corporatemetrics – mensuraÇÃo do risco corporativo: estudo de caso do mercado...
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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
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CORPORATEMETRICS – MENSURAÇÃO DO RISCO CORPORATIVO: ESTUDO DE CASO DO
MERCADO SIDERURGICO BRASILEIRO
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CORPORATEMETRICS – MENSURAÇÃO DO RISCO CORPORATIVO: ESTUDO DE CASO
DO MERCADO SIDERURGICO BRASILEIRO
DIEGO DE MAGALHÃES OZORIO
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado
Profissionalizante em Administração, como requisito parcial para
obtenção do Grau de Mestre em Administração.
Área de Concentração: Administração Geral
ORIENTADOR: PROF. DR. ANTONIO MARCOS DUARTE JUNIOR
Rio de Janeiro, 29 de novembro de 2006.
CORPORATEMETRICS – MENSURAÇÃO DO RISCO CORPORATIVO: ESTUDO DE CASO DO MERCADO SIDERURGICO BRASILEIRO
DIEGO DE MAGALHÃES OZORIO
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração, como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração.
Área de Concentração: Administração Geral
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_________________________________________________________
PROF. DR. ANTONIO MARCOS DUARTE JUNIOR (Orientador)
Instituição: Ibmec/RJ
_________________________________________________________
PROF. DR. RAIMUNDO NONATO SOUSA DA SILVA
Instituição: Ibmec/RJ
_________________________________________________________
PROF. DR. CAIO IBSEN RODRIGUES DE ALMEIDA
Instituição: FGV-RJ
Rio de Janeiro, 29 de novembro de 2006.
658.1145 O99
Ozorio, Diego de Magalhães. Corporatemetrics – Mensuração do risco corporativo: estudo de caso do mercado siderúrgico brasileiro / Diego de Magalhães Ozorio – Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec, 2006. Dissertação de Mestrado Profissionalizante apresentada ao Programa de PósGraduação em Administração das Faculdades Ibmec, como requisito parcial necessário para a obtenção do título de Mestre em Administração.
Área de concentração: Administração Geral. 1. Finanças corporativas. 2. Risco – Economia.
v
RESUMO
O presente trabalho tem como objetivo apresentar um estudo técnico, utilizando um modelo de mensuração
e análise dos riscos corporativos, que permite a elaboração de estratégias, que visem trazer maior
acuracidade ao processo decisório de empresas. O modelo de mensuração de risco corporativo a ser
apresentado, toma como base o valor-em-risco (VaR), ou value at risk, adotado para medir risco dentro
de ambientes puramente financeiros, adaptado para mensurar risco em ambientes empresariais, ou VaR
Corporativo.
Em seguida, será realizada análise comparativa de algumas empresas siderúrgicas brasileiras, através da
adoção da metodologia de mensuração do VaR Corporativo, a fim de diagnosticar o posicionamento
gerencial das empresas frente a risco. Acessoriamente, determinaremos o pior resultado para o patrimônio
líquido dentro de condições de mercado, determinado período de tempo e intervalo de confiança, conforme
apresentado pelo RiskMetrics Group (1999) no original Corporatemetrics.
Palavras Chave: Risco; Gestão de Risco; Valor-em-risco (VaR); VaR Corporativo; CorporateMetrics.
vi
ABSTRACT
This study’s objective is to present a corporate risks computation and analysis model in order to design
strategies that bring higher accuracy to the firm’s decision-making process. The corporate risk computation
model to be presented is based on the value at risk (VaR) framework used to measure risk in purely financial
environments, or Corporate VaR.
In the second part of the study, we will analyze some Brazilian companies in the steel industry using the
Corporate VaR computation methodology presented in the first part, to diagnostic how the management of
the Brazilian steel industry are concern relative to risk. We will inside determine the worse one resulted for
the equity of market conditions, time horizon e confidence level as presented by RiskMetrics Group (1999)
in the original Corporatemetrics.
Key Words: Risk; Risk Managers; Value at risk (VaR); Corporate VaR; CorporateMetrics.
vii
LÍSTA DE FIGURAS
Figura 1 - Impactos Esperado da Gestão de Risco no Valor da Empresa----------------------------------19
Figura 2 - Risco de Ativos em Análise Isolada----------------------------------------------------------------24
Figura 3 - Eventos/Fatores que Afetam o Retorno de Ativos -----------------------------------------------25
Figura 4 - Risco Específico X Risco Sistemático--------------------------------------------------------------26
Figura 5 - Quantidade de Ativos, Risco da Carteira e Risco Sistemático ----------------------------------27
Figura 6 - Valor-em-risco (VaR) da Carteira -----------------------------------------------------------------30
Figura 7 - Histórico de Preço em US$ - Laminado a Quente por Ton. (1987 a 2005)--------------------46
Figura 8 - Aço Bruto – Toneladas Produzidas em 2005 – China X Índia X Brasil------------------------47
Figura 9 - Mercado Mundial – Distribuição da Produção por País (2005) ---------------------------------47
Figura 10 - Mercado Brasileiro – Distribuição da Produção por Empresa (2005)-------------------------50
Figura 11 - Produção Mensal Aço por Ton. - Mercado Interno (Jan/05 a Mar/06)-----------------------50
Figura 12 - Produção por Processo - Mercado Doméstico (Mar/2005 a Mar/06) ------------------------51
Figura 13 - CSN – Receita Bruta e Lucro Líquido (2000 a 2005) ------------------------------------------52
Figura 14 - CST – Receita Bruta e Lucro Líquido (2000 a 2005) -------------------------------------------55
Figura 15 - Gerdau – Quantidade Produzida – Brasil X Exterior (2000 a 2005)---------------------------57
Figura 16 - Complexo Usiminas – Receita Bruta e Lucro Líquido (2002 a 2005) -------------------------58
Figura 17 - Ke -Variação Patrimonial Histórica em Condições de Mercado – CSN ---------------------67
Figura 18 - Ke -Variação Patrimonial Histórica em Condições de Mercado – CST----------------------68
Figura 19 - Ke -Variação Patrimonial Histórica em Condições de Mercado – Gerdau S.A. ------------68
Figura 20 - Ke - Variação Patrimonial Histórica em Condições de Mercado – Usiminas ---------------69
Figura 21 - Comparativo da Variação Patrimonial (Ke) das Empresas Analisadas-----------------------69
Figura 22 - Quadro Comparativo – VaR Corporativo das Empresas Analisadas -------------------------70
Figura 23 - Quadro Comparativo – Índice PPL das Empresas Analisadas --------------------------------71
Figura 24 - Relação Dívida Total X Patrimônio Líquido – 2001 a 2005 ---------------------------------- 741
viii
LÍSTA DE TABELAS
Tabela 1 - Parâmetros da Gestão de Riscos Financeiros X Risco CorporativosErro! Indicador não definido.
Tabela 2 - Características dos Processos Produtivos - Tradicional X Mini-usinas -Erro! Indicador não
definido. Tabela 3 - PL0 - Saldo Histórico do Patrimônio Líquido em t=0 (Mil R$)Erro! Indicador não definido.
Tabela 4 - L1 – Lucro Líquido Trimestral Consolidado em t=1 (Mil R$)Erro! Indicador não definido.
Tabela 5 - Ke – Variação Histórica do Patrimônio Líquido em Condições de MercadoErro! Indicador não
definido. Tabela 6 – Resultados da Variável Aleatória Ke --------------------------Erro! Indicador não definido.
Tabela 7 - Medidas Comparativas de Risco Operacional Escolhidas----Erro! Indicador não definido.
TABELA 1 - PARÂMETROS DA GESTÃO DE RISCOS FINANCEIROS X RISCO CORPORATIVOS...................................................................................................................33
TABELA 2 - CARACTERÍSTICAS DOS PROCESSOS PRODUTIVOS - TRADICIONAL X MINI-USINAS.........................................................................................................................44
TABELA 3 - PL0 - SALDO HISTÓRICO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO EM T=0 (MIL R$) 62
TABELA 4 - L1 – LUCRO LÍQUIDO TRIMESTRAL CONSOLIDADO EM T=1 (MIL R$) 63
TABELA 5 - KE – VARIAÇÃO HISTÓRICA DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO EM CONDIÇÕES DE MERCADO.......................................................................................................................64
TABELA 6 – RESULTADOS DA VARIÁVEL ALEATÓRIA E.......................................64
TABELA 7 - MEDIDAS COMPARATIVAS DE RISCO OPERACIONAL ESCOLHIDAS 69
ix
TABELA 8 - COMPARATIVO QUALITATIVO ENTRE AS SIDERÚRGICAS ANALISADAS 71
TABELA 9 - FLEXIBILIDADE - PROCESSO TRADICIONAL X ACIARIA ELÉTRICA73
Tabela 9 - Flexibilidade - Processo Tradicional X Aciaria Elétrica ------Erro! Indicador não definido.
x
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ................................................................................................................12
1.1. SITUAÇÃO PROBLEMA........................................................................................ 12 1.2. OBJETIVO DO TRABALHO................................................................................... 15 1.3. JUSTIFICATIVA DO TRABALHO ......................................................................... 16 1.4. METODOLOGIA..................................................................................................... 19 1.5. LIMITAÇÕES DA PESQUISA................................................................................ 20
2. A ABORDAGEM FINANCEIRA PARA RISCO..........................................................22
2.1. RISCO ESPECÍFICO X RISCO SISTEMÁTICO E OS MODELOS DE PRECIFICAÇÃO...................................................................................................... 22
3. O VAR CORPORATIVO.................................................................................................28
3.1. O VALUE AT RISK (VAR) E O VAR CORPORATIVO ........................................ 28 3.2. CORPORATEMETRICS.......................................................................................... 30 3.3. MODELO DE MENSURAÇÃO DE RISCO CORPORATIVO - VAR CORPORATIVO ...................................................................................................... 34
4. O MERCADO SIDERÚRGICO BRASILEIRO............................................................40
4.1. A SIDERURGIA E OS PROCESSOS PRODUTIVOS............................................ 40 4.2. MERCADO MUNDIAL DE AÇO E AS PERSPECTIVAS PARA A SIDERURGIA BRASILEIRA................................................................................... 46 4.3. O SETOR SIDERÚRGICO BRASILEIRO............................................................... 47 4.4. EMPRESAS DO SETOR SIDERÚRGICO BRASILEIRO ....................................... 50
4.4.1. CSN – Companhia Siderúrgica Nacional................................................................. 51 4.4.2. CST – Companhia Siderúrgica Tubarão.................................................................. 52 4.4.3. Gerdau S.A. ........................................................................................................... 54 4.4.4. Complexo Usiminas................................................................................................ 56
xi
5. ESTUDO EMPÍRICO: MENSURAÇÃO DO RISCO DE EMPRESAS SIDERÚRGICAS .............................................................................................................58
5.1. REVISÃO DO MODELO ........................................................................................ 59 5.2. ESTRUTURAÇÃO DOS DADOS E O CÁLCULO DA VARIÁVEL ALEATÓRIA ............................................................................................................ 61 5.3. CONSOLIDAÇÃO DOS RESULTADOS OBTIDOS............................................. 65
6. CONCLUSÕES DO ESTUDO E APLICABILIDADE DO MODELO PROPOSTO......................................................................................................................70
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ...................................................................................75
12
1. INTRODUÇÃO
1.1. SITUAÇÃO PROBLEMA
Cossin (2005) comenta: “o jogo do risco é extremamente incerto, e nunca poderemos avaliar os riscos com
100% de precisão.” Assim, por que deveria uma diretoria, ou uma corporação, investir esforços numa
avaliação quantitativa dos riscos da empresa? O fato é que, tal avaliação, mesmo quando pouco objetiva,
oferece numerosas vantagens, que ultrapassam as discussões informais acerca dos riscos.
Em primeiro lugar, as técnicas quantitativas estimulam o raciocínio sobre os riscos. Esses métodos ajudam
diretoria e equipe gestora, a identificar os principais fatores que impactam os resultados da empresa. Cossin
(2005) cita como exemplo, os impactos do aumento do preço do petróleo sobre uma montadora de
veículos, como a DaimlerChrysler. “O preço do petróleo influencia uma série de variáveis, na complexa teia
que é a economia moderna, inclusive os preços secundários de energia, o custo dos insumos para produção,
a demanda do consumidor por modelos com alto consumo de combustível, assim como a inflação de modo
geral. E, portanto, as taxas de juros, que afetam a demanda por carros, alterando o custo do leasing, ou
dos empréstimos para financiamento de veículos. Em outras palavras, o impacto sobre a venda de carros é
13
veículos. Em outras palavras, o impacto sobre a venda de carros é múltiplo, em especial num setor onde os
serviços financeiros, muitas vezes, correspondem a 50% a 100% dos lucros. A flexibilidade em relação às
mudanças nas taxas de juros, proteção contra volatilidade da taxa de câmbio, vulnerabilidade ao risco de
inadimplência de clientes ou fornecedores, e assim por diante, é vital para a posição competitiva da
empresa. Ter consciência dos vários aspectos de toda a teia de riscos, e de como eles interagem, é essencial
para compreender as decisões da equipe gestora, e, se necessário, questioná-las. A visão de portfólio
torna-se uma necessidade no nível de diretoria, e números simples ajudam o raciocínio a ficar mais claro.
