2019 economia monetaria 87018...una prospettiva di scuole del pensiero, rispettando ordine temporale...

Economia Monetaria ‐ 87018 a.a. 2018‐2019

© Prof. AnnaMaria Variato aprile 2016 1

Economia Monetaria ‐ 87018

Presentazione 8

La trasmissione della politica monetaria

Rif. Bibliografico: P. Alessandrini (2011) Capitoli 9 e 10

© Anna Maria Variato

a.a. 2018‐2019

Outline:

1. Introduzione

2. L’approccio neoclassico e la Money view

3. La trasmissione nel modello IS‐LM standard

4. I casi di inefficacia della politica monetaria (IS ed LM «particolari»)

5. La visione monetarista

6. La trasmissione degli impulsi monetari in presenza di limiti informativi (incertezza + informazione asimmetrica)

7. Dalla Money view alla Credit view



1. Introduzione

• Se la BCE ritiene di controllare tassi di interesse e attraverso questi stabilità monetaria/finanziaria sistemica evidentemente non solo «conosce» gli equilibri economia (statica o statica comparata), ma anche i meccanismi che determinano la sua trasmissione nel sistema economico (dinamica)

• Lo scopo di questa presentazione è duplice:

• Delineare brevemente la logica della trasmissione della politica monetaria

• Presentare un rapido excursus teorico (modelli di riferimento) in una prospettiva di scuole del pensiero, rispettando ordine temporale di «apparizione».

1. IntroduzioneGli elementi essenziali alla conduzione della politica monetaria attraverso la conoscenza dei

meccanismi di trasmissione

• Avere una teoria/modello di riferimento• Avere una teoria/modello di riferimentoConoscenza dei meccanismi di trasmissione

• Capire in che modo si forma il «sentimento» degli operatori

• Capire in che modo si forma il «sentimento» degli operatori

Anticipazione delle aspettative degli

operatori

• Individuare una strategia di comunicazione (che implica che BC non apprezzi eterogeneità e complessità crescente mercati finanziari)

• Individuare una strategia di comunicazione (che implica che BC non apprezzi eterogeneità e complessità crescente mercati finanziari)

Indirizzo delle aspettative

Forward Guidance

• Una qualsiasi azione corretta ma intempestiva è essa stessa fonte di instabilità

• Una qualsiasi azione corretta ma intempestiva è essa stessa fonte di instabilità

Tempestività dell’azione



1. IntroduzioneSchema di base di trasmissione della politica monetaria

StrumentiObiettivi intermedi

Obiettivi finali

FP* BM M DA Y PQ

1. IntroduzioneDove si colloca la divergenza nelle interpretazioni teoriche?

StrumentiObiettivi intermedi

Obiettivi finali

FP* BM M DA Y PQ

Sostanziale accordo teorico

Inizio del disaccordo

Aspra divergenza di interpretazione rappresentazione



1. IntroduzioneElementi emergenti del dibattito teorico sulla trasmissione della politica monetaria

Quale grado di controllo della BM da parte della Banca Centrale?

Quale legame fra BM e Moneta

complessiva?

Scelta degli obiettivi

intermedi?

Effetti sugli obiettivi finali

• Di costo

• Di quantità

• Di liquidità

Immagine tratta da lezioni di Economia Monetaria di G. Santorsola 2015

Strumenti, obiettivi e indicatoridi politica monetaria (rappresentazione ampliata)



Strumenti, obiettivi e indicatori di politica monetaria (rappresentazione ampliata)


APPROCCITEORICIALLATRASMISSIONEDELLAPOLITICAMONETARIA:EVOLUZIONESTORICA



2.Panoramicacomplessiva

Modello pre‐keynesiano Money view

Modello IS‐LM standard (da metà anni ‘40)

Modello IS‐LM: casi particolari e Monetarismo

(da metà anni ‘50)

La presenza di incertezza (anni ’70)

La presenza di informazione asimmetrica e la Credit view

(anni ‘80)

Un obiettivo di conoscenza da approfondire attraverso l’evoluzione dei modelli teorici

• Dalla diapositiva precedente si può notare il passaggio dalla Money view alla Credit view

• Sappiamo dalle lezioni precedenti che le due visioni si differenziano, fra l’altro per il modo in cui rappresentano «la specificità» delle banche nella categoria degli intermediari finanziari:

• la Money view associa la specialità delle banche alla loro funzione monetaria (lato passivo moltiplicatore dei depositi)

• la Credit view associa la specialità delle banche alla loro funzione creditizia, soprattutto in presenza di limiti informativi (lato attivo moltiplicatore del credito)



Un obiettivo di conoscenza da approfondire attraverso l’evoluzione dei modelli teorici

• Ora andremo a rendere evidente che le due visioni si differenziano anche per la diversa caratterizzazione del meccanismo di trasmissione, che a sua volta giustifica il passaggio:

