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[Table_Page]

公司深度研究|农林牧渔

证券研究报告

[Table_Title]

天康生物（002100.SZ）

受益区域布局优势，出栏弹性值得期待 [Table_Summary]

核心观点：

生猪产能稳步扩张预计 2019-2020 年出栏量 85 万头、160 万头

公司是新疆生猪养殖行业龙头，2017 年募集资金扩大生猪养殖规模，

2016-2018 年生猪出栏量约 33.33/48.94/64.66 万头，2019 年 1-10 月，生

猪出栏量 70.89 万头，同比增长 36.42%。2019Q3 生产性生物资产（种猪）

环比回升，预计 2019-2020 年生猪出栏量 85 万头、160 万头。随着生猪供

给断档期显现，生猪价格加速上涨，生猪自繁自养利润创出历史新高。公

司生猪产能稳步扩张，充分受益于猪价高位下带来的业绩弹性。

猪口蹄疫 OA 苗推动市占率提升关注存栏变化带来疫苗需求改善

公司口蹄疫苗工艺改造后产品质量全面提升，公司猪口蹄疫 OA 双价

苗获新兽药产品批文，预计口蹄疫市场苗销量实现恢复性增长。根据草根

调研情况，2019 年 Q3 以来猪用疫苗需求量逐月上升，疫苗渠道库存于 Q4

有望出清，随着养殖户复养积极性提高，猪用疫苗销量迎来恢复性改善。

预计 19-21 年业绩分别为 0.56 元/股、2.27 元/股、1.75 元/股

募投项目投产后公司生猪产能稳步扩张，充分享受猪价高位带来业绩

高弹性；口蹄疫疫苗工艺升级及猪 OA 双价苗有助市场化疫苗销量恢复增

长。同时新品储备有望持续贡献增量；考虑到当前猪价上行速度超出之前，

且全国生猪产能回升因疫情影响仍有较大不确定性，猪价高景气持续时间

或超预期。预计 2019-2021 EPS 分别为 0.56 元/股、2.27 元/股、1.75 元/

股，对应最新收盘价 2020 年 PE 为 5.96 倍，当前公司估值显著低于同行

公司平均估值水平，给予 2020 年 PE 为 8 倍，对应合理价值 18.16 元/股，

给予“买入”评级。

风险提示：非洲猪瘟疫情影响扩大风险；猪价上涨不达预期；新品审

批进度不达预期；食品安全风险等；原材料价格波动风险；

盈利预测：

[Table_Finance] 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

营业收入（百万元） 4,630 5,273 7,086 11,138 10,950

增长率(%) 4.2 13.9 34.4 57.2 -1.7

EBITDA(百万元) 640 620 682 2,705 2,066

净利润(百万元) 407 314 601 2,411 1,863

增长率(%) 3.7 -22.9 91.5 301.3 -22.7

EPS（元/股） 0.42 0.33 0.56 2.27 1.75

市盈率（P/E） 19.21 12.90 23.93 5.96 7.72

市净率（P/B） 2.62 1.26 3.72 2.29 1.77

EV/EBITDA 12.14 9.91 22.87 4.96 6.03

数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心

[Table_Invest] 公司评级买入

当前价格 13.51 元

合理价值 18.16 元

前次评级买入

报告日期 2019-11-11

[Table_BaseInfo] 基本数据

总股本/流通股本（百万股） 1063/1063

总市值/流通市值（百万元） 14374/14374

一年内最高/最低（元） 15.30/4.20

30 日日均成交量/成交额（百

万） 62.2/796.9

近 3个月/6个月涨跌幅（%） 36.46/49.98

[Table_PicQuote] 相对市场表现

[Table_Author] 分析师：王乾

SAC 执证号：S0260517120002

021-60750697

[email protected]

分析师：钱浩

SAC 执证号：S0260517080014

SFC CE No. BND274

021-60750607

[email protected]

请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册

持牌人，不可在香港从事受监管活动。

[Table_DocReport] 相关研究：

[Table_Contacts] 联系人：郑颖欣 021-60750607

[email protected]

-8%

45%

98%

152%

205%

258%

11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19

天康生物沪深300


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[Table_PageText]

天康生物|公司深度研究

目录索引

生猪：生猪养殖项目产能投产猪价高位贡献业绩弹性 ...................................................... 4

产能稳步扩张预计 2020 年生猪出栏量 160 万头 ...................................................... 4

全国生猪均价突破 40 元/公斤生猪供给断档短期仍难以跨越 .................................... 6

动保：猪口蹄疫 OA 二价苗推动市场苗市占率关注生猪存栏变化疫苗需求趋势回升 ....... 8

口蹄疫疫苗工艺升级猪口蹄疫 OA 双价苗获批 ......................................................... 8

生猪存栏量有望企稳静待疫苗行业拐点到来 ........................................................... 10

受益高致病禽流感（H5+H7）招采疫苗提价猪瘟 E2 有望纳入招采 ....................... 12

投资建议 ........................................................................................................................... 14

风险提示 ........................................................................................................................... 16


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[Table_PageText]


图表索引

图 1：2014-2018 年公司生猪出栏量 ...................................................................... 5

图 2：2019Q3，公司生产性生物资产（种猪）环比回升 ....................................... 6

图 3：2019 年以来公司固定资产保持快速增长 ...................................................... 6

图 4：截至 9 月能繁母猪存栏同比减少 39% .......................................................... 7

