MỤC LỤC

*****

CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI

VÀ CÁC HÀM Ý CHO VIỆT NAM

1.1. MÔ HÌNH MUNDELL-FLEMING VÀ CÁC HÀM Ý VỀ CHÍNH SÁCH TÀI KHOÁ, TIỀN TỆ DƯỚI CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ ---------------------------------------------------------- 12

1.1.1. Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định ---------------------- 12

1.1.2. Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới chế độ tỷ giá linh hoạt -------------------- 14

1.2. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI -------------------------------------------------------- 15

1.2.1. Thuyết bộ ba bất khả thi của GS. Robert Mundell ------------------------------- 15

1.2.2. Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian ------------------------------ 16

1.3. THUYẾT TỨ DIỆN (A tetrahedron Hypothesis) ------------------------------------------- 17

1.3.1. Cơ chế tỷ giá trung gian- nền tảng của thuyết tam giác mở rộng và thuyết tứ diện ------------------------------------------------------------------------------------------ 17

1.3.2. Thuyết tứ diện ------------------------------------------------------------------------- 18

1.4. CÁC HÀM Ý ĐỐI VỚI VIỆT NAM ---------------------------------------------------------- 21

1.4.1. Chính sách tiền tệ chưa hợp lý------ ----------------------------------------------- 21

1.4.2. Linh hoạt trong cơ chế tỷ giá ------------------------------------------------------- 22

1.4.3. Thực hiện chính sách vô hiệu hoá ------------------------------------------------- 22

1.4.4. Khuyến nghị 1: Tăng cường khả năng vay nợ quốc gia bằng nội tệ ---------- 22

CHƯƠNG 2 : BÀI HỌC TỪ NGƯỜI LÁNG GIỀNG PHÍA BẮC - TRUNG QUỐC ĐẠI LỤC

2.1. TRUNG QUỐC TIẾN HÀNH KIỂM SOÁT TÀI KHOẢN VỐN (TỪ CUỘC CẢI CÁCH 1979 ĐẾN NĂM 1996) ------------------------------------------------------------------------------- 24 2.2. QÚA TRÌNH HỘI NHẬP KINH TẾ VÀ XU HƯỚNG TỰ DO HOÁ TÀI KHOẢN VỐN CỦA TRUNG QUỐC (GIAI ĐOẠN 1996 ĐẾN NAY) ------------------------------------------- 25

2.2.1. Áp lực mở cửa nền kinh tế tạo nên xu hướng tự do hoá tài khoản vốn ------- 25

2.2.2. QFII như là một bước đi lớn hướng đến tự do hoá tài khoản vốn ------------- 26

2.2.3. Sự phát triển của thị trường cổ phiếu B ------------------------------------------- 27

2.2.4. Sự bùng nổ của TTCK và dòng vốn FPI (từ năm 2005 đến nay) ------------- 27

2.3. TRUNG QUỐC DUY TRÌ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI CỐ ĐỊNH -------------------------------- 28 2.4. TÁC ĐỘNG CỦA LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI TRUNG QUỐC -------- 29 2.5. BÀI HỌC KINH NGHIỆM CỦA TRUNG QUỐC ----------------------------------------- 33

- 1 -

2.5.1. Khuyến nghị 2 : Chính sách can thiệp vô hiệu hoá ngày càng không hiệu quả ------------------------------------------------------------------------------------------ 34

2.5.2. Tăng giá đồng NDT ------------------------------------------------------------------ 35

2.5.3. Khuyến nghị 3: Đưa vốn vào sản xuất, hạn chế đầu tư tài chính -------------- 35

2.5.4. Mở cửa tài khoản vốn có lộ trình -------------------------------------------------- 36

CHƯƠNG 3 : CÁC VẤN ĐỀ THỰC TIỄN Ở VIỆT NAM

3.1. THU HÚT DÒNG VỐN NGOẠI VÀ CHÍNH SÁCH KIỂM SOÁT VỐN Ở VN ------- 37 3.2. CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ CỦA VIỆT NAM --------------------------------------------------- 41

3.3. TÁC ĐỘNG CỦA LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM ---------------- 42 3.3.1. Cung tiền và tín dụng gia tăng----------------------------------------------------- 42

3.3.2. Sư gia tăng của lạm phát ------------------------------------------------------------ 43

3.3.3. “Căng thẳng” vấn đề lãi suất ------------------------------------------------------ 44

3.3.4. Thị trường chứng khoán “tụt dốc” ------------------------------------------------ 44

3.4. NHỮNG VẤN ĐỀ TRONG ĐIỀU HÀNH THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN --------- 44

3.4.1. Phát triển TTCK: “Lợi ích cho nhà đầu tư hay cho sản xuất xã hội?”------- 45

3.4.2. Quan điểm CPH và cách thức tiến hành IPO: “Cải cách hay tận thu?” ---- 45

3.4.3. Chỉ thị 03: “Bóp bên này, lồi bên kia” -------------------------------------------- 47

3.4.4. Vấn đề độc lập của UBCK ---------------------------------------------------------- 47

CHƯƠNG 4 : ĐỊNH LƯỢNG CÁC MỐI QUAN HỆ KINH TẾ VĨ MÔ Ở VIỆT NAM

4.1. KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ THỰC ĐẾN XUẤT KHẨU ------------------- 48 4.2. KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG TỶ GIÁ THỰC ĐẾN SẢN LƯỢNG CÔNG NGHIỆP ---- 49 4.3. KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN LẠM PHÁT -------------------- 49 4.4. KIỂM ĐỊNH VAI TRÒ CỦA DÒNG VỐN NGOẠI ĐỐI VỚI TTCK VIỆT NAM ---- 52 4.5. KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA LẠM PHÁT VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM ------------------------------------------------------------------------------- 53

