11. joulukuuta 2013 talousennuste · korot nousivat voimakkaasti ilmoitusta seuraavina viikkoina....

Macro Research

11. joulukuuta 2013

Talousennuste

Suomi elpyy rakenteellisten ongelmien varjossa

Maailmantalous: Keskuspankkien tiet erkanevat

Euroalue: Vaaniiko deflaatio kulman takana?

Suomi: Elpymistä rakenteellisten ongelmien varjossa

Rahapolitiikka ja valuutat: Fedin suunnanmuutos vahvistaa dollaria

Sisältö

Maailmantalous Keskuspankkien tiet erkanevat 4

Euroalue Vaaniiko deflaatio kulman takana? 8

Suomi Elpymistä rakenteellisten ongelmien varjossa 12

Rahapolitiikka ja valuutat Fedin suunnanmuutos vahvistaa dollaria 16

Keskeiset ennusteet 21

Disclaimer 23

Yhteystiedot

Tuulia Asplund, +358 10 444 2403, [email protected]

Tiina Helenius, +358 10 444 2404, [email protected]

Jan Häggström, +46 8 701 1097, [email protected]

Petter Lundvik, +46 8 701 3397, [email protected]

Talousennuste, 11. joulukuuta 2013

4

Maailmantalous

Keskuspankkien tiet erkanevat

Keskuspankkien rahapolitiikat ovat erkaantuneet toisistaan kuluvan vuoden aikana. Monissa kehittyvissä maissa

korkoja on nostettu, kun taas EKP on valinnut päinvastaisen tien. Japanin keskuspankki ja USA:n keskuspankki

Federal Reserve ovat puolestaan turvautuneet massiiviseen setelirahoitukseen. Kehittyneiden talouksien

rahapoliittiset linjanvedot tulevat ensi vuonna poikkeamaan toisistaan Fedin kiristäessä rahapolitiikkaansa ja

EKP:n keventäessä omaansa. Ruotsille ja Norjalle Fedin esimerkki lienee houkuttelevampi.

Eri suuntiin kehittyvät talousnäkymät ovat kuuluneet suhdannekatsauksiemme viimeaikaisiin

teemoihin. Rahapolitiikan haasteet ovat kovin erilaiset riippuen siitä, missä päin maailmaa

rahapolitiikkaa tehdään. Inflaatiopaineiden kasvu on jo pakottanut monet kehittyvät taloudet

turvautumaan koronnostoihin. Se on myös saanut Kiinan keskuspankin empimään lisäelvy-

tyksen aloittamisessa ja vähentänyt sen halukkuutta päästää maan valuutta vahvistumaan.

Tämä on hidastanut kehittyvien talouksien toipumista.

Läntisen Euroopan, USA:n ja Japanin keskuspankit ovat tähän saakka kohdanneet hyvin

samankaltaisia haasteita. Asteittainen muutos on kuitenkin näkyvissä. USA on jo selättänyt

lukuisia ongelmia, mikä puhuu rahapolitiikan suunnanmuutoksen puolesta. Uskomme, että

rahapolitiikan kiristyminen on vain ajan kysymys. Jos elpymisvaiheen rahapolitiikka pysyy

ennallaan liian pitkään, uusien kuplien riski kasvaa. Ison-Britannian talous on yllättänyt

myönteisesti, mikä on saanut markkinat odottamaan koronnostoja lähitulevaisuuteen. Japa-

nin vuosi sitten aggressiiviseksi muuttunut rahapolitiikka on toivotusti kiihdyttänyt inflaatiota,

mutta Japanin keskuspankin on jatkettava obligaatio-ostojaan estääkseen korkoja nouse-

masta. EKP:llä on vuosien takamatka, ja sen tuleekin keskittyä deflaation ehkäisemiseen ja

euroalueen toimimattomien luottomarkkinoiden elvyttämiseen.

Pohjoismaista Tanska lienee toistaiseksi tyytyväinen matalaan korkotasoon, joka auttaa kotita-

louksia ja kiinteistömarkkinoita toipumaan. Suomi elpyy hitaasti, ja luototuksen kasvu hidastuu

rajusti. EKP:n nollan pinnassa pysyvästä ohjauskorosta ei siis ole Suomelle haittaa lähiaikoina.

Norja ja Ruotsi ovat oma tarinansa. Maat ovat toipuneet hyvin finanssikriiseistä, ja matala kor-

kotaso on vauhdittanut asuntomarkkinoiden kehitystä ja kasvattanut kotitalouksien velkaantu-

mista. Inflaatio on pysynyt molemmissa hyvän matkaa tavoitetason alapuolella.

Syyskuisessa talouskatsauksessamme totesimme, että Ruotsin keskuspankki tuskin lähtee

korkonostojen tielle ensi vuonna paitsi siinä tapauksessa, että Fed alkaa puhua koronnosto-

jen puolesta ja lisää näin dollarin vahvistumispaineita euroon ja kruunuun nähden. Ruotsin

yksipuoliset koronnostot vahvistaisivat valuuttaa liikaa ja romuttaisivat maan keskuspankin

ennusteet kohti tavoitetasoa kiihtyvästä inflaatiosta. Mikäli ennusteemme Fedin suunnan-

Kehittyvät taloudet

painivat inflaatio-

paineiden kanssa

Rahapolitiikka

eriytyy

Pohjoismaissa kaksi

leiriä

Ruotsi odottaa, mitä

Fed tekee


5

muutoksesta osuu oikeaan, saamme nähdä Ruotsin keskuspankin irtautuvan EKP:n ja Eng-

lannin keskuspankin harjoittamasta politiikasta.

Pilaako Fed jälleen kehittyvien talouksien kekkerit?

USA:n työmarkkinoiden elpyminen parantaa Fedin edellytyksiä ryhtyä vähentämään kuukausit-

taisia velkakirjaostojaan. Odotamme käännettä lähikuukausien aikana, kun maan talous muuttuu

yhä vähemmän riippuvaiseksi ultramatalista koroista. Tieto suunnanmuutoksesta saataneen hy-

vissä ajoin, mikä on tyypillistä Ben Bernanken toimikaudella lanseeratulle viestintäpolitiikalle.

Toukokuun 2013 lopussa Bernanke vihjaisi, että jokin avomarkkinakomitean lähiaikojen ko-

kouksista saattaisi johtaa päätökseen velkakirjaostojen asteittaisista leikkauksista. Tieto tuli

yllätyksenä suurimmalle osalle markkinatoimijoista. Handelsbankenin talouskatsausten luki-

joille viesti tuskin oli yllätys, sillä ennakoimme Fedin kertovan leikkauksista jo ennen kesää

2013. Emme usko Ben Bernanken puhuneen toukokuussa sivu suun, vaan kyseessä lienee

ollut tietoinen päätös avata Fedin rahapolitiikan suuntaa ja tunnustella samalla, millaisen

reaktion rahapolitiikan muutos saisi aikaan finanssimarkkinoilla.

Fedin mukaan velkakirjaostojen vaikutukset ovat tuntuvimmat toimenpiteen julkistamishet-

kellä, eivät enää toteutusvaiheessa. Markkinoiden reaktiot Ben Bernanken kommentteihin

velkakirjaostojen asteittaisista leikkauksista vahvistivat tätä käsitystä, sillä joukkolainojen

korot nousivat voimakkaasti ilmoitusta seuraavina viikkoina. Negatiivinen aikapreemio kään-

tyi positiiviseksi ja lähestyi sitä keskiarvoa, johon totuimme kvantitatiivisen elvytyksen aloit-

tamista edeltäneinä viitenä vuotena.

Fedin avomarkkinakomitean 18. syyskuuta tekemä päätös olla vähentämättä obligaatio-

ostojaan tuli yllätyksenä, ja joukkolainojen korot kääntyivät uudelleen laskuun. Lasku ei kui-

tenkaan ollut yhtä jyrkkä kuin toukokuinen nousu. Tämä tuntuu loogiselta, sillä Fed päätti

vain siirtää rahapolitiikkansa kiristämistä tuonnemmaksi. Emme myöskään usko korkojen

kovaan nousuun siinä vaiheessa, kun Fed aloittaa velkakirjaostojen leikkaukset. Odotetta-

vissa on ennemminkin korkojen asteittainen nousu markkinoiden valmistautuessa seuraa-

van rahapolitiikan suunnanmuutokseen, mikä tässä tapauksessa tarkoittaa koronnostoja.

Mutta miten on kehittyvien talouksien laita? Kun Bernanke alkoi toukokuussa vihjailla elvy-

tyksen asteittaisesta vähentämisestä, reaktiot olivat hämmentävän vahvat. Valuutat sukelsi-

vat samaa tahtia osakemarkkinoiden kanssa. Kansasin keskuspankin järjestämässä konfe-

renssissa Jackson Hole’ssa kehittyvien maiden keskuspankkiirit ja johtavat poliitikot ilmaisi-

vat huolensa siitä, ettei Fed ollut huomioinut rahapolitiikkansa suunnanmuutoksen vaikutuk-

sia USA:ta ympäröivään maailmaan. Näemmekö siis toukokuisen ilmiön toistuvan, kun Fed

tarttuu toimeen toden teolla? Onko odotettavissa uusi valuuttapako kehittyvistä talouksista?

