2. korporporativne performanse i vrednost (.pdf)
TRANSCRIPT
FINANSIJSKO PRESTRUKTURIRANJE PREDUZEĆAProf. dr Predrag Stančić
redovan profesor
Ekonomski fakultet Kragujevac
Kabinet D 104, 034/303-523
KORPORATIVNE PERFORMANSE I VREDNOST
Performanse – dometi preduzeća u ostvarivanju cilja (merila uspešnosti)Na efikasnom tržištu korporativne performanse se verifikuju kroz cenu (tržišnu vrednost) HV (ili drugih prava na novčane tokove preduzeća) u posedu investitora
2
preduzeća) u posedu investitora
U određivanju vrednosti dominantna je metodologija DNT, koja uzima u obzir
•Visinu očekivanih NT generisanih angažovanim sredstvima•rizik ostvarenja, eksplicitno uračunat u diskontnu stopu
28.3.2012
Klasifikacija merila uspešnosti
� Tradicionalna
� dobit (ND, EPS, NOPALT)
� prinos (ROA, ROE)
� Savremena
� novčani tokovi (FCF)
vrednost (MVA, EVA)
� Tržišna
� Računovodstvena
� Hibridna
� Vrednosna (ekonomska)
� “Nevrednosna”
3
� vrednost (MVA, EVA)
� Računovodstvena (EPS, ROA, ROE)
� Neračunovodstvena (FCFF, TSR, MVA, EVA)
� “Nevrednosna”
� računovodstveni dobitak
� novčani tok
� Tržišna
� Hibridna
� Vrednosna (ekonomska)
28.3.2012
“Nevrednosna” merila uspešnosti
Merila zasnovana na računovodstvenom dobitku i novčanim tokovima (interna merila uspešnosti)
� Apsolutna merila (novčani iznos)
� Relativna merila (stopa)
4
� Relativna merila (stopa)
28.3.2012
Apsolutna merila performansi
� Neto dobitak = Ukupni prihodi – Ukupni rashodi (po svim aktivnostima)
� Neto dobitak po akciji (EPS)
� Poslovni dobitak (Dobitak pre kamata i poreza – EBIT)
� Dobitak pre kamata, poreza i amortizacije (EBITDA)=
5
� Dobitak pre kamata, poreza i amortizacije (EBITDA)= EBIT+amortizacija, supstituiše NT raspoloživ neophodna za ulaganja u FS (CAPEX) i TOS i isplate poverilaca, akcionara i države
� Poslovni profit nakon poreza (NOPLAT) – EBIT umanjen za neposlovne i finansijske dobitke – meri sposobnost poslovne aktivnosti da generiše prinos za investitore
28.3.2012
Apsolutna merila performansi (nastavak)
Cash flow – CF = Primanja – izdavanja gotovine
� Poslovni (operativni) novčani tok (OCF) = Primanja – izdavanja iz poslovne aktivnosti preduzeća)
� Slobodni novčani tok za preduzeće (FCFF) = OCF - finansiranje
6
� Slobodni novčani tok za preduzeće (FCFF) = OCF - finansiranje neophodnih i/ili isplativih izdavanja u investicionoj aktivnosti (Izvor za vraćanje glavnice, isplate dividendi, otkupe akcija i druga izdavanja u finansijskoj aktivnosti)
� Slobodni novčani tok za akcionare (FCFE) = FCFF – izdavanja prema poveriocima
28.3.2012
Relativna merila performansi
edstvaUkupna sr
(EBIT) dobitakPoslovni (ROA)dstva ukupna srena SP =
ROCE) (ROIC, kapitali investiranna SP =
7
(IC) kapitali Investiran
(NOPLAT)poreza nakon profitPoslovni
ROCE) (ROIC, kapitali investiranna SP
=
=
(IC) kapital Sopstveni
dobitak Neto(ROE) kapitaleni na sopstv SP =
28.3.2012
Ocena nevrednosnih merila
� Prednosti:� lako kvantificiranje
� dobra razumljivost
� Nedostaci:� podaci na bazi kojih se utvrđuju su podložni manipulaciji i friziranju (kreativno
računovodstvo), tako da teško mogu biti merila za ocenu uspešnosti (ostvarivanja
8
podaci na bazi kojih se utvrđuju su podložni manipulaciji i friziranju (kreativno računovodstvo), tako da teško mogu biti merila za ocenu uspešnosti (ostvarivanja cilja) preduzeća
� promene u računovodstvenim politikama (obračun zaliha, režim amortizacije, tretman nematerijalnih ulaganja) mogu bitno menjati visinu dobitka i visinu NT iz poslovne aktivnosti
� računovodstvo neadekvatno tretira ulaganja u FS, trajna OS i “meke” investicije (brend, tehnologija, poslovna reputacija, R&D) jer ih tretira kao rashod perioda, čime se bitno reducira neto rezultat perioda.
