第十一章 企业价值评估 Part1 企业价值评估概述

Part2 企业价值评估的方法 Part3 商誉的评估

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PART1 企业价值评估概述

企业价值评估＝企业整体资产评估 （一）企业价值评估特点： 1 、以企业“持续经营”为假设条件 2 、以具有完整生产能力的企业资产综合体为对象 企业价值≠企业单项可确指资产价值之和（前者含不可确

指的商誉 / 且不能单独评估：其值：﹢、 0 或﹣ < 存在经济性贬值 > ：三鹿奶粉）；可将待估企业资产收益率与所属行业平均利润率比较来观察商誉的存在与价值大小。

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（二）评估目的多样性 1 、产权交易（公司上市、 M&A 、高新企业

筹集 venture capital ） 股票发行价与企业获利能力 / 购并报价 / 风

险投资价值判断 2 、企业价值管理 通过战略计划指导和推动企业潜力开发 3 、员工期权激励计划 　　每年评估企业价值，以确定行权价格、

并让公司股东和员工努力目标更加明确与一致。 3

PART2 企业价值评估的方法 一、成本法（资产基础法或加和法） 　　仅考虑资产要素价值，未考虑资产组合带来的企业价

值增减值因素。在我国资产评估实践中长期占据主导地位。 随着资产证券化、投融资及公司上市步伐加快，这种

现象将逐步被取代。市场比较法和收益法日益成为重要的替代。

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实验室 VER4.0 评估系统操作回顾 1. 房地产估价 2. 机器设备估价 3. 快速评估（流动资产与负债） 4. 长期投资评估 5. 无形资产评估　　　　　　　　　　　 简单加和？还是与其它方法联合运用？ 评估步骤：确定纳入企业价值范围的资产；资产负债评估；

收益法评估；综合结论。 —— 如何取一个合理值作为评估结果？ 3200 万元（如果

因销售网络存在问题，盈利能力低于同行业水平：则需在成本法估值中，再扣除经济性贬值 100 万元）。

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二、收益法 　　特别适用于收益稳定的成熟企业，但不适用于业绩发生重大转变；高科技成长型或新公司；收益不稳或周期性行业的企业（房地产企业）。

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（一）收益法计算公式及说明

1. 企业持续经营假设前提下收益法计算公式 （ 1 ）年本金化价格法：把企业未来可预测的若干年的各年收益进行年金化处理，

并以此年金的本金化价格作为被评估企业整体资产价值。 （ 2 ）分段估算法 2. 企业有限期持续经营假设前提下的收益法（后期套现）

——类似股票投资

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（二）企业收益及其预测 1. 企业收益的界定与选择净利润（归资产所有者的净收益，易被操纵）净现金流＝净利润＋折旧－追加投资 　　——不易被操纵，不受折旧政策影响息前税后利润＝净利润＋利息（ 1 －所得税率）息前税后净现金流

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2.影响企业收益的因素分析（ 1 ）收益现状：市场供求、经管水平、政策 etc. 如，杭州普尼公司（薄膜电池组件）： 　　

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 　　　　——中试成功，量产，亏损状态——上市申购？（ 2 ）未来收益：市场上的商品供求关系及政府经济技术政策的可能变动

——4 万亿计划对三一重工、中联重科或山推股份收益的影响； QE2 ：美国对空客的贸易制裁威胁对波音或空客营业收入的可能影响； QE3 的影响；中国房地产新政对诸如万科公司等大公司可能的影响——企业价值 -股价高低 -投资选择。

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3. 企业收益的预测方法与步骤（ 1 ）综合调整法 预期年收益＝当前正常年收益＋预期有利和不利

因素带来的年收益之净增加额（维维股份）

（ 2 ）产品周期法（安徽合力，叉车；振华重工）

在企业主导产品寿命周期不同阶段，根据企业新产品开发能力、管理水平、行业地位，预测企业未来销量、价格、成本费用，测算各年收益。

（ 3 ）线形回归法 y=ax + b

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（三）折现率的确定原则

1 、高于无风险报酬率 2 、以行业平均报酬率为参考 3 、与预测收益所考虑的因素相匹配

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（四）折现率的估测方法 1 、股本收益率法（评估企业权益资产价值时所用） （ 1 ） CAPM （资本资产定价模型）： r = Rg （ risk free ） + （ Rm － Rg） ×ß ß系数：单个公司的风险程度 Rm－ Rg ：市场平均风险报酬率

