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© Christophe Thibierge - 2001Bodie Merton Thibierge - Chapitre 6

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http://www.escp-eap.net/publications/bmt

Chapitre 6 - Comment analyserdes projets d ’investissement

Plan

w Maximisation et création de valeuràLe concept de Valeur Actuelle Nette

w Les différents types d ’investissementsw Les critères du choix d ’investissement

àLa Valeur actuelle nette (VAN)àLe taux interne de rentabilité (TIR)

w Les critères supplémentairesàIndice de profitabilitéàDélai de récupération

w Le calcul des cash-flows


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Objectifs du dirigeant

Maximiser la valeur de l’entreprise / de l’action.

w Sélectionner les projets d’investissement qui ajoutent de la valeur àl’entreprise, c’est-à-dire qui rapportent plus qu’ils ne coûtent.

w Optimiser les financements pour réduire, ou stabiliser, le coût dufinancement des projets.


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Démarche de maximisation de la valeur

Les financiers doivent utiliser la règle de la VAN (ValeurActuelle Nette), qui mesure la création de valeur.

Entreprendre les projets dont la VAN est positive,rejeter les projets dont la VAN est négative.


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Démarche de maximisation de la valeur

Détermination de la VAN

w 1/ estimer les bénéfices d’un projet en calculant la valeur actuellede tous les cash-flows futurs attribuables au projet.

w 2/ estimer toutes les dépenses d’investissement spécifiques auprojet

w 3/ calculer la VAN comme la différence entre la valeur actuelle desbénéfices futurs et les dépenses d’investissement nécessaires.


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L’investissement

Investissement : « Engagement de ressources monétaires dans le but de

dégager des profits au fil du temps »

par opposition

Dépense courante : « Engagement de ressources monétaires pour dégager un

profit / avantage sur la même période »


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Différents types d ’investissements

Classement par objectif

Investissement de croissance w Accroissement de la production,w Lancement de nouveaux produits, diversification.w Croissance externe ou interne

Investissement de rationalisationw Réduction des coûts, modernisation des outils de production

(organisation nouvelle, logiciel..)w Réduction des risques (service achats), fidélisation d’un

fournisseur.


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Différents types d ’investissements

Classement par type

w Investissements matérielsw Investissements immatériels

à R&D, Formation du personnel, Marketing, Amélioration du processusde production

ou

w Investissements réversibles / irréversibles

w Investissements spécifiques / non spécifiques


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Différentes phases d ’un projet

w Phase de mise en place du projet, investissement initial

w Phase de montée en charge, génération de profits

w Fin de vie, désinvestissement


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( )∑= +

+−=N

1kk

k0

r1

CFIVAN

Si VAN>0, investir ; Si VAN<0, ne pas investir!

Les Critères de Choix d’Investissement

La Valeur Actuelle Nettew VAN = critère de référence en matière de choix d'investissement =

somme des cash-flows actualisés (positifs et négatifs).w Pour un projet avec un investissement initial I0, durant N années,

des cash-flows prévisionnels CFk, et un coût d ’opportunité r, on a :


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Un investissement à VAN positive montre quel'entreprise va réussir à :w récupérer le capital investiw rémunérer les fonds immobilisés à un taux égal au taux

d'actualisationw dégager des surplus dont la valeur actuelle est égale à la VAN du

projet.

La VAN dépend du taux d’actualisation utilisé :w Plus le taux est élevé plus la valeur actuelle des cash-flows futurs,

et par conséquence la VAN, diminuent.w Plus les cash-flows positifs sont éloignés dans le temps, plus la

VAN est sensible au choix du taux d’actualisation.


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Exemple : Une entreprise pharmaceutique veut développer un nouveau

médicament. L ’entreprise envisage deux stratégies:w Investir $1 milliard maintenant et vendre le médicament

immédiatement. Dans ce cas l ’entreprise va recevoir $500 millionsà la fin de l ’année $400 millions dans deux ans et $300 millionsdans trois années.

w Développer le médicament plus lentement, c ’est à dire investir$200 millions maintenant, $200 m dans une année et recevoir $300a la fin des années deux et trois.

Quelle est la stratégie qui crée le plus de valeur si l ’entreprisepeut se financer à 5% par an ?


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Le Taux Interne de Rentabilité

Le Taux Interne de Rentabilité (TIR) est le tauxd ’actualisation pour lequel la VAN du projet est nulle.

Investir lorsque le TIR du projet est supérieur au tauxd'actualisation approprié pour le projet

d ’investissement.

Le classement entre plusieurs projets s'effectue dansl'ordre décroissant des TIR avec pour limite le tauxd'actualisation de l'entreprise.


