Sector:  Pharmaceuticals

Sector view:  Positive  

Sensex:  29,006

52 Week h/l (Rs):  1,760 / 805

Market cap (Rscr) :  33,637

6m Avg vol (‘000Nos):     63

Bloomberg code:  CDH IB

BSE code:  532321

NSE code:  CADILAHC

FV (Rs):  5

Price as on January 22, 2015 

 

Company rating grid 

Low                    High    

1  2  3  4  5 

Earnings Growth                

Cash Flow                

B/S Strength                

Valuation appeal                

Risk                

 

Share price trend 

80 

120 

160 

200 

240 

Jan‐14 Jul‐14 Jan‐15

Cadila Sensex

  Share holding pattern %  Jun‐14 Sep‐14 Dec‐14

Promoters  74.8 74.8 74.8

Insti  14.2 14.5 14.6

Others  11.0 10.7 10.6

  

Rating: BUYTarget:    Rs1,920

CMP:   Rs1,642

Upside:  16.9%

Company Report

Research Analyst: Bhavesh Gandhi 

research@indiainfoline.com 

Cadila Healthcare 

This report is published by IIFL ‘India Private Clients’ research desk. IIFL has other business units with independent research teams separated by 'Chinese walls' catering to different sets of customers having varying objectives, risk profiles, investment horizon, etc. The views and opinions expressed in this document may at times be contrary in terms of rating, target prices, estimates and views on sectors and markets. 

January 23, 2015 

Initiating Coverage

A healthy option  

Cadila Healthcare  is poised to accelerate earnings with ~30% EPS cagr over FY15‐17E  driven  by  robust  traction  in  US  generics,  revival  of  domestic growth and margin expansion from c19.2% in H1 FY15 to ~22% in FY17. US revenues would  ramp up  to ~28.5%  cagr on  the back of expected  sizable launches  from mesalamine portfolio  (Asacol HD, Lialda),  transdermals and chronic therapies (Prevacid, Abilify). Domestic business is set to revive with 13.7% formulations growth over next two years as the dual impact of NLEM and discontinued Boehringer  JV sales wears off  from Q4 onwards. Slew of product  launches  in  US  and  domestic momentum  would  translate  in  to 17.4%  revenue  cagr  accompanied  by  ~300bps margin  expansion with  US responsible  for most of  the OPM delta. Stock  trades at 18x FY17 earnings and given that profitability metrics and earnings growth are comparable to larger domestic peers, we believe stock can rerate further; initiate coverage with BUY and 9‐12mth target of Rs1,920 based on 21x FY17E earnings. Delay in approvals for US  launches and tepid domestic growth would be the key risks to our margin/earnings forecasts and bullish reco.  

Important US launches lined up; to drive ~17% revenue cagr Cadila  owns  a  high  quality  ANDA  pipeline  for which we  build  in  eventual launches spread over next 2‐3 years. Sizable pending products include Asacol HD  for which  it has settled with Actavis and can  launch by November 2015 subject to US FDA approval; notably Asacol HD and Delzicol had combined 9‐mth sales of US$419mn till September 2014. Domestic growth likely to revive from  FY16  onwards while  consumer,  animal  healthcare  and  Rest  of World (ROW) pharma business would chug along at steady run rate.    

~30% earnings cagr to support further rerating; initiate with BUY Uptick in US business is the key bulwark of our ~30% earnings cagr over FY15‐17 as we  factor  in approvals  for several  important ANDAs. Domestic growth would return to close to mid teens growth for next two years. Stock trades at 18x FY17 earnings, at a discount to  larger peers; expect the valuation gap to narrow  and  initiate  with  BUY  based  on  21x  FY17E  earnings;  delay  in  US approvals and lackluster domestic market are key risks. 

Financial summary Y/e 31 Mar (Rs m)  FY14  FY15E  FY16E  FY17E 

Revenues  72,240  84,918  99,176  117,005 

yoy growth (%)  13.6  17.6  16.8  18.0 

Operating profit  12,001  16,375  20,546  25,999 

OPM (%)  16.6  19.3  20.7  22.2 

Reported PAT  8,036  10,982  14,278  18,665 

yoy growth (%)  23.0  36.7  30.0  30.7 

EPS (Rs)  39.2  53.6  69.7  91.1 

P/E (x)  41.9  30.6  23.6  18.0 

EV/EBITDA (x)  15.9  11.4  8.8  6.6 

Debt/Equity (x)  0.8  0.6  0.5  0.4 

ROE (%)  25.9  29.2  29.9  30.7 

ROCE (%)  16.9  20.6  22.5  24.3 Source: Company, India Infoline Research 

      

 

 

Cadila Healthcare

2

Healthy pipeline to drive US revenue momentum Cadila’s US business  posted  18.6% US$  revenue  cagr  over  FY12‐14  and we expect  a  significant  step  up  in  US  business  on  the  back  of  several  sizable launches  (discussed  in  table below).  Focus would be on  launching  complex and niche products in oral solids, injectables, nasals, topical and transdermals to strengthen its improving position (8th amongst generic companies in US vs 10th in previous year). It owns a robust ANDA pipeline with ~250 ANDAs filed so far and approvals for >90 products; it expects 10‐15 product approvals and about 40  filings  in  the current  fiscal. Between FY11‐14, Cadila had  launched just over 30 products  in US market  including that  from Nesher, a controlled substance manufacturer it had acquired in FY12.                   Company’s base business in US has taken the impact of price erosion as well as consolidation of distribution channel and expects growth on current  level helped  by  launch  of  new  products.  We  factor  in  accelerated  28.6%  US revenue cagr over FY15‐17E, as compared to ~19% over FY12‐14 on the back of expected approvals for several high potential generics.           

