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[Table_MainInfo]

┃研究报告┃

博思软件（300525）

2019-6-23

小而美，志存远 公司报告┃深度报告

评级 买入 上调

[TABLE_SUMMARY] 报告要点

市场的疑虑，我们的认知

目前，市场对于公司的主要疑虑来自其中长期成长持续性，而这也是决定公

司估值与市值空间的核心变量之一。不同于市场认知，我们认为，1）公司

票据业务延伸出的变现价值被低估，目前市场对于公司票据业务的认知多集

中在软件业务，也是未来 2-3 年公司高增长的核心驱动之一，但是对于电子

票据应用给社会带来的增效降本价值并由此带来的商业机会以及财政信息

化内涵延伸带来的增量价值缺乏认知；2）市场对于公司基于政府采购平台

业务延伸出的云与金融科技战略的内在价值认知不充分。

安全边际：不止于非税票据，大财政信息化保证高增长

市场普遍将博思软件定义为非税票据领军企业，却忽视了其针对财政核心业

务领域改革诸如新预算法、预算绩效管理、财务内控监督、财政大数据管理

等热点业务的布局与卡位，以及其结合集中式、云化微服务化等技术变更带

来的业务和技术应用新场景的布局。新一代财政信息化力推“三化五统一”、

鼓励进行“云化、国产化和大数据分析”应用，以平台 2.0 及其标准规范为

抓手，在财信办[2016]7 号文、财政部信息化三年工作规划等政策指导下，

各地陆续启动平台 2.0 和新模式业务一体化的建设，财政信息化正迎来新一

轮强政策周期，预计带来数十亿增量空间。公司整合多年从事财政信息化的

优质专家团队，已打造出财政部门高度认可的财政大平台 2.0、云化国产化、

财政大数据的标杆案例，并中标了近一年启动的多个省级项目，彰显雄厚技

术实力。从各地财政信息化项目落地节奏来看，电子票据、财政一体化、财

政大数据已成为大财政信息化核心应用，将成为公司业绩高增的重要保障。

成长接力：政府采购延伸出云&金融科技，中长期成长明晰

有别于市场认知，我们认为公司中长期战略清晰，其基于政府采购平台延伸

出两大重磅，1）云战略：公司正式发布面向政府采购办与企事业单位的公

采云，预计稳态情况可实现数亿现金流；2）金融科技战略：金融供给侧改

革关注针对小微企业的普惠金融，依托政府采购平台，公司一方面对接银行

等资金供给端，另一方面可输出金融科技能力，已进入商业模式定型期。

首次深度覆盖，“买入”评级

预计公司 2019~2021 年实现归母净利润 1.35 亿/1.91 亿/2.60 亿元，对应当

前市值 PE 分别为 32x/22x/16x，对应备考 PE 分别为 35x/25x/18x。

[Table_Price] 当前股价： 21.98 元

[Table_Author] 分析师 刘慧慧

（8621）61118750

liuhh1@cjsc.com.cn

执业证书编号：S0490516080002

分析师 袁祥

（8621）61118750

yuanxiang@cjsc.com.cn

执业证书编号：S0490518070009

联系人 胡世煜

（8621）61118750

husy3@cjsc.com.cn

[Table_Base] 公司基本数据 2019.06.21

总股本（万股） 19445

流通 A 股/B 股(万股) 11773/0

资产负债率 32.28%

每股净资产（元） 3.02

市盈率（当前） 50.08

市净率（当前） 7.29

12 个月内最高/最低价 39.88/17.00

[Table_QuotePic] 市场表现对比图（近 12个月）

-44%-22%

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2018/6 2018/9 2018/12 2019/3

博思软件 沪深300 软件与服务

资料来源：Wind

[Table_Doc] 相关研究

《费用增加拖累业绩，全年向好预期无虞》

2016-10-14

风险提示： 1. 财政电子票据改革不及预期；

2. 公采云推广不及预期；

3. 普惠金融科技推进不及预期。

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公司研究┃深度报告

目录

“老”树逢春，再吐芳华 .............................................................................................................. 4

二十年磨一剑，铸就非税领军 ................................................................................................................................. 5

不止于非税，成长价值被忽视 ................................................................................................................................. 6

根基扎实：立足非税，短期高增确定 ............................................................................................ 8

高增基石：非税管理从 1.0 迈向 3.0 ........................................................................................................................ 8

高增延伸：大财政信息化带来数倍扩容 ................................................................................................................ 13

互联互通大势所趋，平台 2.0 加速渗透 ........................................................................................................ 13

成长接力：云与金融科技交织，中长期逻辑明晰 ........................................................................ 17

直击公共采购痛点，云战略蹄疾步稳 .................................................................................................................... 17

助力金融供给侧改革，金融科技蓄势待发 ............................................................................................................. 20

风险提示 ..................................................................................................................................... 22

图表目录

图 1：博思软件近年来收入及增长情况 ........................................................................................................................ 4

图 2：博思软件近年来利润及增长情况 ........................................................................................................................ 4

图 3：公司传统主业聚焦非税信息化管理 ..................................................................................................................... 4

图 4：公司产品线已完成财政管理全业务场景需求的覆盖 ........................................................................................... 4

图 5：我国财政信息化市场空间及增速 ........................................................................................................................ 5

图 6：非税信息化领域博思软件主要竞争对手及其业务发展情况 ................................................................................ 5

图 7：博思软件非税管理业务发展历程 ........................................................................................................................ 5

图 8：公司区域收入占比变动情况................................................................................................................................ 6

图 9：公司近年来传统非税信息化领域外延并购情况................................................................................................... 6

图 10：公司近年来员工变动情况（单位：个） ........................................................................................................... 6

图 11：公司研发费用高速增长，研发费用率稳定提升 ................................................................................................. 6

图 12：公司业务线持续扩充，已基本完成财政管理需求的全覆盖 .............................................................................. 7

图 13：博思软件成长逻辑拓扑图 ................................................................................................................................. 8

图 14：我国非税收入及其占整体政府收入的比例 ........................................................................................................ 8

