GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

İyileşen ürün karması, marjları

destekleyici

Beyaz eşya satışlarının ağırlığının artması, operasyonel marjların

geçmiş yıllara kıyasla daha yüksek kalmasını destekleyecek. Şirketin

2016 sonunda başladığı 750 bin adetlik çamaşır makinesi ve 750 bin

adetlik kurutma makinesi fabrika yatırımları tamamlandı ve Haziran sonu

itibariyle seri üretime başladı. Ayrıca şirketin bulaşık makinesi üretim

kapasitesinin de yıl içinde peyderpey artırılarak 2018 yılsonu itibariyle iki

katına çıkması bekleniyor. Tamamlanan beyaz eşya yatırımları ile birlikte

2017 yılı sonu itibariyle Vestel Elektronik’in konsolide satış gelirleri

içerisinde %40 (son 5 yıllık ortalama: %38) olan beyaz eşya segmentinin

payının 2018 yılında %45’e, projeksiyon dönemi boyunca ise kademeli

olarak %48-50 seviyesine doğru yükselmesini bekliyoruz.

Pazar payı kazanımları, lisans anlaşmaları ve yeni ODM projeleri ile

büyümenin devam etmesini bekliyoruz. Vestel, Türkiye TV pazarında

lider konumunda iken, beyaz eşya pazarında da bayi kanalına, ürünlere

ve satış sonrası hizmetlere yapılan yatırımlarla son beş yılda pazar payını

artırmayı başardı. Ayrıca, yurt içinde pazar payı artarken dünyanın önde

gelen tüketici elektroniği ve beyaz eşya markalarıyla (Sharp, Toshiba,

Daewoo) yapılan marka lisans anlaşmaları ve yeni ODM projeleri de

ihracat pazarlarındaki büyümeyi destekliyor. Bu doğrultuda, iç piyasadaki

daralmaya karşılık, şirketin 2018 yılını %22 ciro ve %142 FAVÖK

büyümeleri ile tamamlamasını bekliyoruz.

Batarya yatırımı ve yerli otomobil projeleri uzun vadede şirkete

değer katacak. Şirket, batarya yatırımı konusunda sektöre liderlik eden

Uzakdoğulu şirketler ile görüşmelerini sürdürüyor. Ayrıca, şirket 2019’da

ilk prototipinin üretilmesi planlanan yerli otomobil projesi kapsamında Ar-

Ge çalışmalarını sürdürüyor.

Değerleme. VESTL hisseleri, hem BIST 100 Endeksi’ndeki düşüş hem

de yurt içi büyümede yaşanan yavaşlama nedeniyle 27 Mart 2018

tarihinde gördüğü zirve seviyesine (12,49 TL) kıyasla %55 gerilemesine

karşın, hissenin mevcut seviyeleri hak etmediğini düşünüyoruz. Bu

doğrultuda, VESTL hisselerini ‘AL’ önerisi ile Araştırma kapsamımıza

dahil ediyoruz. VESTL hisseleri için 12 aylık hedef fiyatımızı %48 getiri

potansiyeli ile 8,35 TL olarak belirliyoruz. Vestel değerleme modelimizde

12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken, İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi

ve Benzer Şirket Çarpanı yöntemlerine sırasıyla %75 ve %25 ağırlıklar

veriyoruz. Vestel, 2019 yılı tahminimize göre 3,8x FD/FAVÖK çarpanı ile

işlem görürken; global benzerlerine göre %19 iskontolu işlem görüyor.

Şirket Analizi Vestel Elektronik

AL Hisse Fiyatı: 5,64 TL

Hedef Fiyat: 8,35 TL

Getiri Potansiyeli: %48

Analist: Uğur Bozkurt UBozkurt@halkyatirim.com.tr

Istanbul: +902123148726

Hisse Araştırma

Dayanıklı Tüketim

21 Aralık 2018

Fiyat Performansı

Önemli Veriler

Mart – 4Ç18 Finansalların Açıklanması

Ocak – Beyaz Eşya Sektör Verileri

5,5

6,5

7,5

8,5

9,5

10,5

11,5

12,5

12-17 02-18 04-18 06-18 08-18 10-18 12-18

Hisse Fiyatı BIST100 (Düzeltilmiş)

Özet Veriler

Hisse Kodu VESTL

Cari Fiyat (TL) 5,64

52H En Yüksek (TL) 12,49

52H En Düşük (TL) 5,46

Piyasa Değeri (mn TL) 1.926

Piyasa Değeri (mn USD) 364

Halka Açıklık Oranı (%) 17,53

Konsensus HF (TL) 10,28

Konsensus Tavsiye %0 A / %100 T / %0 S

3A Hacim (mn USD) 48,3

HLY HBK (2018T) 0,43

Konsensus HBK (2018T) 0,01

Tahminler ve Rasyolar 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T

Net Satışlar (TL mn) 9.250 9.540 12.101 14.783 17.553

FAVÖK (TL mn) 880 882 867 2.097 1.690

Net Kar (TL mn) 60 168 55 194 231

Hisse Başı Kar (TL kuruş) 0,18 0,50 0,16 0,58 0,69

Hisse Başı Defter Değeri (TL) 4,69 5,48 6,79 8,87 11,19

F/K 31,7x 11,3x 34,3x 8,5x 7,1x

PD/DD 1,2x 1,0x 0,8x 0,6x 0,5x

FD/Satışlar 0,7x 0,6x 0,5x 0,4x 0,4x

FD/FAVÖK 7,0x 7,0x 7,1x 2,9x 3,6x

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Yatırım Tezi 3

Riskler 4

Değerleme Özeti 5

Şirket Profili 9

Meta Nikel Kobalt Madencilik 11

Türkiye’nin Otomobili Girişim Grubu 12

Elektrikli Araç ve Batarya Teknolojisi 13

Dünya Beyaz Eşya ve Tüketici Elektroniği Sektörü 14

Türkiye Beyaz Eşya ve Tüketici Elektroniği Sektörü 15

Operasyonlar 18

Finansallar & Tahminler 20

İçindekiler

2

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Beyaz eşya satışlarının ağırlığının artması, operasyonel marjların geçmiş yıllara kıyasla

daha yüksek kalmasını destekleyecek. Şirketin 2016 sonunda başladığı 750 bin adetlik

çamaşır makinesi ve 750 bin adetlik kurutma makinesi fabrika yatırımları tamamlandı ve

Haziran sonu itibariyle seri üretime başladı. Ayrıca şirketin bulaşık makinesi üretim

kapasitesinin de yıl içinde peyderpey artırılarak 2018 yılsonu itibariyle iki katına çıkması

bekleniyor. Tamamlanan beyaz eşya yatırımları ile birlikte 2017 yılı sonu itibariyle Vestel

Elektronik’in konsolide satış gelirleri içerisinde %40 (son 5 yıllık ortalama: %38) olan beyaz

eşya segmentinin payının 2018 yılında %45’e, projeksiyon dönemi boyunca ise kademeli

olarak %48-50 seviyesine doğru yükselmesini bekliyoruz. Böylece, daha yüksek marja sahip

olan beyaz eşya satışlarının ağırlığının artmasının operasyonel marjların geçmiş yıllara

kıyasla daha yüksek kalmasını sağlayacağını düşünüyoruz. Ek olarak, son yıllarda imzalanan

yeni marka lisans anlaşmaları ve markalı üreticilerle yapılan yeni ODM iş birlikleri ihracat

marjlarını olumlu etkilerken; yurt içinde de artan marka algısı ve iyileşen ürün karması yurt içi

marjları desteklemektedir. Bu doğrultuda, 2017’de %7,2 olan FAVÖK marjının 2018’de

%14,2’ye yükseleceğini; 2019-2027 dönemi boyunca ise ortalamada %9,1 seviyesinde (son 3

yıl ortalama: %8,6) gerçekleşeceğini düşünüyoruz.

Pazar payı kazanımları, lisans anlaşmaları ve yeni ODM projeleri ile büyümenin devam

etmesini bekliyoruz. Vestel, Türkiye TV pazarında lider konumunda iken, beyaz eşya

pazarında da bayi kanalına, ürünlere ve satış sonrası hizmetlere yapılan yatırımlarla son beş

yılda pazar payını artırmayı başardı. Ayrıca, yurt içinde pazar payı artarken dünyanın önde

gelen tüketici elektroniği ve beyaz eşya markalarıyla (Sharp, Toshiba, Daewoo) yapılan marka

lisans anlaşmaları ve yeni ODM projeleri de ihracat pazarlarındaki büyümeyi destekliyor. Bu

doğrultuda, iç piyasadaki daralmaya karşılık, şirketin 2018 yılını %22 ciro ve %142 FAVÖK

büyümeleri ile tamamlamasını bekliyoruz.

Emtialarda gözlenen ılımlı seyrin devamı, marjların belirli seviyede korunmasında

yardımcı olacak. Global büyümeye ilişkin endişeler nedeniyle emtia fiyatları son dönemde

baskı altında kaldı. Özellikle küresel resesyon endişelerinin daha çok gündeme geldiği son üç

ay içerisinde, beyaz eşya segmentinde, satışların maliyeti içerisinde önemli payı olan çelik saç

fiyatları dolar bazında %12, bakır fiyatları %6, alüminyum fiyatları ise %8 geriledi. Ek olarak,

TV segmentinde hammadde maliyetlerinin yaklaşık %50’sini oluşturan panel fiyatları da aynı

dönemde %17 geriledi. Plastik fiyatları ise, yükselen petrol fiyatlarının gecikmeli etkisiyle

Temmuz ayından Kasım ayına kadar yükselişini sürdürmüş olmasına karşılık, son dönemde

düşüşe geçen petrol fiyatları ile Aralık ayında %6 geriledi. Petrol fiyatlarının ılımlı seyrini

sürdüreceği beklentimiz doğrultusunda, plastik fiyatlarında da olası yükselişlerin sınırlı

kalacağını düşünüyoruz. Bu doğrultuda, söz konusu emtialardaki fiyat düşüşlerinin marjların

belirli seviyede korunmasında yardımcı olacağını düşünüyoruz.

’Güçlü dolar’da zayıflama değerlememiz açısından pozitif. Şirketin ihracat gelirlerinin

yaklaşık üçte ikisi Euro cinsinden iken, hammadde alımlarının üçte ikisi Dolar cinsindendir. Bu

nedenle, euronun dolar karşısında güçlenmesi, şirketin marjları ve dolayısıyla modelimiz

açısından pozitif unsur konumunda bulunuyor. 2018 yılında, 1,25’li seviyelerden 1,14’lü

seviyelere gerileyen Euro/Dolar paritesinin, 2019 yılında ABD’de azalan maliye politikaların

desteği ile yavaşlayan büyüme ve Fed’in faiz artırımlarında yavaşlayacak olması ile

yükseleceğini ve şirketin karlılığını destekleyeceğini öngörüyoruz. Piyasa beklentileri de

Euro/Dolar paritesinin 2019 yılında 1,20; 2020 yılında ise 1,25’e yükseleceği yönünde.