CHƯƠNG 5 : CON ĐƯỜNG NÀO CHO CHÍNH SÁCH

KINH TẾ VIỆT NAM

5.1. ĐỐI VỚI MỤC TIÊU CHỐNG LẠM PHÁT ------------------------------------------------ 57

- 2 -

5.1.1. Khuyến nghị 4: Chuyển từ mục tiêu tỷ giá sang mục tiêu lạm phát ----------- 57

5.1.2. Khuyến nghị 5: Thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt ------------------------- 59

5.1.3. Khuyến nghị 6: Chính sách tài khoá: Thặt chặt chính sách tài chính công -- 60

5.1.4. Khuyến nghị 7: Đảm bảo nguồn cung lượng thực (giá gạo) ------------------- 61

5.2. ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ------------------------------------------------ 61

5.2.1. Khuyến nghị 8 : Thay đổi quan điểm CPH --------------------------------------- 62

5.2.2. Khuyến nghị 9: Nâng cao khả năng độc lập điều hành của UBCK nhà nước -- ------------------------------------------------------------------------------------------ 62

5.2.3. Khuyến nghị 10 : Kiểm soát chặt chẽ hơn dòng vốn ngoại --------------------- 62

- 3 -

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TTCK Thị trường chứng khoán

VN Việt Nam

FPI Dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài

FDI Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài

GDP Tổng sản phẩm Quốc Nội

NHTW Ngân hàng trung ương

TQ Trung Quốc

QFII Nhà đầu tư tổ chức ngoại đủ tiêu chuẩn

WTO Tổ chức thương mại thế giới

IMF Quỹ tiền tệ thế giới

SAFE Uỷ ban quản lý nhà nước về ngoại hối (Trung Quốc)

CSRC UỶ ban luật chứng khoán Trung Quốc

PboC Ngân Hàng Trung ương Trung Quốc

NHNN Ngân hàng nhà nước

UIP Ngang giá lãi suất không được phòng ngừa

NĐTNN Nhà đầu tư nước ngoài

NHTM (CP) Ngân hàng thương mại (cổ phần)

HSBC Ngân hàng Hồng Kông-Thượng Hải.

IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng.

CHP Cổ phần hoá

VCB Ngân hàng Vietcombank

DNNN Doanh nghiệp nhà nước.

- 4 -

VNM Công ty cổ phần sữa Việt Nam-Vinamilk

UBCKNN Uỷ ban chứng khoán nhà nước (Việt Nam)

BTC Bộ Tài chính.

EPS Thu nhập trên mỗi cổ phần

P/E Chỉ số giá/ thu nhập

CTE Tín dụng cho nền kinh tế

ER Tỷ giá danh nghĩa giữa VND/USD

RER Tỷ giá thực giữa VND/USD

INDUS Sản lượng công nghiệp

CPI Chỉ số giá tiêu dùng.

EXP Xuất khẩu

IMP Nhập khẩu

LR Lãi suất cho vay

VAR Mô hình véc tơ tự hồi quy

TSSL Tỷ suất sinh lợi

DNETBUY Chênh lệch mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài

LCPI, LER, LRER,LINDUS..

Kí tự L phía trước nghĩa là lấy log cho các biến số CPI, ER, RER, INDUS

DLCPI,DLINDUS.. Kí tự D phía trước nghĩa là lấy chênh lệch của các biến số LCPI, LINDUS.. Ví dụ. DCPI= CPIt-CPIt-1.

ADB Ngân hàng phát triển Châu Á.

CIEM Viện nghiên cứu quản lý kinh tế trung ương

- 5 -

FED Cục dự trữ liên bang Mỹ

HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

- 6 -

DANH MỤC BẢNG Bảng 1.1: Nguyên lý của bộ ba bất khả thi.

Bảng 1.2: Sự lựa chọn cơ chế tỷ giá theo mô hình tam giác bất khả thi.

Bảng 1.3: Sự lựa chọn cơ chế tỷ giá theo thuyết tứ diện.

Bảng 2.1: Dự trữ ngoại hối Trung Quốc 1994-2007.

Bảng 2.2: Đóng góp của dự trữ ngoại hối đến cung tiền, 2003-2006.

Bảng 2.3: Lạm phát của Trung Quốc từ 2003-2006.

Bảng 3.1: So sánh mức độ mở cửa dòng vốn gián tiếp.

Bảng 3.2: So sánh mức độ mở cửa thương mại.

Bảng 3.3: Gia tăng lạm phát, cung tiền, tăng trưởng GDP Việt Nam.

- 7 -

DANH MỤC HÌNH Hình 1.1: Mô hình IS-LM của Mundell-Fleming với tỷ giá cố định.

Hình 1.2: Mô hình IS-LM của Mundell-Fleming với tỷ giá thả nổi.

Hình 1.3: Tam giác bộ ba bất khả thi.

Hình 1.4: Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian.

Hình 1.5: Thuyết tứ diện.

Hình 1.6: Tam giác bất khả thi là trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện.

Hình 1.7: Sự mở rộng cung tiền của Việt Nam so với các nước.

Hình 2.1: So sánh mức độ mở cửa thương mại các nước (2006).

Hình 2.2: Dòng vốn đầu tư vào Trung Quốc từ 1982-2004.

Hình 3.1: Tỷ giá VND/USD của Việt Nam từ 1980-2006.

Hình 3.2: Tăng trưởng tín dụng cho nền kinh tế của các nước 2003-2006.