图 5：截至 9 月生猪存栏同比减少 41%，环比下滑 3% ......................................... 7

图 6：2019 年 10 月，全国生猪均价突破 40 元/公斤 ............................................. 7

图 7：2019 年 11 月 8 日，全国仔猪均价达 100.03 元/公斤 .................................. 7

图 8：截至 10 月底，二元母猪平均价 60.52 元/公斤 ............................................. 7

图 9：非瘟疫情导致生猪产能大幅去化，2019H1 兽用生物制品业务收入下滑 16%

................................................................................................................................ 9

图 10：2019H1 兽用生物制品毛利占比 26.5% ...................................................... 9

图 11：2018 年口蹄疫疫苗收入占兽用生物制品板块收入比重 70%（单位：万元）

................................................................................................................................ 9

图 12：近年我国口蹄疫以 O 型和 A 型口蹄疫为主（次）.................................... 10

图 13：2019 年 9 月，猪饲料单月销量环比回升 10% .......................................... 11

图 14：2019 年 9 月，仔猪料单月销量环比回升 12.7% ....................................... 11

图 15：2019 年 9 月，母猪料单月销量环比回升 8.7% ......................................... 11

表 1：公司可转债募集资金用途后资金使用情况 .................................................... 4

表 2：2017 年可转债募投生猪养殖产业化项目具体情况 ....................................... 5

表 3：口蹄疫猪 OA 二价苗生产企业..................................................................... 10

表 4：2019 年 1-9 月份我国猪饲料、仔猪料、母猪料销量变化情况 ................... 11

表 5：非洲猪瘟疫情下各规模养殖场疫苗免疫情况：部分小规模养殖场疫苗免疫积

极性下降 ............................................................................................................... 12

表 6：天康生物动保疫苗储备产品 ........................................................................ 12

表 7：高致病性禽流感 H5+H7 二价灭活疫苗与三价灭活疫苗中标价格对比（元/万

毫升） ................................................................................................................... 13

表 8：公司 2020 年净利润敏感性测算（单位：百万元）..................................... 15

表 9：天康生物收入及成本分拆表 ........................................................................ 15

表 10：可比公司估值表 ........................................................................................ 16


4 / 19

[Table_PageText]


生猪：生猪养殖项目产能投产猪价高位贡献业绩弹性

产能稳步扩张预计 2020 年生猪出栏量 160 万头

公司生猪养殖业务以自繁自养一体化模式为主，随着养殖规模扩大，“公司+

农户”养殖比重提升。2017年募集资金扩大养殖规模，当前生猪产能集中在新疆、

河南、甘肃地区，据公司公告，2019年底新疆 /河南 /甘肃三地产能分别达到

100/112/12万头。

2015-2018年生猪出栏量约25.72/33.33/48.94/64.66万头，分别同比增长

22.48%/29.59%/46.83%/32.12%。2019年1-10月，公司累计生猪出栏量70.89万头，

同比增长36.42%，累计收入10.54亿元，同比增长90%。10月，生猪出栏量7.1万头，

环比下降1.84%，同比增长41%，实现收入1.99亿元，环比增长11.8%，同比增长187%。

新疆/河南出栏量分别约5.8/1.3万头；其中仔猪比例约28%；估算销售均价约29元/

公斤，单头盈利约2000元/头。

2019年以来公司固定资产快速增长，河南、甘肃等新建养殖项目投产，2019Q3

生产性生物资产（种猪）环比回升，估算当前公司能繁母猪存栏量约4万头，预计到

2019年底新增产能投产能繁母猪存栏量增至7.5-8万头，预计2019-2020年生猪出栏

量85/160万头，公司生猪产能稳步扩张，充分受益于猪价高位下带来的业绩弹性。

天康食品是乌鲁木齐2个生猪定点屠宰站点之一，负责公司屠宰及加工业务，主

要对公司育肥的商品猪和第三方供应的商品猪进行屠宰加工。生猪养殖产业化项目

投产后，新疆地区商品猪仍由天康食品进行屠宰加工后销售肉制品，河南、甘肃地

区以活猪销售。2015-2018年，天康食品屠宰量分别为36.95万头、39.07万头、42.34

万头、40.57万头， 2015-2018屠宰及肉制品加工业务收入分别为4.7亿元、5.9亿元、

5.44亿元，5.19亿元，毛利占比分别为10.77%、19.46%、14.09%，9.07%。

表1：公司可转债募集资金用途后资金使用情况

项目名称实施主体项目总投资（万元）拟投入募集资金（万元）产能

1 兽用生物安全三级防护升

级改造项目天康生物 21,442.00 16,722.00

2 甘肃永昌猪场一期项目

（预计 2019 年底投产）

甘肃天康农牧（公司全

资孙公司） 9,000.00 9,000.00

年出栏商品仔猪 12 万头，年

存栏 6.2 万头

3 河南汝州大程猪场一期项

目（预计 2019 年底投产）

天康宏展农牧（公司控

股子公司） 9,700.00 9,700.00

年出栏生商品猪 12 万头，年

存栏 4.8 万头

4 生猪养殖产业化项目新疆基地

32,000.00 28,587.00

河南基地

33,000.00 30,000.00

5 公司信息系统建设项目

5,991.00 5,991.00

合计

106,413.00 100,000.00

数据来源：《公司发行可转换公司债券募集说明书》、《关于变更部分募集资金用途的公告 2019-07-23》、广发证券发展研究中心

备注：公司 2019 年 7 月变更可转债募集资金用途，项目 1、2、3 原为“高新区北区制药工业园二期工程”，项目总投入 35422 万元。


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[Table_PageText]