图 15：我国非税收入种类繁多 ..................................................................................................................................... 8

图 16：非税信息化管理的优势 ..................................................................................................................................... 9

图 17：我国财政票据电子化改革历史进程 ................................................................................................................. 10

图 18：财政管理内容丰富，收入管理居于核心位置 .................................................................................................. 13

图 19：我国财政行业“三化五统一” ........................................................................................................................ 14

图 20：实现财政数据互通的意义 ............................................................................................................................... 14

图 21：博思软件基于云架构的财政一体化业务系统具备显著技术优势 ..................................................................... 16

图 22：公共采购市场交易规模巨大............................................................................................................................ 17

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公司研究┃深度报告

图 23：公共采购流程繁琐，涉及多方角色 ................................................................................................................. 18

图 24：深化政府采购制度改革方案主要内容 ............................................................................................................. 18

图 25：以政府采购为例，传统信息集成模式与“公采云”模式 ................................................................................ 19

图 26：国企采购平台主要功能模块............................................................................................................................ 19

图 27：高校采购平台主要功能模块............................................................................................................................ 19

图 28：围绕公采云平台有望形成完整的采购闭合生态链 ........................................................................................... 20

图 29：基于公采云平台可开展普惠金融业务 ............................................................................................................. 21

图 30：目前政采贷业务已在福建省政府采购网站上线运营 ....................................................................................... 22

表 1：近年来博思软件以业务拓展为导向的外延收购情况 ............................................................................................ 7

表 2：近年来财政电子票据改革相关政策梳理 ............................................................................................................ 11

表 3：各省市电子票据改革落地情况 ........................................................................................................................... 12

表 5：陕西财政云平台（一期）建设项目主要内容 ..................................................................................................... 15

表 6：公采云潜在市场空间测算 .................................................................................................................................. 20

表 7：2019 年以来普惠金融相关政策 ......................................................................................................................... 21

