UNIVERZA V MARIBORU

EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA

BORZE VREDNOSTNIH PAPIRJEV

Kandidat: Marko Valte Študent izrednega študija Številka indeksa: 82158846 Program: Univerzitetni Študijska smer: Denarništvo in finance ( DFI ) Mentor: Dr. Dušan Bobek, redni profesor

Ljubno ob Savinji, maj 2004

2

PREDGOVOR V diplomskem delu, ki nosi naslov »Borze vrednostnih papirjev se ukvarjam z nekaterimi temeljnimi pojmi, ki se navezujejo na trgovanje z vrednostnimi papirji na borzi. V nekaterih gospodarskih celicah nastajajo gospodarski presežki, v nekaterih pa finančni primanjkljaji. Finančni trg opravlja nalogo prelivanja akumulacije od oseb z viški k osebam s primanjkljaji. Akumulacija se preliva na posredni in neposredni način. Pri neposrednem prenosu se akumulacija prenaša s pomočjo vrednostnih papirjev. V sodobnem svetu vloga vrednostnih papirjev pri prenosu prihrankov narašča. Že v začetku študija je mojo pozornost pritegnilo trgovanje z vrednostnimi papirji. Zadnjih nekaj let sem pozorno spremljal trgovanje z vrednostnimi papirji na ljubljanski borzi ter se ga po malem tudi sam udeleževal. Namen diplomske naloge na temo borz vrednostnih papirjev je predstavitev borz vrednostnih papirjev skozi nekatere temeljne pojme, kot so razdelitev vrednostnih papirjev, položaj vrednostnih papirjev na finančnem trgu, zgodovina borz, vrste borz, tipi borz itd. Trgovanje z vrednostnimi papirji postaja vedno pomembnejši način prelivanja akumulacije sredstev. Svetovne borze vrednostnih papirjev sledijo dvema tipoma borz, vendar je moč najti predstavnike združujoče značilnosti obeh tipov - sem sodi tudi ljubljanska borza vrednostnih papirjev. Pri pisanju diplomske naloge opisujem le nekatere vidike borz vrednostnih papirjev. Poleg tega v raziskavo vključujem le nekatere, večinoma zahodnoevropske borze vrednostnih papirjev. Predpostavljam, da so predstavljene borze poglavitni pokazatelj stanja borz vrednostnih papirjev v svetu. V vsebinsko prvem poglavju je opredeljen finančni trg, kamor je umeščeno tudi trgovanje na borzi. Podrobneje je predstavljen trg vrednostnih papirjev, ki se v teoriji deli na štiri različne, deloma prepletajoče se trge. Opredelitvi finančnega trga sledi opredelitev vrednostnih papirjev. Pojmu vrednostnih papirjev se pridružita še predstavitev vrst vrednostnih papirjev in predstavitev posameznih vrednostnih papirjev s katerimi se najpogosteje srečujemo. Osrednje poglavje diplomske naloge se ukvarja z borzami vrednostnih papirjev. Zgodovinskemu pregledu sledi opis tipičnih predstavnikov kontinentalne in anglosaške borze vrednostnih papirjev. Kot kontinentalna predstavnica borz vrednostnih papirjev nastopa borza vrednostnih papirjev v Frankfurtu. Anglosaško ureditev ponazarja opis trgovanja z vrednostnimi papirji v ZDA. V diplomskem delu podrobneje predstavljam tudi Ljubljansko borzo vrednostnih papirjev, ki nosi nekatere značilnosti kontinentalnih in anglosaških borz. Po kronološkem pregledu dogajanja na področju borzništva v Ljubljani obravnavam nekatere temeljne pojme s katerimi se srečujemo na Ljubljanski borzi (organizacija, dejavnost, način trgovanja, borzni indeks, itd.). Vsebinsko zadnje poglavje govori o razvoju Ljubljanske borze po obdobjih. Diplomska naloga se vsebinsko zaključujem s sklepom, v katerem so strnjene misli celotnega dela.

3

KAZALO 1. UVOD............................................................................................................................ 5

1.1. OPREDELITEV OZIROMA OPIS PROBLEMA................................................ 5 1.2. NAMEN, CILJI IN OSNOVNE TRDITVE.......................................................... 5

1.2.1. NAMEN.........................................................................................................................5 1.2.2. CILJI ..............................................................................................................................5 1.2.3. OSNOVNE TRDITVE...................................................................................................6

1.3. PREDPOSTAVKE IN OMEJITVE RAZISKAVE............................................... 6 1.3.1. PREDPOSTAVKE.........................................................................................................6 1.3.2. OMEJITVE ....................................................................................................................6

1.4. PREDVIDENE METODE RAZISKOVANJA..................................................... 6 2. FINANČNI TRG ........................................................................................................... 7

2.1. OPREDELITEV FINANČNEGA TRGA ............................................................. 7 2.2. DELOVANJE FINANČNEGA TRGA................................................................. 8 2.3. FINANČNE INSTITUCIJE .................................................................................. 8 2.4. FINANČNI INSTRUMENTI................................................................................ 9 2.5. DELITEV FINANČNEGA TRGA ..................................................................... 10

2.5.1. TRG LASTNIŠKEGA IN TRG DOLŽNIŠKEGA KAPITALA.................................10 2.5.2. TRG DENARJA IN TRG KAPITALA .......................................................................10 2.5.3. TRG VREDNOSTNIH PAPIRJEV .............................................................................13

2.5.3.1. RAZDELITEV TRGA VREDNOSTNIH PAPIRJEV........................ 14 2.5.3.1.1. PRIMARNI IN SEKUNDARNI TRG VREDNOSTNIH PAPIRJEV 14 2.5.3.1.2. TERCIARNI IN KVARTARNI TRG VREDNOSTNIH PAPIRJEV 16

3. VREDNOSTNI PAPIRJI ............................................................................................ 17

3.1. POJEM VREDNOSTNIH PAPIRJEV................................................................ 17 3.2. VRSTE VREDNOSTNIH PAPIRJEV................................................................ 17

3.2.1. KRATKOROČNI IN DOLGOROČNI VREDNOSTNI PAPIRJI ..............................18 3.2.2. DOLŽNIŠKI IN LASTNIŠKI VREDNOSTNI PAPIRJI ............................................18 3.2.3. JAVNI IN ZASEBNI VREDNOSTNI PAPIRJI .........................................................19 3.2.4. DRUGE RAZVRSTITVE VREDNOSTNIH PAPIRJEV ...........................................19

3.3. POSAMEZNI VREDNOSTNI PAPIRJI ............................................................ 19 3.3.1. DELNICE.....................................................................................................................19 3.3.2. OBVEZNICE ...............................................................................................................21 3.3.3. ZAMENLJIVI DOLŽNIŠKI IN LASTNIŠKI VREDNOSTNI PAPIRJI ...................23 3.3.4. VREDNOSTNI PAPIRJI IZVEDENI IZ RAZLIČNIH TERJATEV .........................23 3.3.5. OPCIJSKI VREDNOSTNI PAPIRJI ...........................................................................23 3.3.6. VREDNOSTNI PAPIRJI Z UPRAVIČENJI...............................................................24 3.3.7. TERMINSKI VREDNOSTNI PAPIRJI ......................................................................24 3.3.8. SINTETIČNI VREDNOSTNI PAPIRJI ......................................................................24

4. BORZE VREDNOSTNIH PAPIRJEV ....................................................................... 26

4.1. KRATKA ZGODOVINA BORZ........................................................................ 26 4.1.1. ČAS PRED POJAVOM BORZ VREDNOSTNIH PAPIRJEV...................................26 4.1.2. PRVE BORZE VREDNOSTNIH PAPIRJEV.............................................................26

4.2. POJEM BORZE .................................................................................................. 27 4.3. ORGANIZACIJA IN POSLOVANJE BORZ VREDNOSTNIH PAPIRJEV.... 28

4

4.3.1. KONTINENTALNA BORZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV - BORZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV V FRANKFURTU ........................................................................29 4.3.2. ANGLOSAŠKA BORZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV -TRGOVANJE Z VREDNOSTNIMI PAPIRJI V ZDA ............................................................................................30

4.3.2.1. ZGODOVINSKI PREGLED............................................................... 30 4.3.2.2. BORZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV V NEW YORKU (NEW YORK STOCK EXCHANGE – NYSE)................................................................. 31 4.3.2.3. AMERIŠKA BORZA (AMERICAN STOCK EXCHANGE – AMEX) 32

4.4. LJUBLJANSKA BORZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV................................... 33 4.4.1. LJUBLJANSKA BORZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1924 – 1945 ......33 4.4.2. OBDOBJE OD 1945 DO 1989 ....................................................................................33 4.4.3. USTANOVITEV LJUBLJANSKE BORZE D.D. .......................................................33 4.4.4. ORGANIZACIJA IN POSLOVANJE LJUBLJANSKE BORZE ...............................34 4.4.5. DEJAVNOST BORZE.................................................................................................35 4.4.6. NAČIN TRGOVANJA ................................................................................................36 4.4.7. SPREJEM VREDNOSTNEGA PAPIRJA V BORZNO KOTACIJO.........................36 4.4.8. DEMATERIALIZACIJA VREDNOSTNIH PAPIRJEV ............................................37 4.4.9. BORZNI INDEKS .......................................................................................................37

4.4.9.1. SLOVENSKI BORZNI INDEKS ....................................................... 37 4.4.9.2. CESI – DELNIŠKI INDEKS SREDNJE EVROPSKIH DRŽAV ...... 38 4.4.9.3. BORZNI INDEKS OBVEZNIC ......................................................... 39

4.5. RAZVOJ LJUBLJANSKE BORZE PO OBDOBJIH......................................... 39 4.5.1. LJUBLJANSKA BORZA V LETIH 1989 – 1994.......................................................39 4.5.2. LJUBLJANSKA BORZA V LETIH 1995 IN 1996 ....................................................41 4.5.3. LJUBLJANSKA BORZA V LETIH 1997 IN 1998 ....................................................43 4.5.4. LJUBLJANSKA BORZA V LETIH 1999 IN 2000 ....................................................44 4.5.5. LJUBLJANSKA BORZA V LETIH 2001 IN 2002 ....................................................45

5. SKLEP......................................................................................................................... 48

6. POVZETEK ................................................................................................................ 51

6.1. SUMMARY ........................................................................................................ 52 7. SEZNAM LITERATURE IN VIROV ........................................................................ 53

5

1. UVOD

1.1. OPREDELITEV OZIROMA OPIS PROBLEMA V nekaterih gospodarskih celicah nastajajo gospodarski presežki, v nekaterih pa finančni primanjkljaji. Finančni trg opravlja nalogo prelivanja akumulacije od oseb z viški k osebam s primanjkljaji. Akumulacija se preliva na posredni in neposredni način. Pri neposrednem prenosu se akumulacija prenaša s pomočjo vrednostnih papirjev. V sodobnem svetu vloga vrednostnih papirjev pri prenosu prihrankov narašča. Najprej me zanima umestitev različnih vrst vrednostnih papirjev na finančnem trgu, ki ga delimo na trg denarja in na trg kapitala slednji pa se deli na primarni, sekundarni, terciarni in kvartarni trg vrednostnih papirjev. Med različnimi vrstami borz je borza vrednostnih papirjev (v nadaljevanju VP) kraj trgovanja z VP. Natančen nastanek borze je težko določiti. V literaturi se pojavljajo različne koncepcije začetkov borzništva. Dejstvo je, da se že pred pojavom modernih borz VP pojavljajo načini trgovanja, ki imajo z današnjimi borzami veliko skupnega. Skozi spoznavanje zgodovine borz lahko bolje razumemo današnje borze VP. Največje svetovne borze vrednostnih papirjev so rezultat dolgoletnega razvoja. Med seboj se razlikujejo hkrati pa imajo mnogo skupnih značilnosti. Znotraj zgodovine razvoja borz VP se pojavi tudi borza na slovenskem. Predstavitev slovenske borze VP ponuja primerjavo z največjimi svetovnimi borzami ter izpostavlja njene specifične značilnosti.

1.2. NAMEN, CILJI IN OSNOVNE TRDITVE

1.2.1. NAMEN Že v začetku študija je mojo pozornost pritegnilo trgovanje z vrednostnimi papirji. Zadnjih nekaj let sem pozorno spremljal trgovanje z vrednostnimi papirji na ljubljanski borzi ter se ga po malem tudi sam udeleževal. Namen diplomske naloge na temo borz vrednostnih papirjev je predstavitev borz VP. O borzah VP lahko govorimo, če se poprej spoznamo z nekaterimi temeljnimi pojmi kot so razdelitev vrednostnih papirjev, položaj vrednostnih papirjev na finančnem trgu, zgodovina borz, vrste borz, tipi borz itd.

1.2.2. CILJI Cilj diplomskega dela je predstavitev nekaterih največjih svetovnih borz VP ter ljubljanske borze VP. Raziskal bi rad nekatere temeljne značilnosti borz VP ter razlikovanja med njimi. V svojem delu bom najprej predstavil zgodovino borz in različne vrste ter tipe borz. Predstavil bom vrste VP, same VP pa uvrstil na finančnem trgu. Sledil bo opis največjih svetovnih borz. Na koncu bom raziskal še zgodovino ljubljanske borze VP.

6

1.2.3. OSNOVNE TRDITVE Trgovanje z vrednostnimi papirji postaja vedno pomembnejši način prelivanja akumulacije sredstev. Svetovne borze vrednostnih papirjev sledijo dvema tipoma borz, vendar je moč najti predstavnike združujoče značilnosti obeh tipov - sem sodi tudi ljubljanska borza VP.

1.3. PREDPOSTAVKE IN OMEJITVE RAZISKAVE

1.3.1. PREDPOSTAVKE Pri pisanju diplomske naloge opisujem le nekatere vidike borz vrednostnih papirjev. Poleg tega v raziskavo vključujem le nekatere, večinoma zahodnoevropske borze VP. Predpostavljam, da so predstavljene borze poglavitni pokazatelj stanja borz VP v svetu.

1.3.2. OMEJITVE Pri obravnavi borz VP se bom omejil le na nekatere največje svetovne borze ter na ljubljansko borzo VP. Omejil se bom na prostor, ki je v diplomski nalogi na voljo ter predstavil le po mojem mnenju najpomembnejše značilnosti borz VP.

1.4. PREDVIDENE METODE RAZISKOVANJA Pri raziskavi bom uporabil domačo in tujo literaturo ter aktualne članke iz strokovnih revij. Vire za diplomsko delo bom iskal tudi s pomočjo interneta. Mnenja različnih avtorjev bom skušal strniti v celoto z dodajanjem lastnih stališč in ugotovitev.

7

2. FINANČNI TRG

2.1. OPREDELITEV FINANČNEGA TRGA »Finančni trg je mehanizem, ki omogoča prenos finančnih presežkov od celic s finančnimi presežki na celice s finančnimi primanjkljaji. Finančni trg v najširšem smislu obsega ves pritok finančnih prihrankov ali sredstev, ne glede na to, ali se trguje z vrednostnimi papirji ali pa gre za bilateralne odnose med posojilodajalcem in posojilojemalcem. Gre za finančni trg v najširšem smislu, ki ga delimo na denarni trg in trg kapitala. Razlika med denarnim trgom in trgom kapitala je v tem, za koliko časa se prenašajo sredstva od suficitnih na deficitne celice. Navadno se z denarnim trgom misli na transakcije s kratkoročnimi vrednostnimi papirji in s trgom kapitala na transakcije z dolgoročnimi vrednostnimi papirji, to je s papirji, katerih dospelost je daljša od enega leta« (Ribnikar, 1999, str. 155). Prenos finančnih presežkov se lahko opravi na dva načina: z neposrednimi kreditnimi odnosi med suficitarnimi in deficitarnimi enotami (neposreden, direkten finančni tok) in preko posrednih odnosov, kjer se pojavi finančni posrednik med obema enotama (posreden, indirekten finančni tok) (Svilan, 1990, str. 21). Pri finančnem poslovanju gre za prenos kupne moči med posameznimi ekonomskimi subjekti. Če gre za trajen prenos, govorimo o lastniških finančnih oblikah, dolžniške finančne oblike pa predpostavljajo začasen prenos kupne moči med posameznimi ekonomskimi subjekti. Na strani povpraševalcev sredstev imamo ponavadi podjetja in državo, na strani ponudnikov pa prebivalstvo. Iz tega je razvidno, zakaj je finančni trg tako pomemben. Finančni trg omogoča prenos sredstev od tistih, ki nimajo produktivno investicijskih priložnosti, k tistim, ki take priložnosti imajo. S tem finančni trg prispeva k večji produktivnosti in učinkovitosti v celotni ekonomiji. Prispeva tudi k boljšemu blagostanju potrošnikov, ker jim omogoča časovno razporejanje nakupov. Ekonomska funkcija finančnih trgov je omogočanje učinkovitega prenosa in uporabe finančnih prihrankov. Najpomembnejši finančni funkciji sta zagotavljanje likvidnosti in možnost razpršitve naložb. Večja likvidnost za vlagatelje pomeni, da lahko svoje prihranke hitreje in z manjšimi stroški spremenijo nazaj v gotovino. Z razpršitvijo naložb pa razumemo način zmanjšanja tveganja, pri katerem naložba ni vrnjena ali ne prinaša pričakovanega donosa. Trg kapitala je konkurenčen in komplementaren drugim delom finančnega sistema in ima lahko bolj ali manj pomembno mesto v tem sistemu. Na to vpliva vrsta dejavnikov. Države z razvitim tržnim gospodarstvom se bistveno razlikujejo med seboj glede pomena trga kapitala v finančnem sistemu (od velikega pomena, na primer, v Združenih državah Amerike, Veliki Britaniji, do majhnega, na primer, v Avstriji, Nemčiji), čeprav se v devetdesetih letih zaradi številnih razlogov, predvsem pa zaradi globalizacije finančnih trgov, razlike med državami počasi zmanjšujejo (Aver et al., 2000, str. 304). Finančni sistemi so sestavljeni iz naslednjih glavnih elementov:

• finančnih trgov, • finančnih institucij in • finančnih instrumentov.

8

2.2. DELOVANJE FINANČNEGA TRGA Finančni trg je imaginarno mesto, kjer se srečujeta povpraševanje in ponudba po denarju in kapitalu. Denar pomeni praviloma kratkoročno sredstvo (z ročnostjo do enega leta). Uporablja se ga predvsem za likvidnostne namene, kapital pa praviloma pomeni dolgoročno sredstvo (z ročnostjo daljšo od enega leta) in se uporablja predvsem za investicijske namene. Na razvitih finančnih trgih je meja med denarnim in kapitalskim trgom zabrisana oz. obstajajo finančni instrumenti, ki se lahko uporabljajo v likvidnostne in tudi v investicijske namene, kar pomeni, da moderna razdelitev finančnega trga upošteva namen uporabe sredstev in ne njihovo ročnost. Kljub temu pa je delitev na denarni in kapitalski del finančnega trga smiselna in pravilna (Veselinovič, 1998, str. 40). Obstajata dva različna načina prenašanja suficitov od sektorjev s presežki do sektorjev s primanjkljaji (Veselinovič, 2000, str. 1–2):

• Neposredni prenos oz. neposredne finance, kjer imamo na eni strani gospodarske celice s presežkom sredstev (t. i. ponudniki sredstev, posojilodajalci, varčevalci oz. suficitne gospodarske celice, katerih tipični predstavniki so gospodinjstva), njim nasproti pa so gospodarske celice s primanjkljajem sredstev (povpraševalci, posojilojemalci, potrošniki, ki so navadno podjetja, država in tujina). V primeru neposrednih financ se ti dve nasprotni skupini gospodarskih celic srečata na finančnem trgu, kjer pride do toka sredstev s strani ponudnikov na stran povpraševalcev, pri tem je pomemben prav ta neposreden stik, kjer je obveznost posojilodajalca v vseh značilnostih (višina sredstev, rok zapadlosti posojila, cena posojila – obrestna mera) enaka terjatvi posojilojemalca.

• Posredni prenos oz. posredne finance, kjer so med ponudniki sredstev in povpraševalci finančni posredniki, ki rešijo glavni problem neposrednih financ (namreč najti partnerja eni ali drugi strani), opravljajo pa tudi druge funkcije, med katerimi ima posebno mesto kvalitativna transformacija sredstev, s čimer se ustvarjajo t. i. sekundarne finančne oblike. Pri tem lahko spremenijo ročnost, likvidnost, valuto, kreditno tveganje in druge lastnosti finančnih oblik.

2.3. FINANČNE INSTITUCIJE Finančne institucije zbirajo denarna sredstva in sodelujejo pri prenosu finančnih presežkov na posreden ali neposreden način. Prispevajo k temu, da je pri istem pričakovanem donosu manjše tveganje oz. pri istem tveganju večji pričakovani donos. To prispeva k večjemu pretoku denarja oz. večji denarni akumulaciji. Finančne institucije torej s svojim posredništvom omogočajo finančne tokove od varčevalcev do kreditojemalcev, znižujejo stroške finančnih tokov in prispevajo k boljši alokaciji prihrankov ter povečujejo obseg denarne akumulacije. Zaradi delovanja finančnih institucij se v narodnem gospodarstvu povečujeta obseg povpraševanja in učinkovitost realnih investicij, saj se prihranki malih vlagateljev združujejo v večje vsote in posredujejo investitorjem, časovna razlika posojenih prihrankov se delno odpravi, omogoča se boljša kakovost naložb in cenejši prenos. Obstaja veliko vrst finančnih institucij, ker je veliko tudi njihovih nalog in ker so finančni instrumenti in načini prenosa različni. Navadno jih delimo v tri osnovne skupine (Štravs, 1995, str. 23):

9

• V okviru denarnih finančnih institucij imajo najpomembnejšo vlogo banke. Te opravljajo najrazličnejše denarne posle, od izdajanja denarja (centralne banke) do kreditiranja (poslovne banke). Skrbijo za posredno kroženje finančnih presežkov. Med bančne denarne ustanove štejemo zlasti poslovne banke in vse druge ustanove, ki imajo opravka z vlogami oz. krediti (npr. hranilnice, hranilno-kreditne službe).