 

  Cadila owns a robust ANDA pipeline in US and would retain focus on complex and niche products in oral solids and other dosages which would drive 28.5% revenue cagr over FY15‐17E 

             

              Asacol HD has large potential given that 9m sales till September 2014 for Asacol HD + Delzicol sales for Actavis were US$418mn  

 

 

US business ramp up over next 2‐3 years  Trend in quarterly ANDA filings   

0 

100 

200 

300 

400 

500 

600 

700 

800 

900 

FY11

FY12

FY13

FY14

FY15E

FY16E

FY17E

US$ mn

28.5% CAGR

0 

5 

10 

15 

20 

25 

30 

35 

Q4 FY13

Q1 FY14

Q2 FY14

Q3 FY14

Q4 FY14

Q1 FY15

Q2 FY15

#

Source: Company, India Infoline Research 

 

Key pending US ANDAs and status 

Product  Therapy/Indication Launch time line  Comments 

Prevacid ODT 

Stomach and intestinal ulcers  FY16  

As per mgmt commentary, after launch probably the only generic in the market; launch likely only after the appeal to the favourable verdict received by Cadila is over. Co has already received complete response letter  

Sirolimus (1mg)  Immunosuppressant 

Awaiting final approval  Received tentative approval; awaiting final approval 

Abilify Mental disorders/ anti‐depressant 

 Awaiting approval   Limited competition product with sizable market  

Asacol HD  Ulcerative colitis  Awaiting approval  

Cadila settled with innovator; Actavis to grant exclusive license to market generic Asacol HD following approval by FDA from November 15, 2015; Cadila can launch authorized generic version in case of no approval by July 1, 2016 

Lialda  Ulcerative colitis   Unknown  Locked in litigation with innovator (Shire); Shire Lialda sales of US$529mn in 2013 and market share of 28%; Cadila has FTF status 

Pentasa  Ulcerative colitis Awaiting approval   Shire 2013 sales of US$281mn with 14% market share 

Source: US FDA,  Cadila, Shire, Actavis, India Infoline Research 

 

 

Cadila Healthcare

3

Recent FDA approvals in desirable therapeutic areas Recent approvals from US FDA have been in the areas of lifestyle and chronic therapies which bode well from a growth and margin perspective; albeit we note that one year old launches like Cymbalta is a crowded market with more than  10  players  and  has  seen  material  price  erosion,  based  on  earnings commentary from other domestic peers. Company indicated that it does not specifically target any set therapeutic areas but would look for opportunities across the board.      Recent approvals from US FDA Recent US final/tentative approvals  US sales (IMS, US$ mn)  Therapy 

Glipizide Extended Release (ER) tablets#  90  Anti‐diabetes 

Telmisartan  233  Anti‐hypertensive 

Acylcovir  56  Anti‐viral 

Potassium Citrate ER tablets  132  Kidney stones 

Clonidine Hydrochloride injection  ‐  Pain management 

Sirolimus* (0.5mg)  204  Immunosuppressants 

Duloxetine (Cymbalta)  5,500  Anti‐depressant Source: Company, India Infoline Research *180‐day marketing exclusivity, #tentative approval 

High potential transdermals pipeline Cadila has been making transdermal (drug delivery through skin via adhesive patch, ointment) ANDA filings since 2011 and so far has made 6‐7 filings for which approvals are awaited. Company is in the midst of litigation with Mylan for transdermal filings that include early filers like Clonidine (US$180‐200mn) and  Estradiol.  Transdermals  are  part  of  Cadila’s  focus  towards  new technology  businesses  that  also  include  injectibles,  inhalers,  creams  and ointments which  require  high  upfront  investments  but  have  sizable  return potential. Company expects approvals to come in from Q2 FY16.         R&D spend seen at 6-7% of sales Cadila’s FY14 R&D  stood at ~Rs4.6bn with  roughly 80% of  that on generics; given that company filed 50 ANDAs in the previous year, this translates in to ~US$1.4mn  per  filing.  Since  filings  include  complex  generics,  transdermals, R&D per  filing  represents high  research productivity brought by  lowering of costs. We factor in R&D spending in line with guidance of 6‐7% for FY16/17.   R&D spending seen in the range of 6‐7% 

0.0 

1.0 

2.0 

3.0 

4.0 

5.0 

6.0 

7.0 

8.0 

FY11

FY12

FY13

FY14

FY15E

FY16E

FY17E

% 

Source: Company, India Infoline Research

Cadila’s last 12 months FDA approvals have been in the lifestyle and chronic segments    Transdermal filings started from FY11 and company expects approval from Q2 FY16 onwards  R&D spending seen between 6‐7% of sales for the next two years

 

 

Cadila Healthcare

4

India growth to revive in FY16 Cadila enjoys  leading positions  in  key  therapeutic  areas  like  cardiovascular, gastro  intestinal, women’s  healthcare  and  respiratory  segments;  notably  it climbed  up  to  4th  position  in  dermatology  in  the  previous  fiscal.  It  has launched >75 new products including line extensions in the domestic market in FY14 of which 19 were first time launches and included launch of Lipaglyn, the first New Chemical Entity (NCE) developed through in‐house R&D. Recent domestic  growth  has  been  impacted  by NLEM  and  discontinuance of BI  JV products whose effects would fade off from Q4 of current fiscal. For instance, although the headline growth  in domestic market was 9%  in Q2 FY15,  if one excludes  the NLEM and BI  impact, growth would have been much better at 14%. Hence we model  in  13.7%  cagr  for domestic  formulations over  FY15‐17E.     