Por exemplo, qual é a sensibilidade da empresa aos preços do petróleo, no contexto de seus custos? Qual o
aumento no custo dos financiamentos, quando as taxas de juros sobem 1%? E, nesse caso, quanto à
empresa perderia em vendas?”
Em segundo lugar, as técnicas quantitativas esclarecem as questões de risco, ao criar uma linguagem comum,
incentivando uma comunicação mais clara entre diretores e gestores. Permitem aos diretores compreender
qual o apetite de risco dos gestores, e estimulam a compreensão dos riscos, tornando objetivos os pontos
de vista subjetivos. Cossin (2005) comenta sobre uma ocasião, onde dois diretores, ao avaliarem o mesmo
projeto, consideravam-no um muito arriscado, e o outro, moderadamente arriscado, embora os dois
concordassem que a probabilidade de fracasso era de 10%. A avaliação refletia o grau de aversão ao risco
de cada um, no nível pessoal, não provindo, entretanto de uma avaliação objetiva dos riscos.
14
Em terceiro lugar, as medidas quantitativas incentivam a melhoria da gestão de riscos, ajudando os diretores
a se focarem nos riscos mais importantes. Sem um escalonamento claro dos riscos, a diretoria, e mesmo a
equipe gestora, podem não se dar conta da vastidão e da complexidade dos riscos. Dessa forma, tendem a
se concentrar nos riscos mais aparentes, tais como os relativos à moeda, taxas de juros, etc, em vez de
analisar os riscos, que realmente exercem forte impacto sobre os negócios, tais como uma perda radical de
fatia de mercado.
Por fim, os modelos quantitativos de risco, quando bem desenhados, podem ajudar a definir os riscos do
negócio. Por exemplo, a aquisição da Household International no ano de 2003, deu ao banco HSBC, mais
do que apenas uma porta de entrada no mercado americano de financiamento ao consumidor. Na verdade,
essa aquisição, deu ao HSBC a valiosa oportunidade de aplicar em todo o mundo, os modelos de
quantificação de risco de crédito, desenvolvidos pela Household nos EUA.
Os motivos do crescente interesse na mensuração e controle dos riscos de corporativos relacionam-se
também às mudanças ocorridas nos mercados de capitais. Tais mudanças envolvem uma nova visão da
avaliação de performance do gestor, desenvolvendo um novo paradigma, onde o desempenho, não pode
ser aferido apenas pela perspectiva contábil. Retornos elevados, em geral, estão condicionados a riscos
elevados. Daí a necessidade de mensurar os riscos corporativos incorridos e permitir que as instituições,
mantenham sistemas estruturados de controle dos riscos de liquidez, fruto dos desequilíbrios entre os prazos
de pagamento e recebimento. Os controles deverão permitir a avaliação periódica das operações,
determinando assim o montante a ser alocado como capital mínimo, para fazer frente perdas potenciais
estimadas.
15
Após tantas crises financeiras, é lugar comum ressaltar a importância da gestão de riscos para as empresas.
No entanto, sua prática é ainda incipiente nas instituições não-financeiras, em parte, devido a dificuldades de
adaptação dos conceitos originários do mercado financeiro, para a realidade das corporações.
1.2. OBJETIVO DO TRABALHO
O gerenciamento de risco vem assumido papel relevante no ambiente das instituições não-financeiras. As
constantes crises mundiais, permanentes mudanças de políticas econômicas, e o acelerado ritmo de
inovações tecnológicas, têm reforçado a idéia de que os gestores deverão ter metas mais abrangentes, do
que apenas os incrementos de retornos e fluxos de caixa. Contudo, as métricas tradicionais de diagnóstico e
valoração da performance de empresas, tornam se incompletas, à medida que não contemplam de forma
adequada, os riscos aos quais companhias estão sujeitas. A despeito da importância crescente do assunto,
discussões acerca de modelos capazes de valorar os riscos de empresas, ainda são incipientes, complexas e
pouco conclusivas.
O modelo de mensuração de risco corporativo a ser apresentado, toma como base no valor-em-risco
(VaR), ou value at risk, adotado para medir risco dentro de ambientes puramente financeiros, adaptado
neste para mensurar risco em ambientes empresariais, ou VaR Corporativo. A mensuração e o
gerenciamento dos riscos corporativos, através da adoção do modelo de VaR Corporativo, constituem o
foco do presente trabalho, que acessoriamente apresentará exemplos numéricos do cálculo do VaR
Corporativo em empresas do setor siderúrgico brasileiro.
As características cíclicas do setor escolhido para análise, também podem ajudar gestores na extrapolação
16
extrapolação dos resultados obtidos, para outros segmentos da economia que apresentem as mesmas
características. Com grandes distúrbios na relação entre oferta e demanda e baixa diferenciação entre seus
produtos (commodities), as empresas que atuam no setor siderúrgico, experimentam grandes variações dos
resultados operacionais, impactados pelos ciclos econômicos (desvios da taxa “normal” de crescimento da
economia). Todas as empresas são afetadas pelos ciclos econômicos, porém alguns determinados tipos de
negócios sofrem maiores efeitos dessa ciclicidade, como no caso das siderúrgicas, onde a gestão integrada
dos riscos corporativos se apresenta bastante relevante.
As variações no desempenho operacional das siderúrgicas, impactadas pelos ciclos econômicos, também
podem ser sentidas em outros setores da economia, como os de publicidade, papel & celulose, químico e
transportes aéreos, todos com forte comportamento cíclico dos resultados. No setor de transporte aéreo,
por exemplo, os ciclos de lucros estão ligados a tendências macroeconômicas mais amplas. No setor de
papel e celulose, os ciclos são determinados principalmente por fatores setoriais, geralmente ligados à
relação entre demanda e capacidade instalada de produção. Sendo assim, tanto o modelo de mensuração
de risco corporativo proposto no presente trabalho, como as conclusões obtidas ao final desse estudo,
poderão servir como embasamento para a mensuração e gestão de riscos em empresas de outros setores,
que por ventura, apresentem comportamento cíclico dos lucros.
17
1.3. JUSTIFICATIVA DO TRABALHO
Ao longo dos anos, têm surgido diversos estudos comprovando os benefícios de se gerenciar os riscos
corporativos. Todos eles afirmam que tal esforço deverá aumentar o valor da empresa, divergindo muitas
vezes, na maneira como tal é conseguido.
O gerenciamento de risco se torna relevante dentro de instituições não financeiras, à medida que permite
alterar fatores que impactam no resultado operacional depois de impostos. Tais fatores podem ser
apresentados por: custos de falência, benefícios da maior capacidade de alavancagem financeira e
operacional, alem da apropriação de benefícios fiscais.
Os custos de falência estão atrelados à probabilidade da empresa se tornar inadimplente. Alem dos custos
diretos de falências, como despesas com advogados, tribunais, etc, podemos identificar também custos de
falência indiretos, oriundos de investimentos de alto risco, com grande probabilidade de insucesso.
Outro grande benefício oriundo da redução da volatilidade dos retornos é a capacidade da empresa, operar
em maiores níveis de alavancagem financeira. Uma vez que o risco de inadimplência está condicionado a
probabilidade de que a geração de caixa, não seja suficiente, para honrar compromissos com terceiros, a
redução de sua volatilidade permite que as empresas operem no máximo de sua alavancagem financeira,
sem maiores incrementos nos custos de captação.
18
A redução da volatilidade do resultado operacional permite ainda que a empresa opere dentro de patamares
mais elevados de custos fixos (maior alavancagem operacional), uma vez que o risco de inadimplência passa
a estar mais controlado. Sendo então esperados incrementos nas margens operacionais da empresa.
A forma legal de apropriação de benefícios fiscais é outro ponto que pode ser influenciado pela volatilidade
dos resultados. No Brasil, as regras de apropriação de benefícios fiscais sobre prejuízos acumulados,
podem beneficiar empresas que possuam maior controle dos resultados operacionais. Segundo a legislação
tributária vigente, empresas que optaram pelo sistema de lucro real, só poderão deduzir do pagamento de
impostos sobre resultados, 30% do saldo de prejuízo fiscal acumulado, a cada período. Supondo uma
alíquota marginal de impostos de 20%, uma empresa que registre lucro de $ 10 milhões por dois anos
consecutivos, será tributada em $ 2 milhões ao ano, totalizando um desembolso de $ 4 milhões em
impostos, durante os dois anos. Caso a mesma empresa, enfrente oscilações em seu resultado tributável, e
registre um prejuízo contábil de $ 10 milhões no primeiro ano e lucro de $ 30 milhões no segundo, irá
desembolsar um total de $ 5,4 milhões em impostos durante o mesmo período, restando um crédito a
compensar em exercícios futuros de $ 1,4 milhões. Tal raciocínio também passa a valer para benefícios
fiscais sobre depreciação.
Assim, a mensuração e gestão dos riscos corporativos podem contribuir para elaboração de estratégias, que
visem à diminuição da volatilidade dos resultados operacionais depois de impostos e por conseqüência, a
dispersão de retornos e fluxos de caixa, o que diminui os custos de captação de recursos com terceiros, e
riscos percebidos pelos acionistas. Acessoriamente, tais estratégias poderão garantir: recursos para
19
poderão garantir: recursos para investimentos em programas de P&D, a geração de benefícios fiscais sobre
despesas financeiras e depreciação, e, maiores níveis de alavancagem operacional e financeira. Todos esses
fatores combinados permitem a valorização da empresa, através de incrementos nas margens operacionais e
receitas futuras, assim como, reduções nas taxas de desconto. O esquema apresentado na figura 1 busca
deflagrar, os impactos esperados da gestão de risco, no valor da empresa.
Figura 1 - Impactos Esperado da Gestão de Risco no Valor da Empresa
Fonte: Elaborado pelo autor
O presente trabalho se justifica na crescente relevância do tema dentro do ambiente de instituições não
financeiras e por considerar que as discussões referentes aos mecanismos de gerenciamento dos riscos
corporativos, ainda não culminaram em um modelo único, o que permite a proposição de ferramentas que
busquem ajudar gestores na mensuração dos riscos do negócio.
Crescimentoda Receita
Garantia deInvestimentos
Redução do CustoLíquido de Captação
Garantiade Recursos p/
P&D e CDG
Taxa deDesconto
Redução PercepçãoRisco Acionista
Maior AlavancagemFinanceira (D/E)
Redução dosCustos Totais
MargemOperacional
Líquida
Reduçãodos Custos de
Falência
MaiorAlavancagemOperacional
Garantiado Benefício
Fiscal
Σ FCFFwacc - g
Po t=1
t=∞
20
1.4. METODOLOGIA
Para a consecução dos objetivos desejados, descreveremos no capítulo 3 do presente estudo, a
metodologia de mensuração de riscos corporativos a ser utilizada, no diagnóstico do desempenho frente a
risco de empresas. Tal revisão terá como objetivo, desenvolver as bases teóricas necessárias a melhor
compreensão dos resultados obtidos, tanto como, eventuais conclusões a cerca do desempenho das
companhias analisadas. Quanto ao modelo, o VaR Corporativo, baseado no valor-em-risco (VaR), será
adaptado neste, para determinar o pior resultado esperado para a variação patrimonial de uma empresa, em
condições de mercado, dentro de determinado período de tempo e intervalo de confiança.
Quanto ao estudo comparativo de risco corporativo a ser apresentado, a escolha das companhias em
análise se deu: pelo razoável número de empresas comparáveis atuando no mercado brasileiro, o interesse
do autor pelo setor siderúrgico e pelas características de ciclicidade dos resultados operacionais das
empresas siderúrgicas. Para permitir a contextualização e conclusões qualitativas da análise, descreveremos
as etapas dos dois principais processos produtivos adotados pelas siderúrgicas modernas, buscando
identificar as principais diferenças mercadológicas e operacionais entre eles, a relação entre as empresas que
optam por um, ou outro processo produtivo, suas respectivas cadeias de valor, fatores esses determinantes
da volatilidade dos retornos. Em seguida descreveremos as diferenças nas estratégias, linhas de produtos,
cadeias de valor e processos produtivos, das quatro empresas analisadas.
21
1.5. LIMITAÇÕES DA PESQUISA
O reduzido histórico de informações financeiras das empresas, assim como o pequeno número de empresas
abertas atuando no setor, são as principais limitações do presente estudo. Adicionalmente, outras limitações,
poderão ser observadas no modelo de mensuração de risco.
O modelo VaR Corporativo, utilizado para diagnosticar a exposição a risco de empresas, tem como base o
conceito de variação patrimonial em condições de mercado. Dentro dessa abordagem, em condições
normais de mercado, a evolução do patrimônio líquido de uma empresa, deverá apresentar variações
decorrentes apenas de seus resultados operacionais líquidos de juros e impostos (lucros líquidos),
desconsiderando assim demais fatores que possam alterar a situação patrimonial da companhia, tais como:
aporte ao capital social, reserva de reavaliação de ativos, distribuição de dividendos, etc. Sendo assim, o
modelo de cálculo do risco corporativo, VaR Corporativo, parte exclusivamente do histórico de
informações contábeis, o que por si só representa uma limitação, e de forma bastante restrita, toma como
base a relação histórica entre lucro líquido acumulado dentro do período e patrimônio líquido inicial do
mesmo.
