业绩释放渐提速，股权激励促发展 -...
TRANSCRIPT
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告
2018 年 7 月 21 日
阳光城（000671.SZ）
业绩释放渐提速，股权激励促发展
——阳光城（000671.SZ）动态跟踪报告
公司动态
◆公司发布 2018 年中报业绩预告，归母净利润同比+189.5%～235.2%
7 月 12 日公司发布 2018 年中期业绩预告，预计上半年实现归母净利
润 9.5 亿~11 亿，同比增长 189.5%~235.2%，基本 EPS0.23 元~0.27 元。
◆业绩逐步兑现，销售持续增长
1）2018 年上半年净利润大幅增长主要系前期销售项目陆续竣工交
付。在相对充裕的结算资源以及过往两年销售均价持续提高的支撑下，预
计后续业绩释放仍有支撑。2）据克而瑞数据，公司 2018 年上半年销售额
约 663 亿元，同比增长 68%，销售规模排名进一步提升至行业第 16 名。
◆股权激励促健康成长
公司拟授予 3 位董事、4 位高管及核心干部在内的 442 人 3.45 亿份
股票期权，行权条件为 2018-2021 年营收及净利润相比 2017 年增长不低
于 35%/82%/146%/232%。相比之前，本次计划使得公司利益在深度、广
度及更长时间跨度与管理层绑定，为公司持续健康成长提供有力支持。
◆融资端收获盛丰，杠杆较高有待改善
2018 年上半年公司充分利用资本市场各类融资工具，积极补充现金
流，合计近百亿的（潜在）融资额为持续经营提供保障。杠杆方面，2018
年一季度末公司净负债率（永续债视为负债）较年初上升 29pc 至 334%，
现金/短债覆盖比例下降 2pc 至 77%，偿债压力有所提升。
◆上调目标价至 6.45 元，维持“增持”评级
考虑到公司充裕的可结算资源、较强的销售增长动能、以及潜在的毛
利率改善空间，我们上调 2018/2019 年预测归母净利润至 30.7/41.6 亿元，
新增 2020 年预测归母净利润为 52.8 亿元，对应 2018-2020 年 EPS 分别
为 0.76/1.03/1.30 元。当前行业流动性全面收紧，板块估值整体下移，基于
杠杆较高仍有待改善的考量，给予公司 2018 年 8.5 倍 PE 估值，上调目标
价至 6.45 元，维持“增持”评级。
◆风险提示：
房地产市场调控深化导致销售不及预期；市场资金面持续收紧，公司
资金链紧张或有断裂危险；公司降杠杆进度低于预期。
业绩预测和估值指标
指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入（百万元） 19,598 33,163 47,965 63,714 81,795
营业收入增长率 -12.43% 69.22% 44.63% 32.83% 28.38%
净利润（百万元） 1,230 2,062 3,073 4,157 5,283
净利润增长率 -13.27% 67.63% 49.04% 35.27% 27.09%
EPS（元） 0.30 0.51 0.76 1.03 1.30
ROE（归属母公司)（摊薄） 9.32% 10.77% 13.96% 16.08% 17.22%
P/E 19 11 8 6 4
P/B 1.8 1.2 1.1 0.9 0.8
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 7 月 20 日
增持（维持）
当前价/目标价：5.78/6.45 元
目标期限：12 个月
分析师
何缅南 (执业证书编号：S0930518060006)
021-22169170
联系人
王梦恺
021-22169154
市场数据
总股本(亿股)： 40.50
总市值(亿元)：234.09
一年最低/最高(元)：5.44/10.82
近 3 月换手率：38.44%
股价表现(一年)
收益表现
% 一个月 三个月 十二个月
相对 -3.02 -13.16 7.92
绝对 -6.56 -21.53 1.57
资料来源：Wind
相关研报
2017 中报预告业绩符合预期 归母净利润增 60%-90%
····································· 2017-07-23
-10%
15%
40%
65%
90%
07-17 10-17 01-18 04-18
阳光城 沪深300
2018-07-21 阳光城
敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
1、2018H1 业绩超预期，销售持续增长
上半年净利润倍增，业绩逐步兑现
7 月 12 日公司发布 2018 中报业绩预告，预计上半年实现归母净利润
9.5 亿~11 亿，同比增长 189.5%~235.2%，基本 EPS 为 0.23 元~0.27 元。
公司 2018 年 1-6 月预计实现归属于上市公司股东的净利润较上年同期
大幅增长，主要系近年发展较快、房地产开发项目结算收入大幅增加所致。
根据克而瑞数据，公司 2015-2017 年流量销售金额分别为 300.1 亿、
487.2 亿、915.3 亿，三年复合增速约 58%。截至 2018 年一季度，公司预
收账款规模达 509 亿元，对应 2017 年营业收入 331 亿的覆盖率约 154%，
业绩锁定性较高。故而随着过去两年销售项目陆续竣工交付，公司 2018 年
营收或将录得靓眼的增长。同时，2016、2017 年项目销售均价的持续提升
也为结算毛利率改善打开空间。
图 1：公司营业总收入和归母净利润 图 2：公司毛利率和净利润率
资料来源：WIND，光大证券研究所 资料来源：WIND，光大证券研究所
图 3：公司预收账款和营收覆盖比率 图 4：公司合同销售均价
资料来源：WIND，光大证券研究所
注：营业覆盖比率=预收账款/最近财年的营业收入
