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FinLight Research | www.finlightresearch.com | 20 Juillet 2014

« Heureux comme une palourde à marée haute » – 20 Juil. 2014

“Gather 'round people, wherever you roam. And admit that the waters around you have

grown. And accept it that soon you'll be drenched to the bone. If your time to you is worth savin'. Then you better start swimmin' or you'll sink like a stone, for the times they are a-

changin’ ”- Bob Dylan

La compression des rendements des obligations spéculatives s’est poursuivie au second semestre 2014, conséquence combinée de la baisse des rendements d’Etat et du resserrement des spreads de crédit. Les rendements High Yield (HY) ont ainsi inscrit de nouveaux plus bas aux Etats-Unis, comme en Europe. Sur le front des spreads, il reste cependant encore de la marge par rapport aux plus bas historiques. Mais nous pensons que, compte tenu des niveaux très bas des rendements obligataires, et bien que disposant d’un potentiel modeste de compression, les spreads n’iront pas jusqu’à tester leur plus bas d’avant-Lehman. Un certain nombre de facteurs techniques devraient soutenir notre point de vue et limiter le resserrement des spreads à quelques 50bps supplémentaires. Malgré l’étroitesse des spreads et la faible volatilité sur l’ensemble des classes d’actifs, des signes de stress sont de plus en plus perceptibles dans le cycle de crédit. Le retournement de ce dernier doit maintenant être envisagé de façon rationnelle, même si le marché semble croire à une hausse perpétuelle et pense être paré à toute calamité. Les valorisations actuelles n’intègrent aucun écartement du scénario bénin. C’est justement à ces moments de confiance extrême qu’il devient vital de questionner le bien-fondé de la tendance en cours et de passer en « vigilance orange » sur la classe d’actifs. Les spreads HY continuent à bénéficier d’un environnement idéal combinant croissance économique faible (mais réelle), avec des profits d’entreprises en progression, des politiques monétaires hyper- accommodantes, une liquidité soutenue et un engouement pour la classe d’actifs. Les investisseurs HY sont heureux comme des palourdes à marée haute

1, et ont tendance à oublier l’imminence de la marée basse et son lot de

prédateurs… Les niveaux actuels de spread HY (comme IG, d’ailleurs) nous paraissent insoutenables compte tenu du niveau actuel du taux de défaut de 1.9% aux Etats-Unis et de sa projection au Q1-2015 à 2.7%. Le retournement est en train de se mettre en place. Et il est grand temps de monter en qualité au sein du crédit. Car les obligations à haut bêta n'offrent plus une compensation suffisante pour le risque de crédit qu’elles véhiculent.

1 A marée haute, les palourdes ne peuvent être qu’heureuses, loin des mauvaises intentions de leurs prédateurs.

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High Yield : La fête est sur sa fin…

Les récentes déclarations de la Présidente de la Fed concernant une probable survalorisation des secteurs HY et Leveraged Loan, ont réveillé les vieux démons qu’on a crus enterrés à jamais avec la crise de 2007. Il faut dire qu’un certain nombre de signes avant-coureurs de retournement (accélération des émissions, baisse de la qualité de crédit des nouvelles émissions, compression des rendements et spreads, baisse de la volatilité, augmentation du levier, prolifération d’émissions contingentes et hybrides, PIKs, CoCos & Co., visant à racler les fonds de tiroir en recherche de rendement, orientation des montants empruntés vers les opérations de croissance externe et les rachats d’actions) sont déjà en place. La tendance du marché HY à plus ou moins court terme semble scellée. Les émissions HY, aux US comme au niveau global, ont connu un Q2-2014 record, boostées par des rendements obligataires inscrivant de nouveaux plus bas historiques (autour de 5.15%) et des spreads faibles (~344bps). Les données de Moody’s sur le Q2-2014 se révèlent fort instructives :

- les émissions HY libellées en US$2 ont enregistré une croissance de 31.5% en YoY (contre 5% pour l’IG).

- Les émissions HY d’entreprises domiciliées aux EU se sont élevées à $88.5 Mld, inscrivant ainsi un nouveau plus haut historique pour un Q2.

- Au niveau mondial, les émissions HY ont atteint $214 Mld, enregistrant ainsi une croissance annuelle de 52%, contre 15% pour l’IG.