Ao compararmos empresa com base exclusivamente no modelo proposto, desconsideramos as
discrepâncias entre as estruturas de capital, não permitindo conclusões distintas sobre riscos operacionais e
financeiros, que afetam o lucro líquido das companhias analisadas, o que também representam uma limitação
da metodologia proposta.
22
O valor-em-risco (VaR), base para formação do modelo proposto, foi desenvolvido com o objetivo de
mensurar variações no valor de carteiras de investimentos, considerando assim a valor presente dos títulos e
a diluição dos riscos específicos através da combinação entre ativos, ao passo que o VaR Corporativo, tem
como parâmetro a performance contábil da empresa em análise. Adicionalmente, o gestor de instituições
financeiras possui maior flexibilidade (liquidez e controle) de sua política de investimento, quando
comparado ao gestor de instituições não financeiras. Sendo assim, dentro da perspectiva das teorias
financeiras, os resultados obtidos através do cálculo do VaR Corporativo, apresentará conclusões distintas e
mais restritas do que as obtidas pelo modelo de valor-em-risco. O fato das companhias em análise,
possuírem títulos negociados em bolsas de valores, e consequentemente apresentarem históricos de
informações sobre cotação de seus títulos (ações) indica que, acessoriamente, outros estudos
complementares de mensuração de risco, poderão ser realizados, tomando como base o histórico de preços
desses ativos.
23
2. A ABORDAGEM FINANCEIRA PARA RISCO
Neste capítulo, conceituaremos a abordagem financeira para risco, destacando a perspectiva do investidor
diversificado, tanto como, a diferença entre risco específico e risco sistemático. Adicionalmente,
observaremos a convergência de conceitos entre os principais modelos de precificação de risco e retorno
em finanças, alem de descreveremos a importância dos modelos de mensuração, análise e gestão de riscos
corporativos, para redução dos riscos específicos e riscos sistemáticos, que afetam a performance e o valor
das empresas.
2.1. RISCO ESPECÍFICO X RISCO SISTEMÁTICO E OS MODELOS DE PRECIFICAÇÃO
A maioria das pessoas associa a palavra risco a fatores negativos, como a exposição ao perigo ou à
casualidade. Em finanças, o conceito de risco é diferente e mais amplo, relacionado a retornos inesperados
de um dado investimento, ativo, empresa, etc. Pela ótica financeira, risco está associado não somente ao
lado negativo, como a possibilidade de retornos baixos, mas também ao lado positivo, ou oportunidade de
obtenção de retornos elevados, passando a ser tratado como uma medida de desconhecimento e incerteza.
24
medida de desconhecimento e incerteza. Assim podemos afirmar que risco em finanças, está associado à
volatilidade, onde dada uma expectativa de retorno, quanto maior à dispersão dos possíveis cenários
futuros, mais arriscado é o investimento.
Dentro das finanças, o assunto risco teve pouca, ou nenhuma relevância até a metade do século XX, onde
os profissionais estavam mais preocupados com a preservação da liquidez dos mercados, controle do caixa
e registro das operações. A partir do trabalho de Markowitz (1952), a volatilidade se tornou variável chave
na moderna teoria de finanças, verificando sua presença, preponderantemente, nos mercados financeiros. O
risco de um ativo, investimento, empresa, etc, observado de forma isolada e na forma como foi definido,
passa a ser mensurado com base no desvio dos retornos, tomando como base o resultado esperado. Assim,
no caso de investimentos com fluxos de caixa esperados, a melhor maneira de comparar ativos de forma
isolada, é com base nas medidas estatísticas de dispersão. Onde um investidor, ao se deparar com dois
ativos de mesmo retorno esperado, deverá optar por aquele de menor variância, ou, no caso da variância
ser o fator comum, a escolha se dará, pelo ativo de maior resultado esperado. Contudo, alguns
investimentos têm seu retorno determinado. É o caso de títulos de renda fixa, como letras do tesouro e
debêntures de empresas, onde o investidor conhece a data e o valor a ser recebido, restando como dúvida
o efetivo recebimento. A figura 2 apresenta uma ilustração comparativa dos riscos de ativos, quando
observados de forma isolada.
Figura 2 - Risco de Ativos em Análise Isolada
Ativo s/ Risco(ou risco de inadimplência)
Ativo de Baixo Risco Ativo de Alto Risco
Dispersão MaiorMenor
σσσ
R(Ε) R(Ε) R(Ε)
25
Fonte: Elaborado pelo autor
Embora os retornos efetivos possam divergir muito dos retornos esperados por muitas razões, podemos
agrupar os riscos em duas categorias: os riscos específicos do ativo e aqueles que impactam todos os ativos.
Os riscos específicos são aqueles que afetam um ou alguns investimentos, enquanto os riscos que influenciam
um grande número de ativos, conhecidos como riscos sistemáticos, afetam muitos, ou todos os
investimentos. Essa definição é crucial, em relação à forma como os modelos buscam determinar os retornos
exigidos de investimentos. A figura 3 ilustra alguns dos principais eventos/fatores, que podem impactar no
retorno esperado de ativos.
Figura 3 - Eventos/Fatores que Afetam o Retorno de Ativos
Fonte: Elaborado pelo autor
Como investidor, um indivíduo pode decidir alocar seus recursos em apenas um ativo. No entanto, ao tomar
∆ Cambial
∆ Petróleo
∆ Juros
∆ MatériaPrima
∆ LeiAmbiental
∆ Tributos
∆Tecnologia ∆
Consumidor
∆ Energia
∆ Comodites
∆ AmbientePolítico
∆ AmbienteMicro
∆ Políticasde Crédito
∆ Nível dePoupança
∆ AtividadeEconômica
∆ Etc...
Ativo A
Ativo C
Ativo B
26
ao tomar essa decisão, estará exposto integralmente, tanto aos riscos específicos do ativo, quanto aos riscos
sistemáticos. Alternativamente, o mesmo investidor poderá distribuir seus recursos, diversificando seus
investimentos, de maneira a reduzir a exposição ao risco específico de um único ativo. À medida que o
investidor adiciona ativos em seu portifólio, este investimento passa a ser uma fração menor da carteira,
diluindo os riscos até o limite do risco de mercado. Adicionalmente, os efeitos da correlação entre ativos,
também contribuem para uma melhor relação entre risco e retorno dos investimentos. A figura 4 apresenta
como eventos/fatores de risco, afetam um ou vários ativos/empresas.
Figura 4 - Risco Específico X Risco Sistemático
Fonte: Damodaram (2005)
A Teoria das Carteiras de Markowitz (1952) indica que os investidores poderão gerir sem custos os riscos
específicos de ativos, através da diversificação. Parte ainda da perspectiva de que todo investidor é
diversificado, onde, o risco a ser premiado, é o risco sistemático. Sendo assim, pela ótica de risco, o
benefício adicional de um ativo, passa a ser sua contribuição marginal ao portifólio, e, a taxa de rentabilidade
exigida pelo investidor sobre esse ativo, não irá depender de seu risco específico, mas sim, de sua
contribuição para redução do risco da carteira. A figura 5 apresenta graficamente os efeitos promovidos
pela adição de ativos, ao risco de uma carteira de investimentos.
ProjetosPodem ter
DesempenhoPior ou Melhorque Esperado
ConcorrênciaPode ser
mais Forteque Esperado
Medidas eEventos
que Afetamo Setor
Risco Políticoe Taxa deCâmbio
Taxa de Juros,Inflação e
Notícias Sobrea Economia
Riscos que afetam muitas empresas
Riscos que afetam apenas uma empresaRiscoEspecífico
RiscoSistemático
27
Figura 5 - Quantidade de Ativos, Risco da Carteira e Risco Sistemático
Fonte: Markowitz (1952)
Existem diversos modelos, que buscam determinar a relação entre risco e retorno de investimentos. Dentre
os quais, os mais importantes são: Modelo CAPM – Modelo de Precificação de Ativos de Capital de
Sharpe (1964), Modelo APT – Modelo de Precificação por Arbitragem de Ross (1976), os Modelos
Multifatorias e os Modelos de Regressão. Todos os modelos de determinação de risco e retorno em
finanças, concordam como os supostos da diversificação e recompensas somente aos riscos sistemáticos,
apesar, de apresentarem formas diferentes de como mensurá-los.
O argumento de que a diversificação reduz a exposição a risco do investidor, é claro tanto do ponto de vista
teórico, quanto estatístico. Contudo, o pressuposto sobre a ausência de custos de transação, assumido por
Markowitz (1952), a muito vem sendo visto com ceticismo por teóricos e profissionais. Não é incomum,
observar a incapacidade de alguns investidores em diversificar suas posições, caso onde se enquadram
acionistas majoritários de empresas. Partindo da suposição, de que somente os riscos sistemáticos deverão
ser premiados, a gestão de risco não contribuiria para redução das taxas de descontos das empresas. Sendo
assim, o valor criado para acionista função do maior controle da volatilidade, seria nulo, ou função da maior
geração de fluxo de caixa. Contudo, o que se verifica no universo das pequenas e médias empresas, é a
presença de investidores bem mais concentrados, tornando-se incompatível com o pressuposto da
No Ativos
σ
Risco Sistemático
Risco da Carteira
28
investidores bem mais concentrados, tornando-se incompatível com o pressuposto da diversificação. Esta
visão é corroborada por Damodaram (2005), que sugeri como alternativa ao cálculo da taxa de desconto
de empresas fechadas por intermédio do modelo CAPM, o expurgo dos efeitos redutores de risco, oriundo
da correlação entre ativo e mercado, anulando assim os efeitos da diversificação.
Se todos os modelos de determinação da relação risco retorno, visam premiar, somente os riscos
sistemáticos, então por que investidores e gestores, em especial de grandes empresas, deveriam estar
preocupados com a estruturação de modelos que ajudem a mensurar, analisar e gerir, os riscos de
empresas? A despeito da discussão sobre como os riscos podem afetar uma empresa, os modelos de
mensuração, análise e gestão dos riscos corporativos, poderão ajudar investidores e gestores, a reduzir os
impactos, tanto dos riscos específicos, como dos riscos sistemáticos.
29
3. O VAR CORPORATIVO
Neste capítulo apresentaremos conceitualmente o valor-em-risco (VaR), ou value at risk, modelo de
mensuração de risco adotado dentro de ambientes puramente financeiros, identificando as necessidades
essenciais de adaptação para mensuração do risco em empresas, ou VaR Corporativo, conforme o original
CorporateMetrics, desenvolvido pelo RiskMetrics Group (1999). Em seguida, apresentaremos
numericamente o modelo mensuração de risco corporativo, VaR Corporativo, a ser utilizado na análise das
siderúrgicas brasileiras.
3.1. O VALUE AT RISK (VAR) E O VAR CORPORATIVO
Mesmo o modelo mais adequado ao cálculo da volatilidade, merece ainda calorosas discussões,
configurando-se em um amplo campo de pesquisa. A mensuração de riscos corporativos é menos trivial e
intuitivo do que em carteiras de ativos. Neste tópico apresentaremos conceitualmente o valor-em-risco
(VaR), ou value at risk, modelo tradicional adotado para mensuração de riscos em ativos financeiros, e
base para o modelo de mensuração do risco corporativo, VaR Corporativo, a ser apresentado.
O valor-em-risco (VaR), corresponde à perda máxima esperada no valor de um título ou carteira, dentro de
30
dentro de um intervalo de confiança e determinado período de tempo, função de adversidades nos
movimentos de mercado. A figura 6 apresenta uma ilustração gráfica do cálculo do valor-em-risco (VaR),
onde R(E) corresponde ao retorno esperado da carteira, e VaR, indica a pior perda esperada para a
carteira, dentro de determinado período e intervalo de confiança de 95%.
Figura 6 - Valor-em-risco (VaR) da Carteira
Fonte: Elaborado pelo autor
O valor-em-risco (VaR), trata-se de um método de mensuração de risco, utilizado não só por instituições
financeiras e não financeiras, mas também por órgãos reguladores, como o Comitê de Supervisão Bancária
da Basiléia e o FED1. Sua criação teve como objetivo, determinar os montantes de capital mínimo exigido
de instituições financeiras, para cobrir riscos de crédito, mercado e operações, assim como prevê o acordo
de Basiléia. O cálculo da exigência de capital mínimo, mensurado por intermédio do valor-em-risco (VaR)
de uma carteira de ativos e passivos, pode então ser definido como: “uma medida de incerteza, relacionada
aos retornos esperados de um investimento, em decorrência de variações em fatores de mercado, como
taxa de juros, taxa de câmbio, preços de commodities e ações”, conforme Duarte Junior (2000).
1 FED, ou Federal Reserve, foi criado pelo congresso dos Estados Unidos em 1913, tendo como finalidade trazer maior flexibilidade e estabilidade ao sistema financeiro americano.
VaR
95%5%
Intervalode
Confiança
E (R)
31
O valor-em-risco (VaR) vem sendo utilizado com êxito dentro de ambientes exclusivamente financeiros,
permitindo a implantação do controle estruturado dos riscos de carteiras de investimentos. Contudo, sua
utilização como modelo de gestão e controle de risco de empresas, ou VaR Corporativo, ainda é pouco
difundido dentro do ambiente empresarial. Apesar das críticas à sua adoção de forma mais robusta,
cedendo espaço para o uso de outras medidas de mensuração do risco corporativo, como o C-FaR (Cash
Flow At Risk), EaR (Earnings At Risk), PaR (Profit At Risk), a maior simplicidade apresentada no cálculo
do VaR Corporativo, poderá ajudar gestores e investidores no controle dos riscos, utilizando basicamente
informações contábeis. Adicionalmente, o modelo necessita de menos ajustes estatísticos, resumindo sua
aferição a algumas poucas premissas.
