xix meeting of the latin american network of central banks and finance ministries comentarios a...
TRANSCRIPT
XIX Meeting of the Latin American Network of Central Banks and Finance Ministries
Comentarios a “Resurgiendo de las Cenizas: Lecciones de las
Recuperaciones Post-Colapso en Argentina y Uruguay”
Pablo E. Guidotti
Decano, Escuela de GobiernoUniversidad Torcuato Di Tella
Washington DC, Noviembre 2003
2
Introducción
Interación entre los problemas económicos enfrentados por la región y el diseño de la política económica
Del aislamiento financiero a la globalización, y de la inflación alta a los problemas de endeudamiento excesivo y la volatilidad
De la globalización al “deleveraging”, y de la volatilidad a la disciplina fiscal y los límites al endeudamiento público
Renaciendo de las cenizas: cómo se sale de la crisis importa
El caso argentino: problemas, desafíos, y claves para entender qué apoyo político existe para enfrentarlos
3
América Latina: Cuenta Corriente y Crecimiento
-100
-90
-80
-70
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
CuentaCorriente(izq.)Crecimiento(der.)
US$ bn.
Fuente: FMI
En %
4
Política Fiscal y Monetaria: Lecciones de la Globalización
La globalización permitió desligar la política monetaria de la política fiscal
Se avanzó notablemente en el control de la inflación y en el desarrollo de las instituciones monetarias (independencia del banco central, marcos regulatorios para el sistema financiero)
La mejora fiscal no acompañó a la estabilidad de precios crecimiento del endeudamiento público y privado
5
América Latina: Deuda Externa e Inflación
300
400
500
600
700
800
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
0
100
200
300
400
500
DeudaExterna(izq.)Inflación(der.)
US$ bn.
Fuente: FMI
En %
6
Política Fiscal y Monetaria: Lecciones de la Globalización
De la globalización a la vulnerabilidad, la caída en los flujos de capitales y el “deleveraging”
No existe una conexión empírica clara entre globalización y crecimiento de largo plazo
De los tipos de cambio fijo a políticas monetarias basadas en metas de inflación
Desafío pendientes: – Consolidación fiscal y sustentabilidad– Fortaleza institucional y seguridad jurídica
Rol de los organismos multilaterales (SDRM, CACs, etc.)
7
Desafíos después del “deleveraging”
El ajuste fue mayoritariamente del sector privado, mientras los niveles de deuda pública siguen altos precariedad de las recuperaciones.
8
América Latina: Déficits Fiscal y de Cuenta Corriente
0
1
2
3
4
5
6
7
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
0
1
2
3
4
5
Déficit Fiscal(izq.)
Déficit de CuentaCorriente (der.)
Fuente: FMI
En % del PBI
9
Desafíos después del “deleveraging”
El ajuste fue mayoritariamente del sector privado, mientras los niveles de deuda pública siguen altos precariedad de las recuperaciones.
Menores flujos de capitales resultan en menor inversión externa directa y menor crecimiento potential
10
En América Latina la inversión directa sigue baja….
50.1 51.5
74.8
61.5 59.5
34.638.4
20
30
40
50
60
70
80
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003E
Inversión DirectaExterna
En US$ bn.
11
…a pesar que las economías emergentes disfrutan del mejor “clima” desde la crisis asiática.
320
510
600
950
460
0
200
400
600
800
1,000
Pre crisisasiática
Pre crisis rusa Pre ENRON Octubre 2002 Actual*
EMBI+ Spread
Puntos básicos s/UST
* EMBI+ ex Arg
12
América Latina: Inversión/PBI
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
ArgentinaBrazilChileColombiaMexicoPeruVenezuela
En %
13
Desafíos después del “deleveraging”
El ajuste fue mayoritariamente del sector privado, mientras los niveles de deuda pública siguen altos precariedad de las recuperaciones.