- 8 -

DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1.1: Mô hình Mundell-Fleming và các hàm ý về chính sách tài khoá và tiền tệ dưới các chế độ tỷ giá.

Phụ lục 1.2: Bảng 1.2 và 1.3 về sự lựa chọn cơ chế tỷ giá.

Phụ lục 1.3: Đánh giá của ADB về thị trường trái phiếu nội tệ Việt Nam 2007.

Phụ lục 2.1: Chỉ số CCI của Trung Quốc giai đoạn 1986-2004.

Phụ lục 2.2: Tìm hiểu cách phân loại cổ phiếu của thị trường chứng khoán Trung Quốc

Phụ lục 2.3: Tìm hiểu thị trường cổ phiếu loại B.

Phụ lục 2.4: Tìm hiểu luật QFII của Trung Quốc đại lục.

Phụ lục 2.5: Thu hút dòng vốn ngoại của Trung Quốc và vấn đề dòng tiền nóng.

Phụ lục 3.1: Kiểm định kiểm soát vốn ở Việt Nam.

Phụ lục 4.1: Giới thiệu mô hình VAR.

- 9 -

LỜI MỞ ĐẦU

Trong suốt thời gian qua, vấn đề lạm phát đang trở thành đề tài nóng trên cả báo chí và

giới học thuật. Lạm phát nhận được công chúng quan tâm bởi nó tác động đến “mâm cơm” của

những người lao động nghèo, công nhân, sinh viên, trí thức… những thành phần chiếm đại đa số

trong dân cư. Lạm phát đang khiến chất lượng cuộc sống ngày càng suy giảm, trở thành mối đe

doạ cho mục tiêu thiên niên kỷ của Việt Nam.

Do vậy, kiềm chế lạm phát đang trở thành mục tiêu hàng đầu của Chính phủ. Thủ tướng

Nguyến Tấn Dũng qua những bài phát biểu đang gửi đi thông điệp: “Toàn dân cùng tham gia

chống lạm phát”. Những giải pháp, chủ trương đã được đề xuất: cắt giảm chi tiêu công, thực hiện

chính sách thắt chặt tiền tệ…Tuy nhiên, chưa có một dấu hiệu nào cho thấy lạm phát sẽ chững

lại. Năm 2007, tỷ lệ lạm phát Việt Nam là 12,36%, nhưng chỉ 5 tháng đầu năm 2008, con số này

đã lên đến 15,96% và nhiều khả năng còn tiếp tục tăng cao.

Các nhà đầu tư đang phải trải qua cơn bĩ cực của TTCK Việt Nam. Chỉ số VN-index

giảm gần 60% từ đỉnh 1171 điểm vào tháng 3/2007. Gần đây, chỉ số VN-index đã phá mức hỗ

trợ 400 và tiếp tục suy giảm. Tâm lý bi quan đang bao trùm trên thị trường.

Các biến số kinh tế vĩ mô, không bao giờ là những biến số rời rạc, mà giữa chúng luôn

tồn tại những mối liên kết. Nhìn lại những diễn biến trong thời gian qua chúng ta nhận thấy

những liên kết này đã gây ra những khó khăn như thế nào trong việc thực hiện mục tiêu chống

lạm phát. NHNN lúng túng giữa việc mua hay không mua ngoại tệ để cứu chứng khoán và giữ

một tỷ giá có lợi cho xuất khẩu. Nếu mua vào thì gây ra lạm phát, nhưng nếu không mua thì

chứng khoán lại như quả bóng rơi tự do, và các nhà xuất khẩu trở nên khốn đốn. Mới gần đây,

trần lãi suất cũng cho thấy sự bất nhất trong chính sách chống lạm phát. Thông thường, lãi suất là

một công cụ hữu dụng để chống lạm phát, nhưng lo ngại trước ảnh hưởng xấu đến tăng trưởng

kinh tế và chứng khoán suy giảm khi lãi suất huy động tăng cao, NHNN đã khống chế mức trần

cho nó. Mức trần này đã khiến lượng tiền huy động của các ngân hàng sụt giảm, do đó không thể

rút tiền trong lưu thông để chống lạm phát. Để giải quyết vấn đề lạm phát, nhất thiết phải đặt

trong sự liên hệ với các biến số kinh tế khác như lãi suất, tăng trưởng kinh tế, tăng trưởng tín

dụng, chỉ số VN-index…

Chính vì lẽ đó, trong đề tài này, chúng tôi vận dụng lý thuyết bộ ba bất khả thi để bàn

luận về vấn đề lạm phát, chứng khoán Việt Nam. Từ nguyên nhân cho đến những khuyến nghị

sẽ được chúng tôi đưa ra khi nghiên cứu lý thuyết bộ ba ở khía cạnh lý luận và thực tiễn. Đề tài

nghiên cứu được trình bày gồm những nội dung sau:

- 10 -

Chương 1: Lý thuyết bộ ba bất khả thi và các hàm ý cho Việt Nam.

Chương 2: Bài học từ người láng giềng phía Bắc - Trung Quốc Đại Lục.

Chương 3: Các vấn đề thực tiễn ở Việt Nam.

Chương 4: Định lượng các mối quan hệ kinh tế vĩ mô ở Việt Nam.

Chương 5: Con đường nào cho chính sách kinh tế Việt Nam.

- 11 -

CHƯƠNG 1:

LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI

VÀ CÁC HÀM Ý CHO VIỆT NAM

Giáo sư Robert Mundell được xem là cha đẻ của lý thuyết bộ ba bất khả thi. Dựa trên

những ý tưởng của ông trong tác phẩm nổi tiếng “ Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới các chế

độ tỷ giá” (1963), Krugman (1979) và Frankel (1999) đã phát triển thành “ mô hình bất khả thi”.