• Nedenarne finančne institucije posredujejo pri prenosu finančnih prihrankov v nedenarni obliki. Zato ne sprejemajo hranilnih vlog, temveč opravljajo različne nedenarne posle: zavarovanje, upravljanje finančnega premoženja ipd. Mednje štejemo zavarovalnice, invalidske in pokojninske sklade, investicijske sklade itd.

• Agentske finančne institucije nastopajo kot agenti oz. posredniki med gospodarskimi celicami, ki imajo finančne presežke, in tistimi, ki imajo primanjkljaje. Njihovo delo obsega svetovanje, trgovanje in organiziranje. Pri tem uporabljajo vrednostne papirje. Te ustanove so poslovne banke kot agenti, investicijske banke in borznoposredniške družbe.

2.4. FINANČNI INSTRUMENTI Za povezovanje presežkov in primanjkljajev je najprej potrebna določena finančna oblika, v kateri so ti izraženi. Vsebinsko je finančni instrument oz. oblika pisna ali ustna pogodba med dvema ali več partnerji, katere izvršitev ima za posledico določeno finančno transakcijo. To lahko štejemo za transakcijo finančnega trga, če se pri tem (med ekonomskima subjektoma) opravi prenos kupne moči, in/ali za transakcijo deviznega trga, če pri tem pride do zamenjave finančnega premoženja (instrumenta, oblike) iz ene vrste denarja v drugo (Veselinovič, 1998, str. 243). Obstaja več vrst finančnih oblik oz. instrumentov, klasificiranih glede na njihovo vsebino. Tako ločimo med prenosljivimi in neprenosljivimi finančnimi instrumenti (Prohaska, 1999, str. 14):

• Neprenosljivi finančni instrumenti (predvsem vloge in krediti) so tisti, ki niso predvideni za trgovanje pred njihovo zapadlostjo, zato zanje uporabljamo tudi drug izraz – netržni finančni instrumenti. So brezoblični in predstavljajo bilateralnost razmerja, kar pomeni, da je upnik ves čas tega razmerja isti. Tu nastopi določeno dolžniško-upniško razmerje.

• Prenosljive finančne instrumente poznamo pod imenom vrednostni papirji. Stroški transakcij teh instrumentov so mnogo nižji od tistih pri neprenosljivih. Zanje je značilna obličnost in multilateralnost razmerja. To pomeni, da lahko pride do spremembe v lastništvu že pred dospelostjo terjatve. Ravno ta fleksibilnost omogoča instrumentu visoko stopnjo likvidnosti, ki je za potencialnega investitorja izrednega pomena. Investitor je svoboden pri odločitvi o prodaji ali nakupu vrednostnega papirja in se ravna po trenutnih tržnih pogojih. Tako se lahko izogne slabim tržnim razmeram in morebitnim izgubam, katerim je posledično izpostavljen. Za vrednostni papir je značilen nastop dolžniško-upniškega ali stvarnega (lastninskega) razmerja.

10

2.5. DELITEV FINANČNEGA TRGA Finančni trg v najširšem pomenu obsega vse prenose finančnih sredstev oziroma finančne tokove, ne glede na tok oziroma na način prenosa (direkten, indirekten – neposreden, posreden) in ne glede na finančne oblike, ki se pri tem uporabljajo (denarne oblike, oblike vlog oziroma kreditov, oblike vrednostnih papirjev) ter ne glede na finančne institucije, ki izvajajo te prenose. Finančne trge lahko delimo na (Prohaska, 1999, str. 10):

• trg lastniškega kapitala in trg dolžniškega kapitala (debt and equity markets), • primarni in sekundarni trg (primary and secondary markets), • trg denarja in trg kapitala (money and capital markets).

2.5.1. TRG LASTNIŠKEGA IN TRG DOLŽNIŠKEGA KAPITALA Podjetje ali posameznik lahko zbere sredstva na finančnem trgu na dva načina. Prvi in tudi najpogostejši način je izdaja dolžniških finančnih instrumentov, kot sta na primer obveznica in hipoteka, kar pomeni pogodbeno obvezo posojilojemalca, da bo lastniku tega instrumenta plačeval fiksni znesek v rednih časovnih intervalih (obresti) do določenega datuma (datum dospetja), ko bo izvršil tudi končno plačilo. Glede na čas dospetja se dolžniški instrument ločijo na kratkoročne (čas dospetja je manj kot leto dni), dolgoročne (čas dospetja je 10 let ali več) in srednjeročne (čas dospetja je od 1 leta do 10 let). Drugi način zbiranja sredstev je izdaja lastniških finančnih instrumentov, kot so navadne delnice, ki prinašajo pravico do udeležbe pri čistem dobičku in lastništvo nad podjetjem (sorazmerno z odstotkom delnic, ki jih ima nekdo v lasti, glede na celotno število izdanih delnic). Poleg tega pa lastnikom navadno prinašajo tudi periodična izplačila (dividende) in se smatrajo kot dolgoročni vrednostni papirji, saj nimajo določenega časa dospetja (Mishkin, 1998, str. 16). Prednost za lastnike dolžniških vrednostnih papirjev je v tem, da so le-ti izplačani pred izplačilom obveznosti lastnikom vrednostnih papirjev. Prednost slednjih pa je ta, da se vsako povečanje v dobičkonosnosti podjetja ali vrednosti sredstev, prenaša direktno na njihove lastnike, medtem ko lastniki dolžniškega kapitala s tem nič ne pridobijo, saj je njihov donos fiksen.

2.5.2. TRG DENARJA IN TRG KAPITALA Finančni trg, ki predstavlja skupek odnosov med ponudbo in povpraševanjem po finančnih sredstvih, se v najširšem smislu deli na denarni trg in trg kapitala (Selan, 1998, str. 5). Ta delitev temelji na času prenosa (ročnost, dospelost) finančnih sredstev od suficitnih k deficitnim celicam (Fabozzi, Modligiani, 1992, str. 13). Na trgu kapitala se trguje z dolgoročnimi finančnimi oblikami, katerih rok zapadlosti je daljši od enega leta. Osnovni namen trga kapitala je povečevanje obsega varčevanja in usmerjanje pridobljenih finančnih sredstev v bolj donosne naložbe. Te aktivnosti se odražajo na dva načina:

11

Prvič, varčevalci kupujejo dolgoročne vrednostne papirje kvalitetnih podjetij, podjetja pa pridobljena sredstva porabijo za financiranje investicij (posodobitev obratov, širjenje poslovnih aktivnosti itd). Drugi način je, da se te denarne prihranke naloži v banke, hranilnice ali zavarovalnice in se tako posredno financira nakupe dolgoročnih vrednostnih papirjev. Trg kapitala se v osnovi deli na dva podtrga, na trg dolgoročnih posojil in trg dolgoročnih vrednostnih papirjev. Na trgu dolgoročnih vrednostnih papirjev se trguje z vrednostnimi papirji s stalnim in spremenljivim donosom. Govorimo o trgu dolžniškega kapitala (npr. trg obveznic) in trgu lastniškega kapitala (npr. trg delnic). Trg dolgoročnih posojil pa je tisti, kjer gre za skupek bilateralnih odnosov in ga drugače imenujemo tudi pogodbeni trg. Denarni trg je tisti del finančnega trga, na katerem se trguje s kratkoročnimi finančnimi oblikami, katerih rok dospetja je krajši od enega leta. Denarni trg ima dve ključni prednosti. Kot prvo, zagotavlja glavni vir denarnih sredstev udeležencem in jim omogoča ohranjanje visoke stopnje likvidnosti njihovega poslovanja (plačilna sposobnost). Drugič, centralna banka lahko s kontrolo nad denarnimi instrumenti vodi učinkovito denarno politiko. Gre predvsem za urejanje količine denarja v obtoku in posredno vplivanje na obrestne mere in raven cen v gospodarstvu. Glavna naloga monetarnega trga je učinkovit prenos kratkoročnih sredstev med različnimi operaterji, ki so prisotni na trgu, tako da se zagotovi srečanje ponudbe in povpraševanja po takih sredstvih s čim nižjimi stroški in se minimizira obseg sredstev brez donosa. Na tem trgu pride do izraza monetarna politika državnih oblasti. Denarni trg se podobno kot trg kapitala deli naprej na trg kratkoročnih posojil in trg kratkoročnih vrednostnih papirjev. Na trgu kratkoročnih posojil se pretežno trguje s posojili, katerih rok zapadlosti je krajši od enega leta. Pri posojilu gre navadno za neposreden pogodbeni dogovor med posojilojemalcem in posojilodajalcem. Trg kratkoročnih vrednostnih papirjev je tisti prostor, kjer se trguje pretežno preko borznih posrednikov in agentov, zato ne prihaja do neposrednega stika med prodajalci in kupci omenjenih finančnih oblik. V grafičnem prikazu št. 1 je predstavljena ena izmed možnih delitev finančnega trga. V praksi meje med posameznimi oblikami trgov denarja in trgov kapitala niso povsem jasno določene, saj se trgi zlasti glede nastopa posameznih finančnih institucij tudi medsebojno prepletajo. Trg denarja in kapitala sta medsebojno tesno povezana, saj sta pravzaprav le dva dela enotnega finančnega trga (Svilan, 1990, str. 32). Iz grafičnega prikaza je razvidno, da se deli denarni trg na:

• denarni trg neprenosnih terjatev – tu se finančna sredstva prenašajo kratkoročno na posreden način trguje pa se s bilateralnimi finančnimi oblikami vlog oziroma kreditov; na tem trgu nastopajo v glavnem le denarne finančne institucije.

• denarni trg prenosnih terjatev – tu se kratkoročno na neposreden in posreden način trguje s finančnimi oblikami v obliki multilateralnih kratkoročnih vrednostnih papirjev; na tem trgu nastopajo denarne, nedenarne in agentske finančne institucije. Ta denarni trg se glede na to katere finančne institucije nastopajo na njem, oziroma na način prenosa ter finančne oblike nadalje deli na:

12

• denarni trg v ožjem pomenu oz. medbančni trg, • denarni trg v širšem pomenu oz. trg kratkoročnih vrednostnih papirjev.

Trg kapitala je del finančnega trga za dolgoročne finančne oblike preko katerega se prenašajo finančni prihranki od suficitnih k deficitnim celicam. Poleg tega se preko finančnega trga spreminjajo upniki podjetij in drugih pravnih in fizičnih oseb (Černe, 1998, str. 2). Preko trga kapitala podjetja zbirajo večji del sredstev za dolgoročno financiranje svojih investicij, hkrati pa služi tudi za dolgoročno financiranje javnega dolga. Trg kapitala v širšem pomenu zajema trgovanje z vsemi dolgoročnimi finančnimi instrumenti. V ožjem pomenu besede pa trg kapitala pomeni mesto trgovanja z dolgoročnimi dolžniškimi in lastniškimi vrednostnimi papirji, katerih izdajatelji so lahko podjetja, banke in druge poslovne institucije, država, občine in posamezniki. Poglavitni funkciji trga kapitala, odločilni za učinkovitost in solventnost finančnega sistema sta (Černe, 1998, str. 2):

• povečanje finančnih virov sredstev, • omogočanje učinkovitejše porabe teh sredstev z namenom spodbujanja in

pospeševanja gospodarske rasti. Splošna vloga trga kapitala je v mobilizaciji in kanalizaciji prihrankov v produktivne namene.

FINANČNI TRG

TRG KAPITALA TRG DENARJA

KAPITALNI TRG PRENOSNIH TERJATEV

TRG VREDNOSTNIH

PAPIRJEV

DENARNI TRG NEPRENOSNIH

TERJATEV

DENARNI TRG PRENOSNIH TERJATEV

PRIMARNI TRG

BORZA

SEKUNDARNI TRG

KAPITALNI TRG NEPRENOSNIH

TERJATEV

KREDITNI TRG

TRG OTC

DENARNI TRG V OŽJEM POMENU

MEDBANČNI TRG

DENARNI TRG V ŠIRŠEM POMENU

TRG KRETKOROČNIH

VREDNOSTNIH PAPIRJEV

13

Trg kapitala zagotavlja tvegani kapital in dolgoročno dolžniško ali kreditno financiranje na temelju izdaje lastniških in dolžniških vrednostnih papirjev. Poleg tega prispeva k povečanju konkurence v finančnem sistemu in pomaga usmeriti sredstva v investicije z najvišjim donosom ob danem tveganju. To spodbuja gospodarsko rast, znižuje stroške finančnega posredništva, pomaga krepiti finančno strukturo podjetij in izboljšuje splošno solventnost finančnega sistema. Dobro razvit trg kapitala krepi in razširja učinkovitost monetarne politike. Z razvojem trga kapitala, v povezavi z razvojem denarnega trga, se domači finančni sistem poveže z mednarodnim sistemom in omogoča kapitalske pretoke preko državnih meja. Finančni sistem mora biti za dosego ciljev učinkovit in solventen. Za razvoj finančnih trgov in v tem smislu tudi trga kapitala je zelo pomembna vloga vlade oziroma države, ki s svojo monetarno in fiskalno politiko oblikuje pogoje, v katerih trg kapitala deluje in se razvija. Trg kapitala se lahko deli na trg dolgoročnih posojil in trg dolgoročnih vrednostnih papirjev (Prohaska, 1999, str.11). Pri trgu dolgoročnih posojil, imenujemo ga tudi pogodbeni trg, gre za dolgoročno posojilo (za več kot eno leto) in za trajna posojila, ko posojilodajalec postane tudi lastnik podjetja. Pri tem gre za bilateralne odnose in se kreditni odnos ne izraža z vrednostnimi papirji. K trgu kapitala štejemo tudi tista dolgoročna in trajna posojila, kjer gre za odprti trg, torej je vse zapisano na vrednostnem papirju, ki ga lahko vsakdo kupi. Trg kapitala se deli tudi na primarni in sekundarni trg, ki se naprej lahko razčleni na terciarni trg (trg »prek okenc«) in kvartarni trg. O terciarnem trgu kapitala govorimo, če gre za prodajo vrednostnih papirjev podjetij, ki sicer kotirajo na borzi, preko okenc bank. O kvartarnem trgu pa govorimo, če se prodajajo vrednostni papirji institucionalnim varčevalcem (neposredni kontakti med korporacijami).

2.5.3. TRG VREDNOSTNIH PAPIRJEV Trg vrednostnih papirjev kot del trga kapitala omogoča nastanek finančnih oblik vrednostnih papirjev in njihov prenos. Trg omogoča likvidnost posameznim finančnim oblikam vrednostnih papirjev, ponudnik in povpraševalec pa lahko na tem trgu ob vsakem času in za določeno ceno uskladita interese z nakupom ali prodajo oblike vrednostnega papirja. Trg omogoča racionalno alokacijo prihrankov in zamenjavo likvidnih sredstev v investicijska in obratno. Trg vrednostnih papirjev je mehanizem, ki pripelje skupaj kupce in prodajalce določenega vrednostnega papirja. Trg preko npr. okenc tako deluje samo kot množica posredniških hiš, ki so med seboj povezane s sodobnimi komunikacijskimi povezavami. Kakršnakoli je že organizacija posameznih trgov, namenjena je temu, da se zbere čimveč kupcev in prodajalcev in da ti opravijo čimveč kupčij. Značilnosti, ki jih ima dober trg vrednostnih papirjev, pa so sledeče (Reilly, 1986, str. 73):

• pravočasne in natančne informacije; kupci in prodajalci morajo poznati ceno in obseg preteklih transakcij ter kakšna je trenutna ponudba in povpraševanje po določenem papirju;

14

• likvidnost; trg mora biti organiziran tako, da lahko kupec v zelo kratkem času kupi in prodajalec v zelo kratkem času proda papir, s katerim želi trgovati; to pa se mora zgoditi po ceni, ki je blizu tistim iz prejšnjih transakcij, če vmes ni prispela kakšna pomembna informacija; likviden trg zagotavlja, da se cene iz transakcije v transakcijo bistveno ne spreminjajo; tak trg je mogoč samo tam, kjer se srečuje veliko število ponudnikov in veliko število povpraševalcev;

• nizki stroški transakcij; učinkovitost trga ne more biti visoka, če stroški transakcij niso nizki; k tem stroškom spadajo stroški dostopa na trg, posredniške provizije, borzna provizija in stroški prenosa papirja po izvedeni kupčiji; naglo prilagajanje cen novim informacijam; zagotovljeno mora biti, da cene odražajo vse informacije, ki zadevajo nek papir.

2.5.3.1. RAZDELITEV TRGA VREDNOSTNIH PAPIRJEV Trg vrednostnih papirjev ni enovit, ampak je razdeljen na več slojev.

2.5.3.1.1. PRIMARNI IN SEKUNDARNI TRG VREDNOSTNIH PAPIRJEV

O primarnem trgu govorimo takrat, ko se prodajajo nove izdaje vrednostnih papirjev (Mishkin, 1998, str. 16). Različni ekonomski subjekti emitirajo vrednostnice zato, da bi si zagotovili nova, sveža finančna sredstva. Interes kupcev vrednostnih papirjev pa je, da donosno naložijo svoje finančne presežke. Ta trg imenujemo primarni, ker so na njem papirji prvič ponujeni v prodajo. Primeri takih izdaj so na primer izdaja novih državnih obveznic z namenom financirati proračunski primanjkljaj, izdaja obveznic nekega podjetja za financiranje nove proizvodne linije ali izdaja novih delnic bodočega podjetja. Celotna nova izdaja nekih papirjev je navadno izvedena s pomočjo specializirane finančne institucije – investicijske banke (»investment bank«). Ta prevzame celotno izdajo novih papirjev in jih poskuša prodati naprej (ameriški izraz za to je »underwriting«). Izdajatelju ni treba skrbeti, če bodo papirji prodani ali ne, ker je to naloga investicijske banke. Le-ta se ponavadi zavaruje tako, da k poslu pritegne še druge podobne institucije in te potem skupaj oblikujejo konzorcij za izdajo vrednostnih papirjev (»underwriting syndicate«), ki razprši tveganje in pomaga prodajati vrednostne papirje. Možni so trije načini sodelovanja med izdajateljem in investicijsko banko (Reilly, 1986, str. 75):

• največkrat je tako, da ekonomski subjekt najame neko investicijsko banko, ki zanj opravi to delo; ta mu svetuje, kakšen vrednostni papir naj izda, po kakšni ceni naj ga proda, kdaj naj to naredi in vse ostalo, kar je potrebno;

• drugi način je tak, da se izdajatelj že sam odloči, kakšen papir bo izdal in potem naredi razpis glede tega, katera investicijska banka mu bo za izvedbo projekta ponudila najboljše pogoje;

• tretji način se navadno uporablja pri špekulativnih novih izdajah; tu investicijski bančnik ne prevzame izdaje vrednostnih papirjev, ampak nastopa kot posrednik, ki poskuša prodati čimveč teh papirjev, provizija pa je zato tu najmanjša.

