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[Table_MainInfo]
宏观研究
证券研究报告
宏观周报 2017 年 05 月 08 日
相关研究
[Table_ReportInfo] 《棚改货币化安臵：地产销售的加速器！》2017.05.04
《金融去杠杆，谁又能安然？——花旗与
富国银行的经验教训》2017.04.27
《出口改善背后，且留一分清醒——兼谈
我国的贸易竞争力》2017.04.25
[Table_AuthorInfo] 分析师:姜超
Tel:(021)23212042
Email:jc9001@htsec.com
证书:S0850513010002
分析师:顾潇啸
Tel:(021)23219394
Email:gxx8737@htsec.com
证书:S0850514100001
分析师:于博
Tel:(021)23219820
Email:yb9744@htsec.com
证书:S0850516080005
联系人:梁中华
Tel:(021)23154142
Email:lzh10403@htsec.com
联系人:李金柳
Tel:(021)23219885
Email:ljl11087@htsec.com
去杠杆进行时，工业生产降温 [Table_Summary] 投资要点：
宏观专题：一季度地方经济：东北华北回暖，东部沿海仍强
一季度各省 GDP 涨跌互现、分化明显。一季度 31 个省份中，GDP 增速较
去年底回升、下降的均为 13 个，与去年同期相比则是 15 升 3 平 13 降。横
向比较，西南各省增速仍高，华东沿海仍是中流砥柱，东北、西北仍较低迷。
东北经济企稳，受益工业回暖。东北经济排名继续下滑，但增速较前期反弹，
辽宁虽继续殿后，但增速由负转正。东北工业占比、国资占比高，工业品价
格上涨带动工业企业尤其是国企经营状况改善，是东北经济企稳的主因。
华北经济反弹，受益价格上涨。而钢价、煤价上涨也同样带动华北地区的河
北、山西和内蒙古经济反弹。钢价走强令 1 季度河北工业增速回升至 4.5%，
煤价上涨则令山西工业增速升至 5.8%，内蒙古更是跳升至 7.6%。
东部沿海仍强，外需暖创新强。1 季度东部沿海省份经济继续向好。一方面
外需回暖令出口占比较高的东部沿海各省经济明显改善。另一方面科技创新
持续为第三产业提供动力，1 季度东部沿海各省三产增速普遍在 8%以上。
一周扫描：
海外：美国加息预期升温，欧洲经济力压美国。上周美联储 5 月会议维持基
准利率不变，认为尽管 3 月以来经济活动放缓，但劳动力市场改善、消费仍
然坚实，6 月加息概率升至 78.5%。4 月美国新增非农就业人口 21.1 万，非
农就业恢复正常基本确定了 6 月加息的可能。市场目前对年内第三次加息的
时点仍有分歧。上周欧盟统计局公布欧元区一季度 GDP 同比初值 1.7%，环
比初值 0.5%。欧元区 GDP 环比增速连续 3 个季度增长，复苏势头力压美国。
国内经济：工业生产降温。4 月全国制造业 PMI 回落至 51.2%，服务业 PMI
回落至 52.6%。4 月 64 城地产销售面积同比下降 27%，5 月前 6 天日均销
量同比降幅 19%。4 月全国地产销售大概率继续降温。4 月发电耗煤增速降
至 14%，5 月第一周发电耗煤增速降至 8.8%；4 月中上旬粗钢产量增速降至
2.8%，4、5 月工业生产或持续降温。库存周期仍是短期经济的主要驱动，
当前或已进入被动补库存：一是 PMI 原材料库存平而产成品库存升；二是需
求、价格拐点已先后出现；三是越来越多的行业正从“需求旺库存补”转向“需
求弱库存补”。从主动补库存向被动补库存意味着经济重回衰退期。
国内物价：PPI 大幅回落。上周食品价格环比跌幅扩大至 0.3%，4 月商务部
食品价格环比下跌 1.8%，统计局食品价格环比微涨 0.1%，预测 4 月 CPI 食
品价格环比下跌 0.6%，CPI 稳定在 1.1%。5 月初食品价格仍跌，但去年食
品价格跌幅较大，预测 5 月 CPI 反弹至 1.5%。4 月以来煤价、钢价下跌，4
月港口期货价格环比下跌 1.1%，预测 4 月 PPI 环比下跌 0.7%，同比降至
6.1%，预测 5 月 PPI 同比降至 5.5%。4 月以来经济回落，商品价格大跌，4
月 PMI 原材料和出厂价格大幅下滑，预示通胀预期显著缓解。
流动性：去杠杆进行时。上周 R007 均值下行至 3.66%，R001 均值下行至
3.01%，货币利率仍高。央行操作逆回购 2500 亿，逆回购到期 2400 亿，
MLF 回笼 2300 亿，整周净回笼 2200 亿。美元继续下跌，在岸和离岸人民
币汇率保持在 6.9。上周证监会要求券商禁止开展资金池业务，券商集合控
杠杆降规模，将进一步冲击流动性。银监会、证监会等陆续出手规范银行、
券商投资行为。央行在 2、3 月份资产收缩 1 万亿，估算 3 月末金融机构超
储率位于 1.4%的历史低位，从央行到金融机构的去杠杆正在持续推进。
国内政策：房贷继续收紧。财政部等六部委联合发布通知，要求尽快组织一
次地方政府及其部门融资担保行为摸底排查，全面改正地方政府不规范的融
资担保行为，应当于 7 月 31 日前清理整改到位。北京多家银行将首套房房
贷利率恢复至基准利率，二套房房贷利率上浮 20%；此外苏州、福州、广州
的首套也回到了基准利率，而上海、深圳房贷利率也开始上调到 95 折。
宏观研究—宏观周报 2
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目 录
1. 一季度地方经济概览：东北华北回暖，东部沿海仍强 ............................................... 6
1.1 一季度各省 GDP：涨跌互现，分化明显 ......................................................... 6 1.2 东北经济企稳，受益工业回暖 ......................................................................... 7 1.3 资源型省份：原料价格上行影响较大 .............................................................. 8 1.4 东部沿海省份：受益外贸回暖，科技创新助力 ................................................ 9
2. 海外经济：美国加息预期升温，欧洲经济力压美国 ................................................ 11
2.1 美 6 月加息预期升温，4 月非农就业向好 ...................................................... 11 2.2 欧元区一季度 GDP 延续增长......................................................................... 11
