第七章 資本預算的管理第七章 資本預算的管理Incremental

第一節 投資案第一節 投資案的估計原則的估計原則

第四節 不同期限的投資計劃 第四節 不同期限的投資計劃

第二節 加權平均資本成本第二節 加權平均資本成本

第五節 第五節 投資案的策略與管理

第三節 投資案的估計第三節 投資案的估計

第一節 投資案的估計原則第一節 投資案的估計原則Cash Flows

1.1. 會計收益與現金流量會計收益與現金流量

購買資產購買資產：「無形資產」每年帳面之攤銷並無實：「無形資產」每年帳面之攤銷並無實際的際的現金流出。現金流出。

折舊費用折舊費用：並無實際的現金流出。：並無實際的現金流出。

營運資金營運資金：「營運資金」增加為現金流出。：「營運資金」增加為現金流出。

沉沒成本沉沒成本 (Sunk Costs) ：在決定從事投資案前已承諾或所引發的成本，並不會因為放棄了投資案而可節省費用。

、 [ 沉沒成本沉沒成本 ] W 西式速食店委託台灣 K 顧問公司進行市場研究與調查，以便於決定是否投資。

$6,000¸U

($7,000¸U)顧問費

CF1CF0...CF2 CFn

NPV

2. 2. 現金流量之增量現金流量之增量

機會成本機會成本 (Opportunity Costs)(Opportunity Costs) ：公司為了投資案所：公司為了投資案所動用的資源應視為「機會成本」，這部分並無實際支動用的資源應視為「機會成本」，這部分並無實際支出但犧牲了可獲之利潤。出但犧牲了可獲之利潤。

運送與安裝成本運送與安裝成本：若購買機器設備，會產生運費、關：若購買機器設備，會產生運費、關稅、安裝費與試車費等稅、安裝費與試車費等，，須計入投資案的期初支出。須計入投資案的期初支出。

侵蝕原有利基侵蝕原有利基 (Profit Erosion)(Profit Erosion) ：公司所從事的投資：公司所從事的投資案若影響原有的銷售，則應將犧牲的部分扣除。案若影響原有的銷售，則應將犧牲的部分扣除。

利息費用利息費用：：利息費用不計入投資案中，折現率 利息費用不計入投資案中，折現率 (( 加加權平均資本成本權平均資本成本 ) ) 已考慮了舉債所產生的利息費用。已考慮了舉債所產生的利息費用。

kd、 kp、 ks 分別為負債、特別股、普通股的「資本成本」，t 為所得稅平均稅率， wd、 wp、 ws 分別負債、特別股、普通股的的比重。

第二節 加權平均資本成本第二節 加權平均資本成本 加權平均資本成本加權平均資本成本 (Weighted Average Cost of Capital, WACC)(Weighted Average Cost of Capital, WACC) ： ：

資產負債

權益

WACC = wd kd (1t) + wp kp + ws ks ，

[ 加權平均資本成本之計算 ] 藏玉公司未發行特別股，該公司負債比率 40%，借款的加權平均利率為 4%，所得稅率 25%，股東期望報酬率估計為 12%，試計算其「加權平均資本成本 (WACC)」。

WACC = wd kd (1t) + ws ks

= 0.4 4% (1 25%) + 0.6 12% = 8.4%。

第三節 第三節 投資案的估計

基本資料基本資料 以「加權平均資本成本 (WACC)」作為投資案的折現率，

該公司負債比率為 40%，平均利率 (kd) 3.6%，估計權益成本 (ks) 為 14%； WACC 如下：

WACC = wd kd (1t) + ws ks

= 0.4 3.6% (117%) + 0.6 14%

= 9.6%。

、案例背景案例背景：：夏日夏日公司評估為期 公司評估為期 44 年的投資方案，相年的投資方案，相關資料如下：關資料如下：

期初投入與殘值期初投入與殘值

該公司獲利良好，平均所得稅率為 17%。

期初須投入 $200 百萬之額外營運資金，之後各年則不須再投入，期末可全部收回。

期初須購買生產用具一批，價值 期初須購買生產用具一批，價值 $4,000,000 $4,000,000 ，折舊期，折舊期滿無殘值，滿無殘值，耐用期限 4 年，以直線法攤銷，會計殘值為 0 ，但估計第 4 年年底仍可以市價 $30 百萬出售 ( 另須課稅 )

期初「營運資金 期初「營運資金 (Net Working Capital)(Net Working Capital) 」須增加額」須增加額外的 外的 $2,000,000$2,000,000 ，期末可收回。，期末可收回。