Batarya yatırımı ve yerli otomobil projeleri uzun vadede şirkete değer katacak. Şirket,

batarya yatırımı konusunda sektöre liderlik eden Uzakdoğulu şirketler ile görüşmelerini

sürdürüyor. Ayrıca, şirket 2019’da ilk prototipinin üretilmesi planlanan yerli otomobil projesi

kapsamında Ar-Ge çalışmalarını sürdürüyor.

Zorlu Holding alacakları değerlememiz açısından yukarı yönlü risk unsuru. Şirketin ana

ortağı Zorlu Holding’den 2018 yılı 9 aylık dönem sonu itibariyle yaklaşık 340 milyon dolar

seviyesinde ticari olmayan alacağı bulunmaktadır. Söz konusu alacağın faiz oranı ise dolar

bazında yıllık %9’dur. Zorlu Holding’in Meta Nikel Kobalt Madencilik A.Ş.’deki paylarını

satması sonrasında bu borcun kapatılabileceğini düşünmekle beraber kısa vadede bir gelişme

olmasını beklemiyoruz.

Yatırım Tezi

3

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Marjların özellikle panel, çelik ve plastik fiyatlarındaki değişime hassasiyeti yüksek. TV

segmentinde hammadde maliyetlerinin %50’sini oluşturan panel, beyaz eşya tarafında ise

yaklaşık yarısını oluşturan çelik ve plastik fiyatlarının seyri şirketin marjları açısından kritik

öneme sahiptir. Bu nedenle, daralan yurt içi piyasada, yükselen panel, çelik ve plastik

fiyatlarının içeride fiyatlara yansıtılmasının sınırlı olabileceğinden marjlarda gerilemeye neden

olacbilecektir. Aynı zamanda, söz konusu ürünler dolar ve euro cinsinden ithal edilmektedir.

Bu çerçevede, hammadde maliyetlerindeki yükseliş, marjlarda daralmaya neden olma ve

hedef fiyatımız üzerinde aşağı yönlü risk unsuru konumundadır.

TL’deki oynaklık, şirketin operasyonel performansı açısından öngörülebilirliği azaltıyor.

Şirketin satış gelirlerinin yaklaşık %70’inin yabancı para cinsinden olması dolayısıyla zayıf TL

marjları olumlu yönde desteklemekle birlikte, TL’de yaşanan oynaklıklar marjların

dalgalanmasına neden olmaktadır. Bu da şirketin operasyonel performansı açısından

öngörülebilirliğini azaltıyor. Ayrıca, şirketin son açıklanan finansal tablolarına göre toplamda

7.091 milyon TL borcu bulunmakla beraber bu borcun 2.431 milyon TL’si (351 milyon euro)

euro, 1.248 milyon TL’si (208 milyon dolar) ise dolar cinsindendir. Yüksek döviz borçluluğu

olması, kur farkı kaynaklı finansal gider riski oluşturmaktadır. Bu doğrultuda, yapılan hedging

ile bu kur riskinin önemli bir kısmı telafi edilse de TL’deki değer kaybı, yüksek kur farkı

giderine neden olabileceğinden, net kar tahminlerimizde sapmaya neden olabilir.

Ekonominin tahmin edilenin ötesinde yavaşlaması, yurt içi satışların 2019 yılında daha

sert bir şekilde daralmasına neden olabilir. 2017 yılında ÖTV teşviği ile %14 büyüyen yurt

içi beyaz eşya satışlarında, 2018 yılında yaşanan düşüşün Kasım ayı başından itibaren iki ay

geçerli olan ÖTV teşviği ile Aralık ayında daralma boyutunun azalabileceğini ancak yine de yılı

%16-17 daralma ile tamamlayacağını düşünüyoruz. Ek olarak, hem 2019 yılında azalmaya

devam etmesi beklenen talebin öne çekilebilecek olması hem de tüketicilerin harcanabilir gelir

seviyesinde azalma nedeniyle yurt içi satışların 2019 yılında da %10-15 aralığında

daralmasını bekliyoruz. Bunlara ilaveten, ekonominin tahmin edilenin ötesinde yavaşlaması

da, yurt içi satışların 2019 yılında daha sert bir şekilde daralmasına neden olabilir.

Çelik ithalatına getirilebilecek ek vergi marjlar üzerinde baskı yaratabilir. Beyaz eşya

segmentinde hammadde maliyetlerinin %20’sinden fazlasını oluşturan soğuk sac ile

paslanmaz çelikte %9-15 aralığında gümrük vergisi uygulanırken; Ticaret Bakanlığı’nın çelik

ürünleri için uygulamaya başladığı kota sınırı ilave %25 gümrük vergisi potansiyeli taşıyor. Her

ne kadar ihracat amacıyla ithal edilen saç ve çeliğin gümrük vergisinden etkilenmemesi ve söz

konusu durumun henüz olumsuz bir etki yaratmamasına karşın, geleceğe dönük olarak

marjlar açısından risk unsuru barındırdığını söyleyebiliriz.

Euro bölgesinde yavaşlama değerlememiz açısından önemli bir risk unsuru. 2017 yılını

%2,4 büyüme ile tamamlayan Euro bölgesi ekonomisinin, 2018 yılında %2,0, 2019 yılında ise

%1,6 büyümesi bekleniyor. Söz konusu yavaşlama, Avrupa Merkez Bankası’nın normalleşme

sürecine geçişi ve 2019 yılı son çeyreğine doğru 25 baz puan faiz artırım beklentilerini de

içeriyor. Parasal genişleme sürecindeki değişimin ekonomik dengeler üzerindeki etkisinin

Euro bölgesinde diğer ülkelere kıyasla daha etkin ve hızlı yansıması da, ekonomide 2019

yılında devam etmesi beklenen yavaşlamayı teyit ediyor. Normalleşme sürecine geçiş euroyu

yukarı yönde destekleyerek şirketin satış gelirlerini olumlu yönde etkileyebilecek olmasına

karşın, bölge ekonomisinde beklenen yavaşlama şirketin ana ihracat bölgesi olması

dolayısıyla satış hacmini, satış fiyatlarında oluşabilecek baskı nedeniyle de marjlarını olumsuz

yönde etkileyebilir.

Riskler

4

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Değerleme Özeti

VESTL’in 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken İNA ve Benzer Şirket

Karşılaştırması yöntemlerini kullandık. İNA ve Benzer Şirket Karşılaştırma

yöntemlerine sırasıyla %75 ve %25 ağırlık verdik.

İndirgenmiş Nakit Akımı modelimiz, 12-aylık 2.724 milyon TL hedef şirket değerine

işaret etmektedir. 12-aylık hedef fiyatını ise modelimize göre, %44 yükseliş potansiyeli

ile 8,12 TL olarak bulmaktayız. İNA modelimizde, sonsuz büyüme oranının %3,0, beta

katsayısını 1,20, özsermaye maliyetini, %24,1, risksiz faiz oranını %17,5 ve vergi

öncesi borçlanma maliyetini ise %20,1 olarak varsaydık. Değerlememizde ayrıca,

şirketin yatırımlarından dolayı teşviklerden faydalanması nedeniyle 2018 yılında vergi

geliri elde edeceğini; 2019-2027 yılları arasında ise efektif vergi oranını ortalamada

%14 olarak öngördük. Tahminlerimize göre, projeksiyon dönemimiz boyunca ağırlıklı

ortalama sermaye maliyetinin ortalama %20,2 olacağını öngörüyoruz.

Benzer şirket çarpanları sonuçlarına göre ise, 3.032 milyon TL 12-aylık hedef şirket

değerine ulaşmaktayız. Benzer şirket karşılaştırmasında, yurt içinde Arçelik ve yurt

dışında ise küresel tüketici elektroniği ve beyaz eşya üreticilerini modelimize dahil ettik.

Çarpanlar olarak ise, FD/FAVÖK ve FD/Satışlar çarpanlarını kullanmayı tercih ettik.

Sonuç olarak, ağırlıklandırılmış değerleme modelimizde VESTL için 12-aylık hedef

fiyatımız 8,35 TL seviyesinde olup, %48 getiri potansiyeline işaret ediyor.

Tablo 1 : Değerleme Özeti

Değerleme Özeti

5

Şirket Değeri

(TL mn)

İNA 2.724 75% 2.043

Benzer Şirket Çarpanları 3.032 25% 758

Hedef Şirket Değeri (12-aylık) 2.801

Hisse Adedi 335

Son Kapanış Fiyatı 5,64

12 Aylık Hedef Fiyat 8,35

Yükseliş Potansiyeli 48%

Değerleme Özeti

Ağırlık Değer

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Grafik 1: Şirket Değeri Kırılımı

Tablo 2 : İNA Değerleme (Konsolide)

Değerleme Özeti

6

Sonsuz Değerin Bugünkü Değeri

21%

İndirgenmiş Nakit

Akımları79%

İNA Değerleme 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T

Satışlar (TL mn) 14.783 17.553 20.659 23.261 25.806 28.625 31.816 35.345 39.201 43.518

Yıllık Değişim 19% 18% 13% 11% 11% 11% 11% 11% 11%

Brüt Kar Marjı 27,4% 22,6% 22,1% 21,8% 21,8% 21,6% 21,5% 21,6% 21,6% 21,7%

FVÖK 1.640 1.145 1.293 1.374 1.532 1.643 1.813 2.066 2.294 2.590

Amortisman 458 546 641 722 800 888 986 1.095 1.215 1.349

FAVÖK 2.097 1.690 1.934 2.096 2.333 2.531 2.799 3.161 3.509 3.939

FAVÖK Marjı 14,2% 9,6% 9,4% 9,0% 9,0% 8,8% 8,8% 8,9% 9,0% 9,1%

(-) Vergi @ FVÖK -49 34 50 60 74 79 105 136 162 190

(-) Yatırım Harcamaları 955 841 889 1.001 1.110 1.232 1.187 1.319 1.463 1.624

(-) Net İşletme Sermayesindeki Değişim -107 122 132 114 108 119 124 115 120 129

Serbest Nakit Akışı 1.298 693 864 921 1.040 1.102 1.383 1.591 1.764 1.997

AOSM 19% 19% 19% 20% 20% 20% 21% 21% 21% 21%

İndirgenmiş Nakit Akımları 1.292 579 604 533 499 435 444 416 376 346

Sonsuz Büyüme Oranı 3,0%

Sonsuz Değerin Bugünkü Değeri 1.457

İndirgenmiş Nakit Akımları 5.523

Şirket Değeri (TL mn) 6.980

Net Borç (-) 4.154

Azınlık Payları (-) 101

Hedef Özsermaye Değeri (TL mn) 2.724

Piyasa Değeri (TL mn) 1.892

Dolaşımdaki Hisse Senedi Sayısı 335

Hisse Fiyatı 5,64

Hedef Hisse Fiyatı 8,12

Yükseliş Potansiyeli 44%

8,33 16,5% 17,0% 17,5% 18,0% 18,5%

2,0% 8,56 8,22 7,90 7,59 7,28

2,5% 8,68 8,34 8,01 7,69 7,38

3,0% 8,80 8,46 8,12 7,80 7,49

3,5% 8,94 8,58 8,24 7,91 7,60

4,0% 9,08 8,72 8,37 8,04 7,71

Risksiz Faiz Oranı

Sonsuz B

üyüm

e O

ranı

Tablo 3 : Duyarlılık Analizi (12-aylık Hedef Fiyat)

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Vestel’i, küresel ölçekte beyaz eşya ve tüketici elektroniği şirketleri ile karşılaştırdığımızda,

tahminlerimize göre 2,9x olan 2018T FD/FAVÖK çarpanına göre %43, 3,8x olan 2019T FD/FAVÖK

çarpanına göre %19, 3,5x olan 2020T FD/FAVÖK çarpanına göre ise %20 iskontolu işlem

görmektedir. 2018-2020 yılları arasında FD/Satışlar çarpanına göre ise, ortalamada %14 iskontolu

işlem görmektedir.