15

Kupci teh papirjev so največkrat člani sindikata investicijskih bank, ki že pred začetkom uradne prodaje papirjev povprašajo svoje stranke (različne investitorje), za koliko teh papirjev bi bili zainteresirani. Na osnovi interesa nato določijo ceno in velikokrat tako že pred uradnim dnevom izdaje razprodajo vrednostne papirje. Zato, ker bi rade čimprej prodale papirje, investicijske banke pritiskajo na izdajatelja, naj zanje zahteva čim nižjo ceno. Pri tako imenovanih zrelih izdajah, to je pri dodatnih izdajah papirjev, ki že obstajajo, določanje cene ni problematično, ker le-ta ne more odstopati prav veliko od tečaja že obstoječih papirjev. Težje je pri novih izdajah, ki jih do sedaj še ni bilo na trgu. Tukaj ni nobene tržne cene, ki bi služila kot opora, zato je pritisk investicijskih bank na to, da bi bila cena čim nižja, zelo velik. Po raziskavi Ibbotsona (Fuller, 1987, str. 19) je zato zelo velik del novih izdaj podcenjen. Že po enem mesecu cene papirjev iz novih izdaj tako zrastejo povprečno za 11,4%. To pa je že kar dober zaslužek in tudi razlog, da investitorji nove izdaje vrednostnih papirjev kar radi kupujejo. Poznamo javno in zasebno prodajo papirjev iz nove izdaje. Pri zasebni izdaji izdajatelj s pomočjo investicijskega bančnika poišče majhno skupino investitorjev, ki so posebej zainteresirani za podjetje, ki ga izdaja zadeva. Taka prodaja je mnogo cenejša, ker ni potrebno zagotoviti obširne dokumentacije, katera je sicer potrebna za javno prodajo. Morajo pa papirji, ki so izdani na tak način, obetati mnogo višji donos, saj je njihova nadaljnja prodaja na sekundarnem trgu skoraj nemogoča. Javna prodaja pa pomeni, da so papirji nove izdaje ponujeni v nakup vsem investitorjem, s temi vrednostnimi papirji pa navadno poteka trgovanje tudi na sekundarnem trgu. Na sekundarnem trgu gre za trgovanje s papirji, ki so bili že prej prodani na primarnem trgu. Ko je bil nek papir enkrat prodan na primarnem trgu, lahko kasneje zamenja nešteto lastnikov s trgovanjem na sekundarnem trgu. To je zelo pomembno, ker je s tem kupcem papirja zagotovljena likvidnost njihovih naložb. V nekem trenutku lahko investitor potrebuje denar ali pa spozna, da naložba ni obetavna, zato se odloči, da bo prodal svoje papirje, ki jih je kupil pri investicijski banki. Brez organiziranega sekundarnega trga tega ne bi mogel storiti in zanimanje za vrednostne papirje bi bilo v takem primeru mnogo manjše. Mnogo manjše pa bi bile tudi možnosti donosnega planiranja finančnih presežkov. Sekundarni trg je zelo pomemben tudi za ekonomski subjekt, ki je izdal papirje, s katerimi se trguje. Ob vsaki novi izdaji vrednostnih papirjev bo lahko le-te prodal samo po ceni, ki bo takrat na trgu veljala za njegove stare papirje. Katere so institucije, ki omogočajo delovanje sekundarnega trga? Najprej so to borze, centralne lokacije, kjer se kupci in prodajalci vrednostnih papirjev (ali njihovi agenti oziroma brokerji) srečajo z določenim namenom, kot je izpeljava posla. Drugače povedano, so to ustanove, ki omogočajo svojim članom trgovanje z določenim blagom. Naslednji mehanizem sekundarnega trga pa je trg prek okenc (»over the counter« – OTC). Na njem se največ trguje z vrednostnimi papirji, ki ne kotirajo na borzah. OTC nima neke fizične lokacije, ampak je organiziran kot množica posrednikov, ki so razpršeni po vsej državi, med seboj pa so povezani z elektronskimi komunikacijskimi povezavami. Tukaj ni takih omejitev članstva kot na borzah, vendar pa morajo tudi tukaj člani izpolnjevati določene pogoje. S čim pa se trguje na borzah in s čim na trgu prek okenc? Na borzah se trguje največ z lastniškimi vrednostnimi papirji in deloma z dolžniškimi papirji, ki so jih

16

izdala podjetja. Na OTC trgu pa se trguje predvsem z dolžniškimi vrednostnimi papirji, in sicer z obveznicami podjetij, predvsem pa države. Državne dolžniške papirje je tako mogoče kupiti samo v sistemu OTC preko določenih posredniških hiš, ki so specializirane za trgovanje s posameznimi izdajami teh papirjev (Fuller, 1987, str. 33).

2.5.3.1.2. TERCIARNI IN KVARTARNI TRG VREDNOSTNIH PAPIRJEV

Terciarni trg imenujemo poslovanje na trgu »prek okenc« s tistimi vrednostnimi papirji, ki kotirajo tudi na borzi. Ko nek vrednostni papir kotira na borzi, so njeni člani običajno dolžni trgovati z njim le v njenem okviru. Običajno je tudi najbolje poslovati preko borze, ki je najbolje organizirana in kjer se cene oblikujejo na osnovi velikega števila ponudb in povpraševanj. Kljub temu pa sme nekdo, ki ni član borze, sam organizirati trgovanje s papirjem, ki kotira tudi na borzi. Večina takih trgov poteka preko velikih finančnih institucij, ki organizirajo trgovanje z delnicami zelo znanih podjetij, kot so AT&T, IBM ali Xerox. Obseg poslovanja na terciarnem trgu je navadno odvisen od tega, ali je ta trg boljši ali slabši od borze. Če mu investitorji zaupajo bolj kot borzi, potem se tu sklene tudi več poslov. Zelo pomembna pa je tudi primerjava stroškov transakcij med obema mehanizmoma. Terciarni trg je doživel največji razcvet v letih od 1965 do 1972, ko so ga veliki investitorji uporabljali zato, da so se izognili prevelikim provizijam, ki so bile na borzah fiksno določene. Po letu 1975, ko pa so provizije postale stvar dogovora, je pomembnost terciarnega trga upadla, vendar le-ta še vedno ostaja pomemben člen v trgovanju z vrednostnimi papirji, posebej še v primerih, kadar je delovanje borze prekinjeno ali pa je ta zaprta. Pojem kvartarni trg uporabljamo takrat, ko se z vrednostnimi papirji trguje brez posrednika. Ponavadi gre za velike finančne institucije, ki prodajajo papirje direktno ena drugi. Ta način se uporablja zato, da se izognemo plačilu provizije. Res je sicer, da se s pomočjo posrednika navadno hitreje najde kupca, vendar pa je pri velikih naročilih prihranek pri proviziji tolikšen, da se izplača, če si le-tega sami poiščemo. Obstaja celo elektronski komunikacijski sistem Instinet, ki je namenjen sklepanju kupčij brez posrednikov. Na njem kotira nekaj najpomembnejših vrednostnih papirjev.

17

3. VREDNOSTNI PAPIRJI

3.1. POJEM VREDNOSTNIH PAPIRJEV Enotna opredelitev vrednostnih papirjev kot finančne oblike je, zaradi funkcij, ki jih opravljajo in raznovrstnosti, praktično nemogoča. V teoriji, ki vrednostne papirje obravnava se pojavljajo različne koncepcije tega pojma. Oglejmo si vsaj dve izmed njih: »Vrednostni papir je papir na katerem je opisna pravica. Ker je pravica nestvarna, je ni mogoče prenašati po pravilih stvarnega prava. Da ne bi bilo potrebno pravic vedno znova opisovati, se njihova vsebina zapiše na papir. S prenosom listine se tako obenem prenese tudi na njej opisana pravica,« (Cigoj, 2000, str. 156). »Vrednostni papir je tržna finančna oblika oziroma listina, ki predstavlja pravno evidenco določenega razmerja, na podlagi katerega ima imetnik listine pravico do določenega zahtevka, ki ga je mogoče izvrševati in prenašati le na podlagi te listine,« (Svilan, 1990, str. 38). Osnovna je delitev vrednostnih papirjev na:

• popolne vrednostne papirje in • nepopolne vrednostne papirje.

Za popoln vrednostni papir gre, če pravica nastane samo z zapisom na papir in če je njena nadaljnja usoda odvisna od papirja. S papirjem se pravica prenese in s papirjem se pravica uveljavlja. Pri popolnem papirju morata biti izpolnjena dva pogoja: inkorporacija pravice v papirju in negociabilnost pravice s papirjem. V kolikor se kakšna funkcija pravice opravlja brez papirja, gre za nepopoln vrednostni papir. Ponavadi se za nepopolne vrednostne papirje štejejo tisti, katerih pravica se lahko uveljavlja tudi brez papirja (Cigoj, 2000, str. 156). Nepopolnih vrednostnih papirjev, kot sta račun kot dokazna listina in zavarovalna polica kot legitimacijska listina, je neprimerno manj kot popolnih vrednostnih papirjev. V nadaljevanju so predstavljeni popolni vrednostni papirji oziroma vrednostni papirji kot finančna oblika.

3.2. VRSTE VREDNOSTNIH PAPIRJEV Številne oblike vrednostnih papirjev so posledica različnih funkcij, ki jih le ti opravljajo. Med osnovne funkcije vrednostnih papirjev štejemo naslednje (Svilan, 1990, str. 36):

• so oblika zbiranja in prenosa finančnih presežkov in način prenosa upništva in lastništva,

• so sredstvo poravnave terjatev oz. sredstvo zavarovanja plačil in kredita, • so instrument monetarne politike, • se uporabljajo pri prometu blaga v trgovini.

18

Bistvo vrednostnega papirja je izkazovanje nekega razmerja oz. pravice. Bistveni elementi vsakega razmerja, ki jih je lahko cela vrsta, so (Svilan, 1990, str. 39):

• subjekti razmerja, • vsebina oziroma namen razmerja, • čas trajanja razmerja.

3.2.1. KRATKOROČNI IN DOLGOROČNI VREDNOSTNI PAPIRJI Po času se ločita dve temeljni kategoriji vrednostnih papirjev. Vrednostni papir evidentira določeno razmerje in po času trajanja tega razmerja ločimo:

• kratkoročne vrednostne papirje (razmerje traja do enega leta) in • dolgoročne vrednostne papirje (razmerje traja dlje od enega leta).

Kratkoročni vrednostni papirji opravljajo svoje funkcije zlasti na denarnem trgu prenosnih terjatev kot kratkoročnem delu finančnega trga posameznega gospodarstva ter služi uravnavanju denarnih tokov tega gospodarstva. Kratkoročni vrednostni papirji se uporabljajo zlasti kot:

• sredstvo poravnave terjatev oz. obveznosti ter kot sredstvo zavarovanja plačil in kreditov (menica, ček);

• sredstvo posredovanja pri prometu blaga (skladiščnica, konosament) ter • za kratkoročno uravnavanje likvidnosti v gospodarstvu oz. količine denarja v

obtoku. Dolgoročni vrednostni papirji služijo zbiranju finančnih prihrankov ter prenosu upništva ali lastništva in tako uravnavajo tokove kapitala v gospodarstvu. To svojo poglavitno funkcijo opravljajo preko trga vrednostnih papirjev kot dolgoročnega dela finančnega trga.

3.2.2. DOLŽNIŠKI IN LASTNIŠKI VREDNOSTNI PAPIRJI V odvisnosti od tega ali gre za stvarno (lastninsko) razmerje ali za obligacijsko (dolžniško – upniško) razmerje oz. glede na to kakšne pravice izhajajo iz teh razmerij delimo vrednostne papirje na:

• dolžniške vrednostne papirje (dolgoročni dolžniški vrednostni papir je obveznica, medtem ko sta ček in menica kratkoročna dolžniška vrednostna papirja);

• lastniške vrednostne papirje (dolgoročni lastniški vrednostni papir je delnica, kratkoročni lastniški vrednostni papir pa je skladiščnica).

Poleg teh dveh osnovnih oblik so se razvili še izvedeni vrednostni papirji, za katere je značilno, da so izvedeni iz kakšnega drugega vrednostnega papirja, a se lahko njihova vrednost ocenjuje in se z njimi trguje neodvisno od osnovnega papirja.

19

3.2.3. JAVNI IN ZASEBNI VREDNOSTNI PAPIRJI Glede na subjekte, ki so izdali določen vrednostni papir ločimo dve kategoriji vrednostnih papirjev:

• javne in • zasebne vrednostne papirje.

Izdajatelj javnih vrednostnih papirjev je lahko npr. država ali občina, medtem ko drugo vrsto, torej zasebne vrednostne papirje, izdajajo zasebne organizacije.

3.2.4. DRUGE RAZVRSTITVE VREDNOSTNIH PAPIRJEV Kriterijev za delitev vrednostnih papirjev je veliko. Poleg omenjenih temelljnih kategorij vrednostnih papirjev je potrebno omeniti še nekatere druge podkategorije vrednostnih papirjev. Po upravičencu, kateremu pripadajo pravice iz vrednostnega papirja oz. po načinu prenosa (na prinositelja, na ime, po odloku) ločimo prinosniške vrednostne papirje, kjer je upravičenec prinosnik in se prenašajo z izročitvijo, ordrske (po odredbi) ter imenske vrednostne papirje, kjer je upravičenec zapisan v delniški knjigi ali na indosamentu, s katerim se prenašajo. Vrednostni papirji se ločijo še glede na valuto, v kateri so denominirani, glede na denominacijo (različne vrednosti), glede na kreditno sposobnost (vrsta poroštva določa kvaliteto vrednostnega papirja), glede na način plačila obresti in pogoje vračila (kuponske obresti in diskontirani vrednostni papirji), glede na tržnost (razvitost sekundarnega trga in obseg trgovanja), glede na plačilo davkov (odvisno od izdajatelja) ter glede na izračun obresti.

3.3. POSAMEZNI VREDNOSTNI PAPIRJI

3.3.1. DELNICE Delnica je vrednostni papir, ki se vedno glasi na določen znesek. Delnica pomeni izdajatelju trajen vir sredstev, imetniku pa solastništvo podjetja s trajno udeležbo na dobičku (v obliki dividend in povečanja tržne vrednosti delnic), ter pravico glasovanja o najpomembnejših poslovnih odločitvah. Štejemo jo k lastninskim vrednostnim papirjem.« (Godunc, 1991, str. 30) Delnica kot sama listina je sestavljena iz dveh delov. V prvem delu morajo biti navedeni vsi osnovni podatki o izdajatelju, vrsti delnice in pravicah, ki jih ima imetnik tega papirja. Drugi del sestoji iz oštevilčenih kuponov s katerimi se uveljavlja pravica do dividende. Skupščina delničarjev vsako leto določi, kolikšen del čistega dobička se razdeli med delničarje. Delež, ki ga prinese vsaka delnica, se imenuje dividenda. Delničar ne more od

20

delniške družbe zahtevati vrnitve zahtevanega zneska, ki ga je dal za delnico, lahko pa le-to proda. Delničar lahko svoj delež zahteva ob likvidaciji delniške družbe. Lastnik premoženja družbe je namreč delniška družba kot pravna oseba. V primeru stečaja ali ukinitvi družbe iz drugega razloga, se po poplačilu vseh dolgov, ostanek deli med delničarje. Delitev poteka sorazmerno s številom delnic, ki jih ima posamezni delničar. V preteklosti je delniške družbe ustanavljalo manjše število, predvsem premožnejših, ljudi, medtem ko danes velja, da je nastanek delniške družbe vezan na večje število vlagateljev iz srednjega sloja. Delnica prve emisije je ustanoviteljska delnica in daje včasih ustanovitelju pravico do večjega števila glasov. Vse nadaljnje izdaje te lastnosti nimajo. Začasne delnice se izdajajo ob vpisu delnic pred uradno registracijo delniške družbe. Te delnice običajno prinašajo dividendo; ob določenih pogojih jih lahko imetnik pozneje zamenja za prave. Po obsegu pravic, ki jih prinašajo, ločimo navadne in prednostne delnice. Prednostne delnice zagotavljajo fiksno dividendo vsako leto (ob pogoju nastalega dobička); v primeru likvidacije družbe so izplačane prve; včasih vsebujejo pravico do zamenjave za navadne delnice. Prednostne delnice se delijo na kumulativne in participativne. V kolikor delniška družba nekaj let ni izplačevala fiksne dividende, daje kumulativna prednostna delnica pravico izplačila tudi zaostalih, neplačanih dividend, pred izplačevanjem dividend za navadne delnice. Participativna prednostna delnica daje lastniku pravico, da lahko poleg fiksne dividende dobi del dobička, ki se razdeli lastnikom navadnih delnic in sicer v obsegu, ki ga določi skupščina delničarjev. Prednosti delnice so (Hanžekovič, 1990, str. 7):

• z velikim številom delnic, ki se glasijo na majhne vsote, se lahko tudi od malih varčevalcev zberejo zadostna sredstva za ustanavljanje velikih podjetij;

• delničar ima pravico glasovanja na skupščini delničarjev in s tem vpliva na politiko podjetja;

• delničar sodeluje v delitvi dobička delniške družbe; • delnica v določeni meri ščiti delničarja pred inflacijo, ker z rastjo cen raste tudi

vrednost podjetja; • delničar jamči za obveznosti družbe samo z vloženim kapitalom.

Na poslovno politiko družbe lahko odločilno vpliva tisti, ki ima v rokah večino delnic. V praksi velja, da se mali delničarji zelo redko udeležujejo skupščin delničarjev. Tudi v primeru, da so prisotni na skupščini delničarjev, zaradi razpršenosti, zelo težko uveljavljajo svoje interese. Za prevlado v upravi delniške družbe ni vedno potreben 51% glasov, temveč ne malokdaj zadostuje, za upravljanje družbe že manjši delež (30 – 40%) vseh glasovalnih pravic. Raziskava (Hanžekovič, 1990, str. 8) v Zda je pokazala, da ima 67% delničarjev v rokah samo 10% vseh delnic. Nadaljnjih 31% delničarjev ima v rokah 32% delnic. Ostalih 58% delnic je v rokah 2% delničarjev.

21

Na skupščinah delničarjev poteka odločanje večinoma po večinskem principu. V določenih primerih je potrebna kvalificirana večina (sprememba pravil, ustanovitev podružnic, vključitev v širšo organizacijo, večje investicije,….). Na tržno ceno delnice, ki se navadno razlikuje od njene nominalne vrednosti, v največji meri vpliva sposobnost delnice za zagotavljanje bodočih denarnih tokov. Odločilne so pričakovane letne dividende in cene, ki jih investitorji pričakujejo ob prodaji delnice (Veselinovič, 1991, str. 192). V borznih tečajnicah, ki jih objavljajo časopisi, sta ponavadi pri delnicah, med drugimi, tudi dve oznaki, P/E in Yld. Oznaka P/E (price earning ratio) nam pove, kolikokrat je borzna cena delnice večja od dobička na delnico v zadnjem obdobju. Oznaka Yld nam pove, kakšen odstotek predstavlja dobiček na delnico od borzne cene delnice. Po letu 1955 je prišlo do revolucije zaslužka in do enormnega povečanja prometa z delnicami. Razlog za ta gibanja je bil v visokem povečanju tečajev delnic, ki pa niso bili posledica povečanih dividend, temveč posledica vlaganja podjetij v rast in povečanje kapacitet ter vlaganj zaradi zavarovanja pred inflacijo.

3.3.2. OBVEZNICE Obveznice so, za razliko od delnic, tipičen dolžniški vrednostni papir. Lastniku zagotavljajo povračilo vloge skupaj s pripadajočimi obrestmi v natančno določenih rokih. Obveznice imajo praviloma fiksno obrestno mero. V nekaterih primerih se zaradi variabilne stopnje inflacije uporablja tudi spremenljiva obrestna mera (Hanžekovič, 1990, str. 12). Variabilno obrestno mero imajo tudi participativne obveznice, pri katerih je višina obrestne mere odvisna od finančnega rezultata podjetja, ki je izdalo vrednostni papir. Obveznice lahko izdajajo vse vrste pravnih oseb (država, regije, mesta, skladi, podjetja), ki trenutno potrebujejo denar. Pozneje se vložki vrnejo skupaj z obrestmi. Med več vrstami obveznic najprej omenimo delitev obveznic, glede na odplačilo dolga in obresti, na (Papuga, 1990, str. 76):

• obveznice z enkratnim dospetjem; • obveznice z večkratnim dospetjem.

Obveznice z enkratnim dospetjem so tiste, kjer se glavnica izplača na koncu v enkratnem znesku, obresti pa se izplačujejo sproti v določenih časovnih razmakih (na četrt, pol ali celo leto). Zneski izplačanih obresti so vseskozi enaki, odvisni so od dogovorjene obrestne mere. Pri obveznicah z večkratnim dospetjem dobimo v določenih časovnih razmakih izplačane obresti in del glavnice. Ta plačila so običajno izvedena v časovnem obdobju šestih mesecev ali enega leta. Z vidika zavarovanja terjatev ločimo:

• zavarovane obveznice in

22

• nezavarovane obveznice. Terjatev iz obveznice se lahko zavaruje na različne načine; npr. s hipoteko na določeno stavbo, zemljišče ali celotno premoženje družbe, z začasno odstopljenimi vrednostnimi papirji ali pa s certifikatom o začasnem lastništvu opreme, kjer je posojilodajalec začasni lastnik opreme, dokler se ta ne odplača (Veselinovič, 1991, str. 53). Največje jamstvo za izplačilo obveznic nudi hipoteka. Pri različnih izdajah obveznic, kadar je več izdaj obveznic zavarovanih z isto hipoteko, se lahko ločijo različne prioritete hipotekarnega izplačevanja. Glede na vrstni red govorimo o hipotekarnih obveznicah prvega reda in hipotekarnih obveznicah drugega reda. Sama obveznica lahko vsebuje prepoved ali omejitev nadaljnjega izdajanja obveznic z isto prioriteto. Nezavarovane obveznice nimajo nikakršnega dodatnega zavarovanja razen ugleda podjetja, ki jih je izdalo. Če podjetje propade se nezavarovane obveznice poplačajo iz likvidacijske mase podjetja. Tudi tukaj so lahko podeljene različne prioritete izplačevanja iz likvidacijske mase za posamezne izdaje obveznic. Obveznice ene emisije so lahko podrejene obveznicam neke druge izdaje. Med različnimi vrstami obveznic se pogosto omenja zamenljivo obveznico. Zanjo je značilno, da jo lahko zamenjamo v navadne delnice podjetja, ki je zamenljivo obveznico izdalo. Take vrste vrednostni papirji so še posebej zanimivi za rastoča podjetja. Zamenljive obveznice običajno prinašajo nižje obresti kot druge obveznice. Bolj kot je podjetje perspektivno, nižja je obrestna mera. Pri participativnih obveznicah je obrestna mera variabilna in odvisna od finančnega rezultata podjetja. Izplačilo obresti je odvisno od uprave podjetja, ki lahko o izplačilu obresti prosto odloča. Zaradi potencialno večjega nihanja višine izplačanih obresti je večje tudi nihanje cene teh obveznic v primerjavi z neparticipativnimi obveznicami. Izdaja participativnih obveznic je običajno vezana na finančno reorganizacijo podjetja. V takem primeru prevzemnik delniške družbe izvede zamenjavo delnic dotedanjih lastnikov v participativne obveznice. Na ta način se omogoči bivšim lastnikom, da dosegajo precejšne donose, a jim onemogočijo upravljanje. Od nedavnega se vrši izdaja participativnih delnic tudi kot običajen instrument financiranja podjetij. Z njimi se v pogojih povečane inflacije ščitijo interesi lastnikov vrednostnega papirja, ker se obresti revalorizirajo skozi revalorizacijo finančnega rezultata podjetja. K povečanju atraktivnosti obveznic za investitorje služi zagotovljena pravica odkupa delnic izdajateljskega podjetja po vnaprej določenih pogojih, največkrat po vnaprej določeni ceni. Obveznice s takimi lastnostmi se imenujejo pridržana jamstva. Njihova moč je v povečanju povpraševanja po obveznicah, ne da bi bilo potrebno zvišati obstoječo obrestno mero. Pri vrednotenju obveznic si pomagamo z načelom sedanje vrednosti, pri katerem denarne zneske, ki nastopajo v različnih obdobjih, z diskontiranjem prevedemo na sedanji trenutek. Če se npr. obrestne mere v gospodarstvu znižajo, se poveča sedanja vrednost obveznice. V primeru porasta obrestnih mer v gospodarstvu se vrednost obveznic zniža.

