Apresentação• 1- Os derivativos: conceitos e mercados

• 2- Os derivativos na crise financeira internacional

• 3- Os impactos dos derivativos no Brasil: um dos principais canais de transmissão da crise

Mercados de Derivativos

Mercados à vista e mercados p/ vencimentos futuros

• Transações de bens e serviços podem ser realizadas à vista ou p/a entrega e pagamento futuros (por encomenda).

• Mercados financeiros contemporâneos adotam estrutura similar. Mercados de ativos específicos considerados “completos” e “profundos” qdo. contam c/ liquidez elevada e mecanismos distintos nas negociações p/a diferentes temporalidades.

Mercados à vista e mercados p/ vencimentos futuros

• Existência concomitante de mercados à vista e mercados p/a vencimentos futuros c/ diversos mecanismos tornam possível operações de cobertura de riscos (hedge) e ampliam possibilidades de especulação. Razões básicas:

• 1- p/a operar nos mercados p/a vencimentos futuros só se efetua pequeno pagamento no presente ou, em alguns casos, nenhum paga/o (alavancagem).

Definição dos derivativos

• Derivativos financeiros são instrumentos construídos sobre valores de referência (os ativos subjacentes), dos quais seus preços “derivam”. Constituem compromissos de compra e de venda assumidos no presente para liquidação num futuro predeterminado e a um preço combinado, no presente, entre os agentes.

Aspectos comuns

• 1- temporalidade mais longa que a de seu subjacente, já que representam a atual projeção de seu preço futuro. Cada tipo de derivativo exprime esta projeção à sua maneira devido aos diversos mecanismos de negociação (futuros, opções, swaps).

• Tal projeção pode ser bastante distinta do preço presente atualizado pela taxa de juros prevalecente para o período a decorrer.

Características comuns

2- Nascem do encontro de um comprador e de um vendedor- não existe emitente nem estoque predeterminado de títulos.

A liquidez dos mercados de derivativos financeiros depende exclusivamente da divergência de opiniões entre os participantes e/ou da busca por cobertura de riscos opostos.

Características comuns

• 3- jogo de soma zero: - as somas perdidas por uns correspondem exatamente às ganhas por outros, se excetuarmos os custos de transação. Não há criação de riqueza nesses mercados( com exceção dos intermediários que recebem comissão por operação executada), mas apenas transferência entre agentes ganhadores e agentes perdedores.

Características comuns

• 4 - registro contábil “fora de balanço”: balanço dá no ativo imagem do que é possuído e no passivo do que é devido. Reflete assim operações em curso com incidência no patrimônio. Mas operações em curso não resumem toda atividade da empresa que tb é constituída de promessas e compromissos futuros, sem incidência no patrimônio atual. Esses não têm registro contábil no balanço .

Mercados organizados e de balcão

• Derivativos financeiros negociados em:• a- mercados organizados: contratos padronizados

definem ativo, vencimento, liquidação, etc.., só resta a comprador e vendedor concordarem sobre preço. Risco de crédito limitado ao “risco Bolsa”

• b- mercados de balcão: produtos “sob medida” p/a atender necessidades específicas. No plano internacional predominam largamente sobre derivativos em mercados organizados.

As liquidações No mercado à vista, negociam-se mercadorias disponíveis ou suscetíveis de estarem disponíveis num determinado período. Nos mercados organizados de derivativos, negociam-se contratos sem a intenção de entregar o ativo subjacente ou recebê-lo. É possível vender a descoberto um ativo subjacente que não se possui ou comprar ativos que não se pretende vir a possuir. Para liquidar as posições, basta realizar, em qualquer momento durante vida útil do contrato, a operação inversa à posição inicial. Esta forma de liquidação é a + comum, representa mais de 99% de todas liquidações nos mercados organizados. Só é possível por causa da padronização dos contratos e da existência de uma câmara de compensação.

Liquidações antes do vencimento

• Existência de Câmara de compensação permite que se liquide posição antes do vencimento, simplesmente realizando a operação contrária no mercado, pouco importando quem seja a contraparte. As posições divulgadas pela compensação são sempre posições líquidas (não liquidadas) e em curso

Liquidação nos mercados de balcão

• Difícil realizar liquidação antecipada em mercados de balcão: a- pq contratos não são padronizados, b-contraparte sem câmara de compensação.

