中国人民元のオフショア市場（ＣＮＨ）

2014年３月４日

John W. Labuszewski Sandra Ro

マネージング・ディレクター

調査・商品開発部

+1 312-466-7469

jlab@cmegroup.com

エグゼクティブ・ディレクター

調査・商品開発部

+44 203-379-3789

Sandra.ro@cmegroup.com

中国人民元のオフショア市場（CNH) 2014 年３月４日 © CME Group

2008 年の金融危機以降、中国は自国通貨である人

民元（CNY または RMB）の国際化を積極的に推し進めてい

ます。最終目標は、完全に自由交換できる通貨です。その

ため、貿易決済通貨として人民元が使われるよう働きかけ

ています。

2010 年７月 19 日、中国人民銀行（PBOC＝中国

の中央銀行）と香港金融管理局（HKMA）は、香港で人民

元の受渡をできるようにするという共同声明を発表しまし

た。これによって誕生したのが、人民元のオフショア市場

である「CNH」市場です。以来、CHN 市場は急激に拡大し

ており、多方面から関心と参加者を集めています。

この市場の発展とともに、人民元市場と通貨市場

全般の性質が変わってきました。そこで注目されるのが、

CME グループが最近上場した「米ドル／オフショア人民元

（USD/CNH）通貨先物」です 1 。

CNY について

人民元は、中国では「人民幣（レンミンビー）」

と呼ばれています。「人々の通貨」という意味です。RMB、

￥、もしくは RM￥と表記されます。中国大陸の法定通貨で

あり（ただし香港は違う）、中国政府の関係者が公式に通

貨について述べるときは、人民幣の呼称を用いることが多

1 CMEグループがオフショア人民元（CNH）の対ドルレー

トに基づいた先物を上場したのは、このような発展の仕方を考慮

したからです。この先物の建値は「１米ドル＝オフショア人民元

（CNH）」で表示されます。取引単位は10万米ドルであり、受

渡は香港の金融機関をとおして、10万米ドルとそれに相応する

額のCNHで行います。また、取引単位が１万米ドルで、それに

相応する額のCNHとの受渡となる「E-micro」も上場されました。

日々の値洗いは、CNH建てで処理されます。詳細については、

CMEグループのウェブサイト

（http://www.cmegroup.com/trading/fx/emerging-

market/usd-cnh_contract_specifications.html）を参考にし

てください。

いです。英語でもそのまま「レンミンビー（renminbi）」

と呼ばれます。なお、中国では「お金」や「法定通貨」と

いった意味でも一般に使われています。

人民元の標準単位は「元（ユアン＝yuan）」です。

英語でいう「ドル」にあたります。人民元相場を代表する

のは、オンショア（中国国内）の直物（スポット）通貨市

場です 2 。ISO4217（訳注：国際標準機構で制定されたコ

ード）で、人民元の通貨名コードは CNY と定められていま

す 3 。そのため、外国為替の世界では人民元（元）を表す

のに CNY が用いられているのです。

人民元レートは、1948 年に導入されてからしばら

くの間、１USD＝2.46CNY の固定相場（ドルペッグ制）で

した。そして 1980 年代になると人民元の価値が高くなり、

１USD＝1.50CNY にまで上昇します。ところが、中国が

徐々に計画経済から市場経済へと移行するとともに、人民

元は切り下げられていき、1994 年には１USD＝8.62CNY

にまで下落しました。そして 1997～2005 年は、１USD＝

8.27CNY でしっかりと固定されたのです。

CNY レートが低い水準で固定され、国際協調で工

業化が推し進められた結果、中国の貿易活動は強大化し、

経常黒字は急激に拡大しました。こうした要因から、CNY

への切り上げ圧力が高まります。そして 2005 年７月には、

参考固定レートが修正され、１USD＝8.11CNY に引き下げ

られたのです。

2 なお中国では、口語で元のことを「块（クアイ）」と呼

んでいます。これは英語でドルのことを「バック」と呼ぶのと

似ています。同様に英国では、自国通貨を「スターリング（正

式名称）」「ポンド（日常使用）」「クイッド（口語）」と称

しています。

