수익성 빙과, 감자칩 제과 - eugenefn.com · 구분 해태제과 롯데제과 빙그레...

2015년 하반기 산업전망: 음식료

수익성 강하게 개선될 빙과,

감자칩으로 성장할 제과 Overweight(신규)

2015. 06. 01

음식료 담당 오소민

Tel. 02)368-6152

[email protected]

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자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

(mil USD) 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2009~2014

CAGR

전체 아시아 62,792 70,048 79,381 83,382 82,373 85,624 6.4%

중국 21,529 24,121 28,319 31,638 34,929 38,008 12.0%

일본 26,351 28,048 30,782 30,396 24,567 23,345 -2.4%

인도네시아 2,879 3,672 4,209 4,395 4,426 4,451 9.1%

한국 2,240 2,584 2,799 2,846 3,030 3,233 7.6%

필리핀 1,663 1,836 1,998 2,186 2,403 2,402 7.6%

태국 1,225 1,421 1,570 1,646 1,804 1,880 8.9%

대만 1,347 1,431 1,577 1,600 1,627 1,637 4.0%

베트남 676 710 762 858 951 1,057 9.3%

말레이시아 703 795 863 884 895 892 4.9%

자료: 유로모니터, 유진투자증권

(mil USD) 2009 2010 2011 2012 2013 2014F

Biscuits 4,561 5,161 6,215 7,189 7,715 8,278

Chocolate Confectionery 1,384 1,569 1,864 2,139 2,423 2,713

Gum 1,556 1,777 2,127 2,447 2,751 3,026

Snack Bars 8 14 23 27 32 36

Sugar Confectionery 5,819 6,339 7,212 7,993 8,785 9,459

Sweet and Savoury Snacks 8,201 9,261 10,878 11,843 13,225 14,495

Sweet and Savoury Snacks 비중 38.1% 38.4% 38.4% 37.4% 37.9% 38.1%

합계 21,529 24,121 28,319 31,638 34,929 38,008


Key Chart

(mil USD) 2009 2010 2011 2012 2013 2014F ‘09~’14

CAGR

PepsiCo Inc 142.5 166.8 200.9 238.1 279 315.9 17.3%

Orion Group 36.7 51.9 69.6 95.4 116.7 132.1 29.2%

Kunming Zidi Foods Co Ltd 30.3 31.1 33.1 35.2 40.9 46.3 8.8%

Liwayway Marketing Corp 22.2 25.7 29.3 33.9 39.4 44.6 15.0%

Fujian Dali Food Co Ltd 26.4 27.7 30.3 33.6 37.9 41.4 9.4%

Others 44.2 43.1 45.1 40.6 33 33.6 -5.3%

Chips/Crisps 합계 302.3 346.3 408.3 476.8 546.9 613.9 15.2%


(mil USD) 2009 2010 2011 2012 2013 2014F ‘09~’14

CAGR

Want Want Holdings Ltd 617 803 1,060 1,182 1,350 1,501 19.4%

others 805 810 935 1,020 1,068 1,133 7.1%

Liwayway Marketing Corp 300 324 366 434 509 581 14.1%

Orion Group 79 215 277 338 398 439 40.8%

PepsiCo Inc 139 161 197 235 280 321 18.3%

Hengan International Group Co Ltd 51 73 81 94 109 122 19.0%

Fujian Haixin Food Co Ltd 31 45 61 77 90 101 27.0%

General Mills Inc 55 54 58 64 77 89 10.1%

Extruded Snacks 2,077 2,485 3,035 3,444 3,879 4,288 15.6%


Summary

올해 가장 강하게 턴어라운드 할 빙과산업: 판가는 올랐고, 원가는 하락했고, 판촉 경쟁은 끝났다!

올해 음식료 섹터 내에서 가장 주목해야 할 산업은 빙과산업이다. 빙과업체간 마케팅 및 판촉 경쟁이 상당히 완화되면서 빙과 업황이 본

격적으로 턴어라운드 할 것이기 때문이다. 지난 3월, 국내 4개 빙과업체(롯데제과, 빙그레, 롯데푸드, 해태제과)는 일제히 바(bar)제품 중

심으로 가격을 10~15% 수준으로 인상했는데, 이는 판촉경쟁 종결의 강력한 시그널이라고 판단한다. 빙과 가격은 인상되고, 판관비가 감

소함에 따라 빙과업체의 수익성이 개선될 것이다.

해태제과(크라운제과의 자회사)는 타 빙과업체처럼 유업을 겸하고 있지 않기 때문에 원유를 국내에서 공급 받지 않고, 빙과의 주원료인 분

유를 수입하여 바로 사용할 수 있다. 주로 유럽이나 오세아니아로부터 수입을 하는데, 그렇기 때문에 비싼 국내 원유를 빙과에 사용해야

하는 경쟁업체 대비해서 원재료 매입 부담이 훨씬 적을 것으로 전망한다. 또한 빙과업체들이 바(bar)제품 위주로 가격을 인상했는데, 해태

제과는 바(bar)제품 비중이 70% 에 달하고, 여름(빙과 성수기)에 가장 잘 팔리는 타입의 아이스크림이 바(bar) 제품인 것을 감안하면 타

업체 대비 매출 growth도 더 높을 것으로 전망한다. 크라운제과를 빙과/제과 업종 내 탑픽으로 제시한다.

향후 아시아 제과시장 성장은 감자칩이 견인할 것

선진국, 이머징 국가 모두, 제과시장 내에서 스낵이 큰 비중을 차지한다. 94.2조원 북미 제과시장에서 스낵이 39%로 가장 큰 비중을 차

지하고 있으며, 105.5조원 서유럽 제과시장에서 스낵이 23%로 초콜릿(M/S 37%) 다음으로 큰 비중을 차지하고 있다. 미국의 경우에는

감자칩이 전체 스낵시장에서 차지하는 비중이 24%로 가장 큰 비중을 차지하고 있는데도 불구하고 성장률 또한 가장 높다.

아시아도 중국, 일본, 인도네시아(제과시장 규모 순 1~3위) 모두 제과시장에서 스낵이 가장 큰 비중을 차지하고 있다. 미국이나 유럽은

이미 감자칩이 스낵 중에 가장 많이 소비되는 제품이고, Leading brand의 입지가 확고하게 잡혀있다. 그러나 아시아 시장은 감자칩 시장

이 한창 성장 중인데다 여러 기업들이 경합 중인 춘추전국시대로 앞으로의 성장 포텐셜은 상당히 높다. 누가 먼저 감자칩의 패권을 잡느

냐가 누가 아시아 제과시장을 Leading할 것이냐와 직결된다.

아시아 감자칩 시장 Leading Company는 오리온이 유력

현재 아시아 감자칩 생산업체 주요 player는 오리온, 가루비(일본), 펩시코(미국)로 3개 업체다. 이들 업체의 공통점은 다음 3가지다.

1) Potato based Product에 강점을 가지고 있다는 점,

2) 감자농장 보유를 통한 수직계열화로 원가절감과 안정적인 원재료 조달이 가능하다는 점,

3) 해외진출을 제 1의 성장동력으로 삼고 박차를 가하고 있다는 점이다.

이 중 아시아 제과시장에서 가장 아웃퍼폼할 수 있는 기업은 오리온이라고 판단하는데, 이유는

1) 중국 스낵시장(중국 제과시장에서 가장 큰 비중을 차지)에서의 성장률이 가장 높고,

2) 중국에 감자농장을 보유하여 수직계열화를 통한 원가 절감(관세 없고, 운송 및 물류비 절감됨) 및 안정적인 원재료 조달이 용이하기 때문이다.

Summary

크라운제과: 제과빙과 모두 좋다, 크라운의 황금기가 온다!

크라운제과에 대해 투자의견 STRONG BUY, 목표주가 800,000원으로 신규 커버리지를 개시한다.

크라운제과의 자회사인 해태제과의 허니버터칩이 돌풍을 일으키며 월 70억원 (허니버터 시리즈 제품들 합은 월 100억원)씩 판매하는 등 감

자칩이 외형성장을 견인하고 있다. 이러한 인기로 2015년 04월 동사는 약 40억엔(360억원) 규모의 허니버터칩 공장 증설을 결정했고, 허니

버터칩은 연 840억원에서 1,800억원까지 생산이 가능해지고, 허니버터 시리즈는 생산량이 약 80% 확대될 것으로 예상한다. 이러한 호실적

속에서 해태제과의 빙과사업부는 지속되는 적자를 기록했지만(2013년 영업손실 150억원, 2014년 영업손실 174억원) 올해 빙과산업 판촉경

쟁 완화가 전망되면서 수익성이 큰 폭으로 개선되며, 영업손실이 상당부분 축소될 것으로 전망한다. 올해는 연결기준 크라운제과의 빙과, 제

과 사업부가 동시에 유례없이 좋다. 크라운제과의 황금기는 올해 본격적으로 시작될 것으로 판단하며 제과/빙과 업종 내 탑픽으로 제시한다.

빙그레: 올해 꼭 눈여겨봐야 하는 업체

빙그레에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 103,000원으로 신규 커버리지를 개시한다.

최근 몇 년간 빙과산업/유업은 업체간의 경쟁 심화와 다양한 대체상품들의 출현, 원유가격연동제로 인한 원가 부담 확대로 수익성이 악화되

어왔다. 그러나 올해 빙과산업의 본격적인 수익성 개선이 전망되면서 동사의 수익성도 큰 폭으로 개선될 것으로 예상한다. 특히 동사는 유럽

산 분유를 많이 사용하는데 이번 한-EU FTA에 따라 값 싼 분유를 EU로부터 매입하면서 원재료 매입 부담이 완화될 것으로 전망한다. 또

한 동사의 해외진출 모멘텀은 여전히 유효하다. 최근 대표이사가 해외사업을 총괄했던 박영준 대표로 변경되면서 실제 중국에서의 빙그레 바

나나우유 판촉활동이 한층 더 강화되었고, 성장동력을 여전히 해외수출에 두고 있는 것이 확인되었다. 작년 중국 판매법인 설립으로 중국향

수출 성장률이 작년대비 큰 폭 개선될 것으로 전망하며, 최대 소비 시장을 바로 옆에 두고 있다는 프리미엄은 여전히 적용되어야 한다고 판

단한다.

오리온: 아시아, 감자칩, 성공적

오리온에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 1,600,000원으로 신규 커버리지를 개시한다.

현재 아시아 감자칩 생산업체 주요 player는 오리온, 가루비(일본), 펩시코(미국)로 3개 업체다. 이들 업체의 공통점은 다음 3가지다. 1)

Potato based Product에 강점을 가지고 있다는 점, 2) 감자농장 보유를 통한 수직계열화로 원가절감과 안정적인 원재료 조달이 가능하다는

점, 3) 해외진출을 제 1의 성장동력으로 삼고 박차를 가하고 있다는 점이다. 이 중 아시아 제과시장에서 가장 아웃퍼폼할 수 있는 기업은 오

리온이라고 판단하는데, 이유는 1) 중국 스낵시장(중국 제과시장에서 가장 큰 비중을 차지)에서의 성장률이 가장 높고, 2) 중국에 감자농장을

보유하여 수직계열화를 통한 원가 절감(관세 없고, 운송 및 물류비 절감됨) 및 안정적인 원재료 조달이 용이하기 때문이다.

음식료 담당 오소민

Tel. 02)368-6152

[email protected]

Contents

Summary

I. 올해 가장 주목해야 할 빙과산업

판가는 올랐고, 원가는 하락했고, 판촉 경쟁은 끝났다!

빙과 마케팅에 선도적 역할을 했던 롯데제과의 판촉비 축소 전망

빙과 주요 원재료 가격은 하락추세

II. 아시아 감자칩 시장 성장 포텐셜은 크다

선진국 제과시장 현황

아시아 제과시장에서도 스낵시장은 가장 큰 시장

III. 아시아 감자칩 대표주자: 3 Players

아시아 제과 시장은 감자칩이 견인할 것, Leading Company는 오리온!

기업분석

크라운제과(005740.KS)

빙그레(005180.KS)

오리온(001800.KS)

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Analyst 오소민 | 음식료

I. 올해 가장 주목해야 할 빙과산업

판가는 올랐고, 원가는 하락했고, 판촉 경쟁은 끝났다!

최근 몇 년간 빙과산업은 1) 빙과업체간의 경쟁 심화와 2) 다양한 대체상품들(까페, 아이스크림 로드샵, 빙

수 프랜차이즈 등)의 출현으로 인한 판매량 감소, 3)원유가격연동제로 인한 원가 부담 확대로 수익성이 악화

되어왔다. 그러나 올해는 빙과업체간의 판촉 경쟁이 상당부분 완화되면서 빙과업체들의 본격적인 수익성 개

선이 전망된다. 지난 3월, 국내 4개 빙과업체(롯데제과, 빙그레, 롯데푸드, 해태제과)는 일제히 바(bar)제품

중심으로 가격을 10~15% 수준으로 인상했는데, 이는 판촉경쟁 종결의 강력한 시그널이라고 판단한다.

도표 1

(단위:억원) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

바 3,760 3,810 4,200 3,900 4,080 4,020 4200 3,900

콘 1,640 1,770 1,990 2,200 2,310 2,180 2200 2,100

컵/펜슬 3,070 3,230 3,770 3,400 3,370 3,850 3750 3,700

홈 890 990 1,180 1,100 1,310 1,500 1200 1,200

기타 - - - - - 194 250 350

합계 9,360 9,800 11,140 10,600 11,070 11,744 11,600 11,250

자료: 식품유통연감, 유진투자증권, 주: 제과 4사 기준

도표 2

구분 해태제과 롯데제과 빙그레 롯데푸드

바 누가바, 바밤바,

쌍쌍바

스크류바, 죠스바, 수박바, 옥동자,

와일드바디

메로나, 비비빅,

쿠앤크

돼지바, 보석바,

아맛나

콘 부라보콘 월드콘, 더블비안코 메타콘 구구콘, 빵빠레

컵 크런치킹, 꿀호떡 와쿠와크, 와플모나카, 팥빙수 붕어싸만코, 빵또아 국화빵, 팥빙수파티

튜브 탱크보이, 폴라포 설레임, 주물러 더위사냥, 봉따 빠삐코, 거북알

홈 호두마루 위즐, 티코, 조안나 투게더, 엑설런트 구구크러스터

자료: 식품유통연감, 유진투자증권

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빙과 마케팅에 선도적 역할을 했던 롯데제과의 판촉비 축소 전망

가격인상 외에 경쟁완화의 또다른 시그널은 최근 몇 년간 빙과산업에서 선도적으로 마케팅 및 판촉을 했던

롯데제과가 마케팅 비용을 축소시킬 것으로 예상되기 때문이다. 롯데그룹은 최근 제2롯데월드 건립과, 진행

되고 있는 다수의 M&A로 인해 유동성이 빡빡해지고 있는 상황이다. 이러한 상황에서 안정적인 CASH

FLOW가 필요한데 롯데그룹의 자금줄 역할을 해오던 롯데쇼핑은 감익을 기록했다. 이러한 상황에서 안정적

인 현금창출이 가능한 음식료 업체들의 수익성 개선이 필수적인 상황이고, 실제로 롯데그룹의 음식료 업체

인 롯데제과, 롯데칠성, 롯데푸드는 올해의 NO.1 목표가 수익성 개선이다.

1) 지속되는 M&A와 제2롯데월드 프로젝트

그룹적으로 끌고나가는 대형 프로젝트 3개

1) 제2롯데월드 완공(2016년까지)

2) 세계 6위의 글로벌 면세점인 WDF(월드듀티프리) 인수전에 뛰어듦

3) 러시아 모스크바 최대 복합쇼핑몰인 '아트리움'인수도 추진

* 완료건: 인천공항면세점 6조원대 인수, KT렌탈은 1조원대 인수

2) 롯데그룹 비전 2018 달성을 위해선 앞으로도 M&A는 필수

롯데그룹 비전 2018

1) 롯데그룹이 2018년까지 아시아 10대 기업으로 성장하는 것

2) 매출 200조원

3) 해외매출 비중 30%

롯데그룹 비전 2018을 위해, 롯데그룹 2015년 투자 및 고용계획에서 밝혔듯이 올해 롯데는 투자를 강하게

할 것이다. 올해 롯데그룹 전체에 7.5조원 투자 집행되며, 형태는 M&A나 증설이 될 것으로 전망한다. 음

식료 사업부문의 경우 롯데제과는 해외진출의 교두보 마련을 위한 로컬기업 M&A, 롯데칠성은 맥주공장 증

설이 있고 롯데푸드 또한 HMR 생산 시설 M&A가 전망된다. 최근 롯데리아에서는 한식뷔페에 진출 예정이

라고 언론에 보도되었다.

