Финансовые рынки:

- итоги 2013 - прогноз на 2014

24 января 2014

Виктор ТуневУправляющая компания Агидель

2

Основные тенденции• Экономики развитых стран

восстанавливаются, развивающихся – постепенно замедляются

• Фондовые рынки в США и на других Developed Markets существенно опережают Emerging Markets

• Центробанки обещают надолго нулевые процентные ставки, но с мая 2013 рынки перестали в это верить (временно?!) Доходности длинных облигаций выросли на >1% после достижения исторических минимумов.

18

27

36

45

54

63

31.12.2007 31.12.2009 31.12.2011 31.12.2013

52

78

104

130

156

182

MSCI Emerging Markets ETF SPDR S&P 500 ETF

• Ослабление большинства валют к доллару и евро.• Спекулятивные цены на commodities ушли в прошлое вместе с падением цен на

золото, другое сырье стагнирует уже третий год.• Рынками больше движут фундаментальные показатели – дороже становятся те

активы, в которых инвесторам больше платят сейчас, либо стимулируют, либо предлагают качественные темпы роста. Определенная дань моде и спекулятивность имеется, пожалуй, только в оценке акций интернет-индустрии.

3

Декомпозиция доходности рынков акцийВ Японии и США - высокие темпы роста прибылей компаний, в Европе успешно

приостановили разрастание долгового кризиса - рост P/E на ключевых рынках. На Emerging markets снижаются прибыли компаний при недостаточном для роста размере дивидендов.

4

Лидеры роста и снижения

Год Аутсайдеры Лидеры

2006 US Treasuries Gold+23%, ММВБ+68%, China+130%

2007 Nikkei -10%, LME -7% Oil +57%, Gold +30%, JPY +26%

2008 Oil -54%, LME -49%, S&P -38%ММВБ -67%, EM -54%

JPY +23%, Gold +5%, US Treasuries

2009 US Treasuries EM +74%, ММВБ +121%, Oil +78%

2010 China -14%, Spain -17%, EUR -7% Gold +29%, EM +16%, ММВБ +23%

2011 EM -20%, ММВБ -17%, Banks- US Treasuries

2012 JPY -11%, BRL -9%, Oil -9% Dax +32%, Apple, Samsung, Banks+

2013 Gold -28%, Brazil -17%, EM -8%,JPY -17%, AUD -15%, BRL -14%

S&P +30%, Nikkei +56%, Dax+21%Google +58%

Янв.2014 EM -5%, Brazil -6%, Рубль -4% Gold +5%, Italy/Spain +5%

* EM – акции на Emerging Markets

В 2014 году вряд ли увидим такой разброс доходности по видам активов, как это было в 2013, а ранее - в 2008 году. Рынки будут осознавать новую реальность.

5

Цены на золото могут снизиться до $1000 в случае сохранения тенденции вывода активов из «золотых» фондов. Покупать его сейчас можно только в спекулятивных целях, страхи

гиперинфляции от количественного смягчения ушли в прошлое.

0

15 000

30 000

45 000

60 000

75 000

янв.07 янв.08 янв.09 янв.10 янв.11 янв.12 янв.13 янв.14

0

400

800

1200

1600

2000

Активы фонда GLD, млн.$ Приток средств с 2007, млн.$ Цены на золото

Как надувался и сдувался золотой

пузырь на примере крупнейшего

фонда - SPDR Gold Shares (GLD)

Золото

6

Индекс ММВБ

500

800

1100

1400

1700

2000

31.12.2007 31.12.2009 31.12.2011 31.12.2013

1200

1900

2600

3300

4000

4700

MICEX INDEX DJ EURO STOXX 50 € Pr

500

880

1260

1640

2020

2400

31.12.2007 31.12.2009 31.12.2011 31.12.2013

390

690

990

1290

1590

1890MICEX INDEX S&P 500 INDEX

Динамика российского рынка акций совпадает с другими развивающимися рынками, но сильно отстает за 2 года от рынков США, Европы... «Дешевизна» российских акций по

показателю P/E ~8.3 не столь очевидна: 50% рынка представлено нефтегазовыми компаниями (P/E ~5.5), а у другой половины P/E ~11 - близок к среднему по EM ~12

7

В 2013 большинство мировых валют упали к доллару США и евро, а валюты Бразилии и Индии снижаются уже третий год.

0.89

0.97

1.05

1.13

1.21

31.12.2009 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013

74

81

88

95

102

USD-AUD USD-JPY

Валютный рынок

8

На фоне слабости других валют 2013 год впервые после 2008 года отметился устойчивой тенденцией снижения курса рубля. По практике, нужно покупать рубль и выходить из валюты, когда все начинают говорить про девальвацию.