• da un indirizzo della politica monetaria orientato alla stabilizzazione della massa monetaria (obiettivo intermedio),

• ad un obiettivo di stabilizzazione del tasso di interesse (obiettivo intermedio)


• Il modello pre‐keynesiano (neoclassico) si fonda su alcuni importanti presupposti:• Assenza di imperfezioni e frizioni nei vari mercati

• Dunque perfetta flessibilità di prezzi e quantità

• Aggiustamenti istantanei e coordinamenti automatici dei mercati

• Alla luce di queste ipotesi, sono le condizioni dell’offerta a determinare l’equilibrio nei diversi mercati (legge di Say)

• Il sistema raggiunge automaticamente la piena occupazione dei fattori che vengono allocati attraverso meccanismi perfettamente concorrenziali

• Conseguentemente in equilibrio sono rilevanti i prezzi relativi ma non quelli assoluti



• L’approccio neoclassico accetta la teoria quantitativa della moneta

• Si ricordano le implicazioni fondamentali di TQM:

• proporzionalità tra livello generale dei prezzi e moneta;

• ruolo causale della moneta;

• neutralità della moneta;

• esclusiva dipendenza dei prezzi dalla quantità di moneta;

• esogenità della quantità nominale della moneta.

2. L’approccio neoclassico e la money view


La «sequenza» dell’equilibrio economico generale implica che: 1. Il mercato del lavoro (input) determini il livello di occupazione di

pieno impiego2. La funzione di produzione aggregata permetta di determinare il

livello di output corrente compatibile con la piena occupazione3. Si passa al mercato dei beni, dove la condizione di equilibrio fra

domanda ed offerta aggregata, porta a determinare il tasso di interesse reale che mantiene domanda e offerta in equilibrio intertemporale (output futuro e investimenti)

A questo punto tutte le variabili reali sono determinateStante la velocità di circolazione della moneta (v) e posto che la Banca Centrale abbia il controllo monopolistico della totalità dell’offerta di moneta (M=BM)4. Si applica la TQM e dunque si determina il livello generale dei

prezzi (P)5. Si giunge infine alla determinazione delle variabili in termini

monetari



2. L’approccio neoclassico e la Money viewRappresentazione della sequenza logica del rapporto fra i mercati

2. Le funzioni AD e AS implicite al modello pre‐keynesiano

p

Y

AS

YPimp

p

Y

AD

Sul lato dell’offerta la produzioneè in automatico pieno impiego

La funzione di domanda aggregata ètecnicamente un’iperbole, dato ilPieno impiego, la velocità circolazione moneta e la TQM



2. Le relazioni fra AD e AS nel modello pre‐keynesiano

p

Y

AS

YPimp

p

Y

AD

L’offerta domina la domanda… Infatti …

La variazione della domanda non determinaeffetti su Y. La rappresentazione si riferiscead espansione monetaria

AS1

YPimp1

AS

YPimp

AD1


Vediamo ora come viene descritto il meccanismo di trasmissione della politica monetaria in questo modello

Per farlo occorre brevemente richiamare la struttura del modello macroeconomico completo, in termini di funzioni implicite elementari

(per semplicità, il modello proposto si riferisce al caso semplificato di economia chiusa e senza Stato)



• Mercato del lavoro e produzione aggregata

• Nd (W/P) = Ns(W/P) equilibrio del mercato del lavoro, funzione del salario reale

• Y = f(Nd) Funzione di produzione aggregata, che determina la piena occupazione: se il mercato del lavoro è in equilibrio di market clearing (diversamente, il livello di output dipende dalla domanda di lavoro)


• Mercato dei beni

• Y = C/P + I/P Equilibrio del mercato dei beni: la produzione eguaglia la domanda aggregata di beni finali (la relazione è espressa in termini reali)

• S = S(r, M/P) Funzione di risparmio aggregato (dipende dal tasso di interesse reale e dai saldi monetari reali)

• I = I(r) Funzione di investimento aggregato (dipende dal tasso di interesse reale) in termini monetari la relazione è IP= I(r)

• Y = C/P + S/P il reddito può essere consumato o risparmiato

• S(r, M/P) = I(r) quindi il mercato dei beni determina il tasso di interesse (reale in primis)

• Mercato della moneta: Mv = PY Quindi P=Mv/Y (si ricorda che in questo modello di fatto v = 1/k, cioè la velocità di circolazione della moneta è il reciproco della propensione alla detenzione della moneta)




• Il meccanismo di trasmissione dell’approccio neoclassico può essere così sintetizzato:

M↑ C↑ AD↑ P↑

1. Un aumento della quantità di moneta (M) determina un effetto delle scorte liquide reali (real balance effect), ovvero un aumento delle risorse spendibili e conseguentemente della domanda di consumi.