3. 国内经济：工业生产降温 ........................................................................................ 11
3.1 PMI 全面回落 ................................................................................................. 11 3.2 地产销售下滑 ................................................................................................. 11 3.3 工业生产降温 ................................................................................................. 12 3.4 库存周期尾声 ................................................................................................. 12
4. 物价： PPI 大幅回落 .............................................................................................. 13
4.1 食品继续下跌 ................................................................................................. 13 4.2 CPI 仍处低位 .................................................................................................. 13 4.3 PPI 大幅回落 .................................................................................................. 13 4.4 通胀预期缓解 ................................................................................................. 14
5. 流动性：去杠杆进行时 ............................................................................................ 14
5.1 货币利率仍高 ................................................................................................. 14 5.2 央行回笼货币 ................................................................................................. 15 5.3 汇率保持稳定 ................................................................................................. 15 5.4 去杠杆进行时 ................................................................................................. 15
6. 国内政策：房贷继续收紧 ........................................................................................ 16
7. 日历：聚焦 5 月中数据 ............................................................................................ 16
宏观研究—宏观周报 3
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图目录
图 1 各省 17 年 1 季度 GDP 增速较 16 年涨跌互现（%） ......................................... 6
图 2 17 年 1 季度分省 GDP 同比增速（%） .............................................................. 6
图 3 东北地区 17 年 1 季度 GDP（亿元）及 16-17 年 1 季度 GDP 排名 ................... 7
图 4 辽宁省 GDP 累计同比增长速度（%） ................................................................ 7
图 5 东北地区工业企业利润总额（亿元） .................................................................. 8
图 6 全国的国有企业以及地方国有企业同比增速（%） ............................................ 8
图 7 17 年 3 月全国粗钢产量前十省份的产量分布（万吨） ....................................... 8
图 8 中国钢铁类大宗商品价格指数以及河北省工业增速（%） ................................ 8
图 9 17 年 1 季度全国原煤产量前十省份的产量分布（万吨） ................................... 9
图 10 中国煤炭价格指数增速及内蒙古、山西省工业增速（%）................................ 9
图 11 17 年 1 季度各省 GDP（亿元） ......................................................................... 9
图 12 17 年 1 季度主要出口国出口金额占比 ............................................................. 10
图 13 欧美日 PMI（%） ........................................................................................... 10
图 14 东部沿海各省各季度出口同比增速（%） ....................................................... 10