3.2. CORPORATEMETRICS
A seguir descreveremos os aspectos inerentes à adaptação do valor-em-risco (VaR), para mensuração de
riscos em empresas, ou VaR Corporativo, conforme apresentado no original CorporateMetrics,
desenvolvido pelo RiskMetrics Group (1999).
Conforme Securato (2002), no caso de empresas, também podemos pensar em risco, como a possibilidade
de ocorrência de cenários distintos do esperado. Assim uma empresa pode ser entendida como uma carteira
de ativos e passivos, que terá seus valores alterados, em função das variações que ocorram na economia e
no setor específico de atuação. Apesar de matematicamente, a definição de valor-em-risco (VaR) e VaR
Corporativo ser a mesma, o gerenciamento do risco difere bastante do ambiente puramente financeiro, para
o ambiente corporativo. O fato é que empresa não é banco, e tanto a falta de liquidez, como extraordinário
tamanho dos ativos, sugerem que a gestão de riscos de uma grande empresa, de maneira diversa de um
32
que a gestão de riscos de uma grande empresa, de maneira diversa de um banco, deva visar à volatilidade
da trajetória, e não ao valor presente das posições futuras, como no cálculo do valor-em-risco (VaR).
Dessa forma, sem a possibilidade de uma troca rápida de posições, deve-se garantir uma trajetória segura
ao longo do tempo.
O CorporateMetrics é uma metodologia de cálculo do risco corporativo, desenvolvida pelo RiskMetrics
Group (1999), que se baseia no conceito de valor-em-risco (VaR). Seu pioneirismo, publicidade e
gratuidade, contribuíram para torná-lo uma referência aos profissionais de mercado e acadêmicos que
estudam o assunto. Segundo a metodologia apresentada no documento CorporateMetrics, as principais
preocupações na adaptação do modelo de mensuração do risco em ambientes corporativos, são:
♦ Risco de mercado versus risco do negócio: o gerenciamento de risco em ambientes financeiros puros
(mercados de câmbio, commodities, etc), onde as operações são mais facilmente heageable2, é
inerentemente menos complexo que no ambiente corporativo, onde os riscos intrínsecos ao negócio,
têm características non-hedgeable (não passível de hedge). O original CorporateMetrics propõe
uma estrutura analítica para identificar os riscos do negócio, integrando medidas de risco ao
processo de orçamentação da empresa.
♦ Resultados financeiros versus valor da empresa: visto que os gestores tendem buscar oportunidades
de investimentos, que apresentem maiores perspectivas de retorno e fluxo de caixa, surgem
discussões quanto ao conceito de valor dos fluxos de caixa, dentro de um ambiente de risco e as
2 Heageable = passível de hedge = operações de mercado que funcionam como seguro/proteção, para garantir preço ou retorno numa data futura.
33
ambiente de risco e as implicações da volatilidade dos retornos no valor da empresa.
♦ Gestão em ciclos de curto prazo versus longo prazo: comparado às instituições financeiras, que
podem ativamente fazer alterações nas posições de curto prazo, para gerar lucros e reduzir riscos,
as corporações, são geralmente menos sensíveis às flutuações diárias dos mercados e focam suas
ações, na volatilidade mensal e trimestral dos resultados para medir o desempenho. A utilização de
técnicas de gerenciamento de risco, discutida pelo original CorporateMetrics, relaciona as
diferenças de controle diário da volatilidade, realizado por gestores de mercado, e em ciclos mais
longos, como os realizados por gestores corporativos.
♦ Capital Mínimo: em um grande número de setores, vem crescendo o interesse em avaliar o nível de
capital, necessário para sustentar os riscos do negócio. As medidas de risco, propostas no estudo
original CorporateMetrics, fornece introspecções sobre o nível de capital mínimo, necessário a
manter a capacidade operacional da empresa. No Brasil por exemplo, as instituições que atuam no
mercado de saúde suplementar, têm a obrigação legal de manter um nível mínimo de capital, a cargo
de reserva técnica, capaz de garantir as demandas de seus associados. A reserva técnica foi criada
pela Agência Nacional de Saúde (ANS), tendo como princípio o conceito do valor-em-risco (VaR).
♦ Exigências subseqüentes de divulgação: com a sofisticação dos mercados, tem crescido o número de
interessados em compreender a dinâmica dos riscos das corporações. No mercado americano, a
filosofia de gerência de risco, tem inclusão exigida até mesmo na divulgação dos demonstrativos
contábeis.
Tabela 1 - Parâmetros da Gestão de Riscos Financeiros X Risco Corporativos
34
Parâmetro Financeiro Corporativo Resultado a ser Medido
Valor do Portfólio
Lucro, Fluxo de Caixa
Registro Patrimonial
Valor de Mercado
Valor de Mercado, Valor Justo e Registro Contábil
Horizonte de Tempo
Diário, Mensal
Mensal, Trimestral, Anual
Referencial de Performance
Índices de Mercado
Alvos Específicos (expectativas dos analistas, orçamento e concorrentes)
Fonte: RiskMetrics Group (1999)
Segundo o documento CorporateMetrics, o processo para mensuração de risco corporativo, pode ser
sumarizado em cinco etapas básicas: (1) Especificação da medida de risco, determinando o resultado a ser
medido (lucro ou fluxo de caixa); (2) Mapeamento da exposição a risco da empresa, identificando as
variáveis que podem afetar os lucros e ou fluxos de caixa esperados; (3) Geração de cenários, simulando os
valores possíveis para lucros e ou fluxos de caixa esperados, função das possíveis variações nos fatores de
risco, em determinado horizonte de tempo e intervalo de confiança; (4) Calcular os resultados futuros (lucro
ou fluxo de caixa), com a finalidade de determinar o valor justo do ativo em diversos cenários e; (5)
Mensuração dos impactos, que os fatores de riscos podem promover no valor da empresa.
3.3. MODELO DE MENSURAÇÃO DE RISCO CORPORATIVO - VAR CORPORATIVO
Nesta seção trabalharemos com a perspectiva de VaR Corporativo, em linha com que foi apresentado no
original CorporateMetrics (1999), como o pior resultado esperado para a variação patrimonial da empresa
em condições de mercado, dentro de determinado período de tempo e intervalo de confiança.
35
Partindo do conceito do lucro residual, apresentado por Securato (2002), temos que:
Lucro Residual = Lt – Ke PLt-1
onde:
Lt é o lucro contábil de períodos t;
PLt-1 é o patrimônio líquido contábil na data t-1, início do período t;
Ke é o custo de capital próprio;
e que o patrimônio líquido ao fim do período t, indicado por PLt, é dado por:
PLt = PLt-1 + Lt - dt
onde:
dt corresponde ao valor distribuído aos acionistas ao fim do período t, qualquer que seja a forma de
distribuição (dividendos, juros sobre capital e outras formas).
Securato (2002), completa apresentando duas equações que procuram mostrar a evolução do
patrimônio líquido em condições de mercado3, considerando a atuação de seus gestores.
3 Evolução patrimonial em condições de mercado = variação do patrimônio líquido dentro de determinado período, desconsiderando a realização de novos aportes ao capital social, assim como retirada de dividendos.
36
a. Equação da evolução patrimonial da empresa, em condições de mercado
PL*t = PLt-1(1 + Ke)
onde:
PL*t é o patrimônio líquido da empresa ao fim da data t, antes de qualquer distribuição de resultados.
Partindo desse suposto, a variação do patrimônio líquido, aqui representado por Ke, dentro de determinado
período e em situação de mercado, passa a ser estabelecido pela divisão do lucro líquido acumulado
durante o período (Lt), pelo total do patrimônio líquido no início do exercício (PLt-1), como segue:
Ke = Lt / PLt-1
b. Equação da evolução patrimonial da empresa, em condições de mercado e efeitos da distribuição de
resultados
PLt = PLt-1(1 + Ke) - dt
onde:
dt é o valor distribuído ao fim do período t, em geral na forma de dividendos, juros sobre
capital ou outras formas, tais como bônus ou prêmios, que poderiam ser evidenciados;
37
PLt corresponde ao patrimônio líquido ao fim da data t, após as distribuições aos acionistas ou
administradores.
Enquanto a primeira equação (“a”) capta somente a parcela que caracteriza os efeitos sistêmicos, ou seja, a
conjuntura econômica e concorrencial em que a empresa está envolvida, a equação “b” procura também
captar os elementos de decisão da administração da empresa, por meio da distribuição de resultados, onde
poderemos encontrar eventuais conflitos de agência.
Partindo das equações apresentadas, poderemos aplicar o operador de variância, preparando assim para
uma definição de risco corporativo em suas condição de mercado, onde nos situaremos numa data a qual
conhecemos o patrimônio líquido da empresa, ou seja, o início do período em análise. Assim, para t-1 = 0,
obtemos:
PL*t = PLt-1 (1 + e)
onde:
e é a nossa variável aleatória.
Aplicando o operador variância, temos:
S2 (PL*t) = S2 (PL0) + PL2
0 S2( e)
ou, como PL0 é conhecido,
S(PL*t) = PL0 S( e)
38
Considerando que a variável aleatória e, segue uma distribuição normal, podemos definir o VaR
Corporativo para um intervalo de confiança, por meio da quantidade de desvios-padrão referentes ao
intervalo. Desse modo, podemos definir:
VaR Corporativo (PL*1, X%) = PL0 Kx S ( e)
em que:
VaR Corporativo (PL*1, X%) é o valor em moeda que corresponde ao pior resultado esperado para a
variação patrimonial da empresa em condições de mercado, sendo que há X% de probabilidade de que
essa perda possa ser maior que esse valor;
PL0 é o patrimônio líquido com que a empresa inicia o período de análise;
S ( e) é o desvio padrão da variável aleatória de variação do patrimônio líquido;
Kx é o coeficiente relativo à distribuição normal, que corresponde ao intervalo de confiança com (1 – 2X)%
de probabilidade.
Assim, conforme Securato (2002), se uma empresa tem um patrimônio no início do ano de PL0=R$ 100
milhões e o seu retorno sobre o patrimônio tem um desvio de S ( e) = 15% a.a., então, para a cauda
esquerda da normal com 5% de probabilidade, teremos Kx = 1,64; o VaR Corporativo para o prazo de um
ano será:
VaR Corporativo (PL*, 5%) = 100.000.000 x 1,64 x 0,15 = R$ 24.600.000
39
Significando que existe 5% de probabilidade, de que o patrimônio líquido da empresa tenha perdas maiores
que R$ 24.600.000 em relação a seu valor estimado na data t = 1.
Com relação ao patrimônio líquido estimado para a data t = 1, devemos considerar algumas hipóteses, tais
como: (1) obtê-lo a partir do lucro estimado pelos gestores do negócio; e (2) considerar o valor esperado
da rentabilidade do patrimônio - E [K] - a partir de uma média histórica. Partindo de tais supostos,
podemos dizer que: existe X% de probabilidade, de que o patrimônio da empresa na data t = 1 seja menor
que PL estimado para t = 1, menos VaR Corporativo (PLl* ; X%).
Uma simplificação do modelo apresentado, considerar a diferença entre PL0 e o VaR Corporativo
calculado, que representa o quanto o risco da empresa, pode afetar o patrimônio atual PL0. Finalmente, se
estamos comparando empresas, é interessante observar qual o percentual do patrimônio que poderá ser
consumido pelo risco da empresa, definido pelo índice perda do patrimônio líquido, indicado por PPL, em
que:
PPL = _________________________
Onde o índice PPL, tem um caráter de risco performático, no sentido de mostrar como tem se comportado
a empresa, em relação ao risco de perda patrimonial e nos ajudará na interpretação dos dados, no caso da
comparação entre empresas. Assim como exemplificado por Securato (2002), teríamos que:
VaR Corporativo (PL*, X%)
PL0
40
PPL = ______________ = - 0,246 = - 24,6%
Neste exemplo, podemos concluir que: a empresa em análise tem mantido uma posição, com 5% de
probabilidade de perdas maiores que 24,6% do seu patrimônio líquido, a cada ano. Claro que podemos
criticar as simplificações existentes nessas definições, mas não podemos nos esquecer, de criticar a hipótese
de normalidade da variável aleatória. O fato importante, é que passamos a ter mais uma medida para a
análise relativa de risco, partindo única e exclusivamente de dados contábeis, fato esse, também passível de
críticas.
- 24.600.000 100.000.000
41
4. O MERCADO SIDERÚRGICO BRASILEIRO
No capítulo a seguir, descreveremos as etapas dos dois principais processos produtivos adotados pelas
siderúrgicas modernas, buscando identificar as principais diferenças mercadológicas e operacionais entre
eles. Abordaremos também a relação entre as empresas que optam por um, ou outro processo produtivo,
suas respectivas cadeias de valor e fatores determinantes da volatilidade dos retornos. Descreveremos a
situação atual do mercado mundial de aço e os diferenciais competitivos das empresas brasileiras. Por fim,
realizaremos descrições resumidas das quatro empresas siderúrgicas, com as quais realizaremos,
posteriormente, nosso estudo.