23

Za podjetja je bilo v preteklosti značilno, da smatrajo financiranje z izdajo obveznic za predrag način pridobitve kapitala; še zlasti če te obveznice na bonitetni lestvici niso dosegale statusa primernosti za institucionalne investitorje. S pojavom visoko tveganih obveznic, ki naj bi višje tveganje nadomestile s pričakovano večjo donosnostjo, so se v tveganja podali tudi institucionalni investitorji. Sprva so bili donosi zares visoki, vendar pa se je kasneje trend obrnil. Vendar so visoko tvegane obveznice povečale zanimanje za obveznice nasploh.

3.3.3. ZAMENLJIVI DOLŽNIŠKI IN LASTNIŠKI VREDNOSTNI PAPIRJI Poleg že omenjenih zamenljivih obveznic za delnice in delnic (navadnih in prednostnih) za obveznice v okviru istega izdajatelja so možne tudi zamenljive delnice in obveznice s pravico zamenjave z delnicami oz. obveznicami drugega izdajatelja, če na tako zamenjavo pristane oz. ima take vrednostne papirje v svojem portfelju.

3.3.4. VREDNOSTNI PAPIRJI IZVEDENI IZ RAZLIČNIH TERJATEV Ti vrednostni papirji so izvedeni oz. temeljijo na kakšnem specifičnem premoženjskem ali dolžniško-upniškem razmerju oz. da je donos, ki ga daje ta papir, izveden iz prvotnega premoženjsko-dolžniškega razmerja oz. terjatev, ki izhajajo iz teh razmerij. Ta specifična oblika premoženja ni le podlaga za oblikovanje papirja, ampak daje tudi jamstvo za ta vrednostni papir (Svilan, 1990, str. 85). Kadar določenega premoženjskega ali dolžniško-upniškega razmerja ni mogoče takoj zamenjati za gotovino ali vnovčiti, se ga lahko skuritizira z vrednostnim papirjem. Tak vrednostni papir se izda v svojem imenu za svoj račun ter nato trži in na ta način pridobi sredstva. Pri vrednostnih papirjih, temelječih na neposrednih terjatvah, se predpostavlja, da ima investitor interes na osnovni terjatvi. Kadar vrednostni papirji temeljijo na posrednih terjatvah pa se zbrane terjatve prodajo naprej določenemu posrednemu nosilcu, ki nato izda prenosni vrednostni papir, katerega vrednotenje se izvede iz teh terjatev in ki je zavarovan iz teh terjatev.

3.3.5. OPCIJSKI VREDNOSTNI PAPIRJI To so vrednostni papirji, ki vsebujejo pravico, vendar ne obveznosti kupiti ali prodati določen vrednostni papir oz. finančni instrument za določeno ceno v določenem časovnem obdobju ali na natančno določen datum.

24

Opcija, ki dovoljuje nakup določenega finančnega instrumenta, je nakupna opcija. Prodajna opcija dovoljuje prodajo določenega finančnega instrumenta. Če opcija dovoljuje prodajo in nakup je to dvojna opcija. Opcijski vrednostni papir se uporablja predvsem kot oblika zavarovanja ali kot oblika špekulacije. Obstaja več vrst teh papirjev, ki so večinoma kratkoročnega in srednjeročnega značaja. Gre za zelo prilagodljiv finančni instrument z določenimi prednostmi za obe strani. Opcijski vrednostni papirji so predmet trgovanja na sekundarnih trgih. Navadno se z njimi trguje v serijah po določeni limitni ceni na borzah, specializiranih za to obliko trgovanja vrednostnih papirjev. Take papirje imenujemo tržne opcije. Posebej oblikovani opcijski vrednostni papirji, ki jih za svoje komitente oblikujejo banke in s katerimi se ne trguje, se imenujejo opcije bančnih okenc.

3.3.6. VREDNOSTNI PAPIRJI Z UPRAVIČENJI Ti vrednostni papirji nudijo imetniku pravico, vendar ne obveznost, da kupi ali proda po določeni ceni, ob določenem času ali v določenem časovnem obdobju določeno količino vrednostnih papirjev ali pa druge premoženjske oblike. Ti vrednostni papirji so zelo podobni opcijskim vrednostnim papirjem, a se od njih razlikujejo po tem, da so mnogo dlje v veljavi, da jih izdaja izdajatelj, ki je izdal osnovni vrednostni papir in da podeljujejo pravico za nakup raznih, tudi realnih, premoženjskih oblik.

3.3.7. TERMINSKI VREDNOSTNI PAPIRJI Terminski vrednostni papirji so listine, ki so v bistvu pogodbe o nakupu in prodaji določenega standardnega finančnega instrumenta po določeni ceni, na določen prihodnji datum. Ti papirji so tržni finančni instrument, ki je predmet trgovanja, lahko tudi neodvisno od osnovnega posla. Klasična oblika terminskih vrednostnih papirjev je tista, ko gre za klasično pogodbo o blagu, le da je tu blago vrednostni papir, ki se tudi dejansko izvaja, je pa tudi predmet trgovanja. Pri novi obliki finančnih terminskih vrednostnih papirjev ne gre za pravo terminsko pogodbo, temveč za fiktivno, saj predmet te pogodbe ne obstoji. Obe obliki se lahko nanašata na dolžniške vrednostne papirje.

3.3.8. SINTETIČNI VREDNOSTNI PAPIRJI Gre za novejšo obliko finančnega instrumenta, ki ga različni avtorji različno opredeljujejo. Mogoče je reči, da med sintetične vrednostne papirje spadajo vrednostni papirji z naslednjimi lastnostmi: so hibriden finančni instrument; nastanejo na podlagi kombinacije

25

posameznih obstoječih vrednostnih papirjev; namen kombinacije je ustvarjanje novega finančnega instrumenta.

26

4. BORZE VREDNOSTNIH PAPIRJEV

4.1. KRATKA ZGODOVINA BORZ

4.1.1. ČAS PRED POJAVOM BORZ VREDNOSTNIH PAPIRJEV Grki so okoli 800 do 600 pr. n. št. Že uporabljali denar; poznali so prodajo na kredit, partnerska razmerja, zavarovanje, posojila in banke. Tales iz Mileta je okoli 600 pr. n. št. iznašel prvo »borzo opcij«, na kateri so prodajali pravice do nakupa ali prodaje oliv po določeni ceni na določen dan. V 1.-5. st. pr. n. št. se pri Rimljanih pojavi politika »laissez faire-a«; nekoliko kasneje začnejo voditi tržni intervencionizem. Rimljani v tem času že favorizirajo proizvodnjo določenih produktov ter plačujejo z državnimi obveznicami, ki imajo jamstvo v državnih posestvih ter carinskih in davčnih prihodkih. V sredozemskih in vzhodnih trgovskih središčih v 2. zasledimo srečanja trgovcev, ki spominjajo na današnje trgovanje na borzah. Tako imenovani bazarji so nastali na križiščih poti Latinske Amerike, islamskih dežel in Indije. Na Daljnem vzhodu, na Kitajskem, so v času vladanja dinastije A.D. Sung okoli l. 1000 uporabljali bakreni denar. Ko je denarja začelo primanjkovati, so razvili kreditne instrumente (menice). Pred pojavom sodobni borz vrednostnih papirjev so v Evropi obstajali trgi. V Angliji in Walesu je v 16. in 17. stol. delovalo okrog 800 tržnih mest, kjer so se 1-krat tedensko vršili sejmi. Sejme so poznali tudi v današnji Franciji, Italiji in na Kitajskem. Sejemska mesta so se med seboj ozemeljsko precej razlikovala. Na njih se je prodajalo domače in tuje blago. Ker je bil morski prevoz cenejši od kopenskega, se je večina sejmov razvila od morju. S pojavom manjših trgovin, kjer je mogoče kupovati vsak dan, dobijo sejmi resno konkurenco. V 18. stol. pridobi sejem vlogo kopičenja blaga na zalogo. Rastoče prebivalstvo v rastočih mestih vzpodbuja trgovino na debelo, ki v 18. stol. počasi izrinja trgovanje na sejmih.

4.1.2. PRVE BORZE VREDNOSTNIH PAPIRJEV Beseda borza naj bi izvirala iz imena mesta Brugge, kjer so pri »Hotel des Bourses« poimenovanem po priimku plemiške družine van der Bourse potekala srečanja trgovcev. Trgovec iz leta 1686 je opredelil borzo kot »shajališče bankirjev, trgovcev in veletrgovcev, borznih in bančnih zastopnikov, posrednikov in drugih.« Borza se je v Lyonu imenovala menjalnica, v Marseillu loža, v Barceloni in Valenciji lonja. V Sevilli so se trgovci vsak dan zbirali pred stolnico, v Benetkah pa pod rialtskimi oboki in v palači Loggia dei marcanti. V Firencah, Genovi in v Frankfurtu ob Maini so srečanja potekala kar na prostem. V Parizu se borza, ki je dolgo gostovala v sodni palači na starem borznem trgu, po odloku l. 1724 preseli v Neverško palačo na ulici Vivienne. Skoraj vsako pomembno mesto v Evropi je ta čas imelo svojo borzo.

27

Kronološko je mogoče trditi, da sem je borza v Sredozemlju razširila že v 14. stol. (Pisa, Benetke, Firence, Genova, VAlencia). Severneje sega nastanek borz v 15. stol. (Brugge 1409, Lyon 1462, Pariz 1563, Berlin 1716, Dunaj 1771, New York 1772. Izvorno je bila borza mesto, kjer sta kupec in prodajalec stopala v neposreden stik, ki je bil zaznamovan z osebno noto. Zaradi razširitve trgovanja, srednjeveški način trgovanja kmalu ni bil več ustrezen. Posli so izgubili svoj osebni značaj in postali bolj ali manj posredniški. Osebno zaupanje trgovcev se s pojavom borz vrednostnih papirjev prenese na listine. Prvotno se govori o zadolžnicah, kraljevih in upniških pismih, državnih obveznicah, pozneje pa tudi o delnicah delniških družb. Obveznice in delnice, kot posebni obliki kuponskega papirja, postanejo enostavno investicijsko sredstvo. Odprejo se novi možnosti financiranja. Na razvoj borz v Evropi sta imeli velik vpliv amsterdamska in londonska borza. Njuna zasluga je med drugim v tem, da sta omogočili uveljavljanje vseh vrst papirnatega denarja. Papirnati denar, ki so ga na Kitajskem poznali že v 10. stol., je v kapitalizmu odigral pomembno vlogo.

4.2. POJEM BORZE Borza je poseben, stalno organiziran trg , ki posluje ob točno določenem času, po natančnih pravilih. Na tem trgu se v večjih količinah kupuje in prodaja blago, katerega prisotnost ni potrebna. V prostorih borze so organizirani redni sestanki, kjer kupci in prodajalci na veliko sklepajo posle o nakupu in prodaji tipiziranega blaga, denarja in vrednostnih papirjev (Tičar 1991, str. 17). Naloga borze je, da vpliva na stabilnost trgovanja in omogoča, da se cene predpisanega blaga obdržijo v mejah realne vrednosti. Poznavanje cene je pomembno tako za kupce kot za prodajalce. Zlasti je temu tako v primeru vrednostnih papirjev. Poleg te naloge borza ustvarja trg za državne in druge obveznice ter s tem vpliva na obrestno mero na trgu nasploh. Tako posredno odloča o možnostih za najemanje novih posojil, obenem pa z določanjem tečajev delnic omogoča emisije že obstoječih ali novih delniških družb. Borzi pravijo tudi »barometer gospodarskega življenja«, saj nudi pregled stanja glavnega dela državnega in zasebnega premoženja. Utečena borza občutljivo in hitro reagira na vsako spremembo splošnega gospodarskega položaja, kakor tudi na spremembe v posameznih večjih podjetjih in gospodarskih panogah. Na njej se pokažejo razna politična nihanja in pretresi doma tre v tujini (Tičar 1991, str. 18-19). Borze lahko razvrščamo v skladu z različnimi kriteriji. Glede na predmet trgovanja ločimo (Tičar, 1991, str. 25-29):

• efektne borze ali borze vrednostnih papirjev, kjer so predmet trgovanja prvovrstni vrednostni papirji,

• devizne borze, kjer pooblaščene banke od nosilcev deviznih sredstev kupujejo razpoložljive devize in jih prodajajo naprej zainteresiranim uvoznikom za plačevanje njihovih obveznosti v tujini,

• denarne borze, kjer se trguje predvsem z bančnimi krediti,

28

• blagovne ali produktne borze, kjer se trguje z npr. žitaricami, bombažem, kavo, nafto oziroma,s produkti, ki so podvrženi večjim nihanjem cen v sorazmerno kratkem časovnem obdobju.

Tečaj vrednostnega papirja pomeni ceno določenega papirja, ki je navedena v tečajnici borze. Ob zaključku vsakega borznega sestanka poseben organ objavi tečaje. Borzni indeksi prikazujejo dnevno nihanje tečajev največjih količin blaga oziroma največjih vrednosti denarja in vrednostnih papirjev.

4.3. ORGANIZACIJA IN POSLOVANJE BORZ VREDNOSTNIH PAPIRJEV Trgovanje na borzi poteka po sistemu konkurenčne dražbe. Tečaji vrednostnih papirjev se oblikujejo glede na ponudbo in povpraševanje. Načela poslovanja vsake borze so (Štravs, Ribič, Jagodic, 1995, str. 14):

• transparentnost, • likvidnost, • varnost, • poštenost, • učinkovitost.

Ob tem je potrebno poudariti, da nobena borza v celoti ne ustreza naštetim idealnim zahtevam. Načelo transparentnosti terja, da sta poslovanje in trgovanje na borzi pregledna, jasna in javna za prodajalce, posrednike, kupce in druge. Vse tržne informacije morajo biti razpoložljive takoj in vsakomur. Načelo likvidnosti zagotavlja, da ob nenavadnih spremembah obsega ponudbe in povpraševanja ne prihaja do pretiranih nihanj cen. Bistvo načela varnosti je v tem, da selekcija članov borze in blaga, s katerim se trguje, omogoča večjo varnost v primerjavi z neorganiziranim poslovanjem. Načelo poštenosti zagotavlja vsem udeležencem trgovanja enake možnosti poslovanja. Načelo učinkovitosti je posledica organizacije borze, saj je le ta organizirana tako, da na njej trgujejo pooblaščeni in zapriseženi posredniki in sicer s standardiziranim ter tipiziranim blagom. Organizacijo borz določa borzno pravo. Temelj organiziranosti in poslovanja borze vrednostnih papirjev je borzni zakon, ki vsebuje osnovna določila o dejavnosti borze, organih upravljanja, sprejemu članov in vrednostnih papirjev na borzo, načinu določanja tečajev, delu posredniku, nadzoru borznega poslovanja itd. V Sloveniji ureja organizacijo borz Zakon o vrednostnih papirjih (Uradni list RS, št. 6/94, Ljubljana 1994). Poleg tega imajo borze svoje interne akte. Skozi razvoj borz sta se izoblikovala dva temeljna tipa organiziranosti in poslovanja borz vrednostnih papirjev. Anglosaški in kontinentalni.

29

Anglosaški tip borz je usmerjen podjetniško. Njegovo delovanje regulira država posredno prek ustrezne zakonodaje, le s splošno temeljno zakonodajo; v večini primerov tudi preko posebne državne agencije ali komisije za vrednostne papirje. Organizacijo in poslovanje borz, ki so organizirane kot delniške družbe urejajo interni predpisi. Člani borze so borzno-posredniške hiše, bankam pa je članstvo prepovedano. Kontinentalni tip borze je ustanovljen in urejen preko državnih gospodarskih zbornic. Uslužbence plačuje država; borze so javne institucije. Kontinentalne borze so strože podvržene zakonski regulativi in manj tržno usmerjen. Članice borz so tudi banke. Anglosaški tip najbolje predstavlja ameriški model, kontinentalnega pa nemški model borz. Za druge države velja, da so v svojih modelih borz poizkušale združiti najučinkovitejše elemente obeh modelov (Štravs, Ribič, Jagodic, 1995, str. 33-34).

4.3.1. KONTINENTALNA BORZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV - BORZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV V FRANKFURTU

Frankfurtska borza (Frankfurter Wertpapierbörse) danes šteje za najpomembnejši kontinentalni tip borze. Z združitvijo Nemčij in spremembami v vzhodni in srednji Evropi je še dodatno pridobila na pomenu. Frankfurtsko borzo je leta 1585 ustanovilo 82 trgovcev. Leta 1625 so bili prvič natisnjeni uradni tečaji vrednostnih papirjev. Trgovanje z obveznicami in zadolžnicami se je v Frankfurtu začelo proti koncu 18. stol.; obveznice so na borzi prevladovale vse do konca 80-ih let. Prve delnice s katerimi so trgovali na tej borzi so bile delnice avstrijske narodne banke. Kljub dominantnemu položaju Berlina je Frankfurtu uspelo obdržati prvenstveno mednarodno vlogo. Pred začetkom I. svetovne vojne se je v Frankfurtu trgovalo kar s 1500 vrednostnimi papirji; od tega s 388 tujimi obveznicami in 51 tujimi delnicami. Leta 1931 so borzo začasno zaprli in jo ponovno odprli septembra 1945. Obseg transakcij je bil na začetku skromen, a se je z obnovo nemškega gospodarstva večal tudi promet na borzi. V začetku 60-ih je narasel na 2-3 milijarde DEM letno. Leta 1993 je znašal promet 4.873 milijard DEM. Maja 1993 je začel delovati tuji trg vrednostnih papirjev. Na borzi so dne 31.12.1987 začeli izračunavati indeks DAX (bazna vrednost 1000 točk), ki sestoji iz 30 delnic. Dne 5.3. 1999 je DAX znašal 4774,33 točke. Na borzi izračunavajo še indeks CDAX, ki zajema vse domače delnice v okviru uradnega trga in indeks REX, ki kaže gibanje obveznic. Leta 1990 je na borzi vladala prava evforija, zaradi velikih pričakovanj po padcu komunizma in nemške združitve. Zdelo se je, da borza začenja prevzemati primat in prehitevati londonsko borzo. Ena od prednosti je bil tudi popolnejši in hitrejši sistem poravnave v razmerju do londonskega Taurus sistema. V prvi polovici leta 1990 je bilo na frankfurtski borzi prvič več novih izdaj vrednostnih papirjev (14,7 milijard DEM) kot v istem časovnem obdobju na londonski borzi (7,8 milijard DEM). Leta 1993 je nosilec dejavnosti frankfurtske borze postala nova institucija – nemška borza d.d. (Deutsche Börse AG), ki je hkrati nosilec terminske borze (Deutsche Terminbörse), registra vrednostnih papirjev (Deutsche Wertpapierdaten – Tentrale) in centralnega depoja vrednostnih papirjev (Deutscher Kassenverein).

30

Elektronski sistem trgovanja je bil predstavljen že leta 1969. V 90-ih se je zvrstilo več prenov informacijskih sistemov: KISS, IBIS in IBIS-R. Od junija 1996 je borza preko sistema IBIS povezana z borzo v Londonu. Konec leta 1993 je bilo v kotacijo na borzi uvrščenih 864 delnic (345 tujih). Kotiralo je 7541 dolžniških vrednostnih papirjev (1161 tujih), v skupni nominalni vrednosti 1889 milijard DEM. Največji delež v prometu z delnicami se sklene z delnicami bank in večjih podjetij kot npr. Siemens, Daimler Chrysler in Volkswagen. Parket frankfurtske borze je odprt vsak dan od 11.30 do 13.30, od aprila 1991 pa preko sistema IBIS poteka trgovanje nepretrgoma od 9.00 do 17.00. V Nemčiji deluje še 7 drugih borz, vendar je ta najpomembnejša, saj ustvari cca 2/3 vsega prometa z vrednostnimi papirji v Nemčiji.