图 15 16 年全国各省 GDP 中第三产业占比（%） .................................................... 10
图 16 17 年一季度全国各省第三产业 GDP 增速（%） ............................................. 10
图 17 全国制造业 PMI 和服务业 PMI（%） ............................................................. 11
图 18 财新制造业 PMI 和服务业 PMI（%） ............................................................. 11
图 19 64 城旬度地产销售面积同比增速（%） .......................................................... 12
图 20 六大发电集团旬度发电耗煤同比增速（%） ................................................... 12
图 21 旬度粗钢产量同比增速（%） ......................................................................... 12
图 22 规模以上工业企业收入增速和产成品存货增速（%） ..................................... 12
图 23 全国制造业 PMI 原材料库存和产成品库存（%） ........................................... 12
图 24 前海农产品批发价格指数：蔬菜 ..................................................................... 13
图 25 猪肉批发价格（元/公斤） ............................................................................... 13
图 26 统计局、商务部食品价格环比及预测（%） ................................................... 13
图 27 CPI 同比增速及预测（%） .............................................................................. 13
图 28 螺纹、热板价和铁矿石价格指数 ..................................................................... 14
图 29 环渤海动力煤价格指数 ................................................................................... 14
宏观研究—宏观周报 4
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图 30 全国制造业 PMI 购进价格指数和 PPI 环比增速（%） ................................... 14
图 31 CPI、PPI 同比走势及预测（%） .................................................................... 14
图 32 银行间和存款类机构 7 天质押式回购利率（%） ............................................ 15
图 33 R001 和 R007（%） ....................................................................................... 15
图 34 央行公开市场操作（亿元） ............................................................................ 15
图 35 CNH、CNY 即期和 NDF 远期汇率 .................................................................. 15
图 36 美元指数 ......................................................................................................... 15
图 37 央行总资产规模（万亿元） ............................................................................ 16
图 38 金融机构超额准备金率及预测（%） .............................................................. 16
宏观研究—宏观周报 5
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表目录
表 1 未来一周国内外将公布的重要经济数据及市场预期 ......................................... 16
宏观研究—宏观周报 6
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1. 一季度地方经济概览：东北华北回暖，东部沿海仍强
1.1 一季度各省 GDP：涨跌互现，分化明显
纵向比较：一季度地方 GDP 涨跌互现。一季度全国 GDP 同比增速 6.9%，不仅连
续两个季度回升，更创下一年半以来新高。但一季度各省 GDP 增速差强人意，31 个省
份中，较去年底回升、下降的均为 13 个，另有 5 个省份较去年底持平。而与去年同期
相比，则是 15 升、3 平、13 降。
图1 各省 17 年 1 季度 GDP 增速较 16 年涨跌互现（%）
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东
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南
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蒙
古
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海
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北
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江
山
西
吉
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辽
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17年1季度GDP增速 16年GDP增速