4.1. A SIDERURGIA E OS PROCESSOS PRODUTIVOS
No atual estágio de desenvolvimento da sociedade, é impossível imaginar o mundo sem o uso de ferro
fundido e aço. A produção de aço é um forte indicador do estágio de desenvolvimento econômico de um
país. Seu consumo cresce proporcionalmente à construção de edifícios, produção de equipamentos,
fabricação de automóveis, investimentos em infra-estrutura, etc. Esses materiais já se tornaram corriqueiros
no cotidiano, mas fabricá-los exigem técnicas que devem ser renovada de forma cíclica, por isso os
investimentos constantes das siderúrgicas em pesquisa.
42
Basicamente, o aço é uma liga de ferro e carbono. O ferro é encontrado em toda crosta terrestre,
fortemente associado ao oxigênio e à sílica. O minério de ferro é um óxido de ferro, misturado com areia
fina. O carbono, também relativamente abundante na natureza, pode ser encontrado sob diversas formas.
Existem basicamente duas formas de produzir aço em grande escala. O processo tradicional por intermédio
de alto-forno, que utiliza como matéria-prima o minério de ferro e o carvão, e o processo das aciarias
elétricas, também conhecidas como mini-usinas, que tem a sucata ferrosa, proveniente dos resíduos de
fabricação industrial como principal insumo.
O processo siderúrgico tradicional (alto-forno) utiliza o carvão mineral e em alguns casos, o carvão vegetal.
O carvão exerce duplo papel na fabricação do aço. Como combustível, permite alcançar altas temperaturas
(mais de 1.600º Celsius) necessárias à fusão do minério. Como redutor, associa-se ao oxigênio, que se
desprende do minério com a alta temperatura, deixando livre o ferro. O processo de remoção do oxigênio,
que permite ligar o ferro ao carbono, chama-se redução e ocorre dentro de um equipamento chamado alto-
forno. No processo de redução o ferro se liquefaz, transformando-se em ferro gusa. Algumas empresas se
especializaram na produção de ferro gusa. A etapa seguinte do processo é o refino, onde o ferro gusa é
levado para a aciaria, ainda em estado líquido, para ser transformado mediante queima de impurezas e
adições em aço, seguindo para o lingotamento (contínuo ou convencional) para ser transformado em aço do
tipo longo ou plano.
No processo das aciarias elétricas (mini-usinas), a sucata é fundida no forno elétrico dando início à corrida,
nome dado ao aço líquido. A corrida é então transferida para o forno-panela a fim de realizar o acerto da
composição química e o aquecimento elétrico do aço. Depois de concluído o refino no forno-panela, a
corrida passa para uma segunda etapa que consiste na desgaseificação a vácuo (VD/VOD). No
43
vácuo (VD/VOD). No equipamento de desgaseificação são retirados gases do aço (principalmente
hidrogênio), realizando o ajuste fino da composição química. A etapa seguinte do processo é o
lingotamento, onde o aço é distribuído em moldes, dando início ao processo de solidificação e produção de
aços longos ou planos.
Todos os dois processos (aciarias tradicionais e aciarias elétricas) podem produzir aços planos e longos.
Nas etapas seguintes de produção, aços planos e longos darão origem a linhas de produtos bem distintas,
atendendo a segmentos diferentes. Na seqüência da fabricação de aços planos, o aço ainda em processo de
solidificação é deformado mecanicamente e transformado em produtos laminados a quente e a frio, chapas
grossas, bobinas, tubos sem costura, folhas metálicas e galvanizadas, utilizados pela indústria de
transformação de grande porte como automobilística, naval, embalagens, linha branca (eletrodomésticos) e
construção civil. Na etapa seguinte da produção de aços longos, o aço será transformado em produtos finais
como vergalhões ou bobinas de fio-máquina. As bobinas de fio-máquina, podem ainda passar pelos
processos de trefilação e recozimento, dando origem a outros produtos finais como arames galvanizados,
pregos, parafusos, vergalhões, telas, treliças, barras, perfis, cantoneiras, etc, tendo como mercados alvo os
segmentos: agropecuário, construção civil e industrial de todos os portes.
Apesar de ambos os processos (aciarias tradicionais e aciarias elétricas) permitirem a produção de aços
planos ou longos, os menores volumes produzidos tornam as aciarias elétricas (mini-usinas), pouco
competitivas na produção de aços planos, função de maiores custos logísticos proporcionais de aquisição de
matéria-prima e escoamento da produção. Sendo assim, as usinas que operam pelo processo de aciarias
elétricas (mini-usinas), acabam focando na produção de aços longos, enquanto as usinas que operam no
44
as usinas que operam no processo tradicional (alto-forno), normalmente são competitivas na produção tanto
de aços longos, como de ações planos. No Brasil, a maioria das usinas que operam no processo tradicional
(alto-forno) produz aços planos, enquanto todas as unidades que operam dentro do processo de aciaria
elétrica (mini-usinas) produzem aços longos.
Enquanto as aciarias elétricas (mini-usinas) têm fornecedores de matéria-prima e clientes pulverizados, as
usinas que operam no processo siderúrgico tradicional (alto-forno) têm a ter fornecedores e clientes dentro
de setores consolidados. No mercado de minério de ferro, principal insumo das siderúrgicas tradicionais,
três empresas (Vale do Rio Doce, BHP Billiton e Rio Tinto), respondem por mais da metade do
fornecimento mundial, enquanto os agentes que atuam no mercado de compra e venda de sucata
(fornecedores das mini-usinas), são bastante pulverizados. Somente no Brasil, o mercado de compra e
venda de sucata é formado por mais de 4 mil empresas.
Em termos gerais, o processo de produção tradicional (alto-forno), ainda é o mais competitivo,
principalmente nos países com grandes reservas de minério de ferro. Contudo o processo siderúrgico
tradicional obriga o funcionamento permanente e ininterrupto dos alto-fornos, reduzindo a flexibilidade
operacional, o que pode consumir em parte suas vantagens competitivas.
Os processos produtivos, também diferem muito em relação à forma de investimentos. Enquanto as
empresas que optam pela produção em aciarias elétricas (mini-usinas), aumentam sua capacidade produtiva
através de investimentos menores e pulverizados, as companhias com usinas siderúrgicas tradicionais,
realizam grandes investimentos na construção de alto-fornos, promovendo grandes incrementos de
produção. A tabela 2 apresenta um comparativo, entres as principais características dos dois processos
45
dos dois processos produtivos.
Tabela 2 - Características dos Processos Produtivos - Tradicional X Mini-usinas
Fonte: Elaborado pelo autor
Em termos de demanda, o mercado de aço é comandado pelas tendências dos vários segmentos de
consumo e a capacidade instalada suficiente para atendê-los. As empresas do setor siderúrgico são bastante
afetadas pelos ciclos econômicos, em especial aquelas unidades que operam pelo processo tradicional (alto-
forno).
Ciclos econômicos podem ser definidos como desvios da taxa “normal” de crescimento da economia.
Todas as empresas são afetadas pelos ciclos econômicos, porém alguns determinados tipos de negócios
sofrem maiores efeitos dessa ciclicidade. Empresas cíclicas são aquelas que possuem volatilidade de
resultados superior à média da economia. Segundo Damodaram (1993), “durante os booms econômicos, os
lucros dessas empresas provavelmente estarão inflados, ao passo que, durante as recessões, estarão
deprimidos.”
FornecedoresConcentrados
Matéria Prima
Tradicional
(Alto-Forno)
Aciaria Elétrica(Mini-usina)
FornecedoresPulverizados
Processo Produção
Aços Planose Longos
Produtos
Concentradoem Aços Longos
Maior Distânciada Produção
Clientes
SetoresPulverizados
c/ Menor Poderde Barganha
Minériode Ferroe Carvão
Sucata Ferrosae EnergiaElétrica
Competitividadeonde tem Minério
de Qualidade
BaixaFlexibilidade
Grandes Volumes
Alto Forno SetoresConcentradosc/ Maior Poderde Barganha
CompetitividadeBaixa em
Aços Planos
Flexibilidade
Volumes Menores
Forno-Panela
Próximo asUnidadesProdutivas
46
Intensivo em capital, forte estrutura de custos fixos e baixa diferenciação dos produtos (commodities). Essas
são as principais características de um setor pulverizado, onde a empresa líder, oriunda da fusão dos dois
maiores complexos siderúrgicos mundiais, a Mittal Arcelor, possui cerca de 10% do mercado. Contudo, as
unidades siderúrgicas que operam dentro do processo tradicional, apresentam como agravante a baixa
flexibilidade dos volumes produzidos, função do funcionamento contínuo dos alto-fornos. A grande
elasticidade do consumo, adicionada aos fatores acima citados, provocam grandes distúrbios na relação
entre oferta e demanda dos produtos siderúrgicos e consequentemente, grande volatilidade nos preços do
aço. O gráfico abaixo (figura 7) apresenta o histórico de preço por tonelada do laminado a quente, primeiro
produto acabado na cadeia dos aços planos.
Figura 7 - Histórico de Preço em US$ - Laminado a Quente por Ton. (1987 a 2005)
Fonte: <http://www.crumonitor.com>
Assim como nas receitas, as margens das siderúrgicas também são afetadas pelos ciclos econômicos. As
variações nas margens operacionais se devem a grande volatilidade dos preços, versus, o elevado nível
custos fixos (alavancagem operacional) das empresas.
0
100
200
300
400
500
600
700
Jan/
87
Oct
/87
Jul/8
8
Apr
/89
Jan/
90
Oct
/90
Jul/9
1
Apr
/92
Jan/
93
Oct
/93
Jul/9
4
Apr
/95
Jan/
96
Oct
/96
Jul/9
7
Apr
/98
Jan/
99
Oct
/99
Jul/0
0
Apr
/01
Jan/
02
Oct
/02
Jul/0
3
Apr
/04
Jan/
05
Oct
/05
Laminado a Quente
47
4.2. MERCADO MUNDIAL DE AÇO E AS PERSPECTIVAS PARA A SIDERURGIA BRASILEIRA
O principal elemento condicionador da boa performance do setor siderúrgico, gira em torno, da manutenção
das taxas de crescimento da economia chinesa. Não há consenso sobre essa questão. Os mais pessimistas
estimam que o intenso crescimento da economia chinesa não venha a perdurar após 2008, enquanto alguns
analistas acreditam que esse ritmo seria mantido pelo menos até 2020. Segundo o Instituto Brasileiro de
Siderurgia, o PIB da China, crescerá em média, 8,3% ao ano no período de 2005 a 2010, inferior ao
crescimento médio de 9,5% ao ano entre 1978 a 2004.
Figura 8 - Aço Bruto – Toneladas Produzidas em 2005 – China X Índia X Brasil
Fonte: <http://www.iisi.com> International Iron and Steel Institute
No ano de 2003, pela primeira vez, os volumes de aço brasileiro exportados para China, ultrapassaram as
vendas destinadas aos EUA, deixando claro, que uma redução no crescimento da economia chinesa,
poderia afetar a performance das siderúrgicas brasileiras. A figura 9, apresenta a distribuição das
quantidades produzidas por país no ano de 2005.
Figura 9 - Mercado Mundial – Distribuição da Produção por País (2005)
219.449
273.930
348.409
32.626 32.626 39.09831.133 32.910 31.618
0
100.000
200.000
300.000
400.000
2003 2004 2005
China Índia Brasil
México1%
Espanha2%
Outros14%
Japão10%
China31%
Taiwan2%
França2%
Turquia2%
Itália3%
Brasil3%
Ucrania4%
48
Fonte: <http://www.iisi.com> International Iron and Steel Institute
A produção mundial de aço bruto alcançou 1,09 bilhão de toneladas em 2005, com crescimento de 3% em
relação a 2004, tendo como destaques: o aumento da produção chinesa, com crescimento de 25% em
relação a 2004, e, a excelente performance da Índia, com 12% de crescimento em relação a 2004. Para
2006, a produção chinesa, deverá ficar em torno de 410 milhões de toneladas, crescimento de 21% em
relação ao ano de 2005.
4.3. O SETOR SIDERÚRGICO BRASILEIRO
Com o parque produtivo mais eficiente do mundo, as empresas do setor siderúrgico brasileiro, têm
apresentado nos últimos anos, contínua valorização de seus ativos. Tal apreciação decorre dos movimentos
de privatização, investimentos em modernização e aumento da capacidade das unidades produtivas, os
elevado níveis de consumo mundial do aço, e, fatores macroeconômicos, como a redução das taxas de
desconto para empresas brasileiras.
A notória vantagem competitiva de custos das empresas brasileiras é fator a ser destacado. As abundantes
reservas brasileiras de minério ferro, principal insumo na produção de aços pelo processo tradicional (alto-
forno), são as de maior teor de ferro contido do mundo, podendo chegar a 68%. Em países como a
49
a 68%. Em países como a Austrália, segundo maior exportador mundial, dificilmente tal “pureza” passa de
54%. Adicionalmente, os menores desembolsos com frete, beneficiam as empresas estabelecidas no país.