Fed ryhtyy pian vä-

hentämään velkakir-

jaostojaan

Velkakirjaostojen

vähentämisen vaiku-

tukset tuntuvimmat

toimenpiteen julkis-

tamishetkellä

Fedin vihjaus velka-

kirjaostojen vähen-

tämisestä iski kehit-

tyvien markkinoiden

sijoitusvirtoihin …


6

Emme löisi asian puolesta vetoa. Ensinnäkään syy-yhteys ei ole yhtä ilmeinen. Jos Bernanken

puheet rahapolitiikan asteittaisesta kiristämisestä sysäsivät kehittyvien markkinoiden valuutat

ja osakemarkkinat alamäkeen, miten on mahdollista, että ne alkoivat toipua myöhemmin kesäl-

lä? Varsinkin kun kehittyneissä maissa joukkovelkakirjamarkkinoiden elpyminen jäi haaveeksi.

Moni saattaa tulkita ilmiön syyksi avomarkkinakomitean syyskuisen päätöksen olla aloittamatta

rahapolitiikan kiristämistä. Päätelmän ongelmana on, että kehittyvissä maissa valuutta- ja osa-

kekurssit kääntyivät nousuun lähes kuukausi ennen Yhdysvaltain keskuspankin kokousta.

Osasivatko maat siis ennakoida tulevaisuutta paremmin kuin Yhdysvaltain joukkovelkakirja-

markkinat, jotka yllätettiin perusteellisesti 18. syyskuuta? Tätä on syytä epäillä.

Järkeenkäypä selitys on, että laskun ja sitä myöhemmin seuranneen nousun taustalla vai-

kuttivat aivan muut tekijät. Esimerkiksi Kiina julkaisi toukokuussa tilastoja, jotka olivat odo-

tettua kehnompia. Tällä on suuri vaikutus moniin kehittyviin talouksiin, etenkin Brasiliaan

ja Indonesiaan, jotka vievät raaka-aineita Kiinaan. Elokuussa Kiinan talousluvut yllättivät

jälleen, tällä kertaa myönteisesti. Myönteinen kehitys osui yksiin kehittyvien markkinoiden

valuutta- ja osakekurssien nousun kanssa. Fedin toiminta ei siis ole ainoa tekijä, joka se-

littää kehittyvien talouksien odotettua heikompaa kehitystä toukokuussa ja käännettä pa-

rempaan elokuussa, jo ennen kuin tiesimme, että Fed ei vielä syyskuussa alkaisikaan lei-

kata joukkovelkakirjaostojaan.

Myös muut syyt puoltavat uskoamme siihen, ettei Fedin rahapolitiikan suunnanmuutos herä-

tä kehittyvissä talouksissa kovin äärimmäisiä reaktioita. Touko- ja kesäkuussa vallinnut epä-

varmuus nosti valokeilaan taustalla vaikuttavia ongelmia, kuten inflaatiopaineet ja uudistus-

ten puutteet. Keskuspankit vastasivat yleisesti kiristämällä rahapolitiikkaansa inflaation ku-

rissa pitämiseksi. Sijoittajat palasivat kehittyville markkinoille ja niiden valuuttakurssit vahvis-

tuivat. Näyttää siltä, että rahapolitiikan uskottavuus on palannut.

Samaan aikaan keskustelu rakenteellisten uudistusten tarpeesta on käynyt yhä kovaääni-

semmäksi. Johtaako keskustelu mihinkään, on kuitenkin epävarmaa. Aasian suurista kasvu-

talouksista kaksi, Intia ja Indonesia, järjestävät vaalit ennen kesää, mikä tekee uudistusten

kohtalon epävarmaksi. Mielipidemittausten perusteella uudistusmieliset poliitikot kasvattavat

kannatustaan. Vaikuttaakin siltä, että markkinoilla alkukesällä vallinnut epävarmuus, oli sen

syy mikä hyvänsä, on saanut kasvumaiden poliitikot varuilleen. Nyt voimme vain toivoa, että

välttämättömät uudistukset nostetaan asialistalle.

Käänne Fedin rahapolitiikassa pelastaisi euroalueen deflaatiolta

Euroalueen deflaatioalttiuteen on monia syitä. Historiallisen korkea työttömyys etenkin alu-

een eteläosissa on luonut eniten laskupainetta palkkoihin ja hintoihin. Kestää vielä pitkään,

ennen kuin työttömyys laskee riittävän alas ja paine hellittää. Emme usko, että inflaation

kiihtyminen Saksassa ja mahdollisesti muutamissa muissa pienissä euromaissa riittäisi pi-

tämään deflaatiopaineet kurissa koko euroalueen laajuisesti.

… mutta tämä tuskin

toistuu, kun velka-

kirjaostojen vähen-

tämisestä ilmoite-

taan

Kiinan odotettua

kehnommat tilastot

kenties todellinen

kimmoke kehittyvien

markkinoiden kurs-

silaskuihin

Rahapolitiikan us-

kottavuus on kehit-

tyvässä maailmassa

palannut

Rakenteellisten uu-

distusten tarve on

nyt kuuma aihe

Euroalueen deflaa-

tioalttiuteen monta

syytä …


7

Euroopan keskuspankki tekee osansa vauhdittaakseen euroalueen toipumista, mutta pelkät

koronlaskut eivät riitä, kun kotitaloudet, yritykset ja päättäjät yrittävät samaan aikaan vakaut-

taa talouttaan. Toinen syy siihen, miksi matala korkotaso ei kasvata luottokysyntää, on

pankkien heikko kunto, etenkin eteläisessä Euroopassa. Pankkien vahvistaminen tulee ottaa

osaksi deflaation vastaista taistelua, mutta voi kulua vielä toinenkin vuosi, ennen kuin tällä

rintamalla tapahtuu mitään.

Euroalueen inflaatiota on hidastanut myös vahva euro. Euroalueen yleinen hintataso on kui-

tenkin noussut vuoden aikana verrattuna USA:n ja muiden kauppakumppaneiden hintoihin.

Jos euro jatkaa vahvistumistaan, deflaatiopaineet voimistuvat. Heikompi euro olisi siis terve-

tullut apu deflaation torjunnassa.

Euromaiden ja USA:n lyhyet korot ovat liikkuneet samassa tahdissa vuonna 2013, mutta silti

dollari on heikentynyt suhteessa euroon. Yksi syistä lienee Fedin taseen kasvu ja EKP:n

taseen samanaikainen supistuminen. Kvantitatiivisen elvytyksen päättyminen USA:ssa ja

EKP:n taseen kasvua lisäävät toimet auttaisivat heikentämään vahvaa euroa. Odotukset

Fedin korkopolitiikan muutoksesta vahvistanevat dollaria suhteessa euroon. Ennustamme-

kin, että euro heikkenee merkittävästi ensi vuonna (lue erillinen artikkeli) juuri näistä syistä.

Tällöin EKP:llä ei pitäisi olla tarvetta syyttää Fediä joustamattomasta rahapolitiikasta. Mitä

pidempään Fed siirtää velkakirjalainaostojen leikkauksia tai koronnostoja, sitä suuremmaksi

kasvaa deflaatioriski euroalueella.

Keskeiset BKT:n kasvuennusteet maailmantaloudelle

Lähde: Handelsbanken Capital Markets


Lisää maailmatalouden suhdannenäkymistä on luettavissa Handelsbankenin englannin- ja ruotsinkielisistä

globaaleista talousennusteista, jotka löytyvät internet-osoitteesta http://research.handelsbanken.se/Macro-

Research/.

2012 2013E 2014E 2015E

USA 2.8 1.7 2.7 2.9

Euroalue -0.7 -0.5 1.0 1.1

Iso-Britannia 0.1 1.3 1.5 1.7

Japani 2.0 1.9 1.5 1.2

Venäjä 3.4 1.6 2.5 2.9

Kiina 7.8 7.6 7.3 7.0

Intia 5.1 4.7 5.0 5.5

Brasilia 0.9 2.5 2.5 3.0

… heikot pankit…

… vahva euro ja hi-

das talouden elpy-

minen

Euroalueella ei syytä

valittaa, jos Fed ki-

ristää rahapolitiik-

kaansa

mailto:[email protected]

http://research.handelsbanken.se/Macro-Research/

http://research.handelsbanken.se/Macro-Research/


8

Euroalue

Vaaniiko deflaatio kulman takana?

