cobertura contra la inflaci n real en argentinacobertura contra la inflacion real en argentina...

COBERTURA CONTRA LA INFLACION REAL EN

ARGENTINA

Fausto Spotorno(Director del Centro de Estudios Económicos de Orlando J. Ferreres

y Asociados)

Alejandro Aranda(Analista sales and trading MBA-Lazard)

Buenos Aires, Junio 2009

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CONTENIDO

• Contexto inflacionario actual y problemas de medición

• El Camino elegido: Tipo de cambio real• Determinantes del tipo cambio real: Marco teórico• El modelo elegido para la inflación• Aplicación del modelo y resultados empíricos• Síntesis y conclusiones

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Contexto inflacionario

• La inflación en Argentina se ha acelerado dramáticamente desde el 2007

• Pero las estadísticas oficiales no lo reflejan

• Por ello, el CER dejó de ser un parametro de ajuste confiable de la evolución de los precios.

• En un contexto de tasas pasivas reales negativas, tampoco los depósitos sirven para cubrirse.

• La aceleración de la inflación apreció el TCR

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ARGENTINA: INFLACION REAL VS. OFICIAL

3%

8%

13%

18%

23%

28%

Sep

-06

Oct

-06

Nov

-06

Dic

-06

Ene

-07

Feb

-07

Mar

-07

Abr

-07

May

-07

Jun-

07

Jul-0

7

Ago

-07

Sep

-07

Oct

-07

Nov

-07

Dic

-07

Ene

-08

Feb

-08

Mar

-08

Abr

-08

May

-08

Jun-

08

Jul-0

8

Ago

-08

Sep

-08

Oct

-08

Nov

-08

Dic

-08

Ene

-09

Feb

-09

Mar

-09

Abr

-09

Electricid

Var. % anual

Fuente: OJF e INDEC

IPC INDEC

True Inflation(Orlando J. Ferreres y asoc.)

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LAS TASAS PASIVAS NO CUBREN LA INFLACION

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%E

ne-0

5

Abr

-05

Jul-0

5

Oct

-05

Ene

-06

Abr

-06

Jul-0

6

Oct

-06

Ene

-07

Abr

-07

Jul-0

7

Oct

-07

Ene

-08

Abr

-08

Jul-0

8

Oct

-08

Ene

-09

Abr

-09

Tasa Badlar

IPC-SI

Fuente: OJF y asociados

INFLACION VERDADERA Y TASA DE INTERES PASIVA

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ARGENTINA: PARIDAD TEÓRICA DE EQUILIBRIO

4,23

3,69 4,61

3,69 4,12

3,98

Proyección Dic/09

1,001,251,501,752,002,252,502,753,003,253,503,754,004,254,504,755,00

Dic

-98

Jun-

99

Dic

-99

Jun-

00

Dic

-00

Jun-

01

Dic

-01

Jun-

02

Dic

-02

Jun-

03

Dic

-03

Jun-

04

Dic

-04

Jun-

05

Dic

-05

Jun

-06

Dic

-06

Jun

-07

Dic

-07

Jun

-08

Dic

-08

Jun

-09

Dic

-09

PTE bilateral EE.UU.

PTE Multilateral

TC Nominal

Fuente: OJF y Asociados

PARIDAD TEORICA DE EQUILIBRIO DEL TIPO DE CAMBIO$/US$

Proyección

Abril 09

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EL TIPO DE CAMBIO REAL

• No existe ningún instrumento en el mercado que cubra la inflación verdadera.

• Tampoco encontramos inst. financieros que puedan seguir a la inflación.

• El IPC no puede ser replicado debido a la gran cantidad de productos y su poca durabilidad (más del 30% del IPC son alimentos y bebidas)

• Pero sí se pueden encontrar inst. financieros que acompañen al tipo de cambio real– Los factores que determinan el TCR pueden afectar a

ciertos instrumentos financieros.