4.3.2. ANGLOSAŠKA BORZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV -TRGOVANJE Z VREDNOSTNIMI PAPIRJI V ZDA

4.3.2.1. ZGODOVINSKI PREGLED Začetki trgovanja z vrednostnimi papirji segajo v leto 1789, ko je ameriški kongres izdal državne obveznice v vrednosti 80 milijonov dolarjev (Haft, 1975, str. 1). S pomočjo izdanih obveznic naj bi se krili stroški vojne za neodvisnost (1773-1783). Ta čas v ZDA še niso obstajale borze vrednostnih papirjev, zato so se preprodaje teh obveznic vršile kar v pisarnah posameznih mešetarjev. Organizirano trgovanje z vrednostnimi papirji se je začelo odvijati pod platano v ulici Wall Street, kjer je 24 mešetarjev podpisalo prvi borzni sporazum – Button Tree Agreement. Kmalu so se borzni mešetarji preselili v bližnjo gostilno, kjer so ostali do leta 1801, ko so dobili svoje lastne prostore. Neuradna združba mešetarjev se je leta 1817 formalno organizirala, sprejela statut in ostala pravila ter si nadela ime New York Stock & Exchange Board. Skromno trgovanje v tem času je bilo omejeno na državne obveznice in nekaj delnic bank in zavarovalnic. Na običajen dan je lastnika zamenjalo le nekaj desetin delnic in obveznic (Sterling, 1955, str. 31). Trgovanje z vrednostnimi papirji se je razmahnilo z gradnjo železnic. Promet z delnicami se je pred secesijskimi vojnami (1861-65) povečal na nekaj deset tisoč dnevno. Ker 75 posrednikov ni zmoglo opraviti vseh poslov so se le ti sklepali tudi na ulici, okoli borze. Zaradi precejšnje zmede cene vrednostnih papirjev mnogokrat niso bile realne. Prihajalo je do špekulacij in prevar. 1869 so borzo preoblikovali in vanjo vključili veliko uličnih borznih mešetarjev. Število sedežev na borzi se je povečalo na 1060, borza pa se je preimenovala v New York Stock Exchange. Z rastjo ameriškega gospodarstva je rasel tudi trg vrednostnih papirjev (na trgu se pojavijo delnice telefonskih in elektro podjetij, industrijskih gigantov itd.). NYSE se 1903 preseli v današnje prostore. Navkljub povečane članstvu v NYSE, so ulični mešetarji še naprej trgovali na ulici, na divjem trgu (Curb Market). Leta 1921 so mešetarji iz Curb Market-a ustanovili svojo borzo – America Stock Exchange, ki je postala druga največja borza v ZDA. Cvetoči posli v dvajsetih letih 20. stol. so svoj konec pričakali z borznim zlomom leta 1929. po zlomu so bili vneseni na trg vrednostnih papirjev v ZDA novi varnostni mehanizmi. Ustanovljena je bila zvezna agencija Securities and Exchange Commission (SEC), sprejetih je bilo več zakonov. Izdajatelji so zavezani investitorjem zagotoviti vse potrebne informacije v zvezi z vrednostnim papirjem. Točnost

31

informacij preverja SEC (Haft, 1975, str. 7). Določen je bil tudi minimalni polog, ki ga mora investitor položiti pri dajanju naloga za nakup ali prodajo vrednostnih papirjev. Ta znaša od 40 do 100 odstotkov. Pri delnicah okoli 50%, pri obveznicah nekaj manj (Hanžekovič, 1990, str. 27). Višino pologa predpisuje Federal reserve Board (emisijska ustanova ZDA). Iz tega obdobja je tudi zakon »Glass – Steagall Act« (Papuga, 1990, str. 57), ki določa da depozitne institucije ne smejo trgovati in investirati v delnice in dolgoročne dolžniške vrednostne papirje, razen v obveznice lokalnih, državnih in zveznih oblasti. Ta zakon odstranjuje tveganje, ki bi ga nosile depozitne institucije, če bi se v trgovanje spuščale. Tako tveganje bi zmanjševalo varnost depozitov. »Glass – Steagall Act« je bil po pritiskih bank v sredini 80-ih let že skoraj ukinjen, ko je to preprečil borzni zlom 1987. Leta 1938 sprejeti »Maloney Act« (Stoll, 1979, str. 9), ki uvede nadzor nad trgom preko okenc (OTC). Po tem zakonu je nacionalno združenje borznih posrednikov (NASD) edino, ki lahko organizira OTC. Leta 1966 je ameriški kongres postavil nekatere nove pogoje pri trgovanju z vrednostnimi papirji (predvsem je hotel zaščititi investitorje). Precej sprememb so v trgovanje z vrednostnimi papirji vnesli tudi amandmaji na »Securities Act« iz leta 1975; med drugim poverjajo SEC več pooblastil.

4.3.2.2. BORZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV V NEW YORKU (NEW YORK STOCK EXCHANGE – NYSE)

Do konca prve svetovne vojne je bilo število članov omejeno na 100. Pozneje se je število članov večalo in danes je na borzi preko 1300 članov. Sedež na borzi je mogoče pridobiti tako, da ga kupiš od prejšnjega lastnika. Cene so se gibale od 35.000$ do 515.000$ v obdobju 1967 do 1977 (Veselinovič, 1991, str. 87). V začetku devetdesetih je bilo za sedež potrebno odšteti 200.000$ do 300.000$ (Hanžekovič, 1990, str. 40). Člani borze so lahko »brookerji«, ki trgujejo v svojem imenu in za tuj račun, ali »dealerji«, ki trgujejo v svojem imenu in za svoj račun. Člani borze so:

• specialisti; vsak izmed specialistov ima na skrbi nekaj papirjev; z vsakim papirjem trgujeta vsaj dva specialista; njihova poglavitna naloga je vzdrževanje likvidnosti vrednotnic.

• posredniki na parketu; samostojni posredniki, ki trgujejo za svoje stranke in za to zaračunavajo provizijo;

• komisijski posredniki; to so posredniki, ki so zaposleni v posredniški hiši, ki je lastnik sedežev; naročila izvršujejo za stranke svoje hiše;

• posredniki za dva dolarja; pomagajo izvrševati posle drugim posrednikom, kadar imajo le-ti preveč dela;

• »Odd-Lot Dealers«; prodajajo in kupujejo pakete, ki obsegajo manj kot sto delnic. Upravni odbor borze ima štiri oddelke:

• oddelek za kotiranje vrednostnih papirjev, • oddelek za posredniške hiše, ki so članice borze, • služba za stike z javnostjo, • oddelek za nadzorovanje poslovanja na parketu.

32

Najvišji odbor borze je odbor guvernerjev, ki je sestavljen iz 33-ih članov, ki so izbrani na skupščini članov borze. Odbor guvernerjev izbere predsednika in pet podpredsednikov. NYSE je kot ustanova organizacijsko razdeljena na tri službe: klirinška hiša (obračunava dnevni promet z vrednostnimi papirji med člani borze), služba za kotacijo (objavlja tečaje vrednostnih papirjev in tečajnice), služba za vzdrževanje NYSE (skrbi za vzdrževanje stavbe, nemoteno delovanje borznih sestankov in delovanje vseh aparatur). Poslovanje na NYSE nadzoruje SEC (Security and Exchange Commission), ki deluje na zakonu iz leta 1933 (dopolnjen z amandmaji leta 1975). SEC sestavlja 5 članov, ki jih na predlog senata za 3 leta imenuje predsednik ZDA. Naloga SEC-a je onemogočanje trgovanja z lažnimi ali rizičnimi vrednostnimi papirji ter preprečevanje borznih špekulacij. Vse delnice s katerimi se trguje na borzi ali na trgu prek okenc morajo biti registrirane pri SEC in morajo izpolnjevati predpisane pogoje. Za razliko od evropskih kontinentalni borz v ZDA na borzah ni več vrst kotacij. Položaj prve kotacije tako nekako prevzemajo papirji na NYSE, druga kotacija so papirji na AMEX, kot prosti trg (v evropskem smislu) pa se šteje trgovanje preko OTC trga. Na NYSE se trguje s paketi vrednostnih papirjev, ki se imenujejo loti. V lotu je navadno 100 vrednostnih papirjev; torej se sklepajo posli s 100, 200, 300, 400… papirji naenkrat. Z manjšimi papirji se ukvarjajo »odd-lot dealerji«. Na ameriških borzah vrednostnih papirjev so praviloma dovoljeni samo promptni posli, kar pomeni, da se mora vsak posel izvršiti v štirih dneh. Izjema so »cash« posli, ki jih je treba izvršiti še isti dan , in »delayed delivery«, ki se jih izvrši v sedmih dneh. Poslovanje na borzi poteka v obliki neprekinjene dražbe, ki se začne ob 9.30 in konča ob 16.00, ko borza s svojim delom zaključi. Borzni posredniki skušajo na ob določenem tržnem mestu izvršiti svoja naročila in tako se tisti, ki imajo naročila za nakup, pogajajo s tistimi, ki imajo naročila za prodajo. Včasih se jim uspe za posel dogovoriti, včasih pa ne. Takoj zatem, ko sklenejo kakšen posel, se ga zapiše in sporočilo se pojavi na elektronskih trakovih za spremljanje transakcij.

4.3.2.3. AMERIŠKA BORZA (AMERICAN STOCK EXCHANGE – AMEX) Na AMEXU se je sprva trgovalo s papirji, ki jim ni bil dovoljen dostop na NYSE. Na začetku so se posli sklepali kar na ulici, leta 1921 pa so se preselili v stavbo Trinity Palace. Ameriška borza se od newyorške razlikuje predvsem zaradi tega, ker je bilo od leta 1976 prepovedano, da bi na obeh borzah kotirali isti papirji. To pravilo so preklicali, vendar je mnogo razlik še vedno ostalo. AMEX je predvsem zelo aktivna pri poslovanju s tujimi vrednostnimi papirji. Prav tako je ta borza aktivnejša pri poslovanju z jamstvi in opcijami, kjer daleč prekaša NYSE. Značilno za to borzo je tudi to, da tu kotirajo predvsem papirji manjših in mlajših podjetij, kot je to na NYSE, saj so tu zahteve za kotacijo nižje. AMEX ima 650 rednih članov. Postopek in pogoji za pridobivanje članstva so podobni kot na NYSE. Veliko posredniških hiš je članica obeh borz.

33

4.4. LJUBLJANSKA BORZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV

4.4.1. LJUBLJANSKA BORZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1924 – 1945

Kmalu po nastanku Kraljevine SHS se je v Sloveniji, v gospodarskih krogih porodila ugotovitev, da je potrebno v Sloveniji ustanoviti borzo. Najbližja, zagrebška borza, je bila za slovensko gospodarstvo predaleč. Marca 1922 je ministrstvo za trgovino in industrijo dovolilo Dragotinu Hribarju, predsedniku Kranjske hranilnice, ustanovitev borze za blago in vrednote. Ustanovni občni zbor ljubljanske borze je potekal 6. avgusta 1923 v dvorani filharmonije. Prva borza v Sloveniji je zaživela leta 1924 v Ljubljani, s svojim sedežem v stavbi današnje filharmonije. Glavni pobudnik je bil Dragotin Hribar, ki je bil tudi njen predsednik. Na njej so sprva trgovali z blagom in vrednostnimi papirji, pozneje tudi z devizami. Člani borze so bili lahko protokolarni trgovci (podjetja, državni zavodi), tovarnarji, obrtniki in organi oblasti. Največji razmah je ta borza doživela v obdobju od leta 1928 do 1931. Med drugo svetovno vojno je promet zamrl; po vojni borza ni več obstajala (Balkovec, 1994, str. 1-30).

4.4.2. OBDOBJE OD 1945 DO 1989 Po drugi svetovni vojni so vse tedanje jugoslovanske borze mirovale. Vlada je leta 1954 razglasila »Uredbo o produktnih borzah«, s čimer je podala zakonski okvir za borzno trgovanje le z določenimi kmetijskimi pridelki in proizvodi, ne pa tudi z vrednostnimi papirji. Leta 1958 je bila tako ponovno ustanovljena »Produktna berza« v Novem Sadu. S koncentracijo ponudbe in povpraševanja naj bi pravilno vplivala na tržno določanje cen, eliminirala naj bi odvečne kanale s kmetijskimi proizvodi ter enakomernejše oskrbovala trg. Te vloge je borza izpolnjevala le v prvih letih svojega delovanja. Leta 1952 so bila ustanovljena »Devizna obračunska mesta« (DOM), kot specifična oblika devizne borze, kjer naj bi se tržno določali tečaji valut. Vsako glavno mesto tedanjih republik je imelo svoje Devizno obračunsko mesto. Izvozniki so tu lahko sprva prodali le 45% tujih valut; ostalo pa neposredno Narodni banki Jugoslavije (NBJ). Administrativno določanje že tako ne povsem tržno določenega deviznega tečaja, pa se je sčasoma še povečevalo, saj je NBJ znižala retenzijsko kvoto za prodajo deviz na DOM-u najprej na 20%, kasneje na 15% in končno na 1 %. S temi ukrepi je DOM izgubil svoj prvotni namen nadomestilne devizne borze.

4.4.3. USTANOVITEV LJUBLJANSKE BORZE D.D. Po skorajda petdeset letih zatišja je bila 26. decembra v Ljubljani ustanovljena Jugoslovanska borza vrednostnih papirjev. Borza je začela delovati 29. marca 1990.

34

Ustanovilo jo je 33 bank iz celotne bivše federacije, saj je tedanji zakon določal, da smejo borzo ustanoviti le banke. Začetek poslovanja sega v čas družbene lastnine, nerazvitega finančnega trga, neizdelane finančne zakonodaje in primanjkovanja strokovnih kadrov. Z osamosvojitvijo slovenske države se borza preimenuje v Ljubljansko borzo vrednostnih papirjev (Štravs, Ribič, Jagodic, 1995, str. 56). Pravilnik Ljubljanske borze (Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze, d.d., 1997, str.10) opredeli borzo z naslednjo formulacijo: »Borza je delniška družba, ustanovljena za zagotavljanje pogojev, ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano, pregledno, likvidno in učinkovito poslovanje z vrednostnimi papirji v skladu z zakonom in drugimi predpisi.« Iz nadaljevanja formulacije sledi, da se določajo pravila borze, ki so potrebna za izvajanje nalog in obveznosti, ki jih borzi določa zakon, in pravila za varovanje interesov članov borze, investitorjev in javnega interesa. Z zahtevo za sprejem v članstvo na borzi ali z zahtevo za sprejem vrednostnega papirja v borzno kotacijo sprejmejo pooblaščeni udeleženci oziroma izdajatelji vrednostnih papirjev vse določbe teh pravil in splošnih aktov, izdanih na njihovi podlagi ter njihove spremembe in dopolnitve.

4.4.4. ORGANIZACIJA IN POSLOVANJE LJUBLJANSKE BORZE Ljubljanska borza je organizirana po vzoru drugih svetovnih borz vrednostnih papirjev. Po organizaciji in načelih delovanja je v nekaterih segmentih podobna anglosaškemu, v nekaterih pa kontinentalnemu tipu borz. Ob primerjavi organizacije in poteka trgovanja na borznih sestankih Ljubljanske borze z drugimi svetovnimi borzami, ugotovimo, da deli Ljubljanska borza največ podobnosti s Züriško borzo. Na začetku je trgovanje potekalo po sistemu prostega izklicevanja, kasneje z uvedbo elektronskega načina trgovanja, preko borzno informacijskega sistema (BIS), s katerim se je borza precej približala nekaterim anglosaškim, predvsem severno ameriškim borzam. Ljubljanska borza je organizirana kot delniška družba. Njen osnovni kapital je razdeljen med delničarje ali člane borze. Po Zakonu o trgu vrednostnih papirjev (Zakon o trgu vrednostnih papirjev, 1994) so delničarji borze samo njeni člani, med njimi pa je vzpostavljeno enakomerno lastništvo borznih delnic. Člani ljubljanske borze so lahko le banke in borzno-posredniške družbe, ki izpolnjujejo predpisane pogoje in imajo dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev za opravljanje tovrstnih poslov. Člani morajo imeti sedež v Sloveniji. Pooblaščeni udeleženci, ki so člani borze, imenujejo svoje pooblaščene predstavnike in borzne posrednike. Za sprejem in spremljanje poslovanja članov je pristojen Odbor za sprejem vrednostnih papirjev in članov na borzo. Število članov se spreminja in ni omejeno, vendar se večjega porasta borznega članstva ne pričakuje, saj veljajo za sprejem na borzo relativno strogi pogoji. Potencialni član mora pridobiti licenco s strani Agencije za trg vrednostnih papirjev, za katero med drugim velja pogoj minimalnega osnovnega kapitala v višini 7 milijonov tolarjev (Letno poročilo 1995, 1996, str. 4). Organi Ljubljanske borze so (Notranji podatki Ljubljanske borze):

35

• skupščina delničarjev – sestavljajo jo vsi delničarji borze, sestane se najmanj enkrat letno,

• uprava borze (generalni direktor borze in njegov namestnik) – vodi poslovanje družbe,

• nadzorni svet – nadzoruje poslovanje družbe (člane nadzornega sveta in uprave imenuje skupščina delničarjev),

• odbor za sprejem – odloča o sprejemu in izključitvi članov in vrednostnih papirjev, • častno sodišče – odloča in ukrepa v primeru kršitve dobrih poslovnih običajev pri

poslovanju z vrednostnimi papirji na borzi, • borzno razsodišče – rešuje spore, ki nastanejo pri poslovanju na borzi, če ti spori

niso rešljivi z medsebojnim dogovorom.

4.4.5. DEJAVNOST BORZE Prvi borzni sestanek ne Ljubljanski borzi je potekal 29. marca 1990. Na njem je sodelovalo 14 borznih posrednikov, ki so trgovali z 11 vrednostnimi papirji. Zbrali so se na borznem parketu in trgovali na način prostega izklicevanja. Trgovanje na parketu je potekalo dvakrat tedensko. Borzni sestanek vodi vodja kotacije (predstavnik borze), na njem lahko sodelujejo samo pooblaščeni borzni posredniki. Del borznega sestanka, v katerem se sklepajo posli, se imenuje avkcija. Vrednostni papirji se izklicujejo po vnaprej določenem vrstnem redu; najprej obveznice in nato delnice. Ko je vrednostni papir izklican, se borzni posredniki izrazijo o ponudbi in povpraševanju. Pri vsakem sklenjenem poslu mora priti do izmenjave kartic borzni posrednikov. Kartico izpolni prodajalec, kupec jo podpiše. Doseženi tečaji se izpišejo na tablo. Izklicevanje poteka v dveh krogih. Po končanem drugem krogu imajo posredniki možnost vrnitve na trgovanje z že izklicanim vrednostnim papirjem. Ko tudi v tem delu ni več ponudb, se trgovanje zaključi. Konec in začetek trgovanja na sestanku sta označena z zvočnim signalom. V razvoju poslovanja Ljubljanske borze je pomembna prelomnica trenutek, ko je borza prešla na elektronski sistem trgovanja (BIS). To se je zgodilo 8. decembra 1993. Trgovanje preko BIS-a, ki je v celoti izpodrinilo klasične borzne sestanke, se ne razlikuje od klasičnega trgovanja, razen v tem, da se tu posli sklepajo elektronsko. Trgovanje lahko sedaj razdelimo na tri dele: del pred odprtjem trga, odprti trg in del po zaprtju trga. Pri BIS-u poseben programski paket usklajuje ponudbo in povpraševanje po vrednostnih papirjih. Posel je avtomatsko sklenjen, ko se dva tečaja izenačita. Pri naročilih z enakim tečajem imajo prednost prej vnesena naročila. V času odprtega trga imajo borzni posredniki in njihove stranke, prek zaslona, pregled nad celotnim dogajanjem na trgu. Dejavnost Ljubljanske borze ni zgolj trgovanje z vrednostnimi papirji, temveč borza opravlja še nekatere druge dejavnosti. Dejavnosti borze so:

• organiziranje povezovanje ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi papirji,

• informiranje o ponudbi, povpraševanju, tržni vrednosti in drugih podatkih o vrednostnih papirjih,

36

• objavljanje tečajev vrednostnih papirjev, • organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami in nudenje tehničnih

storitev za potrebe organiziranega trgovanja, • nadzor trga kapitala ter zagotavljanje likvidnosti, transparentnosti, učinkovitosti in

poštenosti trgovanja.

4.4.6. NAČIN TRGOVANJA Za dolgoročne vrednostne papirje je trgovanje na Ljubljanski borzi organizirano v dveh borznih kotacijah: A in B. Vzporedno poteka trgovanje na izvenborznem trgu (OTC in OTD). V posebnem segmentu kratkoročnih vrednostnih papirjev člani borze trgujejo tudi s kratkoročnimi vrednostnimi papirji. Z vsemi vrednostnimi papirji se trguje v lotih, ki predstavljajo količinsko enoto za trgovanje. Pri obveznicah je lot najmanjši apoen posamezne obveznice; pri delnicah je v večini primerov lot posamezna delnica. Za vsak vrednostni papir je predpisano minimalno število lotov, s katerimi je mogoče trgovati.