表2：2017年可转债募投生猪养殖产业化项目具体情况

序号项目名称项目建设地点实施主体投资总额

（万元）

募集资金拟投资

额（万元）

建设周

期

产能

新疆基地

1 天康原种猪猪场项目

（已投产）昌吉市农业科技园区

天康原种

猪 12,000.00 8,587.00 16 个月

年产种猪（20 公斤）3 万

头，商品仔猪 9 万头

2 中盛天康猪场项目

（已投产）

兵团第六师共青团农场现代农

业科技园区中盛天康 20,000.00 20,000.00 36 个月

年产商品仔猪（7 公斤）

14.4 万头，商品仔猪（20

公斤）9.6 万头

小计 32,000.00 28,587.00

年生猪出栏量 100 万头

河南基地

1 龟山分场项目（已投

产）信阳市平桥区长台关乡王堂村宏展畜牧 9,000.00 7,000.00 11 个月

年产纯种猪 1.2 万头，年

产商品仔猪 4.8 万头，袋

装鲜精 10 万袋

2 查山分场项目（已产）河南驻马店市汝南县三桥镇殷

店村宏展畜牧 7,000.00 7,000.00 9 个月

年产种猪（60 公斤）3.5

万头，年产商品猪 3.5 万

头

3 五里镇分场项目（已

投产）信阳市平桥区五里镇柿园村宏展畜牧 9,000.00 8,000.00 12 个月

年产商品仔猪 13.16 万

头

4 龙井分场项目（已投

产

河南驻马店市汝南县三门闸街

道办事处大石庄村宏展畜牧 8,000.00 8,000.00 12 个月

年产商品仔猪 13.72 万

头

小计 33，000.00 30,000.00

年生猪出栏量 100 万头

合计 65,000.00 58,587.00 年生猪出栏量 200 万头

数据来源：《公司发行可转换公司债券募集说明书》、《关于变更部分募集资金用途的公告 2019-07-23》、广发证券发展研究中心

图1：2014-2018年公司生猪出栏量

数据来源：2014-2018 年年报、广发证券发展研究中心

备注：2019、2020 年出栏量为广发证券预测

0%

10%

20%

30%

40%

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60%

70%

80%

90%

100%

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2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

生猪出栏量（万头） yoy


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[Table_PageText]


图2：2019Q3，公司生产性生物资产（种猪）环比回升

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

备猪：2019Q3 生产性生物资产以 2019H1 种猪占比测算

图3：2019年以来公司固定资产保持快速增长


全国生猪均价突破 40 元/公斤生猪供给断档短期仍难以跨越

非洲猪瘟疫情以来，我国生猪产能大幅去化。据农业农村部，截至9月底，全国

能繁母猪存栏同比下降38.9%，环比下降2.8%；生猪存栏量同比下降41.1%，环比

下降3%。母猪存栏同比降幅继续扩大。

随着生猪供给断档期显现，叠加行业内留种回交、临近春节旺季压栏惜售情况

增加，生猪价格步入加速上涨，生猪自繁自养利润创出历史新高。步入10月后，全

国生猪均价突破40元/公斤，部分南方省份价格接近45元/公斤，自繁自养利润达到

2700-2800元/头。仔猪、二元母猪价格跟随生猪价格快速上涨，根据中国政府网数

据，截至10月底，全国仔猪、二元母猪均价分别突破100元/公斤、60元/公斤。

根据草根调研情况显示，在高盈利下北方地区三元回交情况增加，但南方省区

因疫情影响产能回升仍有较大不确定性，猪价高景气持续时间或超预期。

0

10

20

30

40

50

60

70

2016 2017 2018H1 2018 2019H1 2019Q3

生产性生物资产期末余额-种猪（百万元）

3%-4% -2%

14%19% 18%

29%

11% 10%

62%58%

74%

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1000

1500

2000

2500

3000

3500

固定资产（百万元） yoy


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[Table_PageText]