资料来源：Wind，海通证券研究所
横向比较：一季度西南、华东各省领涨。一季度各省 GDP 增速分化明显。各省份
中，西藏以 11.0%领跑，而同处西南地区的重庆、贵州、云南、江西紧随其后。华东地
区各省 GDP 增速普遍在 6.9%以上，仍是中流砥柱。而东北、西北各省增速相对低迷，
其中东北三省再次殿后。
图2 17 年 1 季度分省 GDP 同比增速（%）
<6.0 6.0-6.9
7.0-7.9 8.0-8.9
9.0-10.0 >10.0
资料来源：Wind，海通证券研究所
宏观研究—宏观周报 7
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1.2 东北经济企稳，受益工业回暖
经济增速回升，排名依旧垫底。东北地区 17 年 1 季度 GDP 在全国 31 个省市自治
区中的排名继续下滑。辽宁省自 16 年 1 季度 GDP 排名由 15 年同期的第 9 名跌至第 12
名，17 年 1 季度延续了这一深跌幅度，继续跌至全国第 15 名，反映了该省 GDP“水分”
的逐步挤出。吉林和黑龙江两省被山西省赶超，17 年 1 季度排名均比 16 年同期下跌一
位。东北地区 17 年 1 季度 GDP 增速依旧垫底，辽宁省增速由负转正，但仍处全国最末，
吉林省增速排名下跌两位至倒数第二，黑龙江省上升一位至倒数第四。
图3 东北地区 17 年 1 季度 GDP（亿元）及 16-17 年 1 季度 GDP 排名
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辽宁 吉林 黑龙江
17年1季度GDP：右轴 17年1季度GDP排名 16年1季度GDP排名
资料来源：Wind，海通证券研究所
GDP 挤水分，辽宁增速由负转正。17 年 1 月辽宁省长陈求发在 2017 年辽宁省政
府工作报告中公开确认，2011 年至 2014 年辽宁省经济数据存在水分，并且提出“2015
年夯实财政数据，2016 年努力夯实其它经济数据”的目标。受到 GDP 数据“挤水分”的影
响，16 年辽宁省全年 GDP 为 2.2 万亿元，比 2015 年的 2.87 亿减少约 0.67 万亿，16
年 GDP 同比增长转为负值，跌至-2.5%。由于“挤水分”造成的 16 年 GDP 数据基数较
低，因此，17年 1季度辽宁省GDP增速大幅转正，升至 2.4%，但仍处全国末尾水平。
图4 辽宁省 GDP 累计同比增长速度（%）
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资料来源：Wind，海通证券研究所
东北经济增速企稳得益于工业品价格的回升。16 年 10 月以来，全国和东北地区的
PPI 同比增速普遍转正，反映了工业品价格的全面上涨。特别是 17 年 1 季度以来，PPI
指数更是保持高位，1季度黑龙江省平均PPI突破10%，辽宁省也在9%左右，全国PPI
指数在 7%附近，虽不如东北地区涨幅明显，但也处于上升通道。
得益于工业品价格的上涨，东北地区工业企业利润普遍回升。特别是黑龙江省，
16 年 1 季度工业企业亏损 6.6 亿元，17 年 1 季度大幅提高，利润总额达 142.1 亿元，
宏观研究—宏观周报 8
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辽宁省和吉林省 17 年 1 季度利润总额也均比 16 年 1 季度有显著提高。国有企业在工业
品价格上涨的趋势中也获利明显。16 年 1 季度全国国有企业利润总额同比下降
13.8%，而 17 年 1 季度同比增速跃至 37.3%，经营状况大幅改善。地方国有企业更是
涨幅明显，17 年 1 季度利润总额同比增速高达 74.3%。而东北地区国企资产占比超过
50%，远高于全国其他地区，因此经济呈现改善态势。
图5 东北地区工业企业利润总额（亿元）
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辽宁 吉林 黑龙江
15年Q1 16年Q1 17年Q1
资料来源：Wind，海通证券研究所
图6 全国的国有企业以及地方国有企业同比增速（%）
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13Q1 14Q1 15Q1 16Q1 17Q1
全国国有企业 地方国有企业
资料来源：Wind，海通证券研究所
1.3 资源型省份：原料价格上行影响较大
河北：钢价带动工业同步上涨。河北历来是钢铁产量大省。17 年 3 月的全国粗钢产
量统计中，河北省的粗钢产量约为 4861 万吨，位居全国第一，是第二名江苏省的 1.77
倍，约占全国产量的四分之一。因此，钢铁行业很大程度上影响河北经济的发展。
自 16 年下半年以来，钢铁价格持续上涨，为河北省经济增长带来了推动力量。商
务部公布的中国大宗商品价格指数（钢铁类），从 16 年 6 月的 70.2 一路上升至 17 年 3
月的 108.6。在钢铁价格上涨的带动下，17 年 1 季度河北省工业增加值同比增速回升至
4.5%，而黑色金属冶炼和压延加工业增加值增长 186.3%，贡献突出。
图7 17 年 3 月全国粗钢产量前十省份的产量分布（万吨）
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河北 江苏 山东 辽宁 山西 安徽 河南 湖北 广东 江西
资料来源：Wind，海通证券研究所
图8 中国钢铁类大宗商品价格指数以及河北省工业增速（%）
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中国大宗商品价格指数：钢铁类
河北省工业增加值累计同比增速：右轴
资料来源：Wind，海通证券研究所
山西、内蒙古：煤炭价格上涨，工业反弹回升。内蒙古自治区和山西省是我国的产
煤大省。17 年 1 季度全国原煤产量的数据显示，内蒙古自治区原煤产量 8506.9 万吨，
山西省原煤产量 7155.4 万吨，两者位居全国前列，第三名陕西省原煤产量 4555.6 万
吨，其余省份均不超过 1500 万吨。
煤炭价格上涨带动了内蒙古自治区和山西省的工业反弹。根据中国煤炭工业协会
公布的煤炭价格指数，煤炭价格自 16 年 11 月以来一直处于高位运行，同比增速维持在
20%以上。高企的煤炭价格促成了煤炭资源大省内蒙古和山西的工业增加值增速回升。
17 年 3 月，山西省工业增加值累计同比增速由 17 年 2 月的 4.8%升至 5.8%，提高了一
宏观研究—宏观周报 9
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
个百分点，内蒙古自治区的工业增加值累计增速更是从 2.8%跳至 7.6%。工业反弹回升
带动了资源省份经济的回暖。
图9 17 年 1 季度全国原煤产量前十省份的产量分布（万吨）
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资料来源：Wind，海通证券研究所
图10 中国煤炭价格指数增速及内蒙古、山西省工业增速（%）