 Average 20 product launches/qtr in domestic market  

0 

5 

10 

15 

20 

25 

30 

35 

Q1 FY13

Q2 FY13

Q3 FY13

Q4 FY13

Q1 FY14

Q2 FY14

Q3 FY14

Q4 FY14

Q1 FY15

Q2 FY15

#

Source: Company, India Infoline Research 

             

 Cadila enjoys strong leadership positions in key therapy areas like CVS, respiratory, female healthcare, dermaceutical and GI  

       

   

        

               

Branded formulations revenue breakup (%)  Domestic revenues to revive from next fiscal 

16.9 

14.5 

14.5 

11.4 

7.9 

7.3 

3.5 

2.8 

2.5 

7.0 

11.7  Cardio vascular

Anti infective

Gastrointestinal

Respiratory

Dermatology

Female Healthcare

Biological

Neutraceutical

Neurological

Pain Management

Others

0.0 

5.0 

10.0 

15.0 

20.0 

25.0 

FY12

FY13

FY14

FY15E

FY16E

FY17E

% yoy

Source: Company, India Infoline Research 

 

 

Cadila Healthcare

5

Launched first biosimilar of Adalimumab in domestic market In  December  2014,  Cadila  launched  ‘Exemptia’  the  biosimilar  version  of ‘Adalimumab’  (branded  version  ‘Humira’  is  world’s  top  selling  drug)  for treatment  of  auto  immune  disorders  like  rheumatoid  arthritis  (RA)  and psoriatic arthritis. According to media reports (Reuters December 09, 2014), Cadila would  launch the drug at one fifth price of Humira  in US and expects ~Rs1‐2bn  in sales  (~3‐6% of FY15  India  formulations sales).  It would  look  to launch the biosimilar  in emerging markets  followed by Europe and  lastly US though understandably this would be a long drawn process. Globally Humira’s patent expires  in December 2016/April 2018  in US/Europe. Exemptia  is part of  Cadila’s  robust  pipeline  which  includes  17  biosimilars  and  three  novel biologics.  Within  the  novel  biologics  space,  company  completed  phase  I clinical trials in India for both PEG EPO (for anemia treatment due to chronic kidney disease) and Rabimabs (for Rabies).           

Source: Amgen, Bayer Pharma, India Infoline Research 

Margins improvement likely in the near term Cadila  expects margin  to  improve  to  21%  in  FY16  from  19.2%  in H1  FY15.  Although we have factored in slightly lower estimate for next fiscal, our view is if US approvals pick up pace, margins would continue to climb their upward trajectory and comfortably beat our FY17 estimate. We have assumed R&D cost between 6‐7% in our OPM calculations in line with company guidance.    

  Exemptia is the first biosimilar of best selling drug Humira for RA; Cadila expects sales of Rs1bn in five years even as it is too early to gauge the drug potential in domestic market   Margin expansion can exceed our forecast if approvals gain further traction in US business 

What are biologics and biosimilars? Biologics (or biopharmaceuticals) are a class of drugs based on proteins that have a  therapeutic  effect.  These  large  protein molecules  are,  in  essence,  copies  or optimized  versions  of  endogenous  human  proteins.  Biologic medicines  include therapeutic proteins, DNA vaccines, monoclonal antibodies and  fusion proteins and are often 200 to 1,000 times the size of a small molecule drug (i.e. traditional chemically manufactured active substance‐based drugs which still form over 90% of  the  pharma market)  and  are  far more  complex  structurally.  Unlike  generic medicines where the active ingredients are identical to that in an innovator drug, biosimilars are similar to but not identical copies of the originator biologic.  

Margins on an consistent uptrend   Movement in key cost components  

0.0 

5.0 

10.0 

15.0 

20.0 

25.0 

FY11

FY12

FY13

FY14

FY15E

FY16E

FY17E

OPM EBIT margin%

0.0 

5.0 

10.0 

15.0 

20.0 

25.0 

FY11

FY12

FY13

FY14

FY15E

FY16E

FY17E

Total RM cost Staff cost

R&D Other expenditure% of sales

Source: Company, India Infoline Research 

 

 

 

Cadila Healthcare

6

Zydus Wellness: consumer care business  Zydus Wellness  owns  three  established  brands  ‘Sugar  Free’,  a  low  calorie sugar  substitute,  ‘EverYuth’,  a  range of  skincare products  and  ‘Nutralite’,  a cholesterol  free  table  spread.  Sugar  Free  has  near  monopoly  in  the  low calorie  sugar  substitute  market  with  a  share  of  >93%.  Skincare  saw  a slowdown  in  the  previous  fiscal  primarily  due  to  reduced  discretionary spending  on  personal  care  products  on  the  back  of  high  inflation.  This impacted all  the  three categories of  flagship EverYuth brand viz.  face wash, scrub  and  peel‐off. Moreover,  skincare  especially  face  wash  is  a  crowded market with  strong  competitive  intensity which means near  term growth  is likely  to  be  challenging.  Its  third  key  consumer  product,  Nutralite  has maintained  its  leadership position  in  the margarine category despite  strong regional competition which would receive  futher boost with the  launch of a lower  priced  variant  of  Nutralite  called  ‘Nutralite  Yummy’  in  North  India. Company mainly  caters  to  institutional  business  like  restaurants. Wellness business posted 11.7% revenue cagr over FY12‐14 though FY14 PAT declined 1% on  the back of pressure on discretionary consumer spending. Cadila has rationalized  its  sales  and  distribution  to make  it  in  line with  that  of  other FMCG  players; we  build  in  steady  5%  revenue  cagr  for  consumer  business over FY15‐17E.    