4.4.7. SPREJEM VREDNOSTNEGA PAPIRJA V BORZNO KOTACIJO Za sprejem vrednostnega papirja v borzno kotacijo A veljajo najstrožji pogoji (Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze, d.d., 1997, str. 53-55). Delnice morajo biti prosto prenosljive in izvedene na podlagi javne ponudbe. Podjetja morajo predložiti revidirane računovodske izkaze za tri leta, imeti morajo kapital v velikosti vsaj 1 milijarde tolarjev (banke morajo predložiti še dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje vseh poslov doma in v tujini), minimalna vrednost razreda delnic je 400 milijonov tolarjev, od tega jih mora biti vsaj 25% odstotkov razreda vrednostnega papirja danih v javnost, ob tem mora biti izdanih vsaj 300 delnic. Manj strožji so pogoji za uvrstitev v borzno kotacijo B. Tudi tu veljajo splošne zakonske zahteve. Podjetje mora predložiti revidirane računovodske izkaze za dve poslovni leti. Zahtevana velikost kapitala je 500 milijonov tolarjev. 10 odstotkov velikosti razreda vrednostnega papirja mora biti dano v javnost. Izdanih mora biti vsaj 150 delnic. Podobno velja za sprejem obveznic v borzno kotacijo. Za borzno kotacijo A se zahteva vsaj 3 leta poslovanja in revidirane računovodske izkaze za 3 leta. Skupna nominalna vrednost prodane serije obveznic mora znašati 600 milijonov tolarjev, v javnosti pa mora biti vsaj 25 odstotkov obveznic. V borzno kotacijo B se lahko uvrstijo obveznice, če njihov izdajatelj posluje vsaj eno leto, za katero ima revidiran računovodski izkaz. Nominalna vrednost prodane serije obveznic mora znašati 300 milijonov tolarjev. V javnosti se mora pojaviti 10 odstotkov obveznic. Pogoj za sprejem v kotacijo je prospekt izdajatelja, v katerem se razkrijejo vsi pomembni podatki o pravnem statusu izdajatelja, poslovni dejavnosti, preteklem in bodočem poslovanju ter o pravicah, ki izhajajo iz lastništva vrednostnega papirja.

37

O sprejemu vrednostnega papirja na borzo odloča Odbor za sprejem članov in vrednostnih papirjev na borzo, ki sestoji iz petih članov. Ko borza sprejme vrednostni papir v kotacijo, mora izdajatelj plačati pristojbino; obenem se plačuje borzi vzdrževalnino za kotiranje efekta na borzi. Podjetje, čigar delnice so uvrščene na borzi, je zavezano k rednemu in popolnemu obveščanju borze in javnosti o vseh pomembnih poslovnih dogodkih in drugih spremembah.

4.4.8. DEMATERIALIZACIJA VREDNOSTNIH PAPIRJEV Uredba o nematerializiranih vrednostnih papirjih (Uredba o nematerializiranih vrednostnih papirjih, 1995) je prišla v veljavo 5. avgusta 1995. V skladu z njeno vsebino je izdaja vrednostnih papirjev v nematerializirani obliki za: podjetja, ki so v procesu lastninskega preoblikovanja postala delniške družbe; banke; zavarovalnice; pooblaščene investicijske družbe; podjetja, ki so primarno prodajo vrednostnih papirjev opravila prek postopka javne prodaje in za izdajatelje t.i. zaprtih družb z omejeno prenosljivimi delnicami, ki so imeli ob izdaji drugega soglasja Agencije za privatizacijo več kot 50 delničarjev. Dematerializacija pomeni, da poslujemo z vrednostnimi papirji, ki dejansko niso natisnjeni, ampak so vse pravice iz listine, v dobro posameznega imetnika vrednostnega papirja, v računalniški obliki vpisane v centralnem registru, ki ga vodi Klirinško depotna družba (KDD). Prenos vrednostnih papirjev se opravi s preknjižbo na računih teh papirjev v centralnem registru. Izdajatelj delnic mora poskrbeti, da so vsi delničarji vpisani v centralnem registru KDD. S tem vpisom postanejo namreč imetniki delnic. Vsi imetniki so vpisani na posebnem »skupnem računu« vrednostnih papirjev, na katerem KDD vodi stanja imetnikov delnic, dokler se le-ti ne odločijo za prodajo. KDD je bil ustanovljena januarja 1995 in deluje v skladu z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev. Dovoljenje za njeno poslovanje je izdala Agencija za trg vrednostnih papirjev, ki delovanje KDD tudi nadzoruje. Naloga in vloga KDD je dvojna: opravlja zbirno hrambo vrednostnih papirjev in zagotavlja poravnavo obveznosti, nastalih iz poslov z vrednostnimi papirji. Njeni člani so banke, borzno-posredniške družbe, družbe za upravljanje in državni skladi (Veselinovič, 1997, str. 18).

4.4.9. BORZNI INDEKS

4.4.9.1. SLOVENSKI BORZNI INDEKS Borzni indeks je indeksno število, ki prikazuje splošno raven tečajev glede na raven v baznem obdobju (pričetek izračunavanja). Zaporedje indeksnih števil kaže na razvoj tečajev vrednostnih papirjev na trgu. Delnice, ki se upoštevajo v izračunu indeksa, so praviloma tiste, s katerimi se na borzi trguje v največjem obsegu. Uradni delniški indeks Ljubljanske borze se imenuje slovenski borzni indeks (SBI). Izračunavati so ga začeli v začetku leta 1994, objavljati pa julija istega leta. V začetku poslovanja Ljubljanske borze,

38

leta 1990, borznega indeksa praktično ni bilo mogoče izračunati, saj delnic na borzi praktično ni bilo, obstoječe pa so imele vrsto pomanjkljivosti (Gantar, Medvešek, Pirtovšek, 1992, str. 25). Vrednost indeksa se je sprva izračunavala kot navadno povprečje sprememb enotnih tečajev delnic v odstotkih glede na vrednost enotnih tečajev v baznem obdobju, pomnoženo s faktorjem 1000. Izhodiščna vrednost SBI je bila določena v decembru 1993, in sicer 1000 točk; v izračun je bilo vključenih 13 delnic. Sprememba borznega indeksa izraža povprečno spremembo (zvišanje ali znižanje) cen delnic glede na prejšnji dan. Grafična ponazoritev borznega indeksa kaže na razvoj tečajev na trgu. 3. februarja 1997 je Ljubljanska borza pričela objavljati indeks SBI po novi metodologiji. Od prej predstavljenega indeksa se razlikuje po načinu izračunavanja in zahtevah za vključevanje delnic vanj. Vrednosti indeksa so po novi metodologiji izračunane na osnovi tržne vrednosti delnic vključenih v indeks, po metodi tehtanega dnevnega povprečja cen vključenih delnic (kot ponder se uporablja tržna kapitalizacija delnic). Zahteve za vključitev delnice v indeks so nslednje (Veselinovič, 1997, str. 38):

• redna delnica vključena v uradno kotacijo borznih segmentov A ali B, • minimalni obseg kapitalizacije (500 milijonov tolarjev), • minimalna likvidnost (vsaj 80 odstotkov dni trgovanja od vseh razpoložljivih

trgovalnih dni), • najmanj dva meseca trgovanja od dneva uvrstitve v borzno kotacijo A ali B in • prosta prenosljivost.

Maksimalni delež, ki ga delnica posameznega izdajatelja sme doseči v celotni kapitalizaciji indeksa, je omejen na 20 odstotkov.

4.4.9.2. CESI – DELNIŠKI INDEKS SREDNJE EVROPSKIH DRŽAV Slovenske delnice sodelujejo tudi v indeksu srednjeevropskih držav CESI (Central European Stock Index). Indeks se izračunava od 20. junija 1995; prvič ga je objavila borza v Budimpešti 1. februarja 1996. Indeks sestavljajo podatki borz iz Budimpešte, Prage, Varšave, Bratislave in Ljubljane. Ljubljanska borza se je z desetimi delnicami vključila v CESI 31. oktobra 1996; v tedanji indeks je bilo vključenih 73 delnic. V CESI so vključene delnice izdajateljev z najvišjo kapitalizacijo in likvidnostjo, s katerimi se trguje na omenjenih borzah in so na voljo kupcem. Skupna tržna kapitalizacija košare delnic vsake soudeležene borze mora predstavljati vsaj 60 odstotkov skupne tržne kapitalizacije uradnega trga vrednostnih papirjev v tej državi 31. marca ali 30. septembra. Najnižja sprejemljiva raven likvidnosti ustreznih delnic znaša 1 odstotek polletnega volumna, bodisi v obdobju od 1. oktobra do 31. marca ali pa od 1. aprila do 30. septembra. 31. marca in 30. septembra delež posamezne države ne sme presegati 50 odstotkov v indeksu CESI, delež posameznih podjetij pa ne sme presegati 15 odstotkov košare CESI. Ob reviziji 30. septembra 1997 je indeks CESI obsegal 61 največ trgovalnih delnic na omenjenih srednjeevropskih borzah s skupno kapitalizacijo 36,4 milijarde ameriških

39

dolarjev. Slovenija je bila zastopana s 7 delnicami, ki so v CESI indeksu predstavljale 3,75% skupne kapitalizacije. Te delnice so bile: LekA, Petrol, Istrabenz, SKB Banka, Luka Koper, BTC in Droga Portorož.

4.4.9.3. BORZNI INDEKS OBVEZNIC Poleg SBI poznamo v Sloveniji tudi borzni indeks obveznic (BIO). BIO kaže stanje na trgu obveznic; njegova sestava se preverja in spreminja vsake pol leta, s čimer se zagotavlja njegova aktualnost in uporabnost. Borza je BIO začela objavljati oktobra 1995.

4.5. RAZVOJ LJUBLJANSKE BORZE PO OBDOBJIH Razvoj Ljubljanske borze vrednostnih papirje je mogoče razdeliti na več obdobji. Začetno obdobje zajema poslovanje na Borzi do vključno leta 1994. To je pionirsko obdobje v katerem se trgovanje šele uveljavlja. Do leta 1994 se na Ljubljansko borzo vpeljuje mnogo novosti. Sledi obdobje približevanja Ljubljanske borze sorodnim institucijam razvitih tržnih gospodarstev. V tem času se trgovanje internacionalizira.

4.5.1. LJUBLJANSKA BORZA V LETIH 1989 – 1994 Pomembnejši mejnik v razvoju Ljubljanske borze je 29. marec 1990, ko je na njej potekal prvi borzni sestanek. Na njem je sodelovalo 14 borznih posrednikov, ki so trgovali z 11 vrednostnimi papirji, večinoma v obliki obveznic. Prvi dve leti je Ljubljanska borza poslovala uspešno, navkljub dvomom v stabilno gospodarstvo. Uspešnost borze se ocenjuje predvsem po prometu, ki se na njej odvija, in po gibanju tečajev, ki na njej kotirajo. Leta 1990 je promet z vrednostnimi papirji na Ljubljanski borzi znašal 1.935.122 DEM. Že takoj naslednje se je precej povečal in presegel 100 milijonov nemških mark. V letu 1991 se je trgovalo predvsem z obveznicami, katerih promet je znašal preko 90% vsega prometa z dolgoročnimi vrednostnimi papirji. Takrat je na borzi kotiralo 24 obveznic in 13 delnic, vendar je bil promet z delnicami še zelo skromen. Veliko večje je bilo trgovanje z evidenčnimi deviznimi pravicami (EDP), preko 920 milijonov nemških mark. Visok promet z EDP-ji je bil tudi posledica odloka, da se je z njimi lahko trgovalo le preko borze. Skozi leto je bilo poslovanje precej neenakomerno porazdeljeno, saj je bilo v času od aprila do septembra doseženo preko 80% vsega prometa. V letu 1992 sta bila za Ljubljansko borzo pomembna dva dogodka. 13. februarja 1992 je bil ustanovljen trg kovin. Glavni razlog za ustanovitev tega trga v Sloveniji je bil v zmanjšanju davka za prodano zlato od 63,5% na 10%. Kljub temu je cena zlata v Sloveniji še vedno precej višja kot na tradicionalnih trgih zlata. Pri nas se trguje z uvoženim zlatom in zanj se obračunava tudi carina. Drugi pomembni dogodek na Ljubljanski borzi je bil

40

ustanovitev depoja vrednostnih papirjev, ki je začel delovati julija 1992. V depo vrednostnih papirjev člani in investitorji vlagajo svoje vrednostne papirje z namenom, da bi povečali skrbniško varnost in poenostavili trgovanje. Vsi člani morajo, z namenom zagotoviti varno izročitev, zavarovati svoj položaj vrednostnih papirjev v depoju s »T+2« (izvršitev transakcije v dveh delovnih dneh po sklenitvi kupčije). Postopoma naj bi se zmanjšalo tudi dvigovanje vrednostnih papirjev iz depoja (Letno poročilo 1992, 1993, str 7-8). V letu 1992 se je največ trgovalo z obveznicami; promet z njimi je presegel 240 milijonov DEM. Trgovanje s kratkoročnimi vrednostnimi papirji je ustvarilo 180 milijonov DEM prometa. Promet z delnicami je komajda presegel 8 milijonov DEM. V začetku leta 1993 je Ljubljanska borza pričela z dnevnim objavljanjem borzne tečajnice, saj so morali borzni posredniki na podlagi Odredbe ministra za finance dnevno javljati borzi vse izven borze sklenjene posle z vrednostnimi papirji, ki kotirajo na borzi. Do tega dne se je preko borze trgovalo samo dvakrat na teden, ob torkih in četrtkih, ostale dni v tednu pa so borzni posredniki sklepali posle mimo borze. V letu 1993 je začela z delom borzna klirinška enota, kar je omogočilo večstransko denarno poravnavo med člani borze, ki so sklenili posle z dolgoročnimi vrednostnimi papirji, ki kotirajo na borzi. 8. decembra 1993 so se člani borze srečali s trgovanjem preko elektronskega sistema BIS. Tak način trgovanja imajo vse razvite svetovne borze. Glavne prednosti takega trgovanja so v zmanjšanju fizične omejitve trgovanja na borznem parketu ter hkrati pomeni avtomatizacijo borznega poslovanja in s tem večjo učinkovitost, preglednost, enostavnost, hitrost in poštenost trgovanja. Leta 1993 je prišlo do precejšnjega povečanja prometa z delnicami, ki je presegel 730 milijonov DEM in se tako približal obsegu trgovanja z obveznicami, ki je v istem letu dosegel 807 milijonov DEM. V letu 1994 je bil sprejet nov Zakon i trgu vrednostnih papirjev, ki je na novo definiral borzo, tržne udeležence, javno ponudbo vrednostnih papirjev, institut centralnega trga, Agencijo za trg vrednostnih papirjev ipd. Kljub novemu zakonu, je bila pravna regulativa na nekaterih področjih še vedno pomanjkljiva. Do konca leta 1994 so morala vsa družbena podjetja oddati programe lastninjenja Agenciji za privatizacijo in prestrukturiranje; med njimi je bilo 120 podjetij, ki so se odločila za javno prodajo svojih delnic. Vse te delniške družbe naj bi prišle na borzo, predvsem pa je bil zanje oblikovan posebni izven-borzni trg OTC in OTD (Letno poročilo 1994, 1995, str. 2-5). Ljubljanska borza je v tem letu organizirala dražbe delnic v lasti Sklada RS za razvoj, na katerega so podjetja v procesu privatizacije prenesla 20% svojega premoženja. Pooblaščene investicijske družbe (PID), so na ta način postopoma oblikovale svoje premoženjske bilance oziroma portfelje. Za to leto je pomembno tudi trgovanje z blagajniškimi zapiski Banke Slovenije. Blagajniški zapiski so uspešno vplivali na temeljne cilje monetarne oziroma tečajne politike, a so neugodno vplivali na delniški trg. Leta 1994 je obseg trgovanja z delnicami (53 milijard tolarjev) prvič presegel obseg trgovanja z obveznicami (33 milijard tolarjev). Približno 26 milijard tolarjev pa je v tem

41

letu predstavljalo trgovanje na osnovi kratkoročnih vrednostnih papirjev. Najprometnejše so bile delnice Dadasa, SKB redne, SKB prednostne, Nike in Probanke. Najbolj trgovane obveznice so še naprej ostajale obveznice Republike Slovenije. Med kratkoročnimi vrednostnimi papirji so prevladovali dvodelni blagajniški zapisi Banke Slovenije. Promet glede na vrste vrednostnih papirjev se je v začetnem obdobju borze zelo spreminjal. Odstotek trgovanja z delnicami je naraščal in leta 1994 dosegel polovico vsega prometa. Po drugi strani je odstotek trgovanja z obveznicami upadal; z začetnih 96% je zdrknil na 29% v letu 1994. Promet s kratkoročnimi vrednostnimi papirji pa je bil v tem začetnem obdobju zelo nestalen.

4.5.2. LJUBLJANSKA BORZA V LETIH 1995 IN 1996 Tudi po letu 1994 Ljubljanska borza ni mirovala. Z namenom, da bi se približala načinu poslovanja borz v razvitih tržnih gospodarstvih, se je njen razvoj še pospešil. 5. januarja 1995 je pričel delovati izven-borzni organizirani trg C ali OTC. Ta trg predstavlja trgovanje z vsemi vrednostnimi papirji, ki niso uvrščeni v borzni kotaciji A ali B. Predhodno sta se ti dve kotaciji imenovali uvrščena kotacija 1 in uvrščena kotacija 2, poleg njiju je obstajal še prosti trg. Ob ukinitvi prostega trga so se obveznice in delnice tega trga uvrstile v eno izmed uradnih kotacij, ali v izven-borzno trgovanje. (Bilten Ljubljanske borze, 1995, str. 11). Za trgovanje na OTC potrebujejo izdajatelji vrednostnih papirjev dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev. Izdati morajo prospekt in uspešno zaključiti javno prodajo, kakor tudi prosta prenosljivost vseh javno izdanih vrednostnih papirjev. Pobudo za uvrstitev na trg C lahko poda kdorkoli in ne le vodstvo izdajatelja, kot to velja za uvrstitev na uradno kotacijo. Sklep o uvrstitvi na trg C sprejme Uprava Ljubljanske borze. Trgovanje na izven-borznem trgu poteka preko elektronskega sistema trgovanja BIS (Letno poročilo 1995, 1996, str. 12). Pomemben dogodek v letu 1995 je bilo srečanje Evropskega združenja borz vrednostnih papirjev (FESE), ki je potekalo v Sloveniji. Poglavitni temi strokovnega posveta sta bili: davčne spodbude na področju vrednostnih papirjev ter izpolnjevanje priporočil skupine tridesetih držav (G-30) kot dejavnika razvoja mladih razvijajočih se trgov kapitala (Letno poročilo 1995, 1996, str. 12). Na pobudo Ljubljanske borze je bila 9. oktobra istega leta ustanovljena ločena pravna oseba za trgovanje s terminskimi pogodbami, Terminska borza d.d. (Letno poročilo 1995, 1996, str. 16). 14. decembra 1995 je potekal na Ljubljanski borzi zadnji klasični borzni sestanek, s prostim izklicevanjem na parketu. Odtlej poteka trgovanje z vrednostnimi papirji izključno elektronsko. S svojim delovanjem je leta 1995 pričela tudi Centralna klirinško depotna služba d.d. (KDD), ki je zadolžena za vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev in za denarno poravnavo poslov z vrednostnimi papirji, sklenjenimi preko BIS.

42

Na borznem trgu je bilo v letu 1995 opravljenega nekaj čez 61 milijard tolarjev prometa (40 milijard z delnicami in 21 milijard z obveznicami). Najpomembnejše so bile delnice Dadasa, SKB banke, BTC-ja tre Mladinske knjige. Med obveznicami so največ prometa ustvarile obveznice Republike Slovenije: RSL 1, RSL 2, RSL 8. Trgovanje s kratkoročnimi vrednostnimi papirji je doseglo 20 milijard tolarjev. S temi papirji se je trgovalo na organiziranem trgu C. Na OTC se je trgovalo tudi z nekaterimi dolgoročnimi papirji (6 milijard tolarjev). Promet z delnicami na trgu vrednostnih papirjev se je v tem letu povečal na 49% odstotkov. Delež obveznic se je nekoliko zmanjšal, na 26%; promet s kratkoročnimi vrednostnimi papirji pa je znašal 24% vsega trgovanja. V začetku 1996 se je na borzo uvrstila prva javna delniška družba iz naslova lastninskega preoblikovanja, Kolinska d.d.. V celem letu se je v uradni borzni kotaciji A in B uvrstilo še 9 delnic, v trgovanje na izven-borznem trgu pa se je v tem letu uvrstilo 19 novih delnic iz naslova lastninskega preoblikovanja. N a borzo se niso uvrstile delnice PID-ov v katere je vložilo svoje lastniške certifikate več kot polovica Slovencev. Z delnicami PID-ov je potekalo terminsko trgovanje na neorganiziranem trgu (»sivi trg«). Na »sivem trgu« se trguje s še neizdanimi delnicami, ki še niso vknjižene v centralnem registru pri KDD; z njimi trgujejo nepooblaščeni akviziterji. Zaradi neažurnega trgovanja se pojavlja nevarnost prevzemov. (Letno poročilo 1996, 1997, str. 4-5). V letu 1996 se je na Ljubljanski borzi trgovalo izključno elektronsko, zato se je pojavila zahteva po racionalizaciji obstoječega sistema. Poleg tega je bila posodobitev omrežja BIS neizogibna. Prešlo se je na novo in hitrejšo komunikacijsko tehnologijo, ki članom omogoča boljše in zanesljivejše poslovanje. Razvita sta bila tudi dva komplementarna sistema za vpogled v tekoče in pretekle podatke Ljubljanske borze (Letno poročilo 1996, 1997, str, 12-13). Decembra 1996 je Londonska borza po pregledu internih aktov in po opravljenem zaslišanju predstavnikov Ljubljanske borze d.d. priznala našo borzo kot reguliran, urejen in redno delujoč trg vrednostnih papirjev in jo uvrstila na spisek priznanih borz. Priznanje pomeni izpolnitev predpogoja za uvrstitev delnic slovenskih podjetij v trgovanje na Londonski borzi. Slednje se je zgodilo v letu 1997 (Letno poročilo 1996, 1997, str. 9). 31. oktobra 1996 se je Ljubljanska borza vključila v izračun indeksa CESI. (Letno poročilo 1996, 1997, str. 22). V letu 1996 je bilo na borznem trgu A in B skupaj ustvarjenega 64,7 milijard SIT prometa (največ v mesecu marcu in oktobru, najmanj pa se je trgovalo v poletnih mesecih). Med vzroki za nenadno zmanjšanje prometa je gotovo tudi likvidacija družbe za upravljanje investicijskih skladov Proficie Dadas, začetek postopka v zvezi z odvzemom licence borzno-posredniški hiši Dadas ter ugotovitve opravljenih revizij Agencije za plačilni promet, nadziranje in informiranje v Salusu in v Mladinski knjigi Založbi. Padanje delniških tečajev v tem času se je odrazilo na gibanju borznega indeksa SBI (Bilten Ljubljanske borze, 1996, str. 2). Med delnicami so bile najpomembnejše delnice SKB Banke, Dadasa, Mercatorja in Leka A. Med obveznicami so več kot tretjino prometa ustvarile obveznice Republike 2; sledile so obveznice RS 1, RS 11 ter SKB Banke (Letno poročilo 1996, 1997, str. 24 in 29).

