bab3-penentuan struktur modal
Post on 09-Jul-2015
922 Views
Preview:
TRANSCRIPT
5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 1/18
B a b 3 P e n e n t u a n S t r u k t u r M o d a l
Teori struktur modal berkaitan dengan apakah suatu perusahaan dapat mempengaruhi nilai
total dan biaya totalnya dengan cara mengubah struktur modalnya. Struktur modal adalahcampuran atau proporsi pembelanjaan jangka panjang yang ditunjukkan oleh utang, saham
preferen, dan ekuitas saham biasa.
LANDA SAN KONSEPSUAL
Untuk mengembangkan landasan konsepsual untuk membicarkan struktur modal, kita
diperkenalkan dengan tiga tingkat return yang berbeda. Untuk mudah mengilustrasikannya,
kita berasumsi sebuah perusahaan: 1) memiliki pendapatan diharapkan tidak tumbuh, 2)
semua pembayaran ke luar untuk pemegang saham sebagai di viden, 3) tidak ada subjek untuk
pajak, dan 4) menggunakan utang perpetual.
1. Yield pada utang (k)
I Bunga tahunan pada utangk.=- = - - - - - - - - - - -I B Nilai pasar utang yang beredar
Rumus ini adalah ekuivalen dengan yield utang yang tidak mempunyai jatuh tempo.
2. Return pada ekuitas saham (k)
E Laba yang tersedia untukpemegang saham biasak =-- =----------------
S Nilai pasar saham biasa yang beredar
Pembagian numerator dan denominator dengan jumlah saham yang beredar menyatakan
bahwa k dalam kasus ini adalah ekuivalen dengan earning/price ratio.c
3. Return keseluruhan
o Laba operasiK=--=----- ...........---
o V .Nilai pasar totalperusahaan
Nilai pasar total perusahaan (V) adalah sarna dengan nilai pasar utang yang beredar (B)
ditambah nilai pasar saham yang beredar (S).
59
5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 2/18
K" adalah sebagai tingkat kapitalisasi keseluruhan pada perusahaan dan merupakan rata-
rata tertimbang biaya modal. Oleh karena itu, K" dapat dituIis dengan rumus sebagai
berikut:
B SK = Ki [ ] + Ke [ ]o B+S B+S
Dengan penyederhanaan melalui asumsi-asumsi yang telah disebutkan sejak awal, apa
yang terjadi pada k, ke, dan V apabila leverage finansial (B/S) menaik? Untuk menjawab
pertanyaan ini ada beberapa pendekatan struktur modal yang dapat digunakan untuk
menjawab pertanyaan tersebut. Pendekatan-pendekatan strukturmodal yang akan dibicarakan
di sini adalah pendekatan laba operasi, tradisional, dan Modigliani dan Miller (M&M).
Pendekatan Laba Operasi
Pendekatan ini berpegangan bahwa tingkat kapitalisasi keseluruhan (k)dan biaya utang (k.)
tidak terpengaruh oleh jumlah leverage finansial (B/S) yang digunakan.
Dalam pendekatan ini tingkat kapitalisasi keseluruhan perusahaan dihitung dari laba
operasi (laba sebelum bunga dan pajak) dibagi dengan nilai pasar total perusahaan. Apabila
diketahui nilai pasar utang, maka nilai pasar saham biasa dapat dicari dari nilai pasar total
perusahaan dikurang dengan nilai pasar utang.
Untuk mengilustrasikan pendekatan ini, asumsinya suatu perusahan memiltkiutang
Rp400.000,- dengan bunga 13%, laba operasi yang diharapkan Rp360.000,- , dan tingkat
kapitalisasi keseluruhan 18%. Dengan informasi tersebut kita dapat menghitung nilai
perusahaan sebagai berikut:
Laba yang tersedia untuk pemegang saham (E) dihitung dari laba operasi dikurang bunga
pinjaman, 0-I atau Rp360.000,- - Rp52.000,- = Rp308.000,-. Oleh karena itu, return yang
disyaratkan ekuitas saham adalah~
K = _!!_ = Rp30B.000 = 19,25%
o S RpJ . 6 00 . 0 00
Pegangan yang digunakan oleh pendekatan ini bahwa ko dan ki tidak terpengaruh oleh
jumlah finansial yang digunakan sehingga rnempunyai implikasi bahwa nilai perusahaan dan
harga saham per lembar tidak dipengaruhi oleh leverage finansial. Apabila leverage finansial
yang diukur dengan B/S bertambah akan berakibat secara linear return yang disyaratkan
ekuitas (ke>mengalami kenaikan.
60
5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 3/18
Untuk mengilustrasikan, diduga bahwa perusahaan menambah jumlah utang dari
Rp400.0oo,- menjadi Rp 1.000.000,- dan tambahan utang tersebut digunakan untuk membeli
kembali saham biasa. Nilai perusahaan akan menjadi sebagai berikut:
Laba yang tersedia untuk pemegang saham (E) yang dihitung dari laba operasi dikurang
bunga pinjaman, 0 - I hasilnya adalah Rp360.000,- - Rp130.000,- = Rp230.000,-. Oleh
karena itu, return yang disyaratkan ekuitas saham adalah:
EK=-=
o S
Rp230 .000
R pl. 0 00 . 0 00=23%
Kita melihat bahwa laba yang tersedia untuk pemegang saham (k,) menaik dengan
menaiknya leverage finansial. Pendekatan ini menyatakan bahwa nilai total perusahaan tidak
dipengaruhi oleh struktur modal yang dimiliki. Gambar 3..:1menunjukkan grafik pendekatan
laba operasi pada struktur modal.