Inflaation yllättävä hidastuminen lokakuussa sai Euroopan keskuspankin EKP:n toimimaan. Deflaatioriskiin

tulee suhtautua vakavasti tilanteessa, jossa ohjauskorko on nollan pinnassa. Euroalue on nyt samassa

tilanteessa, jossa Japani eli vuosikausia. Hinnat ovat nousseet liikaa tärkeimpiin kilpailijoihin verrattuna,

mutta valuutta pysyy vahvana. Siksi kotimaisten hintojen on joustettava alaspäin. Toisin kuin Japanissa

työttömyys on korkea, mikä kasvattaa entisestään deflaatioriskiä. Odotammekin EKP:n jatkavan

rahapolitiikan keventämistä USA:n keskuspankin valitessa vastakkaisen tien. Näin euron arvo kääntyy

alamäkeen ja deflaation torjuminen helpottuu.

Euroalueen talouskehityksessä nähtiin käänne ennen kesää, mutta kasvu ei kiihtynyt merkittä-

västi kolmannen vuosineljänneksen aikana. Viime kuukausien kasvuindikaattorit eivät ole vas-

tanneet odotuksia, mikä ennakoi hidasta elpymistä. Ennustamme vuodelle 2014 noin yhden

prosentin bruttokansantuotteen kasvua. Näin ollen neljännesvuosittainen kasvuvauhti säilyy

0,2−0,3 prosentin tuntumassa. Kasvua jarruttavia tekijöitä on useita. Heikko pankkisektori ei

kykene ylläpitämään riittävää luottotarjontaa, ja kotitalouksien velankevennyksen tarve vaimen-

taa kysyntää. EKP:n koronlaskut eivät lisää sen enempää luottojen tarjontaa kuin kysyntää-

kään, paitsi talouksissa, jotka ovat säästyneet pahimmilta pankki- ja velkaongelmilta.

Julkisen talouden vakauttamisen tarve hidastaa osaltaan toipumista monissa maissa. Eu-

roopan johtajat ovat noudattaneet Kansainvälisen valuuttarahaston IMF:n syksyisiä suosi-

tuksia ja välttäneet tekemästä uusia budjettileikkauksia ennen kuin laskusuhdanteesta pääs-

tään ulos. Tämän seurauksena budjetin tasapainottamistoimet ovat jääneet vaatimattomiksi.

Seuraukset tulevat hallitusten kannettaviksi nyt, kun taloudella alkaa mennä paremmin.

Eniten budjettiongelmista kärsii Espanja. Vuoden 2012 jälkipuoliskolla tehdyistä leikkauksis-

ta ja veronkorotuksista huolimatta kuluvan vuoden budjettialijäämä on jo tässä vaiheessa

edellisvuotta suurempi. Espanjan alue- ja paikallishallinnon luvuista on tilastoja vain vuoden

2013 alkupuoliskolta, mutta nekin kertovat karua kieltään. EU-komission ennusteen mukaan

Espanjan budjettialijäämä jää 6−7 prosenttiin BKT:stä vuosina 2014−2016 siinäkin tapauk-

sessa, että odotettu toipuminen lähtee käyntiin. Taustalla olevia syitä ovat edellisvuosien

tilapäisiksi tarkoitetut veronkorotukset, joiden vaikutus on lakkaamassa.

Espanjan hallitus joutuukin hankalaan tilanteeseen maan valmistautuessa syksyn 2015 vaa-

leihin. Mutta jos alijäämän sallitaan kasvaa, Espanja on vaarassa kokea saman kohtalon

kuin Italia, jossa julkinen velka on paisunut jo reilusti yli 100 prosenttiin BKT:sta. Toteutues-

saan skenaario vaatisi vieläkin tuhdimpia leikkauksia siinä vaiheessa, kun lähdetään tavoit-

telemaan suurempaa ylijäämää. Muussa tapauksessa koko budjettitilanne karkaa käsistä.

Odotamme vuodelle

2014 noin 1 prosen-

tin kasvua

Euromaiden johtajat

välttäneet lisäbudjet-

tileikkauksia

Eniten budjettion-

gelmista kärsii

Espanja


9

Budjettileikkauksia tarvitaan myös useissa muissa euroalueen maissa. Vaikka finanssipolitii-

kan tiukentamisen aika ei ole vielä, yleisesti tiedossa on, että leikkauksilta ei tulla vältty-

mään. Tieto tulevista leikkauksista vie puhdin pois kotitalouksien kysynnältä. Myös tuki istu-

ville hallituksille pysyy heikkona. Ranskassa presidentti Hollande’n kannatus on uusimmissa

mittauksissa ennätyksellisen matala. Hollande’n poliittiset ehdotukset kirvoittavat protesteja

vasemmalta ja oikealta, viljelijöiltä ja yrittäjiltä. On vaikea arvioida, onko näillä tekemistä vii-

me aikoina heikentyneen talousoptimismin kanssa, mutta hallituksen politiikka ei vaikuttaisi

ainakaan edistävän talouden toipumista.

Toukokuiset EU-vaalit ovat kansalaisille tilaisuus ilmaista tyytymättömyytensä vallitsevaan

politiikkaan. Vaalit osuvat ajankohtaan, jolloin tehdään joukko tärkeitä pankkiunionia koske-

via päätöksiä. Jännitteet markkinoilla saattavat siis kasvaa uudelleen. Joukkovelkakirja-

markkinoilla vallitseva rauha on seurausta EKP:n politiikasta ja sitoumuksista. Samalla se on

osoitus siitä, että pankkiunioniin tähtäävä poliittinen prosessi on saanut edetä ilman suu-

rempia häiriöitä. Suurimmat esteet ovat vielä edessä.

Miten suuri on deflaation riski?

Lokakuun tilastot paljastivat inflaation painuneen yllättävän alas ja vaikuttivat osaltaan

EKP:n päätökseen koronlaskusta. Useissa euroalueen maissa inflaatio on jo kääntynyt ne-

gatiiviseksi. Kärjessä on Kreikka, jonka inflaatio on tätä nykyä -1,9 prosenttia. Espanjassa

pohjainflaatio on painunut äskettäin miinukselle, mutta vuodentakainen arvonlisäveron koro-

tus nosti kuluttajahintoja tilapäisesti ja vaimensi näin hetkellisesti deflaatiopaineet. Molem-

missa maissa työttömyysaste on huikean korkea, joten palkkoihin kohdistunee laskupaineita

vielä pitkään. Tämä laskee työn yksikkökustannuksia, mutta johtaa myös tulokehityksen hi-

dastumiseen ja heikkoon kotimaiseen kysyntään.

Budjettileikkauksia

tarvitaan myös mo-

nissa muissa euro-

maissa

Jännitteet markki-

noilla saattavat kas-

vaa uudelleen

Kreikka on deflaati-

ossa ja Espanjakin

on pudonnut sinne


10

Saksan tilanne on päinvastainen. Työttömyys saattaa lähiaikoina alittaa 5 prosentin rajan,

mikä lisää palkkakustannuksiin ja hintoihin kohdistuvia nousupaineita. Myös tuore päätös

minimipalkasta kiihdyttää inflaatiota. Palkkakustannuksiin ja hintoihin kohdistuvat nousupai-

neet jäävät todennäköisesti niin pieniksi, etteivät ne toimi vastavoimana muualla vallitseville

laskupaineille. EKP toimi oikein laskiessaan ohjauskorkoa, mutta euroalueen deflaation tor-

juntaan tarvitaan paljon muutakin. Ohjauskorossa ei ole enää juurikaan laskuvaraa, mutta

kotitalouksien ja yritysten lainakoroissa sitä riittää, erityisesti kriisitalouksissa. Erot pankkien

luottokorkojen ja EKP:n ohjauskoron välillä ovat kasvaneet useissa maissa seurauksena

heikosta pankkisektorista.

EKP ei voi helpottaa taloudellisesti pirstaloituneen euroalueen tilannetta muuten kuin tuke-

malla pyrkimyksiä toimivan pankkiunionin perustamiseen. Pankkien matalat rahoituskustan-

nukset kasvattavat kyllä pankkien voittoja. Luottotappioiden alaskirjaukset syövät kuitenkin

jatkossakin pankkien tuottoja. Se, milloin ja miten pankkiunioni toteutetaan, on edelleen

epävarmaa, joten unionilla tuskin on lyhyellä aikavälillä merkittävää vaikutusta deflaatioherk-

kien maiden rahoitusehtoihin. Heikkojen pankkien kielteinen vaikutus työllisyyteen ja koti-

maiseen kysyntään jatkunee siis myös tulevaisuudessa.

EKP voi kuitenkin yhä vaikuttaa euroalueen deflaatiouhkaan yleisellä tasolla. Valuuttakurs-

silla on keskeinen rooli siinä, millaiseksi euroalueen hintataso määräytyy suhteessa muun

maailman hintatasoon. Kvantitatiivisella elvytyksellä voidaan saavuttaa dramaattisia vaiku-

tuksia. Todisteita tästä on saatu Isosta-Britanniasta vuodesta 2009 ja Japanista viime vuo-

desta alkaen. Sekä Isossa-Britanniassa että Japanissa valuuttojen arvon heikentyminen

nosti tuontihintoja ja lisäsi kuluttajahintoihin kohdistuvia nousupaineita. Valuutan arvon heik-

kenemisen välittömät vaikutukset inflaatioon ovat huomattavasti suuremmat kuin setelirahoi-

tuksella saavutettavan kokonaiskysynnän kasvun vaikutukset.

