cap 10 - medidas de criação de valor

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETOFinanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

Capítulo 10 – Medidas de Capítulo 10 – Medidas de Criação de ValorCriação de Valor

IntroduçãoIntrodução

A criação de riqueza da empresa é dimensionada pela

diferença entre seu valor de mercado e o capital investido

pelos proprietários

O valor de uma empresa é determinado pela sua capacidade

em gerar caixa e pelo risco envolvido no negócio

Uma alternativa ao uso do VEA é o

valor criado aos acionistas com base valor criado aos acionistas com base no no

custo de oportunidade do capital custo de oportunidade do capital própriopróprio



10.1 10.1 VEA e Demonstrativos FinanceirosVEA e Demonstrativos Financeiros

Toda medida que venha a ser obtida das demonstrações

contábeis é baseada em informações históricas, registradas

segundo princípios conservadores

A metodologia de medidas de apuração de valor exige

alguns ajustes no sistema contábil tradicional

Devem ser reavaliadas as classificações contábeis

convencionais de todos os gastos que prometem

alguma contribuição aos resultados futuros



10.1 10.1 VEA e Demonstrativos FinanceirosVEA e Demonstrativos Financeiros

Exemplo de ajustes no sistema contábil:Exemplo de ajustes no sistema contábil:

Ativos que não geram lucros devem

ser deduzidos do ativo total

As depreciações devem ser ajustadas ao efetivo perfil

de

vida útil do bem fixo

Formação de provisão para devedores duvidosos mais

próxima possível da realidade



10.2 10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros Financeiros

Exemplo ilustrativo:Exemplo ilustrativo:

31-12-01 31-12-02RECEITA OPERACIONAL DE VENDAS 3.800.000

) 3.400.000)

Custo dos Produtos Vendidos (1.693.600)

(1.626.600)

LUCRO BRUTO 2.106.400 1.773.400

Despesas com Vendas (294.800)

(299.400) Despesas Administrativas (231.400)

(242.100)

Despesas Financeiras (838.400)

(586.100)

Receitas Financeiras 126.400) (81.700)

LUCRO ANTES DO IR e CS 868.200)

564.100)

Imposto de Renda e Contribuição Social (25.900) (111.100)

RESULTADO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO 842.300)

453.000)

Demonstração de Demonstração de resultadoresultado



31-12-01 31-12-02

13,9% 14,6%Custo de Oportunidade do Capital Próprio

31-12-01 31-12-02

ATIVO TOTAL 20.046.000

19.940.700 (–) PASSIVOS NÃO ONEROSOS 1.146.000

740.700

(=) INVESTIMENTO TOTAL 18.900.000

19.200.000 (-) PASSIVO ONEROSO 6.000.000

6.600.000

PATRIMÔNIO LÍQUIDO 12.900.000

12.600.000

Estrutura Patrimonial




Outras informações:Outras informações:

Os valores estão expressos em moeda de mesmo poder aquisitivo e em valores médios (balanço)


Em razão de prejuízos acumulados de exercícios anteriores, a empresa provisiona um valor bastante reduzido de impostos sobre lucros dos exercícios de 01 e 02.

Foram eliminados os ativos que não participaram do resultado operacional



As despesas financeiras não são determinadas pelas decisões de ativos e, por isso, devem ser excluídas do resultado operacional

As despesas com provisão de IR e CS devem ser apuradas pelo regime de competência com uma alíquota de 34% (mais usada no Brasil)

O benefício fiscal dos juros não compõem o resultado operacional e são considerados no cálculo do resultado líquido

Cálculo do resultado operacional ajustadoCálculo do resultado operacional ajustado





RESULTADO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO 573.012) 372.306)

31-12-01 31-12-02

RECEITA OPERACIONAL DE VENDAS 3.800.000)

3.400.000)

Custo dos Produtos Vendidos (1.693.600)

(1.626.600)

LUCRO BRUTO 2.106.400)

1.773.400)

Despesas com Vendas (294.800) (299.400)

Despesas Administrativas (231.400) (242.100)

Receitas Financeiras 126.400) (81.700)

RESULTADO OPERACIONAL BRUTO 1.706.600)

1.150.200)

IR/CS s/ Resultado Operacional (34%) (580.244) (391.068)

RESULTADO OPERACIONAL LÍQUIDO 1.126.356)

759.132)