 Zydus Wellness: key brands snapshot  

     

Source: Company, India Infoline Research 

      Zydus Wellness is the consumer business of Cadila and its Sugar Free brand has a near monopoly share of the low calorie sugar substitute market       

          

             

Zydus Wellness: steady revenue growth    FY14 PAT impacted by lower discretionary spending 

0 

1,000 

2,000 

3,000 

4,000 

5,000 

FY12

FY13

FY14

FY15E

FY16E

FY17E

Rs mn

0 

200 

400 

600 

800 

1,000 

1,200 

FY11

FY12

FY13

FY14

Rs mn

Source: Company, India Infoline Research 

 

 

 

Cadila Healthcare

7

Mixed outlook for Europe; Brazil lackluster from lack of approvals After  US  and  India,  Europe  and  emerging markets  are  the  other  two  key contributors  to Cadila’s generic growth. Within Europe, our  interaction with the  company  suggests  focus would  remain on  France  and  Spain.  In  France, company had to bear the impact of increase in discount on generics from 17% to 40%. To  counter  this,  company has  rationalized  its’ distribution  so  as  to protect  profitability  though  revenues  might  be  under  pressure.  Spanish growth has been in line with the market in FY14. The target markets of France Spain  have  combined  size  of  ~US$6.5bn  of  which  Zydus  share  with  FY14 revenues of Rs3.9bn stands at ~1%. More importantly, company’s growth has been  faster at 5.5%  in FY14 compared  to 2‐3%  for  the  relevant markets.  In Brazil, Cadila highlighted  lack of product approvals as  the biggest  challenge that has hindered growth; Q2 FY15 saw growth of  just 1‐2%  for  its branded and generics businesses.  Indeed generics saw ~6% volume growth but price erosions  led  to  overall muted  topline  increase  during  the  quarter.  As  and when  approvals  come  in,  company  expects  double  digit  growth  for  the generics division. In our forecasts, we conservatively factor in no new product approvals for the Brazilian business and muted revenue growth for the three geographies.       

 

API revenues to maintain steady growth   

0 

1,000 

2,000 

3,000 

4,000 

5,000 

6,000 

FY13

FY14

FY15E

FY16E

FY17E

Rs mn

Source: Company, India Infoline Research 

    Brazil business has been impacted by lack of new product approvals while in Europe Cadila has rationalized distribution to offset the impact of higher discounting         

     

         

Europe: muted revenue growth   Brazil : assumed stagnant revenues on lack of approvals 

0 

1,000 

2,000 

3,000 

4,000 

5,000 

FY12

FY13

FY14

FY15E

FY16E

FY17E

Rs mn

2,250 

2,300 

2,350 

2,400 

2,450 

2,500 

FY12

FY13

FY14

FY15E

FY16E

FY17E

Rs mn

Source: Company, India Infoline Research   

 

 

Cadila Healthcare

8

JVs for oncology, APIs and formulations Zydus  Takeda  Healthcare:  Zydus  Takeda  Healthcare  (formerly  Zydus Nycomed Healthcare) is a 50:50 JV between the Cadila and Japanese pharma major  Takeda  Pharmaceuticals.  It  manufactures  a  range  of  generic  APIs catering  to  several  therapeutic  categories  and exports exclusively  to  the  JV partner for its generic portfolio. APIs manufactured include Pantoprazole and its key inputs, which is the flagship product of the JV.  

Zydus  Hospira Oncology:  Zydus  Hospira Oncology  is  also  a  50:50  contract manufacturing  JV  with  Hospira  of  US  and  markets  oncology  injectable products in respective JV partner markets.  

Bayer Zydus Pharma: Bayer Zydus Pharma  is a three year old  JV with Bayer Schering  Pharma  of  Germany  and  markets  finished  formulations  in  the domestic market.  It has a strong portfolio  in women’s healthcare, metabolic disorders,  diagnostic  imaging,  cardiovascular,  anti‐diabetic  treatments  and oncology.  

                 

              

Zydus income share of JV with Hospira  Zydus income share of JV with Bayer 

0 

500 

1,000 

1,500 

2,000 

2,500 

3,000 

3,500 

4,000 

FY11

FY12

FY13

FY14

Rs mn

0 

200 

400 

600 

800 

1,000 

1,200 

1,400 

FY12

FY13

FY14

Rs mn

Source: Company, India Infoline Research 

 

 

Cadila Healthcare

9

A portfolio of biosimilars under several stages of development Cadila  owns  a  promising  portfolio  of  biosimilars  which  are  under  various stages  of  development.  It  has  launched  seven  biosimilars  in  the  domestic market and indicated that biosimilars would be initially launched in emerging markets and EU followed by US. Company has initiated phase III clinical trials for  one  of  the monoclonal  antibodies  (MABs)  and  also  received  regulatory approval  to  conduct  phase  III  trials  for  another  MAB.  In  addition  to  17 biosimilars, Cadila also  in  the process of developing  three novel biologics of which  it has completed phase  I  trials  in  India  for PEG‐EPO  (for  treatment of anemia in chronic kidney diseases) and Rabimabs (for Rabies).      

    

 Cadila has a portfolio of 17 biosimilars and 3 novel biologics under development; its launch of Adalimumab biosimilar in domestic market gives us confidence on biosimilar capabilities        

Biosimilar program at various stages of development  

Product  Indication  Cloning Process Devp 

Pre clinical Devp 

Regulatory permissions 

Clinical Devp 

Mktg. authorization 

G‐CSF  Oncology 

Launched in India  

              

 

              

 

Peg G‐CSF  Oncology 

Interferon α‐2b  Infectious diseases 

Peg Interferon α‐2b  Infectious diseases 

Erythropoietin  Oncology/Nephrology 

Teriparatide  Osteoporosis 

Interferon β 1b  Multiple Sclerosis       

Prod 1  Nephrology 

Prod 2  Rheumatoid Arthritis       

MAB 1  Oncology/RA       

MAB 2  Inflammation       

MAB 3  Oncology       

MAB 4  Oncology       

Prod 3  AMI       

Prod 4  Fertility       

Prod 5  Fertility       

Prod 6  Fertility       

MAB 5  Rabies       

PEG‐EPO  Nephrology       

Prod 7  Oncology       Source: Company, India Infoline Research 

 