2. A questo segue un aumento della domanda aggregata (AD)3. Le imprese cercano di soddisfare la domanda, ma l’output è al

livello di piena occupazione; quindi l’incremento di domanda determina solo incremento dei prezzi

4. La dinamica ha termine quando l’aumento dei prezzi è proporzionalmente identico all’aumento della quantità di moneta con variabili reali allo stesso livello ante politica monetaria



Una domanda sorge spontanea…

Se nel modello neoclassico si ipotizza la moneta neutrale, che senso ha una politica monetaria?

… In realtà un senso c’è, anche se richiede una fiducia negli automatismi e nella simmetria degli aggiustamenti dei mercati…



LapoliticamonetariaincontestodiMoneyview(conipotesidiperfezioneesimmetria)

Politica monetaria espansiva:

quello che non ha senso fare

• Dal momento che il sistema raggiunge in modo autonomo la piena occupazione, e determina il tasso di interesse adeguato all’equilibrio intertemporale

• la politica monetaria espansiva determina solo effetti inflazionistici

• quindi è inutile attuarla

LapoliticamonetariaincontestodiMoneyview(conipotesidiperfezioneesimmetria)

Politica monetaria restrittiva: quello che ha senso fare in presenza di pressioni inflazionistiche, in prossimità della piena occupazione

• Proprio perché il sistema raggiunge in modo autonomo la piena occupazione, e determina il tasso di interesse adeguato all’equilibrio intertemporale

• la politica monetaria determina effetti deflazionistici ma temporanei sotto il profilo reale

• dunque è utile attuarla per contrastare spirali inflazionistiche di qualunque natura (dovute tanto a lato domanda, quanto a lato offerta)




Dunque abbiamo un recupero di senso, ed implicitamente una lezione pragmatica: • sebbene il funzionamento di una politica economica possa essere simmetrico (quello che accade scegliendo strategia espansiva, si ripete in modo uguale ed opposto scegliendo la strategia restrittiva),

• non è affatto scontato che l’autorità di politica economica applichi tale politica indistintamente in espansione e recessione (per esempio il caso esaminato ci fa notare che la politica monetaria è utile per contrastare l’inflazione, ma non per uscire da una recessione… in altri termini può agire efficacemente come strumento di contenimento, ma non altrettanto come strumento di stimolo dell’economia)

… Ma quando l’aggiustamento non è né automatico né simmetrico?...

3. La trasmissione nel modello IS‐LM canonico

• Lo schema IS‐LM (ed il richiamo all’approccio Keynesiano)permettono di fornire una risposta di senso alternativa allaprecedente

• L’interpretazione contenuta nello schema IS‐LM va ricondottaai fondamentali contributi di Hicks e Hansen (1937) eModigliani (1944); [quindi si deve sempre ricordare che questarappresentazione non è coincidente con le ipotesi che sitrovano nella Teoria Generale di Keynes (1936)]

(si consiglia caldamente un rapido ripasso sia dello schema IS‐LM, sia delmodello AD‐AS e dunque del tema curva di Phillips per avere una corretta

comprensione degli argomenti trattati in questo ambito)



3. La trasmissione nel modello IS‐LM canonico(richiamo delle ipotesi di base del modello)

Nello schema IS‐LM:• L’aggiustamento dei mercati non è istantaneo né senza frizioni, quindi non è

scontato l’aggiustamento al pieno impiego; prezzi e salari nel breve periodo sono«rigidi» (di fatto «dati» per gli agenti)

• può accadere (di fatto è la norma) che il funzionamento degli automatismi dimercato determini un livello di output non compatibile con la piena occupazione(nel modello standard è inferiore)

• il livello di output corrente è determinato dalla domanda aggregata (AD) quindi si inverte il nesso causale fra AS e AD

• la domanda aggregata di beni è determinata per il consumo da reddito correntee da propensione marginale al consumo; per gli investimenti si opta per unaipotesi mista di sensibilità al tasso di interesse, ma anche da aspettative

• la domanda di moneta aggregata determinata da componenti transattive (k) e dacomponenti precauzionali/speculative (h)

• l’offerta di moneta è endogena con moltiplicatore monetario, ma nello schemabase è esogenamente controllata dalla Banca Centrale

• il mercato monetario determina il tasso di interesse• la moneta in generale non è neutrale• i prezzi vengono determinati in via principale dalle imprese che operano in

mercati non concorrenziali attraverso un meccanismo di mark‐up

3a. La sequenza degli equilibri di mercato in ottica keynesianaRappresentazione della sequenza logica del rapporto fra i mercati



2. Le funzioni AD e AS implicite al modello keynesiano da TG

p

Y

AS

YPimp

p

Y

AD

Sul lato dell’offerta la produzionepuò aumentare senza determinarevariazione dei prezzi, prima delpieno impiego