Despesas Financeiras Brutas (1) (838.400) (586.100)

Economia de IR/CS - 34% (2) 285.056) 199.274)

DESPESAS FINANCEIRAS LÍQUIDAS (1 – 2) (553.344) (386.826)

Resultado operacional líquido ajustado



31-12-01 31-12-02

RESULTADO LÍQUIDO (ajustado)

IR/CS s/ Resultado Operacional

Economia de IR/CS

IR/CS DE COMPETÊNCIA DO EXERCÍCIO

IR/CS Calculado no Demonstrativo de

Resultados

RESULTADO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO (s/ajustes)

573.012)

580.244)

(285.056)

295.188)

(25.900)

842.300)

372.306)

391.068)

(199.274)

191.794)

(111.100)

453.000)

Conciliação do resultado Conciliação do resultado líquido líquido





19.200.000

6.600.000

12.600.000

100,0%

31,7%

68,3%

100,0%34,4%

65,6%

ESTRUTURA DE CAPITAL 31-12-01 31-12-02

18.900.000

Passivo Oneroso 6.000.000

Patrimônio Líquido 12.900.000

Endividamento (PAS/PL) 0,4651 0,5238

Custo de Captação (A/B) - Ki 9,2% 5,9%

A. Despesa Financeira Líquida 553.344 386.826

B. Passivo Oneroso 6.000.000 6.600.000

Custo de Capital Próprio - Ke 13,9% 14,6%

Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)

12,4% 11,6%

VALOR ECONÔMICO AGREGADO (VEA) (1.220.088) (1.467.294)

Investimento Total

Cálculo do Cálculo do VEAVEA – Forma 1 – Forma 1

VEA = Lucro Operacional – [WACC x Investimento]

VEA (ano 1): $ 1.126.356 – (12,4% x $ 18.900.000) = $ 1.220.088

VEA (ano 2): $ 759.132 – (11,6% x $ 19.200.000) = $ 1.467.294




A empresa possui alta capitalização, participando o capital

próprio com 68,3% do investimento total no exercício 01 e

65,9% no período seguinte

O custo do capital próprio representa uma taxa implícita

de retorno exigida pelos acionistas e formada com base

no risco do investimento

O custo de capital de terceiros foi calculado pela relação

entre as despesas financeiras líquidas do IR/CS e o

passivo oneroso




31-12-02

3,95%)

$ 759.132)

$ 19.200.000)

11,6%)

$ 19.200.000)

($ 1.467.294)

31-12-01

A. RETORNO S/ O INVESTIMENTO – ROI

Resultado Operacional Líquido do IR/CS

Investimento Total

5,96%)

$ 1.126.356)

$ 18.900.000)

B. CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) 12,4%)

C. INVESTIMENTO TOTAL $ 18.900.000)

D. VALOR ECONÔMICO AGREGADO (A – B) x C ($ 1.220.088)


A diferença (ROI – WACC) é chamada de RROI

O RROI revela a taxa de retorno do investimento que excede o custo total de capital aplicado




31-12-01 31-12-02

A. RESULTADO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO $ 573.012) $ 372.306)

B. CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO 13,9%) 14,6%)

C. PATRIMÔNIO LÍQUIDO (Quadro 10.2) $ 12.900.000) $ 12.600.000)

D. VALOR ECONÔMICO AGREGADO: [A – (B x C)] ($ 1.220.088)

($ 1.467.294)





O VEA pode elevar-se por diversas razões:

estratégias de investimento

estratégias operacionais

estratégias de financiamento



31-12-01 31-12-02

GIRO DO INVESTIMENTO

Receitas Operacionais de Vendas

Investimento

0,201

$ 3.800.000

$ 18.900.000

0,177

$

3.400.000

$

19.200.000

MARGEM OPERACIONAL

Lucro Operacional Líquido

Receitas Operacionais de Vendas

29,6%

$ 1.126.356

$ 3.800.000

22,3%

$ 759.132

$

3.400.000

RETORNO S/ O INVESTIMENTO (ROI) 5,9% 3,9%

Formulação analítica do ROIFormulação analítica do ROI


O ROI da empresa apresenta-se baixo, sinalizando uma falta de

capacidade econômica em remunerar os credores e acionistas pela

taxa mínima de custo exigida



Para a formação do retorno sobre o patrimônio líquido

(ROE), três fatores são fundamentais:

retorno sobre o investimento (ROI)

endividamento

Spread de captação




31-12-01 31-12-02

RETORNO S/ PL – ROE

Lucro Líquido do Exercício

Patrimônio Líquido

4,44%

$ 573.012

$ 12.900.000

2,95%

$ 372.306

$ 12.600.000

CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO 13,9% 14,6%

SPREAD ECONÔMICO – 9,46% – 11,65%

Formulação analítica do ROEFormulação analítica do ROE

O ROE também é baixo, devido às reduzidas taxas de retorno do

investimento (ROI) e diante da presença de uma alavancagem

financeira desfavorável que onera a rentabilidade do capital próprio




31-12-01 31-12-02

A. RETORNO SOBRE INVESTIMENTO (ROI) 5,9% 3,9%

B. CUSTO DE CAPTAÇÃO 9,2% 5,9%

C. SPREAD DE CAPTAÇÃO (A – B) – 3,3% – 2,0%

D. ENDIVIDAMENTO (P/PL) 0,4651 0,5238

E. CONTRIBUIÇÃO DO SPREAD DE CAPTAÇÃO AO RETORNO DO ACIONISTA (C x D) – 1,5% – 1,0%

F. RETORNO S/ PL (ROE) - (A + E) 4,44% 2,95%

Variáveis que afetam o ROEVariáveis que afetam o ROE




31-12-01

$ 573.012)

($ 1.220.088)

12,4%)

($ 9.827.494)

$ 18.900.000)

$ 9.072.506)

31-12-02

A. LUCRO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO $ 372.306)

B. Valor Econômico Agregado – VEA

C. Custo Médio Ponderado de Capital

D. VALOR AGREGADO PELO MERCADO - MVA

(B/C)

($ 1.467.294)

11,6%)

($ 12.653.484)

E. INVESTIMENTO TOTAL $ 19.200.000)

F. VALOR CALCULADO DE MERCADO (E + D) $ 6.546.516

Desempenho comparadoDesempenho comparado





O MVA reflete estritamente seu desempenho no exercício

02, não incorporando previsões futuras

Embora a empresa apresente lucro contábillucro contábil, ela não gera

resultados que remunere o capital investido

O impacto dessa destruição de valordestruição de valor dá-se no preço de

mercado inferior ao valor de seus ativos




Se a empresa fosse negociada pelo valor de mercado

calculado, os recursos apurados não seriam suficientes

para repor os ativos mensurados pela contabilidade

A empresa vale mais negociada em partes do que

avaliada pelo todo

A administração deve redirecionar

suas políticas de investimentos,

financiamentos e operacionais



10.3 10.3 Medidas de Valor de Para o Acionista e Variáveis de Medidas de Valor de Para o Acionista e Variáveis de MercadoMercado

Valor Valor Total Total

da da EntidadEntidad

ee

Valor de Valor de Mercado Mercado da Dívidada Dívida

Valor de Valor de Mercado Mercado

do do Patrimônio Patrimônio

LíquidoLíquido

Representa o montante devido pela empresa a seus credores de empréstimos e financiamentos

Preço de mercado das ações x quantidade de ações



O preço de uma ação é formado por seus benefícios

econômicos esperados de caixa

No Brasil existe pouca circulação de ações ordinárias com

direito a voto, o que não reflete a expectativa do mercado

em relação ao desempenho da empresa As ações preferenciais não incorporam o valor do

controle

da sociedade emitente, sendo atreladas ao fluxo de

dividendos prometidos aos acionistas




Expressão de cálculo da variação do patrimônio líquido a Expressão de cálculo da variação do patrimônio líquido a preços de mercado:preços de mercado:


)1(PL )(PL Acionista do Capital do oValorizaçã MM tt

Onde:

Valor do patrimônio líquido a preços de mercado nos exercícios (t) e (t-1), respectivamente

)1(PL ;)(PL MM tt



deOportunida de Custo PLΔPL VCA MM

deOportunida de Custo - Acionista do RetornoPL VCA M

Expressão de cálculo da criação de valor para o Expressão de cálculo da criação de valor para o acionista:acionista:


Onde: VCA = valor criado ao acionista

Retorno do acionista = reflete a remuneração oferecida pelo investimento

Custo de Oportunidade = remuneração mínima exigida pelo acionista definida pelo risco do investimento