 

Cadila Healthcare

10

NCE pipeline: focus on high growth lifestyle therapies  Cadila  is  working  on  several  new  chemical  entities  (NCE)  in  high  growth chronic  therapeutic  areas  like  cardio‐metabolic,  inflammation,  pain  and oncology.  In September 2013,  company  launched  Lipaglyn  (Saroglitazar),  its first  NCE  for  treatment  of  Diabetic  Dyslipidemia  (condition  of  abnormal amount of lipids in blood) and Hypertriglycedemia (high triglycerides levels in blood). Lipaglyn would initially take market share from Fenofibrate. It has also initiated phase III trials for exploring usage of Lipaglyn to treat Lipodystrophy as well as NASH (liver disease caused by obesity, diabetes and lipid disorders). The latter has, as per company commentary, currently no approved drugs and patients  often  require  liver  transplants  to  survive,  which  implies  sizable demand pool for the under trial drug. Another molecule named ZYDPLA 1 (a DPP  IV  inhibitor)  is  currently  in phase  I  trials  in US  for  treatment of  type 2 diabetes;  company  estimates  sales  of  DPP  IV  inhibitors  would  peak  at US$14bn by 2022. Above novel drugs would have longer gestation period but we  remain  positive  on  demand  potential  and  growth  rates  for  respective therapeutic segments.                  

Cadila focuses on new drug discovery in high growth lifestyle therapeutic areas like cardio‐metabolic, inflammation, pain and oncology giving large demand headroom for potential successes  

NCE pipeline: Anti‐diabetes, lipids dominate  

Product  Target  Indication Drug 

discovery Lead 

optimization Pre‐clinical 

development  IND Phase 

I Phase 

II Phase 

III  NDA 

Saro‐glitazar 

PPAR‐alpha, gamma (regulates glucose and lipid metabolisms) 

Dyslipidemia (abnormal amt of lipids in blood)  First glitazar to be approved globally; launched in India as "Lipaglyn" 

Saro‐glitazar 

PPAR‐alpha, gamma 

Lipodystrophy (selective loss of body fat)                         

Saro‐glitazar 

PPAR‐alpha, gamma 

Non‐alcoholic Steatohepatitis (liver disease)                         

ZYH7  PPAR‐alpha  Dyslipidemia                          

ZYG19 GPR 119 Agonist  Diabetes                         

ZYDPLA1 DPP‐IV inhibitor  Diabetes                         

Source: Company, India Infoline Research 

 

 

 

Cadila Healthcare

11

Forecast 17.4% revenue and ~30% EPS cagr over FY15-17E Cadila’s  domestic  business  is  likely  to  shed  BI  JV  and  NLEM  impact  from current quarter; hence we build  in  formulations  cagr of ~13.7% over  FY15‐17E.  US  business  is  expected  to  be  the  key  engine  of  growth with  28.5% revenue cagr over  the same period on  the back of sizable product  launches like Prevacid, Abilify and Asacol HD, subject to FDA approvals. We note that pick up in approval rates is the key to faster US growth from current base. In Europe, France has been impacted by rise in discount from 17% to 40% which has  led  to  rationalization of distribution network  leading  to  lower  revenues but better profitability; accordingly we factor  in subdued topline for Europe. Brazil has been plagued by lack of approvals and conservatively we build in no pickup  in growth; company has mentioned about double digit growth  rates once approvals trickle  in. Overall we model  in 17.4% revenue and 30.4% EPS cagr over FY15‐17E accompanied by ~300bps margin expansion.          Revenue forecast FY15‐17E 

Segment (Rs mn)  FY13  FY14  FY15E  FY16E  FY17E FY15‐17EE CAGR 

Domestic formulations  23,232  24,644  26,246  29,789  33,960  13.7 

US formulations  15,969  22,660  27,889  35,698  46,051  28.5 

Emerging markets (Asia Pacific + Africa) 

3,134  3,592  4,095  4,668  5,322  14.0 

ROW (Europe + Brazil + Mexico)  6,081  6,364  6,449  6,561  6,677  1.7 

Zydus Wellness  4,100  4,296  4,511  4,736  4,973  5.0 

Animal Health  2,370  2,754  3,098  3,486  3,921  12.5 

APIs  3,099  3,497  3,882  4,309  4,783  13.7 Source: Company, India Infoline Research 

 

      

     US to grow at compounded 28.5% over next two years on the back of key product launches and a robust pipeline; overall revenue cagr seen at 17.4%                        

      

FY17E RoCE compares well vis‐à‐vis peers…  …accompanied by amongst fastest earnings cagr 

0.0 

5.0 

10.0 

15.0 

20.0 

25.0 

30.0 

35.0 

40.0 

Cadila

Sun 

Pharma

Lupin

Dr Reddys

Cipla

Torrent 

Pharma

%

0.0 

5.0 

10.0 

15.0 

20.0 

25.0 

30.0 

35.0 

Cadila

Sun 

Pharma

Lupin

Dr Reddys

Cipla

Torrent 

Pharma

% cagr FY15‐17E

Source: Company, India Infoline Research 

Domestic growth to revive from FY16 as BI JV and NLEM impact wears off 

US growth to sustain on new launches and base business momentum; expect approvals to gain traction 

France revenues lower on higher discounts and distribution rationalization; Brazil growth hindered by lack of approvals  

 

 