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公司研究┃深度报告

“老”树逢春，再吐芳华

博思软件创立于 2001 年，在政府非税收入管理信息化领域深耕至今，业务触角已覆盖

30 个省、自治区、直辖市，市场份额超过 70%。自 2012 年起，公司收入端 CAGR 为

32.83%，归母净利润 CAGR 为 20.22%，且近年来呈现显著提速趋势。

图 1：博思软件近年来收入及增长情况 图 2：博思软件近年来利润及增长情况

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Q1

归母净利润/万元 YOY

资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所

从非税信息化到大财政信息化，公司成长价值被忽视。公司传统主业聚焦非税1信息化

管理，包括票据电子化管理系统和非税收入收缴管理系统两大产品线2。近二十年的精

耕细作使得公司在财政信息化领域积淀了深厚的“Know-How”优势。随着新一代财政

信息化顶层规划落地，包括新预算法、债务风险防控、盘活存量资金等财政信息化变革

的新业务场景布局均已逐步开始落地，博思软件作为业内领军企业，已依托内生外延全

面卡位新业务场景，中长期成长价值早已今非昔比。

图 3：公司传统主业聚焦非税信息化管理 图 4：公司产品线已完成财政管理全业务场景需求的覆盖

资料来源：公司官网, 长江证券研究所 资料来源：公司官网, 长江证券研究所

1 非税收入是指除税收以外，由各级政府、机关、事业单位等提供服务而取得的财政资金，包括行

政事业性收费、政府性基金、国有资本经营收益、罚没收入、政府接收捐赠、主管部门集中收入等，

是财政收入重要部分。

2 票据管理系统主要用于开票，收入收缴系统主要用于资金缴款和收入缴库。

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公司研究┃深度报告

二十年磨一剑，铸就非税领军

过往我国非税信息化管理需求相对单一，主要集中在收入征缴电子化与票据管理信息化

两方面，对应市场空间相对有限。根据 IDC 测算，2018 年整体财政信息化市场约为 18.65

亿，且非税管理仅为其中一部分。目前，行业众多参与者可主要分为以下两类：（1）从

事电子政务业务，非税 IT 为其业务覆盖范围，但并非聚焦业务；（2）区域型公司，异

地复制能力较弱。而博思软件是唯一始终专注于非税管理的公司。

图 5：我国财政信息化市场空间及增速 图 6：非税信息化领域博思软件主要竞争对手及其业务发展情况

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财政IT解决方案/百万元 yoy

竞争对手 业务介绍

东软集团国内综合性电子政务软件提供商，业务涉及社会保障、国土资源、财政、税务等多领域，财政信息化领域并非其聚焦业务和未来关注重点

用友政务用友网络子公司，主要产品包括事业单位资源管理软件、国库集中支付系统等，其前任总裁刘少华目前就任博思软件总经理

龙图软件专注于金财工程应用支撑平台、预算指标管理系统、财政账务管理系统等，是公司目前主要竞争对手之一

瑞联科技主要产品包括财政非税收入系统、绩效管理和评估系统等，目前已被博思软件收购，持股比例78%

资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：各公司官网, 长江证券研究所

2003 年，公司在非税行业内率先提出“以票管费、以票促收”概念，解决非税收入收

缴难点，并以此为契机成为福建省的系统承建商。随后公司陆续替代友商成为财政部非

税电子化系统与收缴系统建设厂商，并实现在全国范围内的快速扩张。2016 年登陆创

业板后，公司在天津、四川、陕西、浙江等省市实现业务突破，与此同时并购吉林金财、

内蒙金财、广东瑞联等企业，实现覆盖区域的大幅扩展与补全业务短板。截至目前，公

司在非税管理市场份额已超过 70%，在行业中处于绝对垄断地位。

图 7：博思软件非税管理业务发展历程

资料来源：公司官网，长江证券研究所

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公司研究┃深度报告

图 8：公司区域收入占比变动情况 图 9：公司近年来传统非税信息化领域外延并购情况

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018华东 华北 华北 西北 西南 中南

公司收购/公告

时间股权

收购金额万元

业务区域

吉林金财 2017~2018 100% 5549 吉林

派斯内特 2017.11 20% 40 黑龙江

内蒙古金财 2017.9 70% 8400 内蒙古

广东瑞联 2018.10 78% 11413广东、上海、

江苏

资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所

究其缘由，博思软件强大的产品竞争力是实现全国扩张的根本原因。2005~2011 年间，

公司票据电子化管理与非税收入收缴两大产品分别在福建、黑龙江、云南、江西全面推

广，征缴入库率接近 100%，非税收入快速增长效果良好，为后续获得市场广泛认可奠

定根基。更进一步，公司在非税信息化管理领域深耕多年，积累了一批专业的技术及服

务团队，截至 2018 年公司技术员工占比接近 80%，近年来研发费用高速增长，持续的

创新力将进一步加深公司护城河。

图 10：公司近年来员工变动情况（单位：个） 图 11：公司研发费用高速增长，研发费用率稳定提升

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管理人员 行政人员 合计yoy

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研发费用/万元 研发费用率

CAGR=36.53%

资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所

不止于非税，成长价值被忽视

我国财政信息化管理内容丰富，根据金财工程整体建设规划，包括预算管理、采购管理、

固定资产管理等多项内容。上市以来，公司借助资本杠杆与品牌影响，内生外延并举，

连续收购支点国际、中友金审、慧舟科技、浙江美科、成都思必得多家公司，持续加大

政府采购、审计监管等领域的投入。目前，公司产品线已完成财政管理全业务场景需求

的覆盖。

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公司研究┃深度报告

表 1：近年来博思软件以业务拓展为导向的外延收购情况

公司 收购/公告时间 公司股权占比 收购金额（万元） 业务 业务区域

支点国际 2016.11 51.04% 1634.55 政府采购系统 全国

中友金审 2018.1 30% 1500 审计、财政监管等 全国

慧舟科技 2018.2 10% 1100 惠农、财政补贴等 全国

浙江美科 2018.4 70% 1134 政府采购系统 全国

阳光公采 2018.12 51% 3060 政府采购系统 全国

成都思必得 2018.11 51% 2600 高校采购系统 全国

资料来源：Wind，长江证券研究所

金财工程应用支撑平台 2.0 与政府采购云平台有望接棒，成为全新旗舰级应用。具体来