Menores flujos de capitales resultan en menor inversión externa directa y menor crecimiento potential
La sustentabilidad de los actuales niveles de deuda pública sugieren la necesidad de mayor consolidación fiscal y la adopción de limites al endeudamiento (desarrollo de un nuevo marco de sustentabilidad)
De la volatilidad a la disciplina fiscal y el fortalecimiento institucional
Apoyo político para encarar la agenda de reformas
14
Renaciendo de las cenizas: el caso argentino
La Argentina en el corto plazo– Contexto internacional favorable– Recuperación económica y estabilidad financiera– Imágen positiva del Gobierno en la sociedad– Imágen externa debilitada
Agenda de reformas (1era generación)– Consolidación fiscal – Reestructuración de la deuda pública– Sistema financiero– Servicios públicos– Marco de política monetaria
15
Renaciendo de las cenizas: el caso argentino
La Argentina en el mediano plazo: ¿Cuáles son los principales riesgos? – Contexto internacional– Situación fiscal y negociación con los acreedores– Tipo de cambio real, ajustes de tarifas, y la política
monetaria– La salud del sistema financiero
Apoyo político: ¿cuánto tiempo tiene el Gobierno para encarar las reformas pendientes?
¿Cuáles son los principales riesgos?
17
Riesgos en materia fiscal
La mejora en el superávit primario es frágil, a pesar de un buen desempeño de la AFIP en materia de administración tributaria
18
Superávit primario observado y “permanente”
-12,000
-8,000
-4,000
0
4,000
8,000
12,000
Dic-99 Jun-00 Dic-00 Jun-01 Dic-01 Jun-02 Dic-02 Jun-03
Superávit primario Sin retenciones ni ITF
Millones de $ - Acumulado 12 meses
19
Riesgos en materia fiscal
La mejora en el superávit primario es frágil, a pesar de un buen desempeño de la AFIP en materia de administración tributaria
La negociación con los acreedores y la propuesta de Dubai. Existe un desbalance entre reducción de deuda y esfuerzo fiscal riesgo de estancamiento de las negociaciones.
Deuda pública y la salud del sistema financiero
20
Capital, rentabilidad y liquidez en el sistema financiero
Valuando los títulos públicos a mercado el Patrimonio Neto del sistema es negativo en $ 13.4 billones
El margen por intermediación (MIF) financiera se redujo a cero:– Bajo rendimiento de los títulos públicos en cartera;– Altos encajes en el BCRA remunerados al 1.5% anual;– Bancos enfrentan el costo del pasivo (doméstico y externo) a tasas de mercado.
Con un MIF nulo, las utilidades son negativas una vez que se toman en cuenta los costos operativos y los otros items de la cuenta de resultados.
El nivel histórico (pre-crisis) del MIF corresponde al 5-6% de los activos bancarios.
El gap de liquidez (GL) del sistema financiero es negativo, debido a que el CER se capitaliza, y que los bonos de compensación pagan un cupón bajo.
El GL empeora significativamente con una devaluación de la moneda y un aumento en la tasa de inflación (y tasas de interés).
21
Riesgos en materia fiscal
La mejora en el superávit primario es frágil, a pesar de un buen desempeño de la AFIP en materia de administración tributaria
La negociación con los acreedores y la propuesta de Dubai. Existe un desbalance entre reducción de deuda y esfuerzo fiscal riesgo de estancamiento de las negociaciones.
Deuda pública y la salud del sistema financiero
Conclusión: El gobierno deberá asegurar las condiciones para que se obtenga un superavit primario sustentable de por los menos el 4/4.5% del PBI
22
Riesgos en materia monetaria y financiera
Fiscal dominance:– Cesación de pagos pérdida de independencia funcional;– Ingresos fiscales muy dependientes del tipo de cambio.
La recuperación de la actividad económica presiona el tipo real de cambio a la baja potencial conflicto entre política fiscal y monetaria.
En el año 2003, el aumento en la demanda por dinero se fundamenta en el rescate de cuasi-monedas y en el crecimineto de las reservas líquidas de los bancos (encajes).
En el 2004, sostener el tipo de cambio nominal vía intervenciones en el mercado cambiario en un contexto de ajuste de tarifas y menor crecimiento de la demanda por dinero presiones inflacionarias
La Argentina es un país acostumbrado a tipo de cambio fijo
Alta interconexión entre la salud (capital, rentabilidad, y liquidez) del sistema financiero, y la valuación y estructura de los títulos públicos riesgo de liquidez
Apoyo político para enfrentar la agenda de reformas. Imagen vs. alianzas
24
Indice de Confianza en el Gobierno (ICG)
Imagen del gobierno: ¿Cómo evalúa usted al gobierno nacional en términos de muy bien, bien, regular, mal o muy mal?
Interés general: ¿Usted diría que en general el gobierno actúa pensando en el beneficio de algunos pocos sectores o pensando en la gente?
Gasto público: ¿Usted diría que el gobierno nacional administra el gasto público con eficiencia, con un poco de ineficiencia o muy ineficientemente?