Hisse, 5 yıllık ortalama 5,74x FD/FAVÖK ve 0,43x FD/Satış çarpanlarına kıyasla, sırasıyla, %33,4

ve %14,9 iskontolu işlem görüyor. Vestel hisseleri, ileriye dönük çarpanlar bazında son 5 yıllık

dönemde ortalama 5,74x FD/FAVÖK ve 0,43x FD/Satış çarpanları ile işlem görmüş olup, 3,82x

FD/FAVÖK 2019T, 3,46x FD/FAVÖK 2020T ve 0,37x 2019T FD/Satış, 0,32x FD/Satış 2020T

çarpanlarına sahip olacağını düşünüyoruz.

Tablo 4 : Küresel Ölçekte Benzer Şirketler

Kaynak: Reuters, HLY Araştırma

Benzer Şirket Karşılaştırması

7

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

.201

30

2.2

014

04

.201

40

6.2

014

08

.201

41

0.2

014

12

.201

40

2.2

015

04

.201

50

6.2

015

08

.201

51

0.2

015

12

.201

50

2.2

016

04

.201

60

6.2

016

08

.201

61

0.2

016

12

.201

60

2.2

017

04

.201

70

6.2

017

08

.201

71

0.2

017

12

.201

70

2.2

018

04

.201

80

6.2

018

08

.201

81

0.2

018

Vestel: 1 yıl ileri tarihli FD/FAVÖK rasyosu

Kaynak: Reuters, HLY Araştırma

Vestel: 1 yıl ileri tarihli FD/Satışlar rasyosu

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

12

.201

30

2.2

014

04

.201

40

6.2

014

08

.201

41

0.2

014

12

.201

40

2.2

015

04

.201

50

6.2

015

08

.201

51

0.2

015

12

.201

50

2.2

016

04

.201

60

6.2

016

08

.201

61

0.2

016

12

.201

60

2.2

017

04

.201

70

6.2

017

08

.201

71

0.2

017

12

.201

70

2.2

018

04

.201

80

6.2

018

08

.201

81

0.2

018

2018T 2019T 2020T 2018T 2019T 2020T

Beyaz Eşya

Qingdao Haier Çin 12.602 7,9 7,0 6,1 0,6 0,5 0,5

Whirlpool ABD 7.027 7,1 6,9 6,3 0,7 0,7 0,7

Electrolux İsveç 6.540 6,0 5,4 4,9 0,5 0,5 0,5

Haier Elect Hong Kong 6.712 6,3 5,5 4,9 0,4 0,3 0,3

Arçelik Türkiye 1.995 7,1 5,3 4,4 0,7 0,5 0,5

Hisense Home Çin 1.279 2,6 2,6 3,2 0,1 0,1 0,1

Amica Polonya 231 5,8 5,4 5,4 0,4 0,4 0,4

Beyaz Eşya Ortalama 6,1 5,4 5,0 0,5 0,4 0,4

Elektronik

Samsung Güney Kore 227.131 2,2 2,4 2,2 0,8 0,8 0,7

Sony Corp. Japonya 61.240 5,4 4,9 4,8 0,7 0,7 0,7

Panasonic Japonya 21.876 4,2 3,6 3,4 0,3 0,3 0,3

Toshiba Japonya 18.322 4,2 5,9 4,2 0,2 0,2 0,2

LG Electronics Güney Kore 9.474 3,9 3,7 3,5 0,3 0,3 0,3

JVC Kenwood Japonya 353 3,3 2,9 2,8 0,2 0,2 0,2

Elektronik Ortalama 3,9 3,9 3,5 0,4 0,4 0,4

Ortalama 5,1 4,7 4,3 0,4 0,4 0,4

Vestel Elektronik 355 2,9 3,8 3,5 0,4 0,4 0,3

Prim/(İskonto) -43% -19% -20% -9% -14% -21%

Şirket İsmi ÜlkePiyasa Değeri

(USD mn)

FD/FAVÖK FD/Satışlar

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Benzer Şirket Karşılaştırması

Grafik 2: F/K 19T

Kaynak: Reuters, HLY Araştırma

Grafik 3: F/K 20T

Grafik 4: FD/FAVÖK 19T

Kaynak: Reuters, HLY Araştırma

Grafik 5: FD/FAVÖK 20T

Grafik 6: FD/Satışlar 19T

Kaynak: Reuters, HLY Araştırma

Grafik 7: FD/Satışlar 20T

8

Samsung; 6,5

Hisense Home; 6,4

JVC Kenwood; 11,2

LG Electronics; 6,1

Panasonic; 9,4

Toshiba; 1,8

Sony Corp.; 10,5

Amica; 8,3

Haier Elect; 10,5

Electrolux; 11,2

Arçelik; 9,9

Whirlpool; 6,9

Qingdao Haier; 10,1

Global Average; 8,4

Vestel ; 8,2

0 2 4 6 8 10 12

Samsung; 6,0

Hisense Home; 5,5

JVC Kenwood; 9,9

LG Electronics; 5,2

Panasonic; 8,7

Toshiba; 14,3

Sony Corp.; 11,7

Amica; 8,3

Haier Elect; 9,2

Electrolux; 9,8

Arçelik; 6,6

Whirlpool; 6,1Qingdao Haier; 8,8

Global Average; 8,5

Vestel ; 6,6

0 3 6 9 12 15 18

Samsung; 2,4

Hisense Home; 2,6

JVC Kenwood; 2,9

LG Electronics; 3,7

Panasonic; 3,6

Toshiba; 5,9

Sony Corp.; 4,9

Amica; 5,4

Haier Elect; 5,5

Electrolux; 5,4

Arçelik; 5,3

Whirlpool; 6,9

Qingdao Haier; 7,0

Global Average; 4,7

Vestel ; 3,8

0,0 2,0 4,0 6,0 8,0

Samsung; 2,2

Hisense Home; 3,2

JVC Kenwood; 2,8

LG Electronics; 3,5

Panasonic; 3,4

Toshiba; 4,2

Sony Corp.; 4,8

Amica; 5,4

Haier Elect; 4,9

Electrolux; 4,9

Arçelik; 4,4

Whirlpool; 6,3

Qingdao Haier; 6,1

Global Average; 4,3

Vestel ; 3,5

0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0

Samsung; 0,8

Hisense Home; 0,1

JVC Kenwood; 0,2

LG Electronics; 0,3

Panasonic; 0,3

Toshiba; 0,2

Sony Corp.; 0,7

Amica; 0,4

Haier Elect; 0,3

Electrolux; 0,5

Arçelik; 0,5

Whirlpool; 0,7

Qingdao Haier; 0,5

Global Average; 0,4

Vestel ; 0,4

0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8

Samsung; 0,7

Hisense Home; 0,1

JVC Kenwood; 0,2

LG Electronics; 0,3

Panasonic; 0,3

Toshiba; 0,2

Sony Corp.; 0,7

Amica; 0,4

Haier Elect; 0,3

Electrolux; 0,5

Arçelik; 0,5

Whirlpool; 0,7

Qingdao Haier; 0,5

Global Average; 0,4

Vestel ; 0,3

0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Türkiye’nin yükselen değeri: Vestel

Vestel, 1984 yılında kurulan ve 1990 yılındaki halka arzının ardından 1994 yılında

Zorlu Grubu tarafından satın alınan, bugün 18’i yurt dışında olmak üzere, toplam 26

şirketten oluşan küresel bir şirketler topluluğudur. Vestel, yurt içi ve dışı pazarlardaki

tüketicilere, tüketici elektroniği, beyaz eşya, küçük ev aletleri, dijital ürünler, mobil

ürünler ve LED aydınlatma ürünlerinden oluşan geniş bir ürün yelpazesi sunmaktadır.

Vestel, Manisa’daki 1,1 milyon metrekare alan üzerine kurulu üretim üssü Vestel

City’de üretim yapmaktadır. Vestel City, Avrupa’nın tek lokasyonda üretim yapan en

büyük endüstri komplekslerinden biridir.

Kaynak: Şirket

Grafik 8: Ortaklık Yapısı

Şirket Profili

Tablo 5: İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar

9

Zorlu Holding77,5%

Halka Açık22,5%

Bağlı Ortaklıklar Pay

Vestel Beyaz Eşya Sanayi ve Ticaret A.Ş. 95,2%

Vestel Komünikasyon Sanayi ve Ticaret A.Ş. 100,0%

Vestel Ticaret A.Ş. 100,0%

Vestel CIS Ltd. 100,0%

Vestel Iberia SL 100,0%

Vestel France SA 100,0%

Vestel Holland BV 100,0%

Vestel Germany GmbH 100,0%

Cabot Communications Ltd. 90,8%

Vestel Benelux BV 100,0%

Vestel UK Ltd. 100,0%

Vestek Elektronik Araştırma Geliştirme A.Ş. 100,0%

Vestel Trade Ltd. 100,0%

OY Vestel Scandinavia AB 100,0%

Intertechnika LLC 99,9%

Vestel Central Asia LLP 100,0%

Vestel Ventures Ar-ge A.Ş. 100,0%

Vestel Poland sp. z.o.o. 100,0%

Vestel Polska Technology Center sp. z o.o. 100,0%

Vestel Electronics Gulf DMC 100,0%

Vest Batarya Sistemleri A.Ş. 100,0%

Özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlar (İştirakler) Pay

Vestel Savunma Sanayi A.Ş. 35,0%

Aydın Yazılım Elektronik ve Sanayi A.Ş. 21,0%

Meta Nikel Kobalt Madencilik Sanayi ve Ticaret A.Ş. 50,0%

Türkiye’nin Otomobili Girişim Grubu Sanayi ve Ticaret A.Ş. 19,0%

Hizmet

Satış

Satış

Satış

Satış

Satış

Satış

Satış

Yazılım

Satış

Satış

Yazılım

Faaliyet Konusu

Üretim

Satış

Satış

Satış

Üretim/Satış

Yazılım

Maden

Otomotiv

Hizmet

Satış

Faaliyet Konusu

Satış

Üretim/Satış

Üretim

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Şirket Profili

Vestel, hem Türkiye hem de küresel ölçekte tüketici elektroniği ve beyaz eşya

alanında önde gelen üreticilerden biri

Vestel, Türkiye TV pazarının lideri konumunda bulunurken, beyaz eşya pazarının

Arçelik ve Bosch ile birlikte en büyük üç oyuncusundan biridir. Şirket, son beş yılda

satış kanalları, satış sonrası hizmetler, marka algısı ve ürün geliştirme alanlarında

yaptığı yatırımlar ile hem TV hem de beyaz eşya pazarında pazar payını artırmıştır.