Cadila Healthcare

12

High potential US pipeline, domestic growth to drive robust earnings; Initiate with BUY Cadila owns a  robust US pipeline and  several high potential products await FDA approval. For instance, Asacol HD would be the only generic equivalent in the  market  and  company  has  some  protection  provision  in  case  Actavis switches  over  to  Delzicol  as  and  when  Asacol  receives  approval.  The  two drugs cumulatively fetched US$418mn for Actavis in first nine months of 2014 as  per  latest  filings.  Lialda,  part  of  the  same  mesalamine  portfolio  and another  pending  approval,  had  a  28%  market  share  in  US  with  sales  of US$529mn in 2013 for which Cadila enjoys first to file status. We also remain encouraged  by  a  robust  transdermal  pipeline  starting  with  Clonidine (innovator sales US$180‐200m) and Estradiol. Domestic growth in FY16 would revive as company emerges from twin impact of discontinuation of BI JV sales and NLEM impact seen in current fiscal. A 28.5% US cagr would drive margin expansion  from  c19%%  in  H1  FY15  to  22.2%  in  FY17.  Cadila  trades  at  a discount  to  other  larger  domestic  peers  and  although  some  differential  is justified, we believe  the gap  can narrow  further given  the high quality and pace of earnings  likely over next 2‐3 years. We value the stock on 21x FY17 EPS and arrive at a 9‐12mth target of Rs1,920, implying 17% upside. Key risks to  our  reco  include  insufficient  approvals  in  US  and  lackluster  growth  in domestic formulations.                       1‐yr fwd PE bands: expect valuations to sustain  

0 

500 

1,000 

1,500 

2,000 

2,500 

Apr‐07

Oct‐07

Apr‐08

Oct‐08

May‐09

Nov‐09

May‐10

Nov‐10

May‐11

Dec‐11

Jun‐12

Dec‐12

Jun‐13

Jan‐14

Jul‐14

Jan‐15

Px 6.6  12.5 18.5 24.4 30.3 Rs

Source: Company, India Infoline Research 

Cadila owns high quality US pipeline with several key products awaiting FDA approvals    Stock trades discount to other larger peers and we believe headroom exists for valuation to narrow based on Cadila’s robust earnings profile     Initiate with BUY based on 21x FY17E earnings with target of Rs1,920

Valuation snapshot   PE 

Company  Price  Target  Reco Upside/Downside 

(%) FY16E  FY17E 

FY17E RoCE 

Cadila Healthcare  1,642  1,920  BUY  16.9  23.6  18.0  24.4 

Lupin  1,503  1,750  BUY  16.4  25.7  21.7  36.7 

Sun Pharma  918  930  Accumulate  1.3  25.7  22.1  27.1 

Dr Reddys  3,361  3,900  BUY  16.0  20.9  17.8  18.9 

Cipla  654  675  Accumulate  3.2  29.5  19.9  18.9 

Torrent Pharma  1,140  1,320  BUY  15.8  21.3  17.2  25.9 Source: BSE, Companies, India Infoline Research 

 

 

Cadila Healthcare

13

Financials Income statement  Y/e 31 Mar (Rs m)  FY14  FY15E  FY16E  FY17E 

Revenue  72,240   84,918   99,176   117,005 

Operating profit  12,001   16,375   20,546   25,999 

Depreciation  (2,012)  (2,364)  (2,684)  (3,004) 

Interest expense  (1,181)  (1,240)  (1,240)  (1,240) 

Other income  507   532   559   587 

PBT  9,315   13,303   17,181   22,342 

Taxes  (1,060)  (1,996)  (2,577)  (3,351) 

Adj. profit  8,255   11,308   14,604   18,991 

Assoc. share/MI  (219)  (326)  (326)  (326) 

Net profit  8,036   10,982   14,278   18,665 

 

Balance sheet Y/e 31 Mar (Rs m)  FY14  FY15E  FY16E  FY17E 

Equity capital  1,024   1,024   1,024   1,024 

Reserves  33,366   42,072   53,474   68,305 

Net worth  34,390   43,096   54,498   69,329 

Minority interest  1,443   1,443   1,443   1,443 

Debt  27,552   27,552   27,552   27,552 

Def.tax lia  961   961   961   961 

Total liabilities  64,346   73,052   84,454   99,285 

Intangibles  9,662   9,550   9,550   9,550 

Fixed assets  30,491   32,642   34,556   36,071 

Investments  222   222   222   222 

Net working cap  23,971   30,638   40,126   53,442 

Inventories  13,675   16,075   18,774   22,149 

Sundry debtors  11,337   13,327   15,564   18,362 

Cash  5,488   9,007   14,863   23,638 

Other curr assets  8,990   10,615   12,397   14,626 

Sundry creditors  (9,108)  (10,706)  (12,504)  (14,752) 

Other current lia  (6,411)  (7,679)  (8,969)  (10,581) 

Total assets  64,346   73,052   84,454   99,285 

 

Cash flow statement Y/e 31 Mar (Rs m)  FY14  FY15E  FY16E  FY17E 

PBT  9,315  13,303  17,181  22,342 

Depreciation  2,012  2,364  2,684  3,004 

Def.tax lia  (44)  ‐  ‐  ‐ 

Tax paid  (1,060)  (1,996)  (2,577)  (3,351) 

Working capital ∆  (854)  (3,148)  (3,632)  (4,541) 

Other op.items  (219)  (326)  (326)  (326) 

Operating CF  9,150  10,198  13,330  17,127 

Capital exp  (4,553)  (4,403)  (4,599)  (4,519) 

Free cash flow  4,597  5,796  8,731  12,608 

Equity raised  (975)  ‐  ‐  ‐ 

MI  250  ‐  ‐  ‐ 

Investments  (10)  ‐  ‐  ‐ 

Debt fin/disp  (2,096)  ‐  ‐  ‐ 

Dividends  (2,116)  (2,276)  (2,875)  (3,834) 

Net ∆ in cash  (350)  3,519  5,856  8,775 

Key ratios Y/e 31 Mar  FY14  FY15E  FY16E  FY17E 

Growth matrix (%) 