3 現在、CNHはISOの正式コードに入っていません。単に

「オフショア人民元」「オフショアCNY」として、同じISOコ

ードで扱われています。そのため、取引報告や決済で“CNY”が

オンショアなのかオフショアなのか区別するとき、混乱が生じ

る場合があります。

1

中国人民元のオフショア市場（CNH) 2014 年３月４日 © CME Group

2008 年７月、金融危機への対応策として、固定相

場が再度導入されます。しかし 2010 年６月、中国人民銀

行は、さらなる柔軟性を導入するなど、為替制度の改革を

進めると表明しました。以来、人民元は世界の主要通貨に

対して総じて強気に展開しています。最近は中国の景気減

速を受けて軟調に推移しているものの、ある分析によると、

正規の CNY レートは、対ドルで 30～40％過小評価されて

いるとのことです。

現在、CNY には「管理変動相場制」がとられてい

ます。世界主要通貨で構成されるバスケットの価値に対し

て、あるレンジ内でレートが変動するというものです。中

国当局の報告によると、その通貨バスケットの大部分は米

ドル（USD）、ユーロ（EUR）、日本円（JPY）、韓国ウ

ォン（KRW）が占めており、さらに豪ドル（AUD）、英ポ

ンド（GBP）、加ドル（CAD）、ロシアルーブル（RUB）、

シンガポールドル（SGD）、タイバーツ（THB）が含まれ

ているといいます。

かつて CNY が中国人民銀行の正式レートから動く

レンジ（変動幅）は、１日 0.3％とされていました。しか

し 2007 年５月には、0.5％に拡大されます。さらに 2012

年４月になると、その幅は１％に拡大され、CNY 市場の活

性化に資することになりました。早ければ 2014 年４～６

月期にも、その幅が 50～100 ベーシスポイント拡大され、

1.5～２％になると予想されています。そうなれば、人民元

市場はさらに活気を帯びるはずです。

CNH について

これまで、中国経済の強大さに比べると、国際取

引の媒体としての人民元の活用度合いは、著しく低かった

といえます。近年、中国経済は急速な成長を遂げており、

2013 年の GDP（国内総生産）は 56 兆 9000 億元（９兆

4000 億ドル）です。これは同年 GDP が 15 兆 7600 億ド

ルだった米国に次いで、世界第２位の規模となります 4 。

また、中国は世界最大の輸出国です。ただし、GDP 成長率

は低下傾向にあります。2013 年実績は 7.7%増と発表され、

2014 年目標は 7.5%と設定されました。

GDP 成長率に懸念を残しながらも、SWIFT（国際

銀行間通信協会）の最新報告によると、人民元は国際取引

の決済で７番目に多用される通貨となるまでに成長してい

ます。ただし、その利用割合は全体の 1.39％にすぎません。

米ドルの 39.5％、ユーロの 33.2％に比べると見劣りする

のが現状です 5 。

これは国際協調で人民元の「国際化」が進められ

てきた結果です。人民元の国際化は、2008 年 12 月に温家

宝首相（当時）が、香港、マカオ、ASEAN（東南アジア諸

国連合）加盟国とのクロスボーダー（訳注：国境等を超え

た）取引に、人民元建て決済を試験的に導入すると発表し

たことから始まりました。2010 年７月 19 日には、中国人

4 中国国家統計局

（http://www.stats.gov.cn/english/PressRelease/201402/t

20140224_515103.html）と 米商務省経済分析局

（http://www.bea.gov/national/index.htm#gdp）より。

5 2014年２月27日付「SWIFT’s RMB Tracker」

（http://www.swift.com/assets/swift_com/documents/pr

oducts_services/RMB_tracker_February2014_final_sdc.pd

f）より。

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2013

人民元レート（対ドル）

オンショア中国人民元（対ドルレート）

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中国人民元のオフショア市場（CNH) 2014 年３月４日 © CME Group