资料来源：克而瑞，光大证券研究所
-50%
0%
50%
100%
150%
0
100
200
300
400
2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）
营业收入同比(%) 归母净利润同比(%)
0
10
20
30
40
2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
销售毛利率(%) 销售净利率(%)
0%
50%
100%
150%
200%
0
100
200
300
400
500
600
2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
预收账款(亿元） 营收覆盖比率
12000
12500
13000
13500
14000
14500
2014 2015 2016 2017 2018H1
销售均价（元/平方米）
万得资讯
2018-07-21 阳光城
敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
销售持续增长、排名稳步提升
根据克而瑞数据，公司 2018年上半年实现销售 663亿元，同比增长 68%，
增速在行业内位居前列，销售规模排名由 2017 年第 19 名提升至第 16 名。
考虑到：1）公司土地储备相对充裕，2017 年末可售货值达 4911 亿元，可
以满足未来三年的开发需求；2）管控优化叠加多重激励诉求，促进经营效
率提升；3）2018 年上半年融资端持续发力，新开工资金压力较小；预计公
司未来仍可持续提升其市场份额。
图 5：公司销售额和销售面积 图 6：公司销售规模克而瑞排名
资料来源：克而瑞，光大证券研究所 资料来源：克而瑞，光大证券研究所
2、股权激励促发展，管控优化提效率
大范围股权激励彰显信心
据 7 月 9 日公告，公司发布 2018 年股票期权激励计划（草案）。本次
激励计划拟将占草案公告时公司股本总额 8.52%的 3.45 亿份股票期权，授
予包括公司 3 位董事、4 位高管及核心干部在内的总计 442 人。其中首次授
予 2.81 亿份，行权价格 6.16 元/股，预留 0.64 亿份。行权条件设定为公司
2018-2021 年的营业收入及净利润相比 2017 年增长不低于 35%、82%、
146%、232%，对应四年复合增速约 35%。
公司曾于 2012 年执行过股权激励计划，相比之前，本次股权激励计划
行权条件更高、涵盖人员范围更广、解锁期更长。通过本次计划，公司利益
在深度、广度及更长时间跨度与管理层绑定，为公司持续健康成长提供有力
支持。
管控优化效果逐渐显现
2017 年中，公司迎来前碧桂园联席总裁朱荣斌先生与 CFO 吴建斌先生
加盟分任总裁与副总裁，开始夯实细化“五圆模型”，将人员、土地、资金
等要素朝着一个良性方向循环发展，以“三升一降”（提升规模、速度、品
质，降低成本）为经营突破口，结合同期推出的跟投机制提高整体经营效率。
-50%
0%
50%
100%
0
200
400
600
800
1,000
2014 2015 2016 2017 2018H1
销售额（亿元） 销售面积（万方）
销售额同比 销售面积同比
29 29 28 26
19
16
0
5
10
15
20
25
30
35
2013 2014 2015 2016 2017 2018H1
2018-07-21 阳光城
敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
具体而言，公司通过整合产业链上下游企业，提高产品标准化率，控制
成本；通过严控施工节点，压缩周期增加开发强度，提升效率，强化现金流
管理；2017 年推出的跟投机制，覆盖部分原有项目及全部新增项目，有效
激发团队积极性。从结果来看，管控体系升级的效果已开始显现：2017 年
公司估算销售回款率回升 8.8pc至 62.7%，经营活动现金流 5年来首次回正，
销售管理费用率（合同销售口径）由 2015 年的 3.4%降至 2.3%，项目开发
周期也有较明显缩短。
图 7：公司估算销售回款率
资料来源：公司公告，克而瑞，光大证券研究所
注：销售回款率=销售商品提供劳务收到现金/销售额。
图 8：公司经营活动净现金流 图 9：公司合同销售口径的销售费用率和管理费用率
资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，克而瑞，光大证券研究所
注：销售费用率=销售费用/销售额;管理费用率=管理费用/销售额。
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
0
200
400
600
800
1000
2013 2014 2015 2016 2017
销售商品提供劳务收到现金（亿元） 销售额（亿元） 销售回款率
-100
-50
0
50
100
2013 2014 2015 2016 2017
经营活动产生的现金流量净额（亿元）
0%
1%
2%
3%
4%
2013 2014 2015 2016 2017
销售费用率 管理费用率
2018-07-21 阳光城
敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告
3、2017 战略升级，2018 稳健扩张
2017 年战略升级，高强度投资
2017 年公司在原有“3+1+X”战略布局上做出进一步升级，提出“三全”
投资战略（即全地域发展、全方式拿地、全业态发展），将一二线城市作为
根据地，形成二线城市全覆盖、核心城市辐射周边城市的战略布局。从成果
来看，2017年公司土储大幅增长，新开辟 13个区域，全年新增计容建面 2022
万方，总地价 986亿元，同比增长 251%，拿地金额/销售金额比例达到 108%。