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도표 3

롯데그룹 올해 투자계획 고용계획

올해 총 투자금액(조원) 7.5 지난해(명) 15,650

유통(조원) 3.4 올해(명) 15,800

중화학/건설(조원) 1.5 +150명

식품(조원) 1.0

관광서비스(조원) 1.1

기타(조원) 0.5

자료: 언론, 유진투자증권

도표 4 도표 5

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6273

82 83 90

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2009 2010 2011 2012 2013 2014E … 2018E

(조원)

200조원 달성 방법1) M&A

2) 기존업의 성장

0.5 0.5 1.0 1.0 1.0

2.1

3.9 3.3 3.5 3.40.7

0.9 1.4 1.4 1.1

1.4

1.3 0.70.8 1.5

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0.10.5

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2011 2012 2013 2014E 2015E

(조원) 식품 유통 관광서비스 중화학/건설 금융

자료: 유진투자증권 자료: 회사자료, 유진투자증권

3) 그러나 롯데그룹의 자금줄인 롯데쇼핑은 감익을 기록

롯데그룹 지분구조의 핵심은 롯데제과와 롯데쇼핑이다(상장회사 중에서). 그러나 최근 롯데쇼핑이 제 2 롯

데월드 건립 이후 영업 부진이 지속되면서 감익이 되고 있다. 롯데쇼핑은 롯데그룹 매출의 40%를 차지하는

자금줄이자 롯데그룹의 핵심 중 핵심 계열사이다. 그동안 인수합병 통해 기존 유통 전무에서 금융, 제조 등

으로 다각화 추진했지만 여전히 그룹의 핵심 비지니스는 유통이고 그 중심에는 롯데쇼핑이 있다. 즉, 신회

장의 비전 2018을 달성하기 위해서는 롯데쇼핑이 탄탄하게 받쳐줘야한다. 그러나 유통사업은 성장보다는

정체 중이고 매크로 또한 크게 개선되지 않고 있는 상황이다. 롯데마트는 매출 급감으로 3년만에 롯백보다

매출 규모 작아지고 있고, 롯데백화점은 지난해 1% 성장에 그쳤다. 2014년 연간 매출액은 전년대비 0.4%

감소했고, 영업이익은 20% 감소했다. 2015년 1분기 실적도 매출액, 영업이익이 각각 2.2% yoy 증가,

21.3% 감소했다.

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도표 6

2009 2010 2011 2012 2013 2014

매출액(십억원) 16,010 20,331 22,253 25,044 28,212 28,100

YoY 24.7% 27.0% 9.5% 12.5% 12.6% -0.4%

영업이익(십억원) 1,148 1,427 1,695 1,467 1,485 1,188

OPM 7.2% 7.0% 7.6% 5.9% 5.3% 4.2%

YoY 13.5% 24.3% 18.8% -13.4% 1.2% -20.0%

이자비용(십억원) 100 195 191 206 248 249

세전계속사업이익(십억원) 1,193 1,500 1,555 1,631 1,318 1,078

당기순이익(십억원) 766 1,044 1,013 1,158 881 616

지배주주순이익(십억원) 716 1,001 932 1,080 788 527

NPM 4.8% 5.1% 4.6% 4.6% 3.1% 2.2%

B/S Account

총자산(십억원) 24,423 30,250 33,061 36,857 38,973 40,072

총부채(십억원) 11,258 16,101 18,382 21,139 22,047 22,528

총자본(십억원) 13,165 14,149 14,679 15,718 16,925 17,544

부채비율 86% 114% 125% 134% 130% 128%

*총차입부채(십억원) 5,042 8,293 10,186 12,125 12,677 12,752

*순차입부채(십억원) 3,635 6,172 544 3,231 3,073 2,482

자료: 유진투자증권

도표 7 도표 8

7.3 7.4 8.3 9.9

27.0 32.9 34.2

38.7

12.4 14.8 12.5

10.8 22.6

23.1 24.2 26.1 3.6

4.1 4.2 4.5

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2011 2012 2013 2014E

(조원) 식품 유통 관광서비스 화학/건설/제조 금융

37%40% 41%

43%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

2011 2012 2013 2014E

자료: 롯데그룹, 유진투자증권 자료: 롯데그룹, 유진투자증권



도표 9 도표 10

0.5 0.5 0.5 0.7

1.7 1.7 1.6 1.8

0.3 0.4 0.4

0.5

1.8

0.6 0.8

1.2

0.4

0.3 0.3

0.3

0

1

1

2

2

3

3

4

4

5

5

2011 2012 2013 2014E

(조원) 식품 유통 관광서비스 화학/건설/제조 금융

36%

48%45%

40%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2011 2012 2013 2014E

자료: 롯데그룹, 유진투자증권 자료: 롯데그룹, 유진투자증권

4) 그룹의 안정적인 Cash Flow를 위해선 수익성 개선은 필수

롯데그룹의 안정적인 cash flow를 위해서는 상대적으로 안정적인 실적을 기록하는 음식료 업체들의 수익성

개선이 수반되어야 한다. 때문에 롯데제과 또한 수익성 개선에 초점이 맞춰질 것으로 판단한다. 롯데제과

입장에서 수익성을 개선시키기 위해선 판관비 절감이 가장 용이한 방법이다. 이로 인해 빙과부문에서의 마

케팅, 판촉 및 광고선전비율이 하락할 것으로 전망한다. 제과부문도 비용을 축소시키고 있는데, 실제 해외제

과 사업부의 경우 손실을 내고 있는 중국사업부는 외형을 줄여서라도 구조조정을 통해 마진을 개선시키고

있다. 성장이 정체된 국내 제과사업부도 수수료 관리 및 고수익 제품을 우선순위로 판매할 것으로 예상한다.



빙과 주요 원재료 가격은 하락추세

빙과 주요 원재료인 분유와 원당 가격은 하락추세

빙과의 주원료는 분유와 원당인데 가격이 지속적으로 하락하고 있어 원재료 매입 부담이 축소될 것으로 전

망한다. 2015년 3월 EU에서 중국을 포함한 동아시아 시장을 겨냥한 원유 수출 확대를 위해 30여년동안 시

행되어 온 원유 생산 쿼터제를 폐지했다. 이로 인해 생산량은 더욱더 확대되고 유럽산 분유가격은 하락할

것으로 전망한다. 한-EU FTA 유제품 관세인하 유예기간이 지나고 나면 주로 유럽이나 오세아니아(뉴질랜

드, 호주)에서 분유를 수입하는 국내 빙과업체들은 유럽의 값싼 탈지분유를 수입할 수 있기 때문에 원가 부

담은 중장기적으로도 축소될 것으로 판단한다.

도표 11 도표 12

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

13.1

1

13.1

2

14.0

1

14.0

2

14.0

3

14.0

4

14.0

5

14.0

6

14.0

7

14.0

8

14.0

9

14.1

0

14.1

1

14.1

2

15.0

1

15.0

2

15.0

3

15.0

4



0

5

10

15

20

25

30

35

4011.0

1

11.0

4

11.0

7

11.1

0

12.0

1

12.0

4

12.0

7

12.1

0

13.0

1

13.0

4

13.0

7

13.1

0

14.0

1

14.0

4

14.0

7

14.1

0

15.0

1

15.0

4

(USD/lb)


도표 13

자료: Dairy Australia, 유진투자증권



원유가격은 원유가격연동제로 flat 전망

원유는 원유가격연동제가 지속되면서 기존가격과 비슷한 수준을 유지할 것으로 전망한다. 매년 8월달 정부,

유업체, 낙농업체가 모여 원유가격연동제 관련하여 원유가격을 책정하는데 작년에 원유가격을 동결시켰기

때문에 올해에는 원유가격을 인상할 확률이 있다. 그러나 지속적으로 확대되는 원유 재고로 인해 원유가격

이 크게 인상될 가능성도 제한적이다. 올해 원유가는 현재와 비슷한 가격대로 유지될 것으로 전망한다.

도표 14 도표 15

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

(백만톤)소비규모 재고비율(재고/소비규모)

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

(mil Ton)

자료: 낙농진흥회, 유진투자증권

주: 재고는 월말 분유재고를 원유로 환산한 양임

자료: 통계청, 유진투자증권

도표 16 도표 17

0

200

400

600

800

1,000

1,200

(원/리터)

1,050

1,060

1,070

1,080

1,090

1,100

1,110

2014.12 2015.01 2015.02 2015.03 2015.04

(원/리터)

자료: 낙농진흥회, 유진투자증권 자료: 낙농진흥회, 유진투자증권



II. 아시아 감자칩 시장 성장 포텐셜은 크다

선진국 제과시장 현황

북미: 제과에선 스낵, 그 중에선 감자칩!

북미에서는 스낵이 전체 제과시장의 매출비중 39%로 전체 제과시장에서 가장 큰 비중을 차지하고 있다. 이

중 감자칩은 chips/crisps(포카칩류), extruded snacks(압출성형스낵: 예감류), other sweet and savoury

snacks에 분포되어있다. chips/crisps 카테고리 내에서 M/S가 가장 높은 업체는 67.8%의 압도적인 M/S

를 기록하고 있는 Pepsico다.

미국의 경우 스낵시장에서 감자칩 시장 규모가 가장 큰데 2015년 기준으로 112억달러 규모가 전망된다. 이

는 전체 스낵시장 규모의 23.6%에 해당하며 포인트는 이렇게 비중이 가장 큼에도 불구하고 growth 또한

다른 스낵 제품들에 비해서 높다는 것이다. 감자칩은 2005년도부터 2015년도(전망치)까지 약 72.3% 성장

했으며 CAGR로는 5.6% 성장해왔다. 그 다음으로 프렛즐이 뒤를 잇는다.

도표 18

chips/crisps 23% 8.6extruded sna 13% 4.9fruit snacks 3% 1nuts 12% 4.5popcorn 7% 2.6pretzels 5% 1.8tortilla/corn c 20% 7.3other sweet a 16% 5.9

36.6

s&s snacks,

39%

chocolate, 21%

gum, 4%

sugar, 12%

biscuits, 16%

snack bars, 8%

94.2조원

chips/crisps,

23%

tortilla/corn chips, 20%

other sweet and savoury snacks,

16%

extruded snacks, 13%

others, 27%

36.6조원 Pepsico, 67.8%Utz Quality, 3.9%

Snyder's‐Lance, 3.2%

others, …

자료: 유로모니터2013, 유진투자증권

도표 19

(bil USD) 2005 2010 2015(projected) 05~'15 growth '05~'15 cagr

potato chips 6.5 9.1 11.2 72.3% 5.6%

tortilla chips 5.0 5.9 7.0 40.0% 3.4%

Crackers 5.1 5.9 6.5 27.5% 2.5%

Cookies 5.6 5.9 6.0 7.1% 0.7%

Snack Bars/Granola Bars 2.1 2.7 3.2 52.4% 4.3%

Snack Nuts/Seeds/Corn Nuts 1.6 2.0 2.2 37.5% 3.2%

Pretzels 1.3 1.7 2.1 61.5% 4.9%

Total 34.2 41.4 47.5

자료: sfa, 유진투자증권



도표 20 도표 21

86% 86% 84%

72%

51%

43%

28%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

USA France GB Egypt Brazil South

Africa

China

8.0

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2002 2004 2006 2008 2010 2012

(bil USD)

자료: Global TGI2012, 유진투자증권 자료: statista, 유진투자증권



서유럽: 초콜릿이 1위, 그 다음이 스낵

서유럽에서는 초콜릿이 전체 제과시장에서 37%를 차지하고, 스낵이 23%를 차지하며 전체 제과시장에서 두

번째로 큰 비중을 차지하고 있다. 이 중 감자칩은 chips/crisps(포카칩류), extruded snacks(압출성형스낵:

예감류)에 분포되어 있고, chips/crisps 카테고리 내에서 M/S가 가장 높은 업체는 36.4%의 M/S를 기록하

고 있는 Pesico다.

도표 22

chips/crisps 33% 8.2extruded sna 20% 4.8nuts 22% 5.3tortilla/corn c 7% 1.7others 18% 4.5

24.5

s&s snacks, 23%

chocolate, 37%gum, 5%

sugar, 15%

biscuits, 18%

snack bars, 2%

105.5조원

chips/crisps,

33%

extruded snacks, 20%

nuts, 22%

tortilla/corn chips, 7%

others, 18%

24.5조원

Pepsico, 36.4%

Intersnack, 10.5%

Orkla, 3.8%

others, 49.3%


독일 제과시장 중 감자칩 시장이 2010년 기준 6,050만유로 시장을 형성하며 전체 제과시장에서 26%로 제

일 큰 비중을 차지하고 있다. 그럼에도 지속적으로 성장을 하고 있으며 2005년부터 2013년까지는 13.9%

성장하였다. 감자칩의 시장규모가 가장 크고 지속적으로 성장하고 있는 가장 큰 이유로는 신제품의 출시 또

는 지속적인 제품확장을 꼽을 수 있는데 감자칩 제조회사들은 기존감자칩에 새로운 양념을 더하여 지속적으

로 신제품을 출시함으로써 제품군을 넓히며 소비자들의 구매를 촉진하고 있다.

도표 23

(백만유로, %) 2005년 2006년 2007년 2008년 2009년 2010년 2009~2010

성장률

2005~2010

성장률

감자칩 53.1 55.9 56.4 56.5 57.5 60.5 5.2 13.9

압출성형스낵 28.9 29.4 30.8 31.9 32.7 35.4 8.3 22.5

과일스낵 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0 50

견과류 27.4 29.1 30.1 30.8 31.2 32.1 2.9 17.2

팝콘 5.9 5.8 5.7 5.6 6.4 7 9.4 18.6

프리첼 38.8 40.4 41.7 42.6 44.7 47.6 6.5 22.7

또띨라/콘칩 15.7 12.8 11.9 11.9 10.1 9.9 -2 -36.9

기타과자 39.2 40.8 42.2 42.2 44 44.7 1.6 14

합계 209.2 214.5 219.1 221.8 226.9 237.5 4.7 13.5




아시아 제과시장에서도 스낵시장은 가장 큰 시장

성장하는 아시아 제과시장: Top 3 market은 중국, 일본, 인도네시아

선진국, 이머징 국가 모두 제과시장에서 스낵이 차지하는 비중이 가장 크다. 북미 94.2조원 제과시장에서

스낵이 39%로 가장 큰 비중을 차지하고 있으며, 서유럽 105.5조원 제과시장에서 스낵이 23%로 초콜릿

(M/S 37%) 다음으로 큰 비중을 차지하고 있다. 미국의 경우 감자칩이 전체 스낵시장에서 차지하는 비중이

24%로 가장 큰 비중을 차지하고 있는데도 불구하고 성장률 또한 가장 높다.

아시아 시장중에서 규모 기준 가장 큰 제과시장인 중국, 일본, 인도네시아 모두 스낵시장이 가장 큰 비중을

차지하고 있다. 미국이나 유럽은 이미 감자칩이 스낵 중에 가장 많이 소비되고 있고, leading brand의 입지

가 확고하게 잡혀있으나 아시아 시장은 감자칩 시장이 한창 성장 중인데다 여러 기업들이 경합 중인 춘추전

국시대다. 누가 먼저 감자칩의 패권을 잡느냐가 누가 아시아 제과시장을 Leading할 것이냐와 직결된다.