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山西省工业增加值累计同比
内蒙古自治区工业增加值累计同比
中国煤炭价格指数同比增速（右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
然而，值得注意的是，17年 3月以来，PPI同比增速呈见顶回落态势。全部工业品
PPI 指数同比增速由 17 年 2 月的 7.8%降至 7.6%，其中，原材料工业 PPI 指数同比增
速降幅略大，由 17 年 2月的 15.5%跌至 14.9%，加工工业 PPI 指数同比由 6.6%微降至
6.5%。工业品价格指数增速回落预示资源型省份经济的短期反弹或已见顶。
1.4 东部沿海省份：受益外贸回暖，科技创新助力
东部沿海省份一季度经济向好。广东、江苏、山东、浙江经济总量排名前四，一季
度 GDP 均超过 1 万亿，其中浙江为首次破万亿。从经济增速来看，福建、浙江、广东、
山东、江苏一季度 GDP 增速均超过 6.9%，除江苏外，GDP 增速均较 16 年上升。
图11 17 年 1 季度各省 GDP（亿元）
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粤苏鲁浙豫川冀鄂湘沪闽京皖津辽赣渝陕桂蒙滇晋 黑吉贵新甘琼宁青藏
资料来源：Wind，海通证券研究所
外贸回暖带动经济上行。从外部环境来看，一季度主要出口地区美国、日本、韩国、
欧盟、东盟出口占比分别为 18%、7%、5%、16%和 13%，16 年下半年以来外部环境
整体复苏，美、欧、日等发达经济体制造业 PMI 加速上行，均创近年新高，从而有力地
带动外需。欧美的消费也在回暖，美国零售销售额季调同比 17 年以来一直在 5%以上，
较之前大幅改善，而欧元区的零售指数同比也于 16 年下半年止跌回升。
15 年三季度以来进出口金额同比持续回升，17 年 1 季度货物贸易进出口金额 6.2
万亿元人民币，比去年同期增长 18.8%。其中，出口 3.33 万亿元，增长 10.5%；进口
2.87 万亿元，增幅达到 30.3%。17 年一季度货物和服务净出口对 GDP 拉动转负为正至
0.3 个百分点。
宏观研究—宏观周报 10
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图12 17 年 1 季度主要出口国出口金额占比
美国18%
欧盟16%
日本7%
香港12%
韩国5%
东盟13%
其他29%
资料来源：Wind，海通证券研究所
图13 欧美日 PMI（%）
46
48
50
52
54
56
58
15/4 15/8 15/12 16/4 16/8 16/12 17/4
美国 日本 欧盟
资料来源：Wind，海通证券研究所
东部沿海各省进出口额均明显增长。我们以进出口金额/GDP 指标来衡量各省经济
中出口的贡献。我们发现，比值超过全国平均水平 0.68 的省份均处东部沿海。广东、江
苏、浙江、福建、山东进出口同比均转负为正，其中山东省一季度进出口同比大增 21%。
江苏、浙江、上海分别增长 9.9%、15.5%、13.6%，福建、广东分别增长 8.3%和 7.2%。
图14 东部沿海各省各季度出口同比增速（%）
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
13/3 13/9 14/3 14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3
苏 沪 浙 闽 鲁 粤
资料来源：Wind，海通证券研究所
科技创新提供新动能。东部沿海省份同时也是服务业大省和创新大省，16 年江苏、
浙江、广东、天津、上海、北京第三产业占 GDP 比重均超过 50%。从 17 年 1 季度第
三产业增速来看，福建、浙江第三产业 GDP 同比增长超过 10%，江苏、广东、天津第
三产业增速在 8%以上。而东部沿海各省人均教育经费高于全国水平，企业研发投入占
GDP 比重明显高于全国平均水平，为产业升级提供了人力与技术上的支持。
图15 16 年全国各省 GDP 中第三产业占比（%）
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
京沪晋 津黑琼藏粤浙甘辽苏渝鲁湘滇新宁川贵鄂闽青蒙陕吉豫冀皖赣桂
资料来源：Wind，海通证券研究所
图16 17 年一季度全国各省第三产业 GDP 增速（%）
6
7
8
9
10
11
12
琼贵渝赣闽滇冀浙豫川陕皖粤湘鄂津鲁苏黑宁甘吉新蒙桂沪青辽晋 京
资料来源：Wind，海通证券研究所
宏观研究—宏观周报 11
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2. 海外经济：美国加息预期升温，欧洲经济力压美国
2.1 美 6 月加息预期升温，4 月非农就业向好
上周美联储 5 月会议以 9:0 的投票结果通过，维持基准利率不变，认为自 3 月份以
来，尽管经济活动有所放缓，但劳动力市场进一步改善；支撑消费的基本面因素仍然
坚实；较长期的通胀预期总体未变。未来美联储能否持续加息最终还是决定于经济基
本面，当前期货市场数据显示，6 月加息概率升至 78.5%。
4 月美国新增非农就业人口 21.1 万，超出预期的 19 万。美国 4 月失业率 4.4%，
超出预期的 4.6%，同时创十年以来新低。4 月非农就业恢复正常基本确定了 6 月加息
的可能性。市场目前对于年内第三次加息发生的时点仍有分歧。
2.2 欧元区一季度 GDP 延续增长
上周欧盟统计局公布的数据显示，欧元区一季度 GDP 同比初值 1.7%，环比初值
0.5%，均符合预期。欧元区 GDP 环比增速已连续 3 个季度增长，相比之下，美国
GDP 环比增速持续 3 个季度下滑，复苏势头力压美国。
3. 国内经济：工业生产降温
3.1 PMI 全面回落
4 月全国制造业 PMI 回落 0.6%至 51.2%，服务业 PMI 回落 1.6%至 52.6%。财新
制造业 PMI 回落 0.9%至 50.3%，财新服务业 PMI 回落 0.7%至 51.5%。
图17 全国制造业 PMI 和服务业 PMI（%）
48
50
52
54
56
58
12/4 12/10 13/4 13/10 14/4 14/10 15/4 15/10 16/4 16/10 17/4
全国制造业PMI 全国服务业PMI
资料来源：Wind，海通证券研究所
图18 财新制造业 PMI 和服务业 PMI（%）
46
48
50
52
54
56
12/4 12/10 13/4 13/10 14/4 14/10 15/4 15/10 16/4 16/10 17/4
财新制造业PMI 财新服务业PMI
资料来源：Wind，海通证券研究所
3.2 地产销售下滑
4 月 64 城地产销售面积同比下降 27%，5 月前 6 天日均销量同比降幅仍有 19%。
万科等 10 大地产商 4 月地产销售面积同比增长 44.8%，增速比 1 季度的 89%大幅下降。
预示 4 月份全国地产销售大概率继续降温。
宏观研究—宏观周报 12
