Razingar 2003, str. 5).

5 TVEGANJA

Poznamo veliko različnih vrst tveganj v finančni praksi. V peti točki poglavja bom opisal najpomembnejše vrste tveganj, kateri najbolj vplivajo na likvidnost finančnega sistema. To so:

16 

 

 

 

1. LIKVIDNOSTNO TVEGANJE – je tveganje, da upniki finančnih institucij zahtevajo nenadno izplačilo le-teh v denarni obliki, finančna institucija pa nima dovolj likvidnih sredstev za izplačilo teh terjatev. V takšnem primeru si mora finančna institucija izposoditi dodatna sredstva, kar pa ni vedno možno, saj denarja glede na gospodarski cikel in vedno dovolj. Zaradi tega lahko pride do panike s strani upnikov. Temu sledi t.i. čredni nagon ostalih upnikov in komitentov, ki želijo nemudoma svoja sredstva dvigniti iz banke. Če banka ne pride hitro do likvidnih sredstev v obliki kreditov ali instrumentov denarnega trga, prične prodajati manj likvidne naložbe, kot so nepremičnine ipd. Če ni povpraševanja po ostalih manj likvidnih sredstvih (premičnine, nepremičnine), banka razglasi nesolventnost.

Dejavniki likvidnostnega tveganja

a. Notranji dejavniki likvidnostnega tveganja – izhajajo iz poslovanja banke, kar se odraža v strukturi naložb in obveznosti, ročnosti neusklajenosti denarnih tokov ter preveliki koncentraciji in odvisnosti od posameznih upnikov. Zato lahko razdelimo vpliv notranjih dejavnikov, ki se pojavijo na posamezni strani bilance stanja bank. Poznamo naslednje notranje dejavnike likvidnostnega tveganja:

• LIKVIDNE NALOŽBE; gotovina, denar pri drugih bankah, likvidni vrednostni papirji, kratkoročne terjatve iz posojil,…

• NELIKVIDNE NALOŽBE; dolgoročna posojila, osnovna sredstva, kapitalske naložbe, obvezna rezerva,…

• VOLATILNE OBVEZNOSTI; vpogledne vloge, najeti likvidnostni krediti, depoziti na odpoklic,…

• STABILNE OBVEZNOSTI; vezane vloge, del vpoglednih vlog, kapital izdane obveznice, izdane obveznice,….

b. Zunanji dejavniki likvidnostnega tveganja – Na likvidnost banke pomembno vpliva okolje, v katerem deluje. Pri tem so še posebej pomembni stabilnost gospodarskega okolja, zaupanje v bančni sistem in velikost ter razvitost finančnih trgov. Poznamo naslednje zunanje dejavnike likvidnostnega tveganja:

• ZNAČILNOSTI FINANČNIH TRGOV; pridobitev sredstev na medbančnem trgu, izdaja vrednostnih papirjev

• BANČNA REGULATIVA; zagotavljanje likvidnostne strukture in obsegov, sistem zajamčenih vlog, davčna pravila, pravila reinvestiranja in obvezne rezerve,…

• STRUKTURA BANČNEGA SEKTORJA; združevanja bank so povzročila zmanjšanje udeležencev oz. na zmanjšanje števila bank na mednarodnem trgu, hkrati pa so se povečale povprečni zneski transakcij. Velikost banke vpliva na konkurenčno prednost pred ostalimi, saj s tem lažje pridobiva sredstva na mednarodnih trgih (Godec 2006, str.7).

17 

 

 

 

2. KREDITNO TVEGANJE – ključno tveganje za banko v vsakdanjem poslovanju je kreditno tveganje. Izhaja iz negotovosti plačila glavnice ali obresti ob zapadlosti s strani kreditojemalca. Prav tako se lahko tveganje prerazporedi navzgor ali navzdol. V času »življenjskega« cikla kredita, namreč banka ustvari rezervacije za kredite. Lahko jih poveča ali zmanjša, odvisno od tega kako redno plačuje podjetje ali posameznik mesečne anuitete, na kakšen način je zavarovan kredit (kakšna je vrednost zavarovanja kredita z premičninami ali nepremičninami, vrednostnimi papirji ipd), pomembni so tudi poslovni rezultati podjetij, strategija banke, na kak način odobrava kredite itd. Pri minimiziranju kreditnega tveganja in sklepanju dobrih kreditnih pogodb je dobro razumeti koncepta moralnega hazarda in napačne izbire.

Moralni hazard – kreditojemalci si želijo vlagati v investicije, ki so visoko donosne. Hkrati visoki donos oz. visoki dobički prinašajo večje tveganje kot pri običajnih, manj tveganih kreditnih poslih. Ko enkrat takšnemu kreditojemalcu odobrijo posojilo, obstaja velika verjetnost, da sredstev ne bo vrnil, ker je kreditojemalec izpostavljen visokemu tveganju neizpolnitve oz. nezmožnosti vračila kredita.

Napačna izbira – na trgu kreditov, je problem napačne izredno problematičen, saj ponavadi po kreditih povprašujejo kreditojemalci, katerih projekti bodo vodili verjetno do neugodnih rezultatov. Verjetnost, da bodo izbrani prav ti kreditojemalci je v tem, da zelo agresivno nastopijo in skušajo prepričati banko, da jih odobri določen kredit, ki ga potrebujejo ponavadi za visoko tvegane naložbe. Ampak takšni kreditojemalci so najmanj zaželeni za banko, saj predstavljajo največje tveganje in so zato takšni kreditojemalci najmanj zaželeni za banko.

Banka se trudi ta dva načina poslovanja zaobiti kolikor se le da. Za to, da zmanjša tveganja moralnega hazarda in napačne izbire uporablja različne metode in pristope, kot so: pridobivanje podrobnih informacij o kreditojemalcih ter nadzor nad njimi (njihovimi preteklimi finančnimi transakcijami), oblikovanje dolgoročnega odnosa med banko in kreditojemalcem, vzdrževanje minimalnega stanja na račun in z racionaliziranjem kreditov, zavarovanjem kreditov… (Selak 2004, str. 5).

Najpomembnejši dejavniki vplivanja na kreditno tveganje so:

• Obrestna mera, • Provizije, • Premija za kreditno tveganje, • Zavarovanje kredita,

18 

 

 

 

• Obvezna rezerva • Minimalno stanje na računu….

3. TRŽNO TVEGANJE – Tržno tveganje je tveganje nastanka izgube, ki nastane zaradi neugodne spremembe tržnih spremenljivk (cena, obrestna mera, devizni tečaj).

V okvir tržnega tveganja spadajo:

a) POZICIJSKO TVEGANJE - je tveganje izgube, ki nastane zaradi spremembe tržnih tečajev obveznic, delnic, blaga ali izvedenih finančnih instrumentov. Na višino pozicijskega tveganja vpliva nestanovitnost tečajev finančnih instrumentov, sestava portfelja, finančnih instrumentov v banki in likvidnost finančnih instrumentov, ki jih ima banka v svojem portfelju.

b) OBRESTNO TVEGANJE – pomeni, da bodo prihodki in kapital banke manjši zaradi sprememb obrestne mere, ki lahko negativno vpliva na obrestne prihodke in odhodke. V primeru, da banka zaradi izpostavljenosti obrestnemu tveganju utrpi velik izpad prihodkov, lahko to poslabša njeno finančno moč in negativno vpliva na likvidnostno sposobnost. Obrestno tveganje se odraža v časovni neusklajenosti denarnih tokov, ki omogočajo doseči višje donose. S tem banka povečuje likvidnostno tveganje, saj tudi to izvira iz razlik med denarnimi pritoki in odtoki izravnavanje odprtih pozicij se bo obravnavalo v prihodnosti po obrestnih merah, ki jih banka ne more poznati, razen, če si jih zagotovi s terminskimi pogodbami. Razmiki v denarnih tokovih generirajo tveganje obrestnih mer zaradi negotovosti v obrestnih prihodkih in izdatkih teh transakcij.

Obrestno tveganje lahko razdelimo na naslednje kategorije: Premoženjska izpostavljenost – povzroča spremembo vrednosti finančne naložbe. Sprememba je možna tako v pozitivni kot negativni smeri. Višja obrestna mera nam povzroči višje stroške in hkrati zmanjša donos, nižja obrestna mera pa poveča donos. Izpostavljenost denarnega toka – nastane takrat, ko finančna naložba prinaša denarne tokove, katere subjekt ponovno investira. V primeru, da so denarni pritoki večji od denarnih odtokov, obstaja presežek likvidnih sredstev, kar pomeni, da bo banka presežna likivdna sredstva ponovno investirala po takratnih obrestnih merah (tveganje reinvestiranja). V primeru primanjkljaja likvidnih sredstev, ko so denarni pritoki manjši od denarnih odtokov, bo banka morala iskati nove vire financiranja ter jih plačala po takratni obrestni meri (tveganje refinanciranja). Tveganje predčasnega plačila – nastane z možnostjo predčasnega plačila dolga. Izkušnje kažejo, da se tveganje predčasnega plačila poveča, ko obrestne mere padajo in se zmanjšuje, ko obrestne mere naraščajo (Oplotnik 2006, str. 89).

19 

 

 

 

c) VALUTNO TVEGANJE - pojavlja se pri naložbah, ki so povezane z vrednostjo tečaja tuje valute. Valutno tveganje opredelimo kot nevarnost izgube zaradi nihanj promptnih in terminskih deviznih tečajev. Z valutnim tveganjem na splošno razumemo nevarnost spremembe deviznega tečaja v obdobju od trenutka nalaganja do vrnitve kapitala, naloženega v tujo valuto. Valutno tveganje tehnično gledano predstavlja odstopanje deviznega tečaja določene valute okrog njene pričakovane srednje vrednosti (Oplotnik 2006, str. 89).

6 INDIKATORJI LIKVIDNOSTNEGA KRČA

6.1 FINANČNI TRG  

Finančni trg predstavlja skupek odnosov med ponudbo in povpraševanjem po finančnih sredstvih. Je mehanizem, ki omogoča alokacijo oz. prenos finančnih presežkov od suficitnih (to so tisti s presežkom kapitala) na deficitne gospodarske celice (to so tisti, ki nimajo dovolj denarnih sredstev). V najširšem pomenu besede finančni trg obsega vse prenose finančnih sredstev oz. finančne tokove, ne glede na tok oz. način prenosa in ne glede na finančne oblike, ki se jih pri tem uporablja ter ne glede na finančne institucije, ki te prenose izvajajo. Finančni trg je v bistvu stičišče informacij o ceni, tveganju, bonitetah, ki so enakopravno dostopne vsem udeležencem na tem trgu in predstavljajo podlago za sprejemanje posameznih finančnih odločitev. Finančni trg delimo na trg kapitala (ali kapitalski trg), trg denarja (denarni trg) in trg izvedenih finančnih instrumentov (trg derivatov), (Oplotnik 2006, str.3-4).

6.1.1 DENARNI TRG – KREDITNI TRG

Denarni trg je poseben del oz. segment finančnega trga. Sestavljen je iz institucij (depozitne, nedepozitne, agentske) ter instrumentov denarnega trga, kjer gre za prenos finančnih sredstev na kratek rok. Denarni trg je teoretično gledano potrebno strogo ločevati od kapitalskega trga, a kljub temu točno določene meje ni.Oba trga skupaj (kapitalski in denarni) tvorita finančni sistem, katerega osnovna funkcija je prenos sredstev od suficitnih gospodarskih celic na deficitne gospodarske celice. Nastanek denarnega trga je posledica tega, da prejemki posameznih ekonomskih subjektov ne sovpadajo z njihovimi izdatki. Za pokrivanje tekočih obveznosti so prisiljeni del sredstev obdržati v likvidni obliki, kar pa jim zaradi nizkega - ali sploh ne - obrestovanja povzroča oportunitetne stroške. Da bi se le-tem v čim večji meri izognili, skušajo ekonomski subjekti z začasno nepotrebnimi likvidnimi sredstvi le-te porabiti za varne naložbe, ki jih je mogoče po potrebi spet spremeniti v likvidno obliko. Tovrstne naložbe predstavljajo instrumenti denarnega trga, največkrat v obliki kratkoročnih vrednostnih papirjev. Denarni trg je namreč mogoče deliti v trg vrednostnih papirjev in trg posojil. Po istem ključu lahko ločimo tudi instrumente. To

20 

 

 

 

je seveda samo en vidik vloge in pomena denarnih trgov. Drugi - enako pomemben - je seveda v tem, da nekdo drug ta prosta sredstva potrebuje in je za to pripravljen plačati določeno ceno. Pravimo, da se na denarnih trgih srečujeta ponudba in povpraševanje po likvidnih sredstvih. Vloga instrumentov denarnega trga je, da te ponudnike in povpraševalce medsebojno povezujejo. V različnih državah so se razvili in obstajajo dandanes različni instrumenti denarnega trga, pa tudi temeljne značilnosti delovanja denarnih trgov in pomen posameznih udeležencev na teh trgih je drugačen. Denarni trgi niso geografsko več omejen sistem, ki deluje samo v določeni regiji ali določenem delu sveta, ampak je to dejansko računalniški in telekomunikacijski sistem, ki omogoča globalno trgovanje s finančnimi instrumenti, ki so na voljo vsem udeležencem denarnega trga (poslovne banke, centralne banke), (Oplotnik 2006, str. 10).