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TIR contre VAN

Normalement le critère du TIR conduit aux mêmesconclusions que le critère de la VAN, mais :

w Il n'est pas toujours possible de déterminer le TIRw Plusieurs TIR peuvent être identifiés : lequel est le TIR ?w Le TIR peut amener à des conclusions différentes de celles de la

VANw Le TIR n’a pas de signification financière réelle


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Il n ’est pas toujours possible de déterminer le TIR

Exemple:

Pour le projet d'investissement suivant, il n'est pas possiblede déterminer le TIR :

Années 0 1 2 Flux en K€ -2000 6000 -5000


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Il peut exister plusieurs TIR

Exemple :

Le projet suivant définit deux TIR (2,02% et 18,1%)

Années 0 1 2 3 4 Flux en K€ -960 950 1000 -500 -500


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Le TIR n ’a pas de signification financière réelle

w C ’est une (ou des) solution(s) d ’une équation au n-ième degré

w Hypothèse de réinvestissement des cash-flows intermédiaires auTIR


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Opposition éventuelle entre TIR et VAN

Exemple :Années 0 1Projet A : -1000 1150Projet B : -100 130

w Le TIR du projet A (15%) est inférieur au TIR du projet B (30%)

w Mais pour un taux d'actualisation inférieur à 10 %, la VAN de A(45) est supérieure à la VAN de B (18).

⇒ La VAN est un critère plus pertinentque le TIR en matière de choix d'investissement.


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( )

( )∑

∑=

=

=

=

+

+= Nk

0kk

k

Nk

1kk

k

)i1(

InvCF

)i1(ECF

IP

L ’IP privilégie les projets à faible misede fonds initiale. Cette approche peut

être appropriée, par exemple s ’il yrationnement du capital.

Autres Critères

L'indice de profitabilité (IP) L'indice de profitabilité permet de comparer la valeur

actuelle nette des cash-flows d'exploitation CFk (E), à celledes cash-flows d'investissement CFk (Inv).


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Le Délai de Récupération Simple, ou Paybackw Le délai de récupération simple (DRS) est le temps nécessaire

pour que l'investissement initial soit "récupéré" grâce aux cash-flows générés jusqu'à cette date.

Le Délai de Récupération Actualisé (DRA)w Le délai de récupération actualisé (DRA) est le temps nécessaire

pour que la VAN des cash-flows cumulés actualisés deviennepositive.

0)1( 0

1

=−+∑

=

=

Ii

CFDRAt

tt

t

00

1

=−∑=

=ICF

DRSt

tt

Autres Critères


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Autres Critères

Inconvénients des critères de délaiw Le DRA/DRS ne tient pas compte des cash-flows générés au delà

du délai de récupération.w Le DRA/DRS favorise les investissements à horizon limité.w Il n ’y aucune raison qu’un projet avec un délai de récupération long

ne soit pas pertinent pour l'entreprise.

Raisons d ’utilisation des critères de délaiw Les projets avec un DRA/DRS élevés dégagent rapidement des

cash-flows et permettent ainsi d’améliorer la structure financière.w L’utilisation du DRA/DRS peut être un substitut à l ’analyse du

risque d’un projet, si celle-ci est difficile à réaliser.w Le responsable d’un projet peut avoir besoin d’un succès rapide


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Inv CFe1 CFe2CFen

+ FFV

CFen-1

La détermination des cash-flows

Les flux initiaux (flux d ’investissement) = Inv Les flux d ’exploitation = CFe Les flux de fin de vie = FFV


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La détermination des cash-flows

w Il ne faut retenir que ce qui a un impact monétaire (cash-flow)

w Il ne faut retenir que les flux spécifiques au projet

à Flux spécifique : « si je n ’investis pas, cette recette / cette dépensen ’aura pas lieu »

à Flux non spécifique : « Que j ’investisse ou pas, cette recette / cettedépense aura lieu »


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Les dépenses initiales

w Dépenses d’investissement en actifs (HT)

w Charges initiales, déductibles fiscalement

w Investissements induits (croissance du BFR)

w Coûts ou profits induits (cessions, licenciements, non-utilisation…)


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Les flux d’exploitation

Année 1 … Année nVentes- achats de matières premières- autres charges variables- charges fixes = Flux d'exploitation prévisionnel - Impôt* = Flux d'exploitation après impôt - croissance du BFR = Flux d'exploitation net (Cfe)

Année 1 … Année nFlux d'exploitation prévisionnel - amortissement = Résultat imposable x taux d'imposition = Impôt

* Calcul de l’impôt


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Les flux de fin de vie

w Désinvestissement (cession des actifs), net de l ’impôt éventuel surles plus-values

w Charges de démantèlement, déductibles

w Récupération du BFR

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