Aiemmissa suhdannekatsauksissa olemme todenneet Japanin deflaatioherkkyyden olleen

seurausta siitä, että valuutan arvo ja sen myötä suhteellinen hintataso olivat juuttuneet liian

korkealle tasolle. Jos valuuttakurssista ei ole suhteellisten hintojen laskun vauhdittajaksi, aino-

aksi vaihtoehdoksi jää matalampi inflaatio suhteessa muihin maihin. Kun USA:ssa ja Euroo-

passa inflaatio hidastui erittäin matalaksi, Japanin inflaatio kääntyi jopa negatiiviseksi. Silti on

syytä huomata, että pitkän deflaatiojakson aikana Japanin työmarkkinoilla ei oikeastaan ollut

merkittävää työvoiman ylitarjontaa vaan työttömyysaste on pysynyt suhteellisen matalana.

Euroalueen tilanne muistuttaa nyt Japanin vuosia jatkunutta deflaatiokierrettä, joka katkesi

vasta, kun rahapolitiikan täyskäännös sysäsi vuosi sitten jenin arvon laskuun. Samankaltai-

suus korostuu sekä verrattaessa euromaita rahaliiton ulkopuolisiin maihin että yksittäisiä

euromaita toisiinsa. Euro on ollut vahva ja hintataso liian korkea. Mikäli valuutta ei heikkene

voimakkaasti, inflaation on joustettava alas suhteessa ympäröivään maailmaan, mikä saat-

taa ajaa euroalueen deflaatioon. Valuuttaunionissa valuuttakurssien oikaisu on mahdotonta.

EKP toimi oikein

laskiessaan ohjaus-

korkoa, mutta lisä-

toimia tarvitaan

On edelleen epävar-

maa, miten ja milloin

pankkiunioni toteu-

tetaan

Isossa-Britanniassa

ja Japanissa kvanti-

tatiivisella elvytyk-

sellä dramaattisia

vaikutuksia valuut-

taan

Euroalueella tilanne

muistuttaa Japanin

deflaatiokierrettä…


11

Tämä selittää hintojen ja palkkojen laskupaineet niissä maissa, jotka tarvitsevat lisäpotkua

kilpailukyvylleen – edellyttäen tietysti, että hinnat ja palkat eivät nouse Saksassa.

Japanista poiketen euroalueen työmarkkinoita vaivaa valtava työvoiman ylitarjonta. Jos jä-

tämme vertailusta pois Saksan, jonka matala työttömyys voi pian johtaa korkeampaan palk-

kainflaatioon, euroalueen työttömyys lähenee 15 prosenttia. Taso on historiallisesti tarkastel-

tuna ennätyksellisen korkea. Jos Saksa otetaan vertailuun mukaan, työttömyys jää hieman

yli 12 prosenttiin, mikä silti on lukuna historiallisen korkea. Emme usko, että työttömyys las-

kee paljonkaan vuosina 2014 ja 2015, joten deflaatioherkkyys säilyy. IMF ennustaa lokakui-

sessa World Economic Outlook -katsauksessaan, että euroalue ei vielä edes vuonna 2018

pääse alle 10 prosentin työttömyysasteen. Siksi palkkoihin ja hintoihin kohdistuu laskupai-

neita vielä pitkään, mikäli EKP ei ryhdy järeisiin toimenpiteisiin.

Jos EKP ryhtyy jonkinasteiseen kvantitatiiviseen elvytykseen ja/tai USA:n keskuspankki Fed

vähentää elvytystä ja nostaa ohjauskorkoja, euro heikkenee suhteessa dollariin ja muihin

suuriin valuuttoihin. Näin myös ennustamme tapahtuvan (katso erillinen artikkeli). Emme siis

ensisijaisesti ennusta euroalueen ajautuvan pitkään deflaatiokierteeseen. Mutta jos oletuk-

semme EKP:sta ja Fedistä tai valuuttakurssin vaikutuksesta suhteelliseen rahapolitiikan

suunnanmuutokseen osoittautuisivat vääriksi, deflaatioriski säilyy. Mielestämme EKP suh-

tautuu jo nyt näihin riskeihin vakavasti ja korjaa tarvittaessa linjaansa. Edessä on pitkittynyt

matalan ohjauskoron jakso, joka saattaa kestää aina vuoteen 2018 saakka. On myös toden-

näköistä, että EKP ottaa käyttöön taseensa kasvattamiseen johtavia keinoja. Näin deflaa-

tioriskit saadaan hallintaan euroalueen tasolla, joskin massatyöttömyyden piinaamissa

maissa hintoihin ja palkkoihin kohdistuvat laskupaineet säilyvät ennallaan.

Keskeiset ennusteet euroalueelle



2012 2013E 2014E 2015E

BKT:n kasvu -0.7 -0.5 1.0 1.1

Inflaatio 2.5 1.5 1.6 1.7

Työttömyysaste 11.4 12.3 12.2 12.1

… mutta Japanista

poiketen euroalueel-

la korkea työttömyys

lisää deflaatiovaaraa

Ennustamme, että

euro heikkenee suh-

teessa dollariin ja

muihin suuriin va-

luuttoihin


12

Suomi

Elpymistä rakenteellisten ongelmien varjossa

Talouden elpyminen on ulkoisen kysynnän varassa, sillä yksityisestä kulutuksesta tai investoinneista ei ole

kasvun ajuriksi, ja kireä finanssipolitiikka jatkuu. Ulkoisen kysynnän näkymät ovat kirkastumassa, mutta

rakenteelliset ongelmat rajoittavat talouden kasvuvauhtia tulevina vuosina.

Odotuksiemme vastaisesti Suomen talous ei elpynyt vuoden 2013 kolmannella neljänneksellä,

vaan bruttokansantuotteen volyymi jäi kausikorjattuna toisen vuosineljänneksen tasolle. En-

nustamme heinä-syyskuun olleen suhdanteen pohja ja asteittaisen elpymisen alkavan jo kulu-

valla vuosineljänneksellä. Koko vuoden 2013 osalta BKT kuitenkin supistuu jo toisen perättäi-

sen vuoden ajan ja olemme korjanneet kasvuennustettamme vuodelle 2013 aiempaa negatii-

visemmaksi, -1,2 prosenttiin. Odottamamme elpymisen ajoitus ja vahvuus riippuvat kuitenkin

ulkoisesta kysynnästä, sillä kotimaisen kysynnän vetämään kasvuun ei Suomella ole edelly-

tyksiä lähivuosina. Siksi uskomme elpymisvaiheen talouskasvun jäävän selvästi aiempia suh-

dannenousuja vaimeammaksi, 1,5 prosenttiin vuonna 2014 ja 2,2 prosenttiin vuonna 2015.

Keskeiset ennusteet Suomen taloudelle


Rakenteelliset ongelmat jarruttavat vientivetoista elpymistä

Monilla Suomelle tärkeillä vientimarkkinoilla näkyy varovaisia merkkejä suhdanteen voimistu-

misesta ja luottamuksen vahvistumisesta. Tavaraviennin arvolla mitattuna Suomen 3 tärkeintä

vientimarkkinaa ovat Ruotsi, Venäjä ja Saksa. Ennustamme talouskasvun voimistuvan näillä

markkinoilla lähivuosina. Tarjontapuolen ongelmien vuoksi Venäjän talouskasvu jäänee kui-

tenkin selvästi aiempaa hitaammaksi, alle 3 prosenttiin 2014–15, jolloin Venäjän viennin veto-

apu Suomelle jää todennäköisesti vaimeammaksi finanssikriisiä edeltävään aikaan verrattuna.

Teollisuudessa käynnissä olevan rakennemuutoksen vuoksi odotamme Suomen viennin el-

pymisen jäävän vaatimattomaksi aiempiin suhdannenousuihin nähden. Toisaalta ennusta-

mamme euron merkittävän heikkenemisen tulisi tukea vientiä erityisesti vuonna 2015.