- En Europe, l’offre HY a progressé de 235% YoY pour atteindre $102Mld, dépassant ainsi (ce qui est très rare) la taille des émissions US sur la même période.

- Les émissions HY d’entreprises financières3 représentent 55% du montant global émis en Europe. La part des financières dans les émissions HY Européennes est ainsi passée de 14% (moyenne de la période 1997-2007) à 45% sur les 12 derniers mois, contre seulement 24% au EU.

2 Incluant celles réalisées par des entreprises domiciliées en-dehors des Etat-Unis 3 Ayant pour la quasi-totalité des ratings « émetteur » dans le bas de l’Investment-Grade

Après un court répit durant le Q1-2014, les émissions US de rating B3 et inférieur ont affiché une hausse de 22% (en YoY) au second trimestre pour atteindre $34Mld. Au niveau global, la hausse des émissions les plus risquées a été encore plus flagrante, inscrivant un plus haut jamais atteint : 45% en YoY au Q2-2014 avec $154Mld sur le trimestre. Quant à l’utilisation des montants empruntés sur les marchés du HY comme du leveraged loan, elle semble privilégier, outre le refinancement de la dette existante, les opérations de fusion-acquisition et de rachat d’actions4, créant ainsi un environnement « equity-friendly » au détriment des investisseurs crédit et des investissements productifs. Bien que les equity buybacks, ramenés en proportion des fonds internes, sont loin d’atteindre les summums de 2007, ils dessinent clairement une tendance haussière qui devrait finir par entrainer les spread à la hausse (avec un retard approximatif de 6 à 8 trimestres).

Enfin, l’évolution de la dette des entreprises est, à notre avis, un autre facteur qui risque de peser défavorablement sur l’évolution des spreads de crédit. A plus de $9 500 Mld, la dette des entreprises non-financières US continuent à croitre à 5.5% par an ce qui soulève 2 problèmes :

- La croissance de la dette risque de dépasser celle des bénéfices5. La différence entre les 2 est plutôt un indicateur avancé des spreads de crédit.

- Après avoir dépassé les 20%, le ratio fonds internes / dette est actuellement à 18%, et

4 « High Times for High Yield », Moody’s – Juil. 2014 5 Projetée autour de 5.5% en 2014-2015

Source : Moody’s

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semble se diriger vers ses plus bas de 16-17% atteints juste avant les récessions précédentes.

Il va sans dire que dans cet environnement propice à l’emprunt, le levier des entreprises HY n’a cessé de croitre. C’est du moins ce qui transparait des données de S&P LCD. Ceci dit, bien que le ratio Dette / EBITDA soit revenu sur ses plus hauts de 2007, la capacité des entreprises HY à honorer leurs dettes semble intacte avec un ratio de couverture des intérêts (interest coverage) de 3.9x (bien loin des 2.5x touchés mi-2007), partiellement explicable par la faiblesse des taux d’intérêt. A ce stade, le problème du levier reste latent. Il deviendra actif si les taux remontent sensiblement et si les entreprises se trouvent obligées de repasser par la case refinancement.

Spread HY : Retournement en vue…

Aux États-Unis, comme en Europe, le rendement des obligations HY flirte avec ses plus bas historiques, très loin (~150bps) en-dessous des plus bas enregistrés en 2004. Toute mise en perspective historique sur le HY Européen nous semblant inappropriée compte tenu de l’évolution fulgurante que ce marché a connue sur les cinq dernières années6, nous avons choisi de

6 Une analyse d’Amundi d’avril 2014 montre que depuis 2009, le marché HY Européen a vu ses encours multipliés par 4, le nombre de ses émissions multiplié par 3, le nombre de ces émetteurs multiplié par 2, et sa liquidité s’améliorer de façon substantielle grâce notamment à la part grandissante des émetteurs financiers et de Fallen Angels.

baser notre analyse quantitative sur le marché HY US. Les spreads HY (ainsi que les spread Ba et B) dépassent à peine les moyennes constatées entre 2003 et 2007, mais restent à quelques 100-120bps au-dessus des plus bas absolus.