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图19 64 城旬度地产销售面积同比增速（%）
-100
-50
0
50
100
150
200
15/5 15/8 15/11 16/2 16/5 16/8 16/11 17/2 17/5
4个一线城市
12个二线城市
48个三四线城市
资料来源：Wind，海通证券研究所
3.3 工业生产降温
4 月发电耗煤增速从 18.4%降至 14%，5 月前 6 天日均发电耗煤增速降至 8.8%。4
月上中旬粗钢产量增速降至 2.8%。意味着 4、5 月份工业生产或持续降温。
图20 六大发电集团旬度发电耗煤同比增速（%）
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
14/5 14/11 15/5 15/11 16/5 16/11 17/5
六大发电集团日均电力耗煤旬度同比增速（%）六大发电集团日均电力耗煤月度累计同比增速（%）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图21 旬度粗钢产量同比增速（%）
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
13/4 13/10 14/4 14/10 15/4 15/10 16/4 16/10 17/4
西本新干线粗钢产量旬度同比
中钢协重点企业粗钢产量旬度同比
资料来源：Wind，海通证券研究所
3.4 库存周期尾声
库存周期依然是短期经济的主要驱动力，而当前或已进入被动补库存阶段：一是 PMI
原材料库存平而产成品库存升；二是需求、价格拐点已先后出现；三是越来越多的行业
正在从“需求旺库存补”转向“需求弱库存补”。而这也意味着经济重回衰退期。
图22 规模以上工业企业收入增速和产成品存货增速（%）
-5
0
5
10
15
20
13/3 13/9 14/3 14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3
工业企业主营业务收入累计增速
工业企业产成品存货增速
资料来源：Wind，海通证券研究所
图23 全国制造业 PMI 原材料库存和产成品库存（%）
44
45
46
47
48
49
50
51
13/4 13/10 14/4 14/10 15/4 15/10 16/4 16/10 17/4
原材料库存 产成品库存
资料来源：Wind，海通证券研究所
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4. 物价： PPI 大幅回落
4.1 食品继续下跌
上周菜价下跌-0.5%，猪价下跌-1.7%，食品价格环比下跌 0.3%，跌幅略有扩大。
图24 前海农产品批发价格指数：蔬菜
90
100
110
120
130
140
150
160
170
180
190
Ja
n-1
6
Fe
b-1
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Mar-
16
Ap
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May-1
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Ju
n-1
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6
Au
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p-1
6
Oc
t-1
6
Nov
-16
Dec
-16
Jan-1
7
Feb
-17
Ma
r-1
7
Ap
r-1
7
May-1
7
前海农产品批发价格指数:蔬菜
资料来源：Wind，海通证券研究所
图25 猪肉批发价格（元/公斤）
12
17
22
27
32
37
42
Jan-1
6
Feb-1
6
Mar-
16
Ap
r-1
6
May
-16
Jun-1
6
Jul-
16
Au
g-1
6
Se
p-1
6
Oc
t-1
6
Nov-1
6
Dec-1
6
Jan-1
7
Fe
b-1
7
Mar-
17
Ap
r-1
7
May
-17
仔猪批发平均价（元/公斤） 猪肉批发平均价（元/公斤）
资料来源：Wind，海通证券研究所
4.2 CPI 仍处低位
4 月以来商务部食品价格环比下跌 1.8%，统计局食品价格环比微涨 0.1%，预测 4
月 CPI 食品价格环比下跌 0.6%，4 月 CPI 稳定在 1.1%。5 月初食品价格仍在下跌，但
由于去年食品价格跌幅较大，预测 5 月 CPI 反弹至 1.5%。
图26 统计局、商务部食品价格环比及预测（%）
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
Ju
l-14
Se
p-1
4
No
v-1
4
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5
Ma
r-15
Ma
y-1
5
Ju
l-15
Se
p-1
5
Nov
-15
Ja
n-1
6
Ma
r-16
Ma
y-1
6
Ju
l-16
Se
p-1
6
Nov
-16
Ja
n-1
7
Ma
r-17
CPI:食品 :环比 统计局 商务部
资料来源：Wind，海通证券研究所
图27 CPI 同比增速及预测（%）
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 17/4 17/7 17/10
CPI走势及预测
CPI非食品价格
CPI食品价格（右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
4.3 PPI 大幅回落
4 月以来煤价、钢价持续下跌，截止目前 4 月份港口期货价格环比下跌 1.1%，预
测 4 月 PPI 环比下跌 0.7%，4 月 PPI 同比降至 6.1%，预测 5 月 PPI 同比降至 5.5%。
宏观研究—宏观周报 14
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图28 螺纹、热板价和铁矿石价格指数
100
150
200
250
300
350
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500 螺纹钢 :HRB400 20mm:全国价（元 /吨）
热轧板卷 :3.0mm:全国价（元 /吨）
中国铁矿石价格指数(右)
资料来源：Wind，海通证券研究所
图29 环渤海动力煤价格指数
350
400
450
500
550
600
650综合平均价格指数 :环渤海动力煤(Q5500K)
资料来源：Wind，海通证券研究所
4.4 通胀预期缓解
4 月以来经济高位回落，商品价格大幅下跌，4 月 PMI 原材料和出厂价格均大幅下
滑，均预示着通胀预期在显著缓解。
图30 全国制造业 PMI 购进价格指数和 PPI 环比增速（%）
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