Prosenttimuutos, suluissa syyskuun ennuste 2011 2012 2013E 2014E 2015E

Yksityinen kulutus 2.6 0.2 -0.5(0.5) 0.7(1.0) 1.3(1.7)

Julkinen kulutus 0.5 0.6 -0.8(0.7) 0.2(0.5) 0.2(0.5)

Investo innit 5.7 -1.0 -2.7(-2.5) 1.7(3.5) 5.0(5.0)

Vienti 2.8 -0.4 -0.3(-1.3) 4.0(4.6) 6.5(4.5)

Tuonti 6.2 -1.2 -2.1(-3.5) 2.2(3.0) 5.4(4.2)

BKT 2.7 -0.8 -1.2(-0.2) 1.5(2.0) 2.2(2.2)

Ansiotasoindeksi 2.7 3.2 2.1 1.7 1.4

Kuluttajahintaindeksi 3.4 2.8 1.5 1.6 2.2

Työttömyysaste* 7.8 7.7 8.1 8.1 7.8

Julkisyhteisö jen rahoitusjäämä** -0.7 -1.8 -2.1 -1.7 -1.0

* prosenttia työvoimasta

** prosenttia BKT:sta

BKT supistuu 1,2

prosenttia 2013

Venäjän viennin ve-

toapu Suomelle jää

vaimeaksi


13

Elektroniikan ja sähkölaitteiden valmistus osuus koko tehdasteollisuuden tuotoksesta putosi

vuosien 2000–08 noin 25 prosentista alle 8 prosenttiin vuoden 2013 toiseen neljännekseen

mennessä. Kun samalla globaali investointisuhdanne on jatkunut liian vaimeana tukemaan

Suomen konepajateollisuuden kysyntää, ovat paperi, sellu ja pahvituotteet saavuttaneet

suurimman vientiryhmän aseman 16 prosentin osuudellaan tavaraviennin arvosta tammi-

syyskuussa 2013. Koneiden ja laitteiden osuus on pudonnut 13,4 prosenttiin, kun taas koksi-

ja öljytuotteiden osuus on noussut 12 prosenttiin, ohi perusmetallien 11,7 prosentin osuu-

den. Matalamman jalostusarvon välituotteiden, raaka- ja polttoaineiden vientiosuuden kas-

vaminen ja korkeamman jalostusarvon tuotteiden viennin kangerteleminen on huolestuttava

suuntaus. Vaikka poliittinen eliitti tiedostaa tämän ongelman yhä paremmin, ei teollisen ra-

kenteen uudelleenorganisointiin ole nopeita keinoja. Tämän rakenneongelman aiheuttama

epävarmuus vienti- ja kasvunäkymiin osaltaan vaimentaa myös yritysten investointihaluja

vielä ensi vuonna.

Kotitalouksien luottamus ja kulutusmahdollisuudet kohenevat asteittain

Kuluttajien heikko luottamus sekä työllisyyden supistumisen ja kiristyvän verotuksen vuoksi

pysähtynyt ostovoiman kasvu ovat pitäneet kotitaloudet varovaisina. Kuluttajahintainflaatio

on hidastunut rajusti vuoden aikana, mutta koska deflaatiovaara on vähäinen, on hitaampi

kuluttajahintojen nousu tervetullut ilmiö, etenkin kun nimellinen palkkatason nousu jää erit-

täin vaimeaksi vuosina 2014–15 äskettäin sovitun palkkaratkaisun myötä. Vuonna 2014 ve-

rotus kiristyy entisestään kun alkoholin, tupakan, virvoitusjuomien, sähkön ja polttoaineiden

verotus kiristyy ja monet kunnat suunnittelevat nostavansa kunnallisveroa. Lisäksi julkisten

menojen leikkauksilla on sekä suoria että epäsuoria vaikutuksia ostovoimaan ja kulutuk-

seen. Odotamme yksityisen kulutuksen kasvun jäävän vaisuksi vielä ensi vuonna, mutta

luottamuksen ja työmarkkinoiden vahvistuminen sekä matalana pysyvä korkotaso todennä-

köisesti vauhdittavat kulutuksen kasvua vuonna 2015.

Epävarmuus vienti-

ja kasvunäkymistä

vaimentaa investoin-

tien kasvua 2014–15

Yhä kiristyvä verotus

syö kuluttajien osto-

voimaa…

… mutta 2015 kulu-

tuksen kasvu vauh-

dittuu


14

Työmarkkinat ovat heikentyneet tänä vuonna: työllisyys supistui tammi-lokakuussa 1,1 pro-

senttia vuodentakaiseen verrattuna ja työvoima 0,6 prosenttia. Yritysten luottamuskyselyt

antavat viitteitä siitä, että pahin irtisanomisaalto olisi ohi työmarkkinoilla, mutta millään pää-

toimialalla yritykset eivät vielä kuitenkaan odota henkilöstönsä kasvavan. Todennäköisem-

pää onkin, että työllisten määrän supistuminen hidastuu lähikuukausina. Huolimatta siitä,

että elpyminen on käynnistynyt hitaammin kuin aiemmin odotimme, laskemme vuoden 2013

työttömyysaste-ennustettamme hieman, 8,1 prosenttiin, sillä työvoimasta poistuneiden mää-

rä on ollut odotuksiamme suurempi, mikä on rajoittanut työttömyysasteen nousua. Odotam-

me työttömyysasteen pysyvän keskimäärin tällä tasolla myös vuonna 2014. Vuonna 2015

uskomme vahvemman suhdanteen painavan työttömyysasteen 7.8 prosenttiin.

Uudisrakentaminen on ollut vaisua vuonna 2013, mutta vanhentuvan asuntokannan korjaus-

rakentaminen on kannatellut asuinrakentamisen aktiviteettia. Odotamme rakennusinvestoin-

tien kasvun vauhdittuvan vasta vuonna 2015. Asuntolainakannan kasvun hidastuminen

pankkien ja kotitalouksien lisääntyneen varovaisuuden seurauksena, nousseet lainamargi-

naalit ja asuntokaupan kustannusten kasvu viittaavat asuntojen kysynnän pysyvän vaimea-

na lähivuosina. Asuntojen tarjonnan aneemisuus etenkin kasvukeskuksissa estää kuitenkin

hintoja laskemasta merkittävästi.

Kestävyysvajeen kiinnikuromisessa on vielä työtä

Hallituksen tavoite on vuoteen 2017 mennessä kuroa umpeen julkisen talouden kestävyys-

vaje, jonka valtiovarainministeriö arvioi olevan yli 9 miljardia euroa eli noin 4,7 prosenttia

bruttokansantuotteesta. Yli puolet kestävyysvajeesta on tarkoitus kattaa kuntatalouteen liit-

tyvillä säästöillä, tehostamistoimilla ja tehtävien karsimisella. Näistä toimista osan hallitus

esitteli marraskuun lopussa, mutta osa merkittävistä uudistuksista, kuten sosiaali- ja terve-

yspalveluiden uudelleenjärjestely on vielä valmistelussa. Työurien pidentämisellä ja raken-

teellisen työttömyyden vähentämisellä hallitus odottaa katettavan yli kolmasosan kestävyys-

vajeesta. Työuran pidentämiseksi alkupäästä hallitus esitteli toimia marraskuussa, mutta

enemmän uria pidentävä työeläkeuudistus on vielä työmarkkinajärjestöjen neuvottelupöy-

dässä ja siihen liittyvät lakiesitykset tuodaan eduskunnan päätettäviksi vasta seuraavalla

vaalikaudella. Hallituksen tavoite on, että eläkeuudistus tulee voimaan vuoden 2017 alusta.

Rakenneuudistusohjelma on siis käynnissä, mutta sen onnistuminen kestävyysvajeen kiinni

kuromisessa riippuu suuresti siitä, saadaanko valmistelu- ja päätöksentekoprosessit vietyä

läpi sisällöltään ja aikataulultaan yhtä kunnianhimoisina kuin mitä nykyhallitus on ilmoittanut.

Kevään 2015 eduskuntavaaleihin on aikaa alle 1,5 vuotta, joten aikataulu on tiukka. Poliitti-

sesti hajanaisesta hallituspohjastaan huolimatta hallitus on toistaiseksi sitoutunut uudistuk-

siin ja samalla Suomen hyvän luottoluokituksen ylläpitämiseen.

Työvoimasta poistu-

vien määrä yllättä-

vän suuri

Tarjonnan puute

estää asuntojen hin-

toja laskemasta kas-

vukeskuksissa

Rakennepaketin suu-

ria osia vielä valmis-

telussa

Hallitus sitoutunut

luottoluokituksen

säilyttämiseen


15

Ennustamme keskitetyn palkkasopimuksen ja säästöjen hidastavan julkisten menojen kas-

vua 2014–15 samalla kun suhdanteen elpyminen tukee julkisten tulojen kasvua, mikä supis-

taa julkisen talouden alijäämää ja hidastaa velkaantumista. Odotamme julkisen velan nou-

sevan 59,3 prosenttiin suhteessa bruttokansantuotteeseen vuonna 2014 ja velka-asteen

laskevan hieman, 58,9 prosenttiin vuonna 2015.

Tuulia Asplund, +358 10 444 2403, [email protected]

Tiina Helenius, +358 10 444 2404, [email protected]

Julkinen velka 58,9

prosenttiin BKT:sta

vuonna 2015


16

Rahapolitiikka ja valuutat

Fedin suunnanmuutos vahvistaa dollaria

Euroalueen ja Yhdysvaltojen rahapolitiikka ei enää ole optimaalista alueiden taloustilanteeseen nähden.

Uskommekin, että rahapolitiikan eriytyminen näiden alueiden välillä on käynnistymässä, mikä vahvistaa dollaria

suhteessa euroon. Ennustamme yli 15 prosentin vahvistumista dollarille seuraavan 12 kuukauden sisällä.