Şirket, yurt içinde kendi üretimi olan ürünlerin satışını gerçekleştirmekle birlikte, çoklu

kanal stratejisi kapsamında, bayi kanalının yanı sıra, teknomarketler, hipermarketler,

çeyiz mağazaları ve e-ticaret siteleri vasıtasıyla da geniş bir tüketici kitlesine

ulaşmakta; pazardaki etkinliğini ve pazar payını artırmaktadır. Şirket yurt dışında ise,

beyaz eşya ve TV üreticileri ile distribütörler ve perakende zincirlerine ODM bazında

gerçekleştirdiği satışların yanı sıra, sahip olduğu bölgesel markalar ve lisansını aldığı

global markalarla markalı satışlar da yapmaktadır. Şirket, TV segmentinde Toshiba,

JVC, Telefunken ve Hitachi, beyaz eşya segmentinde ise Sharp ve Telefunken

firmaları ile marka lisans anlaşmalarına sahiptir. Şirket en son, Daewoo ile mevcut

ODM iş birliğini yeni ürün gruplarını içerecek şekilde genişletmiştir. Bu kapsamda

Vestel, Daewoo icin çamaşır makinesinin yanı sıra, Avrupa ve Kuzey Afrika

pazarlarına yönelik olarak kombi buzdolabı, bulaşık makinesi ve televizyon ürün

gruplarını da Manisa'daki Vestel City'de üretecektir.

Ayrıca Vestel, son 20 yıldır Türkiye elektronik sektörünün ihracat şampiyonu olmakla

beraber Türkiye’nin 7. büyük ihracatçısı konumunda bulunuyor. Mevcut durumda şirket

155 ülkeye ihracat yapmaktadır. Vestel, Türkiye toplam TV ihracatının yaklaşık

%90’ını, beyaz eşya ihracatının ise yaklaşık %30’unu gerçekleştirmektedir. Türkiye’nin

2017 yılında yıllık TV ihracatı 7,9 milyon adet, beyaz eşya ihracatı ise 20,6 milyon adet

seviyesinde gerçekleşti.

Şekil 1: Vestel Elektronik Marka Portföyü

10

Kaynak: Şirket

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Meta Nikel Kobalt Madencilik

Yeni nesil teknolojiye geçiş: Nikel ve kobalt madenciliği ile batarya teknolojisi

Meta Nikel Kobalt Madencilik A.Ş., 2000 yılının başında kurularak Türkiye’de nikel

madenciliğini başlattı. 2007 yılından bu yana ise, Zorlu Grubu bünyesinde faaliyet

göstermektedir. Meta’nın Manisa Gördes’teki nikel kobalt madeni işletmesi ise, 2014

sonunda devreye girmiş olup, tesis yılda 10.000 ton nikel metali eşleniği ve 550 ton da

kobalt metali eşleniği üretim kapasitesine sahiptir. Meta’nın, Gördes dışında

Eskişehir’de de maden sahası bulunmaktadır.

Vestel ise, yeni nesil teknolojilere yatırım yaparak iş kollarını çeşitlendirme ve karlı bir

şekilde büyüme stratejisi kapsamında, elektrikli araç bataryalarının üretimi açısından

stratejik öneme sahip nikel sülfat ve kobalt sülfat bileşiklerinin tedariğini sağlamak

amacıyla, Zorlu Holding A.Ş. bünyesinde yer alan Meta Nikel Kobalt Madencilik’in

paylarının %50’sini toplam 250 milyon dolar karşılığında 29 Haziran 2018 tarihinde

satın aldı. Şirketin diğer %50’lik hissesi ise Zorlu Holding’de bulunmakla birlikte,

ortaklık amacıyla sektörde öncü Uzakdoğulu şirketler ile görüşmeler sürmektedir. Uzun

vadede madencilik alanında yaklaşık 1,6 milyar dolar yatırım yapmayı planlayan

Vestel, bu yatırım ile yıllık 10 bin ton olan nikel kobalt üretim tesisini 40 bin tona

çıkarmayı hedeflemektedir. Yatırımın ilk etabında Gördes’te nikel sülfat tesisi ile

sülfürik asit tesisi kurulması planlanmaktadır.

Maden yatırımıyla bağlantılı olarak Vestel, elektrikli araçlarda kullanılacak batarya

üretimine yönelik olarak, üç fazda gerçekleşmesi planlanan ve toplam büyüklüğü 3,3

milyar dolara ulaşması beklenen bir batarya fabrikası yatırımı planlamaktadır.

Uzakdoğulu şirketler ile ortaklık görüşmeleri sürdüren Vestel’in, maden ve batarya

üretimi için üzere toplam 4,9 milyar dolarlık yatırım yapması beklenmekle birlikte

maliyetin %50-50’lik ortaklık yapısı doğrultusunda yarı yarıya paylaşılması bekleniyor.

İnşa edilecek 25.000 MWh kapasiteli batarya fabrikası tamamlandığında 500.000

elektrikli araç için batarya üretilmesi hedefleniyor. Ayrıca şirket, maden ve batarya

üretimi yatırımı icin proje bazlı teşvik sistemi kapsamında ön teşvik almış olup, resmi

teşvik belgesi için başvuruda bulunmuştur.

Şekil 2: Meta Nikel Kobalt Madencilik Gördes Tesisi

11

Kaynak: Meta Nikel Kobalt A.Ş.

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Türkiye’nin Otomobili Girişim Grubu

’Yerli, milli ve elektrikli’ ilk aracın üretimi için çalışmalar başladı

2 Kasım 2017 tarihinde imzalanan protokol kapsamında, Bilim, Sanayi ve Teknoloji

Bakanlığı ve Türkiye Odalar ve Borsalar Birliği koordinasyonunda Anadolu Grubu,

BMC, Kıraça Holding, Turkcell ve Vestel’in güçlerini birleştirdiği Ortak Girişim

Grubu’nun, kuruluş ve ortaklık sözleşmeleri, 31 Mayıs tarihinde imzalanmış ve şirketin

ismi “Türkiye’nin Otomobili Girişim Grubu Sanayi ve Ticaret A.Ş.” olarak belirlenmiştir.

Söz konusu şirkette Anadolu Grubu, BMC, Kıraça Holding, Turkcell ve Vestel %19’ar,

Türkiye Odalar ve Borsalar Birliği’i (TOBB) iser %5 pay almıştır. Şirketin başına ise,

küresel otomotiv alanında başarılı Türk yöneticilerinden Mehmet Gürcan Karakaş

getirildi. 2004 yılında Bosch Türkiye’ye Genel Müdür olarak atanan Mehmet Gürcan

Karakaş, 2007 yılından bu yana Bosch’un Almanya’daki merkezinde grubun yenileme

pazarlarından sorumlu Kıdemli Başkan Yardımcısı olarak görev yapıyordu.

%100 elektrikli ve 5 farklı model olarak üretilmesi planlanan aracın prototipini 2019

yılında kamuoyu ile paylaşılması planlanrken, 2021 yılında ise seri üretime

başlanılarak satışa sunulması bekleniyor. En son olarak, TOBB Başkanı Rifat

Hisarcıklıoğlu ve Ortak Girişim Grubu CEO’su Gürcan Karakaş, yerli otomobil

projesiyle ilgili son durum hakkında Cumhurbaşkanımız Sayın Erdoğan’a sunum

yapmış ve sunum Sayın Erdoğan’dan tam not almıştır.

12

Grafik 9: Türkiye’nin Otomobili Girişim Grubu Sanayi ve Ticaret A.Ş. Ortaklık Yapısı

Anadolu Grubu19%

BMC19%

Kıraça Holding19%

Turkcell19%

Vestel19%

TOBB5%

Kaynak: Şirket

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Elektrikli Araç ve Batarya Teknolojisi

Elektrikli araçlar günümüzde daha çok tercih edilmeye başlandı. Uluslararası Enerji

Ajansı, elektrikli binek araç sahipliğinin 2018-2030 yılları arasında yıllık %27 büyüme

oranı ile 113,1 milyon adede ulaşmasını, toplam piyasadaki araçlar arasında payının

ise yaklaşık %30 olacağını öngörüyor. Özellikle artan çevre kirliliği nedeniyle dünyanın

en büyük ekonomileri arasında yer alan Çin, Hindistan, Fransa, İngiltere ve Norveç gibi

ülkelerin farklı tarihlerde benzinli ve dizel araçlara yasak getirmeye hazırlanması ve

elektrikli araç alımlarında devlet teşvik sağlanması da bu öngörüyü desteklediğini

söyleyebiliriz. Küresel ölçekte Tesla’nın yanı sıra, Ford Motor, BMW, Volkswagen,

Hyundai gibi şirketler de elektrikli binek araçlarını piyasaya sunmaya başladı.

Şekil 3: Elektrikli Araç Yapısı

Kaynak: IEA, U.S. Department of Energy

Grafik 10: Elektrikli Araç Sahipliği (milyon adet)

Elektrikli araçlar için hem teknoloji hem de maliyet açısından en önemli unsurun

batarya olduğunu söyleyebiliriz. Batarya, elektrikli araç üretim maliyetinin yaklaşık

%35’ini oluşturuyor. Sektör açısından en önemli gelişme ise, batarya üretim

maliyetlerinin 2010 yılından bu yana yaklaşık %80 gerilemesi olarak gösterilebilir. 2010

yılında kWh başına 1.000 dolar olan batarya paketi üretim maliyeti, gelişen üretim

teknolojisi, geri dönüşüm, değişen tüketici tercihleri, artan talep, ölçek ekonomisi ve

değişen metal kullanım teknikleri ile kWh başına 200 dolara kadar geriledi. Ayrıca

üreticiler de, maliyetleri düşürmek amacıyla katot içerisideki kobalt ağırlığını azaltmayı

hedefliyorlar. En çok tercih edilen sistem olan Lityum Nikel Manganez Kobalt Oksit

sistemlerde nikel, kobalt ve manganez eşit ağırlıkta kullanılırken, yeni sistemde %80’i

nikel, geriye kalanın ise eşit olarak kobalt ve manganezden oluşması hedefleniyor.