Corrupción: ¿Usted diría que las personas que forman parte del gobierno nacional la mayoría son corruptas, que unos pocos son corruptos o que casi ninguno es corrupto?
Capacidad: ¿Cuál de las siguientes frases se acerca más a lo que usted piensa?
– Este gobierno está resolviendo los problemas del país– Este gobierno sabe como resolver los problemas del país, pero necesita tiempo– Este gobierno no sabe como resolver los problemas del país
25
ICG: Imagen del Gobierno
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Nov-01
Ene-02
Mar-02
May-02
Jul-02
Sep-02
Nov-02
Ene-03
Mar-03
May-03
Jul-03
Sep-03
Positiva No Negativa
26
ICG: Capacidad del Gobierno para resolver los problemas del país
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
11
/01
12
/01
1/0
2
2/0
2
3/0
2
4/0
2
5/0
2
6/0
2
7/0
2
8/0
2
9/0
2
10
/02
11
/02
12
/02
1/0
3
2/0
3
3/0
3
4/0
3
5/0
3
6/0
3
7/0
3
8/0
3
9/0
3
10
/03
Esta resolviendo Necesita tiempo No sabe como resolver
27
Componentes seleccionados del ICG
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.011
/ 0
1
1 /
02
3 /
02
5 /
02
7 /
02
9 /
02
11 /
02
1 /
03
3 /
03
5 /
03
7 /
03
9 /
03
Interes general Corrupción Capacidad
Fin
29
Montos de deuda estimados a diciembre 2003
Deuda a reestructurar USD bn. % del Total
Bonos 87.1 48.7%Organismos Oficiales 5.2 2.9%Banca Comercial 1.7 1.0%Otros Acreedores 0.3 0.2%
Total a reestructurar 94.3 52.7%
Deuda performingOrganismos Internacionales 30.8 17.2%Boden 22.6 12.6%Prestamos garantizados 15.6 8.7%Prestamo Provincial 10.2 5.7%Excepciones 0.6 0.3%Otros 4.7 2.6%
Deuda performing total 84.5 47.3%
Deuda publica total 178.8 100.0%
Deuda publica excluyendo intereses atrasados (montos estimados a Diciembre 2003):
Fuente: Ministerio de Economia
PDI = US$ 10.6 bn
(a la tasa contractual)
30
Definición de escenarios y supuestos
Superávit (% PBI) Tasa de Refinanciación %
Escenarios 2004 2005 2006-18
Gobierno (1) 2.4 2.5 2.6 8
Escenario I 2.4 2.5 2.6 12
Escenario II 4 4 4 12
Escenario III 4 4 4 8
Bono Quita V.N.
Cupón Gracia de Capital
Período de amortización
Vencimiento VPN* (15%)
Asignación
Par 0 % 2 % 10 años 11-30 Dic-34 21 % 50 %
Discount 60 % 10 % 10 años 10-15 Dic-17 52 % 50 %
Marco macroeconómico
Supuestos de reestructuración
(1) El escenario “gobierno” se modifico en lo que se refiere a quita en valor nominal (la anunciada fue de 75%)
31
Deuda como % del PBI
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Escenario I Escenario II Escenario III Gobierno
32
Intereses como % del PBI
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Escenario I Escenario II Escenario III Gobierno
33
Necesidades de financiamiento
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
% d
el P
BI
Gobierno Escenario I Escenario II Escenario III
34
Sensibilidad al tipo de cambio real
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Escenario gobierno
TCR 1.4
TCR 1.8
100% Precios
TCR 1.8
100% TC. Nominal
2004 2005 2006-18
Superávit % PBI 2.4 2.5 2.6
Refinanciación % 8
35
El comportamiento de los bancos ha sido muy defensivo...