看，平台 2.0 乘行业“三化五统一”改革之风，公司整合了多年从事财政信息化的优质

专家团队，已打造出财政部门高度认可的财政大平台 2.0、云化国产化、财政大数据的

标杆案例，并且中标了近一年启动的多个省级招标项目；而政府采购云平台则可实现采

购流程闭环管理，针对痛点大幅改善使用体验，异地复制之路业已开启。

图 12：公司业务线持续扩充，已基本完成财政管理需求的全覆盖

非税收入管理

财政收入管理

财政管理

电子政务

传统非税管理财政电子票据非税收入收缴电子化系统财政电子缴款通用接口

其他财政管理系统

政府采购云平台资产管理平台人大预算联网监督系统预算编审管理系统

绩效管理系统农业政策补贴管理平台国库业务管理系统财政一体化系统、金财工程平台2.0

智慧城市互联网服务

大数据平台政府采购网上超市政府统一支付平台电子缴费公共服务平台

智慧社区智能自助终端电子票据云平台惠民资金网

内生+外延

内生为主

资料来源：长江证券研究所

为了进一步理顺公司中长期成长逻辑，公司一方面夯实大财政信息化根基，一方面基于

政府采购延伸出云与普惠金融两大全新战略布局。具体来看，1）中短期维度，财政信

息化行业正处于强政策周期中，电子票据与财政“三化五统一”两项改革有望于两到三

年内集中落地，有力支撑公司业绩；2）长期维度看，公司基于新拓展业务政府采购平

台可延伸出两大创新战略，面向政府采购办与企事业单位的采购云产品，与此同时基于

平台上高质量的企业数据可开展普惠金融科技业务，实现客户范围由 G 端向 B 端的拓

展，打开成长空间与突破估值的双重桎梏。

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公司研究┃深度报告

图 13：博思软件成长逻辑拓扑图

非税信息化

公采云 普惠金融

省、市采购办

学 校

短期逻辑：传统业务确保未来3年净利润CAGR40%

中长逻辑：云战略与普惠金融打开市值空间

针对开票端

针对资金收缴

预算管控、债务风险防控等城市财政综合管理

聚合支付

大型国企

…

金融机构

资金供给端

资金需求端

G端供应商

财政信息化

应用支撑平台2.0 政府采购平台

智慧城市

票据管理软件

非税收入征缴软件

强政策周期，应用加速落地

业务边界拓展

资料来源：长江证券研究所

根基扎实：立足非税，短期高增确定

新一轮强政策周期来袭，业绩高增长确定。当前时点，非税票据行业又迎来新一轮强政

策周期，财政部力推财政电子票据与财政“三化五统一”两项改革，为公司中期成长提

供有力支撑。本轮改革内容主要包括机打票据向电子票据的升级和财政数据的互通及应

用，将带来开票端和管理端两方面系统的行业替换性机遇，和省级层面票据管理、财政

管理统一平台的增量系统建设，约 28 亿左右市场空间有望于 3 年内集中释放。而公司

作为财政非税票据领域龙头，占据超过 70%以上的市场份额，有望最充分受益。

高增基石：非税管理从 1.0 迈向 3.0

依据财政部数据，2018 年全国公共财政收入 18.34 万亿元，其中非税收入为 2.70 万亿

元，占财政总收入的 14.70%，近十年 CAGR 高达 16.07%。通常而言，非税收入项目

繁多，传统管理模式执行效率较低，成本相对较高，而且对于资金流向不能做到实时监

管等等，上述系列问题会随着非税收入总量的增长而放大，依托信息化手段进行精细化

管理势在必行。

图 14：我国非税收入及其占整体政府收入的比例 图 15：我国非税收入种类繁多

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非税收入/亿元 非税收入占公共财政收入比例

非税

票据

一般缴

款书学杂费

育林基

金

车辆通

行费

月度车

检费港务费

检验费

铁路货

运费

定额收

据

资料来源：财政部， 长江证券研究所 资料来源：招股说明书, 长江证券研究所

请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 24

公司研究┃深度报告

具体来看，非税收入管理系统信息化具有诸多优势，1）降低成本：非税收入项目繁多，

传统的方式需要大量的人力物力支撑，并且需要大量的纸质票据作为凭证；2）提高效

率：多渠道缴款，不同性质的非税资金自动清算、源头分解、自动分成，以确保非税收

入及时完整入库；3）规范管理：建立统一的收费项目库，统一单位收费项目、资金性

质等信息，从源头上加强和规范非税收入管理；4）减少误差：电子化进程可避免人工

失误所造成的错误，并且可实现自动对账，实现财政单位、代理银行、各级国库之间的

自动对账，以确保资金的准确性。

图 16：非税信息化管理的优势

非税管理信息化优势

降低票据成本

提高非税收缴效率

加强非税收入管理

减少票据内容出错

资料来源：长江证券研究所

基于此，非税收入信息化管理始终受到政策层面的大力支持。自 2004 年金财工程起，

非税信息化管理主要经过以下三个阶段：

（1） 非税收入管理初期阶段：以 2004 年金财工程开始为节点，我国开始逐步建立

非税管理制度，彼时存在大量手写票据，后续需要人工进行手动录入，具备管

理成本高、无法实现有效监管等缺点；

（2） 票据电子化改革阶段：自 2010 年起全国范围内有点到面逐步开启票据电子化

改革，要求运用财政票据电子化管理系统，实现机打发票的开具，并后续实现

自动核销、全程跟踪、源头控制、信息共享等管理功能；

（3） 财政电子票据改革阶段：本轮改革自 2017 年开始首批试点应用，政策重点强

调实现电子票据开具、管理、传输、查询、存储、报销入账的全流程无纸化控

制，同时开始建立全国财政电子票据信息共享和运用机制，为后续挖掘财政票

据数据价值奠定基础。

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公司研究┃深度报告

图 17：我国财政票据电子化改革历史进程

资料来源：长江证券研究所

自上而下，本轮财政电子票据改革相关政策密集落地，目前已进入全面推广阶段。财政

部曾在 2017 年 7 月、12 月连续发布两轮试点方案，合计选择北京、黑龙江等 15 个省

市地区与国家开放大学、华侨大学等多个中央单位开展试点改革；2018 年 11 月，在试

点改革取得的成果之上，财政部发布《关于全面推开财政电子票据管理改革的通知》，

要求各地将财政电子票据管理改革推广至所在地区的全部单位和全部财政票据种类，并

于 2018 年 12 月连续发布关于统一票据样式和电子票据入账试点的通知，进一步细化

改革要求，密集发布的政策为信息化建设落地提供充分的保障。

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公司研究┃深度报告

表 2：近年来财政电子票据改革相关政策梳理

政策名称 颁布单位 时间 主要内容

关于转发国家发展改革委等部门推进

“互联网+政务服务”开展信息惠民试点

实施方案的通知

国务院办公厅 2016 年 一站式办理：数据多跑路、老百姓少跑腿，保持线下大厅模式，拓

展实现线上办结，提升政府服务口碑。

关于稳步推进财政电子票据管理改革的

试点方案 财政部 2017 年 7 月

选择北京、黑龙江、浙江（宁波）、福建（厦门）、贵州、云南、

湖南、重庆等地区，国家开放大学、华侨大学等中央单位，试点开

展财政电子票据管理改革工作。在试点单位和行业的选择上，要重

点选择网上报名考试、交通罚没、教育收费、医疗收费等业务。