營運收支營運收支 預計該產品各年度的銷售額為 $500 百萬。 投資方案每年的固定成本為 投資方案每年的固定成本為 $500,000$500,000 ，變動成本則，變動成本則

為銷售金額的 為銷售金額的 50%(50%( 不含折舊費用不含折舊費用 )) 。。

0 1 2 3 41. 營運資金 ($200)2. 用具 (400)3. 銷售 $500 $500 $500 $5004. 變動成本 (250) (250) (250) (250)5. 固定成本 (50) (50) (65) (50)6. 折舊費用 (100) (100) (100) (100)7. 稅前純益 100 100 100 1008. 所 得 稅 (17%) (17) (17) (17) (17)

9. 稅後純益 $83 $83 $83 $83加回 :10. 折舊費用 100 100 100 10011. 營運資金 20012. 處分資產淨值 24.9

現金流量 ($600) $183 $183 $183 $408

評估準則 計算結果還本期間 3.13 年折現還本期間 3.50 年淨現值 (NPV) $141.01 百萬內部報酬率 (IRR) 18.62%

累計折現之現金流量

各期之現金流量

年

(600)

(300)

0

300

$600

1 2 3 4

NPV=$141.01

AA 公司投資計劃評估結果公司投資計劃評估結果評估準則 計算結果

還本期間 4.0 年折現還本期間 4.8 年淨現值 (NPV) $500,473

內部報酬率 (IRR) 20.9%

修正後內部報酬率 (MIRR) 19.9%

-6000

-4000

-2000

0

2000

4000

$6,000

0 1 2 3 4 5

累計折現之現金流量

各期之現金流量

年NPV=$500

投資案現金流量

4. 4. 敏感度分析敏感度分析 Sensitivity

銷售倍數

NPV

1.3

銷售倍數 NPV

1.2 $340

1.1

0.7

1.0 0.9 0.8

273

8 (58)

207 141 74

-200

-100

100

200 300 400

0.7 0.8 0.9 0 1.1 1.2 1.3

第四節 不同期限的投資計劃第四節 不同期限的投資計劃

例例、、期數不同之方案期數不同之方案Mutually Exclusive Projects

年年 00 11 22 33 44 NPV IRR

A $420 180 170 150 70 $27.5 15.5%

B $400 185 180 160 － $22.6 15.3%

甲公司正在考慮 A 與 B 兩個互斥方案，折現率 12% 。

不同期間之投資計劃不同期間之投資計劃 ($ 百萬 )

「共同生命週期」與「等額年金 」「共同生命週期」與「等額年金 」。。

等額年金法等額年金法「「等額年金等額年金 (Equivalent Annual Annuity, EAA)(Equivalent Annual Annuity, EAA) 」係」係以年金的觀念來比較不同期限的方案。以年金的觀念來比較不同期限的方案。

利用「利用「等額年金等額年金」來比較甲公司 」來比較甲公司 AA、、 BB 方方案：案：

EAA

例例、、等額年金之計算等額年金之計算

AA 方案方案： ： NPVNPVAA = = EAAEAAAA PVIFA PVIFA ii,,nn ，， $27.5 = $27.5 = EAAEAAAA PVIFA PVIFA 12%,412%,4 = = EAAEAAAA 3.0373 3.0373 ，， EAAEAAAA = = $9.05$9.05 。。

BB 方案方案： ： NPVNPVBB = = EAAEAABB PVIFA PVIFA ii,,nn ，， $22.6 = $22.6 = EAAEAABB PVIFA PVIFA 12%,312%,3 = = EAAEAABB 2.4018 2.4018 ，， EAAEAABB = = $9.41$9.41 。。