Курс рубля

39.95

34.5433.30

37.7337.39

40.94

38.89

32.98

36.35

33.45

34.26

46.90

23

26

29

32

35

38

41

44

47

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Бивалютная корзина Курс рубля к доллару США Курс рубля к ЕВРО

Коридор колебаний корзины:

32.20-38.20 - c 2011 (6 руб.)

31.65-38.65 - с 24.07.12 (7 руб.)

33.5-40.5 - сейчас (7 руб.)

9

Банк России с 2010 года нашел эффективный «мягкий» способ сглаживания колебаний курса рубля в коридоре +-10%. Проблема! ЦБ постепенно сокращает интервенции, а к 2015

собирается отказаться от интервенций, ради «инфляционного тагетирования» (ИТ). Ожидания ухода ЦБ уже влияют на курс рубля (а-ля tapering от ФРС)

37

35.2

39.95

36.61

38.24

32.98

37.73

33.30

37.51

34.54

37.65

32

33

34

35

36

37

38

39

40

41

1 янв 11 1 янв 12 1 янв 13 1 янв 14

-8%

-6%

-4%

-2%

+0%

+2%

+4%

+6%

+8%

Отклонение от середины Середина коридора Бивалютная корзина

Коридор бивалютной корзины 33.5-40.5 с 24.01.2014

Середина 35.20 до 09.07.2013, после - плавный рост до ~37

ЦБ начинает интервенции при отклонении корзины уже на ~1% от середины

коридора. Рынок не готов двигать курс дальше 5-7% от середины.

Управление валютным курсом

10

Доходность UST, ОФЗ и рублевый рискИнфляция в России >6% в год пока не позволяют снизить валютный риск и

доходность длинных ОФЗ ~8%. Но в 2014 инфляция может снизиться ниже 5%.

Сейчас долгосрочный риск курса рубля к USD ~5% годовых (до 2008 <2%)

5.1

6.42

7.86

6.93

7.908.06

6.39

8.448.56

7.32

6.01

7.18

2.77

3.03

5.16

2.51

2.06

1.631.41

2.38

1.71

3.71

2.38

2.984.48

0

2

4

6

8

10

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

0

2

4

6

8

10

Спрэд ОФЗ-UST.10yДоходность ОФЗ 5-10yДоходность USTres.10y

11

согласно последнего прогноза МЭР, долгосрочно – наши оценки

2012 факт 2013 оценка 2014 прогноз Долгосрочно

Цены на нефть 107 107,5 101 100

USDRUB, средний 31,1 31,8 33,9 -

Инфляция CPI 6.6% 6.5% 4.8% 4%

ВВП, млрд. руб. 62599 67501 72908 -

ВВП, реальный рост 3,4% 1,4% 2,5% 3%

Промышленность 2,6% 0,1% 2,2% 2%

Инвестиции 6,6% 0,2% 3,9% 3%

Розничная торговля 6,3% 3,8% 3,5% 3%

Прибыль 9680 9500 10715 -

Реальная зарплата 8,4% 5,6% 3,3% 3%

Безработица 5,7% 5.8% 5,9% 6%

Макропоказатели России

12

ПРОГНОЗЫ НА 2014

• Облигации – снижение рисков, связанных с tapering, доходность UST-10y вернется с ~3 на 2-2,5%, развивающиеся рынки – сохранение спрэдов и движение доходности вслед за длинными UST.

• Валюты – EURUSD без выраженной динамики, другие валюты после длительно ослабления к USD могут развернуться.

• Курс рубля сейчас сильно подвержен девальвационным ожиданиям, но приток валюты от внешней торговли и сокращение импорта повысят курс рубля от текущих значений. Вряд ли курс рубля изменится больше чем на 10% в ту или другую сторону.

• Сокращение инфляции и валютного риска в рубле c ~6% до ~5%, что приведет к снижению доходности рублевых облигаций на ~1%.

• Акции – аппетит к риску на развитых рынках сохранится, но динамика будет не столь впечатляющей (+5-10%). Возможен возврат интереса к отдельным развивающимся рынкам, в том числе к России (+10-20%). Драйвер – рост дивидендной доходности (c 3,7% до ~5%).

• Сырье – относительная стабильность, многие товары останутся на уровне нулевой рентабельности маржинальных производителей. Цены на нефть скорректировались меньше всего и могут быть под давлением, но в пределах 10%, что не отразится на экономике России.