Grafik 11: Lityum İyon Batarya Maliyeti (USD/kWh)

Kaynak: Bloomberg New Energy Finance, Reuters

Grafik 12: Başlıca Katot Metal Fiyatları

13

0,4

0,7

1,2

2,0 3,1 5,3 7,9 10,9

16,0

21,6

28,0 35,5 44,3 53,4 64,4 7

7,7 9

3,7 1

13,1

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

20

22

20

23

20

24

20

25

20

26

20

27

20

28

20

29

20

30

1.0

00

800

642

599

540

350

273

209

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

%-20

%-20

%-7%-10

%-35

%-22%-23

43

140

67

217

01

.11

06

.11

11

.11

04

.12

09

.12

02

.13

07

.13

12

.13

05

.14

10

.14

03

.15

08

.15

01

.16

06

.16

11

.16

04

.17

09

.17

02

.18

07

.18

12

.18

Nikel (Endekslenmiş) Kobalt (Endekslenmiş)

Elektrolikit Manganez (Endekslenmiş) Lityum Karbonat (Endekslenmiş)

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Dünya Beyaz Eşya ve Tüketici Elektroniği Sektörü

Tüketici elektroniği ve beyaz eşya sektörü; buzdolabı, dondurucu, çamaşır makinesi,

kurutma makinesi, bulaşık makinesi, fırın ve ev tipi küçük elektrikli ev aletleri ile TV ve

dijital ev aletleri gibi ürünleri kapsamaktadır. Tüketici elektroniği ve beyaz eşya sektörü

açısından gelişmiş ülkelerdeki büyüme, artan harcanabilir gelir ile birlikte yenileme

ihtiyacı üzerine gerçekleşirken, yaşam standartları görece daha düşük olan gelişen

ülkelerde büyüme, ilk kez satın almaya yönelik gerçekleşmektedir. Ayrıca, gelişmiş

ülkelerde penetrasyon oranları gelişen ülkelere kıyasla daha yüksek seviyede

bulunmaktadır. Örneğin; Latin Amerika, Orta Doğu&Afrika ve Güney Asya’da beyaz

eşya penetrasyon oranı, %60-70 seviyesinde bulunurken, gelişmiş ülkelerde bu oran

%80-90 seviyesine ulaşmaktadır.

Küresel ev aletleri sektörü açısından en büyük bölge, Asya Pasifik bölgesidir. Çin,

pazardaki en büyük ülke konumunda yer alırken, Almanya, Avrupa’da en büyük pazar

konumunda bulunuyor. Özellikle Türkiye açısından da en önemli pazar konumunda

bulunan ve küresel pazarda önemli tüketici olan Batı Avrupa beyaz eşya pazarında,

2018 yılının dokuz ayında genel olarak daralma yaşandı. İspanya, geçen yıl aynı

dönemine göre büyüme gösteren tek pazar olurken, İngiltere, Fransa, Almanya ve

İtalya pazarlarında tek haneli daralmalar yaşandı. TV pazarında ise, Batı Avrupa

bölgesi açısından yatay bir yılın geride kaldığını söyleyebiliriz. Batı Avrupa’da yılın

ikinci çeyreğinde 2018 FIFA Dünya Kupası ve düşük baz etkisi ile yaşanan büyüme,

Fransa ve İspanya pazarlarının üçüncü çeyrekte büyümeden daralmaya dönmesi

nedeniyle yerini yatay bir seyre bıraktı. Yılın dokuz ayında İngiltere, Fransa ve İspanya

pazarları büyüme gösterirken, Almanya ve İtalya pazarlarında küçülme yaşandı ve 5

ana ülke bazında toplam perakende TV satışları geçen yılın aynı dönemine göre %1’lik

daralma gösterdi.

Dünya tüketici elektroniği ve beyaz eşya sektöründe en büyük beş şirket; Samsung

Electronics, Panasonic Corporation, Whirlpool Corp, Bosch Gmbh ve LG Electronics

olarak sıralanabilir. Söz konusu şirketler bazında inceleme yapıldığında Türk şirketler,

ciro büyümeleri ile ön plana çıkıyor. 2018 ve 2019 tahminleri ile birlikte, Türk şirketlerin

cirosunda %25-30’luk bir büyüme beklenirken, Asya’da büyüme oranı %10-15 olarak

öngörülüyor. Avrupalı şirketler için tahmin edilen büyüme oranı ise %5-10 seviyesinde

bulunuyor.

Grafik 13: Küresel Piyasa Oyuncuları ve Ciro Büyümeleri (Yerel Para Birimi Bazında)

Kaynak: Reuters

14

27%

22%

19%

-25%

-15%

-5%

5%

15%

25%

35%

Vestel Arçelik QingdaoHaier

HaierElectronic

HisenseHome Appl.

LGElectronics

De'Longhi SEB SA Panasonic Amica Electrolux Samsung Whirlpool Toshiba

2017 Ciro Büyümesi 2018T Ciro Büyümesi 2019T Ciro Büyümesi

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Türkiye Beyaz Eşya ve Tüketici Elektroniği Sektörü

Türkiye beyaz eşya üretimi, 2016’daki %7’lik artıştan sonra 2017’de de büyümeye

devam etti ve artan dış talep ve ÖTV teşviği ve güçlü büyüme ile artan iç talep

sayesinde %8’lik artış göstererek 28,4 milyon adede ulaştı. 2018’in 9 ayında ise

üretim, hem yüksek baz etkisi hem de TL’de yaşanan değer kaybı ile artan fiyatlar ile

azalan iç tüketim nedeniyle %2 daraldı. Üretimin yurt içi talebe kıyasla daha ılımlı

daralmasına neden olarak ise, toplam satışların %70’ini ihracat satışlarının oluşturması

gösterilebilir. Beyaz eşya sektörünü de kapsayan dayanıklı mal sektörü kapasite

kullanım oranı ise 2018’in 9 ayında, 2017’nin aynı dönemindeki %81,1’den %70,7’ye

geriledi. Söz konusu gerilemede, hem artan maliyetler hem de 2017’nin 9 ayında ÖTV

indirimin yarattığı yüksek baz etkisi, etkili oldu.

Grafik 14: Türkiye Beyaz Eşya Üretimi (bin adet) Grafik 15: Dayanıklı Mal Sektörü KKO

Kaynak: TÜRKBESD, TCMB

Grafik 16: Yurt İçi Beyaz Eşya Satışları (bin adet) Grafik 17: Segment Bazında Satışlar (bin adet)

Kaynak: TÜRKBESD

Türkiye’de beyaz eşya tüketiminin, genel ekonomik büyüme, devlet tarafından verilen

teşvikler, konut satışları ve evlilik-boşanma gibi faktörler ile yakından ilişkisi

bulunmaktadır. 2017’de, yurt içi beyaz eşya tüketimi, hem güçlü büyüme hem de ÖTV

teşviği ile birlikte %14’lük büyüme ile 8,5 milyon adede ulaşmıştı. Ancak 2018’e ilişkin

veriler iç tüketimin, yavaşlayan büyüme, artan fiyatlar ve azalan tüketici güveni gibi

unsurlar nedeniyle, 2018 yılını %16-17’lik daralma ile tamamlayabileceğine işaret

ediyor. 1 Kasım’dan yıl sonuna kadar uygulanacak olan ÖTV indirimini, pazarı

canlandırmak adına olumlu olarak görmemizle birlikte 2019 yılı talebini öne

çekebileceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda, hem talebin öne çekilebilecek olması hem

de tüketicilerin harcanabilir gelir seviyesinde azalma nedeniyle yurt içi satışların 2019

yılında da %10-15 aralığında daralmasını bekliyoruz. Satışlar ürünler bazında

incelendiğinde ise, buzdolabı ve fırın gibi penetrasyonu yüksek ürünlerin pazar payı

değişimlerinde fazla bir farklılık olmadığı gözlenirken, dondurucu ve kurutucu gibi

penetrasyonu görece düşük olan ürünlerde toplam satışlar içerisindeki paylarında artış

olduğu gözleniyor. Aynı zamanda, son 5 yılda en çok yıllık büyüme gösteren ürünlerin

dondurucu ve kurutucu olması da bu trendi teyit ediyor.

15

18

.39

7

20

.10

7

21

.69

1

21

.94

0 22

.59

6

24

.56

3

26

.23

6

28

.43

2

19

.16

6

18

.82

5

9,3%

7,9%

1,1%

3,0%

8,7%

6,8%

8,4%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 9A17 9A18

Toplam Beyaz Eşya Üretimi (bin adet) Yıllık Değişim

69,9%

73,1%

78,1%

76,1%

74,7%74,3%

75,0%75,8%

81,1%

70,7%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 9A17 9A18

5.4

25

6.4

71

6.45

5

6.8

31

6.7

07

7.0

95

7.4

70

8.5

33

6.9

40

5.9

00

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 9A17 9A18

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 9A17 9A18

Çamaşır Makinesi Buzdolabı Bulaşık Makinesi

Fırın Dondurucu Kurutucu

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Türkiye Beyaz Eşya ve Tüketici Elektroniği Sektörü

Türkiye’de beyaz eşya satışları, 2018 yılının 11 ayında yıllık %17 gerilerken, düşüş

özellikle Ağustos ayı ile birlikte hız kazandı. Söz konusu hızlanmada, özellikle

yükselen döviz kurları nedeniyle artan hammadde maliyetine bağlı olarak yükselen

fiyatlar ve azalan alım gücü etkili oldu. Beyaz eşya üretiminde toplam maliyetin

yaklaşık %80-90’ını hammadde maliyeti oluştururken, maliyetin yaklaşık %60-65’i

döviz cinsindendir. Bu nedenle, genel ekonomik büyüme ve devlet tarafından verilen

teşviklere ek olarak döviz kurların seyri de, iç piyasa satışları ile bire bir bağlantılıdır.

Bu doğrultuda, son dönemde TL’deki istikrar kazanma eğiliminin yurt içi fiyatlardaki

yükseliş ve iç piyasadaki daralma açısından sınırlayıcı olabileceğini düşünüyoruz.