关于做好财政电子票据管理改革第二批

试点有关工作的通知 财政部 2017 年 12 月

河北、山西、内蒙古、广东、四川、宁夏、新疆等七个地区，东北

师范大学、中山大学、西安交通大学、合肥工业大学、大连海事大

学、中南大学、上海交通大学、吉林大学、中国科学技术大学、华

南理工大学、西南大学、天津大学等中央单位列入试点

关于全面推开财政电子票据管理改革的

通知 财政部 2018 年 11 月

将财政电子票据管理改革推广至所在地区的全部单位和全部财政票

据种类（电子《非税收入一般缴款书》的管理使用按照财政部有关

规定执行）。财政电子票据试点单位应将财政电子票据管理改革推

广至全部财政票据种类。

关于统一全国财政电子票据式样的通知 财政部 2018 年 12 月

自 2019 年 1 月 1 日起，启用全国统一的财政电子票据式样和财政

机打票据式样，并规定两者均由财政部设计，各级财政部门按照职

责权限做好相关管理工作。

关于开展财政电子票据入账试点工作的

通知 财政部 2018 年 12 月

针对长期以来财政电子票据“入账难”的现状，将南开大学、天津

大学、西北工业大学等单位确定为财政电子票据入账试点单位，并

规定各试点单位要制定完善的财政电子票据管理制度，配备专门人

员，负责财政电子票据接收及归档保存等工作，确保财政电子票据

的真实、可靠、完整、可用。

资料来源：财政部，长江证券研究所

自下而上，电子票据改革得到地方政府层面的积极响应。得益于此前两轮信息化建设基

础，叠加当前时点政府层面对电子政务的高度重视，本轮财政电子票据改革得以在地方

政府层面顺利推进。截至目前，成功开具出财政电子票据的省（自治区、直辖市、计划

单列市）已增加至 15 个，其中，北京、黑龙江、江西、四川、宁夏、甘肃 6 个省（区、

市）已经全面推开财政电子票据管理改革工作，河北、吉林、宁波、山东、湖北、广东、

深圳、重庆、甘肃 9 个省市也已经在部分地区或部分行业开展省内试点。

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表 3：各省市电子票据改革落地情况

省/市 政策时间 主要内容

全面推进

北京 2017 年 12 月 《关于积极推进北京市财政票据电子化改革和财政电子票据试点的总体工作方案》

黑龙江 2017 年 9 月 《黑龙江省财政电子票据管理改革实施方案》

宁夏 2017 年 12 月 关于稳步推进宁夏回族自治区财政电子票据管理改革的试点方案

四川 2018 年 9 月 关于印发四川省财政电子票据管理改革实施方案的通知

江西 2019 年 2 月 《江西省全面实施财政票据和非税收入收缴电子一体化管理改革方案》

甘肃 2019 年 4 月 甘肃省全面推开财政电子票据管理改革实施方案

试点应用

吉林 2018 年 3 月 吉林省财政电子票据管理改革实施方案

重庆

确定将重医附一院、四川美术学院、重庆邮电大学等具有代表性的行业单位及大足区

纳入电子票据改革试点，覆盖医疗票据、行政事业单位资金往来结算票据、非税统一

票据等主要财政票据。

新疆 2018 年 11 月 《新疆维吾尔自治区财政电子票据管理改革实施方案》

山东 2018 年 12 月 召开财政电子票据管理改革工作会议

广东 2018 年 12 月 广东省财政电子票据管理改革实施方案

湖北 2019 年 1 月 湖北省将医院作为该省财政电子票据管理改革的首个试点领域，1 月 24 日，湖北第一

张财政电子票据在武汉协和医院成功开出。

浙江宁波 2018 年 12 月 关于印发浙江省医疗收费电子票据管理办法的通知

山西 山西省已对各市县进行了全面布置，长治、晋中、大同等市已率先启动了改革的前期

准备工作。

湖南 2018 年 6 月 湖南省关于推进财政电子票据管理改革的实施方案

资料来源：各省市财政厅，长江证券研究所

综合政策推进与现有订单落地情况，我们判断财政电子票据改革将于三年内完成，其中

2019~2020 年将成为全国范围内电子票据信息化系统落地的高峰期。根据对已落地订单

的分析，电子票据改革现有订单可主要分为三个层级：

省级层面电子票据统一平台，统筹全省所有电子票据的管理与后续应用，标杆项

目贵州省电子票据和非税收入收缴电子化管理一体化系统总金额约为 1880 万元，

仅包含传统的电子票据及收缴功能，后续或将进行二期建设，以实现数据应用和

与其他政务 IT 系统的互联互通；

市级或行业性电子票据平台，以满足自身独特业务流程带来的个性化业务需求；

部分企业单位电子票据管理系统，一方面实现和省市级平台的对接，另一方面可

在企业内部实现票据管理。

上述三层电子票据系统将自上而下逐步完成建设，合计约 18 亿左右市场空间有望于 3

年内集中释放；而公司作为财政非税票据领域龙头，占据超过 70%以上的市场份额，有

望最充分畅享行业红利。

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高增延伸：大财政信息化带来数倍扩容

财政管理内容丰富，其中收入管理居于核心位置。根据金财工程整体建设规划，我国财

政管理包括预算管理、采购管理、固定资产管理等多项内容，而其中收入管理子系统作

为整体财政现金流入口，与所有其他子系统间均存在明确的勾稽关系，协同效应显著。

进一步拆解，财政收入来源包括税收收入、关税收入以及预算外非税收入，其中前两项

数据主要依赖外部接口导入，仅有非税管理系统建设主体与财政管理相同。因此我们认

为，掌握非税管理市场就等同于拥有了撬动整体财政信息化市场的支点。

图 18：财政管理内容丰富，收入管理居于核心位置

预算管理

国库支付管理

现金管理

工资发放管理

国债管理

政府采购管理

固定资产管理

财政经济分析

总账管理系统

收入管理系统

强相关 强相关强相关

强相关 强相关

强相关强相关

资料来源：Wind, 长江证券研究所

公司以专业团队技术能力为基石，业务延伸推出两大旗舰级应用，产品能力已得到市场

高度认可。（1）金财工程应用支撑平台 2.0 紧贴财政行业整合共享政策导向，有望加速

渗透，公司凭借百人以上专业团队，打造云原生架构的财政核心系统，承建了近一年大

部分新启动的省级财政预算执行一体化、财政业务数据分析项目，彰显雄厚技术实力的

同时，2018 年已形成规模化收入，成为当前公司重要成长极；（2）政府采购平台，直

击现有采购模式下分散管理的痛点。两大业务迎来发展良机，有望接力电子票据实现公

司中长期成长的同时，亦为公司打开成长天花板，带来广阔蓝海空间。

互联互通大势所趋，平台 2.0 加速渗透

新一代财政 IT 建设聚焦数据共享与互联互通，财政数据价值得到重视。 消除数据孤岛、

实现互联互通是当前政务 IT 行业的整体建设方向，财政管理领域亦不例外。2016 年财

政部发布《关于地方财政信息化建设的指导意见》，提出了“三化五统一”的建设目标，

要求实现整合共享，以期为后续财政数据治理奠定基础；后续又陆续发布《应用支撑平

台 2.0 升级实施方案》《统一基础数据规范实施方案》《统一纵向层级间交换实施方案》

《财政网络安全总体工作方案》，分别从平台升级实施、基础数据规范、纵向交换、信

息安全方面提出了技术部署要求。其中，应用支撑平台 2.0 是财政行业三化五统一标准

规范的落地实体和监管抓手，是信息化的核心底座，将迎来加速渗透阶段。

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图 19：我国财政行业“三化五统一” 图 20：实现财政数据互通的意义