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EJEMPLOS INST. FINANCIEROS Y TCR

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

Ene

-03

May

-03

Sep

-03

Ene

-04

May

-04

Sep

-04

Ene

-05

May

-05

Sep

-05

Ene

-06

May

-06

Sep

-06

Ene

-07

May

-07

Sep

-07

Ene

-08

May

-08

Sep

-08

-500%

-400%

-300%

-200%

-100%

0%

100%

200%

300%

400%

500%

TCR AR-US

Jmin

TCR ARG.- EE.UU. y JMINvar % anual

Fuente: Elaboración propia en base a datos de OJF y de BCBA

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

Ene

-03

May

-03

Sep

-03

Ene

-04

May

-04

Sep

-04

Ene

-05

May

-05

Sep

-05

Ene

-06

May

-06

Sep

-06

Ene

-07

May

-07

Sep

-07

Ene

-08

May

-08

Sep

-08

-250%

-200%

-150%

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

TCR AR-US

Indice cementera

TCR ARG.- EE.UU. e INDICE Cementero y construccionvar % anual

Fuente: Elaboración propia en base a datos de OJF y de BCBA

Existen instrumentos que pueden seguir al TCR por períodos largos, debido a que son influenciados por éste o por alguno de sus determinantes.

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DEL TCR A LA INFLACION

• La relación TCR y la inflación es la siguiente:

Donde: TCR: Tipo de cambio realTCN: Tipo de cambio nominalP*: Nivel de precios internacionalesP: Nivel de precios locales

TCNP

PTCR ×= *

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DEL TCR A LA INFLACION

• Partiendo de la ecuación anterior, se puede establecer entonces que:

• Por lo tanto, si se encuentran inst. financieros que puedan seguir a los precios internacionales (como los TIPS) y al TCR, sería posible seguir a la inflación.

TCR

TCNPP

×= *

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DETERMINANTES DEL TCR

• Efecto Productividad (Balassa-Samuelson)– Incrementos en la productividad en el sector de

bienes transables lleva a incrementos de salarios tanto en ese sector como en el de Bienes No transables, lo cual vía incremento del nivel de precios genera una apreciación del TCR

• Gasto Gubernamental– Presiona sobre la demanda agregada y por ende

sobre el nivel de precios generando una apreciación del TCR

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• Flujos de Capital– La entrada de Capitales tiende a apreciar el TCR

debido a que la abundancia de divisas presiona a la apreciación del tipo de cambio nominal

• Términos de Intercambio– Una mejora en los TI genera una presión hacia la

apreciación cambiaria, por abundancia de divisas

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• ¿Se puede estimar mediante algún modelo sencillo la evolución del TCR?– La respuesta es afirmativa

• Se obtiene mediante una combinación de Futuros de Soja y depósitos a Tasa BADLAR

– El efecto productividad, parte del gasto gubernamental y los términos de intercambio se ven reflejados en la cotización de la soja

– La situación fiscal y movimientos en los flujos de capital, (ya sea por la vía comercial, como tambien por desregulaciones o confianza de los inversores), se reflejan en la tasa de interés doméstica.

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***<0,00001310,11570,003159960,979952u(-2)

***0,00879-2,72924,34489e-06-1,1858e-05Soja

***0,000803,574976,6876274,153sd_Badlartem

***0,002113,24629,8925932,113const

valor pestadístico tDesv. típicaCoeficiente

*R2 = 0,97975*R2 corregido = 0,97892

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EL MODELO ELEGIDO

• Instrumentos utilizados para el modelo:– Futuros de soja (Chicago)

• Sigue los términos de intercambio

– Opciones de venta (Put) sobre la soja (Chicago)• Reduce la volatilidad “hacia la baja” de la soja

– Treausury Inflation Protected Securities (TIPS)• Sigue la inflación internacional

– Plazos Fijos en AR$ a tasa Badlar• Tiene una tendencia similar a la inflación y está vinculada a

una serie de variables (gasto público, salida de capitales, emisión monetaria, etc.)