Historiquement, les phases baissières7 du cycle de crédit ont toujours été précédées par des niveaux extrêmement bas sur le spread HY (330bps en 98 et 280bps en 2007, sur la moyenne 3 mois)…

ainsi que sur les taux de défaut glissant :

7 Telles que définies par Moody’s en se basant sur le momentum des taux de défaut

Source : Moody’s

Source : Moody’s

Source : S&P LCD, Univers HY

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L’analyse du taux net de downgrades8 montre que ce dernier reste confiné dans la zone +/- 5%. C’est en cassant le seuil de 5% qu’il déclenchera l’un de nos signaux d’alerte les plus surveillés.

Par ailleurs, en se basant sur la proportion9 des responsables de prêts (Loan Officers) affirmant durcir leurs standards de prêts (sur les C&I Loans) issue du rapport trimestriel de la Fed « Senior Loan Officer Survey », la tendance à la hausse du taux de défaut, sur les 12 prochains mois, ne fait plus aucun doute.

8 Défini par (Downgrades – Upgrades) / nombre total de crédits, calculé sur une période glissante de 12 mois 9 Cette donnée semble devancer le taux de défaut de 12 mois.

Les spreads HY devraient alors suivre le même mouvement haussier.

Spread HY : Un potentiel de resserrement limité

D’autres facteurs purement techniques devraient limiter le potentiel de resserrement des spreads HY :

- Effet prix : Les niveaux historiquement bas des rendements se traduisent par des prix d’obligations bien au-dessus du pair, et par conséquence des pertes plus importantes en cas de défaut (pour un recouvrement / séniorité donnés). Les investisseurs potentiels ont alors tendance à exiger, toutes choses égales par ailleurs, des rendements et donc des spreads plus élevés afin de compenser la perte en cas de défaut.

- Effet « option d’achat » : 20% à 40% des obligations HY US contiennent des calls implicites au profit de l’émetteur. L’environnement actuel de bas rendements a tendance à déplacer ces options d’achat dans la monnaie, à augmenter le risque

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Source: Moody's & Fed Senior Loan Officer Survey

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Source: Moody's & FinLight Research

Source : Moody’s

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d’exercice par l’émetteur et ainsi à limiter le potentiel de hausse des prix de ces obligations (de compression des rendements / spreads).

- Effet « corrélation rendement d’obligations d’Etat – Spread de crédit » : Bien que faible hors périodes de stress, cette corrélation est plutôt naturellement négative. Une baisse des taux sans risque long-terme a tendance à tirer les spread de crédit à la hausse. Les plus bas historiques d’avant crise ne semblent atteignables par le spread HY que si les taux d’Etat repartent sensiblement à la hausse pour renouer avec les 4.5-5%. Il va sans dire que ce scénario nous parait très peu probable à ce stade.

Spread HY : Couvre-t-il encore le risque de défaut ?

Afin de répondre à cette question, nous avons utilisé les cohortes d’émetteurs telles que constitués par Moody’s (par classe de rating) au début de chaque année, et suivi leur évolution sur les 5 années suivant leur constitution. L’expérience de défaut et les recouvrements associés nous permettent alors d’inférer la perte réalisée pour chaque cohorte et d’en déduire le spread en dessous duquel porter la cohorte aurait été une opération perdante. Ces spreads « plancher » sont calculés par rating et ensuite agrégé au niveau du portefeuille. La dernière cohorte disponible est celle constituée en 2009. Le spread « réalisé » pour le CDX.NA.HY 5ans Series 22 (indice de CDS US) est représenté en bleu dans le graphique suivant. Il a été calculé en tenant compte de la composition suivante de l’indice : 2%-Baa, 48.5%-Ba, 33.4%-B et 16.1%-Caa-C Le spread actuel (ligne orange) ne suffira guère à absorber les défauts qu’on a connus dans les années 80, ni lors des retournements de conjoncture des années 2000 et 2007. Il peut, cependant, se resserrer de quelques 50-100bps supplémentaires dans un dernier élan d’exubérance.

Spread HY : Quelle prime de risque offre-t-il ?

Nous avons choisi de baser notre estimation de la prime de risque véhiculée par le HY sur les indices de CDS (CDX.HY et iTraxx Crossover, maturité 5 ans) pour leur liquidité. La prime de risque crédit est donnée par la différence entre le spread de marché et le spread intrinsèque permettant d’absorber les pertes liées au crédit durant la durée de vie du produit. Ainsi, à partir des taux de défaut glissants 12 mois de Moody’s (complétés par notre projection, graphique ci-dessous) et de nos hypothèses de recouvrement, nous estimons les taux de défaut à 5 ans et le spread correspondant.