图4：截至9月能繁母猪存栏同比减少39% 图 5：截至 9 月生猪存栏同比减少 41%，环比下滑 3%

数据来源：农业农村部、广发证券发展研究中心数据来源：农业农村部、广发证券发展研究中心

图6：2019年10月，全国生猪均价突破40元/公斤


图7：2019年11月8日，全国仔猪均价达100.03元/公斤图 8：截至 10 月底，二元母猪平均价 60.52 元/公斤

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

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2012-0

4

2012-0

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2

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0

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3

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1

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4

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2

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7

2018-1

2

2019-0

5

能繁母猪存栏环比变化能繁母猪存栏同比变化

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-20

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0

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4

2012-0

9

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2

2013-0

7

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5

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3

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4

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2

2018-0

7

2018-1

2

2019-0

5

生猪存栏同比变化（%）生猪存栏环比变化（%）

8

13

18

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28

33

38

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生猪平均价（元/公斤）

8

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78

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98

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仔猪平均价（元/公斤）

8

18

28

38

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58

68

二元能繁母猪价格（元/公斤）


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动保：猪口蹄疫 OA 二价苗推动市场苗市占率关注生

猪存栏变化疫苗需求趋势回升

口蹄疫疫苗工艺升级猪口蹄疫 OA 双价苗获批

公司是农业部口蹄疫苗定点生产企业，且生物制品业务是公司主要的利润来源。

公司主要产品包括口蹄疫疫苗、猪瘟疫苗、蓝耳疫苗、布病疫苗、小反刍兽疫等。

生物制品板块以口蹄疫疫苗销售为主，市场化销售比例有待提升。2017年生物

制品收入7.5亿元，同比增长11%，毛利率59%，占公司毛利比重达到40%，收入占

比为14%。公司生物制品收入以政采收入为主，2018年疫苗政采收入约6.4亿元，占

生物制品板块收入比重超过86%。从疫苗品种看，2017年口蹄疫疫苗销售收入约5.2

亿元，占板块收入比重达到70%，其中口蹄疫市场苗占比约11%。

口蹄疫市场苗工艺升级完成，全面实现规模化无血清悬浮培养生产。2015年起

进行生产线工艺升级改造，细胞转瓶培养升级为悬浮培养，同时采用低血清和无血

清培养技术，降低生产过程对血清需求，提升产品毛利率。此外，悬浮培养工艺实

现口蹄疫疫苗生产的自动化、管道化、全封闭的大规模工业化生产，产品质量和生

产效率大大提升。15-17年由于滚动改造造成产能不足，口蹄疫市场苗销售收入占比

较低。目前3车间已投产解决产能不足问题，市场化疫苗销售比例将逐步恢复，口蹄

疫市场苗销售占比有望逐步提升。

2018年1月2日农业农村部公告规定，2018年7月1日起I型口蹄疫退出强制免疫，

全国停止生产、销售、免疫含有亚洲I型口蹄疫病毒组分的疫苗，猪用口蹄疫O、A

二价疫苗替代原来的口蹄疫I、A、I三价灭活苗。2017年12月，国内外首个猪用口蹄

疫OA二价灭活疫苗—由生物股份与中国农科院兰州兽医研究所、中农威特、上海申

联生物获得口蹄疫 O 型、 A 型二价灭活疫苗（ Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株

+Re-A/WH/09株）—获新兽药证书，其中中农威特、生物股份猪口蹄疫O、A二价灭

活疫苗分别于2018年4月和2018年7月获生产批文并已上市销售。

2019年2月公司猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗（OHM/02株+AKT-III株）获批

新兽药产品批准文号，口蹄疫疫苗产品线进一步丰富。


9 / 19

[Table_PageText]


图9：非瘟疫情导致生猪产能大幅去化，2019H1兽用生物制品业务收入下滑16%


图10：2019H1兽用生物制品毛利占比26.5%


图11：2018年口蹄疫疫苗收入占兽用生物制品板块收入比重70%（单位：万元）

数据来源：公司 2010-2018 年年报、广发证券发展研究中心

-20%

0%

20%

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80%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900兽用生物制品业务收入（百万元） yoy

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70%

2014 2015 2016 2017 2018 2019H1

兽用生物制品板块毛利占比（%）

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

口蹄疫收入猪瘟收入蓝耳收入布病收入小反刍兽疫收入


10 / 19

[Table_PageText]