40
45
50
55
60
65
70
13/4 13/10 14/4 14/10 15/4 15/10 16/4 16/10 17/4
原材料购进价格（左）
PPI环比（右）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图31 CPI、PPI 同比走势及预测（%）
-7.0
-5.0
-3.0
-1.0
1.0
3.0
5.0
7.0
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 17/4 17/7 17/10
CPI走势 PPI走势（右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
5. 流动性：去杠杆进行时
5.1 货币利率仍高
上周 R007 均值下行 33BP 至 3.66%，R001 均值下行 3BP 至 3.01%，货币利率仍
处高位。
宏观研究—宏观周报 15
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图32 银行间和存款类机构 7 天质押式回购利率（%）
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17
银行间7天质押式回购加权利率
存款类机构7天质押式回购加权利率
资料来源：Wind，海通证券研究所
图33 R001 和 R007（%）
1.6
2.1
2.6
3.1
3.6
4.1
4.6
5.1
5.6
Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17
R001 R007
资料来源：Wind，海通证券研究所
5.2 央行回笼货币
上周央行操作逆回购 2500 亿，逆回购到期回笼 2400 亿，MLF 回笼 2300 亿，整
周净回笼货币 2200 亿。
图34 央行公开市场操作（亿元）
-3000
-2000
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
16
/11
/4
16/1
1/1
1
16
/11
/18
16
/11
/25
16/1
2/2
16
/12
/9
16/1
2/1
6
16/1
2/2
3
16
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/30
17/1
/6
17
/1/1
3
17
/1/2
0
17/1
/27
17
/2/3
17/2
/10
17/2
/17
17
/2/2
4
17/3
/3
17
/3/1
0
17
/3/1
7
17/3
/24
17
/3/3
1
17/4
/7
17/4
/14
17
/4/2
1
17/4
/28
17
/5/5
国库现金定存 国库现金定存到期 逆回购
逆回购到期 MLF投放 MLF回笼
央票（回笼） 央票到期（投放） 净投放
资料来源：Wind，海通证券研究所
5.3 汇率保持稳定
上周美元继续下跌，人民币兑美元保持稳定，在岸和离岸人民币汇率保持在 6.9。
图35 CNH、CNY 即期和 NDF 远期汇率
6.4
6.5
6.6
6.7
6.8
6.9
7.0
7.1
7.2
7.3
7.4
May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17
CNH即期汇率 美元兑人民币NDF:12个月
CNY即期汇率
资料来源：Wind，海通证券研究所
图36 美元指数
92
94
96
98
100
102
104
May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17
美元指数
资料来源：Wind，海通证券研究所
5.4 去杠杆进行时
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上周证监会要求券商集合计划整改，禁止开展资金池业务，16 年末券商资管集合
约 2.2 万亿，券商集合控杠杆降规模，将进一步对市场流动性形成冲击。近期银监会、
证监会等陆续出手规范银行、券商的投资行为，推动金融机构去杠杆。而央行在 2、3
月份资产收缩 1 万亿，我们估算 3 月末金融机构超储率位于 1.4%的历史低位，这意味
着从央行到金融机构的去杠杆正在持续推进。
图37 央行总资产规模（万亿元）
29
30
31
32
33
34
35
20
13-0
7
20
13-0
9
20
13-1
1
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14-0
1
20
14-0
3
20
14-0
5
20
14-0
7
20
14-0
9
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1
20
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1
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3
20
15-0
5
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7
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9
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15-1
1
20
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1
20
16-0
3
20
16-0
5
20
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7
20
16-0
9
20
16-1
1
20
17-0
1
20
17-0
3
央行总资产规模
资料来源：Wind，海通证券研究所
图38 金融机构超额准备金率及预测（%）
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
20
12-0
3
20
12-0
6
20
12-0
9
20
12-1
2
20
13-0
3
20
13-0
6
20
13-0
9
20
13-1
2
20
14-0
3
20
14-0
6
20
14-0
9
20
14-1
2
20
15-0
3
20
15-0
6
20
15-0
9
20
15-1
2
20
16-0
3
20
16-0
6
20
16-0
9
20
16-1
2
20
17-0
3
金融机构超额存款准备金率
资料来源：Wind，海通证券研究所
6. 国内政策：房贷继续收紧
规范地方融资。财政部等六部委联合发布通知，要求尽快组织一次地方政府及其部门融
资担保行为摸底排查，全面改正地方政府不规范的融资担保行为，应当于 7 月 31 日前清理
整改到位；规范政府与社会资本方的合作行为，健全规范的地方政府举债融资机制。
房贷继续收紧。近期全国多地的房贷利率明显发生变化，北京多家银行已将首套房房贷