Posledica: velike razlike u performansama rastućih i zrelih kompanija
28.3.2012
A B
God. I II III I II III
EBITDA 1400 1490 1589 1450 1490 1539
- Amortizacija 500 500 500 550 500 450
EBIT 900 990 1089 900 990 1089
- kamata 200 200 200 200 200 200
EBT 700 790 889 700 790 889
- Porez (20%) 140 158 178 140 158 178
Neto Dobitak 560 632 712 560 632 712
9
Neto Dobitak 560 632 712 560 632 712
% rasta ND - 12,86% 12,66% - 12,86% 12,66%
Novčani tok
Neto Dobitak 560 632 712 560 632 712
+Amortizacija 500 500 500 550 500 450
NT 1060 1132 1212 1110 1132 1162
% rasta ND - 6,79% 7,07% - 1,98% 2,65%
28.3.2012
Ocena nevrednosnih merila (nastavak)
Merila zasnovana na NT su superiornija jer� Ne počivaju na obračunskim kategorijama� Ne tangiraju ih računovodstvene politike� Uvažavaju sva ulaganja u preduzeća
Nedostaci
10
Nedostaci� Mere promene u gotovinskoj poziciji, umesto u bogatstvu (vrednosti)
preduzeća (prodaja FS)� Ne uvažavaju rizik ostvarenja NT� Odnose se na prošlost (interesantnija je budućnost)� Porast NT ne govori ništa o ulaganjima u taj rast (rast može značiti
destrukciju vrednost)
28.3.2012
Tržišna merila uspešnosti
� Tržišna cena akcija
� MVA – dodatna tržišna vrednost
11
28.3.2012
Tržišna cena akcija
TC – izraz tržišne procene stanja i perspektiva preduzeća (ulaznica u “klub vlasnika”)
� Povoljnija procena => ↑ TC (i obrnuto)
� Zagovornici smatraju da je TC najbolji alokator resursa u ekonomiji (uz pretpostavku efikasnog tržišta)
12
(uz pretpostavku efikasnog tržišta)
Nedostaci:
� Apsolutna mera performansi (neuporedivost u vremenu i prostoru)
� Nereprezentativna vrednost (optimizam – pesimizam tržišta)
Kritičari: TC je ishod a ne merilo
28.3.2012
Dotada tržišna vrednost – MVA
TV sopstvenog kapitala = TC akcija * broj akcija
2 komponente TV sopstvenog kapitala
� inicijalno uložen kapital od akcionara
13
� interno kreirana (dodata) vrednost za akcionare
Koliko danas preduzeće vredi više od uloženog?
MVA = TV kapitala (akcija i dugova) – Investirani kapital
28.3.2012
MVA (nastavak)
Kako utvrditi ukupno uloženi kapital u preduzeće?