En Europe, comme aux EU, la prime de risque HY est passée en zone négative dès fin 2013. Depuis, elle est revenue sur ses niveaux les plus bas du S1-2007.

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Source : Moody's, Merrill Lynch Indices & FinLight Research calculation

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La prime de crédit a baissé en même temps que la volatilité du spread. Mais le ratio d’information10 a subi une baisse aussi tranchée que celle de la prime de crédit.

Le ratio d’information se situe actuellement autour de ses plus bas du S1-2007.

Crédit HY : Saurait-il résister aux sirènes des actions ?

Le marché HY a sous-performé les actions en Total Return, mais les a clairement surperformées en termes de rendements ajustés du risque. A titre d’exemple, sur les six premiers

10 Défini par le rapport de la prime de crédit à la volatilité du spread de marché

mois de l’année, l’indice iBoxx HY Corps arbore un ratio d’information de 4.0 et une volatilité à peine supérieure à 1%, quand l’EuroStoxx 50 affiche un ratio d’information de 0.6 et une volatilité supérieure à 11%. Cette surperformance du crédit HY est mise en exergue par notre modèle CERVAL qui relie les spreads de crédit au niveau des actions et de la volatilité.

Depuis le rebond de 2009, la surperformance du HY vis-à-vis des actions n’a fait qu’augmenter pour atteindre +45%, niveau qu’elle n’a jamais atteint sur les 20 dernières années et qui est deux fois supérieur à celui ayant précédé la crise de 2007. En Valeur absolue, la surperformance actuelle n’est égalée que par celle des actions contre High Yield durant la bulle internet. Cette expansion « HY vs actions » semble vulnérable compte tenu de notre position actuelle au sein du cycle de crédit. Rappelons qu’un cycle standard de crédit se décompose essentiellement en 4 phases :

- Phase 1 : La crise s’estompe et les perspectives économiques se stabilisent. Les entreprises font tout pour assainir leur bilan et baisser leur endettement. Durant cette phase, le crédit a tendance à surperformer les actions.

- Phase 2 : La reprise de l’économie se met en place et les conditions de crédit s’assouplissent. Les bénéfices croissent plus vite que la dette. Les actions et le crédit performent bien tout en restant en ligne

- Phase 3 : La croissance s’établit et l’accès au crédit devient encore plus aisé. Le levier des entreprises augmente. La dette commence à évoluer plus vite que les

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Source: Bloomberg data & FinLight - CERVAL

Equities outperform HY

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bénéfices. Durant cette phase, le crédit sous-performe naturellement les actions. Une certaine complaisance s’installe dans le marché.

- Phase 4 : La bulle de crédit qui s’est formée durant la phase 3 atteint un seuil critique et explose. Les conditions de crédit se durcissent très rapidement. Les actions, comme le crédit, entrent / s’enfoncent dans leur « bear market ».

En oubliant le décalage de phase qui persiste entre l’Europe et les Etats-Unis, nous nous situons a priori dans la seconde moitié11 de la phase 3 avec des ratios de dette qui se détériorent et des bénéfices qui s’assagissent. Il est légitime, à ce stade et à court-terme, de privilégier les actions au détriment du crédit HY. Avertissement : Les informations ici présentées ne constituent, en aucune façon, une offre de vente ou une sollicitation, directe ou indirecte, en vue de la souscription d’instruments financiers. Cet article est basé sur des sources considérées fiables, sans pour autant que ceci ne soit une garantie d’exactitude, ni d’exhaustivité. Les vues exprimées par FinLight Research dans cet article peuvent changer à tout moment et sans aucune annonce préalable. FinLight Research ne peut être tenu responsable de toutes pertes ou dommages résultant de renseignements obtenus dans cet article. Les documents produits par FinLight Research ne sont guère destinés aux particuliers. Tout particulier ayant obtenu une copie de ces documents / informations, ne doit aucunement les utiliser pour fonder ses décisions d’investissement.

11 Le fait de se situer dans la 2nde moitié de la phase 3 est, entre autres, justifiable par les valorisations long-terme des actions telles qu’issues du CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings) et du ratio Q de Tobin, et qui semblent déjà extrêmes.