INSTRUMENTI DENARNEGA TRGA SO:

• Kratkoročni vrednotni papirji vladnih agencij in lokalnih oblasti, • Zakladne menice, • Bančni akcepti in akreditivi, • Komercialni zapisi, • Prenosljiva potrdila o vezani vlogi (t.i. CD-ji ali Certificates od deposit)…

Zelo pomembna lastnost denarnega trga ter instrumentov, s katerimi se trguje, je njihova prenosljivost. Velika prednost instrumentov denarnega trga pred instrumenti kapitalskimi trga imajo, je da so bolj likvidna. Zato je zelo pomembno, predvsem v času hipotekarne krize, ki se je pričela marca 2007, da imajo banke čim več takšnih instrumentov v svoji aktivi, saj v primeru plačilne nesposobnosti (insloventnost) lahko še pred samim dospetjem takšnega instrumenta poravnajo dolgove oz. obveznosti, saj so sredstva denarnega trga ena izmed najbolj likvidnih instrumentov finančnega trga (Oplotnik, 2006, str.10)

6.1.2 KAPITALSKI TRG

Je trg, ki predstavlja drugi segment finančnega trga in se od denarnega trga razlikuje po ročnosti vrednostnih papirjev (več kot eno leto). Na kapitalski trg vstopajo predvsem večja podjetja (korporacije), ki iščejo svež kapital za dolgoročen razvoj. Kapitalski trg delimo na primarni, sekundarni, terciarni trg in kvartarni trg. Primarni trg, je segment kapitalskega trga, kjer potekajo prve emisije vrednostnih papirjev. Namen izdajatelja vrednostnega papirja, je predvsem v tem, da pride do določenih finančnih sredstev. Zato, ker so vrednostni papirji prvič izdani in ponujeni javnosti, pravimo temu trgu primarni trg. Dejavnosti primarnega trga so predvsem, da sprejema odločitve glede izdaje vrednostnih papirjev (obsega izdaje, način ponudbe), tiskanje vrednostnih papirjev, vpisovanje vrednostnih papirjev s strani vlagateljev, ki poteka pri borzno posredniških hišah in bankah….. Sekundarni trg je trg, na katerem se trguje z vrednostnimi papirji, ki so že bili

21 

 

 

 

predhodno izdani in kupljeni s strani investitorjev. Gre za preprodajo oz. trgovanje v vrednostnimi papirji (npr. borza vrednostnih papirjev). Terciarni trg je trg, na katerem se z vrednostnimi papirji, ki kotirajo na borzi, trguje mimo borze. Vzdržujejo ga specializirani brokerji in dealerji, ki želijo doseči novo posebno ceno vrednostnih papirjev, ki bi jim prinesla večji dobiček pri trgovanju kot sicer (npr. OTC trgi). Kvartarni trg je trg, kjer potekajo transakcije izključno med institucionalnimi investitorji (banke, zavarovalnice, multinacionalke) in premožnimi posamezniki, vendar brez posrednikov.

INSTRUMENTI KAPITALSKEGA TRGA SO:

• Delnice (lastniški vrednostni papir), • Obveznice (dolžniški vrednostni papir)… (Oplotnik 2006, str.25)

6.1.3 TRG IZVEDENIH FINANČNIH INSTRUMENTOV

Na trgu izvedenih finančnih instrumentov se trguje z izvedenimi finančnimi instrumenti so, ki so lahko v pisni ali ustni obliki pogodbe, katera se vrši med dvema ali več strankami. Njihova vrednost je povezana z osnovnim instrumentom na katerega je vezana ali je zanj izdana. Cena teh pogodbe je odvisna od cene vrednostnega papirja, višine obrestne mere ter od tujih valut oziroma blaga. Ločijo se glede na vsebino uporabe in glede na vrsto osnovnega instrumenta v ozadju. Po vsebini se uporabljajo v zavarovalni ali trgovinski namen, kar zadeva vrsto osnovnega instrumenta v ozadju pa poznamo abstraktni ali konkretni namen uporabe.

Za učinkovito delovanje trga izvedenih finančnih instrumentov, morajo biti izpolnjeni sledeči pogoji: ekonomski položaj države (stabilnost gospodarstva), razvitost finančnega trga, tržna regulativa in nadzor, tržna struktura, vključevanje v mednarodno poslovanje.

Instrumenti trga izvedenih finančnih instrumentov so:

• Terminske pogodbe, • Opcije, • Swap posli, • Derivati…. (Oplotnik 2006, str. 34)

6.2 BORZA VREDNOSTIH PAPIRJEV IN BORZNI TRENDI

Kot najbolj pomemben indikator (po mnenju finančnih strokovnjakov), je posebej pomembno izpostaviti borzo vrednostnih papirjev oz. borzne trende kapitalskih in denarnih trgov po vsem svetu, kot ključen dejavnik kreditne aktivnosti in posledično likvidnosti celotnega finančnega sistema, saj nakazujejo bodoče stanje v gospodarstvu. Borza vrednostnih papirjev je organizirana gospodarska družba (pravna oseba), ki predstavlja

22 

 

 

 

organiziran trg, kjer se srečujeta ponudba in povpraševanje po vrednostnih papirjih. Borza ne sodeluje pri prodaji in nakupu neposredno, pač pa le ustvarja pogoje, ki so potrebni za povezovanje kupcev in prodajalcev, srečevanje borznih posrednikov in sklepanje borznih poslov, ki jih potem sama nadzoruje. Namen borze vrednostnih papirjev je omogočiti organizirano, transparentno, likvidno in učinkovito poslovanje z vrednostnimi papirji in drugimi finančnimi instrumenti v skladu z zakoni in predpisi.

Na borzi se lahko trguje samo z vrednostnimi papirji, ki so uvrščeni v borzno kotacijo. Za uvrstitev na borzo morajo izdajatelji vrednostnih papirjev izpolnjevati določene pogoje (npr. v Sloveniji ZTVP – zakon o trgu vrednostnih papirjev). 235. člen tega zakona določa, da Borza mora sprejeti vrednostni papir v borzno kotacijo, če vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta pogoje za kotacijo. Prav tako pa z vrednostnimi papirji lahko za svoje stranke ali zase trgujejo samo pooblaščeni borzni posredniki.

Borza vrednostnih papirjev ustvarja svoje prihodke na naslednje načine:

• iz provizij za vsak sklenjeni posel • iz naslova uvrščanja vrednostnih papirjev na borzo in njihove redne kotacije • iz naslova informacijskega sistema za trgovanje (ki ga uporabljajo borzni

posredniki – npr. Slovenski borzni trgovalni sistem ali BTS) • iz naslova članarin ter iz drugih virov.

Poleg tega borza zagotavlja transparentnost in delovanja tako, da dnevno objavlja tečaje in druge podatke o posameznih vrednostnih papirjih, ki tam kotirajo.

Največje svetovne borze po tržni kapitalizaciji so:

• London Stock Exchange (LSE) • Deutsche boerse (DAX) • NYSE Euronext (holdinško podjetje, ki ima v lasti New yorško borzo, ter konzorcij

treh borz v Evropi imenovan Euronext N.V. – podjetji sta se združili aprila 2007), • Hong Kong Exchange (HKEx) itn.

V Sloveniji vlogo organiziranega trga vrednostnih papirjev opravlja Ljubljanska borza d.d., katera je od junija 2008 v lasti Dunajske borze (Zakonodaja.com 2009).

7 MONETARNI AGREGATI  

Ko govorimo o denarnih agregatih nas zanima predvsem denar z narodnogospodarskega vidika. Dejansko nas zanima koliko je denarja v obtoku in seveda kakšen je denarni obtok.

23 

 

 

 

Poznamo denarne agregate, ki so pomembni kazalniki denarnega obtoka v narodnih gospodarstvih:

• B (base money) - Prvi denarni agregat (če pustimo ob strani primarni denar, ki se označuje z B ali H ali tudi M0) je denar. Denar obsega gotovino (bankovci in kovanci zunaj bank) in knjižni denar.

• M1 – Ko govorimo o agregatu M1, govorimo denarju v ožjem smislu – gotovina, vezane vloge na vpogled pri CB oz. poslovnih bankah. Bistvena razlika med M1 in ostalimi agregati je v tem, da ta agregat služi predvsem v transakcijske namene. Ta agregat služi kot premoženje za pravne in fizične osebe zaradi »transakcijskega motiva«. Premoženje v agregatu M1 je absolutno likvidno, kar pomeni, da se lahko takoj, ko so potrebna likvidna sredstva zamenja za katerokoli drugo obliko premoženja, vendar pa je potrebno poudariti, da so zakonito plačilno sredstvo v agregatu M1 samo bankovci in kovanci, medtem, ko knjižni denar ni zakonito plačilno sredstvo. Je dejansko samo opcijski denar. Kdorkoli lahko zavrne plačilo s knjižnim denarjem. Vendar pa je prednost knjižnega denarja v tem, da se transakcija izvrši takoj in je v trenutku zamenljiv z zakonitimi plačilnim sredstvi, torej bankovci in kovanci z minimalnimi stroški (Ribnikar 2004 str. 4).

Razlikovanje agregata M1 z ostalimi denarnimi agregati je kvantitativne narave. Gre za to, koliko časa je potrebno (daljše obdobje pretvorbe v likvidna sredstva), da se drugo finančno premoženje spremeni v likvidno premoženje. Seveda so posledično tudi stroški pri pretvorbi denarnih agregatov M2, M3, M4 neprimerno višji. Centralna banka uporablja denarne agregate kot indikator, s katerim ugotavlja koliko je denarja v obtoku in kakšen je multiplikativni učinek na obstoječo denarno maso. Če želi centralna banka voditi uspešno denarno politiko, mora prav tako spremljati ostalo finančno premoženje in ne samo bankovcev in kovancev, ki so v obtoku. Naslednji agregat je agregat M2.

• M2 – denarni agregat M2 vsebuje poleg agregata M1 še določene bančne (vezane) vloge. Od vsake države posamezno je odvisno kaj vsebuje denarni agregat M2, vendar pa agregati od M1 do M3 povsod zajemajo bančne vloge, domačih komitentov.

• M3 – vsebuje denarni agregat M2 + devizne vloge.

• M4 – denarni agregat M4 (ali L v ZDA) vsebujejo finančno premoženje, ki pa niso bančne vloge (npr. obveznice, komercialni zapisi, bančni akcepti…) (Ribnikar 2004, str.5).

24 

 

 

 

SLIKA 3: PRIKAZ POVEČANJA DENARNIH AGREGATOV AMERIŠKE CENTRALNE BANKE FED SKOZI OBDOBJE OD LETA 1960 DO LETA 2009.

 

Vir: Research

Opomba: Sive navpične črte označujejo obdobja recesije v ZDA.

Komentar slike 8: Rast monetarnih agregatov od leta 2000 naprej je pomenila pocenitev kreditov, kar se je odražalo v enormnih količinah likvidnih sredstev v obtoku v letih od 2005-2009. Rast agregatov se z vbrizgom likvidnih sredstev centralnih bank nadaljuje.