도표 24

(mil USD) 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2009~2014

CAGR

전체 아시아 62,792 70,048 79,381 83,382 82,373 85,624 6.4%

중국 21,529 24,121 28,319 31,638 34,929 38,008 12.0%

일본 26,351 28,048 30,782 30,396 24,567 23,345 -2.4%

인도네시아 2,879 3,672 4,209 4,395 4,426 4,451 9.1%

한국 2,240 2,584 2,799 2,846 3,030 3,233 7.6%

필리핀 1,663 1,836 1,998 2,186 2,403 2,402 7.6%

태국 1,225 1,421 1,570 1,646 1,804 1,880 8.9%

대만 1,347 1,431 1,577 1,600 1,627 1,637 4.0%

베트남 676 710 762 858 951 1,057 9.3%

말레이시아 703 795 863 884 895 892 4.9%


도표 25 도표 26

38,008

23,345

4,451 3,233

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

(mil USD)

중국은 국내의 12배

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

-

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

(USD)(USD) 1인당 연간 제과소비금액(좌)

1인당 GDP(우)

자료: 유로모니터, 유진투자증권 자료: 유로모니터, 유진투자증권



중국제과: 아시아 내 가장 큰 중국 제과시장, 그 중 가장 큰 스낵시장

도표 27

(mil USD) 2009 2010 2011 2012 2013 2014F

Biscuits 4,561 5,161 6,215 7,189 7,715 8,278


Gum 1,556 1,777 2,127 2,447 2,751 3,026

Snack Bars 8 14 23 27 32 36



Sweet and Savoury Snacks 비중 38.1% 38.4% 38.4% 37.4% 37.9% 38.1%

합계 21,529 24,121 28,319 31,638 34,929 38,008


도표 28 도표 29

0%

4%

8%

12%

16%

20%

2010 2011 2012 2013 2014F

중국 스낵시장 성장률

중국 전체 제과시장 성장률Biscuits, 21.8%

Chocolate Confectionery,

7.1%

Gum, 8.0%

Snack Bars, 0.1%

Sugar Confectionery,

24.9%

Sweet and Savoury Snacks, 38.1%


도표 30 도표 31

86% 86% 84%

72%

51%

43%

28%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

USA France GB Egypt Brazil South

Africa

China

38,008

44%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014F

($mil)중국

아시아내 비중

자료: Global TGI2012, 유진투자증권 자료: 유로모니터, 유진투자증권



아시아 2위 제과시장인 일본과 떠오르는 제과 신시장인 인도네시아

도표 32

(mil USD) 2009 2010 2011 2012 2013 2014F

Biscuits 4,640 4,929 5,421 5,313 4,321 4,124


Gum 1,835 1,972 2,075 1,949 1,452 1,317

Snack Bars 696 747 766 768 637 620



Snacks 비중 45.8% 46.4% 46.6% 46.8% 46.6% 46.3%

합계 26,351 28,048 30,782 30,396 24,567 23,345


도표 33

(mil USD) 2009 2010 2011 2012 2013 2014F

Biscuits 854 1,049 1,189 1,230 1,221 1,212

Chocolate Confectionery 560 772 884 948 976 990

Gum 85 106 121 125 124 124

Snack Bars 3 4 7 11 12 13

Sugar Confectionery 570 714 814 838 836 834

Sweet and Savoury Snacks 807 1,027 1,194 1,245 1,257 1,277

Snacks 비중 28.0% 28.0% 28.4% 28.3% 28.4% 28.7%

합계 2,879 3,672 4,209 4,395 4,426 4,451


도표 34 도표 35

Biscuits, 17.7%


14.8%

Gum, 5.6%

Snack Bars, 2.7%

Sugar Confectionery, 12.9%

Sweet and Savoury Snacks,

46.3%

Biscuits, 27.2%


22.2%

Gum, 2.8%Snack Bars,

0.3%

Sugar Confectionery,

18.7%

Sweet and Savoury Snacks,

28.7%




III. 아시아 감자칩 대표주자: 3 Players


아시아 내 감자칩 생산판매 업체 중 가장 잘 하고 있는 업체는 오리온, 가루비(일본), 펩시코(미국)로 3개 업

체다. 이들의 3가지의 공통점은 1) Potato based Product에 강점을 가지고 있다는 점, 2) 감자농장의 수직

계열화로 원가절감과 안정적인 원재료 조달을 받을 수 있다는 점, 3) 해외진출을 제 1의 성장동력으로 삼고

박차를 가하고 있다는 점이다.

이 중 아시아 제과시장에서 가장 아웃퍼폼할 수 있는 기업은 오리온이라고 판단한는데, 이유는 1) 가장 큰

중국 제과시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 스낵시장에서 현재 성장률이 가장 높고, 2) 중국에 감자농장을

보유하여 수직계열화를 통한 원가 절감 및 안정적인 원재료 조달이 가능하고, 3) 중국 내 유일한 종합제과업

체로 다양한 라인업을 보유하고 있기 때문이다.

실제로 중국에서 판매되는 오리온 제품 1위가 오감자, 2위가 예감으로 모두 감자 스낵이다. 이 외에 감자전

분으로 생산된 고래밥이 5위를 차지했다. 반면 국내는 포카칩이 1위지만 그 아래로 다른 스낵들이 랭크되어

있다. 중국이 감자 스낵을 더 선호하는 모습이다. 초코파이로 오리온의 성장성을 가늠하던 시대는 갔다. 감

자칩이 오리온의 성장을 중장기적으로 견인할 것으로 판단한다.

도표 36

(mil USD) 2009 2010 2011 2012 2013 2014F ‘09~’14

CAGR

PepsiCo Inc 142.5 166.8 200.9 238.1 279 315.9 17.3%

Orion Group 36.7 51.9 69.6 95.4 116.7 132.1 29.2%




Others 44.2 43.1 45.1 40.6 33 33.6 -5.3%

Chips/Crisps 합계 302.3 346.3 408.3 476.8 546.9 613.9 15.2%


도표 37

(mil USD) 2009 2010 2011 2012 2013 2014F‘09~’14

CAGR


others 805 810 935 1,020 1,068 1,133 7.1%


Orion Group 79 215 277 338 398 439 40.8%

PepsiCo Inc 139 161 197 235 280 321 18.3%




Extruded Snacks 2,077 2,485 3,035 3,444 3,879 4,288 15.6%




이유 2) 중국 내 감자농장을 보유하여 수직계열화를 통한 원가 절감이 가능

오리온의 경우 국내에서 생산되는 스낵은 대관령에 있는 감자 농장에서 생산되는 감자를 원료로 사용한다.

대관령은 1모작으로 10월에서 2월까지는 생산을 할 수 없다. 국내의 감자원료 수요를 따라가지 못해서 호

주와 미국에서 수입을 해서 쓴다. 호주와 미국의 농장 주인과 연간 물량, 및 가격을 매년 협상하는 형식이다.

그러나 농산물 쿼터 제한으로 지정된 쿼터 내에서만 수입을 할 수 있다. 수입감자는 운송비, 관세 등으로 인

해 국내에서 생산된 감자보다 약 1.5배 더 비싼 수준이다(국내 감자 가격은 800원/kg, 중국 감자 가격은

1,200원/kg). 즉, 감자칩 생산에 있어서는 증설 등의 설비투자보다도 원료 확보가 우선적이어야 하고 더 중

요한 부분이다.

오리온은 중국 내몽고쪽에 OAC(Orion Agriculture Company)라는 감자 농장이 있다. OAC에서는 오리온

이 개량한 두가지 품종의 감자, 두서와 대백을 생산하며 4모작으로 1년 내내 생산이 된다. 이는 내몽고의

천혜의 기후조건에 기인한다. 60%는 자가농(오리온의 땅에서 오리온 직원들이 직접 감자를 재배)이고 40%

는 계약농(농부 개인의 땅에서 감자를 재배, 오리온으로부터 인건비를 받음)이다. 중국에서 생산되는 감자는

국내의 감자보다 약 30~40%가 더 저렴하다. 국내에서 생산되는

중국 내에서 지속적으로 성장하는 감자칩 시장을 대응하는데 있어 OAC는 원재료 확보를 안정적으로 할 수

있게 해주는 중요한 역할을 하고 있다.

도표 38

품종명 두백 대서

겉모습

속모습

특징

- 내열성 더위에 강한 품종

- 약간 거친 담황색으로 타원형

- 고형분이 높음

- 저장 중 색 변화가 적음

- 출아율이 높고 수율이 좋음

(튀김시 35%로 일반 대비 3%↑)

- 물에강함 (수확시 수확량이 많음)

- 전반적으로 감자 Solid가 높음




자료: 오리온, 유진투자증권



국내 감자칩 수요 확대로 감자 가격이 올랐다? 반은 맞고 반은 틀리다

최근 감자칩 열풍으로 국내 감자칩 시장은 큰 폭으로 성장하고 있다. 그러나 최근 돌풍을 일으킨 허니버

터칩, 국내 감자칩 M/S 1위를 차지하고 있는 오리온의 포카칩은 일반 식용 감자를 사용하지 않고 감자

칩용 감자를 사용하기 때문에 국내 감자가격에 영향을 주지 않는다. 감자칩용 감자는 품종이 감자칩에

맞게 개량된 가공용 감자다. 그리고 국내 감자 비수확기인 11월부터 4월까지 미국 등 해외의 감자칩용

감자를 수입해서 사용하기도 한다.

그럼에도 감자 가격이 오른 것은 농심이 국산 수미감자를 사용한 수미칩 시리즈가 감자칩 성장과 함께

동반 성장하면서 국내 식용 감자 수급이 타이트해졌기 때문이다. 농심 수미칩의 판매량이 급증하자 농심

은 올해 감자 구매량을 지난해 2만톤 보다 30% 늘어난 2만 6000톤으로 늘려 2월 초 국산 감자 6000톤

을 추가 구매했다.

도표 39

자료: 농심, 언론, 유진투자증권



사실 증설보다도 원재료 조달이 더 중요한 포인트다!

일본 전체 감자 수요를 봤을 때, 수요량은 일정한 수준을 견조하게 유지하고 있다. 반면 일본내 감자 생산량

은 지속적으로 감소하고 있고, 수입산이 증가하면서 수요량을 충족시켜주고 있다. 국내도 감자 소비량도 감

자칩 성장이 지속되면서 소비량이 확대될 것으로 전망하는데, 이를 위해서 수입산 감자를 경제적인 이유로,

감자칩용의 우수한 품종을 이유로 수입 확대를 할 가능성이 높다. 그러나 현재 FTA를 맺은 국가 기준으로

보면 여전히 쿼터제가 적용되고 있기 때문에 쿼터 이상으로 감자를 수입했을 때는 관세가 매우 높은 수준으

로 붙기 때문에 원재료가격이 폭등할 수 있는 우려가 있다. 그렇기 때문에 쿼터가 확대되기 이전에는 원재

료를 수요에 맞게 조달을 할 수가 없다.

그렇기 때문에 아시아 최대 소비시장인 중국에서 감자칩 장사를 하기 위해서는 중국 내에서 안전하게 조달

할 수 있는 감자 농장을 보유하는 것이 매우 유리하다. 오리온의 경우에는 중국 내 OAC라는 감자 농장이

있고 PEPSICO도 있다. 그러나 CALBEE는 필리핀에 감자 농장을 보유하고 있다.

도표 40

자료: Ministry of Agriculture, Forestry and Fisheries (MAFF), 유진투자증권

도표 41

자료: Ministry of Agriculture, Forestry and Fisheries (MAFF), 유진투자증권



도표 42

자료: Global Trade Atlas, 유진투자증권

도표 43 도표 44

starch, 36%

fresh, 33%

processed, 24%

others, 7%

chips, 67.0%

frozen food, 18.0%

others, 5.5%

potato salad, 9.0%

자료: MAFF2011, 유진투자증권 자료: MAFF2011, 유진투자증권



기업분석


STRONG BUY(신규) / TP 800,000원(신규)

제과빙과 모두 좋다, 크라운의 황금기가 온다!

빙그레(005180.KS)

BUY(신규) / TP 103,000원(신규)

올해 꼭 눈여겨봐야 하는 업체

오리온(001800.KS)

BUY(신규) / TP 1,600,000원(신규)

아시아, 감자칩, 성공적




음식료 담당 오소민 Tel. 368-6152 / [email protected]

제과빙과 모두 좋다, 크라운의 황금기가 온다!

성장하는 제과: 증설로 판매량은 증가하고, 허니버터 인기 수혜를 전사가 누리다

2015년 04월 동사는 약 40억엔(360억원) 규모의 허니버터칩 공장 증설을 결정했

다. 1Q16 말에 증설이 완료될 예정이며 허니버터칩 공장 증설을 통해 허니버터칩은

연 840억원에서 1,800억원까지 생산이 가능해지고, 허니버터 시리즈는 생산량이

약 80% 확대(연 1,200억원→연 2,160억원)될 것으로 예상한다. 현재까지도 허니

버터 시리즈의 인기는 지속되고 있는데, 이러한 인기를 통해 비인기 제품의 판매량

도 동반 성장을 하고 있는 점도 긍정적이다. 이 외에도 크라운제과에서 최근 론칭한

츄럿도 월 20억원의 매출은 꾸준히 기록하고 있고, 추가 증설이 전망되고 있어 추

가적인 성장도 가능할 것으로 전망한다.

턴어라운드하기 완벽한 조건의 빙과: 판가는 올랐고, 경쟁은 끝났고, 원가는 하락

올해 빙과산업은 마케팅 및 판촉 경쟁이 완화되면서 본격적으로 업황이 턴어라운드

할 것으로 전망한다. 올해 3월 국내 빙과업체는 일제히 바(bar)제품 중심으로 가격

을 10~15% 수준 인상했다. 이는 판촉경쟁 종결의 강력한 시그널로 올해는 모든

빙과업체의 판관비율이 하락할 것으로 예상한다. 실제로 동사의 1Q15 판관비율은

33.5%로 2.0%pt yoy 감소하였으며, 영업이익률은 +3.7%pt yoy 상승한 7.0%를

기록했다.

또한 동사는 타 빙과업체처럼 유업을 겸하고 있지 않기 때문에 원유를 국내에서 공급

받지 않고, 빙과의 주원료인 분유를 수입하여 바로 사용할 수 있다. 주로 유럽이나

오세아니아로부터 수입을 하는데, 그렇기 때문에 가격이 비싼 원유를 빙과에 사용해

야만 하는 경쟁업체 대비해서는 원가 절감 수혜를 더 크게 볼 것이라고 전망한다.

투자의견 STRONG BUY, 목표주가 800,000원으로 커버리지 개시

동사에 대해 투자의견 STRONG BUY, 목표주가 800,000원으로 커버리지를 개시

한다. 목표주가는 2015년 지배주주EPS에 음식료 업종 평균 PER 20.4배를 적용하

여 산출했다. 2015~2017년 EPS CAGR이 48.9%로 성장성이 높은 것을 감안할

때 음식료 평균 PER을 적용하는 것은 과도하지 않다는 판단이다.

2015년 매출액, 영업이익은 1.2조원, 1,038억원으로 각각 +11.2%yoy,

+65.4%yoy 성장할 것으로 전망되며, 2분기 매출액, 영업이익은 3,000억원, 327억

원으로 영업이익률 10.9%(3.7%pt yoy)를 달성할 것으로 전망된다. 2분기 호실적은

허니버터 시리즈가 이끄는 외형성장과 분유, 원당 등의 원재료가 하락으로 인한 원

가절감, 빙과/제과 판촉 경쟁완화 및 타이트한 비용관리로 인한 판관비 축소가 주효

할 것으로 예상한다.

STRONG BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 800,000원

현재주가(5/29) 477,000원

Key Data (기준일: 2015. 5. 29)

KOSPI(pt) 2,114.8

KOSDAQ(pt) 711.4

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 702.9

52주 최고/최저(원) 487,500 / 174,000

52주 일간 Beta 1.08

발행주식수(천주) 1,474

평균거래량(3M,천주) 10

평균거래대금(3M,백만원) 3,294

배당수익률(15F, %) 0.5

외국인 지분율(%) 3.9

주요주주 지분율(%)

윤영달외 4인 49.1

KB자산운용 9.5

㈜빙그레 5.1

Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 54.1 88.9 91.2 78.0

KOSPI대비상대수익률 55.4 82.4 84.4 72.9

Financial Data 결산기(12월) 2014A 2015F 2016F

매출액(십억원) 1,084.1 1,205.8 1,248.9

영업이익(십억원) 62.8 103.8 114.1

세전계속사업손익(십억원) 34.7 76.8 88.1

당기순이익(십억원) 23.8 59.9 68.7

EPS(원) 15,711 39,053 44,775

증감률(%) 27.7 148.6 14.7

PER(배) 12.1 12.2 10.7

ROE(%) 11.3 23.2 20.9

PBR(배) 1.3 2.5 2.1

EV/EBITDA(배) 8.4 8.0 7.1




Valuation

크라운제과의 황금기가 다가온다

동사에 대해 투자의견 STRONG BUY, 목표주가 800,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2015년

지배주주EPS에 음식료 업종 평균 PER 20.4배를 적용하여 산출하였고 67.7%의 상승여력이 있다.

2015~2017년 EPS CAGR이 48.9%로 성장성이 높은 것을 감안할 때 음식료 평균 PER을 적용하는 것은

과도하지 않다는 판단이다.

2015년 매출액, 영업이익은 1.2조원, 1,038억원으로 각각 +11.2%yoy, +65.4%yoy 성장할 것으로 전망되

며, 2분기 매출액, 영업이익은 3,000억원, 327억원으로 영업이익률 10.9%(3.7%pt yoy)를 달성할 것으로

전망된다. 2분기 호실적은 허니버터 시리즈가 이끄는 외형성장과 분유, 원당 등의 원재료가 하락으로 인한

원가절감, 빙과/제과 판촉 경쟁완화 및 타이트한 비용관리로 인한 판관비 축소가 주효할 것으로 예상한다.