Dollari vahvistuu reaalitalouden erojen takia …

Yhdysvaltain taloustilanne poikkeaa merkittävästi euroalueesta. Haasteista huolimatta Yh-

dysvaltojen talous on elpynyt ja onnistunut välttämään uuden taantuman. Euroopan näkymät

eivät ole yhtä valoisat, ja tämän perusteella uskomme euroalueen rahapolitiikan eriytyvän

Yhdysvalloista, mikä vahvistaa dollaria suhteessa euroon. Ennustamme, että EURUSD-

kurssi putoaa tasolle 1,10 seuraavan vuoden aikana ja jatkaa pariteettiin, tasolle 1,00 kah-

den vuoden kuluessa. Tällä hetkellä Yhdysvaltain BKT:n taso on 6 prosenttia korkeampi

kuin ennen finanssikriisiä ja talous on kasvanut tänä vuonna keskimäärin 2,2 prosenttia vuo-

sivauhdiksi muutetulla neljännesvuosimuutoksella mitattuna. Euroalueen suoriutuminen näil-

lä mittareilla kalpenee Yhdysvaltojen rinnalla: euroalueen BKT on 2,4 prosenttia matalam-

malla tasolla kuin ennen kriisiä ja vastaavasti keskimääräinen annualisoitu BKT:n neljännes-

vuosikasvu on tänä vuonna ollut vain 0,2 prosenttia. Yhdysvaltain työttömyysaste on tällä

hetkellä 7,2 prosenttia ja sen trendi on laskeva, kun taas euroalueen työttömyysaste on 12,2

prosenttia ja huippua on tuskin vielä saavutettu. Merkittävä ero on myös, että deflaation riski

on euroalueella merkittävästi suurempi kuin Yhdysvalloissa.

… mutta myös rahoitusmarkkinoiden olosuhteiden vuoksi

Luotonanto yrityksille on keskeinen talouskasvua ylläpitävä tekijä. Luotonanto rahoitusalan

ulkopuolisille yrityksille kasvaa Yhdysvalloissa, mutta supistuu euroalueella. Viimeksi kulu-

neiden 12 kuukauden aikana muiden kuin rahoitusalan yritysten velka suhteessa bruttokan-

santuotteeseen on Yhdysvalloissa kasvanut, kun taas euroalueella velkasuhde on laskenut.

Erot luottojen kysynnässä selittävät luonnollisesti velka-asteiden suuntaeroja, mutta myös

rakenteellisilla tekijöillä on roolinsa. USA:n pankit ovat yleisesti ottaen hyvässä kunnossa,

kun taas euroalueen pankeilta puuttuu pääomia. Lisäksi Yhdysvaltain rahapolitiikka on eu-

roaluetta merkittävästi elvyttävämpää talouskasvulle, sillä reaalinen ohjauskorko on mata-

lampi ja lisäksi nimellinen korko on USA:ssa matalampi kuin talouden kasvuvauhti.

Vuoden 2009 puolivälissä kotitaloussektorin velka suhteessa bruttokansantuotteeseen oli

korkea. Sen jälkeen velka-aste on laskenut Yhdysvalloissa nopeasti, mutta euroalueella las-

ku on ollut vaatimaton. Onkin luultavaa, että velkataakan keventäminen jatkuu euroalueella

pidempään, mikä vaimentaa osaltaan talouskasvua. Kotitalouksien jättäessä velkaongelmat

taakseen rakentaminen on Yhdysvalloissa jälleen käynnistynyt ja on itse asiassa merkittävä

lähde talouskasvulle.

Dollari vahvistuu

tuntuvasti euroa vas-

taan USA:n talouden

vahvemman kasvu-

perustan ansiosta …

… sekä rahoitus-

markkinoiden pa-

remman kunnon ja

kotitalouksien hel-

pomman velka-

aseman vuoksi


17

Yhdysvaltain Fedin rahapolitiikka riippuu taloustilastoista

Yhdysvaltain koroista päättävä elin, keskuspankin avomarkkinakomitea (FOMC) on useaan

otteeseen korostanut, että rahapolitiikan suunnan määrää taloustilanne, eli käytännössä siitä

kertovat taloustilastot ja toisaalta että ns. eteenpäin katsova ohjaus (forward guidance), jo-

hon nykyisellään kuuluu lupaus pidättäytyä koronnostoista, ei ole sitova lupaus. Siten jokai-

sessa korkokokouksessa komitea on vapaa tekemään rahapolitiikan osalta päätöksiä, jotka

ovat itsenäisiä ja riippumattomia markkinoiden odotuksista ja aiemmasta ohjeistuksesta.

Avomarkkinakomitea on myös hyvin tietoinen siitä, että viimeisimmät kolme taantumaa ai-

heutuivat rahoitusmarkkinoiden ylikuumenemisesta, ja että todennäköisesti seuraavankin

taantuman siemenet on kylvetty rahoitusmarkkinoille. Tuskin kukaan tällä hetkellä uskoo

seuraavan taantuman syyn olevan inflaation liiallinen kiihtyminen ja reaalitalouden ylikuu-

menemisen hillintä. Merkit liiallisesta riskinotosta rahoitusmarkkinoilla tai muista ylilyönneistä

riskipitoisten sijoitusten hinnoissa ovat todennäköisesti keskuspankin erityistarkkailussa.

Nykyisen rahapolitiikan kustannukset ovat kasvamassa, kun keskuspankin taseeseen ostami-

en arvopapereiden määrä on kasvanut. Pidämmekin tarpeellisena, että Fed saattaa obligaatio-

ostot päätökseen mahdollisimman pian, sillä rahoitusmarkkinoilla niitä saatetaan pitää jonkin-

laisena takauksena sille, ettei Fed päästä pitkiä korkoja nousemaan. Toisin sanoen sijoittajat

alkaisivat uskoa, että Fed estää jatkossakin uhkaavan korkotason nousun lisäämällä obligaa-

tio-ostojaan tai lykkäämällä koronnostoja, mikä laskisi riskilisiä ja kannustaisi ylettömään ris-

kinottoon. Tällä hetkellä sijoittajat näyttävä keskittyvän enemmän siihen, miten kauan nykyinen

ultraelvyttävä rahapolitiikka jatkuu ja millainen rahapolitiikan välinevalikoima Fedillä on käytös-

sään tulevaisuudessa, kuin USA:n reaalitalouden tilanteeseen. Edellä kuvattu Fedin takaus on

illuusio, varsinkin pidemmällä aikavälillä. Ennen pitkää edessä saattaisi olla sijoitusten todellis-

ten riskien tunnustaminen ja seurauksena mahdollisesti vakavia korjausliikkeitä riskipitoisten

sijoitusten hinnoissa sekä riskilisien yleinen nousu. Tämä olisi pelottava lopputulos, sillä se

murentaisi talouskasvun edellytykset. Lisäksi tällainen Fedin takaus saattaisi ohjata pääomaa

vääriin investointeihin, sillä investointien riskien hinnoittelu tuskin aina heijastelisi todellista tai

havaittua riskiä. Pääomaa suunnattaisiin liikaa rahoitusinvestointeihin, mikä syrjäyttäisi pää-

omia tuottavuutta kasvattavilta reaalitalouden investoinneilta.

USA:n aneeminen elpymisura ja rahapolitiikan elvytystarve

Fedin aggressiivinen rahapoliittinen elvytys finanssikriisin 2007–2008 jälkeen todennäköi-

sesti esti talouden dramaattisen supistumisen. Pääjohtaja Bernanke on useaan otteeseen

korostanut massiivisen elvytyksen tärkeyttä 1930-luvun tyylisen talouden lamakierteen es-

tämisessä. Mitä pidempään taloudessa suuri on negatiivinen tuotantokuilu eli talous toimii

kaukana potentiaalisesta resurssien käytöstään, sitä pysyvämpää haittaa syntyy talouden

tarjontapuolen tuotantomahdollisuuksille ja erityisesti pitkäaikaistyöttömien työtaidoille ja

työllistymismahdollisuuksille. Bernanken mukaan talouspolitiikan tulisi olla niin elvyttävää

kuin mahdollista, ettei talouden pitkän ajan kasvupotentiaali heikkene. Tammikuun lopussa

paikaltaan väistyvän Bernanken keskuspankki on vienyt kuitenkin tämän elvytyspolitiikan

Viimeisimmät kolme

taantumaa aiheutui-

vat rahoitusmarkki-

noiden ylikuumene-

misesta

Sijoittajat keskitty-

vän enemmän Fedin

aikeisiin kuin USA:n

reaalitalouden tilan-

teeseen

Bernanken mukaan

talouspolitiikan tulisi

olla niin elvyttävää

kuin mahdollista


18

äärilaidalle. Tässä ennennäkemättömässä kokeilussa äärimmäisen elvyttävää rahapolitiik-

kaa on työttömyysasteen laskemiseksi harjoitettu kauemmin kuin koskaan ennen.