民銀行と香港金融管理局が共同声明を発表し、香港で人民

元の受渡をできるようにすることが正式に決定します。こ

うして CNH 市場が正式に始まったわけです。

オフショアの企業であれ、個人投資家であれ、誰

もが CNH の買い、保有、売りができるようになりました。

香港非居住の企業や個人投資家が CNH 市場に参加するには、

香港に CNH 建てのノストロ口座（非居住者口座）を開設し

なければなりません。香港のコルレス銀行（訳注：中継銀

行）と関係のあるほとんどの地場銀行が、受け付けてくれ

ます。

ただし、オフショア市場参加者は、いくつかの例

外を除いて、オンショア人民元市場への参加が制限されて

います。具体的には、オンショアで特定の取引・投資活動

に参加するには、適格国外機関投資家（QFII）の認可を受

けなければなりません。

中国政府から直接投資（FDI）による参加が認めら

れている外国法人は、ごくわずかです。またオフショアの

法人は、その為替業務がクロスボーダー取引の決済処理の

一環でなければ、CNY レートでの取引が認められていませ

ん。一方、オンショア（中国国内居住）の法人や個人投資

家は、同様に CNH 市場への参加が原則として禁止されてい

ます。

2013 年 12 月現在、認可を受けた 146 社ほどの

香港の金融機関には、約 8604 億 7200 万元（1418 億

5160 万米ドル相当）の定期預金と当座預金があり、CNH

市場は急速に拡大しています 6 。CNH の直物、スワップ、

先渡し（フォワード）、先物、そしてオプション市場の流

動性は、著しく増加しており、ある OTC 市場の概算による

と、CNH の１日平均出来高（ADV）は 300 億ドル近くで

6 香港金融管理局「月報」2014年２月、234号

（http://www.hkma.gov.hk/eng/market-data-and-

statistics/monthly-statistical-bulletin/table.shtml）

す。BIS（国際決済銀行）が３年に１度の調査を取りまとめ

た中央銀行サーベイでは、人民元取引の１日平均出来高は

1200 億ドルとされています。ただし、これは CNH をオン

ショア人民元（CNY）と区別した数字ではありません 7 。

香港 CNH 市場は、香港居住者または香港にノスト

ロ口座を保有する者に限られています。そのため、この市

場は実質的に香港金融管理局の管轄下にあります。ただし、

当局には市場介入の権限がありません。したがって、この

市場は開かれており、他の受渡が可能な通貨の市場と同じ

ように機能しているといえます。

オンショア CNY 市場は、中国人民銀行や中国国家

外貨管理局（SAFE）による規制を受けています。しかし、

これらの機関は、香港市場への直接的な管轄権を与えられ

ていません。もっとも、オフショアとオンショアの口座間

を行き来する人民元を管理する立場にあるため、CNH の供

給や流動性だけでなく、CNH と CNY の間のレート調整に

も影響を与えられる存在です。

7 国際決済銀行「外国為替に関する中央銀行サーベイ」2013年

４月調査（https://www.bis.org/publ/rpfx13fx.pdf）

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法人参加者数

（単位：

10億ドル）

香港の銀行における人民元預金残高

（1ドル＝6.06元で、10億ドル単位に換算）

当座預金 定期預金 法人参加者数

出所：香港金融管理局