Egzaktno:
Σ Uplaćeni sopstveni i pozajmljeni kapital - Σisplata akcionarima i poveriocima
Problemi:
14
� računovodstvene manipulacije (obračun zaliha, moment priznavanja)
� promene računovodstvenih politika
� promene kupovne moći novca
� neobuhvatanje pojedinih ulaganja (R&D, tekući rashodi)
Posledica:
Investirani kapital je realno veći od računovodstveno iskazanog
28.3.2012
MVA (nastavak)
Zbog teškog kvantificiranja, pod pretpostavkom jednakosti tržišne i knjigovodstvene vrednosti dugova, investirani kapital se može aproksimirati stanjem Sopstvenog kapitala (čista imovina na određeni dan)
MVA = TV akcija – Investirani sopstveni kapital
Rast TC i MVA ne mora značiti rast tekućih performansi (potcenjena TC akcija, očekivano restrukturiranja). Nedostaci:
15
očekivano restrukturiranja). Nedostaci:
�Apsolutna mera, neuporediva u vremenu i prostoru
�Ne obuhvata kompletnu kreiranu vrednost (isplate dividendi, otkupljene akcije)
�Merilo istorijskih performansi (miks starih, tekućih i budućih odluka). Posto su interesantnije tekuće performanse koristi se MVA na godišnjem nivou
�Ne raspoznaje rizik za ostvarenje jedinice MVA
28.3.2012
Hibridna merila performansi
� EPS
� P/E
� M/B
� Tobinov (q) ratioimovine fizičke zamene Vrednost
preduzeća TV
∑=
16
� TSR
� prednost lakoća izračunavanja
� Merilo istorijskih performansi (mix istorijskih, tekućih i budućih odluka)
imovine fizičke zamene Vrednost
0
011
P
)PP(D −+=
28.3.2012
Vrednosna merila performansi
� Dodatna vrednost za akcionare – SVA (Shareholder Value Added)
� Ekonomski dobitak (profit) – EP
� Dodatna ekonomska vrednost – EVA (Economic
17
� Dodatna ekonomska vrednost – EVA (Economic Value Added)
28.3.2012
Dodatna vrednost za akcionare – SVA
Vrednost preduzeća čini (Rappaport, 1986)
� SV budućih FCF u periodu projekcije (WACC)
� SV rezidualne vrednosti (FCF posle perioda projekcije)
tekuća vrednost gotovine, utrživih HV i ulaganja koja se mogu
18
� tekuća vrednost gotovine, utrživih HV i ulaganja koja se mogu konvertovati u gotovinu
28.3.2012
Dodata vrednost
za akcionare-SVA
Prinos za akcionare:
*dividende*kapitalni dobici
Slobodni novčani
tok
Diskontna stopa Dugovi
CILJ PREDUZEĆACILJ PREDUZEĆA
KOMPONENTE VREDNOSTIKOMPONENTE VREDNOSTI
Mreža vrednosti za akcionare
19
* investicije u TOS
* investicije u fiksna
sredstva
* cena kapitala
preduzeća
Poslovne Investicione Finansijske
POKRETAČI VREDNOSTIPOKRETAČI VREDNOSTI
* trajanje
rasta
vrednosti
ODLUKE
MENADŽMENTA
ODLUKE
MENADŽMENTA
* stopa rasta prodaje
* stopa PD
* stopa poreza na
dobitak
SPUPS>WACC
28.3.2012
Slobodni novčani tokovi-FCF
Prihod od prodaje
–Poslovni rashodi
Poslovni dobitak (EBIT)–Porezi
20
–Porezi
Poslovni dobitak posle poreza (NOPLAT)– Investicije u TOS
– Inkrementalne investicije u NPO=(Investicije u NPO–
Amortizacija)
Slobodni novčani tok za investitore (FCFF)
28.3.2012
Prihodi od prodaje (500 x 10%) 550,0
Preduzeće tekući prihod od prodaje od 500 mil. € namerava da u narednoj godini uveća