La funzione di domanda aggregata è decrescente per effetto dei moltiplicatori sul mercato dei beni e della moneta (non è un’iperbolein generale)

2. Le relazioni AD e AS nel modello keynesiano da TG

p

Y

AS

YPimp

p

Y

AD

La domanda domina l’offerta … Infatti …

Solo la variazione della domanda determina effetti reali in condizioni di non piena occupazione

YPimp1

AS1

AD

Y=Y1

AS

Y Y1

AD1




• Mercato dei beni

C = C0 + C(Y)

I = I0 + I(i)

S = s Y

S = s Y = I0 + I(i) (condizione determinante IS)

Y = C + I = C + S

• Mercato della moneta

Md = Md (Y ; i )

Ms = M

M = Md (Y ; i )


• Nello schema IS‐LM le combinazioni di tasso di interesse e di output in corrispondenza delle quali si ha equilibrio sia nel mercato dei beni sia in quello della moneta (e per la legge di Walras anche in quello dei titoli) sono determinate dal punto di incontro della curva IS e della curva LM.

• Nella figura seguente si rappresentano gli effetti di un’espansione monetaria.



3. La trasmissione nel modello IS‐LM canonicoEffetti di una politica monetaria espansiva nel caso standard


• Il confronto tra il modello pre‐keynesiano e la Sintesi neoclassica di Keynes è possibile solo integrando lo schema IS‐LM con il mercato della produzione.

• Il funzionamento di quest’ultimo è basato sull’ipotesi di rigidità verso il basso dei salari monetari. Questa ipotesi deriva dalla convinzione di Keynes che i lavoratori contrattino i salari monetari, anziché quelli reali.

• Mercato della produzione

Y = f(Nd)

Nd = g (W/P)

W = W0




• A prezzi stabili (quindi immaginando che la AS sia orizzontale, ossia che imprese possano accomodare interamente l’output all’aumento della AD), la politica monetaria determina un aumento dell’output e dell’occupazione

M↑ i↓ I↑ AD↑ Y↑ N↑

• A prezzi flessibili (AS crescente) la Banca Centrale può comunque determinare un aumento dell’output e dell’occupazione, pur inducendo un aumento del livello dei prezzi.

M↑ i↓ I↑ AD↑ P↑ W/ P↓ N↑ Y↑


1

23

4



4. Casi IS‐LM «particolari»

• Nell’ambito della sintesi neoclassica di Keynes, Hicks (1937) ha enfatizzato due casi in cui si ha equilibrio di non piena occupazione nonostante la presenza di salari monetari flessibili; questi casi sono particolarmente interessanti perché comportano anche la conseguenza che la politica monetaria non sia in grado di influire sul livello della produzione aggregata:

• il caso della trappola della liquidità (LM orizzontale)

• il caso di inelasticità al tasso di interesse della domanda di investimenti ovvero della rigidità della IS (IS verticale)

4. Casi IS‐LM «particolari»Efficacia della politica economica in caso di trappola della liquidità

La politica monetaria è inefficaceperché si interrompe il meccanismo di trasmissione (la liquidità immessa vienetotalmente drenata e non si determina aggiustamento del tasso di interesse sumercato titoli)

LM0 LM1



4. Casi IS‐LM «particolari»Efficacia della politica economica in caso di trappola della liquidità

La politica fiscale è pienamenteefficace perché non determina alcun effettospiazzamento stante la rigidità del tasso di interesse

LM0 LM1

4. Casi IS‐LM «particolari»Efficacia della politica economica in caso di IS rigida

La politica monetaria è inefficaceperché si interrompe il meccanismo di trasmissione ma a valle dei mercati monetari.Il tasso di interesse si riduce, ma questo non stimola la produzione perché gli investimenti non sono sensibili ad r

LM0

LM1

r

Y

IS0

r0

r1

Y0



4. Casi IS‐LM «particolari»Efficacia della politica economica in caso di IS rigida

La politica fiscale è pienamenteefficace perché non determina alcun effettospiazzamento stante la rigidità degli investimenti al tasso di interesse

LM0

IS1

r

Y

IS0

r0

r1

Y0 Y1

4. Casi IS‐LM «particolari»

• Il modello IS‐LM standard, come ricordato in apertura, è caratterizzato da una funziona di Consumo che dipende principalmente dal reddito corrente (e da una componente autonoma non esplicitata).

• Se, come suggerito da Pigou (1943; 1949), la domanda di consumi dipende anche dall’ammontare di moneta in termini reali detenuto dai soggetti (perché si considera la componente autonoma dipendente dalla ricchezza finanziaria detenuta dagli individui), la più elevata quantità di moneta emessa dà luogo ad un effetto di scorte liquide reali.