No primeiro trimestre de 2006, cerca da metade dos custos do minério de ferro embarcados do Brasil para
China, eram oriundos de despesas com frete transoceânico (informação verbal)4. Os investimentos em
modernização, assim como, os baixos custos de aquisição da matéria-prima, permitem que as siderúrgicas
brasileiras produzam aço de qualidade, de forma eficiente, a custos competitivos para entrega em qualquer
lugar do mundo. Essa vantagem competitiva tem conferido a algumas siderúrgicas brasileiras, margens
operacionais (EBITDA/Receita), superiores a 40%, enquanto, em outros países esse patamar dificilmente
supera os 20%.
Em 1994, primeiro ano de atuação da siderurgia brasileira totalmente privatizada, foi iniciado um programa
de investimentos de mais de US$ 13 bilhões, visando à atualização tecnológica do parque produtivo.
Segundo levantamentos realizados pelo Instituto Brasileiro de Siderurgia, para o período de 2005 a 2010,
estão programados novos investimentos em expansão da capacidade, que montam US$ 12,5 bilhões, e
devem gerar incremento de 66% da capacidade produtiva, voltada à oferta para o mercado externo.
Em 2005, a produção brasileira de aço bruto totalizou 32 milhões de toneladas, uma redução de 4% em
relação a 2004. Segundo o Instituto Brasileiro de Siderurgia, essa queda reflete a redução no nível de
atividade em importantes setores consumidores de aço, motivada principalmente, pela manutenção de
4 Notícia fornecida por HORTA (2006), diretor da Arcelor Brasil, durante encontro com investidores e analista, na APIMEC, Rio de Janeiro, abril de 2005.
50
manutenção de elevadas taxas de juros pelo Banco Central. Na figura 10, poderemos observar a
distribuição da produção de aço bruto por empresa, no ano de 2005, enquanto na figura 11 apresenta a
evolução mensal da produção nacional de aço por tonelada, no período de janeiro de 2005 a março de
2006.
Figura 10 - Mercado Brasileiro – Distribuição da Produção por Empresa (2005)
Fonte: <http://www.gerdau.com.br>
Figura 11 - Produção Mensal Aço por Ton. - Mercado Interno (Jan/05 a Mar/06)
Fonte: <http://www.ibs.com.br>
Brasil
2.588
2.590 2.7
60 2.7
57 2.7
42
2.489
2.490 2.6
37
2.589 2.6
76 2.6
35 2.6
56
2.577
2.131
2.479
-
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
jan/05
fev/05
mar/05
abr/05
mai/05
jun/05 jul/
05ago
/05set/
05out
/05nov
/05dez
/05jan
/06fev
/06mar/0
6
Ton. Aço Bruto (Produção)
Arcelor Brasil; 28%
Gerdau Brasil; 22%
Complexo Usiminas;
27%
CSN; 17%
Outras; 6%
51
A figura 12 apresenta a distribuição do volume de produção nacional de aço bruto no ano de 2005, dividida
entre, usinas que operam pelo processo tradicional (alto-forno), e pelo processo elétrico (mini-usinas).
Figura 12 - Produção por Processo - Mercado Doméstico (Mar/2005 a Mar/06)
Fonte: <http://www.ibs.com.br>
4.4. EMPRESAS DO SETOR SIDERÚRGICO BRASILEIRO
A seguir, apresentaremos as quatro empresas, a serem analisadas no presente estudo: Companhia
Siderúrgica Nacional (CSN), Companhia Siderúrgica de Tubarão (CST), Gerdau S.A. (Gerdau) e
Complexo Usiminas (Usiminas e Cosipa). No ano de 2005, a soma da produção de aço bruto das quatro
companhias, representou cerca de 80% do volume produzido no mercado nacional.
Vale ainda mencionar, que não analisaremos os dados da Companhia Siderúrgica Belgo-Mineira, segunda
maior produtora brasileira de aços longos, ficando apenas atrás da Gerdau S.A.. Apesar de sua importância
mercadológica, e representatividade de volumes produzidos, a empresa não possui histórico mínimo de
informações financeiras divulgadas trimestralmente, necessárias à realização do estudo proposto.
Mar/05 à Mar/06
22,3%
77,7%
Aciaria Elétrica (mini-usinas)
Processo Tradicional (alto-forno)
52
4.4.1. CSN – Companhia Siderúrgica Nacional
Iniciando suas operações em outubro de 1946, e privatizada em abril de 1993, a Companhia Siderúrgica
Nacional (CSN), é um marco no processo industrial brasileiro, e primeira produtora integrada de aços
planos do país. Com capacidade de produção anual de 5,8 milhões de toneladas, e cerca de oito mil
empregados, a CSN concentra suas atividades em siderurgia, mineração e infra-estrutura. A empresa é uma
das maiores produtoras brasileiras de aços planos e sua única usina, localizada na cidade de Volta Redonda,
estado do Rio de Janeiro, opera dentro do processo siderúrgico tradicional (alto-forno).
A CSN, opera dentro de um complexo siderúrgico integrado, combinando minas próprias, usina, ferrovias,
portos e energia. Na última década, a empresa focou seus esforços no aumento de sua participação no
mercado doméstico, particularmente, nos segmentos de maior valor agregado. A aquisição, em 2001, dos
ativos da EUA Heartland Steel (constituindo a CSN LLC), deu início ao processo de internacionalização da
empresa. Hoje a CSN conta com uma usina siderúrgica integrada, cinco unidades industriais, sendo duas no
exterior (EUA e Portugal), minas de minério de ferro, calcário e dolomita, uma distribuidora de aços planos,
portos, participações em ferrovias e em usinas hidrelétricas.
Figura 13 - CSN – Receita Bruta e Lucro Líquido (2000 a 2005)
3.913.
373
4.009
.805 5.4
05.64
5 7.283
.930
10.128
.511 12.
284.46
4
2.005
.282
2.144
.997
1.058
.838
-218.6
1501.6
40.33
6
-2.000.000
0
2.000.000
4.000.000
6.000.000
8.000.000
10.000.000
12.000.000
14.000.000
2000 2001 2002 2003 2004 2005
Receita Bruta Lucro/Prejuízo
53
Fonte: <http://www.csn.com.br>
Como destaques, a CSN apresenta o menor custo de produção do mundo, em parte por possuir mina
própria, e, a diversificação de seu portfólio de produtos e clientes, estando presente em diversos segmentos,
dentre os quais se destacam o Automotivo, Construção Civil, Embalagem e Linha Branca, fornecendo aço
para empresas no Brasil e no Exterior. Segue abaixo, a lista dos principais produtos vendidos pela CSN e
suas aplicações:
♦ Folhas metálicas – utilizadas em embalagens de produtos alimentícios, tampas metálicas pilhas e
brinquedos.
♦ Laminados a quente – tubos, autopeças, relaminação, construção civil, botijões e indústria
automobilística.
♦ Chapas galvanizadas – automóveis e eletrodomésticos.
♦ Laminados a frio – telhas para coberturas, forros, divisórias, indústria automobilística, utilidades
domésticas, silos, dutos e condutores de ar, máquinas e implementos agrícolas.
♦ Minério de ferro – principal insumo à produção de aço pelo processo tradicional.
4.4.2. CST – Companhia Siderúrgica Tubarão
Instalada no município de Serra, no Espírito Santo a Companhia Siderúrgica de Tubarão (CST) produz aços
planos, através do processo tradicional (alto-forno). Com um dos menores custos entre os competidores
mundiais, a CST é responsável, por volta de 14% do volume global de placas de aço comercializado no
mundo, e consolida-se como fornecedora preferencial de semi-acabados de qualidade para a indústria
54
qualidade para a indústria automotiva.
A CST tem sua produção concentrada em placas e bobinas a quente. Essa concentração faz parte da
estratégia da companhia em focar sua produção no primeiro estágio do processo siderúrgico, direcionando a
maioria de seus produtos para o mercado externo (por volta de 90% das vendas), e fornecendo para outras
empresas siderúrgicas que realizarão o beneficiamento do aço. Tal estratégia tem como ponto positivo, os
altos níveis de produtividade, e como ponto negativo, uma maior exposição aos efeitos da ciclicidade do
setor. As placas que correspondem a 70% das vendas da companhia são matérias-primas para outros
produtos siderúrgicos, enquanto as bobinas, restante da produção, são comercializadas para indústria de
tubos, autopeças, construção civil e relaminação.
A empresa possui um complexo composto de portos e ferrovias integradas, que permitem, redução no custo
logístico e ganhos operacionais. As usinas, apresentam elevado nível de automação, e auto-suficiência em
energia elétrica, gerada a partir de gases produzidos durante o processo produtivo.
As perspectivas de contínuo crescimento da demanda por aço, fizeram com que a CST realizasse
investimentos de US$ 600 milhões para aumento da produção, elevando a capacidade de 5 milhões, para
7,5 milhões de toneladas de aço ano.
A CST, também é controladora da Vega do Sul, indústria de transformação de aço, localizada em Santa
Catarina, que possui plantas de decapagem, laminação a frio e galvanização. A Vega do Sul produz
bobinas, com aplicação nas indústrias automobilística, linha branca (eletrodomésticos) e construção civil,
55
construção civil, entre outras. Sua matéria-prima são as bobinas laminadas a quente, fornecidas pela CST. A
empresa tem projetos para duplicar a capacidade de sua linha de galvanização, que hoje é de 600 mil
toneladas por ano.
Figura 14 - CST – Receita Bruta e Lucro Líquido (2000 a 2005)
Fonte: http://www.economatica.com.br 5
Com o objetivo de consolidar as participações da Arcelor em empresas brasileiras, no final de 2005, foi
criada a Arcelor Brasil, resultado da união das Siderúrgicas Belgo-Mineira, CST e Vega do Sul, extinguindo
assim as ações da CST, que foram substituídas por papeis da nova empresa. Em junho de 2006, os dois
maiores complexos siderúrgicos do mundo, Arcelor e Mittal Steel, se fundiram, dando origem a Mittal
Arcelor, atual controladora da CST.
5 Observação: as informações sobre lucro líquido e receita no exercício de 2005, tomaram como base os efetivos resultados dos três primeiros trimestres e uma estimação do 4º trimestre de 2005.
2.081.
679 2.9
98.160
4.161.
344
5.827
.953 6.6
69.94
9
136.6
56 910.2
48 1.6
24.356
1.591.
241
(69.51
8)
(1.000.000)
-
1.000.000
2.000.000
3.000.000
4.000.000
5.000.000
6.000.000
7.000.000
8.000.000
2001 2002 2003 2004 2005
Receita Bruta Lucro Líquido
56
4.4.3. Gerdau S.A.
Com usinas siderúrgicas distribuídas pelo Brasil, Argentina, Canadá, Chile, Colômbia, Estados Unidos,
Uruguai, Peru e Espanha, o Grupo Gerdau, ocupa a posição de maior produtor de aços longos do
continente americano. As empresas brasileiras, que compõem o grupo, são a Gerdau Açominas S.A.,
Gerdau Aços Longos S.A., Gerdau Aços Especiais S.A., e a Gerdau Comercial de Aços S.A.. Em 2002, o
Grupo Gerdau, deu um importante passo em sua estratégia de internacionalização, com a aquisição de 68%
do controle da Co-Steel, dando
origem a Gerdau AmeriSteel Corporation.
Com uma capacidade instalada total de 18,8 milhões de toneladas de aço por ano, e vendas de 13,6
milhões de toneladas no ano passado, a Gerdau ocupando a posição de 12º maior produtora mundial de
aço bruto em 2005. A empresa atua no segmento de aços longos, tendo a maioria da produção gerada por
aciarias elétricas (mini-usinas). Seus principais produtos são perfis, tarugos e vergalhões, para o setor de
construção civil, arames e cercas, para o setor agropecuário. Seu complexo é formado por 33 usinas
siderúrgicas, 31 centros de serviço, 21 unidades de transformação e 75 pontos de vendas, concentrados no
Brasil, EUA e Canadá. No Brasil, a Gerdau corresponde a 48% do mercado de aços longos.
A Gerdau apresenta margens operacionais acima da média mundial do setor, com exceção das operações
da América do Norte, onde as margens são mais baixas. O aço longo, principal produto da empresa, é
produzido próximo aos centros consumidores, aproveitando o menor tamanho das unidades produtivas
(mini-usinas), e reduzindo custos logísticos de aquisição de matéria-prima e fornecimento de produtos
57
fornecimento de produtos acabados.
Figura 15 - Gerdau – Quantidade Produzida – Brasil X Exterior (2000 a 2005)
Fonte: <http://www.gerdau.com.br>
O controle acionário é exercido pela Gerdau S.A. e outras empresas do grupo Gerdau, que por sua vez,
são controladas pela família Gerdau Johannpeter. Desde janeiro de 2004, a Gerdau vem desenvolvendo
ações para consolidar, e aprimorar as práticas de gestão de riscos das operações. Segundo o site da
empresa, a Gestão Integrada de Riscos (nome dado ao programa), é uma iniciativa que reforça as boas
práticas de governança corporativa, além de estabelecer, formalmente, o planejamento e a definição das
responsabilidades das áreas de Gestão de Riscos, Processos e Auditoria Interna. Com a implantação de um
sistema integrado, é possível realizar um monitoramento mais seguro dos potenciais riscos e dos controles
existentes em cada processo do negócio. O programa tem metodologia reconhecida internacionalmente,
cujas práticas seguem os preceitos da lei norte-americana Sarbanes-Oxley, que busca aumentar a
transparência e o comprometimento dos administradores, em relação aos controles internos e às
informações divulgadas, além de atender às exigências internacionais.