• A única possibilidade é realizar posição inversa c/qq contraparte e manter as duas em aberto até vencimento.

Estoques derivativos no mercado de balcão, em US$ bilhõesFonte: Bis

Valores nocionais Valores brutos a preço de mercado Dez.2007 Dez.2008 Dez. 2007 Dez.2008 Totais 595.341 591.963 15.813 33.899 Contratos de taxa de câmbio

56.238

62943

1.807

3.917

Contratos de taxa de juros

393.138

418.678

6.063

18.420

Contratos ligados a ações

8.649

10.177

1.142

1.113

Contratos de commodities

8.455

4.427

1.899

965

Credit Default Swaps

57.894

41.898

2.002

5.682

Outros 71.146 70.742 1.704 3.831

Derivativos e a crise• No desenrolar da crise, atenções se voltaram aos

derivativos de crédito (transferência do risco de crédito).

• Nesses, o comprador de proteção aceita pagar uma soma fixa anual ao vendedor de proteção que, por sua vez, se compromete a ressarcí-lo em caso de um evento de crédito (= adquirir o ativo por 100% do valor de face).

• Numa crise de crédito, esses vendedores são diretamente atingidos.

Derivs de crédito• A crise oriunda do aumento da inadimplência no crédito

hipotecário americano e seus desdobramentos provocaram um forte aumento nos prêmios dos CDS: para uma queda do volume nocional de 27,63% entre dezembro de 2007 e dezembro de 2008, registrou-se uma alta de 183,82% no seu valor bruto de substituição a preço de mercado.

• As instituições que tinham assumido posições vendidas nos CDS amargaram altíssimos prejuízos em função desta alta dos prêmios, muitas delas tiveram de ser socorridas pelas autoridades monetárias em função desses prejuízos.

A percepção de riscos

• A percepção de riscos foi ainda agravada pelos volumes extremamente elevados de contratos nesses derivativos de balcão.

• Não havendo uma câmara de compensação,qualquer liquidação antes do vencimento das operações é contada duas vezes, uma referente à posição original e outra à sua liquidação antecipada, até o vencimento.

• Quanto maior o giro num determinado derivativo de balcão, maior será o dimensionamento desse mercado. Os dados do BIS sobre derivativos de balcão incluem essas múltiplas contagens.

Início de compensação nos derivativos de crédito

• O reconhecimento do papel crucial dos derivativos de crédito levou a uma rara convergência entre os reguladores e os representantes das instituições financeiras para a criação de uma câmara de compensação que exija margens de garantia dos participantes, para minimizar os riscos de contraparte, e traga alguma transparência às posições em aberto e à distribuição de riscos.

• Algumas empresas privadas estão se "candidatando" para assumir esta função de câmara de compensação. No processo de concorrência entre elas, em novembro de 2008, novos dados começaram a emergir.

Resultados da compensação

• Esses dados parciais só começaram a ser divulgados no final de novembro de 2008. Eles apontam que as posições liquidas (não liquidadas por meio de uma operação inversa) equivaliam, em maio de 2009, a 9% das posições brutas.

• Embora sejam ainda muito recentes, pouco conhecidos e entendidos, é possível que esses dados tenham contribuído para a acentuada redução da percepção de riscos constatada nos últimos meses.

Os benefícios da compensação

BIS 06/08 Nocional bruto

BIS 12/08 Nocional bruto

DTCC 06/09Nocional bruto(a)

DTCC 06/09Nocional líquido(b)

(a)/(b)%

CDS Total57.325 41.868 28.131 2566 9%

Único nome 33.334 25.730 15.543 1.415. 9%

Multinomes 23.991 16.138 12.588. 1.151 9%

Derivativos no Brasil

Papel dos derivativos financeiros no Brasil

• Os mercados de derivativos financeiros no Brasil tiveram importante papel no processo de estabilização monetária e na nova inserção financeira internacional do país, bem como no decorrer dos episódios de ataques especulativos e de fugas de capitais em 1999, 2001 e 2002.

• Sua importância se afirmou igualmente no processo de apreciação do real e constituiu um importante canal de transmissão da crise financeira internacional para a economia brasileira.