Theo lý thuyết này, một quốc gia không thể đồng thời đạt được cả ba mục tiêu: chính sách tiền

tệ độc lập, tỷ giá cố định, và tự do hoá dòng vốn.

Nghiên cứu lý thuyết này sẽ đem lại cho chúng ta cái nhìn rõ hơn về những biến động

kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong thời gian qua, và các hàm ý của lý thuyết này đối với Việt

Nam.

1.1.MÔ HÌNH MUNDELL-FLEMING VÀ CÁC HÀM Ý VỀ CHÍNH SÁCH TÀI KHOÁ,

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ DƯỚI CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ1

Khi nghiên cứu tác động của chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ đối với việc gia

tăng sản lượng quốc gia trong mô hình IS-LM, James Meade(1951) và Jan Tinbergen (1952) đã

có những nỗ lực để đưa các yếu tố nước ngoài vào mô hình. Tuy nhiên, phần lớn những đóng

góp này đều chỉ dừng lại ở mức là những tranh luận hấp dẫn, chưa thực sự trở thành một lý

thuyết vững chắc. Nỗ lực thành công nhất trong việc đưa yếu tố nước ngoài vào hệ thống lý

thuyết Keyness hiện đại được xem là của “mô hình Mundell-Fleming”. Đây là kết quả nghiên

cứu của Robert Mundell (1962, 1963) và J.M.Fleming (1962) trong thời gian làm việc tại quỹ

tiền tệ quốc tế IMF. Mô hình Mundell-Fleming là sự mở rộng của nền tảng lý thuyết IS-LM khi

có tính đến tác động của cán cân thanh toán. Đây được xem là điểm khởi đầu cho lý thuyết bộ ba

bất khả thi. Mô hình Mundell-Fleming chỉ ra sự hiệu quả hay không hiệu quả của chính sách tiền

tệ và chính sách tài khoá dưới các chế độ tỷ giá khác nhau.

1.1.1.Chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định

Đầu tiên, mô hình Mundell-Fleming chỉ ra rằng, chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá

có thể làm thay đổi các trạng thái của cán cân thanh toán . Bắt đầu tại điểm cân bằng E trong

hình 1.1, nơi mà BP=0, nếu chúng ta thực hiện một chính sách tiền tệ mở rộng (một sự dịch

chuyển sang phải từ LM thành LM’) thì sẽ có một điểm F cân bằng mới nằm dưới đường cong

BP, và đó là một cán cân thanh toán thâm hụt. Ngược lại, bắt đầu từ điểm E, một sự mở rộng

1 Những trình bày chi tiết về mô hình IS-LM được đưa ra trong phụ lục 1.

- 12 -

chính sách tài khoá (đường IS dịch chuyển sang phải thành IS’) sẽ hướng nền kinh tế đến một

cán cân thanh toán thặng dư tại điểm G.

Hình 1.1: Mô hình IS-LM của Mundell-Fleming với tỷ giá cố định

Mặc dù chính sách tiền tệ và tài khoá có thể dẫn đến một cán cân thanh toán thặng dư

hoặc thâm hụt, nhưng hàm ý của mô hình Mundell-Fleming đó là có thể sử dụng sự kết hợp của

chính sách tài khoá và tiền tệ để tăng sản lượng mà không tạo nên một cán cân thanh toán thâm

hụt hay thặng dư. Điều này được thể hiện rõ trong hình 1.1. Bắt đầu tại điểm E, chúng ta có thể

thực hiện cả hai chính sách tài khoá và tiền tệ mở rộng (nghĩa là, IS dịch chuyển đến IS’ và LM

dịch chuyển đến LM’) nhưng vẫn có được một cán cân thanh toán cân bằng (điểm H trong hình

1.1). Điểm H là một điểm cân bằng bền vững trong dài hạn.

Khi cán cân thanh toán thặng dư, NHTW sẽ dùng nội tệ để mua ngoại tệ vào. Ngược lại,

khi cán cân thanh toán thâm hụt, NHTW sẽ bán ngoại tệ để đáp ứng nhu cầu trên thị trường. Do

đó, một cán cân thanh toán thặng dư hay thâm hụt sẽ làm tăng hoặc giảm cung tiền của nền kinh

tế vì NHTW sẽ mua vào hoặc bán ra ngoại tệ. Kết quả là, một cán cân thanh toán thặng dư hay

thâm hụt sẽ không được duy trì, nhưng điều này lại tác động đến lạm phát trong nước. Luận

điểm này sau đó được Frankel và Krugman khai thác và xây dựng nên lý thuyết bộ ba bất khả

thi.

Nhằm tránh những tác động của việc mua bán ngoại tệ đến lạm phát trong nước như đã

nói ở trên, NHTW sử dụng một công cụ gọi là “chính sách vô hiệu hoá”. Giả định, có một sự

mở rộng chính sách tiền tệ và tạo ra một cán cân thanh toán thâm hụt như điểm F trong hình 1.1.