도표 45 ‘ ’

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0

50.0

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

(PER,배)

EPS growth

롯칠

롯제

오리온

하이트

창해

CJFW

CJCJ

대상

오뚜기

현푸

신세계푸드

매유

KT&G

빙그레

크라운제과




예상보다 더 성장하는 제과

증설로 판매량은 증가하고, 허니버터 인기 수혜를 전사가 누리다

2015년 4월, 동사는 약 40억엔(360억원) 규모의 허니버터칩 공장 증설을 결정했다. 합작사인 일본 가루비

사와 함께 강원도 원주시에 위치한 문막공장 인근에 허니버터칩 공장 증설하는 것이며 비용은 반반 부담하

게 된다. 1Q16 말에 증설이 완료될 예정이며 허니버터칩 공장 증설을 통해 허니버터칩은 연 840억원에서

1,800억원까지 생산이 가능해지고, 허니버터 시리즈는 생산량이 약 80% 확대(연 1,200억원→연 2,160억

원)될 것으로 예상한다.

현재까지도 허니버터 시리즈의 인기는 지속되고 있는데, 이러한 인기를 통해 비인기 제품의 판매량도 동반

성장을 하고 있는 점도 긍정적이다. 이 외에도 크라운제과에서 최근 론칭한 츄럿도 월 20억원의 매출은 꾸

준히 기록하고 있고, 추가 증설이 전망되고 있어 추가적인 성장도 가능할 것으로 전망한다.

도표 46

제품명 모습 매출 증설 후 매출 생산업체

허니시리즈 100~120억원/월 180억원/월 해태가루비/해태제과

허니버터칩

70~80억원/월 150억원/월 해태가루비

자가비, 허니통통

20~30억원/월 좌동(증설x) 자가비: 해태가루비

허니통통: 해태제과

츄럿 매출

20억원/월 증설전망됨

(규모는 미정) 크라운제과


도표 47

32.4 27.6 30.0 30.4 31.3 30.4 33.2 32.9 29.2 31.2 29.637.1

42.736.0

41.3 40.5 40.9 38.6 39.7 40.936.8 38.9 37.8

45.5

25.3

22.023.3 24.1 25.1 24.9

27.2 26.424.8

26.8 27.6

35.6

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

20

40

60

80

100

120

140

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

(십억원)콘스낵 소맥류 포테이토류 포테이토류 비중

자료: Nielsen, 유진투자증권



주 원재료인 감자의 안정적 공급 가능하고, 매입가도 점진적으로 저렴해진다

도표 48

수입기간 1.1~4.30, 12.1~12.31 5.1~11.30

세율 세율

1년차(2012) 0 304

2년차 0 304

3년차 0 304

4년차 0 304

5년차 0 304

6년차 0 304

7년차 0 304

8년차 0 266

9년차 0 228

10년차 0 190

11년차 0 152

12년차 0 114

13년차 0 76

14년차 0 38

15년차(2026) 0 0

16년차 0 0

17년차 0 0

18년차 0 0

19년차 0 0

20년차 0 0

자료: 관세청, 유진투자증권

도표 49

2005 2010 2011 2012 2013

칩가공량(톤) 55,378 59,195 66,581 63,176 61,654

국산(톤) 37,000 37,500 38,000 36,000 34,000

자급률(%) 66.8 63.3 57.1 57 55.1

수입물량(톤) 18,378 21,695 28,581 27,176 27,654

도입가격(천$) 8,368 13,157 18,588 18,220 17,786

도입단가($/톤) 455 607 650 671 643

자료: 농산물유통공사, 관세청, 유진투자증권

도표 50

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

11년 수입액(천$) 2,778 2,178 2,752 2,307 1,814 49 29 31 14 1,563 2,750 2,312

수입물량(톤) 4,634 2,742 3,681 2,906 2,218 25 3 3 1 3,265 4,889 4,213

12년 수입액(천$) 3,381 2,565 3,047 2,337 2,965 190 37 99 - 413 602 2,583

수입물량(톤) 5,651 4,101 3,732 2,912 3,768 226 4 32 - 512 1,383 4,855

13년 수입액(천$) 2,863 3,151 2,258 2,914 3,158 48 47 38 20 161 343 2,786

수입물량(톤) 5,129 4,549 3,543 3,745 4,169 4 5 3 2 284 657 5,565

자료: 농산물유통공사, 관세청, 유진투자증권, 주: 미국 USD= 1,030원 기준



도표 51

기 업 명 당사와의 관계 구분 2014 2013

Calbee, Inc. 지배기업

원재료매입 250,866,642 389,152,251

단기차입금 차입 - 380,000,000

단기차입금 상환 380,000,000 -

지급수수료 275,820,541 380,636,259

이자비용 1,423,907 151,479

해태제과식품(주) 관계기업

제품매출 29,913,361,037 27,383,198,320

잡이익 - 129,025

기타구입비 11,764,612 11,870,567

지급임차료 36,000,000 36,000,000

운반비 923,916,641 844,862,921

지급수수료 124,680,000 124,680,000

외주가공비 112,873 82,001,782

광고선전비 - 85,837,710

Calbee North

America, LLD 기타특수관계자

원재료매입 2,097,152,582 2,132,988,890

복리후생비 329,180 -1자료: 유진투자증권

그 외의 주요 원재료 가격도 하락추세: 밀, 원당

도표 52 도표 53

-

200

400

600

800

1,000

1,200

(USD/bu)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

11.0

1

11.0

4

11.0

7

11.1

0

12.0

1

12.0

4

12.0

7

12.1

0

13.0

1

13.0

4

13.0

7

13.1

0

14.0

1

14.0

4

14.0

7

14.1

0

15.0

1

15.0

4

(USD/lb)


1



본격적인 빙과류 수익성 개선 구간 진입

작년엔 빙과 업황 전체가 안 좋았지만, 게중 해태제과는 더 안 좋았다

최근 몇 년간 빙과업체들은 지속적으로 늘어나는 대체제(까페, 아이스크림 로드샵, 빙수 체인점 등)와 유통

업체에 적용되는 큰 폭의 할인율 등으로 힘든 시간을 겪어왔다. 게다가 작년은 날씨도 예상보다 덥지 않았

고, 빙과의 원재료 중 하나인 원유 가격이 상승하면서, 가격정찰제를 시행하고 마케팅비를 줄여도 빙과 영

업환경을 효과적으로 개선시키지 못했다.

그 중 해태제과는 다른 빙과업체 대비해서 더 힘든 한 해를 겪었는데, 빙과 부문의 판매량 하락으로 해태제

과 전체 연결 매출액은 -5.4% yoy 하락한 6,900억원, 영업이익은 -23.3%yoy 하락한 246억원을 기록했

다. 영업이익의 주요 하락원인은 빙과부문의 영업적자 규모가 확대되면서 당사 전반의 수익성에 부정적인

영향을 끼쳤기 때문이다. (2013년도 빙과부문 영업손실 약 130억원, 2014년은 174억원으로 확대)

작년엔 빙과 업황 전체가 안 좋았지만, 게중 해태제과가 더 안 좋았던 이유는 1) 다른 업체들보다 브랜드력

이 약하고, 2) 시장점유율이 낮아, 3) 더 큰 폭의 할인율이 적용되는 등의 유통업체와의 가격 교섭력이 더

낮았기 때문이라고 판단한다.

도표 54

별도 별도 연결 연결 연결 연결

(십억원) 2009 2010 2011 2012 2013 2014

매출액 612.6 668.9 705.5 725.5 729.0 690.0

YoY 11.0% 9.2% 5.5% 2.8% 0.5% -5.4%

매출원가 368.3 390.2 428.6 434.6 436.9 410.1

원가율 60.1% 58.3% 60.8% 59.9% 59.9% 59.4%

매출총이익 244.3 278.6 276.9 290.9 292.0 279.9

판매비와관리비 208.3 230.3 234.4 246.6 259.9 255.2

영업이익 36.0 48.3 42.5 44.2 32.1 24.6

OPM 5.9% 7.2% 6.0% 6.1% 4.4% 3.6%

YoY 120.8% 34.1% -12.1% 4.1% -27.4% -23.3%

이자비용 24.1 21.3 26.2 21.8 20.3 19.0

세전계속사업이익 6.4 16.4 16.6 28.8 17.8 6.5

법인세비용 4.9 7.1 5.6 7.4 9.7 2.2

당기순이익 1.5 9.3 11.0 21.4 8.1 4.3

NPM 0.2% 1.4% 1.6% 3.0% 1.1% 0.6%

B/S Account

자산총계 674.7 631.8 692.0 690.5 714.8 720.7

부채총계 546.4 451.1 539.9 535.0 558.4 561.1

자본총계 128.3 180.8 152.1 155.5 156.5 159.7

부채비율 426% 250% 355% 344% 357% 351%

자료: Dataguide, 유진투자증권



올해는 빙과업황이 턴어라운드하기 완벽한 조건

판가는 올랐고, 경쟁은 끝났고, 원가는 하락

올해 빙과산업은 마케팅 및 판촉 경쟁이 완화되면서 본격적으로 업황이 턴어라운드 할 것으로 전망한다. 올

해 3월 국내 빙과업체는 일제히 바(bar)제품 중심으로 가격을 10~15% 수준 인상했다. 이는 판촉경쟁 종결

의 강력한 시그널로 올해는 모든 빙과업체의 판관비율이 하락할 것으로 예상한다. 실제로 동사의 1Q15 판

관비율은 33.5%로 2.0%pt yoy 감소하였으며, 영업이익률은 +3.7%pt yoy 상승한 7.0%를 기록했다.

또한 동사는 타 빙과업체처럼 유업을 겸하고 있지 않기 때문에 원유를 국내에서 공급 받지 않고, 빙과의 주

원료인 분유를 바로 수입하여 사용할 수 있다. 주로 유럽이나 오세아니아로부터 수입을 하는데, 그렇기 때

문에 가격이 비싼 원유를 빙과에 사용해야만 하는 경쟁업체 대비해서는 원가 절감 수혜를 더 크게 볼 것이

라고 전망한다.

수입 분유 및 원당 등 원재료 가격은 지속적으로 하향하고 있음

도표 55 도표 56

-

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7

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1

15.0

4

(USD/lb)




2015년 3월 EU에서 중국을 포함한 동아시아 시장을 겨냥한 원유 수출 확대를 위해 30여년동안 시행되어

온 원유 생산 쿼터제를 폐지했다. 이로 인해 생산량은 더욱더 확대되고 유럽산 분유가격은 하락할 것으로

전망한다. 한-EU FTA 유제품 관세인하 유예기간이 지나고 나면 주로 유럽이나 오세아니아(뉴질랜드, 호

주)에서 분유를 수입하는 해태제과는 유럽의 값싼 탈지분유를 수입할 수 있기 때문에 원가 부담은 중장기적

으로도 축소될 것으로 판단한다.

도표 57




실적 추이 및 전망

도표 58

(십억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 1,118.3 1,084.1 1,205.8 1,248.9 1,291.1

YoY -1.4% -3.1% 11.2% 3.6% 3.4%

영업이익 69.7 62.8 103.8 114.1 126.8

OPM 6.2% 5.8% 8.6% 9.1% 9.8%

세전계속사업이익 35.4 34.7 76.8 88.1 101.8

당기순이익 20.0 23.8 59.9 68.7 79.4

NIM 90.7% 97.4% 98.0% 98.0% 98.0%

BPS(원) 126,987 141,977 188,771 231,695 281,430

EPS(원) 12,300 15,711 38,988 44,711 51,651

증감률(%) -46.0 27.7 148.2 14.7 15.5

PER(배) 22.3 12.1 12.2 10.7 9.2

ROE(%) 10.3 11.3 23.2 20.9 19.8

PBR(배) 2.2 1.3 2.5 2.1 1.7


도표 59

(십억원) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15F 3Q15F 4Q15F 2013 2014 2015F 2016F

연결매출액 257.2 267.1 281.1 278.7 287.6 300.0 310.7 307.4 1,118.3 1,084.1 1,205.8 1,248.9

크라운제과 110.2 100.5 100.1 109.9 116.1 104.8 103.9 114.6 428.8 420.8 439.4 452.6

해태제과 151.1 171.9 184.8 172.2 176.9 199.9 211.8 197.2 719.9 680.1 785.8 814.3

해성농림 0.2 0.2 0.2 0.3 0.2 0.2 0.2 0.3 0.8 0.8 0.9 0.9

연결조정 -4.2 -5.6 -4.0 -3.7 -5.6 -4.9 -5.2 -4.6 -31.1 -17.5 -20.4 -19.0

YoY

연결매출액 -4.0% -6.8% -3.0% 1.7% 11.8% 12.3% 10.5% 10.3% -1.4% -3.1% 11.2% 3.6%

크라운제과 -3.6% -3.3% 2.9% -2.9% 5.4% 4.3% 3.8% 4.2% 2.5% -1.9% 4.4% 3.0%

해태제과 -6.1% -9.6% -7.4% 1.9% 17.1% 16.3% 14.6% 14.5% 0.0% -5.5% 15.6% 3.6%

해성농림 16.3% 23.2% 23.9% -12.1% 58.7% 3.0% 3.0% 3.0% -48.7% 7.7% 13.3% 3.0%

연결조정 -44.5% -29.5% -43.8% -56.2% 32.9% -11.4% 31.0% 24.1% 520.4% -43.7% 16.5% -6.6%

매출비중

크라운제과 42.8% 37.6% 35.6% 39.4% 40.4% 34.9% 33.4% 37.3% 38.3% 38.8% 36.4% 36.2%

해태제과 58.7% 64.4% 65.7% 61.8% 61.5% 66.6% 68.2% 64.1% 64.4% 62.7% 65.2% 65.2%

해성농림 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1%

연결조정 -1.6% -2.1% -1.4% -1.3% -2.0% -1.6% -1.7% -1.5% -2.8% -1.6% -1.7% -1.5%




기업 개요

도표 60 도표 61

연도 내용

크라운제과, 39.1%

해태제과, 62.6%

해성농림, 0.1%

1947 영일당제과 설립

1968 크라운제과 법인 설립

1976 기업공개

1980 본사 사옥준공

1983 안양공장 준공

1987 진천공장, 경산공장 준공

1988 크라운스낵, 크라운베이커리 설립

1991 광주공장 준공

2000 HACCP Compliant 획득

2005 해태제과 인수

자료: 회사 자료, 유진투자증권 자료: 유진투자증권

도표 62 도표 63

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(십억원) 매출액 OPM

중국, 일본,

50%미국, 호주, 동남아, 50%

자료: 회사 자료, 유진투자증권 자료: 회사 자료, 유진투자증권

도표 64 도표 65

롯데, 44%

오리온, 25%

크라운, 15%

해태, 16%

크라운해태 31%

자료: 회사 자료, 유진투자증권 자료: 언론, 유진투자증권



크라운제과(005740.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F (단위:십억원) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

자산총계 1,091.8 1,089.8 1,143.4 1,221.8 1,311.2 매출액 1,118.3 1,084.1 1,205.8 1,248.9 1,291.1

유동자산 306.8 283.8 329.9 393.6 467.2 증가율(%) (1.4) (3.1) 11.2 3.6 3.4

현금성자산 22.4 30.3 56.0 110.1 174.1 매출원가 679.6 652.6 714.3 735.1 754.9

매출채권 191.3 173.2 184.8 191.4 198.0 매출총이익 438.7 431.5 491.5 513.7 536.3

재고자산 74.2 71.3 80.1 82.9 85.8 판매 및 일반관리비 369.0 368.8 387.7 399.6 409.5

비유동자산 785.1 806.0 813.4 828.3 844.0 기타영업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

투자자산 49.7 56.3 51.9 54.0 56.2 영업이익 69.7 62.8 103.8 114.1 126.8

유형자산 543.4 551.6 561.7 572.5 584.0 증가율(%) (7.8) (9.9) 65.4 9.9 11.1

기타 192.0 198.2 199.9 201.8 203.8 EBITDA 100.0 94.9 137.0 147.8 161.1

부채총계 851.0 825.1 780.2 791.5 803.0 증가율(%) (4.8) (5.1) 44.4 7.9 9.0

유동부채 551.8 434.2 406.3 413.4 420.6 영업외손익 (34.3) (28.0) (27.0) (26.0) (25.0)

매입채무 168.7 169.2 183.6 190.1 196.7 이자수익 0.4 0.8 1.0 1.0 1.0

유동성이자부채 316.2 205.9 163.0 163.0 163.0 이자비용 29.3 26.1 25.1 24.1 23.0

기타 66.8 59.1 59.7 60.3 60.9 지분법손익 (0.5) 0.4 1.9 1.9 1.9

비유동부채 299.2 390.9 373.9 378.1 382.4 기타영업손익 (4.9) (3.1) (4.7) (4.8) (4.9)