3

中国人民元のオフショア市場（CNH) 2014 年３月４日 © CME Group

異なる市場

中国人民元（RMB）という通貨は、ひとつだけで

す。しかし、オフショア市場（CNY）とオンショア市場

（CNH）という異なる２つの取引環境があり、互いに十分

に隔離されています。同じ目的を持ちながら様式の異なる

２つの市場が、別個に存在しているわけです。

この市場設計の違いから、CNY と CNH ではレー

トが多少異なります。レートが乖離すれば、国境を越えた

資金の流れを刺激し、長期的には収束するはずです。ただ

し短期的には、CNH の供給が CNY に比べて限定的である

ことなどから、相関性が断たれている場合もあり得ます。

例えば、最近では２月に、中国人民銀行が CNY の

仲値（フィキシングレート）を予想よりも安く設定したこ

とから、CNY は対米ドルで約 1.5％下げました。中国人民

銀行のこの動きに対し、市場参加者の一部には、CNY の取

引レンジを拡大する意図があったのではないかと解釈する

向きがあります。理由はともあれ、市場の変動性が増加し

たことで、CNY/CNH のスプレッドに短期間、乖離が生じ

る結果となったのです。

さらに複雑さを増すのが、従来のオフショア人民

元市場――米ドル決済の人民元 NDF（訳注：ノンデリバラ

ブルフォワード＝通貨の受渡を伴わない差金決済取引）の

存在です。NDF はオンショア CNY 市場やオフショア CNH

市場と無関係に取引されやすい特徴があります。ただし、

トレードやヘッジの傾向を見ると、人民元 NDF はヘッジ手

段あるいはオンショア（CNY）に対する相場観を反映させ

る手段として、人気を失ってきているようです。むしろ米

ドル／オフショア人民元（USD/CNH）の先渡しや先物とい

ったデリバティブが、ツールとして好まれるようになり、

さらに流動性を増してきています。

CME の米ドル／オフショア人民元先物

CME の CNH 先物は、2013 年２月末に新規上場し

たばかりの発展途上にある商品です。この先物には、他の

通貨先物と異なる独特のヘッジの傾向が見られます。取組

高（建玉残高）の高い限月が、６～12 カ月先にまで広がっ

ているのです。大半の通貨先物では、取組高の大部分が期

近限月に集中します。これは CNH 先物の存在を際立たせて

いるといえるでしょう。

複数の人民元市場の間で価格差が見られることか

ら、人民元は国境を越えた資金移動が比較的難しい通貨で

あると分かります。最終的には、オフショアとオンショア

の間を資金が自由に行き来できる状況になった段階で、こ

うした市場間の価格差は解消されるはずです。

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CN

Hと

CN

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人民元レート（対ドル）

オンショアとオフショアの人民元

（CNYとCNH）

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9/27/13

10/18/13

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USD/CNH先物の取組高

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中国人民元のオフショア市場（CNH) 2014 年３月４日 © CME Group