Particularidades dos derivativos de câmbio no Brasil

• Em todas essas ocasiões, foram, sobretudo, os derivativos de câmbio que tiveram papel relevante.

• Importante sublinhar especificidade desses derivativos no Brasil:Em função de particularidades da legislação brasileira, a liquidação desses contratos não envolve a entrega física de divisas. Tal liquidação é sempre feita em reais pela taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos, para entrega pronta, contratada nos termos da Resolução 1690/90 do CMN, definida como a taxa média de venda apurada pelo BCB.

Derivativos no Brasil e participação estrangeira

• A ampliação da participação estrangeira no sistema financeiro nacional contribuiu muito para o crescimento e aprofundamento dos mercados de derivativos brasileiros. Sua atuação e o desenvolvimento no exterior de derivativos tendo ativos brasileiros como subjacente levou a aumentos substanciais do total dos contratos negociados na BM&F

Derivativos e bancos estrangeiros• A maior participação estrangeira no sistema

financeiro nacional instaurou nova dinâmica na gestão das operações de tesouraria no Brasil, e nos mercados de derivativos que passaram a estar estreitamente vinculados aos mercados internacionais e às suas avaliações sobre os ativos brasileiros. A maior parte dos bancos estrangeiros que vieram se instalar no Brasil adotou um estilo operacional muito mais agressivo do que o anteriormente utilizado pelas instituições financeiras domésticas

Ataques especulativos e câmbio flutuante

• Movimento taxa de câmbio do real em 2001/2002: parecido c/ dinâmica bolhas especulativas, alta dos preços acarreta > no. compradores dispostos a pagar preços cada vez + altos porque presumem que tendência persistirá.

• Nesse período, derivativos acentuaram a instabilidade ao se tornar um instrumento privilegiado dos ataques especulativos contra a taxa de câmbio do real.

• Elevação de volume no mercado de derivativos. No mercado organizado, volume de contratos na BM&F + 25% entre janeiro e novembro de 2001. Tb. se elevou consideravelmente volume de derivativos de balcão.

Derivativos e investidores estrangeiros

• Antes fortemente restrito, o acesso dos investidores estrangeiros aos mercados de derivativos brasileiros tornou-se livre e irrestrito a partir de 2000, com a Resolução nº 2.689 do Conselho Monetário Nacional (CMN) que também flexibilizou as aplicações desses investidores estrangeiros nos mercados de ações e títulos de renda fixa.

Derivativos e apreciação do real

• A partir de 2003, reversão ataque especulativo

• 2o semestre 2004 a meados de 2008, nova apreciação do real

• Importante papel dos investidores estrangeiros nos mercados de derivativos

Fim de 2004 a 2006: Chamando a atenção

• Juros altos e risco país em queda constituíram poderoso atrativo para posições especulativas combinando compra de real contra o dólar e aplicações a taxas de juros próximas da Selic, tanto nos mercados à vista quanto nos mercados de derivativos. Flagrante anomalia dessa divergência entre taxa de juros e risco país condicionaram os movimentos verificados nos mercados de ativos brasileiros, notadamente nos que negociam taxa de juros e de câmbio

• Essa combinação despertou o interesse de um elevado número de players internacionais que passaram a tomar posições em reais, apostando, particularmente nos derivativos, que uma eventual desvalorização da moeda brasileira seria muito inferior ao rendimento da aplicação em taxa de juros.

• A análise do perfil dos participantes nesses derivativos negociados na BM&F mostra o forte aumento da presença dos “investidores institucionais estrangeiros”. As operações dos investidores estrangeiros, em particular os hedge funds, foram muito agressivas nos mercados de derivativos de taxa de juros (aposta de uma queda, no longo prazo, dessa taxa) e de câmbio do real (aposta numa valorização), tanto nos negociados no Brasil quanto nos offshore.

Estrangeiros e apreciação do real

• Compras maciças da taxa de câmbio futura do real contra o dólar contribuem para a valorização da taxa de câmbio no mercado à vista devido à arbitragem entre eles que se tornou prática cotidiana das finanças contemporâneas.