全国系统化

统一基础数据、统一标准存储、统一总账结构、统一交换机制、

统一安全体系

横向一体化

整合共享、互通互联、加强电子化（效率）、内控（监督）和数

据分析（决策）

纵向集中化

集中式/云化架构鼓励省级统建统管

增收 节支

保全 控债

完整的资产负债结构+收入费用表

外部社会和经济活动行为数据分析

政策

标准

互联网+政务手段

便民、口碑

数据互通数据治理

资料来源：财政部, 长江证券研究所 资料来源： 长江证券研究所

应用支撑平台 2.0 核心功能聚焦预算管理与债务防控，与非税管理一脉相承。平台 2.0

统筹财政管理全部信息化需求，其根本目的在于保障地方财政的健康运行，实现增收、

节支、保全、控债。以陕西财政云平台一期建设项目为例，项目包含预算编制管理、预

算执行管理、绩效监督管理、决策支持类、大数据应用类、公共服务类和数据流管控类

8 大功能模块，项目金额合计达到 3467 万元，预计后续建设仍将持续完善平台功能，

整体资本支出约在 1 亿元左右。若基于云服务订阅模式收费视角，估算单省年化服务费

约为 3000 万元左右，对应全国范围内将产生约 10 亿元/年的稳态增量市场空间。

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表 5：陕西财政云平台（一期）建设项目主要内容

序号 应用系统名称 功能模块

（一） 预算编制管理

1 政府预算编制应用 预算编制、预算调整、预算汇总等模块

2 部门综合预算编制应用 基础数据采集、预算标准和定额设置、项目管理、预算编制审核、指标对接、报表查询等模块

3 预算指标管理应用 总账管理、支出预算下达、支出指标调整、指标信息查询等模块

4 预算评审管理应用 项目支出预算、调整预算、财政政策和预算管理制度办法的制定、省级专项资金的设立和调整等模块

5 转移支付下达与对账应用 实现上下级财政转移支付资金的下达与对账工作

6 财政存量资金管理应用 统计、分析等模块

7 预决算公开应用 预决算公开平台、统计、分析等模块

（二） 预算执行管理

8 国库集中支付应用 指标控制管理、用款计划管理、资金支付管理、查询统计、预算执行监控、与政府债券和债务管理系统衔

接等模块

9 公务卡应用 公务卡基础信息维护、交易查询、交易监督等模块

10 会计核算管理应用 总预算会计财务核算管理模块、预算单位账务核算管理、单位账务信息综合分析等模块

（三） 绩效监督管理

11 预算执行监控应用 预算执行流程督办、预算执行监督、预算执行监督结果查询、预算执行动态监控规则制定等模块

12 预算绩效管理应用 辅助基础管理、绩效目标管理、绩效运行监控管理、绩效评价管理、评价结果应用等模块

13 财政监督检查应用 监督项目库、监督选案和“双随机”抽取、监督执行、检查审理复核、检查整改和处理处罚、案例库、综

合查询、监督检查信息反馈和成果利用等模块

14 内部控制管理应用 财政内部控制管理包括流程控制、风险预警、风险应对、考核评价、日常管理等模块

（四） 决策支持类 领导驾驶舱应用

（五） 大数据应用类 扶贫项目资金监管应用

（六） 公共服务类 统一用户应用、基础数据应用、总账引擎应用、标准存储应用、工作流引擎应用、报表及打印应用

（七） 数据流管控类 数据流管控

资料来源：中国采招网，长江证券研究所

在此过程之中，公司有望借助多维度优势充分攫取份额，具体来看，1）人才优势，公

司拥有强大的人才团队支撑，超过 100 人以上的专业技术团队，其中 30 人以上为从事

财政行业 8 年以上的专家，是构建公司平台 2.0 产品及技术开发最核心的生产力；2）

产品优势，公司基于云化技术构建了财政核心业务系统，实现了行业模式创新，已成为

行业创新的领头羊；3）客户资源优势，公司把控非税收入管理这一核心市场，市场份

额超过 70%，而其客户资源与财政一体化平台高度重合。

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图 21：博思软件基于云架构的财政一体化业务系统具备显著技术优势