13

Сравнение рынков акций США и РоссииПериод Индекс S&P Индекс ММВБ

31.12.2012 1426 +13% за 2012 1475 +5% за 2012

31.12.2013 1848 +30% за 2013 1503 +2% за 2013

P/E Доля прибыли акционерам

P/E Доля прибыли на дивиденды

2011 13,0 74% 7,9 24%

2012 14,7 78% 8,5 27%

2013F 18,2 83% 8,3 35% (38%)

Дивиденды Див.+Buybacks Дивиденды

2011 2,1% 5,7% 3,6%

2012 2,2% 5,3% 3,7% (если GAZP, SBER, TRNF выплатят 25% прибыли IAS)2013F 1,9% 4,6% 4,5% (5,2%)

Рост рынка акций США вполне обоснован – акционеры получают ~5% от компаний за счет дивидендов и выкупов акций при доходности длинных облигаций ~3%. В России выкупы

акций и рост прибыли незначительны, а дивиденды обычно меньше доходности облигаций. Но в ближайшие годы российские компании существенно увеличат коэффициент выплат.

14

Прогноз дивидендов за 2014 год• Не все акции из ТОП-25 интересны для

покупки, потому что уже выплачивают существенную часть прибыли, а дивиденды, с учетом их роста в будущем, меньше требуемой доходности на капитал (ГМКНорНик, Уралкалий, Э.ОН, ВСМПО)

• С другой стороны, есть акции, которых пока нет в TОП-25, но имеющие высокий потенциал роста стоимости. Например, лидер по потенциалу – обыкновенные акции Сбербанка, другие интересные акции – АФК Система, ВТБ, ЛСР, ПИК, ряд компаний электроэнергетики - Русгидро, Россети, Мосэнерго, ТГК-1.

Code Price %E'13 Upside1 Башнефт ап 1441 245 17.0% 90% +33%2 Башнефт ао 2040 245 12.0% 90% +14%3 Э.ОНРоссия 2.52 0.294 11.7% 100% -1%4 Протек ао 48.8 5.14 10.5% 75% +41%5 МРСК Центр 0.214 0.021 9.7% 25% +82%6 Сургнфгз-п 26 2.41 9.3% 40% +29%7 Татнфт 3ап 124.2 10.22 8.2% 30% +36%8 Газпром ао 145.8 11.9 8.2% 25% +37%9 МТС-ао 307.5 24.6 8.0% 75% +12%

10 ГМКНорНик 5520 417 7.6% 145% -17%11 МегаФон ао 1050 75.8 7.2% 80% +8%12 Транснф ап 85000 6063 7.1% 25% +31%13 Соллерс 755 50 6.6% 50% +45%14 М.видео 263.9 17.2 6.5% 65% +12%15 Ростел -ап 74.15 4.56 6.1% 40% +31%16 Акрон 1149 67 5.8% 30% +50%17 Мостотрест 128.4 7.33 5.7% 50% +16%18 Лукойл 1978 109 5.5% 26% +23%19 Уркалий-ао 183.4 9.83 5.4% 90% -17%20 Сбербанк-п 81.06 4.22 5.2% 25% +72%21 НКНХ ап 19.8 1.02 5.2% 30% +45%22 Татнфт 3ао 201.1 10.22 5.1% 30% +8%23 Верхнесалд 7920 379 4.8% 60% -11%24 АЛРОСА ао 35 1.67 4.8% 35% +33%25 МОЭСК 1.33 0.062 4.7% 25% +46%

Div'14

15

P.S.

Некоторые революционные(и не очень)

мысли об экономике России…

16

Отказ Банка России от фиксированного валютного курса в 2008 заставил частный сектор сберегать в иностранной валюте. Текущее сальдо платежного баланса отражает не весь

«отток капитала». Отток, включая чистые текущие инвестиционные доходы, сейчас превышает весь приток иностранной валюты от внешней торговли ($20-30 млрд. в квартал).

26 25

35

49

20

-29-28

-138

-41-34-37

46

-49

125

-43

31 15

-29-14

-65-66

516

39

17

5

33

1114

38

-60

-40

-20

0

20

40

602006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Баланс товаров, услуг и оплаты труда Частный капитал, вкл. инв.доходы

"-" Валютные резервы ЦБ Текущее сальдо

Источник: Банк России, млрд.$

СТРУКТУРА ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА РФ

Внешняя торговля и сбережения

17

Частный сектор сберегает в финансовых активах 10-15% ВВП, в том числе >50% за рубежом. Отчасти от того, что государство не готово брать риски, тратить и показывать дефицит. При

этом активно растут и долги частного сектора. «Отток капитала» в 2011-13гг. с учетом инвестиционных доходов - >4 трлн. руб. в год (~$120 млрд.). Всего с 2008 ушло >$700 млрд.,

часть – в иностранную недвижимость и активы, часть – в инвалюту.