Nếu NHTW bán ngoại tệ nhằm đáp ứng cầu ngoại tệ sẽ làm giảm cung tiền nội địa và làm đường

LM’ dịch chuyển trở lại đường LM, hay mức cân bằng sẽ trở lại điểm E. Để duy trì vị trí tại F,

NHTW phải tiến hành cái gọi là “chính sách vô hiệu hoá”, tức là NHTW sẽ mua các chứng

khoán trên thị trường mở nhằm cung ứng ra lưu thông một lượng nội tệ đúng bằng lượng nội tệ

giảm đi khi NHTW bán ngoại tệ để duy trì cán cân thanh toán thâm hụt. Ngược lại, để duy trì

một cán cân thanh toán thặng dư, chính sách vô hiệu hoá của ngân hàng được thực hiện theo

chiều ngược lại. Nghĩa là, NHTW sẽ bán các chứng khoán trên thị trường mở để hút lượng nội tệ

được dùng mua ngoại tệ trước đó.

- 13 -

Thật quan trọng để hiểu các hàm ý về chính sách tài khóa và tiền tệ dưới các mức độ

khác nhau của luân chuyển dòng vốn, cơ chế tỷ giá và chính sách vô hiệu hoá. Nếu chúng ta vẫn

tiếp tục giả định chế độ tỷ giá hối đoái là cố định và không có chính sách vô hiệu hoá, thì sau đó

tất yếu rằng, chính sách tài khoá trở nên hiệu quả hơn chính sách tiền tệ. Hãy nhìn lại hình 1.1

một lần nữa. Bắt đầu tại điểm E, một sự mở rộng chính sách tiền tệ sẽ chuyển đường LM sang

LM’ và do đó đạt được một cán cân thanh toán thâm hụt tại điểm F. Tuy nhiên, không có sự vô

hiệu hoá, cung tiền sẽ giảm và sau đó LM’ sẽ dịch chuyển sang phía trái trở lại LM và điểm F sẽ

quay trở lại điểm E. Nghĩa là, sản lượng sau khi gia tăng trong một thời gian ngắn sẽ quay lại

điểm cân bằng Y*. Do đó, chính sách tiền tệ không hiệu quả hoàn toàn để làm gia tăng sản

lượng quốc gia. Ngược lại, giả định rằng, bắt đầu tại điểm E, chúng ta thực hiện một chính sách

tài khóa mở rộng, đường IS dịch chuyển sang IS’, dẫn tới một cán cân thanh toán thặng dư tại

điểm G. Không có chính sách vô hiệu hoá, một cán cân thanh toán thặng dư hàm ý rằng cung

tiền sẽ tăng nhằm đáp ứng cho sự gia tăng trong sản lượng quốc gia. Do đó, đường LM dịch

chuyển sang phía phải đến LM’. Tại điểm cân bằng mới, điểm H, là một vị thế dài hạn. Như vậy,

sản lượng đã tăng đáng kể trong trường hợp này vì sự dịch chuyển của cung tiền khi không có vô

hiệu hoá bổ sung cho sự mở rộng chính sách tài khoá ban đầu. Điều này đưa ta đến kết luận:

dưới chế độ tỷ giá cố định, chính sách tài khoá có hiệu quả cao hơn và chính sách tiền tệ kém

hiệu quả hơn.

1.1.2.Chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá linh hoạt

Các hàm ý của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá dưới chế độ tỷ giá linh hoạt có

thể được hình dung trong hình 1.2. Giả định chúng ta bắt đầu tại E=(r*, Y*) - phần giao nhau của

đường cong IS, LM, BP; và giả định có một sự mở rộng chính sách tiền tệ từ LM sang LM’. Kết

quả, chúng ta dịch chuyển từ E đến F, là một cán cân thanh toán thâm hụt. Tại điểm F, có một

cầu thặng dư về ngoại tệ và cung thặng dư về nội tệ trên thị trường ngoại hối. Dưới cơ chế tỷ giá

linh hoạt, tỷ giá thực sẽ giảm, do đó đường BP dịch chuyển sang phải thành BP’ và IS dịch

chuyển sang phải thành IS’, tạo nên một điểm cân bằng sản lượng mới J cao hơn Y*J. Chúng ta

có được sự cân bằng bên trong và bên ngoài khi có sự giao nhau của ba đường IS’, LM’ và BP’.

Do đó, dưới chế độ tỷ giá linh hoạt, chính sách tiền tệ tỏ ra khá hiệu quả để gia tăng sản

lượng.

Ngược lại, sự hiệu quả của chính sách tài khoá dưới cơ chế tỷ giá linh hoạt là không rõ

ràng. Trong hình 1.2, bắt đầu tại điểm E, giả định có một chính sách tài khoá mở rộng làm cho

đường cong IS dịch chuyển đến IS’’ tại điểm G. Tuy nhiên, tại điểm G, chúng ta có một cán cân

thanh toán thặng dư và do đó có một sự gia tăng trong tỷ giá thực. Điều này sẽ làm cho đường

BP dịch chuyển lên trên thành BP’’ và IS’’ dịch chuyển ngược lại thành IS’. Ta có một điểm cân

- 14 -

bằng mới K, là sự giao nhau của đường IS’, LM và BP’’. Như vậy, trong điều kiện tương đối,

một chính sách tài khoá mở rộng dưới chế độ tỷ giá linh hoạt là ít hiệu quả hơn dưới chế độ

tỷ giá cố định.

Hình 1.2: Mô hình IS-LM của Mundell-Fleming với tỷ giá linh hoạt.

1.2.LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI

1.2.1.Thuyết bộ ba bất khả thi của GS. Robert Mundell Từ những hàm ý của mô hình Mundell-Fleming ở trên ta thấy rằng: hiệu quả của chính

sách tiền tệ và chính sách tài khoá phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn.