43

Na odprtem trgu C je bil promet nižji kot leto poprej. V letu 1996 se je na trgu C pojavilo kar 19 novih delnic in 4 nove obveznice, medtem ko se je v borzno kotacijo A in B uvrstilo 9 novih delnic in 5 obveznic (Letno poročilo 1996, 1997, str. 26-27). Navkljub padcu prometa se je število opravljenih transakcij v letu 1996 povečalo. Promet z delnicami je v celotnem prometu od prejšnjega leta narasel iz 49% na 77%. Na ta račun sta se znižala deleža trgovanja z obveznicami in kratkoročnimi vrednostnimi papirji.

4.5.3. LJUBLJANSKA BORZA V LETIH 1997 IN 1998

V letu 1997 je borza napravila korak v smeri internacionalizacije. Internacionalizacija poslovanja je pomenila prihod tujih institucionalnih portfeljskih invstitorjev in obenem uvrstitev globalnih potrdil o lastništvu (GDR – Global Depositary Receipts) prvih dveh slovenskih podjetij (SKB Banke d.d. in BTC d.d.) na tuje borze. Na drugi strani se je zanimanje tujih investitorjev za naložbe na slovenskem kapitalskem trgu se je v letu 1997 precej povečalo (Letno poročilo 1997, 1998, str. 14-17). Ljubljanska borza je bila 1997 leta na 37. generalni skupščini Svetovnega združenja borz vrednostnih papirjev (FIBV – Federation Internationale des Valeurs) sprejeta v redno polnopravno članstvo FIBV. Ljubljanska borza je postala 50. polnopravna članica in Slovenija 42. država vključena v to združenje. Polnopravno članstvo daje Ljubljanski borzi enakovredno pravico do glasovanja na skupščinah združenja. Ljubljanska borza je med vsemi članicami najmanjša. (Letno poročilo 1997, 1998, str. 10-11). S 1. januarjem 1997 je začela veljati določba 58. člena Zakona o dohodnini, ki se nanaša na obdavčitev kapitalskih dobičkov za fizične osebe. Kapitalski dobički iz naslova trgovanja z delnicami in obveznicami so obdavčeni na letni ravni, kar pomeni da se bodo kapitalske izgube pobotale s kapitalskimi dobički tekočega leta. Davčni zavezanec mora pozitivno razliko navesti v napovedi dohodnine. Slednje ne velja v primeru, ko gre za prvo prodajo privatizacijskih delnic, in ko gre za dolgoročne nakupe vrednostnih papirjev, če lastnik proda vrednostni papir po več kot treh letih po nakupu. Zavezanec za navedeni davek je tudi fizična oseba, ki ni rezident Republike Slovenije, če na njenem območju dosega dobiček iz naslova vrednostnih papirjev (Letno poročilo 1996, 1997, str. 10-15). Celotni borzni promet je v letu 1997 dosegel višjo vrednost kot v letu 1996. V letu 1997 je znašal kar 108,3 milijarde SIT. V primerjavi z leto 1996 se je povečal za 24,5%. Na borznem trgu je bilo ustvarjenega 62,9 milijard SIT prometa, na prostem trgu in s kratkoročnimi papirji pa 45,4 milijarde SIT. Promet z delnicami je predstavljal 80,8% celotnega prometa, promet z obveznicami 10,6% ter s kratkoročnimi vrednostnimi papirji 8,5%. Najbolj prometne so bile delnice Krke, Leka, Mercatorja, SKB Banke in Petrola. Med najbolj prometnimi obveznicami v letu 1997 pa najdemo obveznice RS 2, BTC-ja, Sklada RS za razvoj in Slovenskega odškodninskega sklada. Z letom 1998 so stopila v veljavo nova Pravila in postopki poslovanja borze. Pravila predstavljajo sestavni del pogodbenih razmerij med borzo in člani borze, njihovimi

44

posredniki in izdajatelji vrednostnih papirjev, ki so sprejeti v borzno kotacijo. Nova pravila na novo urejajo borzno poslovanje z delnicami investicijskih družb in pooblaščenih investicijskih družb. Natančneje so izdelani postopki borze v primeru razširitev kotacij vrednostnih papirjev na podlagi nadaljnjih izdaj vrednostnih papirjev, preoblikovanj razredov vrednostnih papirjev, pripojitev oziroma izdaj vrednostnih papirjev na podlagi pogojnega kapitala. Natančneje je izdelano obveščanje in poročanje izdajateljev vrednostnih papirjev, ki kotirajo na borzi (Bilten Ljubljanske borze, 1998, str. 6-7). Ljubljanska borza je v decembru 1998 pričela poskusno izračunavati indeks delnic pooblaščenih investicijskih družb (PIX). Indeks, ki ga je borza pričela objavljati 1. februarja 1999, sestavlja 20 rednih delnic PID-ov z najvišjo kapitalizacijo, vključenih v trgovanje na organiziranem trgu Ljubljanske borze. Indeks je izračunan kot serija tržne kapitalizacije izbranih družb. Promet na Ljubljanski borzi je v letu 1998 dosegel 173,4 milijarde SIT kar je 60,1% več kot leta 1997. največ prometa je bilo decembra (nov rekord 35,9 milijarde SIT). Povečalo se je tudi dnevno povprečje poslov (od 564 na 943 poslov). Delež prometa z delnicami v letu 1998 je bil 77%, delež obveznic 13%, kratkoročnih vrednostnih papirjev 4% in delež PID-ov je bil 6%. Najprometnejše so bile delnice Leka, Krke, Petrola, Mercatorja in Radenske (skupaj 49% celotnega prometa). Najprometnejše obveznice v letu 1998 so bile: RS 4. izdaja, Lek, RS 9. izdaja, slovenski odškodninski sklad, RS 2. izdaja in SKB Banka 3. izdaja. Opravljenih je bilo tudi 555 poslov v vrednosti 64,9 milijarde SIT.

4.5.4. LJUBLJANSKA BORZA V LETIH 1999 IN 2000 V letu 1999 je Ljubljanska borza praznovala 10. obletnico obstoja. To leto je v veljavo stopil pridružitveni sporazum med Slovenijo in državami EU, slovenski parlament je spomladi sprejel pomemben paket finančne zakonodaje (bančništvo, trg vrednostnih papirjev, devizno poslovanje, dematerializacija, finančno poslovanje podjetij. 1. julija je bil uveden davek na dodano vrednost in s tem ukinjen prometni davek na trgovanje z vrednostnimi papirji. Sprejeta je bila pokojninska reforma, ki naj bi omogočila ustanavljanje vzajemnih pokojninskih skladov. Na trgu se je pojavil nov instrument, ki omogoča dodaten pokojninski vir – pokojninski bon. Poglavitni projekt borze v tem letu je bil dokončna izdelava in instalacija novega borznega trgovalnega sistema (BTS), ki je del širšega BIS (Letno poročilo 1999, 2000, str. 4-6). Promet na borzi je v letu 1999 dosegel 265,7 milijarde SIT, kar je 53,2% več kot leta 1998. V posameznih mesecih je promet nihal med 10 milijardami SIT v juliju in 44,3 milijardami v decembru. S petimi kotirajočimi podjetij je bilo opravljenega 50% celotnega prometa, medtem ko s petimi obveznicami 75% celotnega prometa. Delež prometa z delnicami v letu 1999 je bil 63,4%, z obveznicami je bil 13,3%, s kratkoročnimi vrednostnimi papirji 2,4%, delež delnic investicijskih družb pa je bil 20,2%. Dnevno število opravljenih poslov se je povečalo za 86,6% in znašalo 1.760 poslov na dan (vrednost 1 milijarda SIT). Borza je leta 1997 dovolila trgovanje s svežnji; najnižja dovoljena vrednost svežnja je znašala 15 milijonov SIT in je bila 1998 leta povišana na 30 milijonov SIT. V letu 1999 je bilo

45

prijavljenih 1072 poslov s svežnji. Njihova vrednost je znašala 49,1% celotnega letnega prometa borze. (Letno poročilo 1999, 2000, str. 10-12). V letu 2000 je začela delovati nov spletna stran borze. 14. aprila so Ljubljanska borza, Ministrstvo za ekonomske odnose in razvoj ter Komisija za vrednostne papirje Federacije Bih podpisale pogodbo o sodelovanju pri vzpostavitvi borze vrednostnih papirjev v Sarajevu. Junija so bila sprejeta nova Pravila Ljubljanske borze; mesec pozneje je borza pričela z izračunavanjem novih izpopolnjenih borznih indeksov. Jeseni sta makedonska in Ljubljanska borza podpisali pogodbo o sodelovanju. S podpisom sporazuma o sodelovanju med londonsko in Ljubljansko borzo je bil postavljen temelj dolgoročnega sodelovanja. Z združitvijo borznih kotacij A in B je prišlo do sprememb v uradni tečajnici borze. Temu ustrezno so se prilagodili pogoji za sprejem v enotno kotacijo (Letno poročilo 2000, 2001, str. 4-5). Prevzemi in združevanja v letu 2000 so povzročili koncentracijo lastništva. Najbolj intenzivno so te dejavnosti potekale v trgovski dejavnosti, kemični industriji, panogi hrana in pijača ter bančnem sektorju. Medtem ko so bili prevzemi v industrijskih in trgovskih panogah uspešni, se v bančnem sektorju nobena od napovedanih združitev v letu 2000 ni uresničila. Vrednostni obseg prometa na borzi je v letu 2000 za 1,5% presegel tistega iz leta 1999 in dosegel 269,6 milijarde SIT. Obseg prometa v posameznih mesecih je nihal med 10,9 milijardami SIT v avgustu in 53 milijardami SIT v decembru, ki je tradicionalno najbolj prometen. Rekordni mesec v prvem polletju je bil marec z 28 milijardami SIT prometa. Daleč največji obseg prometa je bil v decembru (53,1 milijarde SIT) in je predstavljal skoraj 20% letnega prometa borze. Delnice z največjo tržno kapitalizacijo so bile: Krka (97 milijard SIT), Lek A (76,6 milijarde SIT), Mercator (47,7 milijarde SIT), Petrol (40,4 milijarde SIT) in Sava (28,1milijarde SIT). V letu 2000 so borzni člani prijavili 1318 poslov s svežnji (leta 1999 1072). Njihova skupna vrednost je bila 155,6 milijarde SIT ali 57,7% (leta 1999 še 49,1%; leta 1998 pa 37%) celotnega letnega prometa borze. Dnevno povprečje poslov v 250 trgovalnih dneh leta 2000 je bilo 1.586 in se je v primerjavi z letom 1999 zmanjšalo za 10%, hkrati pa se je v letu 2000 povprečna dnevna vrednost poslov povečala za 10%, od 1 milijarde na 1,1 milijarde SIT. Delež prometa z delnicami podjetij v letu 2000 je bil 53,9% (leta 1999 še 63,4%), z delnicami investicijskih družb 23,3% (leta 1999 20%), z obveznicami 20,9% (leta 1999 13,3%), s kratkoročnimi vrednostnimi papirji 1,2% (leta 1999 2,4%), delež trgovanja s pokojninskimi boni v celotnem prometu pa je znašal 0,7%. Tako se je že tretje leto nadaljeval trend zniževanja deleža prometa z delnicami družb, saj se je od najvišje letne vrednosti 81% v letu 1997 postopno zniževal, leta 1998 je recimo znašal še 77%, v letu 2000 pa le še omenjenih 54%. (Letno poročilo 2000, 2001, str. 20-25).

4.5.5. LJUBLJANSKA BORZA V LETIH 2001 IN 2002 Leto 2001 se je začelo z združitvijo borznih kotacij A in B, 1. januarja. V aprilu je v Ljubljani potekalo srečanje predstavnikov srednjeevropskih borz, istega meseca je začel delovati makedonski elektronski trgovalni sistem BTSE, za kar imajo strokovnjaki Ljubljanske borze velike zasluge. Julija so bile odpravljene vse omejitve Banke Slovenije, povezane z investiranjem nerezidentov na slovenskem trgu kapitala. Avgusta je

46

Ljubljanska borza vrednostnih papirjev podpisala licenčno pogodbo s Komisijo za trg vrednostnih papirjev v Črni gori za izvedbo projekta »Programska oprema za trgovanje z vrednostnimi papirji v Črni gori«. Decembra sta direktorja Ljubljanske in Zagrebške borze podpisala sporazum o medsebojnem sodelovanju (Letno poročilo 2001, 2002, str. 5). Promet na vseh trgih Ljubljanske borze je v letu 2001 dosegel rekordno letno vrednost, 348,64 milijarde SIT, kar je za 29,3% ali za 79 milijard več kot leta 2000. Obseg trgovanja je po mesecih nihal med 17,51 milijardami SIT, v aprilu in 46,59 milijardami SIT, v decembru. Na račun povečanja deleža prometa z delnicami gospodarskih družb je padel delež prometa pid-ov. Delež delnic rednih delniških družb je v letu 2001 znašal 68%; s 15,9% sledijo delnice investicijskih družb ter obveznice s 14,8%. Delež prometa s kratkoročnimi vrednostnimi papirji je znašal 0,8%, s pokojninskimi boni pa 0,5%. Zaradi koncentracije lastništva in pomanjkanja aktivnosti malih vlagateljev je število transakcij upadlo. V letu 2001 je bilo sklenjenih okoli 320.000 poslov, torej za 20% manj kot prejšnje leto. Dnevno se je na borzi sklenilo 1.296 poslov s povprečno vrednostjo 1 milijona SIT. Dnevna vrednost prometa se je v primerjavi s preteklim letom povečala za 30%, na 1,41 milijarde SIT. V letu 2001 je bilo prijavljenih 1.512 poslov s svežnji (največ dotlej) v vrednosti 197,4 milijarde SIT, kar predstavlja 56,6% skupnega prometa tega leta (Letno poročilo 2001, 2002, str. 8). V letu 2002 beležimo začetek delovanja sistema elektronskega obveščanja SEOnet. SEOnet je začel delovati 15. januarja. Gre za javno dostopno elektronsko storitev Ljubljanske borze, ki vsakomur omogoča dostop do poslovnih informacij o družbah, katerih vrednostni papirji so uvrščeni v trgovanje na borzi, poleg tega pa tudi do javnih objav borze in drugih institucij trga kapitala. Marca 2002 se je na NEX Montenegro borzi v Podgorici začelo trgovanje na novem trgovalnem sistemu, pri njegovi vzpostavitvi pa je s svojim znanjem in tehnologijo sodelovala tudi Ljubljanska borza. Marca in novembra je izšel nov letni imenik podjetij s svežimi informacijami v elektronski obliki, ki je dosegljiv na spletnih straneh www.ljse.si. Letni imenik predstavlja temeljit pregled dogajanja, povezanega s posameznimi vrednostnimi papirji in izdajatelji teh vrednostnih papirjev v preteklem obdobju. Finančno-borzna konferenca leta 2002 je potekala od 16. do 17. maja v Hotelu Emona v Portorožu. 1. avgusta 2002 je zaradi uskladitve nekaterih PID-ov z določbami ZISDU prišlo do razširitve tečajnice. Podatki o investicijskih skladih so dodatno razčlenjeni. Ločeno se navajajo podatki o investicijskih družbah in pooblaščenih investicijskih družbah, ki so svoje poslovanje uskladile z zahtevami ZISDU, ter ločeno podatki o pooblaščenih investicijskih družbah, ki uskladitve še niso izvedle. Novartis je novembra obvestil javnost, da je pridobil več kot 99 odstotkov vseh delnic Leka in razglasil prevzem za uspešen. Direktor Ljubljanske borze, dr. Draško Veselinovič, in direktorica Beograjske borze, ga. Gordana Dosatnič, sta 10. decembra 2002 v Beogradu podpisala sporazum o izmenjavi informacij in sodelovanju med obema borzama (Letno poročilo 2002, 2003, str. 8). Leto 2002 je bilo na Ljubljanski borzi leto rekordov. Med najpomembnejšimi velja izpostaviti rekordno rast Slovenskega borznega indeksa SBI 20, ki je v letu 2002 dosegel rekordno letno donosnost 55,2%. Rekorden je bil tudi vrednostni obseg prometa, ki je v letu 2002 znašal 481 milijard tolarjev, prav tako pa tudi celotna kapitalizacija Ljubljanske borze, ki je 31.12.2002 znašala 2.174,2 milijarde tolarjev. V letu 2002 se je povečal vrednostni obseg prometa z obveznicami za 114,2% na 110,6 milijard tolarjev. Delež

47

obveznic v vrednostnem obsegu prometa se je tako povečal s 14,8% v letu 2001 na 23,0% v letu 2002. Največ vrednostnega obsega prometa je bilo v letu 2002 sklenjenega z delnicami Krke (46,7 milijard tolarjev), sledile pa so redne delnice Leka (42,0 milijard tolarjev) in obveznice Slovenske odškodninske družbe 2. izdaje, s katerimi je bilo sklenjeno za 23,4 milijarde tolarjev vrednostnega obsega prometa. Izmed 452.805 poslov, sklenjenih na Ljubljanski borzi v letu 2002, je bilo 1.555 poslov opravljenih v svežnjih v skupni vrednosti 219,0 milijard tolarjev, oziroma 45,5% celotnega vrednostnega obsega prometa borze v letu 2002. Povprečna vrednost posameznega posla s svežnjem je znašala 140,8 milijonov tolarjev, medtem ko je povprečna vrednost posla, brez upoštevanja svežnjev, znašala 580.657 tolarjev in se je v primerjavi z letom 2001 povečala za 22,4%. Med borznimi člani je bila v letu 2002 najaktivnejša Abanka, katere posredniki so v letu 2002 sklenili za 93,7 milijarde tolarjev poslov, sledila je Nova Ljubljanska banka s 93,6 milijardami tolarjev, medtem ko je bila tretja Perspektiva s 86,0 milijardami tolarjev prometa (Letno poročilo 2002, 2003, str. 10-11).