Tidak hanya nilai total perusahaan yang dipengaruhi perubahan leverage finansial, tetapi
juga harga saham. Untuk mengilustrasikan berikut ini contoh bahwa perusahaan yang
digunakan sebagai contoh di atas dengan utang Rp400.000,- mempunyai 100 lembar saham
yang beredar. Dengan demikian, harga pasar per lembar saham adalah Rp 1.600.000/1 00 =
Rp 16.000, - Perusahaan tersebut kemudian menambah utang sebesar Rp600.000, - dan dalam
waktu yang sarna membeli kembali saham Rp600.000,- dengan harga per lembar Rp 16.000,.
atau 37,5lembar saham. Perusahaan sekarang mernpunyai 100 - 37,5 = 62,5lembar saham.
Kita melihat bahwa nilai pasar total saham perusahaan setelah perubahan struktur modal
adalah Rpl.OOO.OOO,-.Oleh karena itu, harga pasar per saham adalah Rp t .000.000/62,5 =
Rp 16.000,- yang berarti sarna dengan harga sebelum kenaikan dalam leverage finansial yangdihasilkan dari rekapitalisasi.
Asumsi yang dikritik pada pendekatan ini adalah bahwa k adalah konstan tanpa"rnenghiraukan jumlah leverage finansial. Pasar mencatat bahwa laba operasi perusahaan dan
dengan demikian rnenentukan nilai perusahaan secarakeseluruhan. Sebagai hasil, kombinasi
pembelanjaan dengan utang dan ekuitasadalah tidak penting. Adanya kenaikan utang secara
nyata diimbangi dengan menaiknya tingkat return yang disyaratkan pada ekuitas, kc. Oleh
karena itu, rata-rata terimbang dari kc dan k, (yang tetap konstan) adalah berubah. Apabila
perusahaan menaikkan penggunaan leverage finansial, perusahaan menjadi lebih berisiko,
dan investor mensyaratkan saham dengan menaikkan secara langsung tingkat return yang
syaratkan. Sepanjang kj tetap konstan, kc adalah suatu fungsi yan~ linear konstan dari rasio
utang-ekuitas (diukur dalam harga pasar). Karena biaya modal perusahaan, kll, tidak dapat
61
5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 4/18
G-ambar 3-1 Graflk Pendekatan Laba Operasi pada Struktur Modal
~c :;'t:I
18: : ; E
. . .
~iii
13
Ke
Ko
KI
o
FINANCIAL LEVERAGE (B/S)
diubah melalui leverage finansial, pendekatan laba operasi menyatakan bahwa tidak ada
struktur modal optimum.
Pendekatan Tradisional
Pendekatan tradisional pada struktur modal dan penilaian berasumsi bahwa ada struktur
modal optimal dan bahwa manajemen dapat menaikkan nilai total perusahaan melalui
kebijakan penggunaan leverage finansiaI. Pendekatan ini menyarankan bahwa perusahaan
dapat membuat biaya modal lebih rendah dan menaikkan nilai total melalui menaikkan
leverage. Walaupun investor (pemodal) menaikkan tingkat return yang disyaratkan pada
ekuitas, kenaikan kc sarna sekali tidak mengimbangi pemanfaatan dari penggunaan dan
utang yang lebih murah. Apabila terjadi penggunaan leverage finansial yang berlebihan,
investor terus melakukan pinalti (hukuman) tingkat return yang disyaratkan perusahaan
sampai akhirnya pengaruh ini lebih besar daripada mengimbangi pemanfaatan dana utang
yang lebih murah.
Sam penyimpangan dari pendekatan tradisional, seperti yang ditunjukkan dalam Gambar
3-2, kcdiasumsikan naik apabila leverage finansial meningkat, dan kj diasumsikan naik hanya
setelah kenaikan yang signifikan pada leverage finansial telah terjadi. Pertama-tama, biaya
modal rata-rata tertimbang (ko
> menu run dengan bertambahnya leverage sebab kenaikan kc
sarna sekali tidak mengimbangi penggunaan dana utang yang lebih murah. Jadi k menurunu
dengan penggunaan leverage finansial yang moderat. Apabila sampai pada suatu titik,
kenaikan pada kc lebih besar daripada menyeimbangkan penggunaan dana utang yang lebih .
murah dalam struktur modal, dan k mulai menaik. Kenaikan k disusul dengan k. mulaio o J
meningkat. Struktur modal optimal terjadi pada titik yang menunjukkan k" terendah. Dalam
gambar, struktur modal optimal ditunjukkan oleh titik X, tidak hanya menunjukkan biaya
modal rata-rata tertimbang pada titik terendah, tetapi juga menunjukkan nilai total perusahaan
pada titik tertinggi. Dengan tingkatkapitalisasi yang lebih rendah, menjadikan nilai sekarang
dari aliran laba operasi perusahaan bernilai lebih tinggi. Pendekatan tradisonal struktur modal
62
5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 5/18
Gambar 3-2 Grafik Pendekatan Tradisional pada Struktur Modal
Kc
Ko
KI
o
F INANCIAL LEVERAGB (8/S)
ini menyatakan bahwa: 1)biaya modal adalah dependen pada struktur modal perusahaan, dan
2) ada struktur modal optimum.