1998 1999 2000 2001 2002

Cotação média de mercado das ações

$ 2,30 $ 2,60 $ 2,10 $ 2,70 $ 2,90

Quantidade de açõesem circulação

400.000 380.000 450.000 450.000 480.000

Exemplo ilustrativo:Exemplo ilustrativo:

Admita que uma empresa tenha apresentado as seguintes informações em seus demonstrativos financeiros publicados referentes aos cinco últimos exercícios sociais



19981998 19991999 20002000 20012001 20022002

A.Patrimônio líquido a preços de mercado (PLM)

$ 920.000 $ 988.000 $ 945.000 $ 1.215.000 $ 1.392.000

B.Variação no mercado (PLM) – $ 68.000 ($ 43.000) $ 270.000 $ 177.000

C.Retorno do acionista (B/A) – 6,88% (4,55%) 22,22% 12,72%

D.Custo de oportunidade do acionista

12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0%

E.Retorno em excesso ao custo de oportunidade (C–D)

– (5,12%) (16,55%) 10,22% 0,72%

F.Valor criado ao acionista (E x A)

– ($ 50.560) ($ 156.400) $ 124.200 $ 9.960


Fazendo:Fazendo: VCA = PLM ´ (Retorno do Acionista – Custo de Oportunidade)

TemosTemos::

Retorno do Acionista = D PLM/PLM



O custo de oportunidade indica a remuneração mínima

exigida pelos acionistas diante do risco do investimento

Em 1999 e 2000, o custo de oportunidade superou o

retorno oferecido aos acionistas, revelando uma

destruição de valor

Nos últimos dois anos, a empresa foi capaz de gerar

riqueza , produzindo valor econômico aos seus acionistas





VARIAÇÃO NO PATRIMÔNIO LÍQUIDO, A PREÇOS DE MERCADO

(+) Dividendos Distribuídos no Exercício

(+) Recompra de Ações

(–) Recursos Investidos no Aumento de Capital

(–) Conversão de Debêntures Conversíveis

(+) Outros Pagamentos aos Acionistas (deságios etc.)

(=) VALORIZAÇÃO DO CAPITAL DO ACIONISTA

Ajustes no valor de mercado do patrimônio líquido de contas que não alteram a riqueza gerada ao acionista




Exemplo ilustrativoExemplo ilustrativo

1998 1999 2000 2001 2002

Cotação média demercado das ações

$ 2,30 $ 2,60 $ 2,10 $ 2,70 $ 2,90

Quantidade de ações em circulação 400.000 380.000 450.000 450.000 480.000

Dividendos distribuídos no exercício $ 92.000 $ 145.000 $ 110.000 $ 170.000 $ 190.000

Aumento de capital para integralização de novas ações

– – $ 175.000 – $ 90.000

Recompra de ações – $ 65.500 – – –




Exemplo ilustrativoExemplo ilustrativo

Com base nos valores fornecidos, pode-se determinar a valorização do capital do acionista verificadas no exercícios de 199 a 2002

1999 2000 2001 2002

Patrimônio líquido a preços de mercado (PLM)

$ 988.000 $ 945.000 $ 1.215.000 $ 1.392.000

Variação no PLM $ 68.000 ($ 43.000) $ 270.000 $ 177.000

(+) Dividendos do exercício

$ 145.000 $ 110.000 $ 170.000 $ 190.000

(+) Recompra de ações $ 65.500 – – –

(–) Recursos investidos em aumento de capital

– $ 175.000 – –

Valorização do Capitaldo Acionista

$ 278.500 ($ 108.000) $ 440.000 $ 367.000


Capítulo 10 – Medidas de Capítulo 10 – Medidas de Criação de ValorCriação de ValorBibliografiaBibliografia

ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e análise de balanços. 7. Ed. São Paulo: Atlas, 2002.

EHRBAR, Al. Valor econômico agregado. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1999.

FERNÁNDEZ, Pablo. Valoración de empresas. Barcelona: Ediciones Gestión 2000, 1999.

MARTINS, Eliseu. Análise da correção monetária das demonstrações financeiras. São Paulo: Atlas, 1990.

RAPPAPORT, Alfred. Gerando valor para o acionista. São Paulo: Atlas, 2001.

STEWART, Bennett G. The quest for value. New York: Harper, 1991.

cap 10 - medidas de criação de valor

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