za 10%, što zahteva dodatno ulaganje u TOS od 10 mil. € i investicije u zamenu i
nabavku novih FS od 20 mil €. Stopa poslovnog dobitka i stopa poreza na dobitak
iznosiće po 25%, troškovi amortizacije 15 mil. €, a troškovi kamate 37,5 mil. €. Pod
pretpostavkom da FCF raste po stopi od 10% u narednih deset godina, da je rezidualna
vrednost 800 mil. €, da je tržišna vrednost dugova 200 mil. € i da je cena kapitala
preduzeća 12%
Obračun SVA (primer)
Projekcija FCFF (u mil. €)
21
Prihodi od prodaje (500 x 10%) 550,0
Poslovni dobitak (550 x 25%) 137,5
- Kamate 37,5
Dobitak pre oporezivanja 100,0
- Porez (100 x 25%) 25,0
Poslovni profit nakon poreza 75,0
- Investicije u TOS 10,0
- Inkrementalne investicije u NPO (20-15) 5,0
Slobodni novčani tok (FCF) 60,0
SV FCF u periodu projekcije 495,0
+ SV rezidualne vrednosti 257,2
Ukupna vrednost preduzeća 752,2
- Tržišna vrednost dugova 200,0
Vrednost za akcionare 552,2
Ako je početkom godine vrednost za akcionare iznosila 500 mil. € => SVA = 55,2
mil. €.28.3.2012
SVA
Ocena:
� Odražava realnost da se vrednost preduzeća određuje na bazi očekivanog NT i rizika ostvarenja tog toka
� Vrednost se kreira kad je SPUPS>WACC
22
� Uvažava sve pokretače vrednosti, koji uz to nisu podložni računovodstvenim manipulacijama
� Nedostatak je da se koristi veliki broj inputa, koji se teško kvantificiraju (period rasta, cena kapitala)
28.3.2012
Ekonomski dobitak (profit) – EP
Ekonomski dobitak (EP)=NOPLAT – (Uloženi kapital*WACC)alternativno
EP= Uloženi kapital * (ROIC-WACC)
Raspon performansi
23
Vrednost preduzeća=Tekuća vrednost uloženog kapitala+ SV projektovanih EP
Ocena:
+: blizak je računovodstvenom konceptu, pa se relativno lako dobija
- : teškoće u dobijanju tekuće ekonomske vrednosti uloženog kapitala i cene kapitala
28.3.2012
Dodatna ekonomska vrednost – EVA
Uslov za prirast vrednosti preduzeća (∆TV) je
Pozitivan raspon performansi (ROIC > WACC)
EVA - Prilagođen i patentiran EP (Stern Stewart&Co), baziran na vezi TV preduzeća i
knjigovodstvene vrednosti sredstava preduzeća (forma Q ratio) i odnosa ROIC/WACC
24
Pozitivan raspon performansi (ROIC > WACC)
� EVA=NOPLAT* – (IC* x WACC)
� EVA=IC*x (ROIC*-WACC)
Vrednost preduzeća = IC* + MVA = IC* + SV budućih EVA
* - prilagođena vrednost
28.3.2012
Dodatna ekonomska vrednost – EVA (nastavak)
Prednosti:� EVA ceni performanse na isti način kao i tržište (poređenjem sa WACC);
� poboljšava korporativno upravljanje;
� balansira interese vlasnika i zaposlenih,
� dobra je mera za kompenzacije menadžmentu,
� pogodna za kalkulacije cene koštanja proizvoda
25
� pogodna za kalkulacije cene koštanja proizvoda
Nedostaci:� Komplikovan obračun,
� subjektivnost u prilagođavanju ulaznih podataka (164 korekcije) – ulaganja u R&D, marketing i sl. rashodovana na teret tekućih BS, se moraju vratiti u BS i rashodovati u EVT (kao i svaka investicija) (Problem: za koji period “vraćati” i u kom periodu amortizovati),
� iznos EVA se iskazuje na godišnjem nivou),
� subjektivnost o proceni WACC,