Grafik 18: Yurtiçi Satışlar Yıllık Değişim Grafik 19: Beyaz Eşya Satışları ve Dolar/TL

Kaynak: TÜRKBESD, TÜİK

Grafik 20: Türkiye Beyaz Eşya İhracatı (bin adet) Grafik 21: İhracat ve AB GSYH (Yıllık Değ.)

Kaynak: TÜRKBESD, Reuters

Türkiye’nin beyaz eşya ihracatı adet bazında, 2014 yılından bu yana büyüme trendini

sürdürüyor. 2017’da da bu trendini sürdüren ve %6 artışla 20,6 milyon adet seviyesine

ulaşan beyaz eşya ihracatı, 2018 yılının 9 ayında da yıllık %6 büyüdü. Beyaz eşya

ihracatında aslan payını çamaşır makinesi (%28) ve buzdolabı (%26) alırken,

Avrupa’da artan talebe bağlı olarak kurutucu ihracatı, toplam içerisindeki payını

artırmayı sürdürdü. Hatırlanacağı üzere, Vestel de özellikle Avrupa’da artan talebe

bağlı olarak yıllık 750 bin adetlik kurutma makinesi yatırımı yaparak Mayıs sonunda

üretime başlamıştı. Türkiye’nin ana ihracat pazarı ise, ihracat büyüklüğü 2 milyar doları

geçen ve toplam beyaz eşya ihracatının %77’sine karşılık gelen Avrupa bölgesidir.

Avrupa bölgesi içerisinde sırasıyla İngiltere (%17), Fransa (%10), Almanya (%9),

Polonya (%7) ve İspanya (%6) en yüksek paya sahip ülkeler konumunda olup, toplam

ihracatın %50’sini oluşturmaktadır. Bu nedenle, Avrupa bölgesi genelinde yavaşlama

ve parasal sıkılaşma süreci ile İngiltere’de Brexit gibi unsurlar, beyaz eşya

ihracatındaki büyümenin devamı açısından kritik öneme sahiptir. Toplam beyaz eşya

ithalatı ise azalış trendini sürdürerek 2017’da %2 azalışla 341 milyon dolar oldu.

16

25%

42% 40% 39%

17%

7%

25%

6%

21%

-5%

-16%-20%

-16% -17%

-23%-20%

9%

-8%

3%

-22%

-38%

-29%

-21%

Ocak

Şub

at

Ma

rt

Nisa

n

Ma

yıs

Hazira

n

Te

mm

uz

Ağu

stos

Eylü

l

Ekim

Kasım

Ara

lık

2017 2018

3.062

2.171

1.672

5,38

02

.09

07

.09

12

.09

05

.10

10

.10

03

.11

08

.11

01

.12

06

.12

11

.12

04

.13

09

.13

02

.14

07

.14

12

.14

05

.15

10

.15

03

.16

08

.16

01

.17

06

.17

11

.17

04

.18

09

.18

Ortalama Buzdolabı Fiyatı (TL) Ortalama Çamaşır Makinesi Fiyatı (TL)

Ortalama Bulaşık Makinesi Fiyatı (TL) Dolar/TL (Aylık Ortalama)

13.7

31

14.4

49

16.2

97

16.0

61

16.9

04

18.1

13

19.5

48

20.6

40

14.8

60

15.7

30

74,6% 71,9% 75,1% 73,2% 74,8% 73,7% 74,5% 72,6%77,5%

83,6%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 9A17 9A18

Toplam İhracat (bin adet) İhracat/Toplam Üretim

5,2%

12,8%

-1,4%

5,2%

7,2%7,9%

5,6%

1,6%

-0,9%

-0,2%

1,3%

2,1%1,8%

2,4%

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

Beyaz Eşya İhracatı Değişimi Avrupa Birliği GSYH (Yıllık Değ.)

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Türkiye Beyaz Eşya ve Tüketici Elektroniği Sektörü

Türkiye’de elektronik sanayinin lokomotifi konumunda bulunan TV sektöründe üretim,

2017 yılında %3 azalış gösterirken, yurt içi satışlar da %3 düşüş göstererek 2,9 milyon

adet seviyesinde gerçekleşti. 2018 yılının 9 ayında ise, toplam iç piyasa satışlarında

yaşanan düşüş, özellikle yükselen döviz kurları nedeniyle %25 seviyesine ulaştı. TV

sektöründe özellikle maliyetler açısından kritik öneme sahip olan panel fiyatlarının

dolar bazında gerilemesine karşılık sektörün ithalata bağımlılığından dolayı zayıflayan

TL, maliyetlerin ve paralelinde satış fiyatların artmasına neden oldu. TV üretiminde,

panel maliyeti hammadde maliyetlerinin %50’sini oluşturmakla beraber şirketlerin fiyat

belirleme ve marjları açısından en önemli unsur konumunda bulunuyor. Bu doğrultuda

da, en son açıklanan enflasyon sepetine göre, TV fiyatlarındaki yıllık artış oranı Kasım

ayında %39 seviyesinde bulunuyor.

Grafik 22: Türkiye TV Satışları (bin adet) Grafik 23: Ortalama TV ve 32" Panel Fiyatı (TL)

Kaynak: Şirket, TÜİK, Reuters

Grafik 24: Türkiye TV İhracatı (bin adet) Grafik 25: Avrupa TV Pazarı ve Türkiye İhracatı

Kaynak: Şirket

Türkiye TV ihracatı, 2017 yılında adet bazında %4 artış ile 7,9 milyon adede; değer

bazında da %5 artarak yaklaşık 1,4 milyar dolar seviyesine ulaştı. 2018 yılında ise,

geçen senenin yarattığı düşük baz etkisi ve Haziran ayında düzenlenen 2018 FIFA

Dünya Kupası öncesi televizyon talebinin öne çekilmesiyle yılın ilk çeyreğine %30’luk

güçlü bir başlangıç yapmasının ardından ikinci ve üçüncü çeyrekte, Türkiye’nin ana

ihracat pazarı olan Avrupa bölgesinde yavaşlayan büyüme ve talebin öne çekilmesiyle

daraldı ve yılın ilk dokuz ayını geçen yılın ayın dönemine göre adet bazında %3’lük

daralma ile tamamladı. Ek olarak, bu sene Dünya Kupası etkisi, önceki yıllara kıyasla

zayıf kaldı. Avrupa bölgesinde yavaşlayan büyümenin devamı, parasal sıkılaşma

süreci ve önemli bir futbol organizasyonun olmamasına bağlı olarak, 2019 yılında

Türkiye TV ihracatında adet bazında önemli bir canlanma beklemiyoruz.

17

1.5

30

2.3

90 2.9

40

2.9

10

3.2

00

3.2

20

3.0

00

2.9

00

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

2.680

269

01

.15

06

.15

11

.15

04

.16

09

.16

02

.17

07

.17

12

.17

05

.18

10

.18

Ortalama Televizyon Fiyatı (TL) Ortalama 32" Panel Fiyatı (TL)

7.6

00

9.0

00 10.0

00

8.1

00

8.3

51

7.6

83

7.6

14

7.9

42

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

48,5

52,0

42,443,4

40,0

8,1

8,4

7,7

7,6

7,9

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

Avrupa TV Pazarı (milyon adet) TV İhracatı (milyon adet)

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Operasyonlar

Artan penetrasyon ve marka algısı ile yurt içi pazarda, pazar payı kazanımlarının

devam etmesini bekliyoruz

2017’un 9 ayında satış gelirlerinin %55’ini oluşturan TV segmentinin payı, bu yılın aynı

döneminde azalarak %52’ye geriledi. Beyaz eşya segmentinin payı ise 9 ayda, TV

satışlarının görece zayıf kalması nedeniyle artış gösterdi. 2017 sonu itibariyle gelirler

içerisinde %40 paya (son 5 yıllık ortalama: %38) sahip olan beyaz eşya segmentinin

payının 2018’de %45’e, projeksiyon dönemi boyunca ise kademeli olarak %50’ye

yükselmesini bekliyoruz. Böylece, daha yüksek marja sahip beyaz eşya satışlarının

payının artmasının operasyonel marjların geçmişe kıyasla yüksek kalmasını

destekleyeceğini ve marjlardaki dalgalanmanın ana sebebi olan TV segmenti payının

azalmasıyla marjlarda öngörülebilirliğin kısmen artacağını düşünüyoruz.

Müşteriye ulaşımın kolay olması, ödeme şekli açısından esneklik, daha düşük

operasyonel maliyet ve müşteri güveni gibi faktörler nedeniyle bayi ağı, şirketin en

önemli satış kanalı olarak ön plana çıkıyor. Ayrıca Vestel, müşteri ağını genişletmek

amacıyla, 2013’ün ikinci yarısı itibariyle hipermarketler, çeyiz mağazaları ve teknoloji

perakende mağazalarına giriş yaptı. Bu doğrultuda, şirket ürünlerinin görünürlülüğü

artarken, özellikle TV segmentinde pazar payı yükseldi. Böylece, 2014 yılında Vestel,

Türkiye TV sektöründe lider konumuna gelirken, 2015, 2016 ve 2017 yıllarında da lider

pozisyonunu güçlendirdi. 2013 yılında TV segmenti içerisinde %77 olan bayi ağının

payı 2017’de %57’ye gerilerken, hipermarket ve çeyiz mağazalarının payı %14’ten

%27’ye, teknoloji perakende mağazalarının payı da %9’dan %16’ya yükseldi.

Grafik 26: Segment Bazında Satış Geliri Kırılımı Grafik 27: Bölge Bazında Satış Geliri Kırılımı

Kaynak: Şirket

18

64%

63%

64%

60%

63%

66%

60%

59%

55%

52%

34%

36%

35%

40%

37%

34%

40%

40%

45%

48%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 9M17 9M18

Tüketici Elektroniği Beyaz Eşya Diğer

Batı Avrupa52%

Türkiye30%

Doğu Avrupa10%

Ortadoğu, Kuzey Afrika ve

Rusya6%

Diğer2%

Grafik 28: Yurt İçi Beyaz Eşya Satışlarının Satış

Kanalı Bazında Kırılımı

Grafik 29: Yurt İçi TV Satışlarının Satış

Kanalı Bazında Kırılımı

Kaynak: Şirket

90% 86% 84% 81%87%

10%12% 12%

15%

13%2% 4% 3%

2013 2014 2015 2016 2017

Bayi Ağı Hipermarket ve Çeyiz Tekonoloji Perakendecileri

77%65%

60%54% 57%

14%

23%

19%25%

27%

9% 12%21% 21%

16%

2013 2014 2015 2016 2017

Bayi Ağı Hipermarket ve Çeyiz Tekonoloji Perakendecileri

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Operasyonlar

Hammadde fiyatlarının seyri, şirketin operasyonları açısından kritik öneme sahip

Şirketin karlılığı açısından en önemli unsurun hammadde fiyatlarının gelişimi olduğunu

söyleyebiliriz. TV segmentinde satışların maliyetinin %91; beyaz eşya segmentinde ise

%87’sini hammadde maliyeti oluşturuyor. TV segmenti açısından başlıca hammadde

panel; beyaz eşya segmenti açısından ise çelik sac ve plastiktir. Diğer önemli

hammaddeler ise, bakır ve alüminyum olarak sıralanabilir.