Revenue growth  13.6   17.6  16.8  18.0 

Op profit growth  6.7   36.4  25.5  26.5 

EBIT growth  7.4   38.6  26.7  28.0 

Net profit growth  23.0   36.7  30.0  30.7 

Profitability ratios (%) 

OPM  16.6   19.3  20.7  22.2 

EBIT margin  14.5   17.1  18.6  20.2 

Net profit margin  11.4   13.3  14.7  16.2 

RoCE  16.7   21.2  23.4  25.7 

RoNW  25.9   29.2  29.9  30.7 

RoA  12.3   14.9  16.4  18.0 

Per share ratios 

EPS  39.2   53.6  69.7  91.1 

Dividend per share  9.0   9.5  12.0  16.0 

Cash EPS  50.1  66.8  84.4  107.4 

Book value per share  167.9   210.4  266.1  338.5 

Valuation ratios (x) 

P/E  41.9   30.6  23.6  18.0 

P/BV  9.8   7.8  6.2  4.9 

M Cap/Sales  4.7   4.0  3.4  2.9 

EV/EBIDTA  29.9   21.7  17.0  13.1 

Payout (%) 

Tax payout  11.4   15.0  15.0  15.0 

Dividend payout  22.9   20.7  20.1  20.5 

Liquidity ratios 

Debtor days  57   57  57  57 

Inventory days  69   69  69  69 

Creditor days  46   46  46  46 

Leverage ratios 

Interest coverage  8.9   11.7  14.9  19.0 

Net debt / equity  0.6   0.4  0.2  0.1 

Net debt / op. profit  1.8   1.1  0.6  0.2 

 Du‐Pont Analysis Y/e 31 Mar (Rs m)  FY14  FY15E  FY16E  FY17E 

Tax burden (x)  0.89  0.85  0.85  0.85 

Interest burden (x)  0.89  0.91  0.93  0.95 

EBIT margin (x)  0.15  0.17  0.19  0.20 

Asset turnover (x)  1.08  1.12  1.11  1.11 

Financial leverage (x)  2.10  1.96  1.83  1.71 

RoE (%)  25.9   29.2  29.9  30.7 

 

 14

‘Best Broker of the Year’ – by Zee Business for contribution to brokingNirmal Jain, Chairman, IIFL, received the award for The Best Broker of the Year (for contribution to broking in India) at India's Best Market Analyst Awards 2014 organised by the Zee Business in Mumbai. The award was presented by the guest of Honour Amit Shah, president of the Bharatiya Janata Party and Piyush Goel, Minister of state with independent charge for power, coal new and renewable energy.

'Best Equity Broker of the Year' – Bloomberg UTV, 2011IIFL was awarded the 'Best Equity Broker of the Year' at the recently held Bloomberg UTV Financial Leadership Award, 2011. The award presented by the Hon'ble Finance Minister of India, Shri Pranab Mukherjee. The Bloomberg UTV Financial Leadership Awards acknowledge the extraordinary contribution of India's financial leaders and visionaries from January 2010 to January 2011.

'Best Broker in India' – Finance Asia, 2011IIFL has been awarded the 'Best Broker in India' by Finance Asia. The award is the result of Finance Asia's annual quest for the best financial services firms across Asia, which culminated in the Country Awards 2011

Other awards

2012BEST BROKING HOUSE WITH

GLOBAL PRESENCE

2009, 2012 & 2013BEST MARKET

ANALYSTBEST BROKERAGE,

INDIAMOST IMPROVED,

INDIABEST BROKER,

INDIA

2009FASTEST GROWING

LARGE BROKING HOUSE

  

Recommendation parameters for fundamental reports:  

Buy – Absolute return of over +15%  

Accumulate – Absolute return between 0% to +15%  

Reduce – Absolute return between 0% to ‐10% 

Sell – Absolute return below ‐10%  

Call  Failure  ‐  In  case  of  a Buy  report,  if  the  stock  falls  20%  below  the  recommended  price  on  a  closing  basis,  unless  otherwise specified by the analyst; or,  in case of a Sell report,  if the stock rises 20% above the recommended price on a closing basis, unless otherwise specified by the analyst  

 

India Infoline Group (hereinafter referred as IIFL) is engaged in diversified financial services business including equity broking, DP services, merchant banking, portfolio management services, distribution of Mutual Fund,  insurance products and other  investment products and also  loans and finance business. India Infoline Ltd (“hereinafter referred as IIL”) is a part of the IIFL and is a member of the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) and the BSE Limited (“BSE”). IIL is also a Depository Participant registered with NSDL & CDSL, a SEBI registered merchant banker and a SEBI registered portfolio manager. IIL is a large broking house catering to retail, HNI and institutional clients. It operates through its branches and authorised persons and sub‐brokers spread across the country and the clients are provided online trading through internet and offline trading through branches and Customer Care.   Terms & Conditions and Other Disclosures:‐  a) This  research  report  (“Report”)  is  for  the  personal  information  of  the  authorised  recipient(s)  and  is  not  for  public distribution  and  should  not  be 

reproduced or redistributed to any other person or in any form without IIL’s prior permission. The information provided in the Report is from publicly available data, which we believe, are reliable. While reasonable endeavors have been made to present reliable data in the Report so far as it relates to current and historical  information, but  IIL does not guarantee  the accuracy or completeness of  the data  in  the Report. Accordingly,  IIL or any of  its connected persons including its directors or subsidiaries or associates or employees shall not be in any way responsible for any loss or damage that may arise to any person from any inadvertent error in the information contained, views and opinions expressed in this publication. 

 b) Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance, and no representation or warranty, express or implied, is 

made regarding future performance. Information, opinions and estimates contained in this report reflect a judgment of its original date of publication by IIFL and are subject to change without notice. The price, value of and income from any of the securities or financial instruments mentioned in this report can  fall as well as  rise. The value of  securities and  financial  instruments  is  subject  to exchange  rate  fluctuation  that may have a positive or adverse effect on the price or income of such securities or financial instruments. 

 c) The  Report  also  includes  analysis  and  views  of  our  research  team.  The  Report  is  purely  for  information  purposes  and  does  not  construe  to  be 

investment recommendation/advice or  an offer or  solicitation of  an offer  to buy/sell  any  securities.  The opinions expressed  in  the Report  are our current opinions as of the date of the Report and may be subject to change from time to time without notice. IIL or any persons connected with it do not accept any liability arising from the use of this document. 

 d) Investors  should not  solely  rely on  the  information  contained  in  this Report  and must make  investment decisions based on  their own  investment 

objectives, judgment, risk profile and financial position. The recipients of this Report may take professional advice before acting on this information. 