EAAEAABB = $9.41 > = $9.41 > EAAEAAAA = $9.05 = $9.05 BB 方案較有利方案較有利。。

1. 1. 公司策略與投資案公司策略與投資案

第五節 投資案的策略與管理

投資方向投資方向

公司定位公司定位：公司必須思考長期方向，選擇的方向必：公司必須思考長期方向，選擇的方向必須要能發展自己的核心競爭力。須要能發展自己的核心競爭力。

投資頻率投資頻率：缺乏投資將減少：缺乏投資將減少現金流入，喪失競爭力。現金流入，喪失競爭力。

1投資案銷售

時間0現金流出

現金流入

2投資案 3投資案

投資時點投資時點

進入時點進入時點：晚期才進入必須花費較多費用，獲利：晚期才進入必須花費較多費用，獲利相對較低。相對較低。

追求時效追求時效：可採取購併或取得經營權，以獲取通：可採取購併或取得經營權，以獲取通路，但必須講就整合速度。路，但必須講就整合速度。

景氣循環景氣循環：景氣不佳從事投資，投入成本較低；：景氣不佳從事投資，投入成本較低；但多數決策者在景氣不佳時容易悲觀。但多數決策者在景氣不佳時容易悲觀。

產品特性產品特性

進入障礙進入障礙：產品進入障礙較高 ，投資獲利率與維：產品進入障礙較高 ，投資獲利率與維持期間相對較高，也較長。持期間相對較高，也較長。

成長性成長性：選擇高成長產業的獲利相對較高，但須注：選擇高成長產業的獲利相對較高，但須注意市場維持成長的期間。意市場維持成長的期間。

議價能力議價能力：若買主的議價能力高，收入及獲利相對：若買主的議價能力高，收入及獲利相對較低，營業額的波動可能較高。較低，營業額的波動可能較高。

降低成本降低成本：公司若具有降低成本之能力，獲利相對：公司若具有降低成本之能力，獲利相對較高，但必須持續低成本之優勢。較高，但必須持續低成本之優勢。

管理能力管理能力 執行力執行力：有良好的規劃後，必須要有執行能力。：有良好的規劃後，必須要有執行能力。 滿足客戶需求滿足客戶需求：公司若能對客戶的需求變化做快：公司若能對客戶的需求變化做快

速反應，才能達成預期之獲利。速反應，才能達成預期之獲利。

1投資案銷售

時間0

現金流出

現金流入

2投資案 3投資案

[ 企業的投資與融資 ] 2000 年代初期手機業者的獲利頗佳 ( 著名品牌包括 Nokia、 Motorola、 Samsung、 Sony-Ericsson)，但也出現了競爭激烈的情況，該產業的特性可歸納如下表所示。

市場特性 生產者因應方式

消費者願意花錢買品牌 為著名品牌代工生產

消費者偏好美觀、新穎、多功能的手機

必須研發創新，快速推出受青睞的新產品

產品生命週期短暫 制定嚴謹的存貨管理與保障應收帳款的機制

手機功能強大、價格下降 ( 摩爾定律 ) 、原料價格變動劇烈

降低成本、建立有效的供應鏈

講就規模經濟、手機品牌與生產廠商將分別整合為寡佔趨勢

尋求水平或垂直整合與併購

綠點

大盤

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

2003 2004 2005 2006

累積報酬率

年

併購現金增資沖壓技術

鋼琴烤漆金屬機殼

彩色手機

綠點之累計報酬率

(1) (1) 依營運性質區分投資案之類型依營運性質區分投資案之類型型 態 說 明 報酬 評 估 原 則

1. 改善內部環境

改善工業衛生安全、增加空間等措施，並不直接增加利潤

－ • 不一定需要計算投資報酬率• 應考慮設備及措施之急迫性• 應考慮是否可增加生產力

2. 保守型方案

產品的獲利性可能不高，但風險較低

低 • 要評估可避免之風險 ( 如訂單穩定、市場競爭、產品安全 )

3. 維持型方案

改善服務品質及行銷能力之方案，以期維持或提高獲利

中 • 行銷方案或策略聯盟應評估可改善之市場占有率及利潤

• 改善服務品質應評估成果4. 獲利型方案 改良產品 降低成本 擴充計劃

以獲利為目的之方案與計劃

中• 應進行現金流量評估及計算• 增加之設備是否能持續使用• 回收期限為重要考慮因素

5. 創新型方案

發展市場上未出現之商品或服務，需要較多研發費用，風險高

高 • 計算投資報酬率與損益平衡，並考慮產品的前景

• 應考慮產品可能引發的問題

2. 投資案特性與管理方式

1 、 [ 改善內部環境方案 ]策略上，台積電在設立新廠時，將總預算的 2% 投資於工業安全

與衛生環保設備，並加強舊廠的風險防護設備，該公司 1996 年在這方面的支出便達新台幣 $5 億左右。雖然增加了工安設施支出，但降低了發生意外的機率，避免營業中斷的可能損失。

2 、 [ 維持型方案 ]

企業要以長遠的眼光從事「維持型方案」，不能短視近利；「大英百科全書」當時以短期無獲利空間而拒絕與微軟合作，朋友變成勁敵，結果是業績節節敗退。

(2) (2) 依持股方式區分投資案類型依持股方式區分投資案類型

設立子公司設立子公司：：掌握控制權，適合與母公司業務相掌握控制權，適合與母公司業務相關者。關者。

合資設立新公司合資設立新公司：：結合其他公司的技術或資源。結合其他公司的技術或資源。 成為法人股東成為法人股東：：條件適當可增加持股，入主經營，條件適當可增加持股，入主經營，

否則考慮出脫股票。 否則考慮出脫股票。

x%

A公司

新事業

B公司

1-x%出資

子公司 公司出資

新事業

創投公司公司出資

新事業

投資

新事業...