Fedin keskuspankkiirit väittävät kriisin jälkeisen rahapolitiikan toimivan, ja heidän mukaansa

tuotantokuilu on pääosin seurausta riittämättömästä kokonaiskysynnästä. Olemme jo jonkin

aikaa argumentoineet, että USA:n talouden aikaisempiin nousuihin nähden heikko elpymi-

nen ja sitkeästi korkea työttömyys ovat osittain seurausta rakenteellisista tekijöistä eikä vain

syklisistä. Siten kokonaiskysynnän tukeminen vain rahapolitiikalla ei ole optimaalinen keino-

valikoima. Emme ole yksin näiden ajatusten kanssa. Ekonomistikunta haluaisi Yhdysvalloilta

rakenteellisia uudistuksia rahapolitiikan rinnalle, mutta uudistusten läpivientimahdollisuudet

kaatuvat Yhdysvaltain kongressiin ja siksi Presidentti Obama ei ole edes yrittänyt viedä niitä

läpi. Bernanke on useasti vedonnut kongressiin, että se tekisi osansa elpymisen vauhditta-

miseksi, mutta käytännössä painostus kongressia kohtaan on ollut vaisua, ja päävastuu el-

vytyksestä on sälytetty Fedille. Tarvittavia rakenteellisia uudistuksia olisivat mm. työttömien

uudelleenkoulutus, koulutusjärjestelmän parantaminen ja korkeakouluopiskelun mahdollis-

taminen myös vähävaraisille lapsille sekä investoinnit infrastruktuuriin ja laajakaistayhteyksi-

en avaaminen laajemmalle yleisölle.

Näkökulmaa on hyvä laajentaa ja vertailla USA:n nykytilannetta Ruotsin talouskriisin 1990-

luvun alussa. Ruotsissa talouspolitiikan keinovalikoima ja reaktiot olivat hyvin erilaisia kuin

USA:lla nyt. Ruotsissa työmarkkinoiden toimimattomuus nosti palkkoja reippaasti ja kiihdytti

inflaatiota, mikä kiinteän valuuttakurssin oloissa rapautti Ruotsin kilpailukyvyn. Vientimarkki-

noilla toimivia yrityksiä suljettiin ja työttömyys kasvoi rajusti. Julkisen talouden tasapaino,

pankkisysteemi ja asuntomarkkinat romahtivat. Lopulta kiinteän valuuttakurssin politiikasta

luovuttiin ja taloudessa tehtiin useita rakenteellisia uudistuksia, joiden seurauksena inflaatio

pysyi hitaana ja vakaana, julkinen talous tervehtyi, rahoitusmarkkinat vakautuivat ja tuotta-

vuuden kasvu vauhdittui. Pitkät obligaatiokorot pysyivät korkeana kriisin ajan ja hyvän mat-

kaa talouden toipumisenkin aikana. Kun valuutta sitten päästettiin jälleen kellumaan, Ruotsin

kruunu heikentyi tuntuvasti, mikä kasvatti vientiä ja heikensi tuontia.

Bernanke kannattaa

rakenteellisia uudis-

tuksia, mutta ne kaa-

tuvat kongressiin

USA:n nykytilanne

vs. Ruotsin talous-

kriisi 1990-luvun

alussa


19

Yhdysvalloissa aggressiivinen rahapolitiikka ja pääomatuki pankeille TARP-ohjelman väli-

tyksellä saivat rahoitussektorin jälleen kuntoon ja estivät talouden vakavamman syöksyn,

mutta niillä ei pystytty käynnistämään nopeaa investointien ja työllisyyden elpymistä. Raken-

teelliset uudistukset olisivat välttämättömiä, jotta luotaisiin pohja vahvalle talouskasvulle.

Ruotsin rakenteelliset uudistukset 1990-luvulla todennäköisesti syvensivät ja pidensivät la-

maa, mutta ne myös polkaisivat lopulta Ruotsin vahvalle elpymisen tielle.

Milloin USA:n työttömyys laskee 6,5 prosenttiin?

USA:n työttömyysaste kävi huipussaan 10 prosentissa vuoden 2009 lopussa ja sen jälkeen

se on laskenut keskuspankin odotuksia nopeammin ollen 7 prosenttia marraskuussa 2013.

Jos työttömyysasteen lasku jatkuu entistä tahtia, putoaa se vuoden aikana 6,5 prosenttiin,

mikä on keskuspankin indikoima raja koronnostoille. Tällöin Fedin ensimmäinen koronnosto

ajoittuisi vuoden 2014 loppuun, mikä on hyvin linjassa ennusteemme kanssa. Fed on kui-

tenkin korostanut, ettei 6,5 prosentin työttömyysaste ole mikään ehdoton lähtölaukaus ko-

ronnostoille, vaan ohjauskorko saattaisi pysyä ennallaan pitkään senkin jälkeen, kun työttö-

myysaste on pudonnut alle 6,5 prosentin.

Pidämme mahdollisena, että työttömyysaste putoaa 6,5 prosentin rajalle jo nopeammin kuin

vuoden päästä, vuoden 2014 toisella puoliskolla. Työllisyyden kuukausittainen kasvu, joka

vaaditaan pitämään työttömyysaste muuttumattomana (break-even -kasvu) on laskenut fi-

nanssikriisin jälkeen. Vuonna 2008, tämä break-even -kasvu oli karkeasti 100.000 työpaikkaa,

mutta nyt se on pudonnut vain 50.000 työlliseen. Tärkein selitys on työvoiman kasvun hidas-

tuminen, jonka taustalla ovat sekä demografiset tekijät että työnhausta luopuneiden määrän

kasvu. Estimoimme työmarkkinoilta syrjäytyneiden määrän olevan 1–2 prosenttia työvoimasta.

Rakenteelliset uudis-

tukset polkaisivat

Ruotsin vahvalle

elpymisen tielle

USA:n työttömyysas-

te on laskenut kes-

kuspankin odotuksia

nopeammin

Työttömyysaste pu-

toaa 6,5 prosentin

rajalle ensi vuoden

jälkipuoliskolla


20

Pitkät korot nousevat, mutta pysyvät historiallisesti edelleen matalalla

Fed aloittanee kuukausittaisten arvopaperiostojen vähentämisen lähikuukausien aikana.

Jotta pitkät obligaatiokorot eivät nousisi rajusti, Fed todennäköisesti yhdistää obligaatio-

ostojen vähentämisilmoituksen muutoksiin eteenpäin katsovassa ohjeistuksessaan. Yksi

mahdollisuus on, että Fed ilmoittaa laskevansa nollakorkopolitiikan lopettamiselle asetettua

työttömyysasteen rajaa 6 prosenttiin nykyisestä 6,5 prosentista, mikä pidentäisi keskuspan-

kin nollakorkoperiodia lähes vuodella. Uskomme, että rahoitusmarkkinoilla tulkitaan kuiten-

kin näiden toimenpiteiden merkitsevän rahapolitiikan kiristymistä. Kun Fed touko-

kesäkuussa 2013 indikoi arvopaperiostojen vähentämisen olevan lähellä, rahoitusmarkkinat

tulkitsivat ilmoituksen tarkoittavan myös aiempia ohjauskoronnostoja ja tämän seurauksena

obligaatiokorot nousivat tuntuvasti.

Usein, kun sijoitusten hintoihin vaikuttavat talouden olosuhteet muuttuvat, hinnat muuttuvat

kahdessa vaiheessa. Ensin hinnat sopeutuvat reaktiona muutosodotuksiin, ja sitten kun

muutos toteutuu, hinnat sopeutuvat lisää. Mitä suuremmat ovat odotukset, sitä isompi osa

hintojen muutoksesta tapahtuu ennen kuin muutos todellisuudessa toteutuu. Tällä hetkellä

rahoitusmarkkinat eivät hinnoittele Fedin korkomuutoksia seuraavan kahden vuoden ajalle.

USA:n valtion 2 vuoden pituisen obligaation tuotto, jota voi käyttää karkeana estimaattina

keskimääräiselle ohjauskorolle seuraavan kahden vuoden aikana, on 0,3 prosenttia. Jos

korkomarkkinat täysin hinnoittelisivat ennusteemme ohjauskorosta (eli ohjauskorko seuraa-

van 12 kuukauden sisällä 0,5 prosenttia ja 1,50 prosenttia 2 vuoden sisällä), nousisi 2 vuo-

den obligaation korko 0,6-0,8 prosenttiin. On kuitenkin epätodennäköistä, että korkomarkki-

nat aina hinnoittelisivat koronnoston täysimääräisenä. Viime kesänä, kun markkinat odottivat

Fedin aloittavan arvopaperiostojen vähentämisen lokakuussa, 2 vuoden lainan korko kävi

huipussaan yli 0,5 prosentissa. Sen lisäksi 10 vuoden valtionlainan korko nousi 3 prosenttiin.