Grafik 30: TV Segmenti SMM Kırılımı Grafik 31: Beyaz Eşya Segmenti SMM Kırılımı

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

TV segmentinde hammadde alım maliyetinin tamamına yakını dolar cinsinden; beyaz

eşya segmentinde ise dolar, euro ve TL’nin payları birbirine yakındır. Hem görece

daha yüksek kur riski taşıması hem de hammadde ve satışlar açısından daha volatil

bir segment olması dolayısıyla TV segmenti marjları, daha dalgalı bir gelişim

göstermektedir. Şirket özellikle beyaz eşya segmentinde hammadde fiyatlarının

düştüğü dönemlerde alımlarını artırarak marjlarını korumaya çalışmaktadır. Bu

paralelde, son dönemde global büyümeye ilişkin endişelerle baskı altında kalan emtia

fiyatlarının şirketin marjları açısından olumlu olduğunu söyleyebiliriz. Küresel resesyon

endişelerinin daha çok dile getirildiği son üç ay içerisinde, beyaz eşya segmentinde,

satışların maliyeti içerisinde önemli payı olan çelik sac fiyatları dolar bazında %12,

bakır fiyatları %6, alüminyum fiyatları da %8 geriledi. Beyaz eşya segmentinde bir

diğer önemli maliyet kalemi olan plastik fiyatları ise, yükselen petrol fiyatlarının

gecikmeli etkisiyle Temmuz’dan Kasım’a kadar yükselişini sürdürmüş olmasına

karşılık, son dönemde düşüşe geçen petrol fiyatları ile Aralık ayında %6 geriledi. TV

segmentinde hammadde maliyetlerinin %50’sini oluşturan panel fiyatları da aynı

dönemde %17 geriledi.

Grafik 32: Hammadde Fiyatları (Endekslenmiş) Grafik 33: Konsolide Hammadde Maliyeti Kırılımı

Kaynak: Şirket, Reuters, HLY Araştırma

19

İşçilik4%

Diğer3%

Amortisman ve İtfa2% Panel

46%

Diğer45%

Hammadde91%

İşçilik7%

Diğer4%

Amortisman ve İtfa2%

Plastik ve Türevi26%

Motor ve

Parçaları

13%

Çelik ve Türevi22%

Diğer26%

Hammadde87%

45

82

127

84

88

04

.13

08

.13

12

.13

04

.14

08

.14

12

.14

04

.15

08

.15

12

.15

04

.16

08

.16

12

.16

04

.17

08

.17

12

.17

04

.18

08

.18

12

.18

32" Panel Plastik Çelik Bakır Alüminyum

USD68%

Euro13%

TL19%

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Satışlar

2017 yılındaki %27’lik gelir büyümesinin ardından Vestel’in 2018 yılında daralan iç

piyasaya karşılık yapılan fiyat artışları ile beyaz eşya ihracatında artış ve zayıf TL’nin

etkisiyle %22 artışla 14.783 milyon TL gelir elde etmesini bekliyoruz. Vestel’in

satışlarının TL bazında, projeksiyon dönemimiz boyunca ise yıllık %13 bileşik büyüme

kaydedeceğini öngörüyoruz. 2018 yılının ardından 2019 yılında da daralmasını

beklediğimiz iç piyasa nedeniyle Vestel’in üretimini ihracata yönlendirebileceğini

düşünüyor; bu doğrultuda da 2017’de %65,6 olan ihracat ağırlığının 2018’de %67,3,

2019’da da %70 seviyesine yükselmesini bekliyoruz.

Grafik 35: Coğrafya Bazında Satış Kırılımı (%) Grafik 34: Satış Geliri (milyon TL)

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

Vestel’in brüt karı, 2017’de %15 artışla 2.428 milyon TL seviyesine ulaşmasına karşılık

brüt kar marjı, hem TV hem de beyaz eşya segmentlerinde yaşanan maliyet artışları

nedeniyle 2,1 puan düşüşle %20,1’e gerilemişti. 2018’de ise, brüt karın %67 artışla

4.045 milyon TL’ye; brüt kar marjının da hem zayıf TL hem de gerileyen panel fiyatları

ile 7,3 puan iyileşerek %27,4 seviyesine ulaşacağını öngörüyoruz. 2019’da ise, kısmen

daha güçlü TL ve tarihi düşük seviyelerde olan panel fiyatlarının yükseliş göstereceği

beklentimiz nedeniyle marjlarda normalleşme olacağını düşünüyoruz. Ancak beyaz

eşya segmenti açısından önemli maliyet kalemi olan plastik fiyatlarının, petrolde son

dönemde yaşanan düşüşün etkisiyle gerilemesi ve petrol fiyatlarının ılımlı seyrini

sürdüreceği beklentimiz doğrultusunda, yükselişlerin sınırlı kalacak olması

beklentisiyle marjlarda olası dramatik bir düşüşü engelleyebileceğini düşünüyoruz.

Projeksiyon dönemimiz boyunca ise, beyaz eşya segmentindeki büyüme, operasyonel

verimlilik ve aktif hammadde yönetimi ile, brüt kar marjının ortalamada %22,4 ile

geçmişe kıyasla (son 3 yıllık ortalama: %21,1) daha yüksek kalmasını bekliyoruz.

Finansallar ve Tahminler

Grafik 37: Segment Bazında Brüt Kar Marjı Grafik 36: Brüt Kar ve Brüt Kar Marjı

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

20

7.0

29

6.2

18

7.7

67

9.2

50

9.5

40

12.1

01

14.7

83

17.5

53

2012G 2013G 2014G 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T

25,3

%

27,4

%

29,4

%

34,8

%

34,5

%

34,4

%

32,7

%

30,0

%

74,7

%

72,6

%

70,6

%

65,2

%

65,5

%

65,6

%

67,3

%

70,0

%

2012G 2013G 2014G 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T

Yurtiçi Satışlar İhracat

839

1.0

84

1.5

70

1.9

58

2.1

14

2.4

28

4.0

45

3.9

70

11,9%

17,4%

20,2%21,2% 22,2%

20,1%

27,4% 22,6%

20

12

G

20

13

G

20

14

G

20

15

G

20

16

G

20

17

G

20

18

T

20

19

T

Brüt Kar (milyon TL) Konsolide Brüt Kar Marjı

11,6%

17,2%

21,9%23,0%

24,6%22,7%

28,8%

23,6%

12,1%

17,6%19,2%

20,3% 20,5%

18,3%

26,2%

21,8%

20

12

G

20

13

G

20

14

G

20

15

G

20

16

G

20

17

G

20

18

T

20

19

T

Beyaz Eşya - Brüt Kar Marjı TV - Brüt Kar Marjı

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Finansallar ve Tahminler

Operasyonel Giderler

Şirketin operasyonel giderleri, 2017’de %24 artışla 1.928 milyon TL’ye ulaştı.

Operasyonel giderlerin satışlara oranı ise, hem son yıllarda iç piyasada markaya

yapılan yatırımlarda normalleşme hem de satışlara kıyasla daha ılımlı artış gösteren

personel ile garanti ve montaj giderlerine bağlı olarak %16,3’ten %15,9’a geriledi. Söz

konusu oran, son 3 yıllık ortalaması olan %15,7’ye yakın seviyede bulunuyor. Ancak

2018’de operasyonel giderlerin, yükselen enflasyon nedeniyle artan personel giderleri

ile yükselen akaryakıt fiyatları ve TL’de zayıflama ile artan ihracat ve nakliye giderleri

nedeniyle %25 artış göstermesini; satışlara oranının %16,3’e yükselmesini bekliyoruz.

Grafik 39: Operasyonel Gider Dağılımı (2017) Grafik 38: Operasyonel Giderler ve Satışlara Oranı

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

FAVÖK

Vestel 2017 yılında, güçlü satış büyümesine karşılık %2 düşüşle 867 milyon TL

FAVÖK elde ederken, FAVÖK marjı da gerileyen brüt karlılığa bağlı olarak yıllık 2,1

düşüşle %7,2 seviyesinde gerçekleşti. 2018’de ise, yurt içi satışlarda adet bazında

daralma beklentimize karşılık, yapılan fiyat artışları ve TL’nin euro karşısında yaklaşık

%37’lik değer kaybı ile FAVÖK’ün %142 artarak 2.097 milyon TL seviyesine

ulaşmasını; FAVÖK marjının da artan brüt karlılık, aktif hammadde yönetimi ve zayıf

TL’nin etkisiyle 7,0 puan iyileşerek %14,2 seviyesine ulaşacağını tahmin ediyoruz.

Ancak 2019 yılında, operasyonel giderlerin satışlara kıyasla daha ılımlı artmasını

beklememize karşılık, FAVÖK marjında, brüt karlılıktaki gerilemeye bağlı olarak

normalleşme olacağını ve 4,6 puan düşüşle %9,6 seviyesinde gerçekleşeceğini

öngörüyoruz. 2019-2027 dönemi boyunca ise ortalamada %9,1 seviyesinde (son 3 yıl

ortalama: %8,6) gerçekleşeceğini düşünüyoruz.

Grafik 41: Net Borç ve Net Borç/FAVÖK Grafik 40: FAVÖK ve FAVÖK Marjı

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

21

912

929

1.1

16

1.3

73

1.5

54

1.9

28

2.4

05

2.8

26

13,0%

14,9%14,4% 14,8%

16,3% 15,9% 16,3% 16,1%

20

12

G

20

13

G

20

14

G

20

15

G

20

16

G

20

17

G

20

18

T

20

19

T

Operasyonel Giderler (milyon TL) Operasyonel Giderler/Satışlar

Personel19%

Amortisman ve İtfa

8%

Reklam8%

Danışmanlık1%

Kira1%

Garanti & Montaj16%

İhracat & Nakliye & Depolama

22%

Ar-Ge10%

Diğer15%

11

5

39

4 72

4

88

0

88

2

86

7

2.0

97

1.6

90

1,6%

6,3%

9,3% 9,5% 9,2%

7,2%

14,2%

9,6%

201

2G

201

3G

201

4G

201

5G

201

6G

201

7G

201

8T

201

9T

FAVÖK (milyon TL) FAVÖK Marjı

66

4

64

9

1.0

31

1.7

33

1.8

30

2.5

08

4.1

54

4.5

71

5,8

1,61,4

2,02,1

2,9

2,0

2,7

201

2G

201

3G

201

4G

201

5G

201

6G

201

7G

201

8T

201

9T

Net Borç (milyon TL) Net Borç/FAVÖK

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Grafik 42: Net Kar ve Net Kar Marjı Grafik 43: Net Kur Farkı Gideri

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

Net Kar

Şirketin faaliyet karlılığını belli bir seviyede (son 3 yıllık ortalama FVÖK marjı: %5,4)

korumasına karşın, yüksek borçluluk nedeniyle oluşan faiz giderleri ve döviz

borcundan kaynaklanan net kur farkı giderleri, faaliyet karının törpülenmesine ve net

kar marjının çok düşük seviyede (son 3 yıllık ortalama net kar marjı: %1,0)

gerçekleşmesine neden oluyor. 2017 yılında özellikle finansman gideri kaynaklı %67

düşüşle 55,1 milyon TL seviyesinde gerçekleşen net karın, 2018 yılında TL’deki değer

kaybına bağlı olarak 1.883 milyon TL seviyesinde gerçekleşmesini beklediğimiz net kur

farkı giderine rağmen %251 artışla 193,6 milyon TL seviyesine yükselmesini

bekliyoruz. 2019 yılında ise, faaliyet karlılığında düşüşe rağmen kısmen daha düşük

net kur farkı gideri ile %29 artışla 231,3 milyon TL’ye yükseleceğini tahmin ediyoruz.