制度规范标准体系

信息安全保障体系

IaaS管理平台

微服务+容器APaasS平台

SaaS原子服务抽象层 数据管理平台

授权管理 一体化应用 数据流管控数据主题

互联网+政务 业务办理入口 信息公开平台 统一支付平台 数据共享服务

统一用户管理

统一基础数据

统一授权管理

运行监控管理

预算全周期管理 专题业务管理行政办公管理

政府采购

债务管理

资产管理

…

…

绩效管理 动态监控 内控管理

预算编制

预算执行

核算管理

决算管理

专项资金

基础信息

项目库

监控目标

监控主题

数据挖掘

数据应用

采集 清洗建模 挖掘绩效指标体系 监督规则体系 单据管理 指标体系 支付体系权限管理体系 电子凭证管理

抽取

……

微服务框架 容器（k8s+Docker） 分布式缓存服务 财政部应用平台2.0（安全体系、工作流、总账引擎、数据字典、标准存储、交换组件）

弹性云服务器 虚拟专用网络 对象存储服务 云专线 云硬盘 ……

…

…

专门改革事项

非税、票据

资料来源：公司官网, 长江证券研究所

作为财政部认可的具备基于应用支撑财政部平台 2.0及政府财政核心业务系统建设和应

用能力的厂商之一，公司已在多个省份实施部署相关业务系统，尤其是近一年来，公司

承建了大部分新启动的省级财政预算执行一体化、财政业务数据分析项目，彰显雄厚技

术实力的同时，平台 2.0 业务逐渐成为公司核心应用，为公司业绩高增提供重要保障。

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成长接力：云与金融科技交织，中长期逻辑明晰

公共采购服务平台是公司重要业务延伸，而基于政府采购延伸出的云与普惠金融两大战

略则是公司中长期成长的核心保障。具体看，1）云战略：公司正式发布面向政府采购

办与企事业单位的公采云，预计稳态情况可实现数亿现金流；2）普惠金融科技战略：

针对小微企业的普惠金融是当前金融供给侧改革重点，依托政府采购平台，公司一方面

对接银行等资金供给端，另一方面可输出金融科技能力。

直击公共采购痛点，云战略蹄疾步稳

公共采购市场交易规模巨大，且近年来维持高速增长。2018 年公共采购交易规模高达

18 万亿，同比增长 17.51%；其中国企采购金额约为 8 万亿，同比增长 14.2%，高校采

购约 6 万亿，同比增长 20.0%，政府采购约 3.5 万亿，同比增长 7.4%。

图 22：公共采购市场交易规模巨大

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2014 2015 2016 2017 2018

国企采购/万亿 高校采购/万亿 政府采购/万亿 合计yoy

资料来源：财政部, 长江证券研究所

公共采购流程繁琐，传统“孤岛式”管理遭遇瓶颈。具体来看，采购流程涉及采购方、

供应商、第三方代理机构、评审人以及权威监管机构等多方角色，对应不同职能机构，

产生分散的信息化需求。传统的信息化管理模式中，不同模块来自于不同的提供商，致

使数据之间相互割裂，流通共享依赖额外人为操作，拖累采购业务办理效率的同时，亦

难以实现流程的有效监管。

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图 23：公共采购流程繁琐，涉及多方角色

资料来源：中国采招网，长江证券研究所

现有管理能力与持续提升的政策监管需求之间的错配，为新一轮采购管理信息化建设提

供肥沃土壤。当前时点，政策层面对公共采购的监管要求持续提升，2018 年 11 月颁布

的《深化政府采购制度改革方案》，要求形成责任明晰、科学高效、监管健全、技术支

撑先进的现代化采购制度，与此同时，在政府财政部门之外，大型国有企业、医院、高

校等企事业单位，由于具有集中采购目录外的特殊要求项目，亦有部门或单位集中采购

需求，有望逐步成为采购管理平台的目标用户。

图 24：深化政府采购制度改革方案主要内容

资料来源：深化政府采购制度改革方案, 长江证券研究所

针对上述需求，博思软件在行业内率先引入“公采云”采购管理云平台，功能层面实现

采招流程的全面覆盖。“公采云”可选择公有云与私有云两种实施模式，以政府采购云

平台为例：有别于传统的政府采招平台，仅提供招标、中标信息集成功能，备案、履约

等诸多流程仍依赖不同部门之间的点对点沟通，博思软件的采购云平台功能覆盖采购预

算、采购计划、采购实施、履约验收、资金结算、绩效评价模块，实现采购业务的全流

程闭环管理，“一站式”体验显著提升采购办结效率。

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图 25：以政府采购为例，传统信息集成模式与“公采云”模式

传统政府采购功能：信息集成与发布

VS

全流程采购功能

在线数据分析 实时监管数据

多角色统一管理 服务指南及引导

资料来源：福建政府采购网, 长江证券研究所

除政府采购平台以外，博思软件还完成国企与高校解决方案的开发，实现下游用户的拓

展。其中，国企采购平台外部对接集成 ERP、SRM 等系统，实现了采购商城、寻源采

购的集团多组织、多用户采购电子商务管理；而高校采购平台则更进一步覆盖资产全生

命流程管理。

图 26：国企采购平台主要功能模块 图 27：高校采购平台主要功能模块

资料来源：公司官网, 长江证券研究所 资料来源：公司官网, 长江证券研究所

凭借综合管理能力这一核心优势，“公采云”已顺利踏上异地复制之路。公司早期通过

承接福建省省级采购平台项目建设，树立行业标杆，并参与财政部顶层规划设计；2018

年 2 月中标陕西省采购管理项目，标志着政府采购系统成功拓展到福建省外的省级市

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场，异地扩张之路正式开启。目前公司政务产品线已进入财政部、中央国家机关政府采

购中心、北京、福建、陕西、内蒙、山东、广东、湖北、海南等省部级政府；高校市场

中，公司已为包括清华大学、四川大学、合肥工业大学等 50 多所直属高校，共 100 多

所高校客户提供服务；大型国企层面，已为国家能源集团、中国储备粮食管理总公司等

数十家国企提供解决方案及产品。

考虑到公采云目标用户聚焦高等院校、大型国企以及省地市采购办，结合中国采招网落

地订单客单价情况，可推算出全国范围内采购管理云平台业务天花板约为 35 亿元/年，

假设最终公采云渗透率可达到 10-20%，相关业务有望带来收入端 3.5~7 亿元规模的增

量空间。

表 6：公采云潜在市场空间测算

数量（个） 年服务费（万元） 空间（万元）

公采云空间测算

高等院校 约 3000 30 90000

大型国企 约 8000 30 240000

政府采购办 约 330 50 16500

合计 346500

资料来源：教育部，国资委, 长江证券研究所

助力金融供给侧改革，金融科技蓄势待发

在实现综合管理采购流程的同时，围绕公采云平台有望形成完整的采购闭合生态，提供

真实有效的企业数据。伴随采购方、竞价方等逐步接入，公采云平台可逐步对外接集成

ERP、SRM 等系统，实现了采购商城、寻源采购的集团多组织、多用户采购电子商务

管理。

图 28：围绕公采云平台有望形成完整的采购闭合生态链

企业管理软件

微信、支付宝

电子支付

物流机构

物流配送

平台支持交易开电子发票

电子发票

数据、应用、网络的安全维护

安全维护

资料来源： 长江证券研究所

正因如此，公采云平台天然具有作为普惠金融第三方平台的禀赋，兼具供应链融资与信

用融资两方面优势：（1）平台积累大量供应商用户，在 B 端或 G 端采购过程中普遍存

在短期资金需求；（2）基于自身资金管理功能，平台已实现商业银行、电子支付平台等

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金融机构的对接；（3）供应商现有采购合同可为贷款提供担保，基于采购平台的普惠金