Z rastjo razvijajočih se trgov se je povečevalo varčevanje, kar je vplivalo na znižanje obrestne mere. Države morda nimajo dovolj dobičkonosnih investicijskih priložnosti, privlačnih finančnih sredstev in dovolj razvitega trga obveznic. Problem držav v razvoju je, da ne morejo vsrkati presežne kapacitete sredstev, ki so nastala z novim bogastvom, pač pa je potrebno ta sredstva reinvestirati naprej, kar posledično pomeni večje povpraševanje po netveganih finančnih produktih, kot so npr. ameriške državne obveznice. Ta dodatna količina denarja, ki pride v obtok z nakupom državnih obveznic, pomeni presežno likvidnost na finančnem trgu. Čez nekaj časa vlagatelji ugotovijo, da investicija v državne obveznice ne prinaša visoke donosnosti, posledično ponovno iščejo možnosti za investiranje v bolj tvegane instrumente ter s tem prevzemajo vedno večja tveganja nase Velikost denarnih agregatov se lahko povečuje na več načinov:

1. bančni sektor monetizira svojo aktivo ali kupuje finančno premoženje in z nakupi pride to finančno premoženje v aktivo njegove premoženjske bilance

2. komitenti bank spreminjajo sestavo svojega denarnega premoženja.

25 

 

 

 

7.1 DENARNI AGREGATI V SLOVENIJI in EVROSISTEMU  

Slovenska centralna banka, kot članica ESCB (Evropski sistem centralnih bank), uporablja tri agregate, ki jih prevzela ob članstvu v evro sistem. Slovenska centralna banka oz. Banka Slovenije najpogosteje uporablja agregat M3, saj zajema tako M1 kot M2 in predstavlja cilj denarne politike, kateremu centralna banka sledi. Sama vsebina denarnega agregata M3 se po državah razlikuje. V agregatu M3 so na splošne vedno vloge pri bankah, in to domačih nebančnih transaktorjev. V Sloveniji so razmerja med denarnimi agregati v primerjavi z drugimi državami nekoliko drugačna. Drugačno je predvsem to, da je v obtoku nenavadno malo denarja. Recimo, med agregatoma M1 in M2 je pri nas večja razlika kot v tujini, saj jej večji del agregata indeksiran, medtem ko agregat M1 tega ni deležen. in ravno zaradi tega je denar (M1) manj privlačna premoženjska oblika kot agregat M2. Pomemben pa je še en dejavnik, ki vpliva na to zakaj je obseg denarja v Sloveniji manjši kot v Nemčiji ali ZDA. Razlog je v izvozu denarja (kapitala) v tujino.

M3 je denarni agregat zato, ker ga sestavlja finančna aktiva (podobno kot M2 in M4), ki je po likvidnosti podobna denarju ali pa mu je blizu. Za CB je samoumevno, da mora imeti nadzor nad količino denarja v obtoku, če naj skrbi za stabilnost cen. Vendar pa je nadzor nad količino denarja samo sredstvo, prek katerega želi centralna banka vplivati na likvidnost v gospodarstvu. Če agregat M3, vpliva na likvidnost v gospodarstvu mora CB zanimati tudi agregat M3, vendar pa to ne pomeni, da mora biti pod njenim nadzorom, mora ga le poznati (Ribnikar 2004, str. 5)

8 DEJAVNIKI LIKVIDNOSTNEGA KRČA  

V 8 poglavju diplomskega seminarja se bom osredotočil na dejavnike, ki so pripeljali do likvidnostnega krča na svetovnem finančnem trgu.

Dejavniki likvidnostnega krča so:

1. Padec vrednosti vrednostnih papirjev (tranš – del izvedenih finančnih instrumentov) z bonitetno oceno AAA,

2. Vpliv likvidnosti na medbančni trg ter na denarni trg nasploh,

3. Strah pred propadom velikih družb (institucij) zaradi velike količine drugorazrednih kreditov v njihovi aktivi.

4. Vpliv likvidnosti na realno gospodarstvo (Franklin Allen. Ellena Carletti 2008, str. 16).

26 

 

 

 

8.1 PADEC VREDNOSTI TRANŠ Z BONITETO AAA  

Eden izmed najbolj presenetljivih vidikov finančne krize je bilo enormno znižanje cen tranš, ki so bile ovrednotene z bonitetno oceno AAA in zavarovane s hipotekami in ostalimi strukturiranimi kreditnimi produkti. Nekatere banke so bile primorane znižati vrednosti tranš z bonitetno oceno AAA tudi do 30-odstotkov zaradi padca vrednosti na trgu izvedenih finančnih instrumentov. Če so te spremembe v vrednosti posledica poslabšanja osnovne vrednosti, potem bi bilo nujno pričakovano glede na oceno Bank of England, da bo izguba izvedenih finančnih instrumentov, zavarovanih s hipoteko, 38-odstotna. To bi bilo upravičeno, če na primer 76-odstotkov gospodinjstev z drugorazrednimi finančnimi instrumenti zavarovanimi s hipoteko ne bilo zmožnih odplačevati obveznosti in bi bila nezmožnost odplačevanja obveznosti 50-odstotna. Kakorkoli, to izgleda neverjetno, glede na to, da do sedaj še ni prišlo do nezmožnosti odplačevanja obveznosti tranš z bonitetno oceno AAA. Prav tako je Bank of England ocenila, da v prihodnosti ne bi smelo priti do nezmožnosti odplačevanja drugorazrednih kreditov, četudi bi se nadaljeval upad prodaje nepremičnin v Ameriki (Franklin Allen. Ellena Carletti 2008, str.17).

Niso samo tranše z boniteto AAA tiste, ki so utrpele škodo, temveč tudi komercialni izvedeni finančni instrumenti (CDO – Collateralized Depth Obligation). Velika soodvisnost med različnimi tipi vrednostnih papirjev z boniteto AAA v osnovi kaže, da njihova težava padca cene ni njihovi osnovni sestavi. Prav tako, odkar se volumen trgovanja teh instrumentov medsebojno razlikuje, ni likvidnostni faktor tisti, ki narekuje pomembne spremembe v ceni. Vse to kaže na dejstvo, da samo osnovna zgradba izvedenega finančnega instrumenta ni tista, ki narekuje prodajno ceno (Franklin Allen. Ellena Carletti 2008, str.17).

Eden izmed pomembnih aspektov vrednotenja tranš z boniteto AAA je njihov učinek. Z ustvarjanjem kratke pozicije in podobno dospelostjo izvedenih finančnih instrumentov (derivati), investiranje v tranše z bonitetno vrednostjo AAA, je posledično povečalo premijo (zaslužek). Kaj je preprečilo zaslužek? Odgovor najdemo v arbitraži. Ko je povezava med prodajno in osnovno ceno prekinjena, se razlika med njima razširi in se giblje v napačni smeri v času držanja pozicije. Splošno je znano, da takšne omejitve pri arbitraži lahko preprečijo, da se s fiktivnimi vrednostnimi papirji trguje po isti ceni. Klasični primer tega so delnice nizozemskega podjetja Royal Dutch Petroleum in britanskega podjetja Shell Transport and Trading. Pred združitvijo leta 2005, so njihove delnice bile t.i. »siamski dvojček«, kar pomeni, da sta podjetji ustvarjali prihodke iz poslovanja in dobiček iz iste dejavnosti – proizvodnja surove nafte. Z združitvijo v eno podjetje je Royal Dutch je prejela 60-odstotkov dividend, medtem ko je Shell Transport and Trading prejel preostalih 40-odstotkov dividend. Standardna teorija vrednotenja premoženja je predlagala, da bi naj trgovali v razmerju 60/40=1.5 (Franklin Allen. Ellena Carletti 2008, str.18).

27 

 

 

 

8.2 VPLIV LIKVIDNOSTI NA MEDBANČNI IN DENARNI TRG

Poznamo dva ključna dejavnika, ki sta vplivala neposredno in sta bila povezana z zmanjšanjem likvidnosti v finančni krizi. Gre za upad likvidnostnih sredstev na medbančnem trgu, ki je bila posledica mešanja med kopičenjem likvidnostnih zalog pri bankah in nezaupanjem v medbančni sistem, kar posledično pomeni znižanje kreditne aktivnosti med bankami ter zmanjšanje likvidnosti na medbančnem trgu. Ob koncu leta 2007 so banke v svoji aktivi imele veliko likvidnih sredstev, ki pa jih niso bile pripravljene plasirati naprej, saj so menile, da obstaja preveliko tveganje pri povračilu likvidnostnih sredstev. Posledično se je volumen kreditiranja občutno zmanjšal, kar je pripeljalo do šoka na medbančnem in denarnem trgu (Franklin Allen. Ellena Carletti 2008, str.20).

Nezaupanje na medbančnem trgu lahko prikažemo z razponom pri t.i. CDS-ih (credit default swap).

SLIKA 4: Razpon ali spread, ki nakazuje (NE)zaupanje na medbančnem trgu (CDS spread) V ZDA

 

Vir: Bank of England

Kot je razvidno iz Slike 4, je bil razpon v septembru 2007 relativno nizek. Po propadu četrte največje investicijske banke Lehman brothers so se razmere zaostrile, kar je pomenilo, da se je razpon do decembru 2007 bistveno povečal. Največji razpon med je bil dosežen s propadom pete največje investicijske banke Bear Stearns v marcu 2008, kar je dvignilo vrednost CDS-ov razpon v ZDA na 330 bazičnih točk. A kot vidimo so se razmere po tem dogodku relativno hitro umirile, kar nakazuje, da ta razpon le ni edini pokazatelj zmanjšane likvidnosti na medbančnem in denarnem trgu.

28 

 

 

 

Bolj pomemben vzrok je bilo prav gotovo nezaupanje v solventnost bank. Banke so zaostrile pogoje poslovanja, še posebej za tiste banke, ki so imeli v svojih bilancah drugorazredne hipotekarne kredite (CDO).

Da bi se zaupanje in likvidnost povrnila na medbančni, je morala posredovati Ameriška zakladnica (Ameriško finančno ministrstvo), ki je drugorazredne kredite odkupovala ter s tem vbrizgala milijarde dolarjev v obtok in s tem skušala stabilizirati ameriški finančni sistem, kar ji je deloma tudi uspelo. A nezaupanje še vedno ostaja, saj krize nezaupanje oz. negotovosti na ameriškem finančnem trgu še ni konec.   

8.3 STRAH PRED PROPADOM VELIKIH DRUŽB  

V normalnih gospodarskih razmerah (konjukturi) so vrednostni papirji, ki služijo kot garancija za najem posojila na medbančnem trgu nekaj povsem običajnega in celo zaželjenega. A v času gospodarske krize banke ne odobravajo veliko kreditov na podlagi zavarovanja z vrednostnimi papirji, saj je njihova volatilnost za njihovo normalno poslovanje in stabilnost bank zelo nevarna. Tukaj nastopi centralna banka, ki zagotavlja z odkupom različnih vrednostnih papirjev za določeno obdobje primerno količino denarja v obtoku (likvidnost). Zaradi »okužbe« z drugorazrednimi krediti, je v finančnem sistemu zavladala panika in nezaupanje. Tista podjetja (investicijske družbe), ki so imela veliko takšnih vrednostnih papirjev so se znašla v zagati, saj niso imele kupcev, ki bi bili pripravljeni kupiti takšne vrednostne papirje (npr. Bear Stearns, ki ga je pred bankrotom rešila FED, v sodelovanju z prevzemnikom JP Morgan chase) (Franklin Allen. Ellena Carletti 2008, str.23).

SLIKA 5: GIBANJE DELNICE BEAR STEARNS PRED PREVZEMOM S STRANI JP MORGAN CHASE

 

Vir: Crossing Wall street

Na tem mestu je pomembno je poudariti, da so banke v času krize uporabile mehanizem oz. sistem vrednotenja bank mark-to-market (vrednotenje vrednostnih papirjev po pošteni

29 

 

 

 

vrednosti oz. po tržni vrednosti) s katerim so načrtno prikazovali nesolventnost banke, ki dejansko ni bila. Takšno dejanje sicer pripelje do bankrota banke, a kljub temu imajo banke možnost za ponovno vzpostavitev poslovanja.