PRINSIP NILAI TOTAL
Modiglini dan Miller (M&M) dalam posisi awalnya menganjurkan bahwa hubungan antara
leverage finansial dan biaya modal dijelaskan dengan pendekatan laba operasi. Mereka
membuat serangan yang keras terhadap posisi tradisional dengan menawarkan yang berkaitandengan jastifikasi pada pemilikan tingkat kapitalisasi keseluruhan, k
o' yang tetap konstan
pada berbagai kemungkinan leverage finansial.
Argumentasi M&M bahwa risiko total pada pemegang semua sekuritas suatu perusahaan
tidak diubah dengan perubahan dalam struktur modal perusahaan. Oleh karena itu, nilai total
perusahaan harus sarna, tanpa menghiraukan pembelanjaan kombinasi (campuran) yang
dilakukan oleh perusahaan. Secara sederhana, sikap M&M didasarkan pada ide bahwa nilai
investasi total perusahaan tergantung pada profitabilitas dan risiko. Nilai perusahaan tidak
berubah berkaitan dengan berubahnya struktur modal.
Dukungan untuk sikap ini terletak pada ide bahwa investor dapat bertindak sebagaipribadi pada leverage finansial perusahaan. Investor mempunyai kemampuan, melalui
pinjaman pribadi, untuk meniru beberapa struktur modal perusahaan yang dapat diambil.
Sebab perusahaan tidak dapat melakukan sesuatu kepada pemegang saham dan para
memegang saham tidak dapat melakukan sendiri, perubahan struktur modal bukan sesuatu
nilai dalam dunia pasar modal sempurna yang diasumsikan M&M. Oleh karena itu, dua
perusahaan sama dalam setiap hal, seandainya tidak, pada strukur modal harus mempunyai
nilai total sarna. Apabila tidak, arbitrasi akan terjadi, dankejadian ini akan menyebabkan dua
perusahaan untuk menjual dalam pasar pada nilai total yang sarna. Dengan kata lain, arbitrasi
menghalangi penjualan dengan harga yang berbeda dalam pasar yang sarna.
63
5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 6/18
I1ustrasi yang Mendukung Arbitrasi
Diasumsikan dua perusahaan A dan B (tidak ada pertumbuhan) identik sarna pada setiap hal,
kecuali bahwa perusahaan A tidak mernpunyai leverage finansial dan perusahaan B mempunyai
utang Rp13 juta dengan bunga 12% per tahun. Menurut pendekatan tradisional struktur
modal, perusahaan B bisa mempunyai nilai total yang lebih tinggi dan biaya modal rata-rata
tertirnbarig lebih rendah dari pada perusahaan A.Penilaian dua perusahaan tersebut diasumsikan
pada hasil sebagai berikut:
M&M mempertahankan bahwa situasi yang baru saja diuraikan tidak dapat berlanjut
sebab arbitrasi akan menggerakkan nilai totaldua perusahaan secata bersarna-sama. Perusahaan
B tidak dapat memiliki nilai total lebih tinggi sebab perusahaan B rnernpunyai pembelanjaan
campuran yang berbeda dati perusaaan A. Argumentasi M&M bahwa investor perusahaan
B akan dapat mempertahankan return rupiah total yang sarna untuk pengeluaran investasi
pribadi yang lebih kecil dan tidak menaikkan risiko finansial dengan menggunakan arbitrasi,
lni akan rnenarik investor untuk menjual sahamnya di perusahaan B (aktiva dinilai lebih) dan
rnernbeli saharn perusahaan A (aktiva dinilai kurang). Transaksi arbitrasi ini akan berlanjut
sampai saham perusahaan B rnenurun harganya dan saham perusahaan A meningkatharganya untuk membuat nilai total dua perusahaan identik.
64
5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 7/18
Untuk contoh, asurnsinya Saudara adalah investor rasional yang rnerniliki 1% saharn
perusahaan B (leveragefirm) dengan nilai pasar Rp40.000.000 x 0,01 = Rp400.000,- Saudara
seharnsnya:
1. Menjual saham di perusahaan B sebesar Rp400.000,-
2. Merninjarn Rp300.000,- dengan 12% per tahun. Pinjarnan pribadi ini adalah sarna
dengan 1% dari utang perusahaan B. (Modal total Saudara yang tersedia pada investasi
adalah sekarang Rp400.000 + Rp300.000 = Rp700.000,-
3. Mernbeli 1% saharn perusahaan A (unlverage firm), untuk Rp666.667 dan masih
mempunyai Rp700.000 - Rp666.667,- = Rp33.333.