業務上・決済上の問題点

香港市場の人民元決済システムは、香港金融管理

局の指揮のもと、運営されています。決済に使われるのは、

香港の RTGS（即時グロス決済）システムです。これは

CCASS（中央清算決済システム）とともに香港ドル（HKD）

や米ドル、ユーロの決済にも使われています。RTGS を運

営しているのは、香港銀行同業結算有限公司（HKIC）です。

人民元決済システムでは、香港の中国銀行（BOC）

が中心的決済銀行としての役割を果たしています。このシ

ステムを利用したい香港の銀行は、中国銀行に口座を開設

し、口座間の送金によって決済をするわけです。

システムでは、銀行間送金だけでなく、手形交換、

自動送金処理、人民元建て銀行カードの支払いもできます。

銀行は PVP（訳注：ある通貨と別の通貨を同時に支払う）

方式で、人民元のポジションをスクエア（訳注：ロングに

もショートにも偏らないイーブンの状態）にします。PVP

方式は、米ドル／人民元、香港ドル／人民元、ユーロ／人

民元の取引でも認められています。

システムに参加している銀行は、人民元が国際取

引のフローに関連していれば、オンショアの為替レートで

中国銀行と外貨を売買することで、人民元を外貨に換えた

り、反対に外貨を人民元に換えたりすることが認められて

います。中国銀行は、こうしたポジションを上海の中国人

民銀行との人民元取引でスクエアにします。このように人

民元は、オフショアとオンショアの供給源の間を移動して

いるわけです。

将来像

香港のシステムで処理される人民元決済は、全体

のおよそ 73％に達します。香港は世界最大のオフショア人

民元市場として突出した存在です。

香港の金融機関は現在、人民元決済だけでなく、

人民元建ての預金、両替、送金、デビットカード、クレジ

ットカード、手形、債券の発行・取引など、個人向けの金

融サービスを幅広く展開しています。

人民元建て資本市場が香港で急速に発展し、拡大

しているのです。2011 年１月には２億元にすぎなかったデ

ィムサム債（点心債＝香港で発行される CNH 建て債券）の

発行額が、2013 年には５億～６億元まで増加しました。

2011 年４月には、香港取引所で初の人民元建て IPO とな

る匯賢（訳注：フイシェンリート＝香港最大の企業グルー

プである長江実業系の不動産投資信託）が上場しています。

ただ、ディムサム債市場が拡大しているとはいえ、数兆元

規模のオンショア人民元建て債券市場に比べれば、微々た

るものです。

2011 年６月には、70 を超える国々の 900 を超え

る金融機関が、さまざまな金融市場で人民元の取引に関わ

っています。SWIFT の予測によると、直物為替市場と通貨

デリバティブ市場に占める人民元取引の割合は、現状の

1.39％から、2020 年までには５％にまで拡大するとのこ

とです。

香港に次ぐオフショア人民元センターの地位にあ

る英国とシティ（シティ・オブ・ロンドン自治体）は、市

場の改善策について話し合うため、政府関係者と主要市場

参加者の双方による会合を定期的に開いています。

2012 年１月、英財務省と香港金融管理局が共同で

民間フォーラムを立ち上げました。狙いは、オフショア人

民元市場の発展を支援するため、英国と香港が協力を深め

ることにあります。

2013 年６月 22 日、英中間の取引を発展させるた

め、英イングランド銀行（BOE＝英国の中央銀行）のメル

ビン・キング総裁（当時）と中国人民銀行の周小川総裁が、

３年で最大 2000 億元（330 億米ドル）となる英ポンド／

中国人民元の通貨スワップ協定を結ぶことで合意しました。

5

中国人民元のオフショア市場（CNH) 2014 年３月４日 © CME Group

結論

香港でオフショア人民元（CNH）の市場が急成長

しています。世界経済で中国の台頭が続いており、人民元

の国際化が急速に進んでいるからです。現在、そしてその

先の未来での中国経済の重要性を考えれば、この市場の発

展について十分検討するだけの価値があります。

原市場である現物市場が拡大すれば、顧客の人民

元リスクを管理するためのヘッジとなるデリバティブも増

えてくるはずです。特に CNH オプションは、リスク管理ツ

ールとして人気を集めており、流動性が増えています。地

場筋のトレーダーによると、CNH オプションの流動性は、

波があるものの、およそ 30 億～50 億米ドルになると見積

もられています。CME では、2014 年の米ドル／CNH 先物

オプションの上場に向けて準備中です。

CME の USD/CNH 先物は、オフショア人民元

（CNH）の相場観に基づいた取引を簡単に実現できる商品

です。さらなる詳細については、CME グループの WEB サ

イト

（http://www.cmegroup.com/trading/fx/emerging-

market/usd-cnh.html）をご覧ください。

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中国人民元のオフショア市場（CNH) 2014 年３月４日 © CME Group