Ví dụ, quốc gia nào có chuyển dịch dòng vốn tự do và tỷ giá cố định, thì các nhà quản lý tiền tệ

không thể theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập. Trong một quốc gia có cơ chế tỷ giá cố định

thì không có rủi ro tỷ giá, và lãi suất trong nước biến động cùng với lãi suất nước ngoài. Từ

những nhận định trên, các nhà kinh tế như Krugman (1979) và Frankel (1999) đã mở rộng mô

hình Mundell-Fleming thành “mô hình bất khả thi”. Giống như trong hình 1.3, Frankel (1999)

cho rằng, một quốc gia phải từ bỏ một trong 3 mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định

của chính sách tỷ giá, và hội nhập thị trường tài chính. Các nội dung này được tóm tắt trong bảng

1.1.

Hình 1.3 là sự minh hoạ về nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi. Mỗi cạnh thể hiện

cho các mục tiêu tốt nhất, lần lượt là: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định của tỷ giá, và hội

nhập tài chính hoàn toàn. Đối nghịch với mỗi cạnh (hay mỗi mục tiêu) là các công cụ chính sách

tại các đỉnh. Mục tiêu hội nhập tài chính đối ngược với đỉnh kiểm soát vốn; mục tiêu ổn định tỷ

giá đối ngược với đỉnh thả nổi hoàn toàn; mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập đối ngược với đỉnh

liên minh tiền tệ. Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bởi một đỉnh nằm giữa. Ví dụ,

mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá ổn định đạt được bởi đỉnh kiểm soát vốn hoàn toàn.

Mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và hội nhập tài chính hoàn toàn có thể khả thi với đỉnh thả

nổi hoàn toàn. Cuối cùng, mục tiêu tỷ giá ổn định và hội nhập tài chính đạt được bởi đỉnh liên

minh tiền tệ. Hoàn toàn không khả thi để đạt được đồng thời cả ba mục tiêu.

- 15 -

Bảng 1.1- Nguyên lý của bộ ba bất khả thi

Dòng vốn lưu

động hoàn toàn

Chính sách tiền tệ

độc lập

Hệ thống tỷ

giá cố định

Ví dụ

Kiểm soát vốn Không Có Có Trung Quốc trước tháng cuộc cải

cách tháng 7/2005

Liên minh tiền tệ Có Không Có Hồng Kông, EU

Tỷ giá thả nổi Có Có Không Nhật, Úc

1.2.2.Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian

Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell và

đưa lên thành thuyết tam giác mở rộng. Nền tảng của thuyết này là những quan niệm mới về sự

độc lập của chính sách tiền tệ và ổn định tỷ giá. Theo đó, bộ ba bất khả thi của Mundell kết luận

rằng một quốc gia không thể có một chính sách tỷ giá ổn định một nửa (half-stability) và chính

sách tiền tệ độc lập một nửa (half- independence). Nói rõ hơn, tam giác bất khả thi của Mundell

chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh (hay góc) tam giác mà chưa đề cập đến

một cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó trong tam giác bất khả thi. Sự tồn tại của cơ chế tỷ giá

trung gian sẽ được bàn luận kỹ hơn trong phần sau. Yigang và Tangxian đã mở rộng mô hình

này và kết luận rằng một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau và không phải

chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell.

Tương tự như hình 1.3, ba cạnh trong tam giác mở rộng (hình 1.4) cũng tương ứng cho 3

mục tiêu chính sách. Giả định: cạnh M tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập; cạnh đáy K,

tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn hảo; và cạnh phải E, tượng trưng cho ổn định tỷ giá. Ba

đỉnh của góc tam giác tượng trựng cho 3 cam kết tỷ giá: A1 = cố định, A2 = Thả nổi hoàn toàn,

A3 = liên minh tiền tệ. Gọi Ms, Kc và Ev là các khoảng cách từ điểm O tuỳ ý đến 3 cạnh, tượng

trưng lần lượt cho mức độ của độc lập chính sách tiền tệ, mức độ kiểm soát vốn và mức độ biến

động tỷ giá. Một tính chất quan trọng của tam giác đều là: tổng khoảng cách của bất kỳ điểm nào

- 16 -

ở bên trong tam giác đến ba cạnh bằng chiều cao của tam giác. Do đó ta có Ms + Kc + Ev = Mh.

Để đơn giản, đặt chiều cao của tam giác đều Mh = 1, thì ta có Ms + Kc + Ev = 1 và 0 <= Ms, Kc

hoặc Ev <= 1.

Hình 1.4: Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian

Trong đó: (1) Khi Kc = 0, tức là dòng vốn lưu động hoàn toàn và Kc = 1 tức là kiểm soát

vốn hoàn toàn. (2) Ms = 0, nghĩa là chính sách tiền tệ hoàn toàn và Ms = 1, nghĩa là mất độc lập

về chính sách tiền tệ. (3) Ev = 0, tức là tỷ giá cố định và Ev = 1, tức là tỷ giá thả nổi.

Chúng ta xét 3 trường hợp sau (xem thêm bảng 1.2 trong phụ lục 1.2):

Trường hợp 1: Khi Kc = 0, dòng vốn hoàn toàn lưu động, ta có Ms + Ev = 1. Ở đây nếu Ms=0

thì Ev=1; nếu Ms=1 thì Ev=0; nếu 0<Ms<1 thì 0<Ev<1. Do đó, có ba sự kết hợp: (1) dòng vốn

lưu động hoàn toàn ∩ chính sách độc lập tiền tệ hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi tự do; (2) dòng vốn

lưu động hoàn toàn ∩ mất độc lập về chính sách tiền tệ ∩ tỷ giá cố định; (3) dòng vốn lưu động

hoàn toàn ∩ độc lập chính sách tiền tệ có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn.