Drug problem je, ki je nastal v času krize so banke, so bile težave v kateri so se znašle banke, kot so Citi group, Bank of America, Fortis ipd. Z obsegom poslovanja, ki so ga te banke imele ne samo v državi ali regiji, ampak tudi globalno, bi se z bankrotom tako velikih sistemov kriza še bolj poglobila. »To big to fail« (prevelik vpliv na finančni sistem, da bi lahko bankrotirale) banke so pridobile pomoč s strani centralnih bank, ki so vbrizgale miljardne zneske za ohranitev teh velikih sistemov. Dober primer banke, ki se je v času krize soočila z veliko izgubo, je Fortis (belgijska bančno-zavarovalniška skupina). Fortis ima namreč več premoženja kot je velikost celotnega BDP-ja države v kateri ima sedež - Belgija. V primeru, da bi Fortis objavil bankrot bi breme, ki bi ga posledično nosila belgijsko gospodarstvo in prav tako Evropska unija bilo veliko, kar bi še dodatno vplivalo na finančne trge, predvsem pa na medbančni trg, saj bi tak signal pomenil še dodatno zmanjšanje kreditiranja bank med seboj, kar bi znižalo že tako slabo likvidnost na medbančnem in finančnem trgu (Franklin Allen. Ellena Carletti 2008, str. 28).

8.4 VPLIV NA REALNO GOSPODARSTVO  

Vpliv krize na realno gospodarstvo bo imel dolgotrajnejše posledice, kot se je sprva pričakovalo. Posledica likvidnostne krize, ki je zamajala svetovni finančni sistem, bo na realne gospodarstvu pustila posledice v obliki (ne)odobritve kreditov, zaradi zaostrenih gospodarskih razmer, saj banke niso pripravljene sprejemati še dodatna tveganja v času, ko rešujejo svoj obstoj. Brezposelnost bi naj po besedah Nobelovega nagrajenca Paula Krugmana dosegla vrh (v ZDA in EU) šele leta 2012, kar pomeni da bo kriza dolgotrajna (Franklin Allen. Ellena Carletti. 2008. str. 29).

9 TED SPREAD  

TED spread je eden izmed kazalnikov zaupanja na ameriškem medbančnem trgu. Pri tako imenovanem TED spread-u gre za razliko med LIBOR obrestno mero (obrestna mera, po kateri si banke medseboj izposojajo dolarje) in obrestno mero kratkoročnih ameriških zakladnih menic (treasury bills), TED spread se izračuna iz razlike med 3 mesečnim LIBOR-jem in 3 mesečno zakladno menico. Če znaša LIBOR 3,50 %, donosnost zakladne menice pa je 3,10 %, znaša TED spread 40 osnovnih točk. Zgodovinsko gledano se je TED spread gibal med 10 in 50 osnovnimi točkami (0,1% in 0,5%). Naraščajoč TED spread ponavadi nakazuje na padec ameriškega delniškega trga, saj se likvidnost umika. TED spread je kazalnik kreditnega tveganja v splošni ekonomiji. Razlog je naslednji: ameriške zakladne menice smatra za naložbo brez tveganja, medtem ko LIBOR predstavlja kreditno

30 

 

 

 

tveganje komercialnih bank. Ko se TED spread zvišuje, je znak, da posojilodajalci verjamejo, da se tveganje za izpad medbančnih posojil zvišuje, kar posledično vpliva na likvidnost. Zato banke v zameno zahtevajo višjo obrestno mero, ali pa sprejmejo nižji donos na varno naložbo, kot so zakladne menice.

TED spread je dosegel zgodovinski vrh 10. oktobra 2008, ko je znašal rekordnih 464 osnovnih točk ali 4,64 odstotka. Obrestna mera za trimesečno generično zakladno menico je bila takrat 0,18 odstotka, trimesečni LIBOR za ameriški dolar pa 4,82 odstotka. Zaradi izjemne negotovosti na kapitalskih trgih so banke in preostali vlagatelji denar selili iz tveganih naložb v netvegane državne vrednostne papirje. Nezaupanje v bančnem sistemu je bilo veliko, banke so za medsebojno posojanje denarja zahtevale visoko premijo za tveganje. Rekordna raven se časovno ujema s propadom investicijske banke Lehman Brothers 15. septembra 2008. Trenutna vrednost se giblje okrog 0,44 odstotka, kar je že pod zgodovinskim povprečjem - merjeno od leta 2000 do danes -, ki znaša 0,53 odstotka. Če se bo vrednost dalj časa obdržala na zdajšnjih ravneh, bomo lahko z gotovostjo trdili, da se je položaj na medbančnem trgu umiril. Donosnost trimesečne zakladne menice je 0,17 odstotka, LIBOR za ameriški dolar pa 0,61 odstotka.

K zapiranju spreada sta pripomogla višanje obrestne mere na zakladno menico in znižanje LIBOR-ja. Obrestna mera na zakladno menico je bila konec prejšnjega leta 0,076 odstotka in je od takrat zrasla za 126,5 odstotka. LIBOR je upadel za 57 odstotkov. Indeks S & P Financials je dosegel dno 5. marca 2009, ko je bila vrednost spreada 1,1 odstotka, in je od takrat pridobil 92,5 odstotka (Risk.si 2009).

SLIKA 6:. TED SPREAD OD LETA 2000-2009

 

Vir: Finance

31 

 

 

 

10 DENARNA POLITIKA CENTRALNIH BANK (FED IN ECB)

10.1 FED – INSTRUMENTI DENARNE POLITIKE AMERIŠKE CENTRALNE BANKE in EVROPSKE CENTRALNE BANKE 

10.1.1 OPERACIJA NA ODPRTEM TRGU IN KLJUČNA (CILJNA) OBRESTNA MERA – FED  

Operacije na odprtem trgu in ključna obrestna mera sta ključna instrumenta oblikovanje denarne politike Ameriške centralne banke (v nadaljevanju FED – Federal reserve system). Pri operaciji na odprtem trgu gre za nakup in prodajo finančnih instrumentov, ki jih je izdala vlada, z namenom uravnavanja likvidnosti na kapitalskih trgih. Še bolj pa je pomembno pri nakupu in prodaji vladnih finančnih instrumentov, da se doseže ključna obrestna mera. FED določa ključno obrestno mero, ki je tista obrestna mera, pri kateri si lahko banke čez noč posojajo denar (Federal reserve system, 2009).

10.1.2 POLITIKA DISKONTNE STOPNJE  

Politika diskontne stopnje je še eden zelo pomemben instrument denarne politike FED-Diskontna stopnja je obrestna mera, po kateri se lahko banke in druge depozitne finančne institucije kratkoročno zadolžujejo pri regionalnih bankah, da bi s tem preprečile morebitne likvidnostne težave v tekočem poslovanju, saj je, na ta način, depozitnim finančnim institucijam omogočeno, da dostopa do likvidnih sredstev (denar). FED ponuja tri diskontna okenca in sicer, primarna, sekundarna in sezonska posojila vsaka vrsta diskontnega posojila ima svojo obrestno mero. Običajno diskontno stopnjo razumemo kot obrestno mero za primarna posojila (Federal reserve system 2009).

10.1.3 PRIMER UPORABE INSTRUMENTOV DENARNE POLITIKE FED-A V ČASU GOSPODARSKE IN FINANČNE KRIZE 2007-2009 (OPERACIJA NA ODPRTEM TRGU, DISKONTNA STOPNJA, KLJUČNA OBRESTNA MERA)  

S pokom balona tehnoloških delnic leta 2000 (Slika 5), na ameriški borzi NASDAQ , je prišlo v Ameriki do recesije. Po terorističnem napadu 11.9.2001, se je gospodarska kriza le še poglobila. Po teh dogodkih, ki so se zgodili je FED je sprejel odločitev, da mora spodbuditi gospodarstvo in gospodarsko rast. FED se je odzval z ekspanzivno denarno politiko, torej z nižanjem ključne obrestne mere, kar je prikazano v Sliki 6. Le-to je od maja 2000 do junija 2003 znižal z začetne ravni 6.5 % na 1 %. Izjemno nizke obrestne mere so vzpodbudile gradnjo in kupovanje nepremičnin, potrošnja na trgu nepremičnin pa

32 

 

 

 

je postala gonilo gospodarske rasti. Vrednosti nepremičnin so se povečevale, s čimer se je začel napihovati balon na trgu nepremičnin (Mah-hui Lim 2008, str. 8-9).

SLIKA 7: GIBANJE VREDNOSTI INDEKSA NASDAQ, V OBDOBJU OD JULIJA 1990 DO AVGUSTA 2008

 

Vir: Bloomberg

SLIKA 8: OBRESTNE MERE OD LETA 2000 DO LETA 2009

 

Vir: Urbandigs

33 

 

 

 

PRESEŽNA LIKVIDNOST

Z rastjo razvijajočih se trgov se je povečevalo varčevanje, kar je vplivalo na znižanje obrestne mere. Države morda nimajo dovolj dobičkonosnih investicijskih priložnosti, privlačnih finančnih sredstev in dovolj razvitega trga obveznic. Problem držav v razvoju je, da ne morejo vsrkati presežne kapacitete sredstev, ki so nastala z novim bogastvom, pač pa je potrebno ta sredstva reinvestirati naprej, kar posledično pomeni večje povpraševanje po netveganih finančnih produktih, kot so npr. ameriške državne obveznice. Ta dodatna količina denarja, ki pride v obtok z nakupom državnih obveznic, pomeni presežno likvidnost na finančnem trgu (Buiter, 2007, str.8). Čez nekaj časa vlagatelji ugotovijo, da investicija v državne obveznice ne prinaša visoke donosnosti, posledično ponovno iščejo možnosti za investiranje v bolj tvegane instrumente ter s tem prevzemajo vedno večja tveganja nase (Crouhy & Turnbull 2008, str. 5).

POLITIKA BANK

Posledice ekspanzivne denarne politike, presežne likvidnosti ter deregulacije kapitalskih in nepremičninskih trgov, so se pokazale šele z zamikom. Z ekspanzivno denarno politiko se je razširila možnost kreditiranja tudi plačilno nesposobnih ljudi. Najhujše posledice je doživel nepremičninskih trg, z razvojem t.i. drugorazrednih kreditov (subprime mortgages). Po letu 2004, ko je FED začel zaostrovati denarno politiko, so posojilodajalci še bolj zniževali standarde posojanja, dana posojila so bila izredno nizke kakovosti, praktično brez kreditne ocenitve. Veliko posojil se je odobravalo, kar na podlagi kreditodajalčeve izjave o dohodke. Banke sploh niso preverjale stanje premoženja kreditojemalca ali njegovega prihodka. Nastala to t.i. ninja posojila oz. ninja komitenti, kar v angleškem prevodu pomeni – No income, no job, no asset. Zniževanje kreditnih standardov je vodilo v prekomerno prevzemanje kreditnega tveganja posojilodajalcev in v porast drugorazrednih hipotekarnih posojil (Kregel 2008, str. 13-14). Za drugorazredne posojilojemalce sta značilna zmanjša kreditna sposobnost in visoko razmerje med dolgom in dohodkom, kar poveča verjetnost zamude ali celo neplačila. Večina drugorazrednih posojil je bila hibridnih ARM, kar pomeni, da se je po začetnem obdobju dveh ali treh let fiksna obrestna mera preoblikovala v prilagodljivo obrestno mero. Ta je bila ob naraščajoči ključni obrestni meri nepričakovano visoka in je nekaterim skupinam posojilojemalcev povzročila nemalo problemov. Veliko drugorazrednih posojilojemalcev je računalo na refinanciranje hipotekarnih posojil prek prodaje nepremičnine, s katero bi si ob naraščajočih vrednostih nepremičnin poleg poravnave dolga zagotovili še nekaj denarne rezerve. Zaradi padanja cen nepremičnin so omenjeni posojilojemalci odlašali z možnostjo refinanciranja, nazadnje pa so bili izpostavljeni mnogo višjim stroškom hipotekarnega posojila, kot so jih pričakovali ob sklenitvi posojilne pogodbe (Crouhy & Turnbull, 2008, str. 6-7).

34 

 

 

 

Kot posledica porasta drugorazrednih kreditov, se je povečalo potreba po upravljanju kreditnih tveganj ter uporabi instrumentov, ki bodo prenesli kreditno tveganje na drugega kupca oz. investitorja. Velike komercialne banke so nagibane k poslovnemu modelu »ustvari in prenesi«. Torej gre za ustvarjanje finančnega instrumenta, ki prenese večino tveganja na vlagatelja (Crouhy & Turnbull, 2008, str. 5).