Sebelurn rnelakukan transaksi, return on invetsrnent (ROI) yang diharapkan Saudara
pada saharn bias a perusahaan B adalah 16% dari Rp400.000,- atau Rp64.000,-. Return on
investment yang diharapkan Saudara pada perusahaan A adalah 15% dari investasi Rp666.667,-
atau Rp100.000,- Dari return ini, Saudara harus memotongkan beban bunga pinjaman
pribadi, sehingga return neto ditentukan sebagai berikut:
Return neto sebesar Rp64.000,- adalah sarna apabila Saudara melakukan investasi pada
perusahaan B. Tetapi, pengeluaran kas Saudara Rp33.333, yaitu dari Rp666.667 dikurangi
pinjaman pribadi sebesar Rp300.000,-. Pengeluaran tersebut lebih rendah daripada investasi
sebesar Rp400.000 di perusahaan B (leverage firm). Karena investasi pribadi lebih rendah,
Saudara akan lebih suka rnenginvestasikan pada perusahaan A pada kondisi yang telah
diuraikan. Esensinya, Saudara lebih suka saharn biasa perusahaan tanpa rnenggunakan utang
dan melakukan pinjarnan pribadi.
Proses arbitrasi ini akan berlanjut sarnpai nantinya tidak ada peluang untuk rnengurangi
pengeluaran investasi dan mencapai return rupiah yang sarna. Pada kondisi ekuilibriurn ini,nilai total dua perusahaan harus sarna. Sebagai hasil, biaya modal rata-rata tertirnbang untuk
dua perusahaan harus juga sarna.
KEHADIRAN PASAR TIDAK SEMPURNA
Dengan pasar modal sernpurna, argurnen arbitrasi rnenjarnin validitas anggapan M&M
bahwa biaya modal dan penilaian total perusahaan adalah independen dari struktur modal
yang dirniliki. Untuk rnernbantah sikap M&M, kita perlu rnelihat alasan-alasan rnengapa
proses arbitrasi tidak dapat bekerja dengan sernpuma. Berikut ini adalah argurnen yang
rnenentang proses arbitrasi.
65
5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 8/18
Biaya Kebangkrutan
Apabila ada suatu kemungkinan bangkrut dan apabila administrasi dan biaya-biaya lain yang
berkaitan dengan kebangkrutan adalah signifikan, perusahaan yang dibelanjai dengan utang
kurang menarik investor daripada perusahaan tidak dibelanjai dengan utang (unleverage
firm). Dengan pasar modal sempuma, diasumsikan biaya kebangkrutan tidak ada. Apabila
perusahaan jatuh bangkrut, rupanya kekayaan (asset) dapat dijual, Hasil dari penjualan
tersebut dibagikan menu rut prioritas klaim. Apabila pasar modal kurang sempurna, ada biaya
administrasi dan kekayaan mungkin sebaiknya dilikuidasi lebih rendah daripada nilai
ekonomisnya.
Gambar 3-3 mengilustrasikan tingkat return yang disyaratkan pada model ekuitas
apabila ada biaya kebangkrutan dan tidak ada pajak. Di sini tingkat return yang disyaratkan
pada investor ekuitas, kc' dibedakan dalam dua komponen. Ada tingkat bebas risiko, R,ditambah premium risiko bisnis. Premium digambarkan pada sumbu vertikal berupa perbedaan
antara tingkat return yang disyaratkan pada struktur modal yang semua berupa ekuitas dan
tingkat bebas risiko. Apabila ditambah ada utang, tingkat return yang disyaratkan meningkat,
dan inkremental ini menunjukkan premium risiko finansial. Apabila tidak ada biaya
kebangkrutan, teturn disyaratkan akan naik secara linear menurut M&M, dan hubungan ini
dapat dilihat dalam Gambar. Apabila ada biaya kebangkrutan, kenaikan biaya kebangkrutan
terjadi apabila leverage finansial meningkat. Kenaikan tersebut membuat tingkat return yang
disyaratkan ekuitas meningkat juga. Dengan semakin besar leverage finansial membuat
tuntutan semakin besar pada tingkat return yang disyaratkan ekuitas.
Gambar 3-3 Tingkat Return Ekuitas Apabila Ada Biaya Kebangkrutan
Ke
~~: ; . }'t.Ke tanpa levemge }
t-------:--
Ke tanpa biayaKebangkrutan
Premi untuk
Risiko Financial
Premi untukRisiko bisnis
TIngkatBebas risiko
F INANC IALLEVBRAGE ' <8 J ~
Biaya Agensl
Selain biaya kebangkrutan yang berpangaruh terhadap struktur modal dan nilai adalah biaya
agensi. Kita dapat berpikir bahwa manajemen adalah sebagai agen dari pemilik perusahaan
(pemegang saham). Pemegang saham mengharapkan bahwa agen akan melakukankepentingan
pemegang saham. Pemegang saham mendelegasikan wewenanguntukpengambilan keputusan
kepada manajemen. Agar manajemen bekerja secara optimal untuk kepentingan pemegang
66
5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 9/18
saham, manajemen tidak hanya memiliki insentif yang memadai (gaji, bonus, tunjangan, dan
hadiah) tetapi manajemen juga dimonitor dengan baik. Pengawasan dapat dilakukan melalui
beberapa metode seperti: bonding the agents, mengaudit laporan keuangan, dan secara
eksplisit membatasi keputusan manajemen. Aktivitas-akitvitas memonitor manajemen
biasanya membutuhkan biaya.
Selain biaya kebangkrutan dan biaya agensi, insentif manajemen untuk bekerja lebih
efisien karena memiliki tingkat utang yang tinggi, batasan-batasan kelembagaan, dan biaya
transaksi adalah merupakan faktor-faktor yang juga cenderung membatasi proses arbitrasi.