• A importância dos derivativos na apreciação do real não pode ser inteiramente dimensionada, já que operações tb são realizadas em mercados de balcão, inclusive os localizados offshore. Embora não haja números confiáveis sobre o volume dos derivativos de câmbio do real offshore, um survey realizado pelo Federal Reserve de Nova Iorque indica que, em abril de 2004, o giro desses derivativos nos EUA alcançou US$ 34, 883bi. Sabe-se tb que volume se elevou muito a partir do último trimestre de 2004.

Estrangeiros e juros futuros

• Operações dos estrangeiros nos derivativos de juros provocaram queda das taxas futuras + longas, contrariando a política monetária restritiva do período. Contribuíram na formação de uma curva de juros de mais longo prazo e com o incomum formato de ser decrescente que perdurou até meados de 2007, quando o estresse do mercado internacional levou a curva de juros para uma inclinação positiva.

Posições líquidas dos investidores, contratos futuros de taxa de câmbio

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

15.0

9.20

04

15.1

0.20

04

16.1

1.20

04

15.1

2.20

04

17.0

1.20

05

15.0

2.20

05

15.0

3.20

05

15.0

4.20

05

15.0

5.20

05

15.0

6.20

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05

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8.20

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9.20

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17.1

0.20

05

04.1

1.20

05

(%)

   Bancos    Invest. Institucional Nacional    Invest. Institucional Estrangeiro

Posições líquidas dos investidores em contratos futuros de DI de 1 dia :estrangeiros aumentaram posições compradas

Fonte: BM&F

-40

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-20

-10

0

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30

40

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15.1

2.20

05

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06

15.0

2.20

06

15.0

3.20

06

17.0

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16.0

6.20

06

30.0

6.20

06

14.0

7.20

06

08.0

8.20

06

   Bancos    Invest. Institucional Nacional    Invest. Institucional Estrangeiro

Derivativos de câmbio e a transmissão da crise financeira

internacional

Derivativos e transmissão da crise• Após a falência do Lehman Brothers, as desvalorizações

cambiais obrigaram algumas grandes empresas de economias emergentes como o Brasil, a China, a Colômbia, a Coreia do Sul e o México a divulgar enormes perdas financeiras em operações com os bancos, envolvendo contratos de derivativos de câmbio.  

• Numa entrevista ao jornal Folha de São Paulo (2009), Henrique Meirelles declara que ”Grandes empresas brasileiras tinham assinado contratos de derivativos vendendo dólares equivalentes, em alguns casos, a anos de exportação. Elas ficaram insolventes. Eram empresas grandes, não se sabia quantas nem quais. Elas tinham contrato majoritariamente com bancos internacionais. Só que mantinham linhas de crédito com grandes bancos nacionais. Aqui de novo, não se sabia quantos ou quais”.

Instrumentos e mercados

• Através de complexos contratos, empresas tinham assumido posição vendida em dólar americano contra suas moedas nacionais. No Brasil, em 2007 e 2008, mecanismo mais usado denominado target forward.

• Essas operações foram sobretudo realizadas nos mercados de balcão offshore (NDFs volumes e posições totalmente opacos) e onshore (no caso brasileiro, registro não compensado na Cetip).

Derivativos de câmbio no Brasil

• No Brasil, derivativos de câmbio non deliverable atenuaram a pressão de uma procura suplementar elevada, em período de crise, no mercado de câmbio à vista.

• Já nos países em que a liquidação de derivativos de câmbio tem de ser feita por entrega efetiva das divisas, os momentos de crise são acompanhados por procura desmesurada de moeda estrangeira no mercado à vista para honrar ou para liquidar antecipadamente posições vendidas no mercado de derivativos, obrigando os agentes a recorrer ao mercado internacional para obtê-las, a qualquer custo, o que torna a crise ainda mais aguda.

Agentes: a- bancos• As operações foram aparentemente realizadas no primeiro semestre de 2008.

Naquele período, a primeira fase da crise financeira internacional tinha levado à expressiva desvalorização da moeda americana e a fortes altas dos preços das commodities. Segundo as expectativas dos grandes bancos, internacionais, a crise financeira acabaria tendo impacto na demanda das empresas e dos consumidores, levando à queda dos preços das matérias primas e a uma deterioração das contas externas das economias emergentes que acarretaria fortes quedas dos preços de seus ativos e de suas moedas, a exemplo do que tinha se verificado nas crises dos anos 90.