融事实上以政府信用为背书，违约风险相对较小。

图 29：基于公采云平台可开展普惠金融业务

资金供应端

金融机构

项目前期产生资金需求

政府采购供应商

地方政府签定采购合同

延迟付款

具备供应链融资特性：明确的场景、确定的需求

具备信用融资特性

违约风险较小

资料来源： 长江证券研究所

普惠金融作为当前金融供给侧改革重点，受政策高度扶持。公司顺势推出以采购平台为

基础的“政采贷”业务，可保障三方共赢，商业模式具备较高可行性。（1）对于银行等

金融机构，政采贷针对小微企业贷款“风控难”这一核心痛点，以政府采购合同为背书，

大幅减少违约风险，金融机构通过政采贷放款的意愿较强；（2）对于企业供应商，在采

购合同的担保之下，贷款风险的降低或将带来贷款利率的下降，政采贷可为其提供相对

公平的贷款渠道，降低其融资成本；（3）对于政府机构，政采贷有望加速采购合同融资

对接，提升项目建设效率。

表 7：2019 年以来普惠金融相关政策

政策名称 颁布机构 颁布时间 主要内容

普惠金融考核标准放宽与定向

降准 人民银行 2019 年 1 月

将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于 500 万

元”调整为“单户授信小于 1000 万元”，并下调金融机构存款准备金率 1 个

百分点

《关于加强金融服务民营企业

的若干意见》 国务院办公厅 2019 年 2 月

提出 18 条金融服务民营企业的要求，包括加强对民营企业的金融服务，通过

综合施策，实现各类所有制企业在融资方面得到平等待遇，确保对民营企业的

金融服务得到切实改善，融资规模稳步扩大，融资效率明显提升，融资成本逐

步下降并稳定在合理水平。

《2019 年政府工作报告》 国务院 2019 年 3 月

加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款。支

持大型商业银行多渠道补充资本，增强信贷投放能力，鼓励增加制造业中长期

贷款和信用贷款。今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长 30%以上。

《关于促进中小企业健康发展

的指导意见》 国务院 2019 年 4 月

要主动服务中小企业，完善中小企业融资政策、积极拓宽融资渠道、支持利用

资本市场直接融资、减轻企业融资负担、建立分类监管考核机制；改进财税对

小微企业融资的支持、减轻中小企业税费负担、完善政府采购支持中小企业的

政策，充分发挥各类基金的引导带动作用

资料来源：各部委官网, 长江证券研究所

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图 30：目前政采贷业务已在福建省政府采购网站上线运营

资料来源：福建政府采购网, 长江证券研究所

风险提示

1、 财政电子票据改革不及预期；

2、 公采云推广不及预期；

3、 普惠金融科技推进不及预期。

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主要财务指标

主要财务指标 [Table_Profit] 2018A 2019E 2020E 2021E

营业收入（百万元） 559 900 1385 1974

增长率(％) 80% 61% 54% 43%

归属母公司所有者净利润（百万元） 85 135 191 260

增长率(％) 56% 59% 41% 36%

每股收益(元) 0.44 0.69 0.98 1.34

净资产收益率（％） 14% 18% 20% 22%

财务报表及指标预测

[Table_Finance] 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021

营业收入 559 900 1385 1974 货币资金 287 357 486 647

营业成本 198 320 503 722 交易性金融资产 0 0 0 0

毛利 361 580 882 1251 应收账款 207 247 418 649

％营业收入 65% 64% 64% 63% 存货 30 39 69 109

营业税金及附加 7 11 17 24 预付账款 6 10 15 22

％营业收入 1% 1% 1% 1% 其他流动资产 20 21 28 36

销售费用 86 146 225 321 流动资产合计 550 674 1016 1462

％营业收入 15% 16% 16% 16% 可供出售金融资产 0 0 0 0

管理费用 84 135 208 296 持有至到期投资 0 0 0 0

％营业收入 15% 15% 15% 15% 长期股权投资 54 79 104 129

财务费用 0 0 0 0 投资性房地产 12 12 12 12

％营业收入 0% 0% 0% 0% 固定资产合计 147 150 155 160

资产减值损失 9 10 15 20 无形资产 37 55 75 100

公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉 256 256 256 256

投资收益 5 5 5 5 递延所得税资产 9 9 9 9

营业利润 106 155 219 301 其他非流动资产 4 4 4 4

％营业收入 19% 17% 16% 15% 资产总计 1069 1239 1630 2132

营业外收支 0 0 0 0 短期贷款 0 0 0 0

利润总额 106 155 219 301 应付款项 50 61 90 119

％营业收入 19% 17% 16% 15% 预收账款 70 90 139 197

所得税费用 8 14 20 27 应付职工薪酬 67 109 171 246

净利润 98 141 199 274 应交税费 24 36 55 79

归属于母公司所有者的净利润

85 135 191 260 其他流动负债 97 32 50 72

流动负债合计 309 328 505 713

少数股东损益 12 6 8 14 长期借款 0 0 0 0

EPS（元/股） 0.44 0.69 0.98 1.34 应付债券 0 0 0 0

现金流量表（百万元） 递延所得税负债 7 7 7 7

2018 2019 2020 2021 其他非流动负债 81 81 81 81

经营活动现金流净额 92 112 174 212 负债合计 397 416 593 801

取得投资收益

收回现金 3 5 5 5 归属于母公司

所有者权益 610 745 936 1196

长期股权投资 -25 -25 -25 -25 少数股东权益 62 68 76 90

无形资产投资 -15 -18 -20 -25 股东权益 672 813 1012 1286

固定资产投资 -3 -4 -5 -6 负债及股东权益 1069 1229 1605 2087

其他 -53 0 0 0 基本指标

投资活动现金流净额 -93 -42 -45 -51 2018 2019 2020 2021

债券融资 0 0 0 0 EPS 0.44 0.69 0.98 1.34

股权融资 3 0 0 0 BVPS 3.14 3.83 4.81 6.15

银行贷款增加（减少） 0 0 0 0 PE 54.09 31.66 22.33 16.43

筹资成本 -15 0 0 0 PEG 0.96 0.54 0.53 0.46

其他 -1 0 0 0 PB 7.57 5.74 4.57 3.57

筹资活动现金流净额 -13 0 0 0 EV/EBITDA 24.82 16.76 10.82 7.21

现金净流量 -15 70 129 161 ROE 14% 18% 20% 22%

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分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理

解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此

声明。

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长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。

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公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征

价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不

应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析

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长江证券研究所

投资评级说明

行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级

标准为：

看 好： 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数

中 性： 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平

看 淡： 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数

公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：

买 入： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%

增 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间

中 性： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间

减 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%

无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使

我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针

对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。