表3：口蹄疫猪OA二价苗生产企业

口蹄疫猪 O 型疫苗口蹄疫牛 O/A/I 三价苗口蹄疫猪 O/A 二价苗

生物股份生物股份生物股份

中农威特中农威特中农威特

必威安泰必威安泰天康生物

天康生物天康生物中牧股份（新兽药）

中牧股份中牧股份

海利生物海利生物

上海申联

数据来源：农业农村部、广发证券发展研究中心

图12：近年我国口蹄疫以O型和A型口蹄疫为主（次）

数据来源：农业农村部、广发证券发展研究中心

生猪存栏量有望企稳静待疫苗行业拐点到来

2019年8月以来我国非洲猪瘟疫情持续发生，在生猪产能大幅去化、养殖场疫

苗免疫积极性下降影响下，猪用疫苗销售大幅下滑。以生物股份（猪用疫苗收入占

比达88%）和普莱柯猪用疫苗板块为例， 2018Q4-2019Q3，生物股份单季度营业

收入连续下滑，分别为-19%、-40%、-13%、-50%；2019Q1-2019Q3普莱柯猪用

疫苗单季度收入同比下滑幅度逐季扩大，分别为-38%、-43%、-59%。

9月能繁母猪存栏环比下滑收窄，猪用疫苗需求量逐月改善。据草根调研了解，

8月份以来在较高的养殖盈利驱动下，北方地区通过三元回交复养增加，猪用疫苗需

求量逐月改善明显。根据农业农村部数据，9月，全国生猪、能繁母猪存栏量环比下

滑收窄（8月底生猪存栏环比下滑9.8%、能繁母猪存栏环比下滑9.1%）。根据中国

饲料工业协会数据，9月猪饲料单月销售量环比上升10%，为2019年以来首次单月

销量环比转正，其中仔猪料9月销量环比增长12.7%，母猪料环比增长8.7%。

根据草根调研情况，2019年8月以来猪用疫苗需求量逐月上升，疫苗渠道库存

于Q4有望出清，随着养殖户复养积极性提高，猪用疫苗销量迎来恢复性改善。

0

5

10

15

20

25

30 Asia-I A O


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图13：2019年9月，猪饲料单月销量环比回升10%

数据来源：中国饲料工业协会、广发证券发展研究中心

图14：2019年9月，仔猪料单月销量环比回升12.7% 图 15：2019 年 9 月，母猪料单月销量环比回升 8.7%

数据来源：中国饲料工业协会、广发证券发展研究中心数据来源：中国饲料工业协会、广发证券发展研究中心

表4：2019年1-9月份我国猪饲料、仔猪料、母猪料销量变化情况

猪饲料仔猪料母猪料

单月同比单月环比累计同比单月同比单月环比累计同比单月同比单月环比累计同比

1 月 -0.90% -3.20%

2 月 -23.00% -36.20% -13.30% -30.60% -31.80% -26.40% -38.40% -41.60% -25.50%

3 月 -16.00% 26.10% -14.20% -18.00% 23.10% -23.70% -27.90% 28.60% -26.30%

4 月 -10.60% -1.90% -13.30% -21.90% -0.10% -23.30% -23.00% 0.60% -25.50%

5 月 -11.50% -5.70% -13.00% -23.60% -5.90% -23.30% -23.00% -5.10% -24.90%

6 月 -27.10% -16.30% -14.00% -39.00% -18.70% -24.90% -29.70% -10.60% -24.70%

7 月 -37.30% -13.10% -17.20% -49.10% -16.10% -28.30% -33.80% -8.10% -25.40%

8 月 -44.30% -0.50% -21.20% -55.50% 2.20% -33.00% -38.60% -3.30% -27.30%

9 月 -40.80% 10.00% -23.50% -52.80% 12.70% -35.50% -34.20% 8.70% -28.60%

数据来源：中国饲料工业协会、广发证券发展研究中心

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

猪饲料单月同比变化（%）猪饲料单月环比变化（%）猪饲料累计同比变化（%）

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

仔猪料单月同比变化（%）仔猪料单月环比变化（%）

仔猪料累计同比变化（%）

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

母猪料单月同比变化（%）母猪料单月环比变化（%）母猪料累计同比变化（%）


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表5：非洲猪瘟疫情下各规模养殖场疫苗免疫情况：部分小规模养殖场疫苗免疫积极性下降

养殖场规模强制免疫（口蹄疫）非口常规疫苗（猪瘟、伪狂犬、猪流感、猪支

原体肺炎）

超大型规模养殖场（年出栏量 10 万头以上）坚持免疫，议价能力强，以市场苗为主保证猪场疫病防控等级，坚持科学免疫方案，

都会选择免疫

中大型规模养殖场（年出栏量 1 万-10 万头）坚持免疫，多数选择市场苗种猪一般保证免疫要求，猪流感、猪肺炎等品

种采取季节性免疫

小型专业养殖户（年出栏量 1000-10000 头）存在因考虑应激反应而停止免疫，选择差异较

大，大部分使用政府苗

猪瘟疫苗一般坚持免疫，其他非致死性疫病品

种根据猪场自身情况选择免疫

散养户（年出栏量 1000 头以下）存在因考虑应激反应而停止免疫，主要使用政

府苗

猪瘟疫苗坚持免疫，其他非致死性疫病品种选

择放弃免疫

数据来源：中国畜牧兽医协会、广发证券发展研究中心

受益高致病禽流感（H5+H7）招采疫苗提价猪瘟 E2 有望纳入招采

公司生物制品板块除核心品种口蹄疫疫苗外，在研及储备产品众多，预计上市

后将陆续带来业绩增量。

表6：天康生物动保疫苗储备产品

品种名称特点审批进度

猪圆环病毒 2 型-猪支原体肺炎二联灭活疫苗国内目前无猪圆环-支原体二联苗销售已申报新兽药注册

猪支原体肺炎灭活疫苗（CJ 株）

2017 年 8 月取得新兽药证书，9 月获得生

产批准文号。

猪瘟病毒 E2 重组杆状病毒灭活疫苗可区分疫苗免疫和野毒感染产生的抗体，可用于猪瘟

病毒的净化

2017 年 12 月取得新兽药证书，2018 年 3

月获得生产批准文号

猪口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗（OHM/02 株

+AKT-Ⅲ株）应用无血清全悬浮培养工艺制备的口蹄疫灭活疫苗 2019 年 2 月获得生产批文

牛布氏杆菌病活疫苗（A19-Δ VirB12 株）以我国布氏杆菌病活疫苗株（A19 株）为亲

本株 2018 年 12 月获得新兽药证书

猪口蹄疫 O 型、A 型二价合成肽疫苗

已申报临床试验

猪传染性胸膜肺炎基因工程亚单位灭活疫苗（rApxII、

rOml-1、rOml-7）

可预防血清 1 型和 7 型（国内优势流行菌

株）的胸膜肺炎放线杆菌感染

2018 年 2 月申报新兽药注册，现正在初审

阶段

数据来源：公司 2019 年半年报、广发证券发展研究中心

公司2010年收购吉林冠界30%股权，吉林冠界是我国禽流感（H5+H7）定点生

产企业，公司通过收购吉林冠界获得禽流感（H5+H7）疫苗生产资质。


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我国每年高致病性禽流感政府招标苗和市场苗销售规模约为20亿元，其中政府