Ena izmed tehnik, ki jih uporabljajo je listinjenje. Gre za uporabo in izdajo finančnih instrumentov, ki na podlagi danih posojil (še neodplačanih posojil) izdajo finančne instrumente. Na ta način se banke znebijo nelikvidnih posojil in drugega finančnega premoženja in s tem zmanjšajo izpostavljenost banke. Listninjenje omogoči posredno povezavo med posojilojemalci in vlagatelji. V aktualnem primeru svetovne finančne in gospodarske krize so takšne finančne instrumente »proizvajale«, v največji meri dve ameriški vladni agenciji – Fannie Mae in Freddie Mac ter delno tudi zasebni izdajatelji. Bonitetne agencije (vladne, neodvisne) podajo svojo oceno pri novo izdanih finančnih instrumentih ter s tem zavarujejo naložbo, saj takšna ocena kredibilnih bonitetnih agencij pomeni še dodatno zavarovanje za investitorja (Bajraktarević, 2001, str. 59). Težava bonitetnih agencij je v tem, da takšnih produktov, ki bi bili na ta način strukturirani ne poznajo dovolj dobro, da bi jih na prav način ovrednotili, saj nimajo izkušenj s takšnimi produkti (derivati). Ko ocenjujejo in dodeljujejo končne ocene (najvišja bonitetna ocena je AAA) gledajo predvsem na kriterije kakovosti izdaje strukturnih produktov, ne gledajo pa dejanske cenitve kreditojemalcev ter kakšna je njihova plačilna sposobnost vrnitve kreditov oz. poravnanja obveznosti. Dejstvo pa je, da se potencialni vlagatelji zanašajo predvsem na oceno bonitetnih agencij, saj za kakšno večjo analizo nimajo niti časa niti znanja. Načeloma se ne informirajo o premoženju, ki je predmet listnjinjenja, kaj šele o metodologijo, ki jo uporabljajo bonitetne agencije (Crouhy & Turnbull, 2008, str. 9).

REAKCIJE FED-A

FED se je na obstoječo situacijo odzval z raznovrstnimi instrumenti denarne politike. Osnovni namen FED-a je bil, zagotovitev dodatnih likvidnih sredstev na finančnih trgih, saj so zaradi razvrednotenja trga nepremičnin banke izgubljale ogromne količine likvidnih sredstev. Ko je ameriška vlada analizirala krizo, je prav ona bila tista, ki je želela omiliti šok na finančnih trgih s sprejetjem nove zakonodaje, saj je s poroštvi države, želela vlada vzpostaviti zaupanje v kapitalske trge, kasneje pa tudi vzpostavitev zaupanja in vzpodbujanje ter ohranjanje zmerne gospodarske rasti. Operacije na odprtem trgu in ključna obrestna mera sta najpomembnejši orodji FED-a za uresničevanje denarne politike (Open Market Operations, 2008). FED je v prvi polovici leta 2007 ključno obrestno mero ohranjal nespremenjeno pri 5,25 %. Ko so se pretresi na finančnih trgih v sredini leta začeli krepiti, je 18. septembra 2007 znižal ključno obrestno mero za 50 bazičnih točk. Nižanjem je nadaljeval tudi konec oktobra in v decembru, tako da je bila ključna obrestna mera ob koncu leta 2007 4,25 %. Pogoji na finančnih trgih so začeli občutneje vplivati na gospodarstvo. Splošna zaskrbljenost glede zmanjševanja gospodarske rasti je grozila z

35 

 

 

 

nadaljnjim zaostrovanjem finančnega položaja, kar je še okrepilo gospodarsko slabenje. FED je zato januarja 2008 še dvakrat znižal ključno obrestno mero, v skupni vrednosti 125 bazičnih točk (Monetary Policy Report to the Congress 2008, str. 38-40). Marca je dodatno znižal ključno obrestno mero, ki naj bi spodbudila gospodarsko dejavnost in zmanjšala pritisk na finančnih trgih (Minutes of the Federal Open Market Comitee, 2008a, str.7), in 30. aprila ponovno – na 2 % (Minutes of the Federal Open Market Comitee, 2008b, str. 9).

Politika diskonte stopnje omogoča posameznim institucijam neposreden dostop do likvidnosti (The Discount Rate, 2008). Od leta 2003 je FED diskontno stopnjo ohranjal 100 bazičnih točk nad ključno obrestno mero. Zaradi pretresov na finančnih trgih je skušal zagotoviti dodatno likvidnost, zato je 17. avgusta 2007 zmanjšal razmik med diskontno stopnjo in ključno obrestno mero na 50 bazičnih točk. Poleg tega je začasno spremenil trajanje primarnih posojil, in sicer iz zelo kratkoročnih v 30-dnevnen (Mishkin, 2008). 16. marca 2008 je FED, kljub omejenemu učinku tega instrumenta, razmik med diskontno stopnjo in ključno obrestno mero dodatno zmanjšal na 25 bazičnih točk ter podaljšal trajanje posojil na 90 dni (Minutes of the Federal Open Market Comitee, 2008a, str. 4).

10.2 ECB – INSTRUMENTI DENARNE POLITIKE EVROPSKE CENTRALNE BANKE 

Evropska centralna banka (v nadaljevanju ECB) ima pri implementaciji denarne politike možnost uporabe več instrumentov Ključni so trije elementi denarne politike: Operacije na odprtem trgu, minimalne rezerve ter odprta ponudba bankam.

10.2.1 OPERACIJE NA ODPRTEM TRGU

Operacija na odprtem trgu igrajo najpomembnejšo vlogo pri oblikovanju denarne politike ECB-ja. Signalizirajo pozicijo denarne politike, uravnavajo višino obrestnih mer in zagotavljajo potrebna likvidnostna sredstva ali pa absorbirajo presežno likvidnost. Operacijo na odprtem trgu lahko ECB izvede s standardnimi licitacijami (angl. Standard tenders), hitrimi licitacijami (angl. Quick tenders), ali z bilateralnimi postopki. Pri operacijah na odprtem trgu gre za začasno vodenje denarne politike z namenom povečanja/zmanjšanje količine denarja v obtoku, odvisno od gospodarskega stanja države oz. članic ECB-ja. Gre za začasne transakcije, ki jim z drugimi besedami rečemo tudi repo posli. Za posojena denarna sredstva, centralna banka zahteva ustrezno finančno aktivo, ki služi kot garancija za izposojena sredstva. Pomembno je poudariti, da se ECB ne sme izpostavljati velikim kreditnim tveganjem, tako kot to lahko storijo poslovne banke, saj je »banka vseh bank« in njen prvoten namen je emisija primarnega denarja ter regulacija denarne mase v obtoku.Ustrezna aktiva sta aktiva ali premoženje, ki se lahko zastavita za kredit, ali aktiva ali premoženje, ki ju kupuje ECB pri operacijah na odprtem trgu. Poznamo aktivo prve vrste (angl. Tier one asset) ter aktivo druge vrste (angl. Tier two asset). Po primernosti in kvaliteti se ne razlikujeta (Evropska centralna banka 2008, str. 14).

36 

 

 

 

AKTIVA PRVE VRSTE – določa jo ECB; to so blagajniški zapisi, vrednostni papirji visoke kreditne bonitete iz evro območja, denominirane v evrih, dolžniški vrednostni papirji, ki morajo imeti vnaprej določen znesek ter kupon, ki prinaša nični oz. pozitivni denarni tok. Nadalje je lahko ta kupon:

• T.i. »Zero cupon« ali kupon, ne prinaša obresti, • Kupno s fiksno obrestno mero oz. nespremenljivo obrestno mero (angl. Fixed rate

cupon), • Ter kupon s variabilno oz. spremenljivo obrestno mero (angl. Floating rate cupon).

Omenjeni dolžniški vrednostni papirji morajo imeti visoko kreditno bonitetno oceno.

AKTIVA DRUGE VRSTE – določajo jo nacionalne centralne banke s soglasjem ECB. Gre za dolžniške tržne in netržne vrednostne papirje, ki morajo imeti vnaprej določen znesek ter kupon, ki prinaša nični oz. pozitivni denarni tok. Dolžniški vrednostni papirji morajo biti denomirnirani v evrih, izdani morajo biti v evro območju, nacionalne centralne banke morajo imeti relativno lahek dostop do teh vrednostnih papirjev.

Štiri kategorije OPERACIJ ODPRTEGA TRGA

Glede na njihove cilje, pogostost in postopke lahko operacije odprtega trga ECB (tudi Eurosistema) razdelimo na štiri kategorije:

• operacije glavnega refinanciranja,

• operacije dolgoročnejšega refinanciranja,

• operacije finega uravnavanja in

• strukturne operacije.

Z vidika uporabljenih instrumentov so povratne transakcije glavni instrument operacij odprtega trga ECB in se lahko uporabijo za vse štiri kategorije operacij, medtem ko se lahko dolžniški certifikati uporabijo za strukturne operacije umikanja likvidnosti. Strukturne operacije se lahko izvajajo tudi s pomočjo dokončnih transakcij, tj. z nakupi in prodajami. Poleg tega ima Evro sistem (ECB+NCB-nacionalne centralne banke) na razpolago dva druga instrumenta za izvajanje operacij finega uravnavanja: valutne zamenjave in zbiranje vezanih vlog. V nadaljevanju so podrobno predstavljene značilnosti posameznih vrst instrumentov odprtega trga, ki jih uporablja ECB in Evro sistem (Evropska centralna banka 2008, str. 15).

37 

 

 

 

Operacije glavnega refinanciranja

Operacije glavnega refinanciranja so najpomembnejše operacije odprtega trga, ki jih izvaja Evro sistem, in imajo osrednjo vlogo pri uresničevanju ciljev uravnavanja obrestnih mer, uravnavanja likvidnosti na trgu in signaliziranja naravnanosti denarne politike. Operativne značilnosti operacij glavnega refinanciranja so naslednje:

• izvajajo se redno vsak teden;

• običajno imajo rok zapadlosti en teden;

• izvajajo se decentralizirano s strani nacionalnih centralnih bank;

• izvajajo se na podlagi standardnih avkcij;

• vse nasprotne stranke, ki izpolnjujejo splošna merila primernosti, lahko pri operacijah glavnega refinanciranja posredujejo proti ponudbe;

• tržno in netržno finančno premoženje je pri operacija glavnega refinanciranja primerno finančno premoženje za zavarovanje terjatev (Evropska centralna banka 2008, str.14).

Operacija dolgoročnejšega refinanciranja

Evro sistem izvaja tudi redne operacije refinanciranja, običajno s trimesečno zapadlostjo, namenjene zagotavljanju dodatnega dolgoročnejšega refinanciranja finančnega sektorja. S temi operacijami evro sistem trgu praviloma ne želi signalizirati namer glede obrestnih mer. Zato se operacije dolgoročnejšega refinanciranja običajno izvajajo v obliki avkcij z variabilno mero, ECB pa občasno objavi obseg refinanciranja, ki bo dodeljen v prihodnjih avkcijah. V izrednih okoliščinah lahko evro sistem operacije dolgoročnejšega refinanciranja izvaja tudi v obliki avkcij s fiksno obrestno mero. Operativne značilnosti operacij dolgoročnejšega refinanciranja so naslednje:

• so povratne operacije povečevanja likvidnosti;

• izvajajo se redno vsak mesec;

• običajno imajo rok zapadlosti tri mesece;

• izvajajo se decentralizirano s strani nacionalnih centralnih bank;

• izvajajo se na podlagi standardnih avkcij;

• vse nasprotne stranke, ki izpolnjujejo splošna merila primernosti, lahko pri operacijah dolgoročnejšega refinanciranja posredujejo proti ponudbe;

38 

 

 

 

• tržno in netržno finančno premoženje je pri operacijah dolgoročnejšega refinanciranja primerno finančno premoženje za zavarovanje terjatev (Evropska centralna banka 2008, str.15).