48

5. SKLEP V današnji družbi nastajajo finančni presežki in finančni primanjkljaji. Mehanizem, ki omogoča prenos sredstev od suficitarnih k deficitarnim celicam se imenuje finančni trg, ki ga v širšem, glede na čas dospelosti sredstev, delimo na trg denarja in trg kapitala. Čeprav je meja med trgoma zabrisana, je denar praviloma kratkoročno sredstvo, ki se ga uporablja za likvidnostne namene, kapital pa dolgoročno sredstvo, ki se ga uporablja za investicijske namene. Finančni trg skrbi za prenos sredstev k tistim, ki imajo produktivno investicijske možnosti ter s tem skrbi za večjo učinkovitost in produktivnost v celotni ekonomiji. Prenos se lahko vrši na neposreden ali posreden način, kjer v vlogi ponudnikov in povpraševalcev sredstev nastopajo finančni posredniki. Finančni trg je poleg finančnih institucij in finančnih instrumentov osnovni sestavni element finančnega sistema. Finančne institucije skrbijo za večjo denarno akumulacijo in večji pretok denarja. Finančni instrumenti so določene pisne ali ustne pogodbe, ki imajo za posledico finančno transakcijo in skrbijo za povezovanje presežkov in primanjkljajev. Med neprenosljive finančne instrumente sodijo zlasti vloge in krediti, medtem ko prenosljive finančne instrumente poznamo pod pojmom vrednostni papirji. Finančni trg kot del finančnega sistema se v najbolj splošnem deli na trg denarja in trg kapitala. Na trgu kapitala se trguje z dolgoročnimi finančnimi instrumenti, katerih zapadlost je daljša od enega leta. Kratkoročne finančne oblike s katerimi se trguje na denarnem trgu imajo rok dospetje krajši od enega leta. Delitev finančnega trga je mogoče opraviti tudi glede na druge kriterije. Deficitna družbena celica lahko zbira sredstva, tako da se izda dolžniški finančni instrument (obveznica) ali pa se izda lastniški finančni instrument (navadna delnica). V smislu te delitve govorimo o trgu lastniškega in trgu dolžniškega kapitala. Konkurenčnost v finančnem sistemu usmerja sredstva v investicije z najvišjim donosom kar posledično povzroča gospodarsko rast. Finančni sistem mora biti solventen in učinkovit. Razvit finančni trg se ne ozira na državne meje ter omogoča pretok kapitala prek državnih meja. Trg vrednostnih papirjev je del trga kapitala ki omogoča nastanek vrednostnih papirjev in njihov prenos. Trg omogoča racionalno alokacijo prihrankov in zamenjavo likvidnih sredstev v investicijska ter obratno. Poglavitna funkcija trga vrednostnih papirjev je v tem, da zbere na istem mestu ponudnike in povpraševalce vrednostnih papirjev. Učinkovit trg vrednostnih papirjev zagotavlja likvidnost, pravočasne in natančne informacije ter nizke stroške transakcij. Trg vrednostnih papirjev je slojevit in se deli v primarni in sekundarni trg vrednostnih papirjev ter v terciarni in kvartarni trg. Na primarnem trgu se papirji ponudijo v prodajo prvič. Namen nove izdaje vrednostnih papirjev je v zagotavljanju svežih finančnih sredstev. Na sekundarnem trgu se trguje s papirji, ki so že bili prodani na primarnem trgu. Ti papirji lahko na sekundarnem trgu menjajo lastnika in kupcem papirja zagotavljajo likvidnost naložb. Primarno so institucije sekundarnega trga vrednostnih papirjev borze. Sekundarni trg deluje tudi prek trga okenc (OTC). Tu se trguje z vrednostnimi papirji, ki ne kotirajo na borzi. Trg prek okenc nima fizične oblike. Organiziran je kot množica posrednikov po vsej državi povezanih s komunikacijskimi sredstvi. Kadar na se trgu prek okenc trguje z vrednostnimi papirji, ki kotirajo na borzi, govorimo o terciarnem trgu. Kvartarni trg vrednostnih papirjev zajema trgovanje z vrednostnimi papirji brez posrednika. Velike finančne institucije pogosto sklepajo večje posle same, saj se s tem izognejo proviziji. Vrednostni papir je finančna oblika, katere bistvo je zapis pravice na papir, kar povzroči, da se s prenosom listine prenese tudi na njej opisana pravica. Osnovna delitev deli

49

vrednostne papirje na popolne in nepopolne vrednostne papirje. Za trgovanje na trgu vrednostnih papirjev so pomembni popolni vrednostni papirji. Bistvene sestavine papirjev so: subjekti razmerja, vsebina razmerja ter čas trajanja razmerja. Po času ločimo kratkoročne in dolgoročne vrednostne papirje. Prvi ustanavljajo do enega leta trajajoče razmerje, drugi pa razmerje nad enim letom. Nadalje delimo vrednostne papirje glede na naravo razmerja (stvarno ali obligacijsko), na dolžniške, lastniške ter izvedene vrednostne papirje. Glede na subjekt, ki je vrednostni papir izdal ločimo javne in zasebne vrednostne papirje. Omenjene delitve niso edine, so pa najpogostejše. Delnica kot lastninski vrednostni papir izdajatelju prinaša trajen vir sredstev, imetniku pa solastništvo podjetja s trajno udeležbo na dobičku ter glasovalno pravico o najpomembnejših odločitvah. Obveznica je dolžniški vrednostni papir, ki zagotavlja lastniku povračilo vloge skupaj s pripadajočimi obrestmi v natančno določenih rokih. Vrednostni papirji, ki so izvedeni iz kakšne druge terjatve temeljijo na kakšnem specifičnem premoženjskem ali dolžniško-upniškem razmerju. Opcijski vrednostni papirji so vrednostni papirji, ki vsebujejo pravico, vendar ne obveznosti kupiti ali prodati določen vrednostni papir za določeno ceno v določenem časovnem obdobju ali na natančno določen datum. Opcije so prilagodljiv finančni instrument s katerimi se navadno trguje na specializiranih borzah. Terminski vrednostni papirji so vrednostni papirji, ki so v bistvu pogodbe o nakupu in prodaji določenega standardnega finančnega instrumenta po določeni ceni, na določen prihodnji datum. Novejša vrsta vrednostnih papirjev so sintetični vrednostni papirji, ki nastanejo s kombinacijo posameznih vrednostnih papirjev in so hibriden finančni instrument. Borze razvrščamo v: efektne borze ali borze vrednostnih papirjev, kjer so predmet trgovanja prvovrstni vrednostni papirji; devizne borze; denarne borze (trgovanje z bančnimi krediti); blagovne borze. Trgovanje na borzi poteka po sistemu konkurenčne dražbe. Tečaji vrednostnih papirjev se oblikujejo glede na ponudbo in povpraševanje. Vsaka borza bi morala zagotavljati transparentnost, likvidnost, varnost, poštenost in učinkovitost. Organizacijo borz določa borzno pravo. Izoblikovala sta se dva temeljna tipa organiziranosti in poslovanja borz. Kontinentalni in anglosaški. Anglosaški tip borz je usmerjen podjetniško. Njegovo delovanje regulira država posredno prek ustrezne zakonodaje, le s splošno temeljno zakonodajo; v večini primerov tudi preko posebne državne agencije ali komisije za vrednostne papirje. Organizacijo in poslovanje borz, ki so organizirane kot delniške družbe urejajo interni predpisi. Člani borze so borzno-posredniške hiše, bankam pa je članstvo prepovedano. Kontinentalni tip borze je ustanovljen in urejen preko državnih gospodarskih zbornic. Uslužbence plačuje država; borze so javne institucije. Kontinentalne borze so strože podvržene zakonski regulativi in manj tržno usmerjene. Članice borz so tudi banke. Anglosaški tip najbolje predstavlja ameriški model, kontinentalnega pa nemški model borz. Za druge države velja, da so v svojih modelih borz poizkušale združiti najučinkovitejše elemente obeh modelov. Danes šteje za najpomembnejši tip kontinentalne borze borza v Frankfurtu. Leta 1993 je nosilec dejavnosti frankfurtske borze postala nova institucija – nemška borza d.d. Za razliko od evropskih kontinentalni borz v ZDA na borzah ni več vrst kotacij. Položaj prve kotacije tako nekako prevzemajo papirji na NYSE, druga kotacija so papirji na AMEX, kot prosti trg (v evropskem smislu) pa se šteje trgovanje preko OTC trga. V Sloveniji segajo začetki borzništva v 20. stoletje. Prva borza v Sloveniji je zaživela leta 1924 v Ljubljani, na njej se je sprva trgovalo z blagom in vrednostnimi papirji, pozneje

50

tudi z devizami. Med drugo svetovno vojno je trgovanje zamrlo, po drugi svetovni vojni pa nekaj časa z redkimi izjemami mirovalo. Ponovno je Ljubljanska borza začela delovati znova 29. marca 1990. Ustanovilo jo je 33 bank iz celotne bivše federacije. Ljubljanska borza je organizirana po vzoru drugih svetovnih borz vrednostnih papirjev. Po organizaciji in načelih delovanja je v nekaterih segmentih podobna anglosaškemu, v nekaterih pa kontinentalnemu tipu borz. Ljubljanska borza je organizirana kot delniška družba. Njen osnovni kapital je razdeljen med delničarje ali člane borze. Člani ljubljanske borze so lahko le banke in borzno-posredniške družbe, ki izpolnjujejo predpisane pogoje in imajo dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev za opravljanje tovrstnih poslov. Organi Ljubljanske borze so skupščina delničarjev, uprava borze, nadzorni svet, odbor za sprejem, častno sodišče in borzno razsodišče. Za dolgoročne vrednostne papirje je trgovanje na Ljubljanski borzi organizirano v dveh borznih kotacijah: A in B. Vzporedno poteka trgovanje na izvenborznem trgu. Uradni delniški indeks Ljubljanske borze se imenuje slovenski borzni indeks (SBI). Delniški indeks je število, ki prikazuje splošno raven tečajev glede na raven v baznem obdobju. Izračunavati so ga začeli 1994. Sprememba borznega indeksa izraža povprečno spremembo (zvišanje ali znižanje) cen delnic glede na prejšnji dan. 1997 je Ljubljanska borza pričela objavljati indeks SBI po novi metodologiji. Da se delnica vključi v SBI mora izpolnjevati določene zahteve, saj so v SBI le izbrane (najpomembnejše) delnice. Slovenske delnice sodelujejo tudi v indeksu srednjeevropskih držav CESI. Indeks sestavljajo podatki borz iz Budimpešte, Prage, Varšave, Bratislave in Ljubljane. Poleg SBI poznamo v Sloveniji tudi borzni indeks obveznic (BIO). Razvoj Ljubljanske borze vrednostnih papirje je mogoče razdeliti na več obdobji. Začetno obdobje zajema poslovanje na Borzi do vključno leta 1994. V letu 1994 je bil sprejet nov Zakon i trgu vrednostnih papirjev; obseg trgovanja z delnicami (53 milijard tolarjev) je prvič presegel obseg trgovanja z obveznicami (33 milijard tolarjev). 1995 je pričel delovati izven-borzni organizirani trg C ali OTC. Ta trg predstavlja trgovanje z vsemi vrednostnimi papirji, ki niso uvrščeni v borzni kotaciji A ali B. 1995 je bila ustanovljena tudi Terminska borza d.d., s svojim delovanjem je leta 1995 pričela tudi Centralna klirinško depotna služba d.d. Decembra 1996 je Londonska borza po pregledu internih aktov in po opravljenem zaslišanju predstavnikov Ljubljanske borze d.d. priznala našo borzo kot reguliran, urejen in redno delujoč trg vrednostnih papirjev in jo uvrstila na spisek priznanih borz. V letu 1997 je borza napravila korak v smeri internacionalizacije. Z letom 1998 so stopila v veljavo nova Pravila in postopki poslovanja borze. V letu 1999 je bil poglavitni projekt borze dokončna izdelava in instalacija novega borznega trgovalnega sistema (BTS), ki je del širšega BIS. V letu 2000 je začela delovati nov spletna stran borze. 14. aprila so Ljubljanska borza, Ministrstvo za ekonomske odnose in razvoj ter Komisija za vrednostne papirje Federacije Bih podpisale pogodbo o sodelovanju pri vzpostavitvi borze vrednostnih papirjev v Sarajevu. Junija so bila sprejeta nova Pravila Ljubljanske borze. Leto 2001 se je začelo z združitvijo borznih kotacij A in B. To leto so bile odpravljene vse omejitve Banke Slovenije, povezane z investiranjem nerezidentov na slovenskem trgu kapitala. Direktorja Ljubljanske in Zagrebške borze podpisala sporazum o medsebojnem sodelovanju. V letu 2002 beležimo začetek delovanja sistema elektronskega obveščanja SEOnet. Promet na Ljubljanski borzi vrednostnih papirjev je naraščal vse od njene ponovne ustanovitve. Tudi leto 2002 je bilo na Ljubljanski borzi leto rekordov. SBI 20 je v letu 2002 dosegel rekordno letno donosnost 55,2%. Rekorden je bil tudi vrednostni obseg prometa, ki je v letu 2002 znašal 481 milijard tolarjev, prav tako pa tudi celotna kapitalizacija Ljubljanske borze, ki je 31.12.2002 znašala 2.174,2 milijarde tolarjev.

51

6. POVZETEK Borza vrednostnih papirjev je zgodovinski koncept, ki se je razvijal in dopolnjeval vse do danes. V teoriji govorimo o dveh različnih tipih borz vrednostnih papirjev: kontinentalnemu in anglo-ameriškemu; razlika med tipoma je nemalokrat zabrisana. Bolj pomembna od razlikovanja med tipi sodobnih borz je njihova vloga v finančnemu sistemu. Finančni sistem lahko razdelimo na tri komponente: finančni trg, finančne institucije in finančne instrumente. Od finančnega sistema se zahteva učinkovitost, kar predvsem pomeni racionalno razdelitev obstoječih sredstev. V želji zadostiti tej zahtevi se je razvilo več instrumentov. Borza vrednostnih papirjev je finančna institucija, kjer se trguje z različnimi finančnimi instrumenti (delnice, obveznice, itd..). Trg vrednostnih papirjev je del trga kapital in je lahko razdeljen na štiri podtrge. Najbolj značilen predstavnik anglo-ameriške borze vrednostnih papirjev je morda Ameriški model borze vrednostnih papirjev. Ameriška borza ne pozna različnih kotacij. Vrednostni papirji na NYSE se tako smatrajo kot prva kotacija in vrednostni papirji na AMEXU kot druga kotacija. Tipična predstavnica kontinentalnega modela borzništva je borza v Frankfurtu. Ljubljanska borza vrednostnih papirjev je edina slovenska borza. Po drugi svetovni vojni je bila ponovno ustanovljena 1990. Ljubljanska borza vrednostnih papirje je organizirana podobno kot druge borze vrednostnih papirjev v svetu. Glede na to, da ima značilnosti obeh tipov borz, kontinentalnega in anglo-ameriškega, predstavlja nekakšen hibrid. Organizirana je kot delniška družba. Osnovni kapital je v rokah delničarjev in njenih članov. V preteklih 14 letih je bila naša borza vrednostnih papirjev, skupaj z našo ekonomijo, zahvaljujoč specifičnim tranzitnim okoliščinam, podvržena mnogim spremembam. Sistem se je prilagajal sodobnim normativom na področju borzništva. Kljub temu je bilo zaupanje v borzo veliko; skupaj s solidno rastjo ekonomije je prispevalo k porastu prometa na borzi, ki narašča vse od ponovne ustanovitve borze 1990. Ljubljanska borza vrednostnih papirjev je sodobna borza z mnogo mednarodnimi povezavami; nekaterim vzhodnim državam služi za vzor pri vzpostavitvi borznega trgovanja. Ključne besede: borza vrednostnih papirjev, finančni trg, finančni instrumenti, finančne institucije, trg vrednostnih papirjev, vrednostni papirji, ljubljanska borza vrednostnih papirjev, borza vrednostnih papirjev v Frankfurtu, ameriške borze vrednostnih papirjev.

52

6.1. SUMMARY Stocking-exchange is a historical conception that has been changing and developing until nowadays. In theory we can speak about two different types of stocking-exchange: continental and anglo-american; nevertheless the boundary is often somewhat blurred. What is more important is not the distinction but the function of modern stocking-exchange in financial system. Financial system can be generally divided into three parts: financial market, financial institutions and financial instruments. It should be efficient, which means the rational allocation of existing funds. To meet this requirement, many instruments have been developed. Stocking-exchange is financial institution where one can trade with different financial instruments (shares, bonds, etc.). The market of stocks is a part of a market of capital and can be divided into four subdivisions. Anglo-american type of stocking-exchange is maybe the best represented trough American model of stocking-exchange, where there is no distinction between listed shares as it is so in continental stocking-exchanges. Stocks on NYSE are regarded as first valuation and stocks on AMEX as second. On the other hand, typical continental representative is stocking-exchange in Frankfurt. Slovenian only stocking-exchange in Ljubljana was after second world war again reborn in 1990 (29. march). Ljubljana stocking-exchange is organized similar to other world stocking-exchange models. Having the features of both it is some sort of hybrid between continental and anglo-american stocking-exchange. It is organized as a joint-stocking company, where base capital is in hands of shareholders and its members. In past 14 years has our stocking- exchange the same as all our economy, due to specific transit circumstances, went trough a lot of rapid changes. The system has been adjusted to meet the modern requirements in this field of economy. Nevertheless the confidence in stocking-exchange has been great. Together with well grooving economy it also resulted in traffic at Ljubljana stocking-exchange, which has been increasing since its foundation in 1990. Ljubljana stocking-exchange has turned up to a modern stocking-exchange with many international relations and a leading model for some eastern countries. requirements in this field of economy. Nevertheless the confidence in stocking-exchange has been great. Together with well grooving economy it also resulted in traffic at Ljubljana stocking-exchange, which has been increasing since its foundation in 1990. Ljubljana stocking-exchange has turned up to a modern stocking-exchange with many international relations and a leading model for some eastern countries. Key words: stocking-exchange, financial market, financial instruments, financial institutions, market of stocks, stocks, Ljubljana stocking-exchange, stocking-exchange in Frankfurt, stocking-exchanges in America.

53

7. SEZNAM LITERATURE IN VIROV

1. Aver Boštjan, Petrič Matjaž, Zupančič Blaž: Učinkovitost trga kapitala. Ur., Mramor Dušan Trg kapitala v Sloveniji. Ljubljana: Gospodarski vestnik, 2000, str. 303-353.

2. Balkovec Bojan: Sedemdeset let prve borze v Ljubljani. Ljubljana: Ljubljanska borza vrednostnih papirjev, 1994. 14 str.

3. Bilten Ljubljanske borze. Ljubljana: Ljubljanska borza, 4 (1995), 8, 16 str. 4. Bilten Ljubljanske borze. Ljubljana: Ljubljanska borza, 5 (1996), 11, 20 str. 5. Bilten Ljubljanske borze. Ljubljana: Ljubljanska borza, 8 (1997), 12, 28 str. 6. Bilten Ljubljanske borze. Ljubljana: Ljubljanska borza, 9 (1998), 14, 24 str. 7. Bilten Ljubljanske borze. Ljubljana: Ljubljanska borza, 9 (1998), 15, 28 str. 8. Černe Dušan: Vpliv nacionalnih trgov kapitala na slovenski trg kapitala. Ljubljana:

Ekonomska fakulteta, 1998. 48 str. 9. Fabozzi Frank, Modligiani Franco: Capital Market: Institutions and Instruments.

New Yersey: Prentice-Hall, Inc., 1992. 726 str. 10. Fuller Russell: Modern investments and security analysis. New York: McGraw-

Hill, 1987. 666 str. 11. Gantar Matjaž, Medvešek Miro, Pirtovšek Srečko: Abeceda borzništva. Maribor:

Kapital in Slovenska investicijska banka, 1992. 39 str. 12. Godunc Tomaž: Delniška družba, Diplomsko delo, Ljubljana: Ekonomska

fakulteta, 1991. 58 str. 13. Haft A. Richard: Investing in Securities. Englewood Cliffs, N.J.: Prentice Hall,

INC., 1975. 196 str. 14. Hanžekovič Marijan: Vrednostni papiri i njihovo tržište. Zagreb: Institut za javne

finansije, 1990. 149 str. 15. Letno poročilo 1991. Ljubljana: Ljubljanska borza, 1992. 40 str. 16. Letno poročilo 1992. Ljubljana: Ljubljanska borza, 1993. 36 str. 17. Letno poročilo 1993. Ljubljana: Ljubljanska borza, 1994. 48 str. 18. Letno poročilo 1994. Ljubljana: Ljubljanska borza, 1995. 64 str. 19. Letno poročilo 1995. Ljubljana: Ljubljanska borza, 1996. 32 str. 20. Letno poročilo 1996. Ljubljana: Ljubljanska borza, 1997. 40 str. 21. Letno poročilo 1997. Ljubljana: Ljubljanska borza, 1998. 40 str. 22. Letno poročilo 1998. Ljubljana: Ljubljanska borza, 1998. 40 str. 23. Letno poročilo 1999. Ljubljana: Ljubljanska borza, 2000. 37 str. 24. Letno poročilo 2000. Ljubljana: Ljubljanska borza, 2001. 37 str. 25. Letno poročilo 2001. Ljubljana: Ljubljanska borza, 2002. 38 str. 26. Letno poročilo 2002. Ljubljana: Ljubljanska borza, 2003. 40 str. 27. Mishkin Frederick: Financial Markets and Institutions. 2nd edition. B.k.: Addison

Wesley Longman, 1998. 668 str. 28. Notranji podatki Ljubljanske borze. 29. Papuga Marinko et. al.: Uvod u financijsko tržište i tržište vrednosnih papira. 1.

dio. Zagreb. Zagrebačka poslovna škola, 1990. 225 str.

54

30. Prohaska Zdenko: Finančni trgi. Ljubljana: Ekonomska Fakulteta, 1999. 205 str. 31. Reilly Frank: Investments. 2nd edition. Chicago: The Dryden Press, 1986. 726 str. 32. Ribnikar Ivan: Monetarna ekonomija I. Ljubljana: Ekonomska fakulteta, 1999. 380

str. 33. Selan Miha: Finančni instrumenti. Diplomsko delo. Ljubljana: Ekonomska

fakulteta, 1998. 34 str. 34. Sterling Dorothy: Wall Street The Story of The Stock Exchange. New York:

Doubleday & Company, INC., 1955. 128 str. 35. Stoll R. Hans: Regulation of Securities Markets: An Examination of the Effects of

Increased Competition. New York: New York University Graduate School of Business Adminisration, 1979. 86 str.

36. Svilan Sibil: Vrednostni papirji; namen in vrste, oblikovanje in trgovanje ter upravljanje, Ljubljana: Gospodarski vestnik, 1990

37. Štravs Aleksander Sašo, Ribič Mirjana, Jagodic Zvone: Borza vrednostnih papirjev. Ljubljana: Forum, 1995. 103 str.

38. Tičar Bojan: Borza: organizacija in poslovanje. Ljubljana: Peter Amalietti, 1991. 115 str.

39. Uredba o nematerializiranih vrednostnih papirjih (Uradni list RS, št. 45/95). 40. Veselinovič Draško et al.: Mali borzni seminar (Bilten). Ljubljana: AISEC, 1997.

107 str. 41. Veselinovič Draško: Opcije in drugi terminski (izvedeni) finančni instrumenti.

Ljubljana: Gospodarski Vestnik, 1998. 341 str. 42. Veselinovič Draško: Mednarodne finance. Študijsko gradivo, 2000. 43. Valant Stanislav et. al., uredil Veselinovič Draško: Borzni priročnik Ljubljanske

borze. Ljubljana: Gospodarski vestnik, 1991. 296 str. 44. Zakon o trgu vrednostnih papirjev (Uradni list RS, št. 6/94).

55