截止 2017年末，公司累计土储接近 4000万方，在全国 56个城市开展业务，
全国化布局初步达成。
2018 年稳健扩张，拿地下沉扩围
进入 2018 年，在土储相对充足以及行业融资全面收紧的背景下，公司
灵活调整拿地节奏，进行相对稳健的扩张。根据 wind 数据，公司今年累计
新增建面 344 万方，较 2017 年上半年减少 52.4%，拿地金额约 134 亿元，
较 2017 年上半年减少 46.7%。从区域分布来看，公司新增项目中位于中西
部区域的建面占比和金额占比分别达到 52.8%、41.3%；从城市能级来看，
新增项目中位于偏低能级城市的建面占比和金额占比分别达到 72.5%、
71.1%。整体而言，由于东部一二线调控从紧，中西部三四线尚存结构性机
遇，公司选择了加大布局下沉扩围的力度。
图 10：公司新增土储建筑面积和总地价
资料来源：公司公告，克而瑞，光大证券研究所
注：2013-2017 年拿地数据来自公司年报，2018H1 拿地数据来自 WIND
4、融资端收获盛丰，杠杆较高有待改善
多元融资持续发力，积极应对资金收紧
在资金全面收紧的环境下，2018 年上半年公司融资端持续发力，充分
利用资本市场各类融资工具，积极补充现金流。目前已累计发行了 2.5 亿美
元境外美元债、10 亿元境内永续中票、6 亿元境内私募债、21.9 亿元 ABS
和 ABN，同时还获准发行 49 亿元境内公司债，合计近百亿的（潜在）融资
额为可持续经营提供有力支持。
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
500
1000
1500
2000
2500
2013 2014 2015 2016 2017 2018H1
拿地金额（亿元） 拿地建面（万方） 拿地金额/销售金额
2018-07-21 阳光城
敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告
表 1：公司 2018H1 融资情况
债券简称 发行日期 发行总额(亿) 票面利率(%) 债券期限(年)
阳光城 01 2018/2/13 1.89 6.95 0.96
阳光城 02 2018/2/13 1.44 7.15 1.96
阳光城 03 2018/2/13 1.53 7.5 2.96
阳光城 04 2018/2/13 1.64 7.5 3.96
阳光次级 2018/2/13 0.50 0 3.96
18 阳光城
ABN001 次 2018/3/19 1.4 -- 3.0027
18 阳光城
ABN001 优先 A1 2018/3/19 2.7 6.6 1
18 阳光城
ABN001 优先 A2 2018/3/19 4 7.2 2.0027
18 阳光城
ABN001 优先 A3 2018/3/19 6.8 7.5 3.0027
美元债 2018/3/26 2.5 亿美元 7.5
18 阳光城
MTN001 2018/6/8 10.00 8.00 2.9
18 阳光 02 2018/6/15 6.00 7.80 2.92
资料来源：公司公告，光大证券研究所
杠杆较高有待改善
杠杆方面，由于 2017 年较高的土地投资强度以及收并购项目自身周转
较慢的特性，2018 年一季度末公司净负债率（永续债视为负债）较年初上
升 29pc 至 334%，货币资金较年初下降 7%，短债覆盖比例（货币资金/(短
期贷款+一年内到期的非流动负债）下降 2pc 至 77%，偿债压力有所提升。
展望未来，随着积极去化回笼资金以及管控深入提高周转，配合更为灵活的
拿地策略，预计整体杠杆水平或可进入下行通道。
图 11：公司净负债率（永续债视为负债） 图 12：公司短期债务现金覆盖比率
资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所
0%
100%
200%
300%
400%
2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
净负债率（永续债视为负债）
0%
50%
100%
150%
0
200
400
600
2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
货币资金（亿元）
短贷与年内到期非流动负债（亿元）
短债覆盖比率
2018-07-21 阳光城
敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告
5、盈利预测与投资评级
考虑到公司目前充裕的可结算资源、较强的销售增长动能、以及潜在的
毛利率改善空间，我们上调2018/2019年预测归母净利润至30.7/41.6亿元，
新增 2020 年预测归母净利润为 52.8 亿元，对应 2018-2020 年 EPS 分别为
0.76/1.03/1.30 元。当前行业流动性全面收紧，板块估值整体下移，基于杠
杆较高仍有待改善，给予公司 2018 年 8.5 倍 PE，上调目标价至 6.45 元，
维持“增持”评级。
6、风险分析
房地产市场调控深化导致销售不及预期；市场资金面持续收紧，公司资
金链紧张或有断裂危险；公司降杠杆进度低于预期。
2018-07-21 阳光城
敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告
利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入 19,598 33,163 47,965 63,714 81,795
营业成本 15,031 24,847 35,563 47,161 60,585
折旧和摊销 25 90 376 377 378
营业税费 1,247 2,591 3,741 4,970 6,380
销售费用 484 961 1,405 1,848 2,372