Operacije finega uravnavanja

Evro sistem lahko izvaja operacije finega uravnavanja v obliki povratnih transakcij odprtega trga. Cilj operacij finega uravnavanja je uravnavati likvidnost na trgu in uravnavati obrestne mere, zlasti z namenom izravnati učinke, ki jih imajo na obrestne mere nepričakovana nihanja likvidnosti na trgu. Operacije finega uravnavanja se lahko izvajajo na zadnji dan obdobja izpolnjevanja obveznih rezerv z namenom odpraviti likvidnostna neravnovesja, ki bi lahko nastala po dodelitvi v zadnji operaciji glavnega refinanciranja. Zaradi morebitne potrebe po hitrem ukrepanju v primeru nepričakovanih dogodkov na trgu je zaželeno ohraniti visoko stopnjo fleksibilnosti pri izbiri postopkov in operativnih značilnostih teh operacij. Operativne značilnosti povratnih operacij finega uravnavanja so naslednje:

• lahko so v obliki operacije povečevanja likvidnosti ali umikanja likvidnosti;

• njihova zapadlost ni standardizirana;

• povratne transakcije finega uravnavanja za povečevanje likvidnosti se običajno izvajajo na podlagi hitrih avkcij, čeprav možnost uporabe dvostranskih postopkov ni izključena;

• povratne transakcije finega uravnavanja za umikanje likvidnosti se praviloma izvajajo

na podlagi dvostranskih postopkov;

• te operacije se običajno izvajajo decentralizirano s strani nacionalnih centralnih bank (Svet ECB lahko odloči, da v izrednih okoliščinah dvostranske povratne operacije finega uravnavanja izvaja ECB);

• evro sistem lahko v skladu z merili, izbere omejeno število nasprotnih strank za sodelovanje v povratnih operacijah finega uravnavanja;

• tržno in netržno finančno premoženje je pri povratnih operacijah finega uravnavanja primerno finančno premoženje za zavarovanje terjatev (Evropska centralna banka 2008, str.15).

Strukturne operacije

Evro sistem (ECB + NCB) lahko izvaja strukturne operacije v obliki povratnih transakcij odprtega trga z namenom, da prilagodi strukturno pozicijo evro sistema do finančnega sektorja.

Operativne značilnosti teh operacij so naslednje

39 

 

 

 

• so operacije povečevanja likvidnosti;

• pogostost operacij je lahko redna ali občasna;

• zapadlost operacij ni vnaprej standardizirana;

• izvajajo se na podlagi standardnih avkcij;

• izvajajo se decentralizirano s strani nacionalnih centralnih bank;

• vse nasprotne stranke, ki izpolnjujejo splošna merila primernosti, lahko pri povratnih strukturnih operacijah posredujejo proti ponudbe;

• tržno in netržno finančno premoženje je pri povratnih strukturnih operacijah primerno finančno premoženje za zavarovanje terjatev (Evropska centralna banka 2009, str. 16).

10.2.2 ODPRTE PONUDBE

ODPRTA PONUDBA MEJNEGA POSOJILA

»Nasprotne stranke lahko uporabijo odprto ponudbo mejnega posojila, da pridobijo likvidnost čez noč od nacionalnih centralnih bank po vnaprej določeni obrestni meri na podlagi primernega finančnega premoženja za zavarovanje terjatev. Namen instrumenta je zadovoljiti začasne likvidnostne potrebe nasprotnih strank. V normalnih okoliščinah predstavlja obrestna mera za mejno posojilo zgornjo mejo obrestne mere na trgu čez noč. Pogoji za to operacijo so enaki v celotnem evro območju.«

Nacionalne centralne banke lahko ponudijo likvidnost v okviru odprte ponudbe mejnega posojila bodisi v obliki repo pogodb čez noč (tj. lastništvo nad finančnim premoženjem se prenese na upnika, istočasno pa stranki skleneta povratno transakcijo vračila lastništva finančnega premoženja nazaj na dolžnika z naslednjim delovnim dnem) ali z zavarovanimi posojili čez noč (tj. upnik dobi izvršljivo pravico unovčenja finančnega premoženja, ki je bilo dano kot zavarovanje terjatve, vendar ob predpostavljeni izpolnitvi dolžnikove obveznosti lastništvo nad finančnim premoženjem obdrži dolžnik) ((Evropska centralna banka 2008, str.20).

Ostale določbe za repo pogodbe so določene v pogodbenih ureditvah, ki jih uporablja posamezna nacionalna centralna banka. Ureditve za zagotavljanje likvidnosti v obliki zavarovanih posojil upoštevajo posebne postopke in formalnosti, ki so v posameznih pravnih sistemih potrebni za vzpostavitev in poznejše aktiviranje osnovnega zavarovanja (npr. zastava, odstop terjatve ali zavarovanje (charge)).

40 

 

 

 

ZAPADLOST IN IZRAČUN OBRESTI

Zapadlost posojila, odobrenega na podlagi odprte ponudbe mejnega posojila, je čez noč. Nasprotne stranke, ki so neposredno udeležene v sistemu TARGET2, (i) posojilo odplačajo naslednji dan, ko sta TARGET2 1in (ii) ustrezni sistem poravnave vrednostnih papirjev odprta za poslovanje, in sicer v trenutku, ko se odpreta. Obrestno mero objavi Evrosistem vnaprej in se izračuna kot linearna obrestna mera, pri čemer se za štetje dni uporablja konvencija „dejansko število dni/360 dni v letu”. ECB lahko kadar koli spremeni obrestno mero z veljavnostjo ne prej kot naslednji delovni dan Evrosistema. Obresti za posojilo se plačajo skupaj z odplačilom posojila (Evropska centralna banka 2008, str.21).

UKINITEV ODPRTE PONUDBE

Dostop do odprte ponudbe mejnega posojila se odobri samo v skladu s cilji in splošnimi usmeritvami denarne politike ECB. ECB lahko kadar koli prilagodi pogoje instrumenta ali ga ukine (Evropska centralna banka 2008, str.21).

ODPRTA PONUDBA MEJNEGA DEPOZITA

Nasprotne stranke lahko uporabijo odprto ponudbo mejnega depozita za sklenitev depozitov čez noč pri nacionalnih centralnih bankah. Depoziti se obrestujejo po vnaprej določeni obrestni meri. V normalnih okoliščinah obrestna mera za odprto ponudbo mejnega depozita predstavlja spodnjo mejo obrestne mere na trgu čez noč. Pogoji za mejni depozit so enaki v celotnem evro območju.

Depoziti čez noč, sprejeti od nasprotnih strank, se obrestujejo po fiksni obrestni meri. V zameno za depozite se nasprotnim strankam ne daje zavarovanja (Evropska centralna banka 2008, str.21).

POGOJI DOSTOPA

Dostop do odprte ponudbe je mogoč prek nacionalne centralne banke v državi članici, v kateri je institucija ustanovljena. Dostop je mogoč samo na dneve, ko je TARGET2 odprt za poslovanje. Da se nasprotni stranki dovoli dostop do odprte ponudbe mejnega depozita, mora poslati zahtevek nacionalni centralni banki države članice, v kateri je ustanovljena. Da bi nacionalna centralna banka lahko obravnavala zahtevek še isti dan, mora zahtevek prejeti najpozneje 15 minut po dejanskem času zaprtja sistema TARGET2, ki je praviloma ob 18.00 uri po času ECB (srednjeevropski čas). Skrajni rok za zahtevek za dostop do odprte ponudbe mejnega depozita se na zadnji delovni dan Evrosistema v obdobju izpolnjevanja obveznih rezerv podaljša (Evropska centralna banka 2008, str.21).

                                                            

1 TARGET2 je decentraliziran tehnično infrastrukturni sistem, preko katere so predloženi in obdelani vsi plačilni nalogi in prek katere so plačila prejeta na enak tehnični način.

41 

 

 

 

UKINITEV ODPRTE PONUDBE

Dostop do odprte ponudbe mejnega depozita se odobri samo v skladu s cilji in splošnimi usmeritvami denarne politike ECB. ECB lahko kadar koli prilagodi pogoje instrumenta ali ga ukine.

10.2.3 OBVEZNE REZERVE  

ECB od kreditnih institucij zahteva, da vzdržujejo obvezne rezerve na računih pri nacionalnih centralnih bankah v sklopu sistema obveznih rezerv evrosistema. Pravni okvir za ta sistem je opredeljen v členu 19 Statuta ESCB, Uredbi Sveta (ES) št. 2531/98 z dne 23. novembra 1998 o uporabi obveznih rezerv s strani Evropske centralne banke 2 in Uredbi (ES) št. 1745/2003 Evropske centralne banke o uporabi obveznih rezerv (ECB/2003/9). Uporaba uredbe ECB/2003/9 zagotavlja, da so pogoji sistema obveznih rezerv evrosistema enotni v celotnem evroobmočju. Znesek izračunanih obveznih rezerv, ki ga mora vzdrževati vsaka institucija, se določi glede na njeno osnovo za obvezne rezerve. Sistem obveznih rezerv evrosistema omogoča nasprotnim strankam uporabo določbe o povprečenju, kar pomeni, da se obvezne rezerve izpolnjujejo na podlagi povprečnih stanj ob koncu koledarskega dneva na računih rezerv nasprotnih strank v obdobju izpolnjevanja obveznih rezerv. Rezervna imetja do zneska izračunanih obveznih rezerv se obrestujejo po obrestni meri za operacije glavnega refinanciranja evrosistema. Sistem obveznih rezerv evrosistema je poglavitno namenjen izvajanju naslednjih denarnih funkcij:

• stabilizacija obrestnih mer denarnega trga: določba o povprečenju ima za cilj prispevati k stabilizaciji obrestnih mer denarnega trga s tem, da obveznike spodbuja k izravnavi učinkov začasnih nihanj likvidnosti;

• ustvarjanje ali povečanje strukturnega likvidnostnega primanjkljaja: sistem obveznih rezerv Eurosistema prispeva k nastanku ali povečanju strukturnega likvidnostnega primanjkljaja. To lahko izboljša sposobnost Eurosistema, da deluje kot učinkovit ponudnik likvidnosti. Pri izvajanju obveznih rezerv je ECB zavezana, da ravna v skladu s cilji Eurosistema, kot so opredeljeni v členu 105(1) Pogodbe in členu 2 Statuta ESCB, kar med drugim pomeni, da ne spodbuja znatne nezaželene delokacije ali disintermediacije (Evropska centralna banka 2008, str.59).

INSTITUCIJE, KI SO OBVEZNIKI OBVEZNIH REZERV

Na podlagi člena 19.1 Statuta ESCB ECB od kreditnih institucij, ustanovljenih v državah članicah, zahteva, da imajo obvezne rezerve. To pomeni, da so v evro območju ustanovljene podružnice subjektov, ki nimajo registriranega sedeža v evro območju, tudi obvezniki obveznih rezerv evro sistema. Za podružnice kreditnih institucij, ustanovljenih v evro območju, ki so locirane zunaj evro območja, ta sistem ne velja. Institucije bodo

42 

 

 

 

avtomatično izvzete iz sistema obveznih rezerv od začetka obdobja izpolnjevanja obveznih rezerv, v katerem jim je bilo odvzeto dovoljenje za poslovanje oziroma so to dovoljenje vrnile, ali v katerem se je pravosodna ali katera koli druga pristojna oblast sodelujoče države članice odločila sprožiti postopek likvidacije nad zadevno institucijo. V skladu z Uredbo Sveta (ES)št. 2531/98 in Uredbo ECB/2003/9 lahko ECB iz sistema obveznih rezerv evro sistema izvzame tudi druge institucije na nediskriminatorni osnovi, če zanje veljajo ukrepi reorganizacije, zamrznitev sredstev oziroma drugi ukrepi, ki jih je naložila Evropska skupnost ali država članica v skladu s členom 60(2) Pogodbe o omejitvi uporabe njihovih sredstev, ali je v zvezi z njimi Svet ECB izdal sklep o začasni prepovedi ali izključitvi njihovega dostopa do operacij odprtega trga ali odprtih ponudb evro sistema, ali če cilji sistema obveznih rezerv ne bi bili doseženi z vključitvijo teh institucij v sistem obveznih rezerv. Če sklep o tovrstnih izjemah temelji na namenu sistema obveznih rezerv v evro sistemu, ECB upošteva eno ali več naslednjih meril:

• institucija ima dovoljenje, da opravlja samo funkcije posebnega namena;

• institucija ima prepoved izvajanja aktivnih bančnih funkcij v konkurenci z drugimi kreditnimi institucijami; in/ali

• institucija je zakonsko obvezana, da uporablja vse svoje depozite za namene, povezane z regionalno in/ali mednarodno razvojno pomočjo. ECB oblikuje in vodi seznam institucij, za katere velja sistem obveznih rezerv evro sistema. ECB javno objavlja tudi seznam vseh institucij, ki so izvzete iz tega sistema zaradi drugih razlogov in ne zaradi ukrepov reorganizacije ali zamrznitve sredstev oziroma drugih ukrepov, ki jih je naložila Evropska skupnost ali država članica v skladu s členom 60(2) Pogodbe o omejitvi uporabe njihovih sredstev, ali je v zvezi z njimi Svet ECB izdal sklep o začasni prepovedi ali izključitvi njihovega dostopa do operacij odprtega trga ali odprtih ponudb evro sistema. Nasprotne stranke se lahko zanesejo na te sezname pri odločanju, ali njihove obveznosti predstavljajo terjatve druge institucije, ki je ravno tako obveznik obveznih rezerv. Seznami, dostopni javnosti po zaključku poslovanja na zadnji delovni dan evro sistema v vsakem koledarskem mesecu, so veljavni za izračun osnove za rezerve za obdobje izpolnjevanja obveznih rezerv, ki se začne v koledarskem mesecu dva meseca pozneje. Seznam, objavljen ob koncu februarja, bi tako veljal za izračun osnove za rezerve za obdobje izpolnjevanja obveznih rezerv, ki se začne v aprilu (Evropska centralna banka 2008, str.59).