Mitä kauemmin Fed odottaa arvopaperiostojen vähentämisen ja koronnostojen kanssa, sitä

todennäköisempää on, että aggressiiviset koronnostot ovat Fedin mukaan taloustilantee-

seen sopivaa rahapolitiikkaa myöhemmin tulevaisuudessa. Sijoitusmarkkinat ovat lähes ad-

diktoituneet Fedin likviditeettitakaukseen ja mataliin korkoihin. Toisaalta markkinoilla pelä-

tään äkillistä pitkien korkopapereiden ja riskipitoisen sijoitusten myyntiryntäystä, mikä puo-

lestaan tukisi sitä, että Fedin tulisi aloittaa rahapolitiikan kiristäminen ajoissa. Tietoisuus sii-

tä, etteivät korot voi pysyä loputtomasti näin matalalla, tuntuu kasvavan sijoitusmarkkinoilla.

Myös luopuminen nykyisestä erittäin elvyttävästä rahapolitiikasta käy sitä turbulentimmaksi

mitä kauemmin Fed viivästää pitkää ja vaikeaa paluutaan normaalimpaan ja kestävämpään

rahoitusympäristöön.

Petter Lundvik, +46 8 701 3397, [email protected]

Rahoitusmarkkinoil-

la tulkitaan arvopa-

periostojen vähen-

täminen rahapolitii-

kan kiristymisen

aloittamiseksi

Korot nousevat mal-

tillisesti, jos Fed

aloittaa arvopape-

riostojen vähentämi-

sen pian …

…mutta turbulenssia

on odotettavissa, jos

Fed odottaa liian

kauan


21

Keskeiset ennusteet Suomen huoltotase, reaalinen vuosimuutos, prosenttia

Keskeiset ennusteet Suomen taloudelle, prosentuaalinen vuosimuutos ellei toisin mainita

Valuutta- ja korkoennusteet


2011 2012 2013E 2014E 2015E

Kulutus 1.9 0.3 -0.6 0.5 1.0

Yksityinen kulutus 2.6 0.2 -0.5 0.7 1.3

Julkinen kulutus 0.5 0.6 -0.8 0.2 0.2

Investo innit 5.7 -1.0 -2.7 1.7 5.0

Vienti 2.8 -0.4 -0.3 4.0 6.5

Tuonti 6.2 -1.2 -2.1 2.2 5.4

BKT 2.7 -0.8 -1.2 1.5 2.2

2011 2012 2013E 2014E 2015E

Ansiotasoindeksi 2.7 3.2 2.1 1.7 1.4

Kuluttajahintaindeksi 3.4 2.8 1.5 1.6 2.2

Työttömyysaste, %:a työvoimasta 7.8 7.7 8.1 8.1 7.8

Teollisuustuotanto -1.4 -5.3 -3.0 3.5 5.0

Kauppatase, mrd EUR -1.3 -0.1 0.3 1.3 1.2

Vaihtotase, mrd EUR -2.8 -3.2 -1.4 0.4 1.4

Vaihtotase, %:a BKT:sta -1.5 -1.7 -0.7 0.2 0.6

Julkisyhteisöjen rahoitusjäämä, %:a BKT:sta -0.7 -1.8 -2.1 -1.7 -1.0

EM U-velka, %:a BKT:sta 49.2 53.6 57.6 59.3 58.9

10.12.2013 6 kk 12 kk 24 kk 36 kk

EKP refi-korko 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25

Federal funds (USA) 0.125 0.125 0.50 1.50 2.50

Repo-korko rate, (Ruotsi) 1.00 1.00 1.25 1.75 2.00

10 vuoden obligaatiokorko (Saksa) 1.82 1.80 2.00 2.10 2.20

10 vuoden obligaatiokorko (USA) 2.82 3.00 3.30 3.40 3.50

10 vuoden obligaatiokorko (Ruotsi) 2.31 2.40 2.60 2.85 3.00

10 vuoden obligaatiokorko (Suomi) 2.01 2.10 2.30 2.35 2.45

korkoero Saksaan, korkopistettä 19 30 30 25 25

EURUSD 1.38 1.25 1.10 1.00 1.00

USDJPY 103.0 103.0 105.0 107.0 110.0

EURGBP 0.84 0.83 0.82 0.80 0.75

EURSEK 9.00 8.40 8.30 8.10 8.00


22

Maailmantalouden BKT-ennusteet, vuosimuutos, prosenttia (edellinen ennuste harmaalla pohjalla)


2012 2013E 2014E 2015E

USA 2.8 1.7 1.7 2.7 2.7 2.9 2.9

Euro alue -0.7 -0.5 -0.5 1.0 1.0 1.1 1.1

Japani 2.0 1.9 1.9 1.5 1.5 1.2 1.2

Iso -B ritannia 0.1 1.3 1.3 1.5 1.5 1.7 1.7

R uo tsi 1.3 1.0 0.9 3.2 2.9 2.4 2.5

T anska -0.4 0.3 -0.1 0.9 0.7 0.8 0.8

Suo mi -0.8 -1.2 -0.2 1.5 2.0 2.2 2.2

N o rja (pl. o ljyteo llisuus) 3.5 1.8 1.8 1.5 2.0 2.0 2.0

T sekki -1.8 -1.2 -0.8 1.7 1.7 2.3 2.3

Unkari -1.7 0.7 0.4 1.6 1.6 2.1 2.1

P uo la 1.9 1.3 1.2 2.9 2.6 3.4 3.0

Slo vakia 2.0 1.1 0.9 2.0 2.2 2.8 2.8

B rasilia 0.9 2.5 2.3 2.5 2.8 3.0 3.3

Venäjä 3.4 1.6 2.2 2.5 2.8 2.9 3.1

Int ia 5.1 4.7 4.5 5.0 4.7 5.5 5.5

Kiina 7.8 7.6 7.5 7.3 7.3 7.0 7.0

Research disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as ‘SHB’), is responsible for the preparation of research reports. SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, in Finland by the Financial Supervisory of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information that SHB considers to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accept any liability whatsoever for any loss, however it arises, from any use of such research reports or its contents or otherwise arising in connection therewith. This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. The views contained in SHB research reports are the opinions of employees of SHB and its affiliates and accurately reflect the personal views of the respective analysts at this date and are subject to change. There can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. Each analyst identified in this research report also certifies that the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report. Research reports are prepared by SHB for information purposes only. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalised investment advice and such reports or opinions should not be the basis for making investment or strategic decisions. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. Analyst compensation is not based on specific corporate finance or debt capital markets services. No part of analysts’ compensation has been, is or will be directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. From time to time, SHB and/or its affiliates may provide investment banking and other services, including corporate banking services and securities advice, to any of the companies mentioned in our research. We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. SHB may also seek corporate finance assignments with such companies. We buy and sell securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We may also make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.] SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees may own or have positions in securities mentioned in research reports. According to the Bank’s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted Guidelines concerning Research which are intended to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank and to resolve any such conflicts by eliminating or mitigating them and/or making such disclosures as may be appropriate. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions (“Information barriers”) on communications between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank’s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The Guidelines concerning Research also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank’s ethical guidelines please see the Bank’s website www.handelsbanken.com/About the bank/Investor relations/Corporate social responsibility/Ethical guidelines. Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank’s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee’s family, friends, associates or acquaintances. For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: www.handelsbanken.com/research. When distributed in the UK Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen) and the Prudential Regulation Authority and subject to limited regulation by the Financial Conduct Authority and Prudential Regulation Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the Prudential Regulation Authority, and regulation by the Financial Conduct Authority are available from us on request. UK customers should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business nor the rules of the Financial Conduct Authority made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) for the protection of private customers apply to this research report and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the “Order”), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are professional clients under Chapter 3 of the Financial Conduct Authority Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as “Relevant Persons”). When distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: SHB and its employees are not subject to FINRA’s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to “major U.S. institutional investors,” as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of 1934. Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. (“HMSI”) under Rule 15a-6(a)(2). When distributed by HMSI, HMSI takes responsibility for the report. Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number (+1-212-326-5153).

Svenska Handelsbanken AB (publ)

Stockholm

Blasieholmstorg 11

SE-106 70 Stockholm

Tel. +46 8 701 10 00

Fax. +46 8 611 11 80

Copenhagen

Havneholmen 29

DK-1561 Copenhagen V

Tel. +45 33 41 8200

Fax. +45 33 41 85 52

Helsinki

Aleksanterinkatu 11

FI-00100 Helsinki

Tel. +358 10 444 11

Fax. +358 10 444 2578

Oslo

Tjuvholmen Allè 11,

Postboks 1249 Vika

NO-0101 Oslo

Tel. +47 22 94 0700

Fax. +47 2233 6915

London

Trinity Tower,

3 Thomas More Square

LONDON, E1W 1WY

Tel. +44 207 578 8668

Fax. +44 207 578 8090

New York

875 Third Avenue, 4th floor

New York, NY 10022-7218

Tel. +1 212 446 4700

Fax. +1 212 326 2730

11. joulukuuta 2013 talousennuste · korot nousivat voimakkaasti ilmoitusta seuraavina viikkoina....

Documents