58
4.4.4. Complexo Usiminas
Maior produtora de aços planos do país, o Sistema Usiminas é composto por duas usinas integradas
(Cosipa e Usiminas), ferrovias e participações minoritárias em outras empresas. Em 2005, a empresa
realizou vendas de R$ 17,1 bilhões, das quais 80% para o mercado interno. Com produção de 8,66 milhões
de toneladas e vendas de 7,35 milhões toneladas de aço bruto em 2005, o Sistema Usiminas destaca-se
como o maior complexo siderúrgico de aços planos da América Latina, um dos 20 maiores do mundo. Suas
usinas operam dentro do processo tradicional (alto-forno).
No Brasil, a empresa é líder no fornecimento de aço para os segmentos: Automobilístico (59%), Auto Peças
(59%), Naval (100%), Eletro-Eletrônico (66%), Tubos de Pequeno (54%) e Grande (94%) diâmetro. No
ano de 2005, a empresa concluiu o fechamento de capital da Companhia Siderúrgica Paulista (Cosipa), que
passou a ser sua subsidiária integral. A empresa, vem anunciando um novo ciclo de investimentos de cerca
de US$ 3 bilhões, para os próximos cinco anos.
Figura 16 - Complexo Usiminas – Receita Bruta e Lucro Líquido (2002 a 2005)
Fonte: <http://www.usiminas.com.br>
8.393.6
89 11.09
5.582
15.98
3.952
17.05
8.436
1.306.
172 3.9
18.429
3.018.
866
(324.75
0)
(4.000.000)
-
4.000.000
8.000.000
12.000.000
16.000.000
20.000.000
2.002 2.003 2.004 2.005
Receita Bruta Lucro Líquido
59
5. ESTUDO EMPÍRICO: MENSURAÇÃO DO RISCO DE EMPRESAS SIDERÚRGICAS
O capítulo a seguir, apresentará exemplos numéricos, com o objetivos de comparar as empresas
siderúrgicas CSN, CST, Gerdau e Usiminas, através do uso da metodologia de mensuração de risco VaR
Corporativo, apresentada no tópico 3.3 do presente estudo.
Para tal, realizaremos uma breve revisão do modelo de mensuração de risco corporativo VaR Corporativo,
com a finalidade de apresentar a forma que interpretaremos os dados das empresas. Quanto à análise dos
dados, trataremos Ke, como a variação histórica do patrimônio líquido em condições de mercado, e a
variável aleatória e, como pior cenário percentual de perda esperada para o patrimônio líquido em
condições de mercado, dentro de determinado período de tempo e grau de confiança.
Para que possamos realizar o cálculo da variável aleatória e, utilizaremos o histórico de algumas
informações contábeis (dados), das quatro siderúrgicas analisadas (CSN, CST, Gerdau e Usiminas),
correspondentes a cerca de 80% da produção nacional de aço bruto, em 2005.
60
5.1. REVISÃO DO MODELO
A primeira abordagem, na tentativa de desenvolver o modelo de captura do risco corporativo, surge da
mensuração da evolução patrimonial histórica de uma empresa, partindo da equação:
PLt = PLt-1(1 + e)
Como podemos considerar que, na data atual, o patrimônio líquido da instituição é conhecido, e assim t-1 =
0, tem-se PL*t, obtendo-se:
PL*t = PLt-1 (1 + e)
onde:
e é uma variável aleatória;
PL*t vê o patrimônio líquido esperado em t.
Aplicando-se o operador variância, tem-se:
S2 (PL*t) = S2 (PL0) + PL2
0 S2( e)
ou, como PL0 é conhecido,
S(PL*t) = PL0 S( e)
Considerando que a variável aleatória e, segue uma distribuição normal, pode-se definir o pior resultado
61
resultado esperado para a variação patrimonial da empresa, dentro de um intervalo de confiança, por meio
da quantidade de desvios-padrão referentes ao intervalo.
Assim, pode-se definir:
VaR (PL*1, X%) = PL0 Kx S ( e)
Com uma probabilidade de X%, de que as perdas operacionais na data t, em relação ao patrimônio líquido
na data t-1, possam ser inferiores ao VaR Corporativo (PL*1, X%), sendo:
PL0 é o patrimônio líquido no início do período;
S ( e) o desvio padrão da variável aleatória taxa de variação do patrimônio líquido;
Kx o coeficiente, relativo à distribuição normal, que corresponde ao intervalo de confiança com (1 – 2X)%
de probabilidade.
Assim, a equação apresentada, passa a ter como interpretação: “a empresa em analise tem mantido uma
postura operacional, que indica que há X% de probabilidade de que o resultado esperado para a variação
patrimonial de uma empresa, dentro de determinado período de tempo e intervalo de confiança, seja inferior
ao VaR Corporativo calculado”.
62
A simplificação dos conceitos apresentados neste tópico, em especial a de normalidade da variável aleatória
e, pode vir a receber muitas críticas. Na tentativa de abandono, da proposta de normalidade da série,
poderemos também, calcular o VaR Corporativo por intermédio de simulações, sem que seja necessário,
assumir nenhuma hipótese a respeito da distribuição de probabilidade dos dados.
Como alternativa, ao cálculo do VaR Corporativo por intermédio da fórmula, que toma como base o VaR
paramétrico descrito pelo RiskMetrics Group, 1999, poderemos ainda realizar o cálculo do percentil X%
das amostras de dados, obtendo assim os resultados para a variável aleatória e dentro da proposta não
paramétrica.
5.2. ESTRUTURAÇÃO DOS DADOS E O CÁLCULO DA VARIÁVEL ALEATÓRIA
Para realizarmos o cálculo do Ke (variação patrimonial da empresa em condições de mercado), serão
utilizadas informações trimestrais do patrimônio líquido do inicio do período e lucro líquido ao término do
período, das quatro empresas (CSN, CST, Gerdau e Usiminas), durante o primeiro trimestre de 2001 ao
segundo trimestre de 2006. Assim, obteremos um total de 22 eventos (dados trimestrais), onde aplicaremos
a abordagem de mensuração de risco corporativo, conforme apresentado no estudo.
A fim de capturar, a performance contábil das diversas unidades produtivas que compõe o ativo, das quatro
companhias analisadas, ou seja, os patrimônios líquidos e lucros líquidos, correspondentes a participações
em controladas e coligadas, serão utilizadas informações dos demonstrativos financeiros (balanço e DRE),
consolidados.
63
Como observaremos as informações trimestrais da Companhia Siderúrgica Tubarão (CST), estarão
incompletas. A ausência de informações sobre o patrimônio líquido inicial do 1º e 2º trimestres de 2006,
assim como os dados de lucro líquido a partir do 4º trimestre de 2005, se deve ao processo de
consolidação da empresa, com as demais companhias brasileiras controladas pelo Grupo Mittal Arcelor,
assim como mencionado anteriormente.
A tabela 3, denominada de PL0, apresenta o saldo em milhares de reais, da conta patrimônio líquido das
empresas CSN, CST, Gerdau e Usiminas, no início de cada período analisado.
Tabela 3 - PL0 - Saldo Histórico do Patrimônio Líquido em t=0 (Mil R$)
PL 0 CSN CST Gerdau Usiminas 1T01 5.703.701 3.750.363 2.365.207 3.473.022 2T01 5.506.632 3.683.355 2.460.644 3.444.309 3T01 4.685.924 3.669.501 2.553.577 3.415.596 4T01 5.297.411 3.643.192 2.675.886 3.386.883 1T02 5.118.133 3.682.981 2.685.759 3.358.170 2T02 4.932.587 3.657.206 2.774.585 3.389.088 3T02 4.674.556 3.513.258 2.941.933 3.084.127 4T02 4.476.093 3.390.390 3.282.378 2.414.993 1T03 4.895.192 3.665.038 3.293.226 3.033.420 2T03 5.304.778 3.938.058 3.481.317 3.389.608 3T03 7.595.099 3.946.380 3.645.829 3.857.563 4T03 7.799.431 4.124.668 3.825.076 3.896.745 1T04 7.419.382 5.646.682 4.128.396 3.999.421 2T 04 7.750.734 5.859.594 4.388.876 4.357.841 3T04 8.047.452 6.203.004 4.939.841 4.886.123 4T04 8.651.788 6.633.098 5.874.878 5.621.046 1T05 6.655.268 6.759.951 6.073.856 5.949.449 2T05 7.279.120 7.395.708 6.768.670 6.950.802 3T05 7.370.099 8.201.899 7.300.426 7.761.256 4T05 7.553.935 8.420.669 7.784.832 7.993.771 1T06 6.472.441 N/A 8.042.186 8.752.570 2T06 6.721.537 N/A 8.731.467 9.097.183
Fonte: Economatica
Na tabela 4, apresentaremos os lucros líquidos (L1) em milhares de reais, obtidos pelas empresas ao final de
cada trimestre, durante janeiro de 2001 a junho de 2006.
64
Tabela 4 - L1 – Lucro Líquido Trimestral Consolidado em t=1 (Mil R$)
L 1 CSN CST Gerdau Usiminas 1T01 -196.575 -67.069 92.582 9.202 2T01 10.000 -14.577 131.769 14.197 3T01 611.367 -100.619 147.725 -23.377 4T01 -124.963 112.747 91.930 244.558 1T02 -197.807 -26.418 111.527 30.918 2T02 -209.918 -145.173 186.943 -290.092 3T02 -166.638 -62.467 324.780 -684.003 4T02 379.682 370.714 175.438 618.427 1T03 396.549 272.592 245.901 356.188 2T03 116.393 317.774 198.874 467.955 3T03 203.043 178.288 234.414 123.268 4T03 315.028 141.594 458.027 358.761 1T04 333.285 174.945 381.959 358.420 2T04 423.511 591.950 742.803 528.282 3T04 694.482 357.501 1.070.799 1.004.923 4T04 530.510 499.960 635.778 1.127.206 1T05 716.832 536.757 694.814 1.001.318 2T05 419.202 483.412 743.610 810.454 3T05 516.893 173.262 700.517 782.076 4T05 352.355 N/A 642.399 1.324.581 1T06 340.418 N/A 810.500 344.613 2T06 409.464 N/A 997.894 704.049
Fonte: Economatica
Com base nos dados das tabelas 3 e 4, apresentaremos a seguir (tabela 5) o Ke, fator de variação histórica
do patrimônio líquido em condições de mercado, das quatro empresas, conforme descrito no tópico 2.3 do
presente estudo, e como definição a seguir:
Ke = L1 / PL0
onde:
L1 = lucro líquido obtido ao final do período;
PL0 = saldo de patrimônio líquido no início do período;
Ke = variação do patrimônio líquido em condições de mercado.
65
66
Tabela 5 - Ke – Variação Histórica do Patrimônio Líquido em Condições de Mercado
Ke CSN CST Gerdau Usiminas 1T01 -3,4% -1,8% 3,9% 0,3% 2T01 0,2% -0,4% 5,4% 0,4% 3T01 13,0% -2,7% 5,8% -0,7% 4T01 -2,4% 3,1% 3,4% 7,2% 1T02 -3,9% -0,7% 4,2% 0,9% 2T02 -4,3% -4,0% 6,7% -8,6% 3T02 -3,6% -1,8% 11,0% -22,2% 4T02 8,5% 10,9% 5,3% 25,6% 1T03 8,1% 7,4% 7,5% 11,7% 2T03 2,2% 8,1% 5,7% 13,8% 3T03 2,7% 4,5% 6,4% 3,2% 4T03 4,0% 3,4% 12,0% 9,2% 1T04 4,5% 3,1% 9,3% 9,0% 2T04 5,5% 10,1% 16,9% 12,1% 3T04 8,6% 5,8% 21,7% 20,6% 4T04 6,1% 7,5% 10,8% 20,1% 1T05 10,8% 7,9% 11,4% 16,8% 2T05 5,8% 6,5% 11,0% 11,7% 3T05 7,0% 2,1% 9,6% 10,1% 4T05 4,8% N/A 8,8% 17,1% 1T06 4,5% N/A 10,4% 4,3% 2T06 6,1% N/A 11,4% 7,7%
Fonte: Tabelas 3 e 4.
Tomando como base, as séries históricas, das variações patrimoniais em condições de mercado (Ke)
demonstradas na tabela 5, apresentaremos a seguir (tabela 6), os resultados da variável aleatória e das
quatro siderúrgicas em análise. Alternativamente, ao cálculo da variável aleatória e por intermédio da
fórmula, será realizado o cálculo do percentil (5%) das amostras de dados. Os resultados obtidos deveram
ser interpretados como: “as empresas em analise, tem mantido uma postura operacional, que indica que há
5% de probabilidade, de que o resultado da variação patrimonial em condições de mercado, não seja
inferior a X% patrimônio líquido atual.”
Tabela 6 – Resultados da Variável Aleatória e
Variável Aleatória Ke CSN CST Gerdau Usiminas
Percentil (5%) da Amostra -3,8% -2,0% 3,9% -8,2% Fonte: Série de dados – Tabela 5
67
5.3. CONSOLIDAÇÃO DOS RESULTADOS OBTIDOS
Tomando como base a distribuição das séries históricas de variação patrimonial em condições de mercado
(Ke), e os resultados da variável aleatória e, das quatro empresas, apresentaremos a seguir um conjunto de
tabelas e gráficos, contendo indicadores que buscarão elucidar de forma comparativa, a postura frente a
risco das siderúrgicas em análise, a probabilidade que as variações patrimoniais, dentro de determinado
período, sejam inferior ao VaR Corporativo calculado.