• Em função disso, esses bancos lançavam olhares cobiçosos às moedas e ativos dessas economias, já que antecipavam que essa valorização era excessiva e não poderia se manter numa conjuntura de crise. Seu objetivo era conseguir vender grandes volumes de ativos e moeda das economias emergentes. Para isso, os bancos precisavam conseguir contrapartes dispostas a assumir a posição oposta.

Cetip: Contrato a termo de moeda sem entrega físicaEstoque - Dólar dos Estados Unidos

Mercado- Cliente

Agentes: b- empresas• Os argumentos utilizados para arrebanhar interessados se dirigiram, inicialmente, aos

agentes que mais vinham sofrendo os impactos da valorização cambial: as grandes empresas exportadoras. As operações propostas a essas empresas pareciam, à primeira vista, ser clássicas operações de cobertura de riscos. Como essas empresas tinham fluxos de renda em divisas, elas teriam de vender essas divisas para liquidação diferida, de modo a se defender de uma apreciação cambial adicional. Mas, um detalhe significativo mudou o caráter dessas operações transformando-as em operações especulativas: o volume negociado constituía um múltiplo elevado dos fluxos de renda em divisas.

• Num segundo momento, alguns bancos passaram a oferecer crédito nas moedas locais vinculados às operações com derivativos de dólar em condições mais favoráveis para empresas médias e pequenas, com pouca ou nenhuma participação no comércio internacional. No caso do Brasil, os bancos estrangeiros, rapidamente seguidos pelos bancos privados nacionais, ofereceram recursos às empresas com dupla indexação: taxas entre 50% a 75% dos juros do Depósito Interfinanceiro (CDI) e variação cambial a partir de uma cotação predeterminada.

Agentes: b- empresas• Segundo o BIS (2009), enquanto no México, as perdas das empresas

são avaliadas em U$ 4 bilhões, no Brasil, em que não há números oficiais, os prejuízos são estimados em U$ 25 bilhões.

• No final de outubro de 2008, Jorge Sant’Anna, diretor da Cetip, informava que havia mais de quinhentas empresas envolvidas nos derivativos de câmbio. No mesmo período, a Agência Estado apontava que 37 de 50 empresas não-financeiras do Ibovespa mantinham posições abertas com derivativos de câmbio.

• Mas, a maioria das empresas envolvidas não é de capital aberto. Seus prejuízos apenas foram revelados quando ingressaram com processos judiciais (quase totalidade desses processos acabou resultando em acordo), contestando a legitimidade dos contratos de derivativos. Dois exemplos são o grupo Arantes e a Tok & Stok, cujos casos foram divulgados após recorrerem ao Judiciário.

• H. Meirelles afirma que “o prejuízo poderia chegar a proporções monumentais. O mercado estava de tal maneira alavancado que, se o Banco Central não interviesse, geraria perdas extravagantes para bancos brasileiros que tinham crédito com essas companhias”.

• É importante sublinhar que a falta de transparência dessas operações também envolve as identidades dos bancos implicados bem como os montantes de sua respectiva exposição. Os nomes que surgiram foram principalmente os dos bancos que tiveram sua higidez abalada pelas operações e foram obrigados a uma reestruturação societária (Itau, Unibanco, Votorantim).

• Um levantamento da Agência Estado (out. 2008) menciona o Santander (com 60 empresas envolvidas nessas operações). Outros nomes de bancos aparecem em disputas judiciais movidos por empresas contra os bancos, c/o o Merrill Lynch e o banco Safra. Sabe-se que a Sadia realizou uma operação de US$ 1,4 bilhão com o Barclays em 10 de setembro, poucos dias antes da quebra do Lehman.

Em entrevista o HSBC reconheceu que “tinha exposição com a Aracruz”.

Conclusão 1• O fato dessas operações terem sido realizadas no mercado de balcão

potencializou seu impacto negativo. A impossibilidade de identificar as empresas e os bancos envolvidos provocou imediato empoçamento da liquidez, fortes quedas nos preços das ações e uma desvalorização suplementar da moeda.