管理费用 678 1,177 1,727 2,262 2,904
财务费用 42 128 203 263 340
公允价值变动损益 59 125 90 90 90
投资收益 -35 70 70 70 70
营业利润 2,066 3,675 5,376 7,338 9,313
利润总额 2,053 3,604 5,376 7,288 9,313
少数股东损益 201 166 249 361 491
归属母公司净利润 1,230 2,062 3,073 4,157 5,283
资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E
总资产 120,431 213,250 235,789 269,645 317,255
流动资产 114,561 198,413 222,923 256,571 303,974
货币资金 18,889 36,374 38,372 50,971 65,436
交易型金融资产 0 3 0 0 0
应收帐款 805 524 752 999 1,283
应收票据 0 0 0 0 0
其他应收款 7,872 21,217 30,544 40,573 52,087
存货 74,721 126,491 134,979 141,345 157,384
可供出售投资 260 300 650 650 650
持有到期金融资产 0 0 0 0 0
长期投资 1,002 1,875 1,920 1,965 2,010
固定资产 684 3,528 3,228 2,926 2,620
无形资产 15 799 759 721 685
总负债 101,506 182,680 202,100 231,769 274,057
无息负债 34,016 69,307 93,780 116,103 144,511
有息负债 67,490 113,373 108,320 115,666 129,546
股东权益 18,924 30,570 33,689 37,876 43,198
股本 4,050 4,050 4,050 4,050 4,050
公积金 3,784 3,789 4,096 4,512 5,040
未分配利润 4,820 6,597 9,160 12,569 16,872
少数股东权益 5,721 11,419 11,669 12,030 12,521
现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E
经营活动现金流 -2,581 8,819 5,700 6,273 1,802
净利润 1,230 2,062 3,073 4,157 5,283
折旧摊销 25 90 376 377 378
净营运资金增加 24,610 42,345 9,894 11,325 18,995
其他 -28,446 -35,678 -7,644 -9,585 -22,854
投资活动产生现金流 -17,114 -32,018 1,757 -425 -425
净资本支出 -32 -54 -40 -40 -40
长期投资变化 1,002 1,875 -45 -45 -45
其他资产变化 -18,084 -33,840 1,842 -340 -340
融资活动现金流 22,445 39,713 -5,458 6,751 13,087
股本变化 35 0 0 0 0
债务净变化 30,246 45,883 -5,053 7,346 13,880
无息负债变化 14,828 35,291 24,473 22,323 28,408
净现金流 2,750 16,487 1,998 12,599 14,465
资料来源：Wind，光大证券研究所预测
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2016 2017 2018E 2019E 2020E
利润率
毛利率 EBIT率 销售净利率
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2016 2017 2018E 2019E 2020E
净利润_增长率
净利润 增长率
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
0
20000
40000
60000
80000
100000
2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入_增长率
销售收入 增长率
0%
5%
10%
15%
20%
2016 2017 2018E 2019E 2020E
资本回报率
ROE ROA ROIC WACC
2018-07-21 阳光城
敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告
关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E
成长能力（%YoY）
收入增长率 -12.43% 69.22% 44.63% 32.83% 28.38%
净利润增长率 -13.27% 67.63% 49.04% 35.27% 27.09%
EBITDA 增长率 -11.36% 75.30% 56.76% 34.91% 26.27%
EBIT 增长率 -11.81% 73.10% 50.23% 37.31% 27.58%
估值指标
PE 19 11 8 6 4
PB 2 1 1 1 1
EV/EBITDA 45 38 26 20 17
EV/EBIT 46 39 27 21 18
EV/NOPLAT 66 64 44 34 29
EV/Sales 5 4 3 2 2
EV/IC 1 1 1 1 1
盈利能力（%）
毛利率 23.31% 25.08% 25.86% 25.98% 25.93%