Borçluluk ve Yatırım Harcamaları

Vestel’in 2017’de %47 artışla 4.508 milyon TL seviyesine ulaşan toplam borcu, 2018’in

9 ayında da TL’deki değer kaybı ve çamaşır ve kurutma makinesi yatırımlarına bağlı

olarak artan yatırım harcamaları nedeniyle %57 artış göstererek 7.091 milyon TL oldu.

2018 sonunda, TL’deki değerlenme ile toplam borcun hafif düşüş göstereceğini

bekliyoruz. Kapasite yatırımlarının tamamlanmasına karşılık idame ve yeni ürün

yatırımlarının devam edecek olması dolayısıyla gelecek yıllarda borçulukta net bir

düşüş olacağını düşünmüyoruz. 2017’da 654 milyon TL olan yatırım harcamasının ise,

2018’de çamaşır ve kurutma makinesi yatırımları nedeniyle %46 artışla 955 milyon

TL’ye yükselmesini; satışlara olan oranının ise %5,4’ten %6,5’e yükseleceğini

düşünüyoruz. 2019 yılında, buzdolabı fabrikasında kapasite artırımı gündeme gelebilir.

Bu nedenle de, beyaz eşya segmentinde yatırım harcamasının, TV segmentine kıyasla

ılımlı olarak yüksek kalabileceğini tahmin ediyoruz.

Grafik 44: Yatırım Harcamaları ve Satışlara Oranı Grafik 45: Segment Bazında Yatırım Harcamaları

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

Finansallar ve Tahminler

22

-111

-100

97

60

168

55

193,6

231,3

-1,6% -1,6%

1,3%

0,6%

1,8%

0,5%

1,3% 1,3%

201

2G

201

3G

201

4G

201

5G

201

6G

201

7G

201

8T

201

9T

Net Kar (milyon TL) Net Kar Marjı

-60

138 201 342

165

164

1.9

02

780

201

2G

201

3G

201

4G

201

5G

201

6G

201

7G

201

8T

201

9T

27

9

24

9 39

5

35

0

44

1 65

4

95

5

84

1

4,0% 4,0%

5,1%

3,8%

4,6%

5,4%

6,5%

4,8%

201

2G

201

3G

201

4G

201

5G

201

6G

201

7G

201

8T

201

9T

Yatırım Harcamaları (milyon TL) Yatırım Harcamaları/Satışlar

4,6% 4,3%3,8%

3,1%

4,1%

8,0%

9,0%

5,5%3,6% 3,8%

5,8%

4,1%

5,0%

3,7%

4,4%

4,2%

201

2G

201

3G

201

4G

201

5G

201

6G

201

7G

201

8T

201

9T

Yatırım Harcamaları/Satışlar (Beyaz Eşya)

Yatırım Harcamaları/Satışlar (Elektronik)

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Finansallar ve Tahminler – Özet

23

VESTL

Finansallar ve Tahminler (TL mn)2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T

Net Satışlar 9.250 9.540 12.101 14.783 17.553 20.659

Satışların Maliyeti -7.292 -7.426 -9.673 -10.738 -13.583 -16.088

Brüt Kar 1.958 2.114 2.428 4.045 3.970 4.571

Faaliyet Giderleri -1.373 -1.554 -1.928 -2.405 -2.826 -3.278

FAVÖK 880 882 867 2.097 1.690 1.934

Amortisman -295 -321 -367 -458 -546 -641

FVÖK 585 561 500 1.640 1.145 1.293

Finansal gelir/gider (net) -238 -206 -452 362 -326 -487

Diğer gelir/gider (net) -272 -197 -64 -1.828 -519 -429

VÖK 74 164 -16 173 300 377

Vergi -6 21 87 49 -34 -50

Net Kar/Zarar 69 185 71 222 265 327

Azınlık Payları -9 -17 -16 -29 -34 -42

Net Kar (Ana Ortaklık Payları) 60 168 55 194 231 285

Toplam Aktif ler 9.336 9.651 13.846 18.394 20.650 23.385

Maddi Duran Varlıklar 1.529 1.643 2.366 3.262 3.852 4.445

Stoklar 2.203 1.818 2.944 4.224 5.015 5.903

Toplam Borç 2.461 3.094 4.508 5.947 5.864 6.072

Özkaynaklar (Ana ortaklığa ait) 1.574 1.839 2.278 2.977 3.755 4.533

Piyasa Değeri 1.714 2.130 2.539 1.892 1.892 1.892

Net Borç 1.733 1.830 2.508 4.154 4.571 4.795

Azınlık Payları 49 60 73 101 136 178

Firma Değeri 3.398 3.900 4.975 5.945 6.327 6.509

Büyüme (%) 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T

Net Satış 19,1 3,1 26,8 22,2 18,7 17,7

SMMM 17,7 1,8 30,3 11,0 26,5 18,4

Brüt Kar 24,7 8,0 14,8 66,6 -1,8 15,1

Faaliyet Giderleri 23,0 13,1 24,1 24,8 17,5 16,0

FAVÖK 21,5 0,3 -1,7 141,9 -19,4 14,4

FVÖK 28,9 -4,1 -10,8 227,9 -30,2 12,9

VÖK -41,4 121,3 -109,7 -1184,0 73,2 25,8

Net Kar (Ana Ortaklık Payları) -46,2 181,3 -67,1 251,3 19,4 23,4

Toplam Borç 49,2 25,7 45,7 31,9 -1,4 3,5

Net Borç 68,1 5,6 37,1 65,6 10,0 4,9

Toplam Aktifler 27,5 3,4 43,5 32,9 12,3 13,2

Özkaynaklar 14,8 16,9 23,9 30,7 26,1 20,7

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Finansallar ve Tahminler – Özet

24

Marjlar (%) 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T

Brüt Kar 21,2 22,2 20,1 27,4 22,6 22,1

FAVÖK 9,5 9,2 7,2 14,2 9,6 9,4

FVÖK 6,3 5,9 4,1 11,1 6,5 6,3

VÖK 0,8 1,7 -0,1 1,2 1,7 1,8

Net Kar (Ana Ortaklık Payları) 0,6 1,8 0,5 1,3 1,3 1,4

Amortisman 3,2 3,4 3,0 3,1 3,1 3,1

Stoklar 23,8 19,1 24,3 28,6 28,6 28,6

Faaliyet Giderleri 14,8 16,3 15,9 16,3 16,1 15,9

Finansal gelir/gider (net) 2,6 2,2 3,7 -2,4 1,9 2,4

Kaynak maliyeti (net) 13,7 11,2 18,0 -8,7 7,1 10,2

Karlılık Göstergeleri (%) 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T

Aktif devir hızı 99,1 98,9 87,4 80,4 85,0 88,3

Aktif karlılığı 0,6 1,7 0,4 1,1 1,1 1,2

Özkaynak karlılığı 3,8 9,1 2,4 6,5 6,2 6,3

Kardıraç 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T

Borç/Aktifler 26,4 32,1 32,6 32,3 28,4 26,0

Borç/Özsermaye 156,4 168,2 197,9 199,8 156,2 133,9

Net Borç/Özsermaye 1,1x 1,0x 1,1x 1,4x 1,2x 1,1x

Net Borç/FAVÖK 2,0x 2,1x 2,9x 2,0x 2,7x 2,5x

Oranlar ve Çarpanlar 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T

Hisse Başı Kar (TL) 0,18 0,50 0,16 0,58 0,69 0,85

Hisse Başı Defter Değeri (TL) 4,69 5,48 6,79 8,87 11,19 13,51

Hisse Başı Nakit Akışı (TL) 1,61 1,76 -0,09 2,33 2,27 2,85

Temettü Verimi (%) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Net Karlılık Verimi (%) 3,15 8,86 2,91 10,23 12,22 15,08

Nakit Akışı Verimi (%) 28,56 31,26 -1,56 41,31 40,30 50,45

FD/Satışlar 0,7x 0,6x 0,5x 0,4x 0,4x 0,3x

FD/FAVÖK 7,0x 7,0x 7,1x 2,9x 3,6x 3,2x

F/Nakit Akışı 3,5x 3,2x -64,0x 2,4x 2,5x 2,0x

F/K 31,7x 11,3x 34,3x 8,5x 7,1x 5,8x

PD/DD 1,2x 1,0x 0,8x 0,6x 0,5x 0,4x

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel, imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Halk Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmez, bilgi eksikliği ve yanlışlığından hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde alış veya satış teklifi olarak değerlendirilemez. Halk Yatırım’ın rapordaki bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek doğrudan ve dolaylı kazanç ve zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur.

Bu ileti 05 Kasım 2014 tarih ve 29166 sayılı Resmi Gazetede yayınlanan ve 01 Mayıs 2015 tarihinde yürürlüğü giren “Elektronik Ticaretin Düzenlenmesi Hakkında” çıkan kanunun 2.Maddesi c bendinde belirtilen Ticari Elektronik ileti kapsamında değildir.

ÇEKİNCE

25

Halk Yatırım Araştırma – Öneri Listesi Tanımları

(Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans)

AL : %20 ve üzeri artış TUT : %0 ile %20 aralığında artış SAT : %0’ın altında azalış

KÜNYE

Banu KIVCI TOKALI Araştırma Direktörü BTokali@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 88

Abdullah DEMİRER Uzman ADemirer@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 24

Ayşegül BAYRAM Uzman ABayram@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 30

İlknur HAYIR TURHAN Yönetmen ITurhan@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 85

Uğur BOZKURT Uzman Yardımcısı UBozkurt@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 26