PENGARUH PAJAK
Apabila ada pajak perseroan, biaya modal keseluruhan dapat diturunkan dengan menggunakan
leverage. Keunggulan penggunaan utang apabila ada pajak perseroan adalah pembayaranbunga utang dapat mengurangi jumlah dana yang digunakan untuk membayar pajak (tax-
deductible expense), atau sering dinamakan tax shield. Hal ini terjadi, karena bunga
dibayarkan sebelum diperoleh laba sebe1um pajak, dan biaya pajak dibayar berdasarakan
persentase pajak dari laba sebelum pajak. Semakin besar bunga pinjaman yang harus dibayar,
maka semakin keeil pajak perseroan yang harus dibayar. Konsekuensinya, jumlah total dana
yang tersedia untuk diberikan kepada pemberi pinjaman dan pemegang saham adalah lebih
besar apabila menggunakan utang. Oleh karena itu, para ahli keuangan setuju bahwa
kebijakan menggunakan leverage finansial mempunyai pengaruh positif terhadap penilaian
total perusahaan,
Untuk mengilustrasikan pengaruh pajak terhadap nilai total perusahaan, berikut ini
contoh ada dua perusahaan Y dan Z. Y adalah perusahaan tidak memiliki utang dan Z
memiliki utang sebesar Rp5 juta dengan bunga 12% per tahun. Y dan Z mempunyak laba
operasi yang sarna besar, yaitu Rp2 juta. Pajak perseroan sebesar 40% per tahun.
. : -: . • . .. - , - ,
. :-_
"-:. -_ :_- ....
." .
:. : % 40.000 · ..:_ :.':,' . . . . . . .
67
5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 10/18
Dari contoh tersebut jumlah pendapatan untuk semua pemegang sekuritas (utang dan
ekuitas) pada perusahaan Z lebih besar daripada perusahaan Y. Hal ini terjadi karen a ada tax
shield. Tax shield dapat dihitung dari jumlah bunga dikali dengan persentase pajak, yaitu
600.000 x 0,4 = Rp240.000.
Apabila menggunakan utang bersifat permanen, nilai sekarang dari tax shield dengan
menggunakan rumus aIiran kas perpetual adalah:
NS Tax Shield dari Utang = RpS.OOO.OOO x 0,4 = Rp2.000.000,-
NS adalah nilai sekarang, Badalah nilai pasarutang, dan t adalah tingkat pajak perseroan.
Sebagai contoh, pada perusahaan Z, nilainya adalah:
NS Perus, dengan Utang = NS Perus, tidak dengan Utang + NS Tax Shield dari Utang
Dengan adanya nilai sekarang manfaat tax shield dari utang, maka dapat dicari nilai
sekarang perusahaan dengan memiliki utang. Adapun rumusnya sebagai berikut:
Apabila diketahui tingkat kapitaIisasi ekuitas perusahaan tidak dengan utang sebesar
16%. Diasumsikan bahwa tidak ada tingkat pertumbuhan dan 100% laba (keuntungan)
diberikankepada pemegang saham, dannilaiekuitas sebesar Rp1.200.000,-. Nilai perusahaan
tidakdenganutangadalahRp1.200.00010,16=Rp7.500.000.Dengandiketahuinilaisekarang
manfaat tax shield adalah Rp2.000.000,- maka nilai perusahaan dengan menggunakan utang
adalah: Rp7,5 juta + Rp2 juta = Rp9,5 juta. '
Apabila selain tax shield, yang terjadi karena ada pajak perseroan, ada juga biaya agensi
dan kebangkrutan, maka nilai perusahaan dengan menggunakan utang (leverage firm) adalah
sarna dengan nilai sekarang perusahaan tidak dengan utang, ditambah nilai sekarang dari
manfaat tax shield, kemudian dikurang nilai sekarang dari biaya agensi dan kebangkrutan.
Gambar 3-4 Biaya Modal dengan Ada Kombinasi Pajak, Biaya Agensi, dan Kebangkrutan
Kombin as i b ia yakebangk ru ta n, p aj akd an b ia ya a ge nsi
I
I
: P engaruhI Paja k Ne tto
r
Optimal
F IN AN CIA L L EV ER AG E (B/S)
68
5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 11/18
Semakin besar utang mengakibatkan semakin besar juga kemungkinan biaya agensi dan
kebangkrutan yang terjadi. Oleh karena itu, penggunaan utang sampai dengan jumlah
tertentu dapat menurunkan biaya modal, atau menaikkan nilai total perusahaan. Sebaliknya,
penggunaaan utang akan yang berlebihan akan menaikkan biaya agensi dan kebangkrutan,
yang pada akhimya akan menaikkan biaya modal atau menurunkan nilai total perusahaan.
Gambar 4-4 mengilustrasikan penggunaan leverage finansial apabila disertai adanya pajak
perseroan, biaya agensi dan kebangkrutan yang akan berpengaruh terhadap biaya modal.
SOAL-SOAL DAN JAWABAN
1. Apa yang dimaksud deogan struktur modal?
2. Apakah priosip nilai total pada struktur modal.
3. Jelaskan pengertian arbitrage. Bagaimana arbitrage tersebut mempengaruhi struktur
modal.
4. Apa biaya kebangkrutan itu, dan apa biaya agensi terse"but? Bagaimana biaya-biaya
tersebut mempengaruhi penilaian perusahaan pada saat petusahaan menggunakan
leverage finansial.