• L’osservazione di Pigou è in grado di «riattivare» il meccanismo di trasmissione della politica monetaria sia in caso di trappola della liquidità, sia in caso di IS rigida al tasso di interesse



4a. Effetto Pigou in presenza di trappola della liquiditàIl ripristino della trasmissione della politica monetaria con «effetto ricchezza» nei Consumi

LM0=LM1

IS1

r

Y

IS0

r0=r1

Y0 Y1AD

p

Y

p0

Y0 Y1

p1

Spostamento indotto da effetto Pigou

4b. Effetto Pigou in presenza di IS insensibile al tasso di interesseIl ripristino della trasmissione della politica monetaria con «effetto ricchezza» nei Consumi

LM1

IS1

r

Y

IS0

r0

Y0 Y1 AD

p

Y

p0

Y0 Y1

p1

LM0

r1

Spostamento indotto da effetto Pigou



LatrasmissionedellapoliticamonetarianelmodelloIS‐LMstandard• Come si è visto, nel modello IS‐LM standard l’interazione fra parte reale e parte monetaria/finanziaria determina simultaneamente Y e i di equilibrio

• Quindi vengono violate sia dicotomia, sia neutralità che valgono nel modello pre‐keynesiano

• Nel modello IS‐LM standard la preferibilità per la politica monetaria o la politica fiscale quali strumenti per raggiungere l’obiettivo finale della espansione/stabilizzazione del reddito dipende dalla forza relativa dei moltiplicatori specifici alle due politiche

LatrasmissionedellapoliticamonetarianelmodelloIS‐LMstandard• Se valgono le condizioni del modello, a livello empirico accade che, attraverso la politica monetaria, la Banca Centrale indirizza il tasso di interesse o l’offerta di moneta (obiettivo intermedio) verso l’obiettivo finale.

• In condizioni standard è indifferente la scelta fra tasso di interesse e offerta di moneta (infatti se la Banca Centrale controlla l’uno, determina univocamente l’altra e viceversa)

• Una volta raggiunto uno qualsiasi dei tassi di riferimento monetari, tutti gli altri tassi di interesse (e di rendimento) presenti sui mercati finanziari vengono determinati dagli altri agenti economici attraverso meccanismi di mark‐up e mark‐down specifici a ciascuna attività finanziaria (o asset)



Latrasmissionedellapoliticamonetariasuitassidiinteresse

(ipotesidiOMAespansivanelmodelloIS‐LMstandard)

• Perché aumenta l’offerta di liquidità nell’interbancario

Riduzione del tasso di interesse interbancarioRiduzione del tasso di interesse interbancario

• Perché aumenta l’offerta di mutuiRiduzione del tasso di

finanziamento sui mutuiRiduzione del tasso di

finanziamento sui mutui

• Perché aumenta la domanda di titoli a lungo termine

Riduzione del tasso di rendimento dei titoli

obbligazionari

Riduzione del tasso di rendimento dei titoli

obbligazionari

• Con possibile adeguamento del tasso di cambioAggiustamento dei mercati

monetari esteriAggiustamento dei mercati

monetari esteri

• Perché le banche riducono la remunerazione alla clientela per mantenere il margine di interesse

Riduzione del tasso di interesse sui depositiRiduzione del tasso di interesse sui depositi

Perchéiltassodiremunerazionedeidepositisiriduceancheseidepositiaumentano

La politica monetaria modifica la liquidità (2)

Dd0 Dd

1

iD

D

1

D0 D1Dmax0

iD0

iD1

Dmax1

La politica monetaria definisce indirettamente l’ammontare massimo dei depositi conseguente ad una data BM (1)

1

1Ds

0

DS1

2

2

Ma indirizza anche i tassi di remunerazione sui depositi (3)

3 3



LatrasmissionedellapoliticamonetarianelmodelloIS‐LMstandard:problemiaperti

• Anche il modello IS‐LM, per le ipotesi che lo caratterizzano (utili espedienti in un contesto di significativa disoccupazione) diviene poco adatto per analizzare gli effetti delle politiche economiche quando:

• l’instabilità è di natura monetaria (anziché prevalentemente reale)

• il moltiplicatore monetario è instabile

• il contesto è inflazionistico (e soprattutto l’inflazione viene determinata dal lato dell’offerta)

• le variazioni del tasso di interesse non stabilizzano l’economia perché agiscono in modo pro‐ciclico

5. Il monetarismo

• Negli anni Cinquanta e Sessanta Friedman ed altri economisti dell’Università di Chicago assunsero una posizione in netto contrasto con il mainstream keynesiano della teoria economica, affermando che la moneta conta, variazioni di essa cioè hanno riflessi sulla domanda aggregata e sull’output.