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CONSTRUCCION DEL MODELO

• Dificultades:1. Problema estructural: La teoría se basa en la

relación de variables que se multiplican entre sí, mientras que un portafolio que implica la compra de varios activos financieros, necesariamente se construirá con la adición de varios instrumentos.

2. Al incluir la Soja y un Put sobre la soja y un flujo de caja generado por este, existen serios problemas estadísticos (autocorrelación y cierta multicolinealidad) para encontrar las proporciones del portafolio óptimo, a través de modelos econométricos.

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MODELO PRELIMINARModelo : estimaciones MCO utilizando las 66 observa ciones 2003:05-2008:10

Variable dependiente: IPC-SI

Media de la var. dependiente = 1,28546e+006Desviación típica de la var. dependiente. = 258515Suma de cuadrados de los residuos = 8,4574e+010Desviación típica de la regresión = 36933,7R2 = 0,98053R2 corregido = 0,97959Estadístico F (3, 62) = 1040,83 (valor p < 0,00001)Estadístico de Durbin-Watson = 0,635332Coef. de autocorr. de primer orden. = 0,656626Log-verosimilitud = -785,701Criterio de información de Akaike = 1579,4Criterio de información Bayesiano de Schwarz = 1588,16Criterio de Hannan-Quinn = 1582,86

Coeficiente Desv. típica estadístico t valor p

const 84585,3 62847,7 1,3459 0,18324

TIPS 6110,75 2741,98 2,2286 0,02948 **

Dep_put 1,18969 0,0787535 15,1065 <0,00001 ***

SOJAPUT 921,955 72,3894 12,7360 <0,00001 ***

Autocorrelación

)_.(.._ PutDepSOJAPUTTIPSCSIIPC δβα +++=

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CONSTRUCCION DEL MODELO

• Cortes Temporales:

– Se realizaron cortes temporales en los cuales este modelo fue testeado:

• Mayo 2003 – Diciembre 2004

• Enero 2005 – Diciembre 2006

• Enero 2007 – Mayo 2009

05/03 – 12/04Calculo del

Portafolio Optimo

05/03 – 12/06Calculo del

Portafolio Optimo

01/05 – 12/06Portafolio construídoCon prop del período

01/07 – 05/09Portafolio construídoCon prop del período

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CONSTRUCCION DEL PORTAFOLIO OPTIMO

• Para estimar las proporciones se utilizaron simulaciones.– Se testean unas 2000 combinaciones diferentes de

Futuros sobre la soja y Tips.• El Put de la soja depende de la cantidad de futuros en

cartera• Todo el fondo remanente se aplica a un depósito a 30d. A

tasa Badlar.

– Cada combinación, establece un portafolio diferente.– Se realiza una regresión entre cada portafolio y el

IPC-SI.– Por cada portafolio habrá un R2 diferente y un

rendimiento esperado diferente.

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• Elección del portafolio– Se ordenan los portafolios de mayor rendimiento a

menor rendimiento.– Se ordenan los portafolios de mayor a menor

rendimiento según el R2.– Portafolio Óptimo será aquel cuya posición de TIPS

sea la de mejor rendimiento y mayor R2 y la de soja sea la posición intermedia entre el mayor rendimiento y el mayor R2 (siempre y cuando no haya que endeudarse para comprarlo).

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0

200

400

600

800

1000

1200

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

200

Orden

Soj

a tn

Max R2

Max Rendimiento

Punto medio

Máximo Mínimo

Punto Optimo de Soja (May-03 a Ene-07)

0

5 0 0 0

10 0 0 0

15 0 0 0

2 0 0 0 0

2 5 0 0 0

0 2 4 6 8 10 12 14

Orden

cuot

apar

tes

Max R2

Max Rendimiento

Punto medio

Máximo Mínimo

Punto Optimo de TIPS (May-03 a Ene-07)

La soja es el instrumento que incorpora riesgo y rendimiento

La posición de TIPS es la que define la estructura del Portafolio

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Resultados Simulaciones 1 Resultados Simulaciones 2Periodo 1 (May-03 a Ene-05) Periodo 1 (May-03 a Ene- 05) Periodo 1 Ranking de Simulaciones - Mejor R2 Ranking de Simulaciones - Mayor rend.