招采收入占主要部分。我们认为，高致病性禽流感疫苗市场规模仍有扩大空间，原

因：

第一，政府招标苗从以往价格竞争转向更注重质量提升，随着招标疫苗质量标

准提升，中标价格呈上升趋势。根据2019年春招数据，各省份重组禽流感病毒

（H5+H7）三价灭活疫苗价格在0.25-0.3元/ml水平，较以往高致病性禽流感二价灭

活苗招标价格每毫升价格提升50%-80%，获高致病禽流感H5+H7三价灭活苗企业明

显受益。第二，随着高质高效的精品市场苗出现，规模养殖场使用价格更高的市场

苗比重提升。

表7：高致病性禽流感H5+H7二价灭活疫苗与三价灭活疫苗中标价格对比（元/万毫升）

中标企业 2017 年 6 月中标单价（元/万毫升） 2018 年 1 月中标单价（元/万毫升）

高致病性禽流感 H5+H7二价灭活疫苗

（H5N1 Re-8 株+H7N9 H7Re-1 株）

哈尔滨维科生物技术开发公司 1400 2000

乾元浩生物股份有限公司 1800 2000

辽宁益康生物股份有限公司 1800 1990

哈药集团生物疫苗有限公司 1800 2000

广东永顺生物制药股份有限公司 1800 2000

青岛易邦生物工程有限公司 1100 2000

吉林冠界生物技术有限公司

2000

中标企业 2019 年春招中标价格（元/万毫升）

高致病性禽流感 H5+H7三价灭活疫苗

（H5N1 Re-11 株+Re-12 株，H7N9

H7-Re2 株）、（细胞源，H5N1 Re-11

株+ Re-12 株，H7N9 H7-Re2 株)、

（H5N2 rSD57 株+rFJ56 株， H7N9

rGD76 株）

青岛易邦生物工程有限公司 3000

哈尔滨维科生物技术有限公司 3000

吉林冠界生物技术有限公司 3000

辽宁益康生物股份有限公司 2700

乾元浩生物股份有限公司 2700

广州市华南农大生物药品有限公司 2900

肇庆大华农生物药品有限公司 3000

哈药集团生物疫苗有限公司 2550

广东永顺生物制药股份有限公司 -

数据来源：政府招标网、农业部、广发证券发展研究中心

2018年3月份公司猪瘟病毒E2蛋白重组杆状病毒灭活疫苗（Rb-03株）获农业部

批发生产批文，该产品应用现代分子生物学技术将猪瘟病毒E2基因重组于杆状病毒

内，在昆虫细胞上培养表达猪瘟病毒E2蛋白制成新型基因工程疫苗，是国内首个猪

瘟DIVA疫苗，弥补了我国猪瘟兔化弱毒疫苗的缺陷，可鉴别诊断和区分猪瘟野毒感

染和疫苗免疫病毒，是可用于我国猪瘟净化的疫苗品种，未来有望定点纳入猪瘟招

采体系。


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投资建议

公司是新疆地区养殖行业全产业链龙头，业务覆盖饲料、动物疫苗、生猪养殖

和屠宰加工业务，在行业地位、产业链布局等均具有较强的综合竞争力。未来随着

公司生猪养殖规模持续扩大，公司收入规模和盈利水平有望进一步增长，具体来看：

1、2017年公司发行可转债募集资金投资建设生猪产业化项目，新增河南、甘

肃地区生猪产能分别112/12万头，河南产能已投产，甘肃地区产能预计2020年上半

年投产。预计2020年公司新疆、河南、甘肃三地合计生猪产能达到212万头。2019

年以来公司固定资产快速增长，2019Q3生产性生物资产实现恢复性增长，估算当前

公司能繁母猪存栏量约4万头，预计到2019年底新增产能投产能繁母猪存栏量增至

7.5-8万头，预计2019-2021生猪出栏量达到85万头、160万头、210万头，考虑到当

前猪价上行速度超出之前，预计2020-2021年生猪出栏均价为31元/公斤、23元/公斤；

预计2019-2021年生猪养殖业务收入分别3.9亿元、26.9亿元、24.3亿元，毛利率分

别为39.3%、60.8%、49.8%。

2、屠宰及加工业务主要为新疆地区出栏商品猪（屠宰业务阶段确认新疆地区生

猪出栏收入），其他地区出栏活猪。预计2019-2021年实现收入分别为14.8亿元、

23.9亿元、24.3亿元，考虑到猪肉价格大幅提升，毛利率分别为27%、49%、36%。

3、随着蹄疫市场苗工艺升级完成，口蹄疫疫苗全面实现规模化无血清悬浮培养

生产，口蹄疫市场苗产品在抗原浓度、稳定性、副反应等指标上将显著向高端产品

行列靠拢，在猪OA口蹄疫二价苗的加持下，预计疫苗市场化销售程度将持续提升。

此外，储备产品猪瘟E2等产品将持续贡献收入增量。预计2019-2021年兽药生物制

品业务收入6.6亿元、8.2亿元、9.2亿元，分别同比-12%、+24.9%、+11.2%；考虑

到市场苗收入占比有望逐步提升，毛利率分别62%、63%、65%。

募投项目投产后公司生猪产能稳步扩张，充分享受猪价高位带来业绩高弹性；

口蹄疫疫苗工艺升级及猪OA双价苗有助市场化疫苗销量恢复增长。同时新品储备有

望持续贡献增量；考虑到当前猪价上行速度超出之前，且全国生猪产能回升因疫情

影响仍有较大不确定性，猪价高景气持续时间或超预期。预计2019-2021 EPS分别

为0.56元/股、2.27元/股、1.75元/股，对应最新收盘价2020年PE为5.96倍，当前公

司估值显著低于同行公司平均估值水平，给予2020年PE为8倍，对应合理价值18.16

元/股，给予“买入”评级。


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表8：公司2020年净利润敏感性测算（单位：百万元）

生猪价格（元/公斤）

25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35

2020

年生猪

出栏量

（万

头）

140 1381 1509 1638 1766 1894 2023 2151 2279 2408 2536 2664

145 1419 1552 1685 1817 1950 2083 2216 2349 2482 2615 2748

150 1456 1594 1731 1869 2006 2144 2281 2419 2556 2694 2831