Trường hợp 2: Khi Kc=1, kiểm soát vốn hoàn toàn, chúng ta có Ms + Ev = 0. Ở đây, Ms=0 và

Ev=0, chúng ta có các kết hợp: kiểm soát vốn hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩

tỷ giá cố định. Thực tế, chế độ tỷ giá cố định thường có trong các quốc gia đang phát triển với thị

trường tài chính yếu kém.

Trường hợp 3: Khi 0<Kc<1, dòng vốn lưu động giới hạn, chúng ta có 0<Ms+Ev<1. Nếu Ms=0,

thì 0<Ev<1; nếu 0<Ms<1 thì 0<Ev<1 hoặc Ev=0. Có ba sự kết hợp: (1) dòng vốn lưu động có

giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) dòng vốn lưu

động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (3) dòng vốn

lưu động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố định.

1.3.THUYẾT TỨ DIỆN (A tetrahedron Hypothesis)

1.3.1.Cơ chế tỷ giá trung gian - nền tảng của thuyết tam giác mở rộng và thuyết tứ diện Như đã nói, tam giác bất khả thi của Mundell chỉ tập trung đến các đỉnh (hay góc) của

tam giác. Điều này đồng nghĩa với sự thừa nhận, thế giới chỉ tồn tại 3 cơ chế tỷ giá tương ứng

- 17 -

với ba góc tam giác: cam kết tỷ giá thả nổi tự do, cam kết tỷ giá cố định, và liên minh tiền tệ

(Eichengreen, 1994,1998; Obstfeld và Rogoft 1995). Eichengreen (1994) nói: “ .. Các quy định

chính sách bất ngờ làm thất bại các mục tiêu tỷ giá không bao giờ tồn tại trong thế kỉ 20… Các

quốc gia…sẽ buộc phải lựa chọn giữa hoặc một tỷ giá thả nổi hoặc một liên minh tiền tệ” . Dựa

trên luận điểm cho rằng: luân chuyển dòng vốn càng cao sẽ làm tổn thương các cam kết tỷ giá,

Obstfeld và Rogoff (1995), Summers (2000) và Fisher (2001) đã nâng lên thành giả thiết “lưỡng

cực - bipolar” hoặc giả thiết “ không có vùng trung gian- intermediate hollowing - out”.

Nghĩa là cơ chế tỷ giá trung gian nằm giữa cơ chế tỷ giá cố định và cơ chế thả nổi tự do không

thể được duy trì. Do đó, theo quan điểm của các tác giả này: trong tương lai chúng ta sẽ không

thấy sự xuất hiện của các cơ chế tỷ giá trung gian. Các cơ chế tỷ giá trung gian bao gồm: tỷ giá

cố định có thể điều chỉnh, tỷ giá cố định theo kiểu con rắn trườn (Crawling pegs), hoặc dải băng

(band), và kể cả thả nổi có quản lý.

Tuy nhiên, nhiều nhà kinh tế không đồng ý với giả thuyết “không có vùng trung gian”. Ví

dụ, Frankel (1999) tin rằng, đối với nhiều quốc gia, giải pháp trung gian là phù hợp hơn so với

giải pháp ở góc. Điều này là đúng, đặc biệt là đối với các quốc gia đang phát triển để dòng vốn

có quy mô lớn không trở thành vấn đề. Sử dụng chuỗi Markow (Markov chains) và các ma trận

quá độ (transition matrices) cho đồng thời cả loại dữ liệu Ghosh (Ghosh et al Data), dữ liệu Levy

Yeyati và Sturzenegger, Masson (2000) để kiểm tra giả định “lưỡng cực-bipolar” hay “ không có

vùng trung gian”. Kết quả, giả định trên bị bác bỏ bởi cả hai loại dữ liệu. Thực sự đối với các

quốc gia đang phát triển, thả nổi tự do không hẳn là một chọn lựa đúng vì không có thị trường tài

chính phát triển. Kết quả là, cơ chế tỷ giá tại các nước đang phát triển không cần thiết phải ổn

định, mà có thể thay đổi giữa nhiều loại cơ chế tỷ giá trung gian khác nhau, phụ thuộc vào tình

hình tăng trưởng kinh tế, lạm phát, và các cú sốc từ bên ngoài.

1.3.2.Thuyết tứ diện Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian (2001) thực sự đã chuẩn hoá tam giác

bất khả thi của Mundell. Tuy nhiên, giống như mô hình của Mundell, lý thuyết này chưa xem xét

đến sự khác nhau về khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ trong các nền kinh tế khác nhau

sẽ tác động trực tiếp đến biến động tỷ giá. Hausmann (2000) phát hiên ra một mối quan hệ vững

chắc giữa mẫu hình thả nổi tỷ giá của một quốc gia với khả năng vay mượn quốc tế bằng nội tệ

của quốc gia đó. Cụ thể, quốc gia nào có khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ nhiều hơn

có khuynh hướng nắm giữ mức dự trữ ngoại hối nhỏ hơn, và cho phép tỷ giá biến động cao hơn

so với biến động trong dự trữ ngoại hối hoặc lãi suất. Hausmann cũng phát hiện một bằng chứng

yếu hơn và ít bền vững hơn về tầm quan trọng của tác động tỷ giá đến giá cả (exchange rate

pass-through) như là một yếu tố xác định sự khác nhau trong quản lý tỷ giá của các quốc gia.

- 18 -

Guobing Shen (2004) đã đưa biến số khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ vào các

yếu tố khác để xác định việc lựa chọn cơ chế tỷ giá, và đã mở rộng tam giác bất khả thi của

Mundell thành thuyết tứ diện.