米ドル／オフショア中国人民元（USD/CNH）先物

取引単位 10 万米ドル

限月 連続 13 限月（１月限、２月限、３月限、４月限、５月限、６月限、７月限、８月限、９月限、10 月

限、11 月限、12 月限）に加え、３月基準の四半期限月を８本（３年先まで）

呼値の単位（１ティッ

クの損益額）

１米ドル相当額を 0.0001 オフショア中国人民元刻み（1 枚当たり 10CHN≒1.60USD） 電子取引で

執行される USD／CNH 先物の限月間スプレッドは、１米ドル相当額を 0.00005 オフショア中国人民

元刻み（１枚当たり５CNH）

取引時間

【CME Globex】日曜日：17 時 00 分～翌日 16 時 00 分（米中部時間） 月～金曜日：17 時 00 分～

翌日 16 時 00 分（米中部時間）、ただし金曜日の取引は 16 時 00 分に終了し、再開するのは日曜日

17 時 00 分から（米中部時間）

取引最終日・時間 香港時間で当月第３水曜日から２営業日前の 11 時 00 分に取引終了（米中部冬時間では日曜日 21 時

00 分、夏時間では日曜日 22 時 00 分となる）

CNH 建て 日々の値洗い差金の授受は CNH で計算され、加算される

受渡方法と受渡日

最終決済では、当月第３水曜日に、CME Clearing が承認したコルレス銀行をとおして、売り手から

買い手へ 10 万米ドルが渡され、買い手から売り手へ相当額の CNH が渡される。 米ドル相当額の

CNH の支払いは、売り手と買い手の双方の支払指図が受理されるまで、CME Clearing が差し止める

E-Micro 米ドル／オフショア中国人民元（USD/CNH）先物

取引単位 １万米ドル

限月 連続 12 限月（１月限、２月限、３月限、４月限、５月限、６月限、７月限、８月限、９月限、10 月

限、11 月限、12 月限）

呼値の単位（１ティッ

クの損益額）

１米ドル相当額を 0.0001 オフショア中国人民元刻み（１枚当たり１CNH≒0.16USD） 電子取引で

執行される USD/CNH 先物の限月間スプレッドは、１米ドル相当額を 0.00005 オフショア中国

人民元刻み（１枚当たり 0.5CNH）

取引時間

【CME Globex】日曜日：17 時 00 分～翌日 16 時 00 分（米中部時間） 月～金曜日：17 時 00 分～

翌日 16 時 00 分（米中部時間）、ただし金曜日の取引は 16 時 00 分に終了し、再開するのは日曜日

17 時 00 分から（米中部時間）

取引最終日・時間 香港時間で当月第３水曜日から２営業日前の 11 時 00 分に取引終了（米中部冬時間では日曜日

21 時 00 分、夏時間では日曜日 22 時 00 分となる）

CNH 建て 日々の値洗い差金の授受は CNH で計算され、加算される

受渡方法と受渡日

最終決済では、当月第３水曜日に、CME Clearing が承認したコルレス銀行をとおして、売り方から

買い方へ１万米ドルが渡され、買い方から売り方へ相当額の CNH が渡される。 米ドル相当額の CNH

の支払いは、売り手と買い手の双方の支払指図が受理されるまで、CME Clearing が差し止める

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中国人民元のオフショア市場（CNH) 2014 年３月４日 © CME Group

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Chicago Mercantile Exchange Inc.の商標です。CBOT および Chicago Board of Trade は、Board of Trade of the City of Chicago, Inc.の商標です。

Clearport および NYMEX は、New York Mercantile Exchange, Inc.の商標です。Dow Jones は、Dow Jones Company, Inc.の商標です。その他すべての

商標が、各所有者の資産となります。

Chicago Mercantile Exchange Inc.、New York Mercantile Exchange, Inc.および Board of Trade of the City of Chicago, Inc.は、それぞれ

シンガポールで認定市場運営者（RMO）として登録されています。RMO の３社および CME Group Singapore Operations Pte Ltd は、CME Group Inc.の

完全子会社です。

上記に加え、ここに掲載された情報は、金融商品取引法（法令番号：昭和二十三年法律第二十五号）に規定された外国金融商品市場、もしくは外

国金融商品市場での取引に向けられた清算サービスに、直接アクセスするためのものではないという認識で提供しています。

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