5. Mengapa lembaga keuangan tidak mau lagi meminjami uang kepada perusahaan jika
perusahaan tersebut telah mempunyai utang terlalu banyak.
6. Apabila tingkat pajak dikurangi setengahnya, apa pengaruhnya pada pembelanjaan
utang?
7. Faktor apa yang menentukan tingkat bunga utang yang harus dibayar oleh perusahaan?
Apakah beralasan untuk mengharapkan tingkat tersebut dipenuhi dengan meningkatkan
rasio utang-modal sendiri? Mengapa demikian?
8. Suatu perusahaan mempunyai laba operasi 10 juta rupiah dan utang 20 juta rupiah
dengan tingkat bunga 7%. Laba perusahaan tidak berkembang dan semua laba dibayarkan
untuk dividen. Dianggap tidak ada pajak.
a. Menggunakan pendekatan NO! dengan tingkat kapitalisasi modal sendiri 12,5%
pada tingkat utang 20 juta rupiah, hitunglah nilai total perusahaan dan tentukan Ko-nya?
b. Kemudian diasumsikan bahwa perusahaan mengeluarkan tambahan utang 10 juta
rupiah dan menggunakan untuk membeli saham biasanya. Juga diasurnsikan bahwa
tingkat bunga dan Ko tetap sama, hitunglah nilai total perusahaan dan Ke-nya?
9. Sebuah perusahaan mempunyai laba sebelum bunga dan pajak (laba opetasi) Rpl juta.
Perusahaan mungkin mengeluarkan obligasi perpetual 3 juta rupiah dengan bunga 5%
dalam rangka membeli kembali saham biasanya, dengan demikian merupakan
rekapitalisasi perusahaan. Tidak ada pajak pribadi.
a. Apabila pajak perusahaan 40% berapa, berapa laba yang tersedia untuk semua
pemegang sekuritas bila perusahaan tetap membelanjai dengan modal sendiri
semua? Berapa laba tersebut bila mengadakan rekapitulasi?
69
5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 12/18
b. Berapa nilai sekarang keuntungan "tax shield" utang?
c. Tingkat kapitulasi modal sendiri perusahaan 20% bila menggunakan modal sendiri
seluruhnya. Berapa nilai perusahaan bila menggunakan modal sendiri semua?
Berapa nilai perusahaan bila mengadakan rekapitalisasi?
10. Ada sebuah perusahaan dengan tidak mempunyai utang. Perusahaan tersebut
mempertimbangkan "go public" dengan menjual sebagian saham biasanya. Nilai total
perusahan bila tidak mempunyai utang adalah 10 juta rupiah. Di samping menjual
saham, keluarga juga mengharap untuk mengeluarkan obligasi perpetual untuk membeli
sahamnya sehingga ukuran perusahaan akan tetap sarna. Berdasarkan pada berbagai
studi penilaian, nilai sekarang laba "tax shield" utang diestimasikan 22% dati jumlah
pinjaman bila ada pajak pribadi dan pajak perusahaan yang diperhitungkan, Estirnasi
nilai sekarang biayakebangkrutan yang berkaitan dengan berbagai tingkat utang adalah:
Jumlah utang yang mana yang dipilih oleh perusahaan tersebut?
11. Perusahaan "ABC" berharap membelanjai 15juta rupiah program ekspansinya dan akan
memilih antara utang atau modal sendiri. Manajemen percaya bahwa pasar tidak
menghargai potensi perusahaan dan bahwa saham biasa perusahaan adalah "underval-
ued".
Jenis sekuritas apa (obligasi atau saham biasa) yang akan dikeluarkan bila manajemenmerasa bahwa sahamnya "overvalued"? Jelaskan?
Benar atau salah pernyataan dibawah ini:
12. Kunci persoalan di dalam diskusi struktur modal secara keseluruhan adalah, apakah
perusahaan dapat mempengaruhi penilaian totalnya dan biaya modalnyadengan mengubah
kombinasi pembelanjaannya?
13. Ketentuan yang membatasi tambahan investasi aktivajangka panjang tanpalebih dahulu
mendapat persetujuan para pemegang utang adalah contoh dari biaya.agensi.
14. Menurut pendekatan tradisional, suatu struktur modal optimal kemungkinan tidak ada
pada kombinasi pembelanjaan yang terdiri dari utang seluruhnya.
70
5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 13/18
15. Dengan pajak perusahaan, nilaidari"tax shield" adalahnilai dari perusahaan berleverage
dikurangi nilai bila perusahaan tidak berleverage.
16. Menurut pendekatan NOI, perusahaan dapat meningkatkan penilaian totalnya dan
menurunkanbiayamodal sebagaimanabiayamodaltersebutmeningkatbilamenggunakan
leverage finansial.
17. Dengan pajak perusahaan, penggunaan setiap leverage finansial akan mempunyai
dampak yang tidak menguntungkan pada penilaian total perusahaan.
18. Pendekatan tradisional secara tidak langsungmenyatakan bahwa setelah beberapa titik
tertentu, Ke meningkat pada tingkat yang semakin tinggi dengan adanya leverage.
19. Semakin rendah Ko berarti semakin tinggi penilaian total perusahaan.
20. Para investor lebih menyukai membayar lebih rendah permintan mereka akan saham
perusahaan bila leverage finansialnya meningkat.