DOLOČITEV OBVEZNIH REZERV - OSNOVA ZA REZERVE IN STOPNJE OBVEZNIH REZERV

Osnova za rezerve posamezne institucije se določi glede na postavke njene bilance stanja. Podatki bilance stanja se poročajo nacionalnim centralnim bankam v splošnem okviru denarne in bančne statistike ECB. Za institucije, za katere veljajo polne zahteve poročanja, se podatki bilance stanja, ki se nanašajo na konec danega koledarskega meseca, uporabijo

43 

 

 

 

za določitev osnove za rezerve za obdobje izpolnjevanja obveznih rezerv, ki se začne v koledarskem mesecu dva meseca pozneje. Na primer osnova za rezerve, izračunana iz bilance stanja ob koncu februarja, bi se uporabila za izračun obveznih rezerv, ki jih morajo nasprotne stranke izpolniti v obdobju izpolnjevanja obveznih rezerv, ki se začne v aprilu. Okvir poročanja za denarno in bančno statistiko ECB predvideva možnost, da se majhne institucije delno razbremenijo bremena poročanja. Institucije, za katere velja ta določba, morajo četrtletno poročati samo omejen nabor podatkov iz bilance stanja (po stanju na zadnji dan četrtletja) in s skrajnim rokom za pošiljanje poročil, ki je daljši od skrajnega roka, postavljenega za večje institucije. Za te institucije se podatki bilance stanja, ki se predložijo v poročilih za določeno četrtletje, uporabijo z zamikom dveh mesecev za določitev osnove za rezerve za naslednja tri obdobja izpolnjevanja obveznih rezerv. Na primer bilanca stanja ob koncu prvega četrtletja (marca) bi veljala za izračun osnove za rezerve za obdobja izpolnjevanja obveznih rezerv, ki se začnejo v juniju, juliju in avgustu. V skladu z Uredbo Sveta (ES) št. 2531/98 ima ECB pravico, da v osnovo za rezerve institucij vključi obveznosti iz naslova sprejemanja denarnih sredstev skupaj z obveznostmi iz naslova zunaj bilančnih postavk. V sistemu obveznih rezerv Evro sistema dejansko osnovo za rezerve sestavljata le pasivni postavki „vloge” in „izdani dolžniški vrednostni papirji”. Obveznosti do drugih institucij, uvrščenih na seznam institucij, ki so obvezniki obveznih rezerv Evro sistema, in obveznosti do ECB in sodelujočih nacionalnih centralnih bank, niso vključene v osnovo za rezerve. V tem pogledu mora biti za pasivno postavko „izdani dolžniški vrednostni papirji” izdajatelj sposoben dokazati dejanski znesek teh instrumentov, ki jih imajo druge institucije, ki so obvezniki obveznih rezerv Evro sistema, zato da jih ima pravico odšteti od osnove za rezerve. Če takega dokazila ni mogoče predložiti, lahko izdajatelji uporabijo standardizirani odbitek v fiksnem odstotku 6 za to postavko bilance stanja. Stopnje obveznih rezerv, ki jih določi ECB, smejo biti največ enake zgornji meji, ki je določena v Uredbi Sveta (ES) št. 2531/98. ECB uporablja enotno ne ničelno stopnjo za večino postavk, ki so zajete v osnovi za rezerve. Ta stopnja rezerv je določena v Uredbi ECB/2003/9. ECB je določila ničelno stopnjo obveznih rezerv na naslednje pasivne postavke: „vloge z dogovorjeno zapadlostjo nad dvema letoma”, „vloge na odpoklic z odpovednim rokom nad dve leti”, „repo posli” in „dolžniški vrednostni papirji z originalno zapadlostjo nad dvema letoma”. ECB lahko kadar koli spremeni stopnje obveznih rezerv. Spremembe v stopnjah obveznih rezerv objavi ECB pred prvim obdobjem izpolnjevanja obveznih rezerv, za katerega sprememba velja (Evropska centralna banka 2008, str.60).

10.2.4 PRIMER UPORABE INSTRUMENTOV DENARNE POLITIKE ECB V ČASU GOSPODARSKE IN FINANČNE KRIZE 2007-2009

Brez dvoma je kriza, ki je pretresla evropski finančni sistem največji izziv za Evro sistem doslej. Izkušnje ECB so pokazale, da so določene strukturne značilnosti v zdajšnji ureditvi Evro sistema bile ključne za stabilizacijo kratkoročnih posojil na denarnem trgu. Prvo zelo

44 

 

 

 

pomembno dejstvo je, da je ECB lahko z operacijami na odprtem trgu (glavno refinanciranje), zaradi strukturne sestave Evro sistema, pomagalo večini bank, ki so se znašle v likvidnostnih težavah. Drug pomemben dejavnik, s katerim je ECB pomagala Evro sistemu, je volumen sredstev, ki jih je plasirala za refinanciranje (glavno refinanciranje) na medbančni trg. Tretji zelo pomemben dejavnik strukturne sestave Evro sistema, je sprejetje raznovrstnih oblik premoženja, ki služijo kot kolaterala (zavarovanje) za refinanciranje sredstev. S tem je ECB omogočila pridobitev prepotrebnih denarnih sredstev bankam, ki so potrebovale likvidnostna sredstva. Četrto dejstvo je operacijski okvir Evro sistema, ki omogoča kratkoročno financiranje bankam (tri mesece) (ECB-BIS review 2009. Str. 2).

ODZIV ECB NA FINANČNO KRIZO

ECB, na čelu z guvernerjem Jean-Claude Trichetrjem, je kronološko razdelila finančno krizo na dve fazi: prva faza od avgusta 2007 do avgusta 2008, druga faza traja od septembra 2008 vse do danes. Prva faza finančne krize, ki je trajala od avgusta 2007 do avgusta 2008, je bila zaznamovana predvsem v zmanjšanju in pomanjkanju likvidnostnih sredstev na medbančnem trgu. ECB je spremenil in nekoliko predelal procedure, ki so omogočale lažjo dostopnost do likvidnih sredstev (ECB-BIS review 2009. Str. 3).

PRVA FAZA FINANČNE KRIZE EVRO SISTEMU

Prvi instrument (v prvi fazi finančne krize) denarne politike, ki je deloval na Evro sistem, je prilagoditev distribucije likvidnostnih sredstev s pomočjo določitve obveznih rezerv. Na ta način je ECB pričel s sistematično alokacijo likvidnostnih sredstev za potrebe medbančnega trga. Drug instrument denarne politike, ki je bil uporabljen v aktualni finančni krizi, je instrument operacije odprtega trga, ki je bil redkeje uporabljen, predvsem v času turubulenc in volatilnosti borz vrednostnih papirjev v Evropi. Glede na veliko povpraševanje poslovnih bank po dolgoročnem refinanciranju, se je zapadlost le teh v evro območju v povprečju podaljšala. Posledično so se sredstva glavnega refinanciranja za obdobje enega tedna zmanjšala. Pomembno je poudariti mednarodno sodelovanje centralnih bank že v začetku krize. Z izmenjavo pomembnih informacij v začetku krize glede razvoja in monitoringa finančnih trgov, so centralne banke lažje določile cilje monetarne politike. Posledica dobrega sodelovanja ter kreiranja skupne monetarne politike ECB in FED-a je bilo sprejetje ukrepa, s katerim je ECB omogočila dodatna likvidna sredstva v evro območju s pomočjo ameriških dolarjev. V preteklosti sta centralni banki (FED in ECB) sodelovali predvsem pri določanju kratkoročnih in dolgoročnih obrestnih mer (ECB-BIS review 2009. Str. 3).

45 

 

 

 

DRUGA FAZA FINANČNE KRIZE V EVRO SISTEMU

Druga faza finančne krize se je v Evro sistemu se je pričela septembra 2008 in traja še danes. Značilnost druge faze finančne krize je v skorajšnji zamrznitvi kreditnega trga in denarnega trga, in vse večja negotovost na finančnih trgih. V tem času je bila potrebna hitra reakcija ECB, s katero bo pomagala solventnim bankam, da rešijo svoja sredstva in naložbe. ECB ni dolgo oklevala, saj je po hitrem postopku pričela sprejemati naslednje ukrepe:

• ECB je sprejela dokaj nenavadno odločitev. Določila je fiksno obrestno mero za glavno in dolgoročno refinanciranje z dospelostjo do šestih mesecev in jo je ohranila na enakem nivoju tako dolgo, dokler se ne stabilizira denarni trg.

• Z drugim ukrepom je ECB povečala število in frekventnost dolgoročnega refinanciranja. Vodila je namreč tri dodatne operacije dolgoročnega refinanciranja – dve operaciji dolgoročnega refinanciranja z dospelostjo do treh mesecev ter eno z dospelostjo do šestih mesecev.

• Tretji ukrep je omogočil, da se kot kolaterala (zavarovanje kredita) uporabijo druge oblike premoženje, kot so to bile do finančne krize. ECB je razširila možnost zastave premoženja za pridobitev dodatnih likvidnih sredstev.

• ECB je povečala financiranje Evro sistema s pomočjo ameriških dolarjev, s t.i. swap pogodbami ali zamenjavami, ki so omogočili centralni banki, da vodi politiko fiksne obrestne mere v razponu od enega do treh mesecev (ECB-BIS review 2009. Str. 3).

Ti ukrepi so omogočili krepitev Evro sistem v času turubulenc finančnih trgov, saj so omogočili solventnim bankam, da poslujejo v normalnih okvirih (brez večjih tveganj) ter da imajo še vedno dostop do likvidnih sredstev, kljub slabemu stanju na denarnem trgu. ECB je pomagala pri zmanjšanju negotovosti in napetosti na določenih segmentih denarnega trga. Tako je zmanjšala razpon med dolgoročno obrestno mero Euribor in obrestno mero t.i. swap pogodbe čez noč ((ECB-BIS review 2009. Str. 4).

Vsi ti ukrepi Evropske centralne banke so omogočili stabilizacijo Evro sistema, ki je s pomočjo operacij na odprtem trgu ter možnostjo zastave različnih oblik premoženja ključno prispeval, da se je negotovost na denarnem trgu zmanjšala. Skupno so se bilance stanja v Evro sistemu povečale za 600 milijard evrov od konca junija 2007, kar je pomenilo približno 65% povečanje. Ukrepi, ki jih je sprejela Evropska centralna banka, so omogočili bankam, da so se likvidna sredstva povečala in s tem je bankam bilo omogočeno začasno nemoteno kreditiranje ostalih udeležencev finančnega sistema. Ti ukrepi so omogočili zmanjšan kreditni krč na medbančnem trgu, a kljub temu še vedno ne moremo

46 

 

 

 

govoriti o zmanjšanju kreditnega tveganja na medbančnem trgu (ECB-BIS review 2009. Str. 4).