155 1494 1636 1778 1920 2062 2204 2346 2488 2630 2772 2914

160 1531 1678 1825 1971 2118 2265 2411 2558 2705 2851 2998

165 1569 1720 1871 2023 2174 2325 2476 2628 2779 2930 3081

170 1607 1762 1918 2074 2230 2386 2541 2697 2853 3009 3165

数据来源：广发证券发展研究中心预测

备注：假设：1）仔猪出栏量占总出栏比重 27%；2）公司养殖完全成本 16 元/公斤（考虑新疆出栏屠宰成本）；3）生猪出栏体重 120

公斤，仔猪出栏体重 15 公斤；

表9：天康生物收入及成本分拆表

2017 2018 2019E 2020E 2021E

营业收入（万元） 463002.57 527303.15 708578.43 1113838.00 1094995.00

yoy 4.18% 13.89% 34.38% 57.19% -1.69%

营业成本（万元） 354674.54 416343.37 543301.49 699887.00 746242.50

毛利率（%） 23.40% 21.04% 23.33% 37.16% 31.85%

生物制品业务

生物制品业务收入（万元） 72199.73 74985.86 65990.00 82400.00 91600.00

yoy -4.0% 3.9% -12.0% 24.9% 11.2%

生物制品业务成本（万元） 27939.00 30772.86 25346.00 30167.00 32460.00

毛利率（%） 61% 59% 62% 63% 65%

饲料业务

饲料总销量（万吨） 93.53 115.40 130.00 150.00 150.00

yoy 2.5% 23.4% 12.7% 15.4% 0.0%

饲料业务收入（万元） 220011.78 256206.74 339942.00 397910.00 393190.00

yoy -0.9% 16.5% 32.7% 17.1% -1.2%

饲料业务成本（万元） 187614.97 218673.82 285696.00 332720.00 328640.00

毛利率（%） 14.7% 14.6% 16.0% 16.4% 16.4%

生猪养殖

生猪出栏量（万头） 48.94 64.66 85.00 160.00 210.00

新疆地区出栏量（万头） 32.34 30.57 52.74 58.40 73.50

河南地区出栏量（万头） 0.00 15.28 9.31 58.40 73.50

销售收入（万元） 19863.34 33607.60 39967.43 269088.00 242655.00

yoy 63.93% 69.19% 18.92% 573.27% -9.82%

生产成本（万元） 12248.43 30495.02 24242.85 105360.00 121852.50

毛利率（%） 38.3% 9.3% 39.3% 60.8% 49.8%

肉制品加工业务

收入（万元） 54366.96 51870.60 147679.00 239440.00 242550.00

yoy -8% -5% 185% 62% 1%

成本（万元） 39101.49 41810.77 108016.64 122640.00 154350.00

毛利率（%） 28% 19% 27% 49% 36%

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心预测


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表10：可比公司估值表

股票简称股票代码业务类型货币收盘价 EPS（元） PE(x)

2019/11/8 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E

生物股份 600201.SH 动物疫苗 CNY 21.53 0.64 0.38 0.54 25.75 56.66 39.87

中牧股份 600195.SH 动物疫苗、兽药 CNY 15.21 0.42 0.48 0.59 28.19 31.69 25.78

温氏股份 300498.SZ 养殖 CNY 38.88 0.74 2.54 5.83 35.15 15.31 6.67

牧原股份 002714.SZ 养殖 CNY 93.02 0.25 2.63 8.18 115.24 35.37 11.37

天邦股份 002124.SZ 养殖、饲料 CNY 13.99 -0.49 0.62 3.58 -13.79 22.56 3.91

正邦科技 002157.SZ 养殖、饲料 CNY 16.64 0.08 0.92 3.79 64.98 18.09 4.39


备注：生物股份、正邦科技、天邦股份盈利预测数据均来自于 Wind 一致预测，中牧股份、温氏股份、牧原股份盈利预测数据来自广发

证券。

风险提示

1、公司生猪养殖业务周期性风险和疫病风险较大，疫病超预期扩散及猪价超预

期下行对生猪养殖业务盈利影响较大；

2、饲料业务成本受原材料价格变动影响较大，若玉米、豆粕等原材料价格出现

大幅度波动，将可能导致公司饲料业务盈利出现波动；

3、市场苗销售低于预期，市场化疫苗销售受产品质量及渠道端影响较大，产品

质量出现问题将对公司业绩产生较大影响；

4、研发进度不达预期，公司新品储备包产品审批进度不确定性较大。


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[Table_FinanceDetail]

资产负债表单位：百万元现金流量表单位：百万元

至 12 月 31 日 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 至 12 月 31 日 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