利率恢复至基准利率，二套房房贷利率上浮 20%；此外苏州、福州、广州的首套也回到了基
准利率，而上海、深圳房贷利率也开始上调到 95 折。
7. 日历：聚焦 5 月中数据
表 1 未来一周国内外将公布的重要经济数据及市场预期
日期 重要经济数据指标 预期值 前期值
美国
2017/5/8 4 月就业市场状况指数 0.4
2017/5/8 圣路易斯联储主席布拉德发表讲话
2017/5/8 克利夫兰联储主席梅斯特在芝加哥全球事务委员会主办的一场活动上发表演
讲，主题为“从商业街到华尔街：经济增长、货币政策与美联储”
2017/5/9 3 月批发销售(月率) 0.6%
2017/5/9 波士顿联储主席罗森格伦发表午餐会演讲
2017/5/10 EIA 公布月度短期能源展望报告
2017/5/11 4 月生产者物价指数(年率) 2.3%
2017/5/12 4 月未季调核心消费者物价指数(年率) 2.0%
2017/5/12 4 月未季调消费者物价指数(年率) 2.40%
2017/5/12 4 月零售销售(月率) -0.2%
2017/5/12 5 月密歇根大学消费者信心指数初值 97.00
2017/5/13 当周石油钻井总数(口)(至 0512)
中国
2017/5/10 4 月工业生产者出厂价格指数(年率) 7.60%
2017/5/10 4 月居民消费品价格指数(年率) 0.90%
资料来源：海通证券研究所根据相关资料整理
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信息披露
分析师声明
[Table_Analysts] 姜超 宏观经济研究团队
顾潇啸 宏观经济研究团队
于博 宏观经济研究团队
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路 颖 所长
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姜 超 副所长
(021)23212042 jc9001@htsec.com
江孔亮 副所长
(021)23219422 kljiang@htsec.com
邓 勇 所长助理
(021)23219404 dengyong@htsec.com
荀玉根 所长助理
(021)23219658 xyg6052@htsec.com
钟 奇 所长助理
(021)23219962 zq8487@htsec.com
宏观经济研究团队
姜 超(021)23212042 jc9001@htsec.com
顾潇啸(021)23219394 gxx8737@htsec.com
于 博(021)23219820 yb9744@htsec.com
联系人
梁中华(021)23154142 lzh10403@htsec.com
李金柳(021)23219885 ljl11087@htsec.com
金融工程研究团队
高道德(021)63411586 gaodd@htsec.com
冯佳睿(021)23219732 fengjr@htsec.com
郑雅斌(021)23219395 zhengyb@htsec.com
余浩淼(021)23219883 yhm9591@htsec.com
袁林青(021)23212230 ylq9619@htsec.com
罗 蕾(021)23219984 ll9773@htsec.com
沈泽承(021)23212067 szc9633@htsec.com
联系人
颜 伟(021)23219914 yw10384@htsec.com
周一洋(021)23219774 zyy10866@htsec.com
姚 石(021)23219443 ys10481@htsec.com
吕丽颖(021)23219745 lly10892@htsec.com
史霄安 sxa11398@htsec.com
金融产品研究团队
高道德(021)63411586 gaodd@htsec.com
倪韵婷(021)23219419 niyt@htsec.com
陈 瑶(021)23219645 chenyao@htsec.com
唐洋运(021)23219004 tangyy@htsec.com
宋家骥(021)23212231 sjj9710@htsec.com
薛 涵 xh11528@htsec.com
联系人
谈 鑫(021)23219686 tx10771@htsec.com
皮 灵(021)23154168 pl10382@htsec.com
王 毅(021)23219819 wy10876@htsec.com
徐燕红(021)23219326 xyh10763@htsec.com
蔡思圆(021)23219433 csy11033@htsec.com
固定收益研究团队
姜 超(021)23212042 jc9001@htsec.com
周 霞(021)23219807 zx6701@htsec.com
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张卿云(021)23219445 zqy9731@htsec.com
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姜珮珊(021)23154121 jps10296@htsec.com
杜 佳（021）23154149 dj11195@htsec.com
策略研究团队
荀玉根(021)23219658 xyg6052@htsec.com
钟 青(010)56760096 zq10540@htsec.com
高 上(021)23154132 gs10373@htsec.com
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申 浩(021)23154117 sh10156@htsec.com
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李 影 ly11082@htsec.com
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中小市值团队
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张 宇(021)23219583 zy9957@htsec.com
刘 宇(021)23219608 liuy4986@htsec.com
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联系人
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潘莹练(021)23154122 pyl10297@htsec.com
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政策研究团队
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宏观研究—宏观周报 19
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