비유동기타부채 201.8 291.8 271.5 271.5 271.5 세전순이익 35.4 34.7 76.8 88.1 101.8

기타 97.4 99.1 102.4 106.6 110.9 증가율(%) (27.7) (1.8) 121.2 14.7 15.5

자본총계 240.8 264.7 363.2 430.3 508.2 법인세비용 15.4 11.0 16.9 19.4 22.4

지배지분 198.7 222.1 295.3 362.5 440.3 당기순이익 20.0 23.8 59.9 68.7 79.4

자본금 7.8 7.8 7.8 7.8 7.8 증가율 (%) (47.8) 19.0 152.1 14.7 15.5

자본잉여금 19.3 19.4 19.4 19.4 19.4 지배주주지분 18.1 23.2 57.5 66.0 76.2

이익잉여금 261.6 284.3 342.4 409.5 487.3 증가율(%) (46.0) 27.7 148.6 14.7 15.5

기타 (90.1) (89.4) (74.3) (74.3) (74.3) 비지배지분 1.9 0.6 2.4 2.7 3.2

비지배지분 42.1 42.6 67.9 67.9 67.9 EPS 12,300 15,711 39,053 44,775 51,716

자본총계 240.8 264.7 363.2 430.3 508.2 증가율 (%) (46.0) 27.7 148.6 14.7 15.5

총차입금 518.0 497.7 434.4 434.4 434.4 수정EPS 12,300 15,711 38,988 44,711 51,651

순차입금 495.7 467.4 378.5 324.4 260.3 증가율 (%) (46.0) 27.7 148.2 14.7 15.5

현금흐름표 주요투자지표 (단위:십억원) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

영업활동현금흐름 99.2 88.3 97.7 102.3 113.8 주당지표(원)

당기순이익 20.0 23.8 59.9 68.7 79.4 EPS 12,300 15,711 38,988 44,711 51,651

자산상각비 30.3 32.1 33.2 33.7 34.4 BPS 126,987 141,977 188,771 231,695 281,430

기타비현금성손익 0.7 (2.1) 14.5 2.3 2.4 DPS 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000

운전자본증감 (6.2) (6.2) (7.4) (2.4) (2.4) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (6.3) 6.1 (11.2) (6.6) (6.6) PER 22.3 12.1 12.2 10.7 9.2

재고자산감소(증가) (4.3) 3.8 (8.8) (2.9) (2.9) PBR 2.2 1.3 2.5 2.1 1.7

매입채무증가(감소) 13.7 (1.2) 16.9 6.6 6.6 EV/ EBITDA 9.5 8.4 8.5 7.5 6.5

기타 (9.3) (14.9) (4.3) 0.5 0.5 배당수익율 0.4 0.5 0.2 0.2 0.2

투자활동현금흐름 (28.6) (32.8) (45.8) (46.9) (48.5) PCR 3.5 2.7 6.9 7.1 6.4

단기투자자산감소 (1.1) (0.0) (0.2) (0.3) (0.3) 수익성 (%)

장기투자증권감소 0.0 8.6 0.6 0.8 0.7 영업이익율 6.2 5.8 8.6 9.1 9.8

설비투자 (34.6) (37.3) (43.5) (42.9) (44.4) EBITDA이익율 8.9 8.7 11.4 11.8 12.5

유형자산처분 1.5 12.9 0.5 0.0 0.0 순이익율 1.8 2.2 5.0 5.5 6.1

무형자산처분 (2.3) (2.1) (3.5) (3.5) (3.5) ROE 10.3 11.3 23.2 20.9 19.8

재무활동현금흐름 (64.3) (47.7) (31.5) (1.6) (1.6) ROIC 5.5 6.1 11.4 12.4 13.5

차입금증가 (2.5) (23.7) (25.3) 0.0 0.0 안정성(%,배)

자본증가 (1.5) (1.5) 0.0 (1.6) (1.6) 순차입금/자기자본 205.8 176.5 104.2 75.4 51.2

배당금지급 1.5 1.5 0.0 1.6 1.6 유동비율 55.6 65.4 81.2 95.2 111.1

현금 증감 6.2 7.7 20.4 53.8 63.7 이자보상배율 2.4 2.5 4.3 4.9 5.8

기초현금 14.3 20.5 28.2 48.5 102.3 활동성 (회)

기말현금 20.5 28.2 48.5 102.3 166.0 총자산회전율 1.0 1.0 1.1 1.1 1.0

Gross cash flow 120.9 111.1 107.6 104.7 116.2 매출채권회전율 6.0 5.9 6.7 6.6 6.6

Gross investment 33.8 39.0 52.9 49.0 50.6 재고자산회전율 15.5 14.9 15.9 15.3 15.3

Free cash flow 87.1 72.1 54.7 55.7 65.6 매입채무회전율 6.9 6.4 6.8 6.7 6.7




빙그레(005180.KS)


올해 꼭 눈여겨봐야 하는 업체

빙과업체간 경쟁 완화로 수익성 개선될 것

최근 몇 년간 빙과산업은 업체간의 경쟁 심화와 다양한 대체상품들의 출현, 원유가

격연동제로 인한 원가 부담 확대로 수익성이 악화되어왔다. 그러나 올해 빙과산업의

본격적인 수익성 개선이 전망된다. 특히 동사는 유럽산 분유를 많이 사용하는데 한

-EU FTA에 따라 값 싼 분유를 EU로부터 매입하면서 원재료 매입 부담이 완화될

것으로 전망한다. 또한 올해 3월 바제품을 10~15% 수준으로 인상했는데 이러한

가격인상이 2, 3, 4분기에 반영되면서 마진 스프레드를 확대시킬 것으로 전망한다.

해외진출 모멘텀은 여전히 유효! 해외본부장 출신의 박영준 이사로 대표이사 변경

동사는 2014년 기준 바나나우유를 150억원 수출했고, 이 중 100억원이 중국향이

다(중국향으로 2012년 90억원, 2013년 150억원 수출 기록). 중국향으로 크게 수출

금액이 성장하지 않는 이유는 판로를 뚫는게 어렵고, 이전에 중국 진출 경험이 없기

때문에 시행착오를 겪는 과정에서 성장 속도가 더뎌졌기 때문이다. 그러나 올해 초

빙그레의 대표이사가 해외본부장 출신의 박영준 이사로 변경되었고, 실제 중국 내에

서 빙그레 제품에 대한 판촉이 한 층 강화되었다. 또한 작년 8월 빙그레의 중국 판

매법인이 설립되었고, 향후 채널의 확대가 기대되고 있다. 지금 당장은 큰 폭의 성

장이 이루어지지 않더라도 최대 소비시장인 중국을 옆에 두었다는 가능성은 염두하

고 있어야 한다는 판단이다.

1,550억원의 순현금의 M&A 실탄 확보, M&A 기대감 존재

빙그레의 궁극적인 기업 목표는 1등 빙과/유업체가 아니다. Global Leading 식품

기업을 목표로 하고 있으며, 이 때문에 M&A를 통한 사업 확장에 관심이 많다. 작

년 웅진식품 인수를 시도했던 것도, 최근 새아침 만두업체를 인수하기 위해 인수전

에 뛰어든 것도 신성장동력을 확보하기 위함이다. 이를 위해 작년 말 기준으로

1,550억원의 순현금을 보유하고 있으며 부채비율 19.6%로 재무구조도 매우 건전

한 상태다.

투자의견 BUY, 목표주가 103,000원으로 커버리지 개시

동사에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 103,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표

주가는 2015년 EPS 전망치(5,065원)에 음식료 평균 PER 20.4배를 적용하였다.

2015년은 외형성장은 크지 않지만, 원가 및 판관비 절감으로 큰 폭의 수익성 개선

이 이루어질 것으로 전망한다. 2015년 매출액, 영업이익은 8,390억원, 566억원으

로 각각 2.2%yoy, 35.5%yoy 성장할 것으로 전망한다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 103,000원

현재주가(5/29) 89,100원

Key Data (기준일: 2015. 5. 29)

KOSPI(pt) 2,114.8

KOSDAQ(pt) 711.4

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 877.7

52주 최고/최저(원) 97,300 / 66,400





배당수익률(15F, %) 2.8



김호연외 4인 39.0


절대수익률 2.4 21.6 8.0 1.6

KOSPI대비상대수익률 3.7 15.1 1.2 -3.5


매출액(십억원) 821.0 839.0 871.3

영업이익(십억원) 41.8 56.6 64.7

세전계속사업손익(십억원) 48.6 64.0 72.2

당기순이익(십억원) 37.6 49.9 56.3

EPS(원) 3,843 4,618 5,169

증감률(%) -0.1 20.2 11.9

PER(배) 19.6 19.3 17.2

ROE(%) 7.9 9.9 10.2

PBR(배) 1.5 1.7 1.5

EV/EBITDA(배) 8.9 8.4 7.3




Valuation

어닝 정상화로 수익성 개선, +a는 안정적인 재무구조와 해외수출 모멘텀

동사에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 103,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2015년 EPS 전

망치(5,065원)에 음식료 평균 PER 20.4배를 적용하였다. 2015~2017년도 EPS CAGR이 18.1%로 평균

이상의 성장률이 기대되고 있고, 안정적인 재무구조와(2014년 말 기준 순현금 1,550억원, 부채비율

19.6%) 중국향 수출 모멘텀이 존재하기 때문에 음식료 평균 PER 20.4배를 적용하는 것은 과도하지 않다고

판단하였다.

2015년은 외형성장은 크지 않지만, 원가 및 판관비 절감으로 큰 폭의 수익성 개선이 이루어질 것으로 전망

한다. 2015년 매출액, 영업이익은 8,390억원, 566억원으로 각각 2.2%yoy, 35.5%yoy 성장할 것으로 전망

한다. 또한 빙과업황이 개선되고 어닝이 정상화되면서 빙과 성수기인 2, 3분기로 갈수록 수익성이 개선될

것으로 전망된다. 2015년 2분기 매출액, 영업이익은 2,571억원, 268억원으로 각각 +3.6%yoy,

+26.9%yoy 성장할 것으로 전망하며, 영업이익률은 10.4%를 기록하며 전년동기대비 1.9%pt 개선될 것으

로 예상한다.

도표 66 ‘ ’

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0

50.0

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

(PER,배)

EPS growth

롯칠

롯제 오리온

하이트

창해

CJFW

CJCJ

대상

오뚜기

현푸

신세계푸드

매유

KT&G

빙그레

크라운제과




빙과산업의 수익성 개선 수혜

빙과업체 중 빙과 비중 가장 커, 빙과 업황 개선될 때 가장 크게 개선

최근 몇 년간 빙과산업은 업체간의 경쟁 심화와 까페 및 빙수전문점 등 다양한 대체상품들의 출현, 분유 가

격 상승으로 인한 원재료 매입 부담 확대로 수익성이 악화되어왔다. 그러나 올해 빙과산업의 본격적인 수익

성 개선이 전망된다. 빙과산업 1위 플레이어인 롯데제과가 마케팅비용을 감소시켜 업계 전반으로 마케팅 경

쟁이 축소될 것으로 예상하고, 빙과의 주원료인 분유가격, 그 외에더 유지, 원당 가격이 하락하면서 원재료

매입 부담이 완화될 것이기 때문이다. 또한 올해 바제품 중심으로 ASP 인상(10~15% 수준)을 했기 때문에

2, 3, 4분기 ASP 인상 효과가 반영되며 마진 스프레드가 확대될 것으로 전망한다.

원재료 절감 규의 대부분은 수입산(유럽산): 한-EU FTA의 수혜를 볼 것

특히 동사는 수입분유 중 대부분을 유럽에서 수입 하는데 한-EU FTA 유제품 관세인하 유예기간이 지난

후에는 값싼 분유를 수입하면서 호주, 뉴질랜드산 분유를 주로 사용하는 경쟁업체 대비 한-EU FTA의 수

혜를 볼 것으로 전망한다.

도표 67 도표 68

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

13.1

1

13.1

2

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1

14.0

2

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3

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4

14.0

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14.0

6

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7

14.0

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9

14.1

0

14.1

1

14.1

2

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1

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2

15.0

3

15.0

4



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5

10

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35

40

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11.0

4

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7

11.1

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12.0

1

12.0

4

12.0

7

12.1

0

13.0

1

13.0

4

13.0

7

13.1

0

14.0

1

14.0

4

14.0

7

14.1

0

15.0

1

15.0

4

(USD/lb)




공급 과잉인 국내 원유 재고를 분유로 가공해서 일부 사용

원유는 원유가격연동제가 지속되면서 기존가격과 비슷한 수준을 유지할 것으로 전망한다. 매년 8월달 정부,

유업체, 낙농업체가 모여 원유가격연동제 관련하여 원유가격을 책정하는데 작년에 원유가격을 동결시켰기

때문에 올해에는 원유가격을 인상할 확률이 있다. 그러나 지속적으로 확대되는 원유 재고로 인해 원유가격

이 크게 인상될 가능성도 제한적이다. 올해 원유가는 현재와 비슷한 가격대로 유지될 것으로 전망한다.

공급 과잉인 국내 원유 재고를 분유로 가공해서 빙과 및 유제품에 사용할 수 있기 때문에

빙그레의 수익성에서 가장 큰 장점은 유업과 빙과의 시너지이다. 유업에서 보면 백색시유의 비중이 적고 가

공유 비중이 높기 때문에 때문에 매일유업이나 남양유업 같은 동종업체 대비 수익성을 안정적으로 지킬 수

있는 부분이 있다. 또한 원유가 공급 과잉이 지속되어도 가격이 상승하여 매입 부담이 확대되어도, 남은 분

량은 분유로 가공하여 빙과 생산에 이용할 수 있기 때문에 원가 절감 및 내부 수요 존재로 재고 부담이 덜하

기 때문이다.

도표 69 도표 70

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

(백만톤)소비규모 재고비율(재고/소비규모)

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

(mil Ton)

자료: 낙농진흥회, 유진투자증권

주: 재고는 월말 분유재고를 원유로 환산한 양임

자료: 통계청, 유진투자증권

도표 71 도표 72

0

200

400

600

800

1,000

1,200

(원/리터)

1,050

1,060

1,070

1,080

1,090

1,100

1,110

2014.12 2015.01 2015.02 2015.03 2015.04

(원/리터)

자료: 낙농진흥회, 유진투자증권 자료: 낙농진흥회, 유진투자증권



한-EU FTA를 통해 값싼 분유를 중장기적으로 공급받을 수 있음

도표 73


원재료 하락으로 인한 원가율 개선+판관비 축소 = 수익성 개선

도표 74 도표 75

68.2%

71.2% 71.4%70.7% 70.5%

60%

62%

64%

66%

68%

70%

72%

74%

2012 2013 2014 2015F 2016F0%

1%

2%

3%

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9%

10%

10%

15%

20%

25%

30%

2012 2013 2014 2015F 2016F

판관비율(좌)

광고선전비(좌)

지급수수료(우)

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권



해외진출 모멘텀은 여전히 유효하다

당장의 큰 성과는 없더라도, 가장 큰 소비시장을 옆에 두었다는 가능성

동사는 중국향으로 2012년 90억원, 2013년 150억원, 2014년 100억원 수출을 기록했다. 2014년은 바나나

우유 수출금액이 역성장 했는데, 이는 중국 시장경기가 좋지 않았기 때문이다. 동사의 제품이 프리미엄 컨

셉으로 가격 포지셔닝이 로컬제품 대비 고가였기 때문에 편의점에서 판매량이 감소했기 때문이다.

또한 전반적으로 중국향 수출이 큰 폭으로 성장하지 못하는 이유는 판로를 뚫는게 어렵고, 이전에 중국 진

출 경험이 없기 때문에 시행착오를 겪는 과정에서 성장 속도가 더뎌지기 때문이다. 그러나 올해 초 빙그레

의 대표이사가 해외본부장 출신의 박영준 이사로 변경되었고, 실제 중국 내에서 빙그레 제품에 대한 판촉이

한 층 강화되고 있다. 또한 작년 8월 빙그레의 중국 판매법인이 설립되었고, 향후 채널의 확대가 기대되고

있다. 지금 당장은 큰 폭의 성장이 이루어지지 않더라도 최대 소비시장인 중국을 옆에 두었다는 가능성은

염두하고 있어야 한다는 판단이다.

도표 76

자료: 언론, 유진투자증권



실적 추이 및 전망

올해의 포인트는 수익성의 큰 폭 개선

1분기 Review

1분기는 매출액, 영업이익이 1,597억원, 36억원으로 각각 -4.8%yoy, +48.7yoy를 달성했다. 매출액이 역

성장한 이유는 내수 소비심리가 전년동기대비 크게 개선되지 못했고, 가공유부문(특히 초콜릿우유, 딸기우

유)의 판매량 감소가 주효했다. 영업이익이 큰 폭으로 개선된 이유는 원재료(분유, 원유, 원당 등) 가격의 하

락으로 인한 원가 절감, 업계 전반적으로 마케팅 경쟁이 완화되어 판촉비 축소에 따른 판관비 절감에 기인

한다.