Pos R2 Tips Soja Pos Rend % Tips Soja Tips Soja PRRIX SojaCuotapartes Futuros (tn) Cuotapartes Futuros (tn) Cuotapartes Futuros (tn) Cuotapartes Futuros (tn)

1 0,836 12.753 105 1 36,69% 19.557 991 6.803 887 16.155 5482 0,833 11.094 108 2 36,54% 18.648 997 7.554 889 14.871 5523 0,831 15.657 114 3 35,89% 19.782 957 4.125 843 17.720 5354 0,828 19.325 119 4 35,87% 19.333 961 9 842 19.329 5405 0,824 19.028 128 5 35,53% 18.907 953 120 826 18.967 5406 0,823 7.419 114 6 35,33% 18.037 956 10.617 842 12.728 5357 0,822 14.328 131 7 35,18% 19.535 931 5.207 800 16.932 5318 0,820 16.146 136 8 35,17% 15.901 976 245 840 16.024 5569 0,819 19.500 140 9 35,15% 18.908 937 592 798 19.204 539

10 0,818 6.215 115 10 34,94% 15.756 969 9.540 854 10.986 54211 0,818 3.821 105 11 34,87% 13.812 990 9.991 885 8.817 54712 0,817 17.633 145 12 34,83% 17.677 940 43 795 17.655 54213 0,816 19.294 149 13 34,52% 14.711 965 4.583 816 17.002 55714 0,813 18.583 153 14 34,41% 14.534 963 4.049 809 16.558 55815 0,811 15.294 154 15 34,40% 14.370 964 925 810 14.832 55916 0,810 19.842 162 16 34,38% 18.050 917 1.792 755 18.946 53917 0,810 12.775 150 17 34,35% 19.701 895 6.927 746 16.238 52318 0,809 7.591 132 18 34,31% 11.499 997 3.908 865 9.545 56419 0,808 11.534 148 19 34,18% 12.743 976 1.209 828 12.138 56220 0,808 6.116 127 20 34,14% 17.557 914 11.441 787 11.837 52021 0,807 9.457 142 21 33,95% 13.721 954 4.264 813 11.589 54822 0,807 10.394 146 22 33,90% 10.934 987 540 842 10.664 566

Diferencia Punto Medio

Dif. Mejor R 2 - Mayor Rend.

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PRRIX SOJA PRRIX SOJAcuota-partes toneladas cuota-partes toneladas

May-03 a Dic-04 12.753 105 19.557 991Ene-05 a Dic-06 9.582 108 9.680 103May-03 a Dic-06 2.123 105 5.433 1.000

Optimos de R2 y Rendimiento

PRRIX SOJAcuota-partes toneladas

May-03 a Dic-04 15.988 542Ene-05 a Dic-06 9.369 140May-03 a Dic-06 11.214 572

Periodo

Max R2 Max RendimientoPeríodo

Resultados para el Portafolio Final

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PORTAFOLIO VS INFLACION

800.000

1.000.000

1.200.000

1.400.000

1.600.000

1.800.000

2.000.000

2.200.000

2.400.000

may

-03

nov-

03

may

-04

nov-

04

may

-05

nov-

05

may

-06

nov-

06

may

-07

nov-

07

may

-08

nov-

08

may

-09

PortafolioIPC-SI

Portafolio (*) e IPC (en $)

(*) El portafolio incluye costos transaccionales

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CONCLUSIONES• El portafolio es efectivo en la cobertura de la inflación.• Igualmente requiere cierta calibración periódica

– Es una “suma” de instrumentos que se aproximan a una multiplicación.

– La soja no siempre fue el principal producto de exportación.

• Existe cierto margen para aumentar el retorno esperado, pero se paga un costo en calidad de cobertura.

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