 

 15

e) IIL has other business segments / divisions with independent research teams separated by 'chinese walls' catering to different sets of customers having varying objectives, risk profiles, investment horizon, etc and therefore, may at times have, different and contrary views on stocks, sectors and markets. 

 f) This report is not directed or intended for distribution to, or use by, any person or entity who is a citizen or resident of or located in any locality, state, 

country or other jurisdiction, where such distribution, publication, availability or use would be contrary to local law, regulation or which would subject IIL and its affiliates to any registration or licensing requirement within such jurisdiction. The securities described herein may or may not be eligible for sale in all jurisdictions or to certain category of investors. Persons in whose possession this Report may come are required to inform themselves of and to observe such restrictions. 

 g) As  IIL along with  its associates, are engaged  in various  financial  services business and  so might have  financial, business or other  interests  in other 

entities  including  the  subject  company/ies mentioned  in  this Report. However,  IIL encourages  independence  in preparation of  research  report and strives to minimize conflict in preparation of research report. IIL and its associates did not receive any compensation or other benefits from the subject company/ies mentioned in the Report or from a third party in connection with preparation of the Report. Accordingly, IIL and its associates do not have any material conflict of interest at the time of publication of this Report. 

 h) As IIL and its associates are engaged in various financial services business, it might have:‐ 

(a)  received any compensation  (except  in connection with  the preparation of this Report)  from  the subject company  in  the past  twelve months;  (b) managed or co‐managed public offering of securities for the subject company in the past twelve months; (c) received any compensation for investment banking or merchant banking or brokerage services from the subject company in the past twelve months; (d) received any compensation for products or services other than investment banking or merchant banking or brokerage services from the subject company in the past twelve months; (e) engaged in market making activity for the subject company.  

i) IIL and its associates collectively do not own 1% or more of the equity securities of the subject company/ies mentioned in the report as of the last day of the month preceding the publication of the research report.  

 j) The Research Analyst/s engaged in preparation of this Report or his/her relative  

(a) does not have any financial interests in the subject company/ies mentioned in this report; (b) does not own 1% or more of the equity securities of the subject company mentioned in the report as of the last day of the month preceding the publication of the research report; (c) does not have any other material conflict of interest at the time of publication of the research report.  

k) The Research Analyst/s engaged in preparation of this Report:‐ (a) has not received any compensation from the subject company  in the past twelve months; (b) has not managed or co‐managed public offering of securities for the subject company in the past twelve months; (c) has not received any compensation for investment banking or merchant banking or brokerage services from the subject company  in the past twelve months; (d) has not received any compensation for products or services other than investment  banking  or merchant  banking  or  brokerage  services  from  the  subject  company  in  the  past  twelve months;  (e)  has  not  received  any compensation or other benefits  from  the  subject  company or  third party  in  connection with  the  research  report;  (f) has not  served as  an officer, director or employee of the subject company; (g) is not engaged in market making activity for the subject company. 

 We submit that no material disciplinary action has been taken on IIL by any regulatory authority impacting Equity Research Analysis.  A  graph  of  daily  closing  prices  of  securities  is  available  at  http://www.nseindia.com/ChartApp/install/charts/mainpage.jsp,  www.bseindia.com  and http://economictimes.indiatimes.com/markets/stocks/stock‐quotes. (Choose a company from the list on the browser and select the “three years” period in the price chart).  

       Published in 2015. © India Infoline Ltd 2015  India  Infoline  Limited  (Formerly  “India  Infoline Distribution  Company  Limited”),  CIN No.: U99999MH1996PLC132983,  Corporate Office  –  IIFL  Centre, Kamala City, Senapati Bapat Marg, Lower Parel, Mumbai – 400013  Tel: (91‐22) 4249 9000 .Fax: (91‐22) 40609049, Regd. Office – IIFL House, Sun Infotech Park,  Road No.  16V,  Plot No.  B‐23, MIDC,  Thane  Industrial  Area, Wagle  Estate,  Thane  –  400604  Tel:  (91‐22)  25806650.  Fax:  (91‐22)  25806654  E‐mail: mail@indiainfoline.com Website: www.indiainfoline.com, Refer www.indiainfoline.com for detail of Associates.   National  Stock  Exchange  of  India  Ltd.  SEBI  Regn.  No.  :  INB231097537/  INF231097537/  INE231097537,  Bombay  Stock  Exchange  Ltd.  SEBI  Regn. No.:INB011097533/  INF011097533/ BSE‐Currency, MCX Stock Exchange Ltd. SEBI Regn. No.:  INB261097530/  INF261097530/  INE261097537, United Stock Exchange Ltd. SEBI Regn. No.: INE271097532, PMS SEBI Regn. No. INP000002213, IA SEBI Regn. No. INA000000623, SEBI RA Regn.:‐ Applied for  

 For Research related queries, write to: Amar Ambani, Head of Research at research@indiainfoline.com  For Sales and Account related information, write to customer care: cs@indiainfoline.com or call on 91‐22 4007 1000