부문별로는 1분기 아이스크림과 요플레는 플랫수준, 가공유는 약 5% 역성장 하였고, 가공유 중 가장 판매

량 탄력성이 적은 바나나맛 우유도 소폭 판매량이 감소하였다. 가공유 부문의 판매량 감소는 국내 유음료

시장의 침체에 기인한 것으로 판단한다.

2분기 Preview

4월, 5월 날씨가 예상보다 더웠고, 3월달 바 제품(전체 아이스크림에서 약 30% 비중 차지)의 가격을 약

10~15% 인상하면서 ASP 인상효과가 2분기 일부 반영되었을 것으로 전망한다. 채널별로 가격인상이 반영

되는데 시간이 걸리기 때문에 3분기부터 ASP 인상효과가 본격적으로 반영될 것으로 예상한다.

우유시장은 신제품이 출시되거나 ASP를 인상하지 않았기 때문에 1분기와 비슷한 수준의 매출을 기록할 것

으로 전망하나 원재료 가격의 하락과, 경쟁업체와의 경쟁 완화로 인한 판관비 축소로 수익성은 개선될 것으

로 전망한다. 또한 최근 중국에서의 강한 판촉 활동으로 바나나우유 중국 수출이 회복될 것으로 예상한다.

발효유 부문은 그릭요거트, 요파등의 본격 프로모션으로 매출이 소폭 성장할 것으로 전망한다.

도표 77

(십억원) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15F 3Q15F 4Q15F 2013 2014 2015F 2016F 2017F

연결매출액 167.7 248.3 251.1 153.9 159.7 257.1 261.9 160.3 806.0 821.0 839.0 871.3 900.9

별도매출액 167.5 248.0 250.9 153.4 159.0 256.5 261.5 159.0 805.1 819.9 836.1 865.4 890.4

냉장(유음료,발효유) 109.7 130.0 127.9 106.6 102.7 133.9 133.7 110.8 462.0 474.3 481.0 497.9 515.3

빙과 및 기타 57.8 118.0 123.0 46.8 56.4 122.7 127.9 48.2 343.0 345.6 355.1 367.5 375.2

연결법인 0.2 0.2 0.1 0.5 0.7 0.6 0.4 1.3 0.9 1.1 3.0 5.9 10.5

YoY

연결매출 3.6% 5.0% -1.1% 0.2% -4.8% 3.6% 4.3% 4.1% 2.0% 1.9% 2.2% 3.8% 3.4%

별도매출 3.6% 5.0% -1.1% 0.0% -5.1% 3.4% 4.2% 3.6% 2.0% 1.8% 2.0% 3.5% 2.9%

냉장 2.6% 4.9% 2.5% 0.2% -6.4% 3.0% 4.5% 3.9% 4.4% 2.6% 1.4% 3.5% 3.5%

냉동 5.4% 5.0% -4.5% -0.4% -2.5% 3.9% 3.9% 3.0% -1.0% 0.8% 2.7% 3.5% 2.1%

매출비중

냉장 65.5% 52.4% 51.0% 69.5% 64.6% 52.2% 51.1% 69.7% 57.4% 57.8% 57.5% 57.5% 57.9%

냉동 34.5% 47.6% 49.0% 30.5% 35.4% 47.8% 48.9% 30.3% 42.6% 42.2% 42.5% 42.5% 42.1%

영업이익 2.5 21.2 21.9 (3.7) 3.6 26.8 27.4 (1.3) 50.7 41.8 56.6 64.7 72.3

OPM 1.5% 8.5% 8.7% -2.4% 2.3% 10.4% 10.5% -0.8% 6.3% 5.1% 6.7% 7.4% 8.0%

YoY -25.5% 5.7% -23.6% 적지 48.7% 26.9% 25.4% 적지 -23.8% -17.6% 35.5% 14.3% 11.8%




도표 78

(십억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 806.0 821.0 839.0 871.3 900.9

YoY 2.0 1.9 2.2 3.8 3.4

영업이익 50.7 41.8 56.6 64.7 72.3

OPM 6.3 5.1 6.7 7.4 8.0

세전계속사업이익 50.0 48.6 64.0 72.2 80.0

당기순이익 37.9 37.6 49.9 56.3 62.4

NIM 4.7 4.6 5.9 6.5 6.9

BPS(원) 16,897 17,685 19,119 21,240 23,851

EPS(원) 3,846 3,843 4,618 5,169 5,725

증감률(%) (25.4) (0.1) 20.2 11.9 10.8

PER(배) 25.2 19.6 19.3 17.2 15.6

ROE(%) 8.4 7.9 9.9 10.2 10.4

PBR(배) 2.1 1.5 1.7 1.5 1.4




기업 개요

도표 79 도표 80

연도 내용

1967.09 ㈜대일양행 설립

1974.01 국내최초 생우유 넣은 아이스크림 ‘투게더’ 출시

1974.06 단지 모양의 ‘바나나맛 우유’ 출시

1977.05 발효유사업 시작

1979.03 증권거래소 상장

1982.02 ㈜대일유업에서 ㈜빙그레로 사명 변경

1983.09 국내 최초의 떠먹는 요구르트 ‘요플레’ 출시

1986.01 천연 토코페롤이 함유된 최초 라면 ‘우리집’ 출시

2000.04 요플레, 투게더 대한민국 브랜드파워 1위 선정

2005.03 프리미엄 아이스크림 끌레도르 출시

자료: 회사 자료, 유진투자증권 자료: 유진투자증권, 주: 유음료는 우유, 발효유 및 음료 포함

도표 81 도표 82

0.0%

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0

200

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1,000

(십억원) 연결매출액

OPM

3.7%

6.3%6.5%

5.6%5.4% 5.4% 5.4% 5.4%

0.0%

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2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F


도표 83

자료: 회사자료, 유진투자증권



빙그레(004990.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2012A 2013A 2014P 2015F 2016F (단위:십억원) 2012A 2013A 2014P 2015F 2016F

자산총계 564.3 578.9 640.4 688.3 742.3 매출액 806.0 821.0 839.0 871.3 900.9

유동자산 300.8 311.6 353.0 387.1 427.2 증가율(%) 2.0 1.9 2.2 3.8 3.4

현금성자산 161.1 157.9 182.7 210.9 245.2 매출원가 573.8 586.2 593.3 614.0 632.8

매출채권 64.3 67.1 75.8 79.0 82.0 매출총이익 232.2 234.8 245.7 257.3 268.1

재고자산 44.1 54.2 61.8 64.3 66.8 판매 및 일반관리비 181.5 193.0 189.1 192.6 195.8

비유동자산 263.5 267.3 287.4 301.2 315.1 기타영업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

투자자산 43.1 35.4 46.6 48.5 50.4 영업이익 50.7 41.8 56.6 64.7 72.3

유형자산 218.3 229.7 238.7 250.6 262.5 증가율(%) (23.8) (17.6) 35.5 14.3 11.8

기타 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1 EBITDA 73.5 66.3 83.0 92.3 101.2

부채총계 96.7 94.8 111.5 115.4 119.3 증가율(%) (16.2) (9.9) 25.3 11.2 9.7

유동부채 71.7 72.4 81.4 84.2 86.9 영업외손익 (0.8) 6.8 7.4 7.5 7.6

매입채무 56.4 54.8 63.7 66.3 68.8 이자수익 5.3 5.1 5.1 5.3 5.5

유동성이자부채 1.1 0.8 0.8 0.8 0.8 이자비용 0.3 0.1 0.1 0.1 0.1

기타 14.2 16.8 17.0 17.2 17.3 지분법손익 0.0 (0.0) 0.0 0.0 0.0

비유동부채 25.0 22.5 30.1 31.2 32.4 기타영업손익 (5.8) 1.8 2.3 2.3 2.3

비유동기타부채 2.8 2.1 2.0 2.0 2.0 세전순이익 50.0 48.6 64.0 72.2 80.0

기타 22.2 20.4 28.0 29.2 30.3 증가율(%) (25.9) (2.8) 31.7 12.9 10.8

자본총계 467.6 484.0 528.9 572.9 623.0 법인세비용 12.1 11.0 14.1 15.9 17.6

지배지분 464.7 484.0 528.9 572.9 623.0 당기순이익 37.9 37.6 49.9 56.3 62.4

자본금 49.8 49.8 49.8 49.8 49.8 증가율 (%) (25.2) (0.9) 32.8 12.9 10.8

자본잉여금 64.8 64.8 64.8 64.8 64.8 지배주주지분 37.9 37.9 45.5 50.9 56.4

이익잉여금 360.1 384.3 423.1 467.1 517.2 증가율(%) (25.4) (0.1) 20.2 11.9 10.8

기타 (9.9) (14.9) (8.7) (8.7) (8.7) 비지배지분 0.0 (0.3) 4.4 5.4 6.0

비지배지분 2.9 0.0 0.0 0.0 0.0 EPS 3,846 3,843 4,618 5,169 5,725

자본총계 467.6 484.0 528.9 572.9 623.0 증가율 (%) (25.4) (0.1) 20.2 11.9 10.8

총차입금 3.9 2.8 2.8 2.8 2.8 수정EPS 3,846 3,843 4,618 5,169 5,725

순차입금 (157.2) (155.1) (179.9) (208.1) (242.4) 증가율 (%) (25.4) (0.1) 20.2 11.9 10.8

현금흐름표 주요투자지표 (단위:십억원) 2012A 2013A 2014P 2015F 2016F 2012A 2013A 2014P 2015F 2016F

영업활동현금흐름 51.9 44.4 73.6 81.8 89.4 주당지표(원)

당기순이익 37.9 37.6 49.9 56.3 62.4 EPS 3,846 3,843 4,618 5,169 5,725

자산상각비 22.8 24.5 26.4 27.6 28.9 BPS 47,174 49,132 53,692 58,159 63,241

기타비현금성손익 0.0 1.1 2.9 1.1 1.2 DPS 1,250 1,250 1,250 1,250 1,250

운전자본증감 (8.6) (21.8) (5.4) (3.2) (3.1) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (1.0) (2.5) (8.6) (3.1) (3.0) PER 25.2 19.6 19.3 17.2 15.6

재고자산감소(증가) 0.1 (10.1) (7.5) (2.6) (2.4) PBR 2.1 1.5 1.7 1.5 1.4

매입채무증가(감소) 1.3 (1.8) 9.1 2.6 2.5 EV/ EBITDA 10.9 8.9 8.4 7.3 6.3

기타 (8.9) (7.4) 1.7 (0.2) (0.2) 배당수익율 1.3 1.7 1.4 1.4 1.4

투자활동현금흐름 (66.5) (53.3) (14.3) (46.5) (48.1) PCR 12.2 9.7 11.1 10.3 9.5

단기투자자산감소 (33.4) (18.0) 23.3 (5.2) (5.4) 수익성 (%)

장기투자증권감소 0.0 0.0 (0.8) (1.1) (1.1) 영업이익율 6.3 5.1 6.7 7.4 8.0

설비투자 (38.7) (37.0) (35.5) (39.3) (40.6) EBITDA이익율 9.1 8.1 9.9 10.6 11.2

유형자산처분 0.7 0.4 0.0 0.0 0.0 순이익율 4.7 4.6 5.9 6.5 6.9

무형자산처분 (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) ROE 8.4 7.9 9.9 10.2 10.4

재무활동현금흐름 (18.5) (12.2) (11.1) (12.3) (12.3) ROIC 13.8 10.8 13.9 15.3 16.4

차입금증가 (5.8) (1.1) (0.0) 0.0 0.0 안정성(%,배)

자본증가 (12.4) (11.1) (11.1) (12.3) (12.3) 순차입금/자기자본 n/a n/a n/a n/a n/a

배당금지급 12.4 11.1 11.1 12.3 12.3 유동비율 419.6 430.4 433.6 459.7 491.6

현금 증감 (33.1) (21.2) 48.1 23.0 28.9 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a

기초현금 62.0 28.9 7.8 55.9 78.9 활동성 (회)

기말현금 28.9 7.8 55.9 78.9 107.8 총자산회전율 1.5 1.4 1.4 1.3 1.3







오리온(001800.KS)


아시아, 감자칩, 성공적

아시아 제과 시장 성장은 갑자칩이 견인할 전망

아시아도 선진국과 같이 중국, 일본, 인도네시아(제과시장 규모 순 1~3위) 모두 제

과시장에서 스낵이 가장 큰 비중을 차지하고 있다. 특히 중국 제과 시장은 GDP상승

과 더불어 지속적으로 성장하고 있고, 그 중 감자칩이 가장 높은 성장률을 기록하며

성장을 견인하고 있다. 동사의 중국 내 제품별 매출액 순위 1, 2위도 오감자, 예감

인 것도 중국 감자칩의 성장 시그널이다. 중국 감자칩 시장은 감자칩 leading

brand가 확고하게 잡혀있는 선진국 시장 대비 현재 여러 기업들이 경합 중인 춘추

전국시대다. 누가 먼저 감자칩의 패권을 잡느냐가 누가 아시아 제과시장을 leading

할 것이냐와 직결되며, 여기서 가장 중요한 포인트는 안정적 원재료(감자) 조달이라

고 판단한다.

오리온은 아시아 감자칩 시장을 Leading할 기업

현재 아시아 내 감자칩 주요 player는 오리온, 가루비(일본), 펩시코(미국)로 3개 업

체다. 이들 업체의 공통점은 다음 3가지다. 1) Potato based Product에 강점을 가

지고 있다는 점, 2) 감자농장 보유를 통한 수직계열화로 원가절감과 안정적인 원재

료 조달이 가능하다는 점, 3) 해외진출을 제 1의 성장동력으로 삼고 박차를 가하고

있다는 점이다. 이 중 아시아 제과시장에서 가장 아웃퍼폼할 수 있는 기업은 오리온

이라고 판단하는데, 이유는 1) 중국 스낵시장(중국 스낵은 중국 제과시장에서 가장

큰 비중을 차지)에서의 성장률이 가장 높고, 2) 중국에 감자농장을 보유하여 수직계

열화를 통한 원가 절감(관세 없고, 운송 및 물류비 절감됨) 및 안정적인 원재료 조

달이 용이하기 때문이다. 또한 국내에서도 대관령 감자농장(국내 소비량 30%는 미

국과 호주에서 수입)을 보유하고 있고, 2026년도부터는 계절관세가 철폐되기 때문

에 값싼 미국산 감자 수입이 가능해져 중장기적으로도 긍정적이다.

투자의견 BUY, 목표주가 1,600,000원으로 신규 커버리지 개시

동사에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 1,600,000원으로 커버리지를 개시한다. 목

표주가는 12m FWD EPS 전망치(44,948원)에 중국 내 제과업체들(Pepsico,

Calbee, WantWant)의 2015년 평균 PER 26.9배에 30% 프리미엄을 적용한 35.0

배를 적용하여 산출했다. 프리미엄 30%는 중국 내 스낵 시장에서 동사의 제품들이

압도적으로 높은 성장률을 기록하고 있다는 점과, 중국 내 유일한 종합제과업체로

타 카테고리와의 브랜드 시너지를 고려한 것이다.

2015년 매출액, 영업이익은 2.54조원, 3,392억원으로 각각 3.2%yoy, 21.6%yoy

성장할 것으로 전망한다. 2015년 2분기 매출액, 영업이익은 6,163억원, 746억원으

로 각각 9.3%yoy, 63.3%yoy 성장할 것으로 예상한다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 1,600,000원

현재주가(5/29) 1,250,000원

Key Data (기준일: 2015. 5. 29)

KOSPI(pt) 2,114.8

KOSDAQ(pt) 711.4

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 7,469.2

52주 최고/최저(원) 1,385,000 / 776,000





배당수익률(15F, %) 0.3



이화경외 7인 28.8


절대수익률 -0.8 29.7 27.8 46.2

KOSPI대비상대수익률 0.5 23.2 21.0 41.1


매출액(십억원) 2,463.0 2,540.9 2,679.1

영업이익(십억원) 279.0 339.2 407.4

세전계속사업손익(십억원) 255.0 317.6 388.2

당기순이익(십억원) 174.3 247.6 306.6

EPS(원) 27,364 39,547 50,292

증감률(%) 12.1 44.5 27.2

PER(배) 37.1 31.6 24.9

ROE(%) 14.7 18.3 19.3

PBR(배) 4.9 5.1 4.3

EV/EBITDA(배) 15.9 15.9 14.5




Valuation

감자칩으로 아시아 제과시장을 Leading할 기업

동사에 대해 목표주가 1,600,000원, 투자의견 BUY로 신규 커버리지를 개시한다. 목표주가는 12m FWD

EPS 전망치(44,948원)에 중국 내 제과업체들(Pepsico, Calbee, WantWant)의 2015년 평균 PER 26.9배

에 30% 프리미엄을 적용한 35배를 적용하여 산출했다. 프리미엄 30%는 중국 내 스낵 시장에서 동사의 제

품들이 압도적으로 가장 큰 성장률을 기록하고 있다는 점과, 중국 내 유일한 종합제과업체로 타 카테고리와

의 브랜드 시너지를 고려한 것이다.