As figuras 17 até 21, apresentam os dados históricos agrupados (histogramas) da variável Ke, com a
finalidade de apresentar graficamente a dispersão da variação patrimonial das siderúrgicas analisadas.
Adicionalmente, a figura apresenta o índice PPL, representativo da variável aleatória e.
Figura 17 - Ke -Variação Patrimonial Histórica em Condições de Mercado – CSN
Fonte: Série de dados – Tabela 5
CSN
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
-4% 0% 4% 9% 13%
Índice PPL
-3,9%
68
Figura 18 - Ke -Variação Patrimonial Histórica em Condições de Mercado – CST
Fonte: Série de dados – Tabela 5
Figura 19 - Ke -Variação Patrimonial Histórica em Condições de Mercado – Gerdau S.A.
Fonte: Série de dados – Tabela 5
CST
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
-4% 0% 3% 7% 11%
Índice PPL
-2,9%
Gerdau
0%
10%
20%
30%
40%
50%
3% 8% 13% 17% 22%
Índice PPL3,9%
69
Figura 20 - Ke - Variação Patrimonial Histórica em Condições de Mercado – Usiminas
Fonte: Série de dados – Tabela 5
Figura 21 - Comparativo da Variação Patrimonial (Ke) das Empresas Analisadas
Fonte: Série de dados – Tabela 5
A figura 21 apresentou as variações patrimoniais históricas em condições de mercado (Ke), das quatro
empresas analisadas, onde pudemos observar a maior dispersão do Ke da Usiminas, assim como, a grande
concentração do Ke da Gerdau.
Usiminas
0%
10%
20%
30%
40%
50%
-22% -10% 2% 14% 26%
Índice PPL
-8,6%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
-22% -10% 2% 14% 26% 38%
CST CSN Gerdau Usiminas
Índice PPL
-2,9%
Índice PPL
-3,9%
Índice PPL
-8,6%
Índice PPL3,9%
70
A figura 22 apresenta os resultados do cálculo do VaR Corporativo das quatro siderúrgicas, onde os
valores devem ser interpretados como: as empresas em análise têm mantido uma postura operacional, que
indica 5% de probabilidade, de que as variações patrimoniais, dentro de um trimestre, sejam inferiores ao
VaR Corporativo calculado. Como poderemos observar, enquanto as empresas CST, CSN e Usiminas,
apresentam VaR Corporativo negativo, indicando certo grau de probabilidade, de variações patrimoniais
negativas dentro de um período, a Gerdau tem mantido uma posição, com 95% de probabilidade de que os
ganhos patrimoniais superem R$ 364.555 mil, para o próximo trimestre.
Figura 22 - Quadro Comparativo – VaR Corporativo das Empresas Analisadas
(241.234)
(256.554)
364.555
(771.772)
(1.000.000) (800.000) (600.000) (400.000) (200.000) - 200.000 400.000 600.000
CST CSN Gerdau Usiminas
Fonte: Série de dados – Tabelas 3 e 5
Dado que as siderúrgicas possuem montantes diferentes de recursos alocados em patrimônio líquido, a
figura 23 a seguir, apresentará o índice PPL, com objetivo de permitir a avaliação comparativa e
padronizada, do posicionamento frente a risco das empresas analisadas. Sua interpretação tomará como
base o conceito de VaR Corporativo, que indica a existência de 5% de probabilidade, de que o resultados
da variação patrimonial das empresas em análise, sejam inferiores ao a X% do patrimônio líquido no início
do período (PL0).
71
Figura 23 - Quadro Comparativo – Índice PPL das Empresas Analisadas
-2,9%
-3,8%
3,9%
-8,2%
-10,0% -8,0% -6,0% -4,0% -2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0%
CST CSN Gerdau Usiminas
Fonte: Série de dados – Tabela 5
A tabela 7 apresenta medidas de posição e dispersão, assim como o coeficiente de variação, tomando
como base a variável Ke das quatro siderúrgicas analisadas, evidenciando, de forma comparativa, o
posicionamento frente a riscos das empresas.
Tabela 7 - Medidas Comparativas de Risco Operacional Escolhidas
Métricas Comparativas CSN CST Gerdau UsiminasDesvio Padrão (σ) 4,9% 4,5% 4,4% 10,5% Média (µ) 3,9% 3,6% 9,0% 7,7% Coeficiente Variação (σ/µ)6 1,28 1,25 0,48 1,36
Fonte: Série de dados – Tabela 5
72
6. CONCLUSÕES DO ESTUDO E APLICABILIDADE DO MODELO PROPOSTO
Apesar de atuarem no mesmo setor, podemos observar grandes diferenças nas estratégias, produtos finais,
cadeias de valor e processos produtivos, das quatro empresas analisadas. Enquanto a CST, tem foco na
exportação de aços planos, ainda em seu primeiro estágio da produção (placas), fornecendo produtos para
outras siderúrgicas beneficiarem, a Gerdau, fornece aços longos, por intermédio de produtos acabados,
incorporando marca em suas linhas e elaborando muitas vezes, projetos customizados, que agregam
prestação de serviços aos produtos vendidos. Mesmo entre as empresas CSN e Usiminas, habituais
concorrentes no fornecimento de aços planos para a indústria brasileira de transformação, as estratégias de
vendas entre mercados interno e externo, e mix de produtos, são bastante distintas. Enquanto a Usiminas,
realiza contratos de fornecimento de mais longo prazo, concentrados no fornecimento para empresas
brasileiras, a CSN tem buscado melhorar sua rentabilidade, aproveitando as variações entre preços no
mercado interno e externo, e oscilações no câmbio, para direcionar substanciais volumes de aço para
exportação. O mix de produtos das duas empresas (CSN e Usiminas), também difere bastante, onde a
CSN, tem buscado maior foco em produtos de maior valor agregado, enquanto a Usiminas, tem a maior
parte da produção em chapas grossas e laminados.
73
Como descrito anteriormente, a Gerdau, tem a maioria das usinas operando pelo processo elétrico (mini-
usinas), com estruturas menores e pulverizadas, produzindo aço na quantidade demanda pelo mercado,
através da transformação da sucata ferrosa, matéria-prima com diversos fornecedores e pontos próprios de
coletas. As demais empresas analisadas têm suas usinas, operando pelo processo siderúrgico tradicional
(alto-forno), onde o aço é fabricado em grandes unidades produtivas, de forma permanente, utilizando o
minério de ferro e carvão. Sendo assim a Gerdau possuí maior flexibilidade operacional, controlando melhor
os investimentos em expansão, e as quantidades produzidas, alem de possuir, maior poder de barganha com
fornecedores e consumidores. A tabela 8 apresenta um comparativo das principais características, das
empresas analisadas.
Tabela 8 - Comparativo Qualitativo entre as Siderúrgicas Analisadas
Fonte: Elaborado pelo autor
Processo
Empresas
Tradicional (alto-forno)
CSN
Tradicional (alto-forno)
CST
Mini-usinas (maioria)
Gerdau
Tradicional (alto-forno)
Usiminas
O Ativo2 usinas, ferrovias
e participaçõesminoritárias
Fornecedores + pulverizado epostos própriosMina Própria
33 usinas,31 centros serviço,
21 un. Transformação75 pontos de vendas
Usina integradas aferrovia (ñ é própria)
e porto
Complexo integradominas, usina, ferrovia,
portos e energia
ProdutosPerfis, Tarugos,
Vergalhões, Aramese Cercas
Placas eBobinas a Quente
Folhas Metálicas,Laminados, Chapas
e Minério Ferro
Clientes Setores Agropecuáriose Construção Civil
Outras EmpresasSiderúrgicas
Industria Automotivas,Construção Civil, LinhaBranca e Embalagem
Setores Automotivo,Naval, Tubos e
Eletro-Eletrônico
EstratégiaPulverização, marca
e serviçosPreocupação c/ risco
Foco no ME eprodutos de menor
valor agregado
Flexibilidade ME e MIProdutos de maior
valor agregado
Foco no MI,preservando liderança.Reduzir alavacagem
financeira.
Destaques Maior produtor de açoslongos das Américas
Planta moderna eGrande produtividade
Complexo integradoVariedade de produto
Maior margemoperacional do mundo
Maior em açosplanos, líder em
diversos segmentos
Concentrados Concentrados
Placa Metálicas,Laminados, Chapas e
Chapa Grossa
74
A análise comparativa da variável Ke das quatro siderúrgicas evidenciou a Usiminas com a empresa de
maior dispersão da variação patrimonial em condições de mercado, indicando uma postura operacional mais
arriscada. Assim como comentado anteriormente, uma das limitações no diagnóstico frente a risco do
modelo proposto é sua incapacidade em compreender as diferenças entre as estruturas de capital das
empresas analisadas.
A figura 24 apresenta a evolução da relação entre dívida total e patrimônio líquido (relação D/E) a pesos
contábeis das empresas, durante os últimos anos, onde poderemos verificar que a Usiminas tem utilizado sua
geração de caixa, para reduzir os níveis de alavancagem financeira da empresa, a fim de corrigir
gradualmente a volatilidade de seus retornos líquidos de juros e impostos. Assim, como poderemos
observar, no terceiro trimestre do ano de 2002, a empresa chegou a ter em sua estrutura de capital a peso
contábil (D/E contábil), uma relação de R$ 4,20 (quatro reais e vinte centavos) de dívida, para cada R$
1,00 (um real) de patrimônio líquido, patamar esse que foi reduzido para menos de R$ 0,50 (cinqüenta
centavos), ao final do ano de 2005.
Figura 24 - Relação Dívida Total X Patrimônio Líquido – 2001 a 2005
-
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
dez/01
mar/02
jun/02
set/02
dez/02
mar/03
jun/03 set/
03dez
/03mar/
04jun/
04set/
04dez
/04mar/
05jun
/05 set/05
dez/05
mar/06
jun/06
CSN GERDAU USIMINAS CST
Fonte: Economatica
75
A análise também identificou a Gerdau, como a empresa de menor exposição a risco. Tal conclusão tomou
como base, a menor dispersão histórica da variável Ke. Apenas analisando os dados disponíveis no estudo,
não podemos afirmar quais os motivos que impactaram na menor exposição a risco da empresa. Contudo,
os fatores referentes ao processo produtivo e cadeia de valor, assim como a maior preocupação sobre o
tema risco, expressada pela visão e ações do corpo diretivo, indicam que, de certa forma, a Gerdau é uma
empresa mais preparada para gerenciar seus riscos.
A tabela 9 abaixo, apresenta as principais diferenças quanto à flexibilidade, entre siderúrgicas que operem
dentro de unidades produtivas tradicionais e aquelas que optem pela operação de mini-usinas (aciarias
elétricas).
Tabela 9 - Flexibilidade - Processo Tradicional X Aciaria Elétrica
Fonte: Elaborado pelo autor
Os investimentos em expansão de capacidade em unidades que operam por intermédio do processo
siderúrgico tradicional, têm como principal defesa, os menores custos de produção por tonelada, sendo
normalmente o assunto risco, nesse tipo de processo decisório, tratado como secundário. O presente estudo
apontou os impactos positivos da maior flexibilidade operacional obtida por siderúrgicas que optam pelo
Tradicional
(Alto-forno)
Aciaria Elétrica(Mini-usina)
Processo
Grandes Quantias
Concentrados
Elevado Aumentode Capacidade
Investimentos Produção Produtos Clientes
BaixaFlexibilidade
dasQuantidadesProduzidas
PoucaDiversidade
MuitosProdutos
SetoresConcentradosDistantes do
Local deProdução
Concentrados
Fornecedor
Pulverizados
Quantias Menores
Pulverizado
Pequeno Aumentode Capacidade
GrandeFlexibilidade
dasQuantidadesProduzidas
Pulverizados ePróximos ao
Local deProdução
76
siderúrgicas que optam pelo processo elétrico de produção. Sendo assim passa a ser considerado fator
estratégico para o Gerenciamento de Riscos em empresas siderúrgicas, discussões sobre a maior
flexibilidade operacional. Fica ainda como sugestão para trabalhos futuros, o estudo e desenvolvimento de
modelos que busquem quantificar o valor da flexibilidade operacional em indústrias siderúrgicas.
O presente trabalho teve como objetivo a mensuração dos riscos corporativos, por intermédio de um
modelo que se baseia em dados publicamente disponíveis, permitindo assim, a análise comparativa das
siderúrgicas, frente a risco. Assim, apesar de sua simplicidade, o modelo pode ajudar analistas, gestores e
investidores, a mensurar de forma comparativa os riscos de empresas, que pode ser ainda incluído na
previsão e acompanhamento de orçamentos de empresas e melhorar o processo decisório e a performance
da companhia. Fica ainda como ressalva, que o presente estudo indica a necessidade de maiores esforços,
no sentido de gestores implementarem modelos de gestão de riscos corporativos, que permitam reduzir os
impactos, tanto dos riscos específicos como dos riscos sistemáticos, que afetam os resultados de empresas.
77
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