21. Di dunia perpajakan, biaya kebangkrutan dan ketidaksempumaan pasar lain, sepertinya
terdapat suatu struktur modal optimal untuk perusahaan.
Soal Pilihan Berganda
22. Pengertian struktur modal mengacu pada:
a. Utang jangka panjang dan modal sendiri
b. aktiva lancar dan utang lancar
c. keseluruham neraead. utang lancar dan utang jangka panjang.
23. Suatu pendekatan yang menganggap bahwa para investor merasa perusahaan lebih
berisiko jika leverage finansialnya meningkat adalah:
a. pendekatan NOI b. pendekatan M dan M
c. pendekatan tradisional d. semua jabatan di atas salah
24. Pendekatan tradisional terhadap penilaian perusahaan mengasumsikan bahwa:
a. Ko tetap konstan meskipun leverage finansial berubah
b. terdapat struktur modal yang optimalc. total risiko tidak berubah oleh perubahan struktur modal
d. pasar adalah sempuma
25. Semua pemyataan berikut ini adalah argumentasi utama yang melawan efektifitas
proses arbitrage kecuali:
a. biaya kebangkrutan yang signifikan
b. membedakan biaya utang antara individual dengan perusahaan
c. membedakan tingkat risiko antara leverage pribadi dengan leverage perusahaan.
d. meningkatkan EPS dengan penggunaan leverage finansial yang tepat.
71
5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 14/18
26. Biaya monitoring manajemen adalah:
a. biaya kebangkrutan b. biaya transaksi
c. biaya agensi d. biaya instusional
27. Beberapa nilai "tax shield" jika nilai perusahaan adalah 5 juta rupiah, nilai bila tidak
berleverage adalah 4,78 juta rupiah, dan nilai sekarang biaya kebangkrutan dan biaya
agensi adalah Rp360.000?
a. Rp140.000 b. Rp220.000
c. Rp360.000 d. Rp580.000
28. Mana yang bukan ketidaksempumaan pasar:
a. biaya agensi b. biaya transaksi
c. pajak perusahaan d. pajak kebangkrutan
29. Adanya ketidaksempumaan pasar menghasilkan suatu struktur modal dengan:
a. campuran khas dari modal sendiri dan utang
b. utang seluruhnya
c. modal sendiri seluruhnya
d. setiap kombinasi dari modal sendiri dan utang
30. Teori yang menyatakan bahwa perusahaan dapat meningkatkan nilai pasar totalnya
melalui penggunaan leverage adalah:
a. pendekatan tradisional b. pendekatan NOI
c. pendekatan M&M d. teori penilaian laba residual.
31. Diketahui: nilai perusahaan dengan utang (leverage firm) sebesar Rp500 juta, nilai
perusahaan jika tidak mempunyai utang (unleverage firm) sebesar Rp470 juta, dan nilai
sekarang dari biaya kebangkrutan dan biaya agensi sebesar Rp34 juta. Berapa nilai
sekarang penghematan karena pajak yang diperoleh dari utang (tax-shield benefits of
debt):
a. Rp64 juta
c. Rp40 juta
b. Rp58juta
d. Rp35 juta.
Untuk soal nornor #32 sid! #34
Sebuah perusahaan mempunyai laba operasi Rp756 juta dan utang obligasi Rp2 milyar
(bung a per tahun 15%). Harga penjualan obligasi sarna dengan harga pari (nilai nominal).
Tingkat kapitalisasi keseluruhan untuk perusahaan tersebut sebesar 18%. Asumsinya adalah
tidak ada pajak, laba perusahaan tidak ada pertumbuhan, semua laba dibagikan kepada
pemegang saharn, dan utang dan saharn bersifat perpetual.
32. Nilai total perusahaan:a. Rp2.000 jnta
c. Rp3.400 juta
b. Rp2.200 juta
d. Rp4.200 juta
72
5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 15/18
33. Nilai pasar saham:
a. Rp2.0oo juta b. Rp2.200 juta
c. Rp3.400 juta d. Rp4.2oo juta
34. Tingkat kapitalisasi (return) ekuitas:
a. 21,00% b. 20,73%
c. 19,50% d. 18,00%
35. Diketahui: nilai sekarang biaya kebangkrutan Rp300.000,-, nilai sekarang biaya agensi
Rp430.000,-, nilai perusahaan jika tidak mempunyai utang Rp8.540.oo0,-, dan nilai
sekarang dad tax-shield benefits of debt sebesar Rp575.0oo,-. Berapa nilai perusahaan
dengan memiliki utang (leverage firm):
a. Rp9.845.000,- b. Rp9.500.000,-c. Rp9.115.000,- d. Rp8.385.000,-
JAWABAN
1. Struktur modal adalah campuran atau proporsi pembelanjaan jangka panjang yang
ditunjukkan oleh utang, saham preferen, dan ekuitas saham biasa.