• A ben vedere, tuttavia questa affermazione appare abbastanza «curiosa», visto che i monetaristi portano ad una teoria monetaria che è persino più restrittiva della teoria quantitativa (infatti comporta la neutralità dinamica o super‐neutralità della moneta): in questo filone di pensiero la moneta determina l’inflazione, non l’output!



5. Il monetarismo

• Per Friedman (1956) e per imonetaristi i canali attraverso cui un impulso monetario si trasmette alle variabili reali non possono essere ridotti esclusivamente al tasso di interesse e agli effetti di variazioni di questo sulla domanda di investimenti, come avviene, invece, nell’approccio keynesiano.

• Ma Keynes non era un sostenitore degli investimenti con «animal spirits» (alias IS insensibile al tasso di interesse)?!

• … Forse tra gli anni ‘40 e ‘50 i macroeconomisti hanno un po’ «perso la strada» e si sono divisi in «fazioni» piuttosto che in scuole che sostenevano posizioni diverse ma «intellettualmente oneste». Sfortunatamente il trend in peggioramento non è mai stato invertito… a grave discapito della possibilità di agire concretamente sulle disfunzioni ricorrenti della dinamica capitalistica moderna

5. Il monetarismo

• In ogni caso, occorre riconoscere all’approccio monetarista di aver arricchito il panorama interpretativo relativo alla trasmissione della politica monetaria, con elementi che erano oggettivamente trascuranti, benché rilevanti, dall’approccio keynesiano dominante.

• I tre principali canali attraverso cui gli impulsi monetari si riflettono sulle variabili reali evidenziati dai monetaristi (e comunque non solo da questi economisti) sono:

• gli aggiustamenti di portafoglio

• gli effetti‐ricchezza

• le aspettative sui prezzi futuri.



2. Le funzioni AD e AS implicite nel modello di Friedman* (breve periodo)

p

Y

AS

YPimp

p

Y

AD

La produzione può aumentare,ma implica anche aumentodel livello dei prezzi

La funzione di domanda aggregata è decrescente come nel casokeynesiano

*nel lungo periodo il modello è come pre‐keynesiano

2. Le interazioni fra AD e AS nel modello di Friedman* (breve periodo)

p

Y

AS

Y

p

Y

AD

Domanda e Offerta possono determinare Y

AS1

Y1

AS

AD1

Y Y1

*nel lungo periodo il modello è come pre‐keynesiano



5. Il monetarismo: trasmissione standard via effetti di portafoglio ed effetti ricchezza

• effetti ricchezza

Un eccesso di moneta induce i soggetti a maggiori acquisti diattività finanziarie e reali. Conseguentemente il prezzo di taliattività tenderà ad aumentare e con ciò la domanda di consumi:

M↑ i↓ W↑ C↑ AD ↑

5. Il monetarismo:trasmissione standard via aspettative di prezzi futuri

• Le aspettative sui prezzi futuri

• Per i monetaristi le aspettative sui prezzi futuri incidono sul comportamento dei soggetti in merito alla fissazione dei prezzi e alla definizione delle richieste salariali.

• Con riferimento alla domanda di moneta, un aumento dell’inflazione attesa e, quindi, del costo opportunità atteso dal detenere scorte liquide, implica una diminuzione della domanda di moneta in termini reali.

• Ne deriva uno squilibrio nel mercato della moneta: l’eccesso di disponibilità liquide induce i soggetti ad accrescere la domanda di beni di consumo e di beni capitali. Data una situazione iniziale di equilibrio di piena occupazione, ciò favorisce un aumento del livello effettivo dei prezzi (perciò nel modello monetarista le aspettative si autorealizzano)



5. Perché il monetarismo ha avuto successo?

E’ lecito domandarsi perché il monetarismo abbia avuto un così grande successo sia in ambito accademico, sia in ambito politico economico

Questo successo non potrebbe essere spiegato senza ritornare al momento storico in cui ciò avvenne.

Furono infatti:

• i periodi degli shock petroliferi degli anni ‘70 del secolo scorso (che portarono inflazione da costi),

• insieme (e paradossalmente) all’efficacia ultratrentennale delle politiche keynesiane espansive e di stabilizzazione (che consentirono un avvicinamento alla piena occupazione)

a creare il «contesto perfetto» per il mutamento di paradigma di riferimento…

5. Perché il monetarismo ha avuto successo?

• Inflazione da offerta

• Prezzi fortemente crescenti

• Prossimità alla piena occupazione

• Spirali prezzi‐salari

resero di fatto vincente la ricetta di politica economica monetarista, che con una indicazione di politica monetaria restrittiva approcciò «efficacemente» il male di quegli anni: la recessione causata da inflazione crescente

… Che le proprietà di lungo periodo del modello non fossero scontate, ebbe (e sfortunatamente ancora oggi ha) poca importanza



6. La trasmissione degli impulsi monetari in presenza di informazione limitata

Il monetarismo ha portato una spiegazione della trasmissione della politica monetaria nei contesti di cosiddetta «stagflazione».