Hình 1.5: Thuyết tứ diện

Trong hình 1.5, chúng ta có một tứ diện đều. Đặt mặt dưới C tượng trưng cho khả năng

vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ; mặt M bên trái tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc

lập hoàn toàn; mặt đối diện K tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn toàn; mặt phải E tượng

trưng cho sự ổn định tỷ giá. Giống như trước đây, chúng ta có tổng khoảng cách từ bất kỳ điểm

O nào đến các mặt của tứ diện đúng bằng chiều cao của tứ diện. Đặt Cb, Ms, Kc và Ev là khoảng

cách từ điểm O đến bốn mặt, lần lượt tượng trưng cho khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội

tệ, mức độ độc lập tiền tệ, mức độ kiểm soát vốn và mức độ biến động tỷ giá. Về phía các góc, 3

góc mà chúng ta đề cập ban đầu là giống như hình trên, chỉ riêng góc A4 thể hiện cho khả năng

cao nhất để vay mượn quốc tế bằng đồng nội tệ. Để đơn giản, đặt chiều cao của tứ diện Mh=1,

thì sau đó 0<= Cb, Ms, Kc hoặc Ev<=1 và Cb+Ms+Kc+Ev=1.

Chúng ta lần lượt xét các trường hợp sau: (Xem bảng 1.3 trong phụ lục 1.2)

Trường hợp 1: Khi Cb=0, tức là không có khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ, thì

Ms +Kc+Ev=1.

- Đầu tiên, khi Kc=0 thì Ms+Ev=1. Ở đây có ba khả năng: nếu Ms=0, thì Ev=1; nếu

Ms=1 thì Ev=0; nếu 0<Ms<1 thì 0<Ev<1. Như vậy, ba sự kết hợp có được là: (1) không có khả

năng vay mượn nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn

toàn ∩ tỷ giá thả nổi tự do; (2) không có khả năng vay mượn nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động

hoàn toàn ∩ mất đi tính độc lập trong chính sách tiền tệ ∩ tỷ giá cố định. (3) không có khả năng

vay mượn nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩

tỷ giá thả nổi có giới hạn.

- Thứ hai, khi Kc=1, thì Ms+Ev=0. Ở đây Ms= 0 và Ev=0, nghĩa là: không có khả năng

vay nợ nước ngoài ∩ kiểm soát vốn hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố

định. Đây là sự kết hợp thường thấy trong các nước đang phát triển với thị trường tài chính yếu

kém.

- 19 -

- Thứ ba, khi 0<Kc<1, thì 0<Ms+Ev<1. Ở đây, nếu Ms=0, thì 0<Ev<1; nếu 0<Ms<1 thì

sau đó 0 <Ev<1 hoặc Ev=0. Như vậy, có ba sự kết hợp khác: (1) không có khả năng vay mượn

nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả

nổi có giới hạn; (2) không có khả năng vay nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính

sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ gía thả nổi có giới hạn; (3) không có khả năng vay nước

ngoài ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố đinh.

Trường hợp 2: Khi Cb=1, điều này nghĩa là có khả năng cao nhất để vay nước ngoài bằng nội

tệ, chúng ta sẽ có Ms+Kc+Ev=0. Vì 0<=Ms, Kc hoặc Ev<=1, nên Ms=0, Kc=0 và Ev=0, chúng

ta có sự kết hợp: Hoàn toàn có khả năng vay nước ngoài ∩ lưu đông dòng vốn hoàn toàn ∩ chính

sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố định. Thực tế, cơ chế tỷ giá dưới chế độ chuẩn vàng cổ

điển (classical gold standard) thuộc về sự kết hợp kiểu này.

Trường hợp 3: Khi 0<Cb<1, nghĩa là khả năng vay nước ngoài bằng nội tệ có giới hạn, thì

0<Ms+Kc+Ev<1.

- Đầu tiên, khi Kc=0, thì 0<Ms+Ev<1. Ở đây nếu Ms=0, thì 0<Ev<1; nếu 0<Ms<1 thì

0<Ev<1 hoặc Ev=0. Có ba kết hợp là : (1) khả năng vay nước ngoài có giới hạn ∩ dòng vốn lưu

động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) khả năng

vay nợ có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ

gía thả nổi có giới hạn; (3) khả năng vay nợ nước ngoài có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động hoàn

toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố định.

- Thứ hai, khi 0<Kc<1, thì 0<Ms+Ev<1, hoặc Ms+Ev=0. Ở đây, nếu Ms=0, thì 0<Ev<1;

nếu 0<Ms<1, thì 0<Ev<1 hoặc Ev=0; và Ms=0 và Ev=0. Có 4 kết quả là: (1) khả năng vay nước

ngoài có giới hạn ∩ lưu động vốn có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả

nổi có giới hạn; (2) khả năng vay nợ nước ngoài có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩

chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (3) khả năng vay nợ giới hạn

∩ dòng vốn lưu động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập giới hạn ∩ tỷ giá cố định; (4) khả

năng vay nợ có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn

toàn ∩ tỷ giá cố định.

So sánh những kết hợp lựa chọn cơ chế tỷ giá trong bảng 1.2 và bảng 1.3, chúng ta thấy

tam giác bất khả thi của Mundell chỉ là một trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện với Cb=0. Khi

Cb=0, hàm ý quốc gia đó không có khả năng vay nợ nước ngoài bằng nội tệ, góc thứ tư là A4 và

ba cạnh sẽ không xuất hiện trong mặt dưới C. Do đó tứ diện đều trở thành tam giác đều (hình

1.6).