EBITDA 率 10.76% 11.15% 12.08% 12.27% 12.07%
EBIT 率 10.63% 10.88% 11.30% 11.68% 11.61%
税前净利润率 10.48% 10.87% 11.21% 11.44% 11.39%
税后净利润率（归属母公司） 6.28% 6.22% 6.41% 6.52% 6.46%
ROA 1.19% 1.04% 1.41% 1.68% 1.82%
ROE（归属母公司）（摊薄） 9.32% 10.77% 13.96% 16.08% 17.22%
经营性 ROIC 1.82% 1.76% 2.46% 3.14% 3.55%
偿债能力
流动比率 2.20 1.69 1.65 1.58 1.50
速动比率 0.76 0.61 0.65 0.71 0.72
归属母公司权益/有息债务 0.20 0.17 0.20 0.22 0.24
有形资产/有息债务 1.78 1.87 2.17 2.32 2.44
每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据)
EPS 0.30 0.51 0.76 1.03 1.30
每股红利 0.05 0.05 0.08 0.11 0.14
每股经营现金流 -0.64 2.18 1.41 1.55 0.44
每股自由现金流(FCFF) -5.70 -9.90 -1.51 -1.57 -3.14
每股净资产 3.26 4.73 5.44 6.38 7.57
每股销售收入 4.84 8.19 11.84 15.73 20.20
资料来源：Wind，光大证券研究所预测
2018-07-21 阳光城
敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告
行业及公司评级体系
评级 说明
行
业
及
公
司
评
级
买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的
投资评级。
基准指数说明：A股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港
股基准指数为恒生指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，
估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究
方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究
分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的
分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分
析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制
证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司
的经营范围包括证券投资咨询业务。
本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货
公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展
资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、
完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或
更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。
本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或
所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任
何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自
行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分
考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切
后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。
不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人
员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能
会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资
决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或
正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益
冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。
本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为
客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复
制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司
的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文
进行有悖原意的引用和删改。
2018-07-21 阳光城
敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告
光大证券股份有限公司
上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040
总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134
机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件
上海 徐硕 13817283600 [email protected]
李文渊 18217788607 [email protected]
李强 021-22169131 18621590998 [email protected]
罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 [email protected]
张弓 021-22169083 13918550549 [email protected]
黄素青 021-22169130 13162521110 [email protected]
邢可 021-22167108 15618296961 [email protected]
李晓琳 021-22169087 13918461216 [email protected]
丁点 021-22169458 18221129383 [email protected]
郎珈艺 18801762801 [email protected]
郭永佳 13190020865 [email protected]
余鹏 021-22167110 17702167366 [email protected]
北京 郝辉 010-58452028 13511017986 [email protected]
梁晨 010-58452025 13901184256 [email protected]
吕凌 010-58452035 15811398181 [email protected]
郭晓远 010-58452029 15120072716 [email protected]
张彦斌 010-58452026 15135130865 [email protected]
庞舒然 010-58452040 18810659385 [email protected]
深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 [email protected]
李潇 0755-83559378 13631517757 [email protected]
张亦潇 0755-23996409 13725559855 [email protected]
王渊锋 0755-83551458 18576778603 [email protected]
张靖雯 0755-83553249 18589058561 [email protected]
牟俊宇 0755-83552459 13827421872 [email protected]
苏一耘 13828709460 [email protected]
国际业务 陶奕 021-22169091 18018609199 [email protected]
梁超 021-22167068 15158266108 [email protected]
金英光 021-22169085 13311088991 [email protected]
王佳 021-22169095 13761696184 [email protected]
郑锐 021-22169080 18616663030 [email protected]
凌贺鹏 021-22169093 13003155285 [email protected]
周梦颖 021-22169087 15618752262 [email protected]
金融同业与战略客户 黄怡 010-58452027 13699271001 [email protected]
徐又丰 021-22169082 13917191862 [email protected]
王通 021-22169501 15821042881 [email protected]
赵纪青 021-22167052 18818210886 [email protected]
马明周 021-22167343 18516159056 [email protected]
私募业务部 谭锦 021-22169259 15601695005 [email protected]
曲奇瑶 021-22167073 18516529958 [email protected]
王舒 021-22169134 15869111599 [email protected]
安羚娴 021-22169479 15821276905 [email protected]
戚德文 021-22167111 18101889111 [email protected]
吴冕 18682306302 [email protected]
吕程 021-22169482 18616981623 [email protected]
李经夏 021-22167371 15221010698 [email protected]
高霆 021-22169148 15821648575 [email protected]
左贺元 021-22169345 18616732618 [email protected]
任真 021-22167470 15955114285 [email protected]
俞灵杰 021-22169373 18717705991 [email protected]