2015년 매출액, 영업이익은 2.54조원, 3,392억원으로 각각 3.2%yoy, 21.6%yoy 성장할 것으로 전망한다.

2015년 2분기 매출액, 영업이익은 6,163억원, 746억원으로 각각 9.3%yoy, 63.3%yoy 성장할 것으로 예상

한다.

도표 84 ‘ ’

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

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0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

(PER,배)

EPS growth

롯칠

롯제 오리온

하이트

창해

CJFW

CJCJ

대상

오뚜기

현푸

신세계푸드

매유

KT&G

빙그레

크라운제과




이제는 감자칩이 오리온의 성장을 견인한다


아시아 내 감자칩 생산판매 업체 중 가장 잘 하고 있는 업체는 오리온, 가루비(일본), 펩시코(미국)로 3개 업

체다. 이들의 3가지의 공통점은 1) Potato based Product에 강점을 가지고 있다는 점, 2) 감자농장의 수직

계열화로 원가절감과 안정적인 원재료 조달을 받을 수 있다는 점, 3) 해외진출을 제 1의 성장동력으로 삼고

박차를 가하고 있다는 점이다.

이 중 아시아 제과시장에서 가장 아웃퍼폼할 수 있는 기업은 오리온이라고 판단한는데, 이유는 1) 가장 큰

중국 제과시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 스낵시장에서 현재 성장률이 가장 높고, 2) 중국에 감자농장을

보유하여 수직계열화를 통한 원가 절감 및 안정적인 원재료 조달이 가능하고, 3) 중국 내 유일한 종합제과업

체로 다양한 라인업을 보유하고 있기 때문이다.

실제로 중국에서 판매되는 오리온 제품 1위가 오감자, 2위가 예감으로 모두 감자 스낵이다. 이 외에 감자전

분으로 생산된 고래밥이 5위를 차지했다. 반면 국내는 포카칩이 1위지만 그 아래로 다른 스낵들이 랭크되어

있다. 중국이 감자 스낵을 더 선호하는 모습이다. 초코파이로 오리온의 성장성을 가늠하던 시대는 갔다. 감

자칩이 오리온의 성장을 중장기적으로 견인할 것으로 판단한다.

도표 85

(mil USD) 2009 2010 2011 2012 2013 2014F ‘09~’14

CAGR

PepsiCo Inc 142.5 166.8 200.9 238.1 279 315.9 17.3%

Orion Group 36.7 51.9 69.6 95.4 116.7 132.1 29.2%




Others 44.2 43.1 45.1 40.6 33 33.6 -5.3%

Chips/Crisps 합계 302.3 346.3 408.3 476.8 546.9 613.9 15.2%


도표 86

(mil USD) 2009 2010 2011 2012 2013 2014F‘09~’14

CAGR


others 805 810 935 1,020 1,068 1,133 7.1%


Orion Group 79 215 277 338 398 439 40.8%

PepsiCo Inc 139 161 197 235 280 321 18.3%




Extruded Snacks 2,077 2,485 3,035 3,444 3,879 4,288 15.6%




이유 2) 중국 내 감자농장을 보유하여 수직계열화를 통한 원가 절감이 가능

오리온의 경우 국내에서 생산되는 스낵은 대관령에 있는 감자 농장에서 생산되는 감자를 원료로 사용한다.

대관령은 1모작으로 10월에서 2월까지는 생산을 할 수 없다. 국내의 감자원료 수요를 따라가지 못해서 호

주와 미국에서 수입을 해서 쓴다. 호주와 미국의 농장 주인과 연간 물량, 및 가격을 매년 협상하는 형식이다.

그러나 농산물 쿼터 제한으로 지정된 쿼터 내에서만 수입을 할 수 있다. 수입감자는 운송비, 관세 등으로 인

해 국내에서 생산된 감자보다 약 1.5배 더 비싼 수준이다(국내 감자 가격은 800원/kg, 중국 감자 가격은

1,200원/kg). 즉, 감자칩 생산에 있어서는 증설 등의 설비투자보다도 원료 확보가 우선적이어야 하고 더 중

요한 부분이다.

오리온은 중국 내몽고쪽에 OAC(Orion Agriculture Company)라는 감자 농장이 있다. OAC에서는 오리온

이 개량한 두가지 품종의 감자, 두서와 대백을 생산하며 4모작으로 1년 내내 생산이 된다. 이는 내몽고의

천혜의 기후조건 때문에 가능한 일이다. 60%는 자가농(오리온의 땅에서 오리온 직원들이 직접 감자를 재배)

이고 40%는 계약농(농부 개인의 땅에서 감자를 재배, 오리온으로부터 인건비를 받음)이며, 중국에서 생산되

는 감자는 국내의 감자보다 약 30~40%가 더 저렴하다. 중국 내에서 지속적으로 성장하는 감자칩 시장에

대응하는데 있어 OAC는 원재료 확보를 안정적으로 할 수 있게 해주는 중요한 역할을 하고 있다.

도표 87

품종명 두백 대서

겉모습

속모습

특징

- 내열성 더위에 강한 품종

- 약간 거친 담황색으로 타원형


- 저장 중 색 변화가 적음



- 물에강함 (수확시 수확량이 많음)

- 전반적으로 감자 Solid가 높음




자료: 오리온, 유진투자증권



중국에서 역시 잘하고 있는 오리온

오리온 중장기 성장동력: 그 중 main은 그래도 중국

단기적, 중장기적으로 나누어 동사의 성장동력을 살펴보았을 때, 단기적(향후 2년)으로는 1)국내, 중국에서

의 신제품 출시와 2)중국의 해외법인 추가 라인 증설로 인한 판매량 증대가 가장 큰 성장 포인트이다. 중장

기적으로는 1) 지속적인 가격 인상과, 2) 중국 내륙 지역의 생산법인 신설로 진출 도시를 확장시키는 것이다.

도표 88

단기(2015~2016) 중장기적(2017~)

신제품 출시 향후 가격인상

중국(1~2개/yr): 마켓오, 닥터유(빠르면 2H15에서 1H16안에 출시) 한국: 성숙시장으로 asp 상승이 유일한 성장동력, 꾸준히 할 것

한국(3~4개/yr): *브랜드당 100억 매출 올리면 성공한 것 (최근 3년간 3%씩 asp 인상했었음)

해외법인들의 추가라인 증설 중국: 성장시장이라 asp 상승 잘 안하는 편, 판매량 제고와 진출지역 확대가 우선순위

매년 10개 라인 추가 증설 (최근 가격인상은 2010년도 고래밥, 초코파이 11% 인상)

risk factor: PL제품의 확대 중국 내륙 진출

대형할인점, CVS의 PL제품 확대로 매출에 소폭 영향 받을 가능성 존재 사천성부터 진출(2018년 예상), 그 외의 내륙의 인구 많은 도시를 거점으로 생산법인 설립

사천성의 경우 성도는 청두로 인구수 1,400만, 그 옆 충칭직할시는 인구 2,900만

새로운 노출 인구*arpu= 1.3조원의 새로운 시장이 열림(청두와 충칭 도시만 합했을 때)


도표 89 도표 90

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

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1,000

1,500

2,000

2,500

2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F

(십억원)Total yoy(%)

0%

5%

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0

20

40

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120

140

2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F

(bil RMB)

Total yoy(%)




도표 91 도표 92

37%

42%45%

47%49% 50% 52% 53%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

KOREA CHINA

RUSSIA Vietnam

자료: 유진투자증권 자료: 회사자료, 유진투자증권

중국에서의 증설 계획

동사는 2014년에는 심양에 생산법인을 신설하여 6개개 라인을 증설하고 그 외에 광저우 3개, 상해 1개의

추가 라인 증설을 완료했다. 라인당 평균 매출액은 연에 약 200억원(100% 풀가동 가정 시)이며, 풀가동하

기까지는 test 운전 등 사전 정비 기간 2~3개월이 소요된다. 매년 10개정도의 라인을 증설할 계획이며, 소

비자들의 반응을 보아 인기제품 위주의 증설이 진행 될 전망이다. 추가라인 증설에 따른 고정비 절감 효과

로 영업이익률 개선이 있을 것으로 예상되며, 빠르면 2015년 하반기 동사의 프리미엄 브랜드 닥터유와 마

켓오가 중국 내에서 출시되어 과거 한국 마트에서 중국인들과 일본인들이 마켓오 브라우니를 쓸어담아 가던

진풍경을 중국내에서 재현할 것이라고 예상된다.

2015년에는 확실히 정해진 것은 아니나 북경 제 2공장 2개라인 증설을 고려 중이며 2018년도에는 사천성

에 새로운 생산법인을 신설하여 중국 내륙으로 진출할 예정이다. 사천성은 인구 8천만명 이상의 큰 성이며

그 옆엔 인구 3,100만인 충칭직할시가 붙어있어 상당한 외형성장을 이룰 것으로 전망된다.

동사는 중국 제과시장은 아직 성장 중이라 ASP 상승을 통한 성장보다는 판매량 제고와 진출지역 확대로 인

한 MS 확대를 우선순위로 삼고 있다. 최근의 가격 인상은 2010년도에 고래밥과 초코파이를 11% 인상한

것이다.



도표 93

2014 2015 2016 중장기

라인증설 심양 6개, 광저우 3개, 상해

1개 +10 +10 매년 10개씩

법인설립

+북경 제 2공장 설립(미정)

사천성(2018) 포함한 중국

내륙지역에 생산법인 추가

설립(5개 정도)

ADD-UP된 SALES

(전년대비) 730억 1,800억 2,000억

경상 capex 1,000억 1,000억 1,000억

비경상 capex 1,000-1,500억 1,000-1,500억 1,000-1,500억

총 capex 2,000-2,500억 2,000-2,500억 2,000-2,500억


도표 94

구 분 2009 2010 2011 2012 2013 2014(E) 2015(E) 2016(E) 라인당 평균 매출액(억원) Full CapaOFC (1995.1 16 17 18 18 18 18 19 21 21OSC (2005.0 4 7 7 11 13 13 14 14 17OFS (1997.10 11 12 14 14 18 19 22 24 27OFG (2008.12) 5 8 11 11 14 16 18 21OFSY 6 7 9 200 51OFC II 2 4 21

Total 31 41 47 54 60 70 80 90 158증감 10 6 7 6 10 10 10




중국에서의 채널&지역 확대

동사는 2018년까지 도매상을 50만개로 확대하는 것이 목표로 2014년 기준 23만개에서 매년 7만개씩 확대

할 계획이다. 전국사업자인 왕왕(WANT WANT)은 도매상 90만개 수준이다. 또한 2018년 사천성에 생산법

인을 신규 설립할 예정으로 이 후에는 인구가 많은 성을 중심으로 4~5개 정도의 생산법인을 추가 설립할

예정이다. 이를 통해서 중국 동부 해안 도시뿐만 아니라 중국 내륙으로 진출하여 중국 인구의 18%를 차지

하는 2성 도시, 19%를 차지하는 3성 도시, 52%를 차지하는 4성 도시까지 진출하게 된다.

도시 등급 기준으로 3성 매출 비중이 2011년 26%에서 2013년 33%까지 확대되었고, 매출 성장률 또한

2012, 2013년도 각각 56%, 29%로 성장하며 가장 높은 성장률을 기록했다. 3성과 4성의 인구 비중이 전체

의 71%로 동사의 제품들이 노출되면 큰 폭의 외형성장이 이루어질 것으로 전망한다.

도표 95 ‘ ‘ 도표 96

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

(개)

도매상 도시

'14→'16년 18% 진출 확대

1st tier, 11%

2nd tier, 18%

3rd tier, 19%

4th tier, 52%

702mil ($810)

257mil ($1,350)

244mil ($3,780)

149mil ($7,030)


도표 97 도표 98

309 403 423

211

295 323 183

285

367

-

200

400

600

800

1,000

1,200

2011 2012 2013

(십억원) 1st tier 2nd tier 3rd tier

56%

40%

30%

29%

9%

5% 44% 41% 38%

30% 30%29%

26% 29% 33%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2011 2012 2013

1st tier 2nd tier 3rd tier




도표 99

자료: 회사 자료, 유진투자증권

도표 100

오리온 총 중량(g) 가격(RMB) g당 가격(RMB) 가격(KRW) g당 가격(KRW)

초코파이 408 17.5 0.04 3,048 7.5

680 26.5 0.04 4,616 6.8

카스타드 276 19.8 0.07 3,449 12.5

고래밥 132 12.3 0.09 2,143 16.2

예감 104 8.6 0.08 1,498 14.4

45 3.5 0.08 610 13.5

스윙칩 75 5.6 0.07 975 13.0

졸리굿 30 2.0 0.07 348 11.6

경쟁사 총 중량(g) 가격(RMB) g당 가격(RMB) 가격(KRW) g당 가격(KRW)

깡스푸 머핀 500 19.9 0.04 3,466 6.9

오레오 390 16.5 0.04 2,874 7.4

130 5.9 0.05 1,028 7.9

오이시 새우깡 40 2.7 0.07 470 11.8

오이시 포스틱 90 5.5 0.06 958 10.6

Lays 75 5.8 0.08 1,010 13.5

자료: 오리온, 유진투자증권, 주: 환율 174.19 기준



도표 101

브랜드 총 중량(g) 가격(RMB) g당 가격 가격(KRW) g당 가격

자일리톨껌 56 8.8 0.16 1,533 27.4

포카칩 45 3.2 0.07 557 12.4

예감 104 6.8 0.07 1,184 11.4

고래밥 33 4.2 0.13 732 22.2

초코파이

408 14.3 0.04 2,491 6.1

680 21.9 0.03 3,815 5.6

204 7.8 0.04 1,359 6.7

후레쉬파이 138 8.1 0.06 1,411 10.2

큐티 168 10.1 0.06 1,759 10.5

카스타드 276 15.8 0.06 2,752 10.0

팬다파이 250 17.5 0.07 3,048 12.2

경쟁사 총 중량(g) 가격(RMB) g당 가격(RMB) 가격(KRW) g당 가격(KRW)

Wrigley Extra 56 8.9 0.16 1,550 27.7

키켓 320 15.6 0.05 2,717 8.5

오레오 130 5.6 0.04 975 7.5

자료: 오리온, 유진투자증권, 주: 환율 174.19 기준



중국 내에서 가장 현지화 잘한 제과업체

동사는 중국 내에서 4개의 포트폴리오(파이, 스낵, 껌, 비스켓)를 가지고 있는 종합 제과업체로 가장 현지화

를 완벽하게 한 유일무이한 업체이다. 직원 대부분이 중국인으로 구성되어 있으며, 마케팅을 통해 중국인들

이 좋아할만한 요소들(ex.빨간색, 정)을 일찍이 적용하여 타업체대비 현지화를 잘한 것으로 평가받고 있다.

중국 전체 시장규모가 약 35조원인데 이 중 대형업체(오리온 포함 다국적업체들)들이 형성한 제과 시장 규

모는 약 12조원이다(2013년 기준). 이 중 오리온 중국 매출은 1.1조원으로 약 10% M/S를 보유하고 있다.

카테고리별로 보면 파이 부문에서 M/S 38.6%로 가장 높은 점유율을 기록하고 있고, 그 다음으로는 스낵이

25.1%로 뒤를 잇는다. 다수의 카테고리에서 상위권에 랭크 되어 있는 제과 업체는 동사가 유일하며, 다양

한 카테고리에 대한 시너지는 브랜드 인지도 상승으로 승화되어, 향후 동사의 판촉비 절감과 브랜드 가치

향상에 기여할 것으로 전망된다.

또한 중국에서는 한류 마케팅을 이용하고 있는데 최근 한류 드라마(별에서 온 그대, 상속자들 등)가 중국에

서 인기를 끌면서 예감은 전지현, QT파이는 이민호를 모델로 기용하여 중국사람들의 이목을 끌었다. 이는

다른 다국적회사 대비해서의 강점이라고 판단하며 앞으로도 적극적인 마케팅이 예상된다.