• Da mesma forma, o efeito dos prejuízos causados pelas operações de derivativos de câmbio das empresas ainda está longe de ser totalmente apreendido. Passada a fase de exacerbação da aversão aos riscos, as acentuadas desvalorizações das moedas de economias emergentes cederam lugar a novo processo de valorização. Caso as posições em derivativos das empresas tivessem se mantido estáticas, os prejuízos anteriores teriam sido meramente contábeis e teriam sido, pelo menos em boa parte, revertidos com a nova onda de apreciação cambial.

Conclusão 1

• Mas, essas posições modificaram-se fortemente no período Alguns contratos de derivativos venceram entre o quarto trimestre de 2008 e o segundo trimestre de 2009. Muitos outros devem ter sido liquidados antes do vencimento pelo receio de prolongamento e/ou intensificação da tendência de depreciação cambial.

• Essa liquidação antecipada pode ter ocorrido seja pela realização de outro contrato com posições inversas às inicialmente assumidas, seja por via de acordo com os bancos e pela transformação do contrato de derivativo em empréstimo “clássico”em moeda nacional.

• Nesse caso, os prejuízos foram definitivamente realizados e incorporados aos balanços e devem pesar na vida futura das empresas, reduzindo sua capacidade de investimentos em função da elevação da relação dívida/patrimônio.

Conclusão 2

• Apesar da obrigatoriedade dos registros das operações de derivativos de balcão, o recente episódio dos prejuízos das empresas com derivativos mostrou que a regulamentação era insuficiente e que deve ser reforçada, tanto para evitar sua repetição e para atenuar sua opacidade quanto para adaptar-se às novas normas em discussão no plano internacional.

• 1- Mudanças na contabilização dos derivativos: obrigatoriedade de reconhecer posições nos balanços. Mas só parte dessas mudanças devem ser implantadas pelo CPC em 2009.

Conclusão 2

• 2- Circular 3.474 do Banco Central de 11/11/09 determina o registro obrigatório de derivativos vinculados a recursos captados no exterior. Essa medida vale para qualquer empresa ou banco com derivativos vinculados a captações no exterior.

• Estimativas feitas pelo próprio BC apontam que cerca de 5% das captações realizadas no exterior tenham essa característica.

Conclusão 2• 3- normas em discussão no plano internacional:

ainda mto longe do consenso entre países desenvolvidos. Sentido geral das propostas: tentar levar maior parte dos derivativos de balcão para negociação em mercados organizados, criação de organismos de compensação para os que continuarem sendo negociados no balcão e elevação do custo das operações.

Outras medidas possíveis no BR.• No contexto de apreciação cambial, restrições à

participação dos investidores estrangeiros em derivativos, c/ objetivo de trazer limites às operações de arbitragem internacional de juros e reduzir a pressão vendedora de real nos derivativos que, como visto, são rapidamente transmitidas para as cotações à vista.

• elevar o valor dos depósitos de garantia na BMF exigir que tais depósitos sejam feitos em dinheiro que ficará sem remuneração durante a vigência da posição.

Outras medidas possíveis no BR

• Introdução de IOF sobre operações de curto prazo de investidores estrangeiros em derivativos

• Esta medida atinge diretamente as posições que os investidores estrangeiros mantêm nos derivativos de câmbio, já que elas são concentradas no curto prazo e é quase inócua nas posições de derivativos de juros com prazos mais longos. Essa tributação incidiria sobre o valor nocional das operações. Ela constituiria mais um custo de transação e seria cobrada no início da operação junto com as taxas de intermediação e os emolumentos da Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F).

Outras medidas possíveis no BR

• A intervenção da autoridade monetária no mercado futuro de câmbio atenuaria ou aliviaria tais pressões e a relação “anormal” entre câmbio à vista e futuro. Esse tipo de atuação apresentaria a vantagem suplementar de só passar a ter um custo equivalente à taxa básica de juros se a intervenção for bem-sucedida. Enquanto o prêmio do futuro sobre o câmbio à vista se mantiver inferior à Selic para o período, o custo da intervenção também o será. Ao fazer com que a taxa de câmbio do mercado futuro reflita um prêmio normal, a intervenção do BCB reduziria significativamente o cupom cambial, diminuindo a pressão vendedora no mercado à vista.