47 

 

 

 

12 SKLEP

Dejstvo je, da se je svet znašel v krču ekonomske aktivnosti. Po padcu četrte največje investicijske banke v ZDA (Lehman brothers), se je finančna kriza razširila kot požar po celem svetu. Ekonomije po vsem svetu je prizadela neposredno pa tudi posredno (npr. Slovenijo). Ko pa je finančna kriza prešla v realno gospodarstvo, je sledil šok, ki traja še danes. Evropska centralna banka in Zvezne rezerve skušajo z instrumenti monetarne politike ter v sodelovanju z vladami izboljšati ekonomske razmere, spodbuditi kreditno aktivnost (s sproščanjem dodatnih likvidnih sredstev v obtok), kar jim je delno tudi uspelo, a hkrati se zavedajo, da bo za stabilizacijo ekonomskega okolja (predvsem na zahodu) potrebno še nekaj časa. Z izvajanjem monetarne politike so centralne banke vbrizgale miljardne zneske v denarni obtok.

Pomembna ugotovitev je, da je Ameriška centralna banka po poku tehnološkega borznega balona leta 2001 pričela voditi ekspanzivno monetarno politiko, kar je spodbudilo gospodarsko rast. Torej tak ukrep je bil zelo pozitiven. Presežna sredstva so se pretežno plasirala na nepremičninski trg, saj je ta trg kazal velik tržni potencial (visoka donosnost naložb v nepremičninski trg v ZDA). Na koncu se je sicer izkazalo, da je nepremičninski trg v ZDA imel potencial za rast, a se je kljub temu nabralo preveč kapitala v različnih, pretežno izvedenih finančnih instrumentih, ki jih po mojih ugotovitvah niso razumeli niti bančniki, ki so prodajali takšne produkte, kaj šele investitorji. Zatajili so regulatorji trga, ki niso nadzorovali dovolj dobro poslovanja z izvedenimi finančnimi instrumenti. Investicijske in komercialne banke so takšne instrumente (CDO, CDS) kupovale v velikih količinah, saj so predstavljala relativno visok donos. Takšna presoja se je izkazala za napačno, saj so sredstva iz aktivne strani bilance stanja v bankah iz dneva v dan izgubljale vrednost, kar je pripeljalo do intervencije vlad in centralnih bank, ki so pomagale z odkupi drugorazrednih kreditov, ter s tem sproščala dodatna likvidna sredstva v obtok.

Ugotovitev zakaj je prišlo do likvidnostnega krča je pomembna za razumevanje trenutne krize. Ključni dejavnik likvidnostnega krča je nezaupanje na medbančnem trgu. Dokler bodo banke (komercialne, poslovne banke) s sredstvi, ki so namenjena medbančnemu trgu in realnemu gospodarstvu kupovale netvegane državne obveznice ali plasirale ta sredstva na poseben račun pri centralnih bankah, tako dolgo bo likvidnostni krč prisoten v finančnem sistemu in realnem gospodarstvu. A kazalci, kot so TED spread kažejo na to, da se zaupanje na kreditni (medbančni) trg vrača in s tem se deloma sprošča tudi likvidnostni krč. Časovno je težko predvideti kdaj se bodo gospodarstva in finančni sistemi tako stabilizirali, da bomo lahko govorili o ponovni konjukturi oz. rasti gospodarstva kot je bil pred zdajšnjo krizo. A dejstvo je, da takšnega finančnega sistema, ki je pripravljen sprejemati tako visoka tveganja ne bo v prihodnje ali pa bo omejen s strani vladnih in finančnih regulatorjev.

48 

 

 

 

13 POVZETEK

Likvidnost je v zdajšnji krizi še vedno ključen problem za slabo delovanje medbančnega in kapitalskega trga. Da bi razumeli problem likvidnosti, smo diplomski seminar razdelili na dva dela.

V prvem delu so bila predstavljena temeljna izhodišča za razumevanje likvidnosti in težav z likvidnostnim sredstvi bank, ki so zaradi finančne krize in težav z drugorazrednimi krediti izgubile veliko sredstev. Največ pozornosti je bilo namenjeno determinantam, ki so ključno vplivale na krizo. Predstavljen je primer banke Bear Stearns, ki jo je pred bankrotom s pomočjo Zveznih rezerv rešila banka JP Morgan chase. Kot okvir smo si izbrali kapitalski trg ZDA in EU ter predstavili ključne dejavnike likvidnosti.

Drugi del diplomskega seminarja je bil praktičen prikaz vpliva likvidnosti na kapitalski in medbančni trg ter praktična predstavitev ključnih dejavnikov, ki so vplivali na likvdnostni krč. Prav tako je bilo obrazloženo kakšno monetarno politiko sta Evropska centralna banka in Zvezne rezerve vodile v času gospodarske krize.

Ključne besede: likvidnost, likvidnostni krč, kapitalski trg, denarni trg, medbančni trg, monetarna politika, Evropska centralna banka, Zvezne rezerve, drugrazredni krediti, gospodarska in finančna kriza, tveganje.

ABSTRACT

Liquidity is in current financial crisis still key issue for bad conditions on interbank market and capital markets. For better understanding we divided diploma seminar into two parts.

In the first we presented a few basics for understanding the problems with liquidity in banks. The banks lost a lot of asset because of the subprime mortgages. The most attentions was put on key determinants which affected the current financial and economy crisis. It is also presented the case of takeover of Bear Stearns by JP Morgan Chase. As a framework we have chosen a capital market in US and EU.

The second part of diploma seminar was the practical overview of liquidity problems on capital and interbank markets. It was also presented the key factors which affected on liquidity and monetary policy of both central banks (European central bank and Federal reserve system.

Key words: liquidity, liquidity crunch, capital market, money market, interbank market, monetary policy, European central bank, Federal reserve, subprime mortgages, economic and financial crisis, risk.

49 

 

 

 

13 LITERATURA

1. Bajraktarević, Gregor. 2001. Primarni trg vrednostnih papirjev [magistrsko delo]. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

2. Bessis, Joel. 2002. Risk management and banking. Wese sussex: John Wiley & Sons.

3. Elena, Carelleti. Franklin Allen. 2008. The role of liquidity in financial crisis. University of Frankfurt and European university institute.

4. Godec, Mitja. Obvladovanje likvidnostnega tveganja v banki. 2006. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

5. Mendelhall, Mark, Betty Jane Punnett in David Ricks. 1995. Global Management. Cambridge: Blackwell Publishers.

6. Oplotnik, Žan-Jan. 2006. Zbornik tem pri predmetu Finančni trg. Maribor: Ekonomsko-poslovna fakulteta Maribor.

7. Razingar, Tanja. 2003. Likvidnost poslovnih bank ter enotna likvidnostna lestvica [diplomsko delo]. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

8. Ribnikar, Ivan. 1996. Listinjenje. Ljubljana: Bančni vestnik.

9. Ribnikar, Ivan. 1989. Likvidnost in solventnost. Ljubljana: Bančni vestnik.

10. Selak, Samo. 2004. Izvedeni kreditni instrumenti, tveganja in SID. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

11. Senjur, Marjan. 1989. Makroekonomija. Maribor: MER Evrocenter.

12. Mah-hui Lim, M. Old Wine in a New Bottle. 2008. Subprime Mortgage Crisis -

Causes and Consequences. Levy Economics Institute Working Paper, The Levy Economics Institute of Bard College.

50 

 

 

 

14 VIRI

1. Gibanja indeksa Dow Jones. 2009. Dow Jones Industrial average graph 1960-2009. Dostopno na: http://www.zeigen.com/blog/2009/03/dow-jones-industrial-average-graph-1960-to-2009/ [1.9.2009]

2. Gibanje CDS razpona v času od januarja 2007 do januarja 2008. 2008. CDS spread. Dostopno na: www.Bank of England.co.uk [3.9.2009]

3. Gibanje denarnih agregatov m1, m2, m3. Od leta 1960-2009 Dostopno na: www.research.stiouisfed.org [3.9.2009]

4. Gibanje delnice Bear Stearns. 2007. Gibanje delnice Bear Stearns od leta 1986 do leta 2007. Dostopno na: www.crossingwallstreet.com [7.9.2009]

5. Gibanje razpona TED spread v času od leta 2000 do leta 2009. 2009. Dostopno na: www.finance.si [4.9.2009]

6. Gibanje borznega indeksa Nasdaq od leta 1991 do leta 2007. 2007. (Dostopno na: www.Bloomberg.com) [14.9.2009]

7. Gibanje obrestne mere FED od leta 2000 do leta 2006. 2006. ( Dostopno na: www.urbandigs.com/fed-funds-chart-interest-rates) [14.8.2009]

8. Gospodarski cikel. 2009. Economy cylce. Dostopno na: http://us.geocities.com/araling_produksyon/images/Business_cycle_01.png

9. Crouhy, Michael.& Turnbull, Stuart. M. 2008. The Subprime Credit Crisis of 07. Dostopno na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1112467.

10. ECB – BIS review. 2009. Jean-Claude Trichet: The ECB's response to the crisis. Dostopno na: http://www.bis.org/review/r090224a.pdf

11. Evropska centralna banka. 2009. Odziv Evropske centralne banke ter vodenje monterne politike ECB v času finančne krize. Dostopno na: http://www.ecb.int/press/key/date/2009/html/sp090220.en.html

12. Evropska centralna banka. 2009. Izvajanje denarne politike v euro območju. Dostopno na: http://www.ecb.int/pub/pdf/other/gendoc2008sl.pdf

13. Evropska centralna banka. 2009. Monetarni agregati Evropske centralne banke: Dostopno na: http://www.ecb.int/stats/money/aggregates/aggr/html/index.en.html

51 

 

 

 

14. Finančni slovar. 2009. Kreditni krč Dostopno na: http://www.financnislovar.com/definicije/kreditni-krc.htm

15. Finančni slovar. 2009, Ekonomski cikel Dostopno na Dostopno na: http://www.financnislovar.com/definicije/ekonomski-cikel.html

16. Franklin Allen. Ellena Carletti. 2008 Liquidity in crisis, European university instute. Dostopno na: http://www.kc.frb.org/publicat/sympos/2008/AllenandCarletti.08.04.08.pdf

17. Finančni slovar. 2009, Borza vrednostnih papirjev: Dostopno na: http://www.financnislovar.com/definicije/borza.html

18. Federal reserve system. 2009, Monetary policy of FED. Dostopno na http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/discountrate.htm

19. Federal reserve sysem. 2009, Funds rate. Dostopno na http://www.federalreserve.gov/fomc/fundsrate.htm

20. Kregel, Jan 2008. Changes in the U.S. Financial System and the Subprime Crisis. Levy Economics Institute Working Paper, Dostopno na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1123937

21. Ivan Ribnikar. Monetarni Agregati. Dostopno na: www.student-info.net/sis http://mapa/skupina_doc/ef/knjiznica_datoteke/289286_ribnikar_monetarna_ekonomija_ii.pdf

22. Minutes of the Federal Open Market Comitee. (2008a, 18. marec). Federal Open Market Comitee. Dostopno na:

23. Minutes of the Federal Open Market Comitee. (2008b, 29.-30. April). Federal Open Market Comitee. Dostopno na:

24. Federal reserve monetary policy. 2008. Dostopno na: http:// www.federalreserve.gov/monetarypolicy/ files/fomcminutes20080430.pdf.

25. Open Market Operations. 2008 Dostopno na: http://www.federalreserve.gov/fomc/ fundsrate.htm.

26. Risk.si. 2009. Borzni cikli, Dostopno na: http://www.risk.si/wiki/index.php?title=Borzni_cikli

27. The Subprime Credit Crisis of 07. 2009. Dostopno na:

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1112467

52 

 

 

 

28. Statistični urad republike Slovenije. 2009. Dostopno na. http://www.stat.si/vodic_oglej.asp?ID=146&PodrocjeID=3

29. Spletni portal Zakonodaja.com. 2009. Dostopno na: http://www.zakonodaja.com/zakoni/vi/4/1/ztvp_1_upb2/ztvp_1_upb2