Частные финансовые СБЕРЕЖЕНИЯ и ДОЛГИ (в % ВВП)

-7%-5%

-9%-11%

-9%

-1%-6%

-10% -8% -7%

5% 5%

9%

4%8% 7% 6%

7% 8%

11% 12%

0%6%

10%8%

5%5%

14%

-3%

-2%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

Сбережения внутренние в рубляхСбережения внешние (отток капитала)Прирост частного долга в рубляхЧистые частные сбереженияПрофицит+/дефицит- бюджета

Структура сбережений

18

Банковская система РФ

Позиции банков по отношению к ГОСУДАРСТВУ и НЕРЕЗИДЕНТАМ

01.11.13

-2 382

1729

7563

9 000

6 000

3 000

-0

-3 000

-6 000

-9 000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

-9 000

-6 000

-3 000

0

3 000

6 000

9 000

Обязательства перед ЦБОбязат. перед ПравительствомТребования банков к ЦБТребования к ПравительствуЧистые сбережения ПравительстваЧистые требования к нерезединтам

млрд. руб.

Источник: Банк России

Тенденции после 2010:1) деньги из банков уходят нерезидентам, ЦБ и Правительству;2) растет долг банков перед государством - ЦБ и ПравительствомВ мире – преимущественно наоборот – государство и ЦБ вливают деньги в систему.

19

Недостаток ликвидности в банковской системе приобрел хронический характер. Причина – совокупный профицит бюджета и операций ЦБ с банками. Долг банков перед ЦБ превысил кризисные значения >4 трлн. руб. Его рефинансирование доступно только крупным банкам.

Каждую неделю банки и ЦБ «гоняют» между собой триллионы рублей и залогов. ПОКАЗАТЕЛИ ЛИКВИДНОСТИ БАНКОВСКОЙ СИСТЕМЫ РОССИИ

6482

4 878

4 330

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000облигации ЦБ (ОБР)депозиты в ЦБобязательные резервыкорсчета в ЦБНаличные вне банков (справа)Долг банков перед ЦБ

млрд. руб.

Рублевая ликвидность

20

У половины российских банков рентабельность капитала не превышает 5%, достаточность капитала ухудшается.

Рентабельность капитала, ROE

2010 2011 2012 2013F(9мес.)

Худшие 200 банков <1.96% <2.69% <2.16% <1.07%

Худшие 400 банков <4.26% <5.64% <5.81% <4.59%

Худшие 600 банков <7.51% <10.15% <10.24% <9.61%

Достаточность капитала, H1

01.01.2011 01.01.2012 01.01.2013 01.11.2013

Худшие 200 банков <16% <13.75% <12.91% <12.18%

Количество банковс активами >1 млрд.

885 872 863 836

Половина банков РФ рано или поздно прекратит существование по причине отсутствия экономической целесообразности деятельности (низкая рентабельность, отсутствие

перспектив роста). Стимулирование этого процесса непродуктивно – вреда больше, чем эффекта – банки за пределами первых 200 контролируют только 5% активов.

Перспективы банков

21

• Недостаток СТИМУЛОВ или неправильные стимулы• Высокие безрисковые ставки процента (депозиты, ОФЗ)• Боязнь дефицита бюджета• Увеличение налогов и социальных расходов при

ограничении бюджетных инвестиций• Изъятие ликвидности, накопление чистого долга банков

перед ЦБ• Негативный бизнес- и политический климат(что будет, когда Путин уйдет?!)

Россия: реальные проблемы

22

Россия: проблемы-мифы

• Дефицит бюджета - не может не быть, не самоцель• «Отток капитала» - это наши сбережения, а не отток• Инфляция - немонетарный характер, рост зарплат• Участие ЦБ на валютном рынке – совместимо с ИТ• Валютные резервы – не нужны при текущей политике• Доля госсектора - важнее качество КУ, чем форма• Структура экономики – нефтяное проклятие счастье• Сворачивание QE – ликвидность забирают не с рынков• Падение цен на нефть – в текущей цене всё учтено, курс

рубля отрегулирует платежный баланс

23

Стимулы и анти-стимулыСуществующие анти-стимулы Необходимые стимулы

Налогообложение в нефтедобыче, забирающее 90% дохода выше 25$/bbl

НДД вместо НДПИ и пошлины, особенно для новых месторождений

Изъятие ликвидности из банков -> высокие депозитные ставки

Нужно «QE а-ля рус», конкуренция за заемщиков, а не за вкладчиков

Гарантии по валютным вкладам Гарантии только для рублей

Налогообложение сбережений - чем больше риск, тем больше налог

Налог на доходы по депозитам / меньше налоги на доходы по ЦБ

Высокие ставки по ипотеке при малых налогах на владение недвижимостью

Дестимулирование тезаврации и стимулирование улучшения ЖУ

Возврат к распределительной пенсионной системе

Стимулирование частных пенсионных накоплений, инвестиционные счета

Льготное налогообложение иностранного «оффшорного» капитала

«Деоффшоризация», льготы только для национальных компаний

Индексация зарплат в госсекторе сверхвысокими темпами

Создание стимулов для повышения зарплат за счет сокращения персонала