Tuttavia ha lasciato aperte le problematiche relative alla presenza di:

• endogenità/instabilità dei moltiplicatori monetari

• effetti della presenza di incertezza

• effetti della presenza di informazione asimmetrica

Sono queste le tematiche che hanno determinato un mutamento significativo dell’approccio alla conduzione della politica monetaria

6. La trasmissione degli impulsi monetari in presenza di incertezza

Nel corso degli anni ‘70 economisti fra cui Poole (1970) evidenziarono come la scelta dell’obiettivo intermedio di politica monetaria non fosse indipendente dal canale attraverso cui l’instabilità si manifesta nel sistema economico.

Seguono le rappresentazioni grafiche che, usando lo schema IS‐LM standard, mettono in luce il senso di questi contributi (che in ultima analisi spiegano perché la politica monetaria è passata dal controllo della base monetaria al controllo del tasso di interesse).



LaconduzionedellaPMincondizionidiincertezza

r

Y

LMA

YA

IS

In condizioni di certezzala scelta di una base monetariapiuttosto che di un tasso di interesse obiettivo, èdel tutto indifferente, perchéad un dato livello Y che permette equilibrio delmercato dei beni (IS) corrispondeuno ed un solo tasso di interesse(e dunque una sola base monetaria)che realizza simultaneo equilibrio sul Per YA occorre LMA (rA), per YB occorre LMB (rB)

LMB

YB

rA

rB


r

Y

LMA

IS

Supponiamo ora che si possa verificareinstabilità sul mercato dei beni(la posizione della IS può oscillare in unintervallo) definito da ISmin e ISmax

ISmax

ISmin

Quale sarà l’obiettivo intermedio sceltodalla Banca Centrale, se l’obiettivo finaleè la stabilizzazione del reddito?




r

Y

LMA

Ymin

IS

Se la Banca Centrale sceglie lala Base monetaria, LM non si modifica quindi il tasso di interesse può oscillare fra rmin e rmax

che implica escursione del reddito fraYmin e Ymax

Ymax

rmax

rmin

ISmax

ISmin


r

Y

LMA

Ymin

IS

Se la Banca Centrale sceglie il tasso di interesse, mantenendolo ad rAla Base monetaria segue le oscillazioni di IS (la LM a sua volta siadegua fra LMmin e LMmax), portando il reddito ad una escursione del reddito fraYminmin e Ymaxmax

Ymax

rmax

rmin

ISmax

ISmin

Yminmin Ymaxmax

LMmin

LMmax

Quindi meglioscegliere obiettivo intermedioBase monetaria




r

Y

LMA

IS

Supponiamo ora che si possa verificareinstabilità sul mercato della moneta(la posizione della LM può oscillare in unintervallo) definito da LMmin e LMmax

LMmax

LMmin

Quale sarà l’obiettivo intermedio sceltodalla Banca Centrale, se l’obiettivo finaleè la stabilizzazione del reddito?


Se la Banca Centrale stabilizza lala Base monetaria, la LM oscilla (perché la sua instabilità non dipende dalla politica monetaria) quindi il tasso di interesse si muove fra rmin e rmax che implica escursione del reddito fra Ymin e Ymax

r

Y

LMA

IS

LMmax

LMmin

Ymin Ymax

rmax

rmin




r

Y

LMA

YA

IS

Se la Banca Centrale stabilizza il tasso di interesse, la LM non si muovee quindi il reddito resta ad YA

rA

LMmin

LMmax

Quindi meglioscegliere obiettivo intermediotasso di interesse


r

Y

LMA

YA

IS

Se la Banca Centrale stabilizza il tasso di interesse, la LM non si muovee quindi il reddito resta ad YA

rA

LMmin

LMmax

Quindi meglioscegliere obiettivo intermediotasso di interesse




Incertezza/instabilità su mercato dei beni (origine

reale)

Una migliore stabilizzazione del reddito si ottiene

scegliendo di mantenere il controllo sulla base

monetaria

Incertezza/instabilità su mercato monetario finanziario (origine

finanziaria)

Una migliore stabilizzazione si ottiene mantenendo il controllo sul tasso di

interesse

Questa sintesi si ispira al contributo di Poole (1970)

Lapreferenzaperilcontrollodeitassimonetari

• Nel momento in cui si passa alla preferibilità per il controllo dei tassi di interesse , si comprende perché acquisisce importanza la gestione della ROB

• In ogni caso è utile riassumere le ragioni per cui non è semplice controllare la quantità di moneta M:

• Instabilità del moltiplicatore monetario (si tratta di un problema non insormontabile, ma si determina una endogenità di BM anche a fronte di obiettivo di monetary targeting)

• Instabilità degli aggregati monetari (si tratta di un obiettivo più difficile da gestire perché si deve capire quale sia aggregato monetario instabile)



L’ampliamentodeicanaliditrasmissione

Spazi di mercato

• non basta solo guardare alla trasmissione su comparto reale, ma occorre comprendere meglio complessità mercati finanziari

Estensione temporale

• occorre ricordare che si tratta di gestire un complesso processo di trasformazione delle scadenze (da infra‐giorno a 30 anni…)

Interazione stock‐flussi

• non sono rilevanti solo i flussi di reddito ma anche gli stock patrimoniali (costi o distribuzione?...)