도표 102 도표 103

38,008

44%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014F

($mil)중국

아시아내 비중

자료: euromonitor, 유진투자증권 자료: 유진투자증권



도표 104

ORION Dali Fuma KSF Lotte etc

Pie 38.6% 15% 이상 11.6% 이하 7% 이하 5.20%

ORION Wrigley 롯데 Cadbury etc

Gum 16.1% 67.6% 1.5% 8.9% 5.9%

ORION Pepsico Oishi Dail

Snack 25.1% 37.3% 20.2% 17.3%

ORION Mondelez KSF Glico Dail etc

Biscuit 6.2% 27.0% 6.6% 6.4% 5.2% 48.6%


도표 105 ‘ ’ 도표 106 ‘ ’

자료: 블로그, 유진투자증권 자료: 언론, 유진투자증권



수익성 개선도 함께 이루어진다

국내외에서 이루어지고 있는 수익선 개선 작업

중국에서의 TT(Traditional Trade)채널 비중 확대

동사의 과자가 중국에 유통되는 채널은 두가지로 1) 지역 도매상에게 납품하는 TT채널(Traditional Trade

Channel)과 중국 내 백화점, 대형할인점 등에 납품하는 MT(Modern Trade Channel)가 있다. 2014년 기

준 TT채널은 30%, MT채널은 70%이나 TT채널이 MT채널보다 약 5%pt 영업이익률이 더 좋기 때문에

2018년까지 TT채널 50%, MT채널 비중이 50%로 TT채널을 확대시키려는 계획을 가지고 있다. TT채널 영

업이익률이 더 높은 이유는 높은 공급가와 낮은 판촉비에 기인한다. 현재 수준 대비 TT채널이 50%로 높아

지면 중국법인 영업이익률이 약 1%pt 추가적으로 상승하는 효과를 거둘 것으로 예상된다.

도표 107 도표 108 ‘ ‘

82% 78%72% 70% 65% 60% 55%

18% 22% 28% 30% 35% 40% 45%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2010 2012 2014(E) 2016(E)

MT(modern trade) TT(traditional trade)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

(개)

도매상 도시

'14→'16년 18% 진출 확대


자회사 합병으로 인한 비용 절감

동사는 2014.12.01 OSI를 흡수합병함으로써 구매시스템 통합으로 인해 매년 50억원의 구매비용 절감,

2013.12.30 동사 제품 포장지 인쇄 및 제조를 맡고 있는 아이팩 합병으로 20억원의 비용이 절감될 전망이

다. 이 외에도 1) 중국부문 추가라인 증설을 통한 고정비 절감효과와, 2) 내수에서의 프리미엄 제품 비중 확

대에 따른 제품 믹스 개선으로 추가적인 수익성 개선이 가능할 전망이다.



중국을 넘어 아시아에서 창출될 가치를 봐야한다

단기간은 중국, 중장기적으로는 동남아가 탑라인 성장을 견인할 전망

단기적으로는 집중적인 CAPA 증설과 마케팅으로 중국이 가장 큰 성장동력이 될 것이지만 장기적으로는 동

남아가 동사의 성장동력이 될 것으로 전망한다. 그 근거로는 1) 많은 인구 보유, 2) 뚜레쥬르 같은 국내 제

과 브랜드의 앞 선 성공으로 한국 제과/제빵 브랜드선호 현상, 3) 중국 내 멜라민 파동 이후 해외 브랜드의

선호현상 때문이다. 동사가 가장 주력하고 있는 시장은 인도네시아이다. 인구도 2.5억명으로 많고 제과시장

규모도 45억달러로 매우 크다. 현재 시장점유율은 매우 미미하지만, 동남아시아에서 불고 있는 한류와 오리

온의 중국 및 베트남 진출 노하우를 이용하면 인도네시아에서의 제과사업이 매우 유망하다고 전망한다.

도표 109

내수 중국 베트남 인도네시아 러시아

제과시장 규모($mil) 3,233 38,008 1,057 4,451 22,000

진출 시기 1957 1995 2005 2012 2003

법인수(생산법인 기준) 모기업 6(OAC포함)+1(예정) 1 1 2

인구(백만명) 49 1,336 93 254 142

동사 2014 매출(십억원) 685 1,161 132 2 82

MS 21% 3% 13% 0% 0%

동사의 순위 2 3 1 - -

카테고리(제품수) 6(70) 4(15) 3(9) - 2(3)

동사의 성장전망 3% 15% 13% 5% 10%

포지셔닝

-대형 player

-프리미엄 제과 선두업체

-유일한 종합 제과업체

-글로벌 업체와 비슷한

가격 포지셔닝

-동남아의 수출기지 역할

-베트남 내 1위 업체

-아직 미미하게 납품 중

-앞으로 주력할 국가

-니치마켓 플레이어

-제과시장 10조 이상이

초콜릿 및 초콜릿

복합제품인 시장

자료: 유진투자증권, 주: main player기준으로 동사의 중국 점유율은 10% 수준

도표 110




실적전망

도표 111

2,485 2,463

2,541

2,679

3,021

10.4%11.3%

13.4%

15.2%

18.6%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2013 2014 2015F 2016F 2017F

(십억원)

매출액(좌) OPM(우)


도표 112

증감액 2015년

Sales (+)중국 추가라인 증설로 인한 매출 증가

-CGS (+)환율 상승 리스크, 그러나 곡물가 하락세와 규모의 경제로 소폭 절감전망

Gross Profit

-Adm&selling exp (+)광고비: 한국 sqeezing, 중국 7% 증가 전망

(+)salary: 한국 4%, 중국 10% 인상(임금인상률과 신규 채용 합쳐서)

(-)물류비: 국내 경유가 하락에 따라서 일정부분 감소

Operating income (+)OSI와 아이팩 합병으로 각각 50억, 20억 절감

(+)중국: 규모의 경제와 TT채널 확대로 인한 수익성 개선(+1%pt)

+non operating inc/exp *환율 10원당 연간 20억원

Net income




도표 113

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15F 3Q15F 4Q15F 2014A 2015F 2016F

연결매출 654.8 563.9 614.9 629.5 698.2 616.3 614.1 612.3 2,463.0 2,540.9 2,679.1

제과 토탈 565.5 478.4 520.8 548.2 601.8 528.3 589.2 600.5 2,112.9 2,319.8 2,595.4

KOREA 179.3 172.7 164.7 168.6 176.8 177.9 169.6 173.7 685.3 698.0 718.9

CHINA 312.9 245.4 299.6 303.5 353.7 286.8 357.2 341.6 1,161.4 1,339.2 1,561.9

RUSSIA 18.4 20.1 17.8 26.3 12.4 18.3 17.8 30.7 82.6 79.2 98.2

Vietnam 42.1 27.3 26.3 36.3 44.7 31.2 30.7 41.1 132.0 147.7 161.7

수출 12.8 12.9 12.4 13.5 14.2 14.2 14.0 13.4 51.6 55.7 54.7

기타 89.3 85.4 94.1 81.3 96.4 88.0 25.0 11.7 350.2 221.0 83.7

YoY(%)

연결매출 1.6% -2.6% -2.3% -0.4% 6.6% 9.3% -0.1% -2.7% -0.9% 3.2% 5.4%

제과 토탈 1.4% -1.8% -1.4% 3.0% 6.4% 10.4% 13.1% 9.5% 0.4% 9.8% 11.9%

KOREA -6.0% -3.5% -2.4% -2.2% -1.4% 3.0% 3.0% 3.0% -3.6% 1.9% 3.0%

CHINA 5.5% 0.6% 3.5% 7.2% 13.0% 16.9% 19.2% 12.6% 4.3% 15.3% 16.6%

RUSSIA 1.1% 4.3% -19.2% 10.1% -32.6% -9.2% -0.2% 16.9% -0.9% -4.2% 24.1%

Vietnam 9.6% -4.2% -18.6% 3.1% 6.2% 14.3% 16.6% 13.2% -1.8% 11.9% 9.5%

수출 -5.2% -23.2% -21.0% -23.7% 10.9% 9.9% 12.5% -0.6% -19.0% 8.0% -1.9%

기타 2.3% -6.8% -7.1% -18.4% 7.9% 3.0% 3.0% 3.0% -7.8% -36.9% -62.1%

매출비중(%)

제과 토탈 86.4% 84.9% 84.7% 87.1% 86.2% 85.7% 95.9% 98.1% 85.8% 91.3% 96.9%

KOREA 27.4% 30.6% 26.8% 26.8% 25.3% 28.9% 27.6% 28.4% 27.8% 27.5% 26.8%

CHINA 47.8% 43.5% 48.7% 48.2% 50.7% 46.5% 58.2% 55.8% 47.2% 52.7% 58.3%

RUSSIA 2.8% 3.6% 2.9% 4.2% 1.8% 3.0% 2.9% 5.0% 3.4% 3.1% 3.7%

Vietnam 6.4% 4.8% 4.3% 5.8% 6.4% 5.1% 5.0% 6.7% 5.4% 5.8% 6.0%

수출 2.0% 2.3% 2.0% 2.1% 2.0% 2.3% 2.3% 2.2% 2.1% 2.2% 2.0%

기타 13.6% 15.1% 15.3% 12.9% 13.8% 14.3% 4.1% 1.9% 14.2% 8.7% 3.1%

연결 영익 94.5 45.7 83.7 55.2 120.2 74.6 89.4 55.0 279.1 339.2 407.4

OPM(%) 14.4% 8.1% 13.6% 8.8% 17.2% 12.1% 14.6% 9.0% 11.3% 13.4% 15.2%


도표 114

(십억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 2,485.2 2,463.0 2,540.9 2,679.1 3,021.1

YoY 4.9 -0.9 3.2 5.4 12.8

영업이익 259.5 279.0 339.2 407.4 561.4

OPM 10.4 11.3 13.4 15.2 18.6

세전계속사업이익 227.0 255.0 317.6 388.2 542.2

당기순이익 160.2 174.3 247.6 306.6 430.0

NIM 6.4 7.1 9.7 11.4 14.2

BPS(원) 188,018 208,725 243,755 289,073 355,033

EPS(원) 24,408 27,364 39,547 50,292 70,521

증감률(%) -4.0 12.1 44.5 27.2 40.2

PER(배) 38.9 37.1 31.6 24.9 17.7

ROE(%) 15.2 14.7 18.3 19.3 22.3

PBR(배) 5.0 4.9 5.1 4.3 3.5




오리온(001800.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F (단위:십억원) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

자산총계 2,973.6 2,932.5 3,080.7 3,387.1 3,822.2 매출액 2,485.2 2,463.0 2,540.9 2,679.1 3,021.1

유동자산 1,068.4 1,028.6 1,162.3 1,404.0 1,749.8 증가율(%) 4.9 (0.9) 3.2 5.4 12.8

현금성자산 544.2 488.8 678.3 876.0 1,170.7 매출원가 1,407.9 1,360.6 1,355.2 1,406.6 1,571.1

매출채권 213.4 185.1 168.9 189.9 214.3 매출총이익 1,077.3 1,102.4 1,185.7 1,272.5 1,450.0

재고자산 231.1 215.5 174.5 196.1 221.4 판매 및 일반관리비 817.8 823.4 846.5 865.1 888.6

비유동자산 1,905.2 1,903.9 1,918.4 1,983.1 2,072.4 기타영업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

투자자산 118.5 137.1 141.0 146.7 152.6 영업이익 259.5 279.0 339.2 407.4 561.4

유형자산 1,708.5 1,727.1 1,763.2 1,831.2 1,916.3 증가율(%) (1.6) 7.5 21.6 20.1 37.8

기타 78.2 39.7 14.3 5.2 3.4 EBITDA 398.3 425.5 488.0 522.7 674.0

부채총계 1,704.3 1,530.0 1,467.6 1,503.3 1,544.2 증가율(%) 2.5 6.8 14.7 7.1 28.9

유동부채 1,101.3 863.5 753.2 785.2 822.3 영업외손익 (32.5) (24.1) (21.6) (19.2) (19.2)

매입채무 323.5 277.4 246.6 277.1 312.8 이자수익 9.1 10.0 10.2 10.4 11.5

유동성이자부채 584.0 446.6 365.8 365.8 365.8 이자비용 37.5 34.7 31.0 29.6 30.3

기타 193.8 139.5 140.9 142.3 143.7 지분법손익 0.2 1.4 (1.1) (1.1) (1.1)

비유동부채 603.0 666.5 714.4 718.1 722.0 기타영업손익 (4.3) (0.7) 0.3 1.1 0.7

비유동기타부채 525.3 584.5 623.7 623.7 623.7 세전순이익 227.0 255.0 317.6 388.2 542.2

기타 77.8 82.0 90.8 94.5 98.3 증가율(%) 1.3 12.3 24.6 22.2 39.7

자본총계 1,269.3 1,402.5 1,613.1 1,883.9 2,278.0 법인세비용 65.9 50.6 69.9 81.6 112.2

지배지분 1,122.7 1,247.1 1,456.4 1,727.2 2,121.3 당기순이익 160.2 174.3 247.6 306.6 430.0

자본금 29.9 29.9 29.9 29.9 29.9 증가율 (%) (5.6) 8.8 42.1 23.8 40.2

자본잉여금 65.6 66.6 66.6 66.6 66.6 지배주주지분 145.7 163.5 236.3 300.5 421.4

이익잉여금 1,055.9 1,200.3 1,407.2 1,677.9 2,072.0 증가율(%) (3.9) 12.2 44.5 27.2 40.2

기타 (28.6) (49.7) (47.2) (47.2) (47.2) 비지배지분 14.5 10.8 11.3 6.1 8.6

비지배지분 146.6 155.4 156.6 156.6 156.6 EPS 24,408 27,364 39,547 50,292 70,521

자본총계 1,269.3 1,402.5 1,613.1 1,883.9 2,278.0 증가율 (%) (4.0) 12.1 44.5 27.2 40.2

총차입금 1,109.2 1,031.1 989.4 989.4 989.4 수정EPS 24,408 27,364 39,547 50,292 70,521

순차입금 565.0 542.4 311.2 113.4 (181.3) 증가율 (%) (4.0) 12.1 44.5 27.2 40.2

현금흐름표 주요투자지표 (단위:십억원) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

영업활동현금흐름 319.9 212.1 385.9 414.8 533.4 주당지표(원)

당기순이익 160.2 174.3 247.6 306.6 430.0 EPS 24,408 27,364 39,547 50,292 70,521

자산상각비 138.8 146.5 148.8 115.3 112.5 BPS 188,018 208,725 243,755 289,073 355,033

기타비현금성손익 (7.2) 16.1 41.0 4.8 4.9 DPS 3,000 6,000 6,000 6,000 6,000

운전자본증감 12.4 (139.6) (28.8) (12.0) (14.0) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 13.4 30.3 16.5 (20.9) (24.4) PER 38.9 37.1 31.6 24.9 17.7

재고자산감소(증가) 2.4 16.7 40.9 (21.6) (25.3) PBR 5.0 4.9 5.1 4.3 3.5

매입채무증가(감소) 32.7 (51.3) (53.1) 30.5 35.7 EV/ EBITDA 16.0 15.9 16.3 14.8 11.0

기타 (36.1) (135.3) (33.1) 0.0 0.0 배당수익율 0.3 0.6 0.5 0.5 0.5

투자활동현금흐름 (414.3) (117.1) (170.5) (193.1) (215.3) PCR 13.8 13.7 17.1 17.5 13.6

단기투자자산감소 (22.2) 10.9 (16.2) (11.9) (12.4) 수익성 (%)

장기투자증권감소 (4.0) 2.8 (1.6) (2.5) (2.5) 영업이익율 10.4 11.3 13.4 15.2 18.6

설비투자 (422.9) (155.0) (144.6) (168.6) (190.1) EBITDA이익율 16.0 17.3 19.2 19.5 22.3

유형자산처분 37.1 8.8 0.4 0.0 0.0 순이익율 6.4 7.1 9.7 11.4 14.2

무형자산처분 3.3 0.9 (5.4) (5.7) (5.7) ROE 15.2 14.7 18.3 19.3 22.3

재무활동현금흐름 117.1 (112.0) (45.7) (35.8) (35.8) ROIC 10.9 12.0 13.9 16.7 22.1

차입금증가 142.4 (89.8) (44.0) 0.0 0.0 안정성(%,배)

자본증가 (21.2) (20.8) 0.0 (35.8) (35.8) 순차입금/자기자본 44.5 38.7 19.3 6.0 n/a

배당금지급 21.2 20.8 0.0 35.8 35.8 유동비율 97.0 119.1 154.3 178.8 212.8

현금 증감 21.7 (16.7) 168.2 185.8 282.3 이자보상배율 9.1 11.3 16.3 21.2 29.9

기초현금 211.5 233.2 216.2 384.5 570.3 활동성 (회)

기말현금 233.2 216.5 384.5 570.3 852.5 총자산회전율 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8







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투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(적극매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 2%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만 81%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만 16%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 0%미만 1% (2015.3.31 기준)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

크라운제과(005740.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

2015-06-01 STRONG BUY 800,000

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

900,000

(원)

크라운제과 목표주가


빙그레(005180.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

2015-06-01 BUY 103,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

(원)

빙그레 목표주가




오리온(001800.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

2015-06-01 BUY 1,600,000

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

(원)오리온 목표주가

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