子公司

設立子公司 合資 間接投資股權

獨立型創投獨立型創投 (Independent VC) (Independent VC) ：由專業經理：由專業經理人負責尋找並評估被投資標的，以獲取長期利潤。人負責尋找並評估被投資標的，以獲取長期利潤。

附屬型創投附屬型創投 (Corporate VC) (Corporate VC) ：多由大型企業：多由大型企業所成立，目的是為了達成母公司所設定的策略 所成立，目的是為了達成母公司所設定的策略 (( 例如取得新技術例如取得新技術 ) ) 及目標。及目標。

投資創新性科技事業： 投資創新性科技事業：

3. 3. 資本配額資本配額 Capital Rationing

當企業具有數個可獲利的獨立投資案，卻因資金限當企業具有數個可獲利的獨立投資案，卻因資金限制而無法從事所有的投資案，則以「制而無法從事所有的投資案，則以「資本配額資本配額 (Capital Rationing)(Capital Rationing) 」來控制資本支出。」來控制資本支出。

例、資本配額 例、資本配額 Projects

投資案 投資案 CFCF00 CFCF11 CFCF22 NPV NPV ( (kk=10%) =10%) IRRIRR

A $100 70 60 $13.2 20.0%

B $50 30 38 $8.7 22.2%

C $50 26 40 $6.7 19.1%

獲利指數 (PI) = 現金流入之現值 期初投資金額 ：

A 案：1.132。

B 案：1.174。 C 案：1.134。

人的因素人的因素：管理者有主觀及人情壓力，為了不得：管理者有主觀及人情壓力，為了不得罪某些人，分配較多的經費給生產力較低的部門。罪某些人，分配較多的經費給生產力較低的部門。

部門誇張投資效益部門誇張投資效益：「資本配額」可以迫使經理：「資本配額」可以迫使經理人謹慎、避免過於樂觀。人謹慎、避免過於樂觀。

環境變動環境變動：企業面臨不利因素時，會普遍縮減所：企業面臨不利因素時，會普遍縮減所有部門的「資本配額」，出現不合理的決策。有部門的「資本配額」，出現不合理的決策。

“硬性”配額：公司已無融資空間，必須限制投資金額。 “軟性”配額：公司仍有能力融資，但卻限制總金額。

例、油價大幅下跌 石油公司大幅縮減資本支出：

資本配額資本配額 (Capital Rationing)(Capital Rationing) 」的問題：」的問題：

油價下降對煉油、天然氣有負面影響。 石化業之原料成本下降，正面影響，

不應刪減其資本支出。

4. 4. 撤資撤資 例 例 11 、關閉工廠之決、關閉工廠之決策 策 美國美國通用汽車公司 通用汽車公司 (GM)(GM) 1991 1991 年宣佈，至 年宣佈，至 1995 1995 年將關閉 年將關閉 21 21 家工廠、裁員 家工廠、裁員 74,000 74,000 人。消息宣人。消息宣佈後，公司股價僅小跌了 佈後，公司股價僅小跌了 $0.125 ($27$0.125 ($2777//88 降為 降為 $27$2733//44) ) 。。

例 例 22 、出售資產之決策、出售資產之決策 台灣台灣 ××富汽車公司 富汽車公司 1990 1990 年代初期虧損連年代初期虧損連連。連。年 年 (( 西元西元 )) 9292 9393 9494 9595 9696 9797 9898

股本 股本 (( 百百萬萬 ))

$3,200 3,200 3,200 2,200 2,200 2,200 1,350

每股盈餘每股盈餘 $2.5 3.4 3.9 2.6 0.8 2.1 5.1

平均股價平均股價 $30.5 18.0 16.1 10.5 14.9 12.4 6.5××富於 富於 1998 1998 年將汽車廠出售給台塑企業，應早撤資。年將汽車廠出售給台塑企業，應早撤資。