2. Prinsip nilai total menyatakan bahwa perusahaan di nilai pada potensi dasar labanya dan
risiko bisnisnya. Total nilai tetap sarna tanpa menghiraukan bagaimana nilai tersebut di
bagi. Jadi, tidak masalah bagaimana nilai tersebut dibagi antara utang, modal sendiri dansaham preferen, nilai total perusahan tetap sarna. Terdapat perlindungan nilai investasi
sehingga jumlah bagian-bagiannya sarna dengan keseluruhannya dan keseluruhannya
tidak berubah dengan adanya perubahan leverage finansial,
3. Arbitrage secara tidak langsung menyatakan bahwa suatu produk yang sarna tidak dapat
dijual dengan harga yang berbeda di dalam pasar yang berbeda. Apabila harga berbeda,
arbitrage akan membeli dari satu pasar yang harganya lebih murah untuk dijual di pasar
satunya untuk menghasilkan laba arbitrage tanpa adanya risiko. Kegiatan tersebut akan
menyebabkan harga satu aktiva meningkat dan harga aktiva lainnya turun sampai
tercapai equilibrium. Apabila dua perusahaan yang sarna dalam segala hal kecuali satuperusahaan berleverage dan satunya lagi tidak berleverage, dengan arbitrage menurut
dugaan akan menyebabkan nilai total kedua perusahaan menjadi sarna. Dengan pasar
yang tidak sempurna, bagaimanapun, hal ini menghendaki tidak ada kasus tersebut,
meskipun penghapusan laba arbitrage adalah pusat dari keseimbangan pasar.
4. Biaya kebangkrutan memasukkan biaya-biaya seperti biaya pengacara, akuntan, juru
taksir, pengawas dan biaya lainnya seperti kerugian nilai ekonomi yang sering terjadi
pada perusahaan yang beroperasi secara tidak efisien. Biaya agensi memasukkan biaya
monitoring manajemen oleh para pemegang saharn dan para kreditur. Biaya auditing,
juru taksir, dan biaya ketentuan perlindungan adalah contoh biaya agensi. Biaya-biayatersebut cenderung meningkat pada tingkat yang semakin tinggi setelah melewati
beberapa titik dari leverage finansial. Jadi, biaya kebangkrutan dan biaya agensi
73
5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 16/18
akhirnya mengimbangi pajak neto yang berkaitan dengan penggunaan dana utang.
Mereka membuat keseimbangan bahwa terdapat struktur modal optimal.
5. Para investor tidak akan meminjami uang kepada perusahaan yang kelebihan leverage
finansialkarena alasan legal dan alas an kehati-hatian. Para investor tidakmau mengambil
risiko. Penilaian apakah leverage finansial biasanya dibuat setelah mempelajari risiko
utang dan kemampuan aliran kas perusahaan untuk melunasi utang.
6. Pembelanjaan utang akan menu run secararelatif, semuafaktor lainnyasama. Keuntungan
pajak yang berkaitan dengan utang akan berkurang. Pembelanjaan modal sendiri akan
meningkat secara relatif, semua faktor lainnya sarna.
7. Banyak faktoryang mempengaruhi tingkat bunga yang hams dibayarperusahaan. Beberapa
faktor adalah faktor eksternal perusahaan, seperti tingkat inflasi yang diharapkan, aktivitas
pemerintah di dalam pasar keuangan, dan produktivitas modal. Faktor internal perusahaanadalah besamya dan variabilitas laba, stabilitas manajemen, rasio utang - modal sendiri,
tipe dan kualitas aktiva, tingkat obligasi, jatuh tempo obligasi dan sebagainya.
8. a.
b .
74
5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 17/18
9. a.
b. Nilai sekarang =(3.000.000)(0,40) =Rp 1.200.000
laba "tax shield"
Nilai perusahaan dengan6.000.000
c. = = Rp3.0oo.000
modal sendiri semua0,20
Nilai perusahaan
direkapitalisasi
= Rp3.000.000 + Rp 1.200.000
= Rp4.200.000
10. (dalamjutaan)
• lumlah utang optimal adalah RpS.OOO.OOO
75
5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 18/18
11. Menurut dugaan infonnasi asimetrik antara manajemen dan para investor, perusahaan
harus mengeluarkan sekuritas "overvalued". Itu merupakan utang di dalam situasi yang
dinyatakan dalam masalah ini. Para investor akan menyadari perilaku manajemen dan
akan memandang kejadian tersebut sebagai "berita baik", Harga saham mungkin naik,
semua faktor lainnya sarna, jika infonnasi ini tidak disampaikan. Sebaliknya, apabila
saham biasa dipercaya menjadi "overvalued" maka manajemen akan mengeluarkan
saham, Hal itu diasumsikan sebagai harapan untuk memaksimurnkan kekayaan para
pemegang saham yang ada. Para investor akan menganggap hal tersebut sebagai "berita
buruk" dan harga saham mungkin menjadi turun. Pengaruh informasi melalui
pembelanjaan mengasumsikan bahwa infonnasi tersebut tidak diketahui oleh pasar.
Manajemen biasanya mempunyai suatu pemikiran yang keliru bahwa saham biasa
perusahaan ''undervalued''.
12. Benar
13. Benar
14. Benar
15. Benar
16. Salah. Didalam pendekatan NOI, biaya modal dan nilai total perusahaan tidak berubah
karena perubahan leverage finansial.
17. Salah. Kemampuan bunga utang untuk mengurangi pajak sekarang perusahaan, lever-
age finansial menyediakan keuntungan "tax shield". Bagaimanapun juga leverage yang
berIebihan akan mengurangi nilai perusahaan.
18. Benar
19. Benar
20. Benar
21. Benar
22. a
23. c
24. b
25. d
26. c
27. d
28. Ii
29. a
30. a
31. a
32. d
33. b
34. b
35. d
76
top related