Imperfezioni di mercato

• evidentemente i mercati esistenti sono lontani dalla perfezione teorica: come e in che misura?

6a. La trasmissione degli impulsi monetari in presenza di informazione asimmetrica

• Nel corso degli anni ‘80 una serie di autori ha invece preso in considerazione il ruolo dell’informazione asimmetrica.

• In presenza di informazione asimmetrica si determinano fenomeni di razionamento del credito e di razionamento azionario: dunque per le imprese la scelta della fonte di finanziamento per i progetti di investimento non è libera.

• In particolare, secondo Greenwald e Stiglitz (2003), data l’esistenza di asimmetrie informative, le imprese dipendono in larga misura dalle banche.




• La stretta dipendenza delle imprese dalle banche ha due conseguenze principali:

• da un lato, le imprese, nelle fasi recessive, poiché il rischio di bancarotta aumenta, tendono a ridurre la produzione. La curva di offerta aggregata si contrae (rispetto al potenziale di piena informazione);

• dall’altro lato, allorché i margini di profitto delle imprese si riducono, le banche, in presenza di un più elevato rischio, ricorrono a forme di razionamento del credito. Poiché le imprese ricevono un minor ammontare di credito, la curva di domanda aggregata si sposta anch’essa a sinistra.


G.B. Pittaluga, Economia monetaria ‐ Cap. 6 Copyright Ulrico Hoepli Editore S.p.A. 2012



7. La Credit view

• Data l’esistenza di asimmetrie informative, per un’impresa il finanziamento esterno, in particolare quello bancario, è più costoso del finanziamento interno.

• Secondo Bernanke e Gertler (1995) gli impulsi monetari si propagano, oltre che attraverso variazioni del tasso di interesse, attraverso variazioni del differenziale di costo tra finanziamenti esterni e finanziamenti interni e alla quantità di finanziamenti disponibile.

7. La Credit view

• Il differenziale tra il tasso di interesse sui prestiti e quello di mercato monetario cambia con la propensione delle banche ad erogare credito.

• Tale propensione varia in relazione a cambiamenti delle condizioni del mercato monetario e finanziario e dei bilanci di banche e imprese.

• I cambiamenti del differenziale tra tasso d’interesse sui prestiti e tasso d’interesse di mercato dipendono da due canali:

• il bank lending channel;

• il balance sheet channel.



7. La Credit view

• Il bank lending channel è legato al fatto che, in corrispondenza di un aumento dei tassi di mercato, le banche non possono adeguare ad esso il tasso di interesse sui depositi. Conseguentemente, la domanda di depositi diminuisce.

• Le banche, a fronte di una contrazione della provvista fondi, riducono l’offerta di prestiti. Il differenziale tra il tasso di interesse sui prestiti e quello sui titoli si amplia: si ha, cioè, un credit crunch.

• In definitiva ad ogni politica monetaria si associa un meccanismo di trasmissione più ampio (pro‐ciclico) che prende il nome di acceleratore finanziario ed è tale da produrre variazioni di reddito più significative a fronte di variazioni di tasso di interesse inferiori, se comparate con il caso di Money view

7. La Credit view

G.B. Pittaluga, Economia monetaria ‐ Cap. 6 Copyright Ulrico Hoepli Editore S.p.A. 2012



7. La Credit view

• Il credit crunch dopo la crisi finanziaria del 2007‐2008

7. Un confronto grafico fra Money view e Credit view in tema di trasmissione della PM

r

Y

LMA

YA

IS

Effetto complessivo di PM espansiva con Money view

rA

LMMV

Effetto complessivo di PM espansiva con Credit view (in verde effetto daacceleratore finanziario)

ISCV

rMV

rCV

YMV YCV



Sintesi 1: I meccanismi di trasmissione – la moneta


Sintesi 2: I meccanismi di trasmissione – tassi di interesse




Sintesi 3: I meccanismi di trasmissione – i prezzi


Sintesi: 4 I meccanismi di trasmissione – tasso di cambio




Sintesi 5: I meccanismi di trasmissione – imperfezioni mercati


Sintesi 6: Trasmissione della politica monetaria


2019 economia monetaria 87018...una prospettiva di scuole del pensiero, rispettando ordine temporale...

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