流动资产 3,575 5,858 5,156 5,015 6,913 经营活动现金流 649 -1,178 1,758 2,548 1,644

货币资金 1,814 2,148 2,005 1,599 2,524 净利润 404 301 586 2,430 1,882

应收及预付 670 713 1,265 1,400 1,579 折旧摊销 189 225 0 0 0

存货 901 2,502 1,488 1,611 1,738 营运资金变动 6 -1,797 1,109 88 -240

其他流动资产 190 494 397 405 1,072 其它 50 92 64 30 3

非流动资产 2,297 2,651 3,415 3,751 3,771 投资活动现金流 -546 -789 -760 -323 -661

长期股权投资 44 51 51 51 51 资本支出 -552 -575 -825 -334 -19

固定资产 1,557 1,715 2,615 2,950 2,970 投资变动 0 5 0 0 0

在建工程 386 559 559 559 560 其他 6 -218 65 11 -642

无形资产 164 166 166 166 166 筹资活动现金流 846 2,251 -1,141 -2,631 -58

其他长期资产 146 161 25 25 25 银行借款 -8 2,443 -44 -2,589 -42

资产总计 5,873 8,509 8,572 8,766 10,684 股权融资 5 12 101 0 0

流动负债 1,763 3,547 4,053 1,817 1,854 其他 850 -205 -1,198 -42 -15

短期借款 832 2,675 2,631 42 0 现金净增加额 950 283 -143 -406 925

应付及预收 440 377 566 799 802 期初现金余额 746 1,696 2,148 2,005 1,599

其他流动负债 491 494 855 975 1,052 期末现金余额 1,696 1,979 2,005 1,599 2,524

非流动负债 1,055 1,683 600 600 600

长期借款 0 600 600 600 600

应付债券 936 976 0 0 0

其他非流动负债 118 107 0 0 0

负债合计 2,818 5,230 4,653 2,417 2,454

股本 963 963 1,064 1,064 1,064

资本公积 566 577 577 577 577 主要财务比率

留存收益

1,410 1,627 2,228 4,639 6,501 至 12 月 31 日 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

归属母公司股东权益 2,986 3,210 3,864 6,275 8,138 成长能力

少数股东权益 69 69 55 74 93 营业收入增长 4.2% 13.9% 34.4% 57.2% -1.7%

负债和股东权益 5,873 8,509 8,572 8,766 10,684 营业利润增长 11.7% -21.7% 95.0% 315.3% -22.6%

归母净利润增长 3.7% -22.9% 91.5% 301.3% -22.7%

获利能力

利润表单位：

百万元毛利率 23.4% 21.0% 23.3% 37.2% 31.8%

至 12 月 31 日 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 净利率 8.7% 5.7% 8.3% 21.8% 17.2%

营业收入 4,630 5,273 7,086 11,138 10,950 ROE 13.6% 9.8% 15.5% 38.4% 22.9%

营业成本 3,547 4,163 5,433 6,999 7,462 ROIC 14.1% 6.6% 11.9% 45.1% 29.5%

营业税金及附加 18 21 28 45 44 偿债能力

销售费用 274 313 425 624 611 资产负债率 48.0% 61.5% 54.3% 27.6% 23.0%

管理费用 286 302 411 610 613 净负债比率 30.1% 50.0% 37.7% 7.3% 5.6%

研发费用 54 79 106 156 153 流动比率 2.03 1.65 1.27 2.76 3.73

财务费用 22 74 68 42 15 速动比率 1.25 0.83 0.78 1.52 2.43

资产减值损失 7 13 0 0 0 营运能力

公允价值变动收益 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.89 0.73 0.83 1.28 1.13

投资净收益 -5 11 10 11 11 应收账款周转率 25.94 21.79 9.13 14.60 12.17

营业利润 426 333 650 2,699 2,089 存货周转率 3.95 2.45 3.65 4.35 4.29

营业外收支 3 1 1 1 1 每股指标（元）

利润总额 429 334 651 2,700 2,091 每股收益 0.42 0.33 0.56 2.27 1.75

所得税 25 33 65 270 209 每股经营现金流 0.67 -1.22 1.65 2.39 1.54

净利润 404 301 586 2,430 1,882 每股净资产 3.10 3.33 3.63 5.90 7.65

少数股东损益 -3 -13 -15 19 19 估值比率

归属母公司净利润 407 314 601 2,411 1,863 P/E 19.21 12.90 23.93 5.96 7.72

EBITDA 640 620 682 2,705 2,066 P/B 2.62 1.26 3.72 2.29 1.77

EPS（元） 0.42 0.33 0.56 2.27 1.75 EV/EBITDA 12.14 9.91 22.87 4.96 6.03


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[Table_ResearchTeam] 广发证券农林牧渔行业研究小组

王乾：首席分析师，复旦大学金融学硕士、管理学学士。2017 年新财富农林牧渔行业入围；2016 年新财富农林牧渔行业第四名，

新财富最具潜力分析师第一名，金牛奖农林牧渔行业第一名。2017 年加入广发证券发展研究中心。

钱浩：资深分析师，复旦大学理学硕士、学士，主要覆盖畜禽养殖、农产品加工。2017 年加入广发证券发展研究中心。

张斌梅：资深分析师，复旦大学管理学硕士，主要覆盖饲料、种植业、大宗农产品。2017 年加入广发证券发展研究中心。

郑颖欣：联系人，复旦大学世界经济学士，曼彻斯特大学发展金融硕士，主要覆盖动物保健、宠物板块。2017 年加入广发证券发

展研究中心。

[Table_IndustryInvestDescription] 广发证券—行业投资评级说明

买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。

持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。

[Table_CompanyInvestDescription] 广发证券—公司投资评级说明

买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。

增持：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。

持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。

卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。

[Table_Address] 联系我们

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邮政编码 510627 518026 100045 200120

客服邮箱 [email protected]

[Table_LegalDisclaimer] 法律主体声明

本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国

家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。

广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。

广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地

区的分销。

本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

[Table_ImportantNotices] 重要声明

广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其

关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。

本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析

结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部

分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。

研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收


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入部分来源于广发证券的投资银行类业务。

本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广

发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，

广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。

本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过

去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定

客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担

相应风险。

本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的

信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规

定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。

广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的

立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交

易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出

本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提

及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。

本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/

依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货

合约提供意见）有关联或构成此活动。

[Table_InterestDisclosure] 权益披露

(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。

[Table_Copyright] 版权声明

未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私

自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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