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（ 2 ） APM （套利定价模型）： 资本的收益，除了受市场证券组合变动影响外，还受市场

上许多更加具有普遍意义的因素之影响：工业生产指数、市场实际利率、通胀、违约风险 etc. r = Rg + （ R1 －Rg） ×ß1 + … + （ Ri － Rg） ×ßi

（ 3 ）累加法（无风险收益率 + 经营、财务行业风险收益率）

对企业各种经营风险进行量化和累加

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2 、加权平均资本成本模型法（ WACC ） n

r=∑Rt Kt

t=1

(融资成本加权， Rt是个别资本成本， Kt是资本权重 )

——参见第三章 PPT ：资本成本加权法案例。

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附：收益法例题 1. 收益法评估无形资产中所隐含的企业价值评估

方法（电子版案例补充） 2.教材内容解读：化工厂合资意向的评估说明。（ 1 ）分析历史数据结果：剔除销售收入与成本

的特殊变动。（ 2 ）预测未来有关数据，得到未来收益预测表：

可持续性；影响销售与成本因素变动的预测；预估数字。

（ 3 ）评估过程与结果：企业 NCF 的现值之和

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三、市场比较法 V1/X1= V2/X2 （价值比率） X 是与企业价值相关的可比指标： EBIDT （利息、折旧和税前利润）；无负债 NCF ；

NCF ；净利润；销售收入；净资产。

depreciation[dipri:ʃi‵eiʃən]   

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（一）选择可比公司 企业产权交易数量较少：可选择上市公司有关数据（股票

或债券价格） 个体差异较大：选择同行业同一产品生产企业；直接询问

法

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（二）选择可比指标（资产结构、财务结构相似） 1.偿债能力指标（流动或速动比率；负债比率、产

权比率 = 总债务 /TEE ）、已获利息倍数（ EBIT/年利息）；

EBIT ＝利润总额＋列入财务费用中的利息支出 EBITDA ＝ EBIT ＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋

长期待摊费用摊销 amortize[ə‵mɔ:taiz] ） 利息保障倍数 (倍 )= EBITDA / ( 计入财务费用的

利息支出 + 资本化利息 ) 2. 资产质量指标（存货、应收账款或其它流动资产

或总资产周转率、不良资产率、资产现金回收率）18

3.盈利能力指标（净资产收益率、总资产报酬率 =< 利润+ 利息支出>/ 平均资产总额、销售利润率 =< 主营业务利润 / 主营收入净额 > 、盈余现金保障倍数、成本费用利润率、净资产收益率 = 净利润 / 平均净资产、资本收益率） < 案例 P.21>

4. 成长能力指标（销售 < 营业 > 收入增长率 = 本年增长 / 上年销售收入总额、资本保值增值率 = 年末的扣除客观因素后的 TEE/ 年初的 TEE 、销售 < 营业 > 利润增长率 = < 本年 -上年 >/ 上年主营业务利润、总资产增值率、主营业务收入净额中的技术投入比率）

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（三）两种市场比较法1.参考企业比较法根据同一或类似行业的上市公

司经营和财务数据分析，计算可比指标

2. 并购案例比较法通过并购案例有关数据计算分析有关指标 20

（四）参考企业比较法例解 例 1 ：多 (企业 )样本法 （ 1 ）获取市盈率数值：若干家可比公司当年的市盈率和次年的预测市盈率

（ 2 ）获取待估企业当年收益和次年的预测年收益 （ 3 ） P=Pi/Ei*E0

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例 2 ：多参数的综合法（ 1 ）市价 / 销售额；市价 /账面价值；市

价 /NCF ；（ 2 ）求取多家参照公司的三个指标的各自

均值；（ 3 ）三个指标分别与待估企业销售额、账面价值、 NCF 相乘，得到 3 个数值，求其平均值。

注 : 账面价值 = 账面原价 -计提的减值准备 -累计折旧或摊销 22

例 3 ： CDRS药业公司股权评估案例（资产评估协会提供 1-43页）思路 公式解释

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PART3 商誉的评估 企业在同等条件下能够获取超额收益的能力。评估方

法有二： 一、超额收益还原法 二、割差法 商誉价格 = 整体资产价值 -单项资产价值之和

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