� posle svih korekcija IC* je bliži knjigovodstvenoj nego tržišnoj vrednosti kapitala preduzeća
28.3.2012
Menadžment zasnovan na vrednosti - VBM
VBM – fokusiran na vrednost za akcionare (tržište proizvoda, tržište akcija, TKK, tržište rada radnika i menadžera)
Vrednost je kriterijum za investicione i finansijske odluke
Merila proizašla iz VBM (SVA i EVA) ukazuju na puteve kreiranja vrednosti (pokretači vrednosti – Rappaport)
26
(pokretači vrednosti – Rappaport)
� ↑ poslovne rfikasnosti (↑ ROIC)
� dezinvestiranje ulaganja sa negativnim rasponom vrednosti (ROIC<WACC)
� ↑ ulaganja sa pozitivnim rasponom vrednosti (ROIC>WACC)
� ↓ WACC
28.3.2012
Vrednostpreduzeća
Povećanje stope prinosana angažovani kapital
Dodatna ulaganjau projekte od kojihse očekuje prinosveći od kriterijuma
efektivnosti
Snižavanjekriterijumaefektivnosti
Pentagon vrednosti27
preduzeća efektivnosti
Dulaganja
ezinvestiranjenerentabilnih
radi oslobađanjakapitala za nove
rentabilnije plasmane
Produžavanjeplanskog perioda
28.3.2012
Koncepti performansi u stejkholder korporaciji
Zadovoljenje interesa svih stejkholdera
Merila:� Satisfakcija potrošača
� Socijalne performanse (socijalna odgovornost, odnosi sa društvom,
28
Socijalne performanse (socijalna odgovornost, odnosi sa društvom, ekologija. Kvalitet proizvoda)
� Korporativna reputacija
BSC (balanced scorecard) koncept
28.3.2012
BSC koncept
Grupe (perspektive) merila (Kaplan i Norton)
� Finansijska (Kako nas vide akcionari?) – merila profitabilnosti
� Potrošačka (Kako nas vide potrošači?) – merila satisfakcije kupaca, isporučena vrednost, tržišno učešće
� Interna poslovna (U čemu smo dobri, efikasni, na čemu insistirati?)– interna
29
� Interna poslovna (U čemu smo dobri, efikasni, na čemu insistirati?)– interna merila efikasnosti, bezbednosti, kvaliteta
� Inovacija, učenja i rasta (Možemo li nastaviti da uvećavamo kreiranu vrednost?) – merila inovativnosti, učenja, uspešnosti realizacije novih proizvoda i usluga, razvoja humanog, informacionog i organizacionog kapitala
Problem: konflikt ciljeva
28.3.2012
Komparacija merila
Grupe merila (koncepti) performansi
Dimenzija poređenja Tržišnamerila (TSR,MVA
)
Računov.
merila (ROE,
ROIC i sl.)
Hibridna merila
(MB,PE, q racio)
Vrednosna
merila
(SVA, EVA)
BSC
Dominantna usmerenost/Karakter Eksterna Interna Eksterno-interna Interna Interna
Imunost na primenjene računov.
politike i manipulacije
TSR - da MVA - u
velikoj meri
Ne Osrednja SVA – da
EVA - samo uz
dodatni napor
Zavisno od načina
primene
Laka primenljivost Da Da Da Ne Ne
30
Laka primenljivost Da Da Da Ne Ne
Uporedivost (u vremenu i prostoru) TSR – da
MVA – osrednja
Da Da Osrednja Slaba
Uklopljenost u akcionarsko viđenje Da Slaba Osrednja Da Slaba
Uklopljenost u stejkholder viđenje Ne Osrednja Ne SVA – ne
EVA – osrednja
Da
Ukazivanje na mogućnosti kreiranja
vrednosti
Ne Ne Ne Da Da
Mogućnost operacionalizacije kroz
strategije preduzeća i sisteme
kompenzacija
Slaba Da Slaba SVA – slaba
EVA – solidna
Teorijski visoka, u
praksi osrednja
28.3.2012