$ millones
3T 02 4T 02 1T 03 2T 03 TotalFuentes 5,684 5,631 5,253 9,099 25,668Crecimiento de depósitos 1,919 3,719 3,162 8,800 17,600Contracción del crédito 3,381 2,134 2,590 825 8,930Redescuentos 384 -222 -499 -526 -862
Usos 5,684 5,631 5,253 9,099 25,668Liquidez 798 404 -44 334 1,492Encajes en el BC 2,528 3,317 1,448 5,355 12,648Amparos 1,779 1,621 557 580 4,537Pago del CER de los Cedros 465 700 630 2,538 4,333Lebacs 833 382 682 808 2,705Otros -719 -793 1,980 -516 -47
36
...aunque el crédito dejó de caer en términos nominales
30,000
32,000
34,000
36,000
2-E
ne
16-E
ne
30-E
ne
13-F
eb
27-F
eb
13-M
ar
27-M
ar
10-A
br
24-A
br
8-M
ay
22-M
ay
5-Ju
n
19-J
un
3-Ju
l
17-J
ul
31-J
ul
14-A
go
28-A
go
11-S
ep
25-S
ep
9-O
ct
$ millones
Variación mensual - $ millonesAdelantos CC Hipotecarios Prendarios Personales Tarjetas Otros Total
Enero -430 -168 -71 -193 171 -141 -833Febrero -34 -177 -142 -125 -77 -186 -740Marzo -29 -277 -87 -176 -115 -635 -1,320Abril 114 -281 -91 -43 62 -396 -636Mayo -7 -195 -55 -55 6 -108 -415Junio 71 -123 -52 -80 19 -292 -456Julio 6 -64 -39 -9 -57 93 -70Agosto 288 -198 -49 41 128 -67 142Septiembre 134 -163 -29 50 11 -164 -162Octubre* 57 -135 -48 40 240 -257 -103
* Datos hasta el 14 de octubre
37
Evolución de la base monetaria
$ millones
(1) Datos hasta el 14 de octubre
(2) Incluye canje de cuasimonedas
2002 1T03 2T03 Jul-03 Ago-03 Sep-03 3T03 Oct-03 (1)Acum. 2003
Base Monetaria Amplia 14,708 1,376 4,802 -120 371 -242 9 545 6,732
Público pesos 6,065 601 2,612 1,670 980 323 2,974 760 6,947
Bancos pesos 2,182 915 4,395 -772 260 341 -171 100 5,239
Cuasimonedas 6,461 -140 -2,205 -1,019 -868 -907 -2,794 -315 -5,454
Factores de Expansión Autónoma 29,830 1,757 1,938 560 -2,702 1,368 -773 841 3,762
Asistencia al Sistema Financiero 7,290 -384 -512 -288 -77 -44 -408 -49 -1,354
Asistencia al Tesoro 12,674 2,272 2,059 836 -2,630 1,396 -398 943 4,875 Otros (2)
7,176 -130 392 11 5 17 33 -53 241
Regulación Monetaria ( Contracción - / Expansión +) -15,122 -381 2,864 -680 3,073 -1,610 782 -296 2,970
Emisión de Lebacs -2,698 -909 -1,077 -1,352 -211 -232 -1,796 -207 -3,989
Intervención en el mercado de cambios -12,423 529 3,941 672 3,284 -1,378 2,578 -89 6,959
Servicios de deuda pública externa -12,859 -2,576 -2,193 -941 2,988 -1,588 460 -532 -4,841
Compras netas BCRA 436 3,104 6,134 1,613 296 210 2,119 443 11,800
38
Sustentabilidad: Lecciones de la experiencia reciente
En los paises emergentes la definición de sustentabilidad fiscal es más difícil que en las economías avanzadas.
Interconexión entre política fiscal e instituciones monetarias (credibilidad y dolarización de contratos)
Comparación entre G-7 y America Latina– Más volatilidad– Menor acceso al crédito– Más baja relación Ingresos Fiscales/PBI
Sustentabilidad fiscal y liquidez (el rol de la madurez de la deuda) Transparencia fiscal Calidad de la política fiscal (capacidad para actuar contracíclicamente) Voluntad vs. capacidad de pago (sustentabilidad política vs.
sustentabilidad económica) Desarrollo institucional y el respecto por los contratos
39
Sustentabilidad fiscal: Algunas conclusiones
La definición de sustentabilidad requiere mirar más allá que la solvencia fiscal intertemporal.
¿Deben existir límites explícitos al endeudamiento? Al comparar la Unión Europea con América Latina puede notarse que
mientras la recaudación contabilizada en 2001 llegaba al 46.8% del PBI en el primer caso, representaba solo 26.4% del PBI en el último
Trasladar el criterio de Maastricht a Latinoamérica implicaría adoptar un límite para la deuda pública de aproximadamente el 30% del PBI (en lugar de la meta de 60%).
Hoy la gran mayoría de los países de América Latina se encuentran con ratios de deuda a PBI mayores a lo deseable.
La historia de las reestructuraciones recientes muestra que es frecuente que los países queden con un “debt overhang” que luego genera las condiciones para un nuevo incumplimiento.